2024年保險與養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2024年保險與養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)分析報告目錄一、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的商業(yè)模式 PAGEREFToc370130655\h31、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的驅(qū)動力 PAGEREFToc370130656\h3（1）產(chǎn)品端與投資端的資金對接通道 PAGEREFToc370130657\h3（2）全生命的產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc370130658\h3（3）自建社區(qū)的獨立王國 PAGEREFToc370130659\h3（4）回報周期改善長短錯配 PAGEREFToc370130660\h4（5）政策性地產(chǎn)增值預(yù)期 PAGEREFToc370130661\h42、產(chǎn)品：三款里程碑式的保單 PAGEREFToc370130662\h43、新華的養(yǎng)老項目進(jìn)展 PAGEREFToc370130663\h64、地產(chǎn)：養(yǎng)老選址的路徑預(yù)判 PAGEREFToc370130664\h9二、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的政策紅利 PAGEREFToc370130665\h111、產(chǎn)品需求創(chuàng)造：分給保險的蛋糕——以房養(yǎng)老和利率改革 PAGEREFToc370130666\h11（1）2024年啟動“保險版”以房養(yǎng)老 PAGEREFToc370130667\h11（2）年金保險預(yù)定利率提高增加吸引力 PAGEREFToc370130668\h142、投資渠道解縛：地產(chǎn)投資再放松——大類監(jiān)管 PAGEREFToc370130669\h143、市場空間打開：保險面臨的藍(lán)海 PAGEREFToc370130670\h16三、比較美國的分工化模式 PAGEREFToc370130671\h191、美國同時期的養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展機(jī)遇 PAGEREFToc370130672\h192、投資端：美國保險投資養(yǎng)老地產(chǎn)的渠道 PAGEREFToc370130673\h203、產(chǎn)品端：對比中美選模式 PAGEREFToc370130674\h224、相關(guān)公司簡況 PAGEREFToc370130675\h23（1）中國平安：綜合運營商的代表 PAGEREFToc370130676\h23（2）中國人壽：已在河北廊坊興建高檔養(yǎng)老地產(chǎn)項目“國壽生態(tài)健康城” PAGEREFToc370130677\h24（3）新華保險：明確將養(yǎng)老地產(chǎn)和健康管理作為重要戰(zhàn)略的上市公司 PAGEREFToc370130678\h24一、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的商業(yè)模式1、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的驅(qū)動力（1）產(chǎn)品端與投資端的資金對接通道通過產(chǎn)品與入住掛鉤，將社區(qū)開發(fā)資金在早期回籠。地產(chǎn)商做房地產(chǎn)開發(fā)的預(yù)售時間也只有兩年左右，而保險公司將產(chǎn)品與社區(qū)居住權(quán)相結(jié)合，則是把地產(chǎn)運營的預(yù)售期提前至中年投保的時候，實現(xiàn)了產(chǎn)品端與投資端的直接對接。對于已購買保險的入住者，提前鎖定了入住現(xiàn)金流，有利于經(jīng)營穩(wěn)定性的提高。（2）全生命的產(chǎn)業(yè)鏈養(yǎng)老社區(qū)向上銜接養(yǎng)老險、護(hù)理險、醫(yī)療險等保險產(chǎn)品，同時帶動下游的老年醫(yī)療、護(hù)理服務(wù)、老年科技產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)，可以有效延長產(chǎn)業(yè)鏈，并整合相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加盈利渠道，實現(xiàn)從搖籃到天堂的全生命周期覆蓋。（3）自建社區(qū)的獨立王國目前國內(nèi)保險公司介入養(yǎng)老地產(chǎn)均采取自建養(yǎng)老社區(qū)的形式，擁有所有權(quán)，出租居住權(quán)。在社區(qū)內(nèi)持續(xù)建設(shè)醫(yī)療護(hù)理等配套機(jī)構(gòu)，通過保險產(chǎn)品支持實體機(jī)構(gòu)運營。