藥明合聯(lián)(02268.HK)2023年年報點評：業(yè)績快速增長一體化CRDMO平臺賦能ADC生產(chǎn)開發(fā)全流程

全年業(yè)績快速增長，營收表現(xiàn)喜人。2023年全年營收21.24億元（+114.44），歸母凈利潤2.84億元（+82.07）。加回上市開支及以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支后的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為4.12億元同比增長112.12營收和利潤均實現(xiàn)快速增長。圖藥明合聯(lián)主營業(yè)務(wù)收入及增速（單位：億元、） 圖藥明合聯(lián)凈利潤及增速（單位：億元、）資料來源：公司公告、， 資料來源：公司公告、，司率本率率主要系上市開支較大所致；財務(wù)費用率三項費用率合計（+0.64pp），整體期間費用率控制較好。圖藥明合聯(lián)三費費率（單位：） 圖藥明合聯(lián)毛利率、凈利率及ROE（單位：） 資料來源：公司公告、， 資料來源：公司公告、，“賦能、跟隨并贏得分子”戰(zhàn)略有效引領(lǐng)，項目數(shù)和客戶數(shù)均快速增長。公司采用“賦能、跟隨并贏得分子”策略，不僅通過提供產(chǎn)品開發(fā)早期階段的服務(wù)與現(xiàn)2023128502022265202334520231231427143122IIIIII5PPQ5PPQ36ADCCMC14347圖5：透過“賦能—跟隨—贏得”策略進行的項目數(shù)目資料來源：公司公告，120231231220231231CMC320221231圖各階段進行中的項目數(shù)量 圖客戶數(shù)量大幅增加資料來源：公司公告，注：發(fā)現(xiàn)階段的項目數(shù)為自公司成立以來的累計值。

資料來源：公司公告，INDIND2023316743INDINDINDIND圖按項目開發(fā)階段劃分的收益明細（百萬元、）資料來源：公司公告，表1：項目平均合約價值隨著漏斗的深入不斷提升階段一般期限范圍一般合約金額范圍臨床前1-2年8-11百萬美元臨床I期1-3年6-9百萬美元臨床II期2-4年8-15百萬美元臨床III期3-5年40-70百萬美元資料來源：公司公告，藥明合聯(lián)是ADCCRDMO龍頭企業(yè)一站式CRDMO，發(fā)展高歌猛進公司專注于全球抗體偶聯(lián)藥物（ADC）及更廣泛生物偶聯(lián)藥物的合同研究、開發(fā)藥明合聯(lián)致力于為全球生物醫(yī)藥公司提供抗體偶聯(lián)藥物的工藝GMPGMPCRDMOADCCRDMO（III（III）及將來的商業(yè)化生產(chǎn)。圖9：藥明合聯(lián)ADCCRDMO服務(wù)流程資料來源：公司公告，ADC2013ADC）ADCCRDMO2018ADCADC2020125生物及合全藥業(yè)分別擁有藥明合聯(lián)60及40股權(quán)同年藥明合聯(lián)及附屬公司就轉(zhuǎn)讓無錫藥明合聯(lián)生物技術(shù)、BCD物技術(shù)全資控股上海藥明合聯(lián)生物技術(shù)及常州藥明合聯(lián)生物技術(shù)。202311時間 事件表2：藥明合聯(lián)主要業(yè)務(wù)里程碑時間 事件2013年 簽訂首份ADCCMC合約并在藥明生物技術(shù)集團BCD業(yè)務(wù)部內(nèi)部開展ADCCRDMO業(yè)務(wù)。2016年 首次為客戶完成國家藥監(jiān)局IND申請。2018年 在無錫建立一個單獨專用的ADC設(shè)施DP3。2019年2月 建立專有WuXiDAR4技術(shù)平臺，豐富偶聯(lián)技術(shù)組合。2019年4月 與首名歐盟客戶瑞士生物技術(shù)公司NBE-Therapeutics（其后由BoehringerIngelheim收購）展開合作，開發(fā)及生產(chǎn)NBE-Therapeutics的首款A(yù)DC產(chǎn)品。2019年8月 無錫的ADC設(shè)施DP3開始GMP生產(chǎn)。2020年2月 取得藥品生產(chǎn)許可證。2020年12月 于開曼群島注冊成立。2021年5月 與藥明生物及合全藥業(yè)就認購股份訂立股權(quán)認購協(xié)議，完成后，藥明生物及合全藥業(yè)分別擁有60及40股權(quán)。BCDBiologicsInvestment2021年7月

