2024年城鎮(zhèn)化與商用車行業(yè)分析報告

2024年城鎮(zhèn)化與商用車行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、城鎮(zhèn)化可從兩方面促進商用車市場 PAGEREFToc368679069\h31、“新型”城鎮(zhèn)化關鍵詞：中西部、中小城鎮(zhèn)、產(chǎn)業(yè)轉移 PAGEREFToc368679070\h32、城鎮(zhèn)化從基建和物流兩方面拉動商用車需求 PAGEREFToc368679071\h4二、發(fā)達國家歷史經(jīng)驗證明商用車需求受益于城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc368679072\h51、基建和地產(chǎn)將保持較快增長 PAGEREFToc368679073\h52、產(chǎn)業(yè)轉移是長期大趨勢 PAGEREFToc368679074\h63、城鎮(zhèn)化深化過程中貨運與客運量穩(wěn)定上升 PAGEREFToc368679075\h84、商用車需求有保障，銷量持續(xù)增長 PAGEREFToc368679076\h9三、中國城鎮(zhèn)化：直接推動重卡需求，客車輕卡穩(wěn)健增長 PAGEREFToc368679077\h111、重卡：伴隨城鎮(zhèn)化，總需求有保障 PAGEREFToc368679078\h11（1）城鎮(zhèn)化持續(xù)推進將維持對重卡的需求 PAGEREFToc368679079\h11（2）城鎮(zhèn)化→基建房建→重卡需求：預計2024年約74萬輛 PAGEREFToc368679080\h122、客車、輕卡穩(wěn)健增長 PAGEREFToc368679081\h14四、新型城鎮(zhèn)化下的投資機會—重卡 PAGEREFToc368679082\h151、重卡投資觀點：回暖預期下值得配置 PAGEREFToc368679083\h152、城鎮(zhèn)化為投資回暖推動重卡景氣再添動力 PAGEREFToc368679084\h163、推薦公司：濰柴動力、威孚高科 PAGEREFToc368679085\h17一、城鎮(zhèn)化可從兩方面促進商用車市場1、“新型”城鎮(zhèn)化關鍵詞：中西部、中小城鎮(zhèn)、產(chǎn)業(yè)轉移城鎮(zhèn)化是城鎮(zhèn)數(shù)量規(guī)模擴大的過程，也是結構功能轉變的過程，既是物質(zhì)文明進步的結果，也是經(jīng)濟社會持續(xù)發(fā)展的動力。十八大提出堅持走中國特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化道路，高層多次在不同場合強調(diào)“擴大內(nèi)需的最大潛力在城鎮(zhèn)化”，發(fā)改委主導的《促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃(2024-2024年)》已編制完成，預計將于今年兩會期間發(fā)布。這表明新一屆政府將大力推進新型城鎮(zhèn)化建設。值得注意的是經(jīng)過三十年的高速發(fā)展，我國的城鎮(zhèn)化率已在2024年達到50%的水平，與發(fā)達國家的差距進一步縮小，東部地區(qū)城鎮(zhèn)化率已接近發(fā)達國家水平。接下來的發(fā)展應該是既注重量、更注重質(zhì)，走適合中國國情的“新型”城鎮(zhèn)化道路。具體措施包括：大力促進中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化水平，促進中小城鎮(zhèn)的發(fā)展和中小城市群的形成，加強產(chǎn)業(yè)轉移和基礎設施建設等。我們認為十八大提出的“新型”城鎮(zhèn)化的核心在于：改善農(nóng)民工、低收入群體的社會保障，引導他們進入城市。