高門檻策略將高凈值客戶吸入并將其老年的主要消費行為集中在自有社區(qū)內(nèi)。（4）回報周期改善長短錯配壽險負(fù)債久期一般在15年左右，養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)滿足了保險資金對于投資回報長期和穩(wěn)定性的需求。（5）政策性地產(chǎn)增值預(yù)期通過投資養(yǎng)老地產(chǎn)而以優(yōu)惠的價格獲得土地，享受地產(chǎn)增值帶來的利潤。2、產(chǎn)品：三款里程碑式的保單2024年11月19日，保監(jiān)會批準(zhǔn)泰康人壽獲得中國保險行業(yè)第一個養(yǎng)老社區(qū)投資試點資格。2024年6月，泰康推出“幸福有約終身養(yǎng)老計劃”，成為國內(nèi)首家提供養(yǎng)老社區(qū)掛鉤型保險產(chǎn)品的保險公司。2024年11月，合眾人壽推出一款分紅型兩全保險，凡是在2024年11月20日至2024年11月19日期間投保并最終承保合眾人壽優(yōu)年養(yǎng)老定投兩全保險（分紅型）且保費達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)的保險客戶，在未來可以享受由合眾健康產(chǎn)業(yè)武漢合眾優(yōu)年生活養(yǎng)老社區(qū)提供的增值優(yōu)惠入住養(yǎng)老社區(qū)的服務(wù)。2024年6月新華保險在北京延慶的新華家園養(yǎng)老社區(qū)項目舉行了奠基儀式。但其與養(yǎng)老社區(qū)掛鉤的保險產(chǎn)品尚未發(fā)布。養(yǎng)老社區(qū)向上銜接養(yǎng)老險、護(hù)理險、醫(yī)療險等保險產(chǎn)品，同時帶動下游的老年醫(yī)療、護(hù)理服務(wù)、老年科技產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)，可以有效延長產(chǎn)業(yè)鏈，并整合相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加盈利渠道，實現(xiàn)從搖籃到天堂的全生命周期覆蓋。這一商業(yè)模式正在被越來越多的保險公司所嘗試，按照新華模式的預(yù)測，投資收益在6.5%以上，超過長期保險投資收益率假設(shè)。首先比較一下這三家的養(yǎng)老社區(qū)模式。預(yù)計最先上市的三款保險產(chǎn)品掛鉤的養(yǎng)老社區(qū)均能在2024年建成。泰康模式將養(yǎng)老居家與保險聯(lián)系的最為緊密，提前鎖定居住成本，泰康將以保險方式承受房租漲價的風(fēng)險。合眾通過被保險人入住社區(qū)后保險金額增值返還的方式將保單與地產(chǎn)聯(lián)系在一起，其特色是依托地產(chǎn)股東背景，選在二線省份，建筑面積和客戶容量遠(yuǎn)大于其他公司，門檻較低，偏向于中端養(yǎng)老。新華的掛鉤產(chǎn)品模式尚未公布，預(yù)計其特色在于將終身壽險與地產(chǎn)相結(jié)合（其余兩家均為年金險），并且可能允許非被保險人入住社區(qū)。保險公司直接進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)將采取只租不售。根據(jù)《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，為了約束保險公司假借“養(yǎng)老地產(chǎn)”等名義建設(shè)和銷售商品房，《通知》明確保險公司不得以投資不動產(chǎn)為目的，運用自用性不動產(chǎn)的名義，變相參與一級土地開發(fā)。即東方太陽城這種建房賣房的模式暫不被允許，眼下留給保險養(yǎng)老社區(qū)的營運模式只有出租式，與臺灣市場的情況相符，也與美國大部分養(yǎng)老社區(qū)一致。3、新華的養(yǎng)老項目進(jìn)展全方位壽險戰(zhàn)略新華保險的發(fā)展愿景是建立中國最優(yōu)秀的以全方位壽險業(yè)務(wù)為核心的金融服務(wù)集團(tuán)，戰(zhàn)略是一個中心（以客戶為中心），三個堅持（堅持現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長，堅持變革創(chuàng)新，堅持價值和回歸保險本原），兩個機(jī)遇（抓住城鎮(zhèn)化和老齡化歷史機(jī)遇）。新華養(yǎng)老的發(fā)展目標(biāo)是做成全國性的品牌，盡管現(xiàn)在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)獲得了許多政策支持，但同時養(yǎng)老社區(qū)要涉及諸多領(lǐng)域，比如其中的土地屬于國土部、房屋建設(shè)屬于建委、老年人政策屬于民政部、里面的生活部分又屬于衛(wèi)生部，還有發(fā)改委和規(guī)劃委等，因此是一個多頭管理的系統(tǒng)。其中北京算是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)建設(shè)比較快的城市：北京市2024年8月份要求各區(qū)縣制定了2024-2024年養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的包括用地方面的發(fā)展規(guī)劃。