（包括有關(guān)業(yè)務(wù)的客戶上海藥明合聯(lián)生物技術(shù)獲上海生物技術(shù)轉(zhuǎn)讓余下藥明生物技術(shù)BCD2022年8月 上海設(shè)施開始營運，發(fā)現(xiàn)及工藝開發(fā)容量大幅提升。2022年11月 成立XDCSingapore，是實「全球雙廠生產(chǎn)策略的重要一步并在新加坡建立生產(chǎn)基地。2023年9月 位于無錫的新ADC設(shè)施正式投入運營，內(nèi)部的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)能力以及制造能力增強。2023年11月17日 于港交所上市。資料來源：公司公告，（02269.HK）持股50.91合全藥（藥明康德間接全資子公司持股33.94公眾股東持股15.14，實際控制人為李革。李革是藥明系的創(chuàng)始人，截至2023年6月30日，李革與其他創(chuàng)辦人通過BiologicsHoldings持有藥明生物股權(quán)約13.75持有藥明康德總投票權(quán)約21.04。附屬子公司中，XDCHongKong由藥明合聯(lián)直接全資擁有，主要從事投資控股，其余子公司主要從事研究、發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及生產(chǎn)等業(yè)務(wù)。圖10：藥明合聯(lián)股權(quán)架構(gòu)資料來源：、公司公告，表3：藥明合聯(lián)子公司情況實體 成立日期及地點 持股 主要業(yè)務(wù)實體 成立日期及地點 持股 主要業(yè)務(wù)XDCHongKong 202167中國香港無錫藥明合聯(lián)生物技術(shù) 2018年3月13日中國上海藥明合聯(lián)生物技術(shù) 2021年3月31日中國常州藥明合聯(lián)生物技術(shù) 2021年7月2日中國XDCSingapore 20221116新加坡

投資控股100 ADCADCADC的研究及工藝開發(fā)以及抗體的工藝開發(fā)及生產(chǎn)100 連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)、工藝開發(fā)及生產(chǎn)（2026年投產(chǎn)后）原料藥及藥物項目的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)資料來源：公司公告，管理團隊經(jīng)驗豐富，專業(yè)能力出類拔萃。藥明合聯(lián)的管理團隊較為成熟，在國內(nèi)外醫(yī)藥行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗及多元化專業(yè)知識。CEOcGMP2020表4：藥明合聯(lián)管理團隊經(jīng)驗豐富個人簡歷個人簡歷現(xiàn)任職位姓名

官官秘書董事

cGMP201996720018202362011920205FDAEMAFDABLA2021202240ADC╱IND2519907200252023420194202331820082002199720236202352023117SINCapital（HK）Limited20199472000820236202152011620142201612011620161（前稱無錫藥明康德生物技術(shù)有限公司2018113019827198920201220236周偉昌 非執(zhí)董事施明 非執(zhí)董事

201212（前稱無錫藥明康德生物技術(shù)有限公司）201652016112022102020169GE（EFLP）2023620221202142022120059202141997720022在生物制藥及生命科學行業(yè)擁有超過20年深厚及豐富工作經(jīng)驗。于1989年5月獲得美國特拉華大學化學工程學士學位，en