大力促進中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化水平，促進中小城鎮(zhèn)的發(fā)展和中小城市群的形成，增加這些地區(qū)的農(nóng)民進城，就這方面內(nèi)容來說，城市建設與住房假設將不可避免。2、城鎮(zhèn)化從基建和物流兩方面拉動商用車需求城鎮(zhèn)化對商用車市場的促進作用主要來自兩方面，一是大規(guī)模城鎮(zhèn)建設帶來對工程用車的大量需求，二是中小城鎮(zhèn)和相關配套設施初步完成后物流量的上升對客、貨車需求的提升。工程方面：大規(guī)模的建設主要來源于三塊，一是現(xiàn)有城鎮(zhèn)部分地域的改造，二是中小城鎮(zhèn)的規(guī)模擴張和新城鎮(zhèn)群的建設，三是新老城鎮(zhèn)公共服務、交通等基礎設施的建設和完善?？梢灶A見新型城鎮(zhèn)化一旦開啟，將引致大量的商品房、公路鐵路、廠房、工業(yè)園區(qū)建設，對工程類重卡的需求將有實質(zhì)性拉動。物流方面：在中小城鎮(zhèn)群和相關配套設施初步完成后，農(nóng)民進城，居住集聚和產(chǎn)業(yè)集聚效應形成，不同城鎮(zhèn)之間、產(chǎn)業(yè)園區(qū)與城鎮(zhèn)之間的人流和物流量必有顯著增加。隨著城鎮(zhèn)和產(chǎn)業(yè)的擴張和成熟，人員貨物流動還會更加頻繁。從這個角度看，無論是用于遠距離大量貨運的重卡、用于小規(guī)模運輸?shù)妮p卡，還是用于人員輸送的各類客車，其保有量都有很大的提升空間。二、發(fā)達國家歷史經(jīng)驗證明商用車需求受益于城鎮(zhèn)化改革開放30多年來中國走過了第一個城鎮(zhèn)化階段，城鎮(zhèn)化率從不到20%提升至50%，達到全球平均水平。這個過程伴隨著全國性的大范圍基礎建設和房地產(chǎn)開發(fā)，也見證了中國汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模躍居世界第一。接下來10年我國城鎮(zhèn)化水平將繼續(xù)向發(fā)達國家靠攏，我們將通過美日韓等發(fā)達國家歷史經(jīng)驗證明在城鎮(zhèn)化率突破50%后，投資與基建仍將保持較快增長，而商用車也能繼續(xù)保持快速增長的潛力。1、基建和地產(chǎn)將保持較快增長中國目前的城鎮(zhèn)化率與美國1920年、日本1955年、韓國1977年的水平相當。接下來相當長一段時間內(nèi)我國城鎮(zhèn)化率將在現(xiàn)在的51%基礎上繼續(xù)提升，遠期可達65%~70%，這個過程對應于美國1920~1950年、日本1955~1970年、韓國1977~1988年。美國1920年城鎮(zhèn)化率達到50%后的30年，除了1930年前后的大蕭條和40年代初的二戰(zhàn)，其余時段用于建設的投資(包括住宅建設)都保持著較快的增速，直到50年代初期城鎮(zhèn)化率超過65%后，投資增幅才有所放緩。日本在60年城鎮(zhèn)化率達到63%后用于建設的投資維持了10年以上的，這一狀態(tài)直至1974年接近75%時才發(fā)生轉變。美、日的歷史進程在韓國也有所體現(xiàn)，盡管顯著性略弱。三國經(jīng)驗表明大規(guī)模的基建和房地產(chǎn)開發(fā)在城鎮(zhèn)化率達到較高水平(70%)前不會停止。我們認為中國現(xiàn)有的城市和基礎設施還不夠完善，加上經(jīng)濟增長對投資的依賴較高，因此在城鎮(zhèn)化水平趕上發(fā)達國家前，基建、房產(chǎn)投資可維持現(xiàn)有高增速，保證了對重卡的大量需求。2、產(chǎn)業(yè)轉移是長期大趨勢這方面美國經(jīng)驗參考意義較大，美國發(fā)展初期地區(qū)不平衡問題也較突出，1920年全美國城鎮(zhèn)化率50%，東部地區(qū)75%，中西部50%左右，南部不到30%。