同業(yè)比較：國內(nèi)來看成熟的、已經(jīng)盈利的持有型養(yǎng)老住區(qū)是上海的親和源和北京的英智老年公寓（北京東方太陽城和上海親和源兩種模式均在我們的深度報告《養(yǎng)老主題中的保險機(jī)遇專題之三-提前布局養(yǎng)老地產(chǎn)，重心后移不會太遠(yuǎn)》中有詳細(xì)介紹；報告中沒介紹的英智，目前的租金和服務(wù)費每人每月在8000-10000，處于已經(jīng)多人排隊等入住的狀態(tài)）。截至2024年10月三個養(yǎng)老地產(chǎn)項目進(jìn)展延慶項目：延慶養(yǎng)老社區(qū)項目位于延慶縣內(nèi)，距離天安門74公里，已經(jīng)北京市發(fā)改委的立項審批和北京市規(guī)委的項目規(guī)劃，總建筑面積30萬平方米，容積率1.1，土地性質(zhì)為醫(yī)療用地；目前北京還沒有養(yǎng)老用地這一屬性，但正在開創(chuàng)中。住滿后可以容納2024人。其中涉及的業(yè)態(tài)非常廣，在30萬平米的土地上既要包括照料、看護(hù)、醫(yī)療、還要包括老年娛樂、老年消費、并且要全覆蓋從全身體狀況的老年人（分為三類人群：活躍的消費型、行動不便需要輔助型、肌體病變需要醫(yī)療照護(hù)型）。2024年，延慶項目的展示區(qū)已經(jīng)開工建設(shè)；一期工程各項準(zhǔn)備工作在進(jìn)行中，計劃于2024年底動工。一期為自理型老人區(qū)域（包含娛樂、消費、健康等配套服務(wù)設(shè)施），預(yù)計于2024年下半年投入使用（試運營），2024年正式運營。該項目建成后，將成為新華的示范品牌。蓮花池項目：蓮花池項目是公司自持的辦公物業(yè)，位于西三環(huán)蓮花橋附近，是以前公司的辦公樓，有200套房，30000多平米。未來將打造成和延慶項目關(guān)聯(lián)、互動，而服務(wù)于不同目標(biāo)客群的養(yǎng)老住區(qū)。該項目的優(yōu)勢在于地理位置靠近市中心，占地面積7400平米，建筑面積34200平米，。截至2024年10月，針對該項目開發(fā)定位，對大樓的加固、改造、裝修等各項準(zhǔn)備工作已經(jīng)開始進(jìn)行。預(yù)計2024年下半年項目建成投入使用（試運營），2024年正式運營。密云項目：進(jìn)展不如前面兩個項目那么迅速?，F(xiàn)在還在和合作伙伴就市場定位、功能配置、土地規(guī)劃進(jìn)行研究；土地是合作伙伴的土地。未來展望和掛鉤產(chǎn)品：新華目前正在長三角、珠三角和海南等區(qū)域拓展相關(guān)項目。這些項目已經(jīng)有一定意向，但還處在跟蹤、談判階段。和國內(nèi)外知名的養(yǎng)老運營機(jī)構(gòu)合作，將新華養(yǎng)老做成全國知名品牌。和養(yǎng)老掛鉤的保險產(chǎn)品：2024年已經(jīng)有終身年金和終身壽險兩款產(chǎn)品向保監(jiān)會報備，何時發(fā)售還未確定，真正發(fā)售的產(chǎn)品還可能作調(diào)整。4、地產(chǎn)：養(yǎng)老選址的路徑預(yù)判我們認(rèn)為保險系養(yǎng)老社區(qū)的發(fā)展路徑為先試點、后推廣；先生活、后度假。保險公司做養(yǎng)老社區(qū)的優(yōu)勢在于全國網(wǎng)絡(luò)和品牌，長期協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在客戶的廣覆蓋。開發(fā)的第一批客戶均為高凈值（短期交費200萬以上門檻）的養(yǎng)老需求，量少以保證入住率，價高以鎖定現(xiàn)金流。而后圍繞這部分既有客戶來開發(fā)圍繞旅游和氣候主題的候鳥式度假養(yǎng)老社區(qū)，同時開發(fā)新地域的客戶，并達(dá)到與各地保費的協(xié)同效用。按照這個思路，我們對比了國內(nèi)養(yǎng)老壓力和經(jīng)濟(jì)水平的地區(qū)差異。通過下面兩圖的比較來看，我國養(yǎng)老壓力比較大（老年人口撫養(yǎng)比高，人口自然生長率低）的地域集中于我國第二、三級地理階梯的交界處，貫穿了從遼寧、河北、山西、到湖北、四川這一線。目前許多保險公司的養(yǎng)老基地也基本在這條線上：例如遼寧沈陽（合眾）、河北廊坊（國壽）、北京（新華、泰康）、湖北武漢（合眾），另有新華的健康管理中心選在陜西西安和湖北武漢。第二條線，是圍繞著經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和沿海旅游城市而建立，可以開發(fā)度假式養(yǎng)老園區(qū)。例如國壽的第二三個基地選在廈門和蘇州，新華的第四個養(yǎng)老基地選在廣州，合眾的第三個養(yǎng)老基地在南寧邕江，平安不動產(chǎn)公司的養(yǎng)老基地選在浙江桐鄉(xiāng)。在以上兩個區(qū)域的基礎(chǔ)上，各家選擇自己市場份額較高的區(qū)域中，能夠輻射到周邊的養(yǎng)老潛力客戶的城市建設(shè)養(yǎng)老社區(qū)，例如泰康的北京養(yǎng)老社區(qū)掛鉤產(chǎn)品在京、冀、津、蒙、晉范圍內(nèi)銷售。