事

1992219965自公司上市后獲委任為獨立非執(zhí)行董事，主要負責監(jiān)督董事會并為其提供獨立判斷。此前，Hen先生于1996年9月至2000520005201082010SerradoCapitalLLCCROCRDMOUlfGra 獨立非 在治療性抗體開發(fā)行業(yè)擁有超過20年的經(jīng)驗。于1988年10月獲得德國拜羅伊特大學生物化學學士學位，1991年7月獲wunder 事周浩 執(zhí)行事羅建軍 副總裁朱梅英 首席術(shù)官

19947200394-AntibodyAG（治療性抗體發(fā)現(xiàn)公司），開始其生物技術(shù)職業(yè)生涯；20126202111NBE-TherapeuticsAG（開發(fā)用于癌癥治療的抗體藥物偶聯(lián)物公司）T-CURXGmbH（CAR-T）的聯(lián)合創(chuàng)始人。此外，GrawunderV(D)J（T）的博士后研究而聞名。1998720201120233（58）的首席戰(zhàn)略官。此前，于201162020115820072011（中國）有20163019887199172002520236ADC20202ADC2021820111220202在生物科技行業(yè)擁有逾28年的藥物開發(fā)經(jīng)驗。于1987年7月獲得中國清華大學化學工程學士學位，1991年12月獲得美1999520237ADCCMC2019920237（煙臺股份有限公司的首席技術(shù)資料來源：同花順iFind、公司公告，202312311,178工中，有53的員工具有生物學、化學、化學工程及其他相關(guān)領(lǐng)域碩士或博士學位，且大部分員工曾在中國或海外的制藥或生物技術(shù)公司供職，專業(yè)知識及行業(yè)ADC員工留存度較高截至2023年底公司員工的保留率高達95.2。ADC外包率高，外包服務(wù)商大有可為ADC由于生物偶聯(lián)藥物開發(fā)的高復(fù)雜性和高ADC2022ADC70，遠高于其他生物制劑約34的外包率。圖及更廣泛生物偶聯(lián)藥物與其他生物制劑外包率對比（）資料來源：弗若斯特沙利文，ADC2022ADC152018-202234.5，而同期整體生物制劑外包服務(wù)市場的復(fù)合增速僅21.8。2030ADC服市規(guī)將續(xù)張至10美元202-200復(fù)年增率達28.。圖12：全球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物外包服務(wù)市場規(guī)模資料來源：弗若斯特沙利文，公司競爭優(yōu)勢明顯，增長驅(qū)動力強勁頂級技術(shù)加持，綜合能力全球領(lǐng)先。公司擁有數(shù)十項偶聯(lián)技術(shù)、豐富的連接子及有效載荷合成和工藝開發(fā)專長、先進的工藝開發(fā)專有技術(shù)、全面的分析方法以及專用的專業(yè)設(shè)施，能夠涵蓋生物偶聯(lián)藥物開發(fā)及生產(chǎn)的每個關(guān)鍵步驟，是全球少CRDMO2023WuXiDAR4WuXiDARx?ADCDARDAR（DAR2，DAR4DAR6）ADCADC圖13：WuXiDARx?技術(shù)能夠制備具有不同DAR值的高同質(zhì)性ADC產(chǎn)品資料來源：公司公告，表5：全球前10名生物偶聯(lián)藥物外包服務(wù)商能力比較能力 ADC專用工藝 位于1-2個小公司mAb

有效載荷 -連接子

DP（品）

研究 開發(fā) 制

ADC設(shè)施藥明合聯(lián) √√√√√√√Lonza √√√√ √√MerckMillipore√√√ √√Axplora √√ √√Abbvie √√√√ √√BSPPharma√√√√ √√Catalent √ √√ √√Piramal √√√√√√FujifilmDiosynth√ √ √√Baxter √ √√無資料來源：公司公告，全球產(chǎn)能布局充足，國內(nèi)基地毗鄰有效縮短項目周期。公司擁有無錫、上海、常2023912ADCXDP3202420252026GMPADCDNAIND1315表6：無錫、上海、常州基地產(chǎn)能設(shè)計情況基地 占地面積（平方米） 產(chǎn)能基地 占地面積（平方米） 產(chǎn)能無錫 48,067上海 8,927常州 819新加（在 建）