后在政策引導下多個產(chǎn)業(yè)向西部南部轉移帶動當?shù)毓I(yè)快速發(fā)展，工業(yè)增加值占比從不到20%提至42%。人口結構因此有重大調(diào)整，西南部人口比例上升，不同區(qū)域城鎮(zhèn)化水平逐步趨同。我國東西部城鎮(zhèn)化水平差異大，中西部提升空間廣闊，根據(jù)美國歷史經(jīng)驗，中西部地區(qū)將承接不少由東部轉移來的制造業(yè)。自發(fā)機制：東部地區(qū)城市承載能力日漸加大，資源壓力凸顯，人工成本上升較快，制造業(yè)企業(yè)有動機將部分生產(chǎn)職能轉移至中西部；引導機制：中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化的進步，有賴于通過由東部地區(qū)轉移過去的制造業(yè)吸納大量農(nóng)業(yè)人口進城居住后的富余勞動力。預計政府將通過一系列政策引導企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)轉移，引導資源向西部移動，以此加快落后地區(qū)工業(yè)化進程。產(chǎn)業(yè)轉移對商用車的促進作用體現(xiàn)在兩方面：1)產(chǎn)業(yè)轉移中涉及大批工業(yè)園區(qū)、廠房建設，以及相應配套設施的建設，工程量甚大，需要大量工程類重卡滿足施工需要；2)上述轉移初步完成后，園區(qū)與城鎮(zhèn)、園區(qū)與園區(qū)之間的物流、人流更加頻繁，貨運和客運量必將顯著提升，貨運增加催生對重中輕卡的需求，客運增加催生對各類客車的需求。3、城鎮(zhèn)化深化過程中貨運與客運量穩(wěn)定上升貨運：以日本為例，70年代初期是一個分水嶺，其前后的公路貨運量增速有顯著的差異。70年代前增速波動中樞在20%，，高水平城鎮(zhèn)化實現(xiàn)后出現(xiàn)較大滑坡?？瓦\：發(fā)達國家公路客運情況與公路貨運類似，客運量和周轉量增速在城鎮(zhèn)化達到較高水平后才有顯著下降。中國的公路貨運增長速度總體上慢于日本同等發(fā)展階段，近幾年在10%~20%之間，客運增速穩(wěn)定在10%左右。隨著中國城鎮(zhèn)化建設的不斷推進，公路物流和客流的現(xiàn)有增速可在較長一段時間內(nèi)得以維持，在城鎮(zhèn)化率達到70%前，下滑風險難以顯現(xiàn)。4、商用車需求有保障，銷量持續(xù)增長城鎮(zhèn)化能帶動基建地產(chǎn)，也能帶動客流物流，從而可從工程和流通兩方面保障商用車的需求。發(fā)達國家歷史經(jīng)驗表明，在城鎮(zhèn)化后期(50%~70%階段)，商用車大多處于生命周期的快速或平穩(wěn)發(fā)展期，銷量持續(xù)增長；當城鎮(zhèn)化水平較高后，行業(yè)才逐步過渡到衰退期。貨車：美日韓貨車銷量在城鎮(zhèn)化后期仍然有較快增長，這一趨勢在城鎮(zhèn)化進程基本完成甚至出現(xiàn)逆城鎮(zhèn)化后才有所扭轉。美國和韓國銷量波動中樞約為10%，日本的波動中樞接近20%，從生命周期角度看均處于快速發(fā)展期向平穩(wěn)發(fā)展期過渡階段，波動劇烈?？蛙嚕嚎蛙囀瞧嚬I(yè)中市場形勢最為穩(wěn)定的子行業(yè)。從日韓兩國歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，客車銷量增速波動性遠小于貨車；在城鎮(zhèn)化不斷推進過程中，銷量增速盡管趨勢向下，但幅度不大，沒有出現(xiàn)如貨車般明顯的階梯性；在城鎮(zhèn)化進程后期的10~15年間，客車銷量保持溫和穩(wěn)定的增長，增速一般在10%~20%。我們認為依靠城鎮(zhèn)化建設對投資和物流的拉動，未來十年中國商用車的需求都可得到保障，銷量有持續(xù)增長動力。