注：老年人口撫養(yǎng)比是用以表明每100名勞動年齡人口要負(fù)擔(dān)多少名老年人；是從經(jīng)濟(jì)角度反映人口老化社會后果的指標(biāo)之一。計算公式為ODC=(65歲以上人口數(shù)/15-64歲人口數(shù))*100%。二、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的政策紅利1、產(chǎn)品需求創(chuàng)造：分給保險的蛋糕——以房養(yǎng)老和利率改革（1）2024年啟動“保險版”以房養(yǎng)老在2024年9月國務(wù)院的印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見》中，針對養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的投融資提出政策導(dǎo)向：要吸引更多民間資本，培育和扶持養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展。逐步放寬限制，鼓勵和支持保險資金投資養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域。開展老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險試點。鼓勵養(yǎng)老機(jī)構(gòu)投保責(zé)任保險，保險公司承保責(zé)任保險。值得注意的是，與之前的“以房自助養(yǎng)老”和“倒按揭”，或者“反向住房抵押貸款”等提法不同，此次“意見”將以房養(yǎng)老定義為老年人住房反向抵押“養(yǎng)老保險”，明確了產(chǎn)品的保險屬性，將巨大的養(yǎng)老融資市場劃撥給保險公司，這一市場將成為掛鉤養(yǎng)老社區(qū)的保險產(chǎn)品的重要需求來源。另據(jù)民政部社會福利和慈善事業(yè)促進(jìn)司的進(jìn)一步解釋，關(guān)于老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險試點等問題，將由保監(jiān)會將牽頭，會同民政部等部門，計劃于2024年1季度出臺具體措施。以房養(yǎng)老是以擁有住房的老年居民為放款對象，以房產(chǎn)作為抵押，在居住期間無需償還或者少量付息，在貸款者死亡、賣房或者永久搬出住房時到期，以出售住房所得資金歸還貸款本金、利息和各種費用的一種貸款。養(yǎng)老社區(qū)發(fā)達(dá)的美國是這一融資方式的鼻祖和廣泛應(yīng)用者。對于希望享有最大程度養(yǎng)老資金保障的人而言，保險公司是最好的服務(wù)提供商?；\統(tǒng)的說房產(chǎn)價值越高、年齡越大，每月的養(yǎng)老金或者服務(wù)返還的越多，但是每個人的個體情況千差萬別，還可能涉及到夫妻兩人的組合預(yù)期壽命等問題，怎樣使自己的已有房產(chǎn)能夠換取最大的月養(yǎng)老金給付，這需要保險公司通過精算來設(shè)計相應(yīng)的生存年金產(chǎn)品來實現(xiàn)。由于保險公司擁有依靠生命表定價的機(jī)制、以及自身已有客戶數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析（一般情況下投保群體的生命表不同于全體人群的生命表），所以保險公司對自有客戶采取“以房養(yǎng)老”或者“以保單養(yǎng)老”的服務(wù)提供方式比其他機(jī)構(gòu)擁有更準(zhǔn)確的定價權(quán)?！伴_發(fā)商版”以房養(yǎng)老：東方太陽城。養(yǎng)老主題社區(qū)北京東方太陽城的運作模式就是在業(yè)主湊齊房款入住之后，開放商逐年向業(yè)主回購部分產(chǎn)權(quán)，這部分錢用于老人的養(yǎng)老費用和醫(yī)療護(hù)理費，如果業(yè)主去世較早，則子女繼承剩余部分的產(chǎn)權(quán)；如果業(yè)主足夠長壽，開放商已經(jīng)將全部產(chǎn)權(quán)購回，則業(yè)主仍然可以免費住下去：這正是開發(fā)商版的以房養(yǎng)老。通過入住太陽城業(yè)主的職業(yè)分布可以看出：除了難以確定行業(yè)的“普通工作人員”，大部分業(yè)主是專業(yè)技術(shù)人員、單位領(lǐng)導(dǎo)和科教文化從業(yè)者，這三者占了50%的份額。這三類人群有幾大特點：一是部分人的子女移居海外形成空巢家庭、二是受教育層次較高、三是一般有多套房產(chǎn)；這幾個條件均有助于促使其搬入高級養(yǎng)老社區(qū)。在北京高端養(yǎng)老人群里，一定級別以上官員配套退休培訓(xùn)中心、度假基地等官辦高級療養(yǎng)院對于商業(yè)養(yǎng)老社區(qū)的替代效用；而事業(yè)單位高管等人群由于沒有相應(yīng)待遇，且視野比較國際化，這些人對于機(jī)構(gòu)養(yǎng)老認(rèn)可度更高，同時對于以房養(yǎng)老的理念更加認(rèn)同。