偶聯(lián)原料藥及抗體中間體生產(chǎn)5500XBCM1雙功能XmAb/XBCM22002,0002,0002024偶聯(lián)藥品生產(chǎn)XDP1（5）。XDP2（5）。XDP3（302025連接子及有效載荷XPLM1生物偶聯(lián)藥物發(fā)現(xiàn)及支援功能實驗室。生物偶聯(lián)藥物工藝開發(fā)實驗室生物偶聯(lián)工藝開發(fā)及分析法開發(fā)、ADCOEB5GMP150XmAb/XBCM32002,0002,000500XBCM4XDP4200300（81030）。資料來源：公司公告，圖14：藥明合聯(lián)可將抗體DNA序列到生物偶聯(lián)藥物IND申報的時間縮短至13-15個月資料來源：公司公告，優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)積累，在手訂單充沛。公司通過深厚的專業(yè)知識和研發(fā)技術(shù)，提供優(yōu)質(zhì)、定制及創(chuàng)新的解決方案，已積累多元化、忠誠且快速增長的優(yōu)質(zhì)客戶群。20231231345ADC62023的24。截至2023年底，公司的在手總訂單數(shù)達5.79億美元，未來將持續(xù)轉(zhuǎn)化為收入，推動公司業(yè)績增長。圖15：公司部分客戶概覽資料來源：公司公告，XDC20202023XDC收益整體呈上升趨勢，占總收益的比重從2020年的4.8快速提高至2023年的11.1，2023年XDC項目收益達到235.83百萬元。截至2023年12月31日，公129ADC14ADC圖16：按項目類型劃分的收益情況資料來源：公司公告，表7：按項目階段和類型劃分的進行中的項目數(shù)量項目階段項目類型2020年2021年2022年2023年ADC78148244322發(fā)現(xiàn)XDC222855105合計100176299427ADC24385177臨床前XDC4767合計28455784ADC11133352臨床XDC1247合計12153759資料來源：公司公告， 注：發(fā)現(xiàn)階段項目為自公司成立以來的累計值。隨著盈利預(yù)測假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：IND2023123184IND9.27外包行業(yè)高度景氣，未來三年ADC外包項目數(shù)量將持續(xù)增多。公司作為ADCCRDMO2024-2026IND目數(shù)分別為109、137、164個，同比增長30.0、25.0、20.0，對應(yīng)收入分別為13.86、19.05、24.00億元，同比增長49.5、37.5、26.0。INDIND2023123159IND5PPQBLA。我們認為，受益于“賦能、跟隨并贏得分子”策略，公司項目管線將持續(xù)流向“漏斗”末端，INDIIIIIIINDIIIIII1-32-43-57.511.5552024-2026IIIIII53/71/93、18/24/33、9/10/1216.92、24.69、33.895PPQ20232BLA2024-20261230.502.403.90毛利及毛利率預(yù)測：考慮到公司生產(chǎn)線建設(shè)不斷擴充，自有產(chǎn)能持續(xù)提升，尤其是無錫基地的新生產(chǎn)線投產(chǎn)后將滿足公司自身抗體中間體、連接子及有效載荷的大部分需求，公司抗體中間體生產(chǎn)的對外依賴程度將有所下降，間接生產(chǎn)成本對毛利率的負面影響有望改善。我們預(yù)計2024-2026年的毛利率分別為30.0、33.0、34.9，對應(yīng)的毛利分別為9.38、15.23、21.57億元。表8：藥明合聯(lián)營收項目拆分（百萬元、個，百分比除外）2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入311.13990.422123.843127.464614.046179.61yoy 222.9218.3114.447.347.533.9毛利113.49261.08559.56938.241522.632156.68yoy 1304.5130.0114.367.762.341.6毛利率36.526.426.330.033.034.9IND前項目收入152.51381.07926.771385.531905.102400.43yoy 187.1149.9143.249.537.526.0項目單價3.396.6911.0312.6913.9614.65yoy 78.697.365.015.010.05.0項目數(shù)量455784109137164yoy 60.726.747.430.025.020.0IND后項目收入158.63609.351197.071741.942708.943779.19yoy 266.9284.196.445.555.539.5臨床階段158.63609.351197.071691.942468.943389.19yoy 