貨車增速波動中樞可維持在10%左右，客車可繼續(xù)現(xiàn)在的穩(wěn)增態(tài)勢。三、中國城鎮(zhèn)化：直接推動重卡需求，客車輕卡穩(wěn)健增長1、重卡：伴隨城鎮(zhèn)化，總需求有保障（1）城鎮(zhèn)化持續(xù)推進將維持對重卡的需求美、日、韓的經(jīng)驗顯示，城鎮(zhèn)化率從50%提高到70%的過程中，商用車仍然處于高增長的過程中（波動的幅度也很大）。目前沒有必要擔心重卡持續(xù)走下坡路：中國經(jīng)濟仍能保持穩(wěn)定、健康增長，無論是工程層面還是物流層面對重卡的需求都不會出現(xiàn)急劇下降；城鎮(zhèn)化提高的百分點變動與重卡的銷量增速是一致的，因此我們認為只要城鎮(zhèn)化率還在以每年1個百分點以上的速度提高，那么重卡的銷量增速變動就仍然會很大。城鎮(zhèn)化為拉動重卡需求再添動力。城鎮(zhèn)化既是經(jīng)濟發(fā)展的結果，也是推動經(jīng)濟的手段，我國的城鎮(zhèn)化尚有較大提升空間，政府將城鎮(zhèn)化作為未來十年經(jīng)濟的新增長點，將有效帶動基建和房地產(chǎn)，對重卡需求形成持續(xù)有力支撐。根據(jù)我們前期報告的觀點，只要正常的經(jīng)濟周期仍然存在，重卡的投資品屬性就能顯現(xiàn)，并使得其銷量一直呈現(xiàn)劇烈波動的特性，即使在進入平穩(wěn)期后波動幅度也不會減少。我們認為中國經(jīng)濟的屬性與美國的屬性更為接近，經(jīng)濟體量大，需求多樣化，因此重卡增速會體現(xiàn)與美國經(jīng)濟更為接近的，即幅度較大的周期性波動。（2）城鎮(zhèn)化→基建房建→重卡需求：預計2024年約74萬輛我們認為，城鎮(zhèn)化雖然以“市民化”為主題詞，但是市民化仍然要解決新增市民基本的住房與城市公共設施需求，所以我們認為城鎮(zhèn)化必然會帶來重卡行業(yè)的需求。我們將重卡分為物流用與工程用兩大類，物流用重卡假設相對是穩(wěn)定的，隨著經(jīng)濟的穩(wěn)定增長而有所增長。工程用重卡的需求則受基建和房建推動。我們從城鎮(zhèn)化進程推動房建、基建角度測算重卡的年銷量，首先做了如下假設：從歷史數(shù)據(jù)看，每提高一個百分點的城鎮(zhèn)化率所對應的投資額越來越大，這也意味著原有的城市越來越飽和，必須進行更多的投資建設，才能容納更多進入城市的人口，以GDP年增7%為考慮，假設單位百分點城市化率對應的投資額增速為7%。2024~2024年，單位投資所需要的重卡數(shù)量平均為14輛，只有在金融危機2024出現(xiàn)了11.5輛的情況，我們假設2024年的不僅氣對應的單位投資需要的重卡也為11輛，其余年份假設與平均情況一致。保有假設物流用重卡在2024年的保有量與2024年一致，其余年份以5%的水平增長。以此測算2024年重卡的銷量在74萬輛左右，同比增速16.5%。2、客車、輕卡穩(wěn)健增長客車：汽車中最為穩(wěn)定的子行業(yè)，中國公路客流量和周轉量一直是緩步提升，以下4個促進因素可維持客車銷量長期的穩(wěn)健增長，其中客運和公交是直接與城鎮(zhèn)化相關的：1)穩(wěn)定的更新需求：一般的客運車輛，短途每日行駛100~500公里，長途每日500公里以上，更新周期5~6年；旅游用車每日行駛100~300公里，使用方式和客運車類似，更換周期也在6~8年；公交車每日行駛100~200公里，使用過程中損耗很大，但我國公共交通投入不夠，大部分城市存在超期服役現(xiàn)象，更新周期8~10年；團體車、專用車等由于使用頻率較低，更新周期比公交車更長。根據(jù)目前的產(chǎn)品結構，我國大中客的平均使用年限約8.1年。客車安全狀態(tài)與乘客的生命高度相關。因此國家對營運性大中客的車輛安全狀況一直高度重視，安全檢驗頻率較高，報廢執(zhí)行力度較強，構成客車穩(wěn)定的更新需求。