至今仍有很多人認(rèn)為以房養(yǎng)老與中國“養(yǎng)兒防老”以及“但留方寸地，留與子孫耕”的傳統(tǒng)代際文化相悖，因此很難推行，但上面太陽城的案例已經(jīng)展示了養(yǎng)老新觀念的現(xiàn)實意義。尤其是在獨生子女雙方贍養(yǎng)、大范圍空巢、以及失獨、丁克等現(xiàn)象的今天，以房養(yǎng)老的方式在逐漸進(jìn)入許多人的養(yǎng)老選項中。由于目前的有養(yǎng)老需求的人群大多出生于上世紀(jì)三四十年代，其總體人群特點是房產(chǎn)不多但子女較多，因此養(yǎng)老主要靠子女。但隨著計劃生育的執(zhí)行和人口結(jié)構(gòu)老齡化的加劇，上世紀(jì)五六十年代人群將面臨子女較少但房產(chǎn)居多的老年境況，因此將部分房產(chǎn)用以養(yǎng)老支出是長期的轉(zhuǎn)化趨勢。展望未來，仍有三項制度紅利值得期待：一是2024年1季度保監(jiān)會將出臺的老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險試點細(xì)則，給出具體的行動指引；二是《物權(quán)法》對于70年土地使用權(quán)期滿后自動延期的確認(rèn)，打消保險公司對于房屋長期產(chǎn)權(quán)風(fēng)險的擔(dān)憂；三是遺產(chǎn)稅的試點推進(jìn)，講給以房養(yǎng)老帶來保險產(chǎn)品獨有的避稅優(yōu)勢。（2024年2月6日國務(wù)院批轉(zhuǎn)了《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見》，其中提出研究在適當(dāng)時期開征遺產(chǎn)稅。）（2）年金保險預(yù)定利率提高增加吸引力2024年8月2日發(fā)布的《中國保監(jiān)會關(guān)于普通型人身保險費率政策改革有關(guān)事項的通知》，開啟了壽險費率放開的實質(zhì)性改革，將普通型人身險評估利率從2.5%上升到3.5%的同時，單獨提出“保監(jiān)會支持保險公司參與多層次養(yǎng)老保障體系建設(shè)，對國家政策鼓勵發(fā)展的養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)實施差別化的準(zhǔn)備金評估利率。2024年8月5日及以后簽發(fā)的普通型養(yǎng)老年金或保險期間為10年及以上的其它普通型年金保單，保險公司采用的法定責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率可適當(dāng)上浮，上限為法定評估利率的1.15倍和預(yù)定利率的小者。”也就是將養(yǎng)老年金的評估利率上調(diào)至4.025%，這是本輪改革中幅度最大的變化。單項大幅調(diào)高的政策初衷是加強(qiáng)保險產(chǎn)品的長期和保障屬性，體現(xiàn)與其他理財產(chǎn)品的異質(zhì)性，而保險產(chǎn)品掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)正是這一意志的最佳體現(xiàn)。前述“三項制度紅利”預(yù)期加上以房養(yǎng)老的資金來源和高收益率定價空間的養(yǎng)老專屬產(chǎn)品，足以激發(fā)出對于養(yǎng)老掛鉤保險產(chǎn)品的巨大需求。2、投資渠道解縛：地產(chǎn)投資再放松——大類監(jiān)管2024年9月底，保監(jiān)會向保險及保險資管公司下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運用比例監(jiān)管的通知（征求意見稿）》，明確保險資金運用監(jiān)管將實施大類比例監(jiān)管，而減少了針對具體的投資品種設(shè)置投資比例限制。保險投資房地產(chǎn)的資金來源：之前規(guī)定保險公司購置自用性不動產(chǎn)（和重大股權(quán)投資），除使用資本金外，還可以使用資本公積金、未分配利潤等自有資金。保險公司非自用性不動產(chǎn)投資（和非重大股權(quán)投資），可以運用自有資金、責(zé)任準(zhǔn)備金及其他資金。征求意見稿中重述為“保險公司投資購置自用性不動產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)”。保險投資房地產(chǎn)的政策放松：從2024年8月保監(jiān)會發(fā)布《保險資金運用管理暫行辦法》至今，歷經(jīng)多次松綁式的投資新政，但在各項比例上限中唯一持續(xù)放松的就是不動產(chǎn)領(lǐng)域，從之前的禁止投資，到2024年的10%+3%，（其中3%的額度用來投資不動產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品），再到2024年7月的20%，再到今年的30%。同時不動產(chǎn)也是本次征求意見稿里面唯一一個比例調(diào)升的大類資產(chǎn)。而目前全行業(yè)在不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資只有1000億元，占比不到1.5%，即使考慮到牌照未放開的原因，行業(yè)配置依然過低。