266.9284.196.441.345.937.3臨床I期658.33961.051331.65yoy58.846.038.6項目單價12.5013.5014.25yoy14.68.05.6項目數(shù)量537193yoy38.635.231.3臨床II期327.60502.44718.34yoy55.653.443.0項目單價18.5020.7021.70yoy14.311.94.8項目數(shù)量182433yoy36.237.136.4臨床III期706.001005.451339.20yoy23.442.433.2項目單價80.0099.00110.00yoy11.923.811.1項目數(shù)量91012yoy10.315.119.9商業(yè)化階段50.00240.00390.00yoy380.062.5項目單價50120.00130.00yoy140.08.3項目數(shù)量123yoy100.050.0資料來源：公司公告，和預(yù)測331.27/46.14/61.80+47.3/+47.5/+33.9毛利率30.0/33.0毛利9.38/15.23/21.57億元，同比+67.7/+62.3/+41.6。未來3年業(yè)績預(yù)測表9：藥明合聯(lián)未來3年盈利預(yù)測表（百萬元，百分比除外）2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入311.13990.422123.843127.464614.046179.61營業(yè)成本197.64729.341564.282189.233091.414022.93銷售費用2.038.7715.2218.7627.6837.08管理費用27.8649.21123.97162.63239.93321.34研發(fā)費用13.8233.8476.87106.33156.88210.11財務(wù)費用0.492.920.743.139.2312.36上市開支53.58503020利潤總額66.85195.80359.61718.921143.501626.47凈利潤54.93155.73283.54611.08971.971382.50加：yoy108.9183.582.1115.559.142.2上市開支53.58503020以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支 22.16 38.63 75.15 78.91 78.91 78.91經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財務(wù)報yoy135.2152.1112.179.546.137.1EPS（元）0.050.130.240.510.811.15ROE263.110.55.210.113.816.4資料來源：公司公告，和預(yù)測2024-20266.11/9.72/13.82+115.5/+59.1/+42.2酬開支后的經(jīng)調(diào)整凈利潤為7.40/10.81/14.81億元，對應(yīng)增速分別為+79.5/+46.1/+37.1。盈利預(yù)測的敏感性分析樂觀假設(shè)與悲觀假設(shè)在現(xiàn)有預(yù)測基礎(chǔ)上下浮動10。表10：盈利預(yù)測敏感性分析（樂觀、中性、悲觀）202220232024E2025E2026E樂觀預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)9902,1243,2284,9166,750(+/-)218.3114.452.052.337.3凈利潤(百萬元)1562846229891407(+/-)183.582.1119.359.142.2每股收益（元）0.130.240.520.831.17中性預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)9902,1243,1274,6146,180(+/-)218.3114.447.347.533.9凈利潤(百萬元)1562846119721382(+/-)183.582.1115.559.142.2每股收益（元）0.130.240.510.811.15悲觀預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)9902,1243,0274,3225,642(+/-)218.3114.442.542.830.5凈利潤(百萬元)1562846009551358(+/-)183.582.1111.759.142.2每股收益（元）0.130.240.500.801.13資料來源：預(yù)測估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。