2)客運車、旅游車需求強勁：隨著經(jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化的推進，城鄉(xiāng)間、城際間的人員流動更加頻繁，旅游熱情不斷提升，相應車輛采購量有望進一步提升。3)公交普及空間大：我國公交普及率不高，至2024年每萬人公交車擁有量僅5.8輛，與發(fā)達國家仍有較大差距。如上海市民公交出行量占總體出行量的比重僅為27%，發(fā)達國家同等規(guī)模城市巴黎、紐約、東京等這一比例都在55%以上。公交車供應不足，導致公交出行效率低、服務不到位、舒適感差是市民不愿意選擇公交出行的主要原因。新型城鎮(zhèn)化強調(diào)質(zhì)量，包括公共交通在內(nèi)的基礎設施都有待不斷完善，公交車市場空間廣闊，尤其是中西部地區(qū)。4)校車近兩年訂單激增輕卡：與重卡同為物流行業(yè)的生產(chǎn)資料，但與重卡相比，投資品屬性稍弱，其銷量主要取決于物流行業(yè)景氣，城鎮(zhèn)化對輕卡需求的推動因素主要在于：城鎮(zhèn)化過程中企業(yè)數(shù)量的增加和產(chǎn)業(yè)集聚，貨運需求空間巨大，尤其是中小企業(yè)或個體戶。輕卡銷量受宏觀經(jīng)濟影響產(chǎn)生的波動小于重卡，總趨勢是低速、穩(wěn)健增長。四、新型城鎮(zhèn)化下的投資機會—重卡1、重卡投資觀點：回暖預期下值得配置行業(yè)普遍懷疑重卡是否真的會復蘇。我們認為2024年重卡景氣回暖是大概率事件。1.宏觀、先導、相關指標持續(xù)向好，預示重卡行業(yè)銷量有望見底回升。2.大量的進入替換周期的車：我們假設進入需要替換的重卡總數(shù)中58%的車進行替換，2024年的替換量達到50萬輛，目前經(jīng)銷商銷售中2/3為替換需求，則估算2024年總重卡銷量達到74萬輛，同比增長16.5%。3.國四推動進入替換周期的重卡進行替換：國四的車比國三的車貴2萬多元，重卡僅是一種生產(chǎn)資料，個體運輸戶、承包戶具很強的價格敏感性，大量本身已經(jīng)進入替換周期的車極有可能受到國四影響而真實進行替換，從而保障2024年的銷量。催化劑：①新型城鎮(zhèn)化將推動建設需求，這將帶動工程用、物流用重卡需求。②大范圍空氣污染：汽車排放的污染物占所有排放的90%，降低排放有效的方法是提高排放標準與淘汰黃標車，這都將觸發(fā)重卡需求上升。2、城鎮(zhèn)化為投資回暖推動重卡景氣再添動力宏觀經(jīng)濟于12年3或4季度見底并走上弱復蘇通道，公路、鐵路等投資從4季度開始有顯著好轉。最新城鎮(zhèn)化規(guī)劃稱“城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動40萬億投資”，說明城鎮(zhèn)化中基建仍將處于重要地位，城鎮(zhèn)化加速對于房地產(chǎn)行業(yè)拉動作用同樣巨大。如果城鎮(zhèn)化能有效推進，那么基建和地產(chǎn)的增長都是有支撐的?；ㄍ顿Y增速是重卡銷量增速較好的領先指標，基建投資從今年3月開始回升；房地產(chǎn)新開工增速是較好的滯后指標，一般滯后3~4個月，房地產(chǎn)團隊預測新開工將于13年1~2季度見底，由此重卡行業(yè)回暖將從12年底開始有所體現(xiàn)。3、推薦公司：濰柴動力、威孚高科威孚高科作為國內(nèi)國四產(chǎn)品份額最大的企業(yè)，國四標準實施將打開公司業(yè)務長期成長的空間。濰柴動力作為重卡發(fā)動機和整車領域的龍頭，行業(yè)復蘇下比較容易實現(xiàn)業(yè)績反轉，業(yè)績彈性和股價彈性都較大，估值較低。從上市公司歷史上的業(yè)績表現(xiàn)看，收入和凈利潤增速對行業(yè)銷量彈性較大的是濰柴動力和威孚高科。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