而目前美國、英國、日韓三地區(qū)的這一比例分別為1%~4%、4%~8%、3%~9%。3、市場空間打開：保險面臨的藍(lán)海在政府統(tǒng)籌養(yǎng)老金壓力通過稅收遞延型年金險等方式獲得保險分流預(yù)期同時，資金的后端，也就是養(yǎng)老服務(wù)體系的壓力也會隨之而來，因為老齡產(chǎn)業(yè)還處于剛剛開始追趕老齡化的階段，當(dāng)下單靠福利性養(yǎng)老院已經(jīng)難以滿足老年人口需求。2024年，上海市宣布計劃在“十一五”期間，將構(gòu)建“9073”的養(yǎng)老新格局：90%的老人由家庭照顧，7%的老人享受社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)，3%的老人進(jìn)入養(yǎng)老院等機(jī)構(gòu)養(yǎng)老。五年后，在《上海市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》中提出：“到2024年，社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)人數(shù)達(dá)到30萬人，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)床位達(dá)到12.5萬張?！币廊环稀?073”的比例，說明十一五期間恐怕尚未完全達(dá)成此目標(biāo)。繼上海率先提出“9073”格局之后，北京也學(xué)習(xí)上海做法，提出了“9064”格局，其中4%的老年人在機(jī)構(gòu)養(yǎng)老。成都也在2024年底提出了《成都市城鄉(xiāng)養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，提出到2024年，成都市將初步形成“9073”養(yǎng)老格局。此外還有湖北也將全省的十四五規(guī)劃定為9073。各地區(qū)為了達(dá)成“9073”格局，對于需要外界力量的3%的部分均推出了政策支持。以成都為例，《成都市加快社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》對參與養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展建設(shè)的社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，在項目用地保障、財政資金補貼以及相關(guān)費用減免方面給予了全方位政策扶持：用地保障：對2024年底前確定的社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)建設(shè)項目用地，將優(yōu)先安排年度用地計劃指標(biāo)。財政補貼：此次《意見》的出臺規(guī)范統(tǒng)一了補貼標(biāo)準(zhǔn)，扶持力度比以前加大。對新建的社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，將按照每張床位1萬元的標(biāo)準(zhǔn)給予一次性建設(shè)補貼。對利用社區(qū)設(shè)施、自有資產(chǎn)改（擴(kuò)）建的社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，將按照新建（增）一張床位5000元的標(biāo)準(zhǔn)給予一次性建設(shè)補貼。對社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)收住成都戶籍老年人的，還將按照每人每月100元的標(biāo)準(zhǔn)給予服務(wù)性床位補貼。從“床位數(shù)占老年人的比例”這一指標(biāo)來看，國外發(fā)達(dá)國家一般會達(dá)到5%-7%左右，在發(fā)展中國家這個比例一般會到2%-3%，例如日本機(jī)構(gòu)養(yǎng)老的占比約為4%，荷蘭占比11%，巴西占比3%。而現(xiàn)在我國占比不到1.8%，在2024年底養(yǎng)老床位數(shù)只有315多萬張。按照2024年9月16日《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見》中提出的“發(fā)展目標(biāo)”：“2024年，全國社會養(yǎng)老床位數(shù)達(dá)到每千名老年人35-40張”。也就是總數(shù)達(dá)1000萬張以上，年復(fù)合增速12%（2024年中國大陸人口為13.47億人，按照0.53%的經(jīng)驗?zāi)昃鲩L率和聯(lián)合國對與2025年中國60歲以上人口占比20%的預(yù)測計算）。而從比例上看，一方面，國務(wù)院規(guī)劃中對于機(jī)構(gòu)養(yǎng)老的側(cè)重超過了“9073”，達(dá)到3.5%以上，另一方面這是全國性的比例要求，在大中型城市中的比重必然高于4%；體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)養(yǎng)老地位重要性的提升。