18.7023.15表11：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件（%）公司202220232024E2025E2026E2027E2028E營業(yè)收入增長率218.3114.447.347.533.920.020.0營業(yè)成本/營業(yè)收入73.673.770.067.065.165.0064.90管理費用（含研發(fā)）/營業(yè)收入8.49.58.68.68.68.508.40銷售費用/銷售收入0.90.70.60.60.60.550.50營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.00.00.00.00.00.00.0所得稅稅率20.521.215.015.015.015.015.0股利分配比率0.00.00.00.00.00.00.0資料來源：，和預(yù)測表12：資本成本假設(shè)無杠桿Beta 0.95T15.00無風險利率 2.50Ka10.10股票風險溢價 8.00有杠桿Beta0.95公司股價（元） 18.3發(fā)行在外股數(shù)（百萬） 119810.1199.86股票市值(E，百萬元) 21916D/(D+E)0.14債務(wù)總額(D，百萬元) 31WACC10.10Kd 3.50永續(xù)增長率（10年后）2.0資料來源：假設(shè)FCFF18.70—23.15223.93—277.20絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表13：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（港元）WACC變化9.19.610.1010.69.19.610.1010.611.1永續(xù)增長率變化3.528.0025.5323.4321.6420.093.026.4324.2522.3820.7619.352.525.1023.1521.4619.9918.692.023.9522.1920.6619.3118.111.522.9521.3519.9518.7017.591.022.0820.6119.3118.1517.120.521.3119.9518.7517.6616.69資料來源：分析*絕對估值分析時間2024-3-3019.2421.16ADCCRDMOCXOCRDMOCRDMOCDMOCMCCROPEG2024-2026年歸母凈利潤復(fù)合增速為69.6，高于可比公司平均值?；贏DCCRDMO行業(yè)的20240.50-0.55較于2024年盈利預(yù)測34.79-38.26倍PE，合理市值230.38—253.41億港元。表14：可比公司估值表24/3/30總市值 EPS PE ROE PEG 投資公司代碼公司名稱股價 (億元) 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 23A 24E 評級603259.SH藥明康德 46.18 1,306 3.28 3.18 3.63 4.14 14.1 14.5 12.7 11.2 17.43 1.8買入2269.HK 藥明生物 14.30 609 0.80 1.52 2.01 1.25 16.5 8.7 6.6 10.6 8.43 0.5買入002821.SZ凱萊英 86.04 310 6.14 5.00 6.39 5.67 14.0 17.2 13.5 15.2 12.98 (6.6)無300759.SZ康龍化成 20.37 329 0.90 1.15 1.44 1.31 22.7 17.7 14.1 15.6 12.75 1.3無平均 16.8 14.5 11.7 13.1 (0.7)2268.HK 藥明合聯(lián) 18.30 219 0.24 0.51 0.81 1.15 71.3 33.1 20.8 14.6 5.20 0.5增持資料來源：， 注：康龍化成、凱萊英、藥明生物26E為一致預(yù)期；藥明生物、藥明合聯(lián)的股價、總市值幣種為港幣。投資建議3長為價有3空風險提示估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在227.15（WACC）TV可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風險；WACC2.5、風險溢價8.0，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、WACC我們假定未來10年后公司TV增長率為2，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實際很低或負增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風險；CXO2024PEG20240.50-0.55PEG202434.79-38.26PE，可能未充分考慮市場及該行業(yè)整體估值偏高的風險。盈利預(yù)測的風險347.3/47.5/33.93330.0/33.0/34.93公司所處行業(yè)風險公司業(yè)務(wù)的成功主要依賴與客戶（ADCADCADCADCADCCRDMO競爭加劇風險ADCADC進入者，這可能會大幅加劇業(yè)內(nèi)競爭。該等新進入者可能包括其他行業(yè)的成熟外包服務(wù)提供商以及新創(chuàng)企業(yè)，彼等均可能帶來大量財務(wù)資源、先進技術(shù)或創(chuàng)新業(yè)務(wù)策略。倘該等新市場進入者提供較低的價格、更先進的技術(shù)或更全面的服務(wù)能力，公司可能被迫調(diào)整自身的定價策略，提升我們的服務(wù)能力，從而產(chǎn)生大量費用及開支，而這未必能帶來預(yù)期回報。此外，業(yè)務(wù)重點為連接符及有效載荷以及ADC客戶流失風險鑒于公司以項目為基礎(chǔ)的服務(wù)性質(zhì)，公司的客戶并無義務(wù)繼續(xù)與公司進行后續(xù)開發(fā)階段。在項目早期階段（如發(fā)現(xiàn)或臨床前階段）使用公司服務(wù)的客戶未必會在后續(xù)開發(fā)階段繼續(xù)與公司合作。由于公司大多數(shù)進行中的項目處于早期階段，面臨較高的試驗失敗風險，該等項目可能無法進入后續(xù)開發(fā)階段，并使公司面臨較高的客戶流失風險。技術(shù)風險ADCADCmAb產(chǎn)能擴張不及預(yù)期風險20242025高級管理層及主要科研人員流失風險公司的商業(yè)成功極為依賴高級管理層的持續(xù)服務(wù)。流失任何高級管理層或主要科研人員可能對公司的業(yè)務(wù)及經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。倘公司流失任何高級管理層成員或主要科研人員的服務(wù)，公司未必能物色、招募及培訓合適的合資格替代人員，并可能就招聘及培訓新人員產(chǎn)生額外開支及花費額外時間，從而可能嚴重干擾公司的業(yè)務(wù)及增長。此外，盡管各高級管理層成員及主要科研人員與公司簽署不競爭協(xié)議，倘他們當中任何人士離任，公司可能無法成功執(zhí)行該等條款，此可能對公司的業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生不利影響。知識產(chǎn)權(quán)風險公司主要依賴自身的專有技術(shù)、商業(yè)秘密及其他知識產(chǎn)權(quán)為ADC及其他生物偶聯(lián)藥物提供CRDMO服務(wù)。但由于公司服務(wù)的性質(zhì)，公司通?？梢垣@得客戶擁有的大量專有技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)甚至商業(yè)秘密。公司的客戶通常保留與其項目相關(guān)的所有知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)，包括向公司提供的知識產(chǎn)權(quán)及公司提供的服務(wù)產(chǎn)生的知識產(chǎn)權(quán)，但就公司提供服務(wù)所創(chuàng)造或開發(fā)衍生自公司自身的知識產(chǎn)權(quán)或與公司自費開發(fā)的制造工藝有關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)除外。公司大力保護客戶的專有及保密數(shù)據(jù)，包括要求雇員及其他相關(guān)第三方簽訂保密協(xié)議，禁止其披露客戶的專有數(shù)據(jù)或技術(shù)。然而，該等協(xié)議可能無法為客戶的商業(yè)秘密及專有技術(shù)提供有意義的保護，因為相關(guān)方可能違反該等協(xié)議，而這并非公司所能控制。倘公司未能保護我們或客戶所擁有或獲第三方許可的知識產(chǎn)權(quán)，公司可能承擔違約責任，并嚴重損害公司的聲譽。此外，未經(jīng)授權(quán)的第三方可能會獲得公司的商業(yè)秘密或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，而他人亦可能獨立開發(fā)類似或同等的商業(yè)秘密或?qū)Ｓ屑夹g(shù)。倘公司的專有數(shù)據(jù)被泄露予第三方（包括公司的競爭對手），或公司的知識產(chǎn)權(quán)被盜用或侵犯，公司的競爭地位可能受到損害，甚至削弱或抹去公司已經(jīng)形成的任何競爭優(yōu)勢。））財務(wù)預(yù)測與估值））資產(chǎn)負債表（百萬元202220232024E2025E2026E利潤表（百萬元）202220232024E2025E2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物3354048472154456524營業(yè)收入9902124312746146180應(yīng)收款項506956283417559營業(yè)成本7291564218930914023存貨凈額6347284053營業(yè)稅金及附加00000其他流動資產(chǎn)98149469692927銷售費用915192837流動資產(chǎn)合計14025200550165948063管理（含研發(fā)）費用83201269397531固定資產(chǎn)7991246115