資料來源：社會養(yǎng)老服務(wù)體系建設(shè)規(guī)劃（2024—2024年）三、比較美國的分工化模式1、美國同時期的養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展機(jī)遇我國在2024年底60歲以上老人的占比達(dá)到約14%，但美國在1970年就已經(jīng)超過了這個數(shù)，比我們早了40余年；同時美國的上世紀(jì)六七十年代也正是養(yǎng)老地產(chǎn)蓬勃發(fā)展的時期。當(dāng)時促成美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的因素可以歸結(jié)為：第一、六十年代初期美國進(jìn)入老年社會，隨著獨居老人群體的擴(kuò)大，適合老人居住的社區(qū)住宅需求增加。第二、經(jīng)濟(jì)總量和人均財富的增長處在較高水平，人均GDP在1950年代突破人均2024美元并在1960年代和1970年代的增速分別為6%和9%。第三、投融資環(huán)境的改善：政府對老年住宅的開發(fā)支持水平超過普通住宅；另外REITs和住房反向抵押貸款這兩種個人投資模式分別于1960年代和1980年代在美國誕生，并逐步發(fā)展成為美國養(yǎng)老房地產(chǎn)融資機(jī)制的重要力量。發(fā)展至今，美國養(yǎng)老市場的總特點是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、中產(chǎn)普遍、政府補助、養(yǎng)老金多數(shù)靠資產(chǎn)置換而非子女贍養(yǎng)，老人獨居等。養(yǎng)老地產(chǎn)的商業(yè)模式已經(jīng)成熟，其中自住型老年住宅（公寓和活躍老年社區(qū)）是其中發(fā)展最快的部分。目前成熟養(yǎng)老社區(qū)的入住率可以達(dá)到90%以上，遠(yuǎn)高于酒店的平均入住率。并且老人在養(yǎng)老社區(qū)的平均居住年限超過10年，很多人從退休就進(jìn)入養(yǎng)老社區(qū)的生活。2、投資端：美國保險投資養(yǎng)老地產(chǎn)的渠道直接投資：美國保險資金用于不動產(chǎn)直接投資的比例呈現(xiàn)逐步縮小的趨勢，1992年至2024年，美國保險資金的不動產(chǎn)投資比例從3%逐步下降到0.7%（歐洲也有同步而類似的取向，同一時期，歐洲保險資金的不動產(chǎn)投資比例從9%降到了不到5%）。間接投資：美國壽險資金直接投資于不動產(chǎn)的項目中有77%用于賺取收入，不到2%用于銷售，還有21%用于辦公使用。但這并不意味著他們不投資于養(yǎng)老地產(chǎn)，由于美國房地產(chǎn)已經(jīng)高度細(xì)分：土地開發(fā)商負(fù)責(zé)土地開發(fā)，地塊劃分商負(fù)責(zé)地塊規(guī)劃設(shè)計，中介經(jīng)紀(jì)負(fù)責(zé)市場銷售策劃，保險機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)分散災(zāi)害風(fēng)險、抵押信用風(fēng)險、產(chǎn)權(quán)保險風(fēng)險等，抵押服務(wù)商則負(fù)責(zé)抵押貸款的后續(xù)管理……就其投資商而言，也有很多是由REITs等專門的證券化產(chǎn)品來負(fù)責(zé)。因此，美國保險公司一般是通過抵押貸款和REITs等金融產(chǎn)品進(jìn)行房地產(chǎn)類投資。養(yǎng)老社區(qū)投資：美國的養(yǎng)老社區(qū)的主要投資者是REITs、政府投資、企業(yè)投資和慈善機(jī)構(gòu)的捐款。所以保險公司較少直接開發(fā)養(yǎng)老社區(qū)，但是會通過兩種方式介入：一是通過抵押貸款證券等資本市場方式。2024年美國壽險資金有6.2%投資于抵押貸款類資產(chǎn)，其中93%為商業(yè)地產(chǎn)類、6%為農(nóng)產(chǎn)抵押、1%投資于多家庭住宅。過去十年間，商業(yè)地產(chǎn)類在全部抵押貸款中的占比有所提升。二是保險業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)中買斷其居住權(quán)，采取酒店式管理，收取會員管理費用，并開發(fā)養(yǎng)老保險客戶。目前美國養(yǎng)老社區(qū)的現(xiàn)金回報率達(dá)到8%~11%，高于商業(yè)地產(chǎn)。例如2024年商業(yè)租房回報率是5%，而同期的養(yǎng)老社區(qū)投資回報率則超過6%。其收費模式主要以租為主：比如對于75歲以上老人入住的持續(xù)照護(hù)社區(qū)（ContinuingCareRetirementCommunities），主要支付模式是“入門費加月費”或者是無入門費的“租賃模式”，其中前者主要是與長期護(hù)理保險相結(jié)合。3、產(chǎn)品端：對比中美選模式開發(fā)與養(yǎng)老社區(qū)緊密結(jié)合的保險產(chǎn)品，以長期護(hù)理險為代表。美國從20世紀(jì)70年代開展長期護(hù)理保險制度（當(dāng)時美國的老齡化程度與我國現(xiàn)在一致）。目前，美國長期護(hù)理資金的來源有商業(yè)保險公司、老年醫(yī)療輔助計劃Medicare、低收入家庭醫(yī)療輔助計劃Medicaid、自付。該制度建設(shè)和改革的方向是鼓勵私人購買商業(yè)保險。聯(lián)邦政府和州政府會給與稅收優(yōu)惠政策，另外還有國家基金資助的營銷活動，老年醫(yī)療輔助計劃的合作等。當(dāng)被保險人進(jìn)入需要護(hù)理的階段，入住保險公司認(rèn)可的養(yǎng)老社區(qū)，其護(hù)理費用將得到保險公司的報銷，或者保險公司直接提供護(hù)理服務(wù)。保險公司雖然不自建養(yǎng)老社區(qū)，但是一般與多家養(yǎng)老社區(qū)合作，為保戶提供多地區(qū)、多類別的護(hù)理和住宅選擇。綜上，與國內(nèi)的產(chǎn)品掛鉤、自建社區(qū)的商業(yè)模式不同，美國保險公司大多不進(jìn)行自建，而是將產(chǎn)品端和投資端分開?；谄鋬蓚€市場上的成熟和充分競爭，這種模式也是必然之選。應(yīng)該看好分工協(xié)作還是自建全產(chǎn)業(yè)鏈？我們堅信中國平安式的綜合平臺戰(zhàn)略是當(dāng)下養(yǎng)老地產(chǎn)跑馬圈地時代的最佳選擇。平安在1993年引入代理人制度，成就了目前獨樹一幟的代理人隊伍和無可匹敵的產(chǎn)能效率；并堅持主要銷售渠道不旁落給銀行等別家把持，保持了在近兩年保險低谷中的較高價值增速。平安在2024年開始建設(shè)打通各個業(yè)務(wù)板塊的統(tǒng)一平臺建設(shè)，在此基礎(chǔ)上通過股權(quán)收購建設(shè)不斷擴(kuò)大的平安金融集團(tuán)，直至近期擴(kuò)充到“醫(yī)食住行”和移動及互聯(lián)領(lǐng)域。走的都是一條“先發(fā)制人+自建控股+大而全”的路子，這一特色路徑對于上市大型險企和前景廣闊的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)依然適用，強(qiáng)烈推薦及早布局掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的保險公司！4、相關(guān)公司簡況（1）中國平安：綜合運營商的代表要建立一個高端養(yǎng)老社區(qū)需要涵蓋醫(yī)療、護(hù)理、商鋪、娛樂、文化等多個產(chǎn)業(yè)，例如在“專題之三”中提到的臺灣長庚文化養(yǎng)生村，就是依托母集團(tuán)的醫(yī)療教育和醫(yī)院資源優(yōu)勢而打造出的醫(yī)療養(yǎng)老互助建設(shè)品牌。平安集團(tuán)一方面通過旗下的平安信托和平安置業(yè)間接投資了多個商業(yè)地產(chǎn)項目，另一方面也有運作慈銘體檢和1號藥網(wǎng)的經(jīng)歷，現(xiàn)在又取得了全金融牌照，有利于確立其作為社區(qū)服務(wù)綜合提供商的角色。2024年9月23日，國平安宣布通過旗下不動產(chǎn)公司在浙江桐鄉(xiāng)開建養(yǎng)生綜合養(yǎng)老服務(wù)社區(qū)。項目總投資170億元，與其他保險公司操作模式不同，資金的來源并非保險資金，而是集團(tuán)自有資金以及第三方渠道，因此可以參與一級土地開發(fā)，多元經(jīng)營優(yōu)勢帶來了更快的投資回收期。（2）中國人壽：已在河北廊坊興建高檔養(yǎng)老地產(chǎn)項目“國壽生態(tài)健康城”該項目占地約4平方公里，于2024年11月開工，被確定為河北省2024重點建設(shè)項目。2024年9月27日，國壽進(jìn)一步增持遠(yuǎn)洋地產(chǎn)，持股比例由24.71%增至29%，進(jìn)一步鞏固第一大股東地位，布局養(yǎng)老地產(chǎn)：遠(yuǎn)洋地產(chǎn)在2024年已經(jīng)成立了養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展中心；次年成立養(yǎng)老運營管理公司，創(chuàng)建品牌“椿萱茂”，其“椿萱茂凱建”將建成近6000平米的高級養(yǎng)老護(hù)理設(shè)施，床位數(shù)約110張。國壽養(yǎng)老險占據(jù)了一半的年金繳費市場份額，在未來試點遺產(chǎn)稅的廣東省市場份額最高，在養(yǎng)老地產(chǎn)、稅延養(yǎng)老金、遺產(chǎn)稅三個主題中均有亮點。（3）新華保險：明確將養(yǎng)老地產(chǎn)和健康管理作為重要戰(zhàn)略的上市公司目前已在西安、武漢建立兩個健康管理中心，在北京延慶和密云的項目選點也獲得了董事會批準(zhǔn)，與養(yǎng)老社區(qū)掛鉤的新型養(yǎng)老保險產(chǎn)品也在申報中，其通過產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)軍養(yǎng)老、醫(yī)療看護(hù)和健康產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略符合未來養(yǎng)老和金改主題。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整