造紙行業(yè)資源為王供給下降盈利中樞上行

內(nèi)容目錄周期判斷：庫(kù)存有序去化，中美有望補(bǔ)庫(kù)共振 4紙漿：短期漿價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，中期呈現(xiàn)“上有頂下有底” 7大宗紙：漿紙 漲周期，文化紙盈利改善明確 19Capex下行趨勢(shì)確定，競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善 23資建議 28風(fēng)險(xiǎn)示 28表目錄表1：我國(guó)造紙及紙制品業(yè)庫(kù)存周期 4表2：我國(guó)造紙及紙制品業(yè)PPI領(lǐng)先于庫(kù)存2個(gè)月左右 5表3：各國(guó)PMI走勢(shì)（%） 5表4：各國(guó)PPI走勢(shì)（%） 5表5：美國(guó)紙及紙制品銷售額、庫(kù)存比增 6表6：美國(guó)紙及紙制品銷售額、庫(kù)存、庫(kù)存比趨勢(shì) 6表7：2011-2022年全球制漿用針葉原木產(chǎn)量及 比增（億立方米，%） 7表8：2022年全球制漿用針葉原木產(chǎn)量按地區(qū)分布（%） 7表9：全球制漿用非針葉原木產(chǎn)量及比增（億立方米，%） 7表10：2022年全球制漿用非針葉原木產(chǎn)量按區(qū)域分布（%） 7表11：全球木片消費(fèi)量按區(qū)域及國(guó)家分布（百萬(wàn)立方米） 8表12：2022年全球木片進(jìn)口量按國(guó)家分布（%） 8表13：2022年全球木片出口量按國(guó)家分布（%） 8表14：中國(guó)需求驅(qū)動(dòng)全球闊葉木片貿(mào)易量增長(zhǎng) 9表15：2021年中國(guó)進(jìn)口木片的漿廠分布 9表16：2011-2022年全球木片生產(chǎn)量及 比增 （億立方米，%） 9表17：2022年全球木片生產(chǎn)量按區(qū)域分布（%） 9表18：全球毀林 度快于森林?jǐn)U張度（百萬(wàn)公頃） 10表19：ABARES預(yù)測(cè)全球主要地區(qū)木片供需情況 10表20：亞鳴森博預(yù)測(cè)全球闊葉木片供需及價(jià)格 10表21：全球及主要國(guó)家木片供需缺口測(cè) （百萬(wàn)立方米） 11表22：2016-2024年漿價(jià)走勢(shì) 11表23：2024年芬蘭罷工事件對(duì)紙漿供應(yīng)造成較大影響 12表24：近期紙漿 盤報(bào)價(jià)梳理 12表25：世界20主要產(chǎn)漿國(guó)商品化學(xué)漿分國(guó)家出貨量 比變動(dòng) 13表26：2023年世界20主要產(chǎn)漿國(guó)商品化學(xué)漿分產(chǎn)品出貨量 比變動(dòng) 13表27：全球商品漿產(chǎn)能 產(chǎn)計(jì)劃表 13表28：國(guó)內(nèi)自制漿產(chǎn)能梳理 14表29：全球纖維紙漿需求量拆分 15表30：2022-2024年歐洲木漿消費(fèi)趨勢(shì)（萬(wàn)噸） 15表31：歐洲港口木漿庫(kù)存（萬(wàn)噸） 15表32：分地區(qū)商品漿消耗情況 16表33：我國(guó)針葉漿/闊葉漿進(jìn)口量及比增 16表34：2024-2025年經(jīng)合組織實(shí)際GDP增預(yù)測(cè)（%） 16表35：2021-2023年我國(guó)漿紙系紙產(chǎn)量（百萬(wàn)噸） 16表36：Suzano木漿生產(chǎn)噸成本走勢(shì)（巴西雷亞爾/噸） 17表37：全球平均針葉漿、闊葉漿現(xiàn)金成本 17表38：2020-2023年中國(guó)闊葉木片分國(guó)家進(jìn)口均價(jià)（元/噸） 17表39：我國(guó)木片進(jìn)口單價(jià)（美元/噸） 17表40：全球商品漿供需平衡表 18表41：文化紙及白卡紙供需平衡表（萬(wàn)噸） 19表42：箱板楞紙供需平衡表（萬(wàn)噸） 20表43：2018-2024年各紙種開工率情況（%） 20表44：2018-2024年各紙種社會(huì)庫(kù)存情況（萬(wàn)噸） 21表45： 膠紙、 版紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 21表46：白卡紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 21表47： 楞紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 22表48：箱板紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 22表49：2018-2023年各紙種產(chǎn)能利用率（%） 23表50：2018-2023年各紙種產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 23表51：2018-2023年各紙種消費(fèi)量（萬(wàn)噸） 23表52：2018-2023年各紙種噸毛利（元/噸） 23表53：龍 紙企資本性支出開始呈收 跡象，逐步進(jìn)入Capex下行周期 24表54：豬周期下行區(qū)間，散養(yǎng)生豬利潤(rùn)跌幅更大 24表55：2016-2018年不 規(guī)模豬場(chǎng)戶數(shù)變化比例 24表56：鳴陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（萬(wàn)噸） 25表57：山鷹國(guó)際產(chǎn)能表一覽（萬(wàn)噸） 26表58：博匯紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（萬(wàn)噸） 26表59：玖龍紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（萬(wàn)噸） 27表60：各紙種競(jìng)爭(zhēng)格局 28表61：重點(diǎn)公 盈利預(yù)測(cè)與估值 28周期判斷：庫(kù)存有序去化，中美有望補(bǔ)庫(kù)共振國(guó)內(nèi)：2024年有望進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。202312-2.4%110.6pct-4.5%11月收窄11.4%年2PPI比2396PPI22024表1：我國(guó)造紙及紙制品業(yè)庫(kù)存周期第一輪第一輪第二輪 第三輪 第四輪2006.2-2008.11 2008.11-2012.1 第五輪2015.3-2018.9第六輪第七輪2022.2-主動(dòng)被動(dòng)補(bǔ)主主庫(kù)去動(dòng)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)去被主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)庫(kù)動(dòng)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)動(dòng)補(bǔ)庫(kù)庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)去被主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)庫(kù)動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)主被動(dòng)主動(dòng)動(dòng)補(bǔ)補(bǔ)去庫(kù)庫(kù)庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)被庫(kù)動(dòng)去庫(kù)造紙及紙制品業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比（%）造紙和紙制品業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（%）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)2018.9-2022.23020100-10-202023-072022-112022-032023-072022-112022-032021-072020-112020-032019-072018-112018-032017-072016-112016-032015-072014-112014-032013-072012-112012-032011-072010-112010-032009-072008-112008-032007-072006-112006-032005-072004-112004-032003-072002-112002-032001-072000-112000-03資料來(lái)源：國(guó)家計(jì)局，，國(guó)盛證券研究表2：我國(guó)造紙及紙制品業(yè)PPI領(lǐng)先于庫(kù)存2個(gè)月左右造紙和紙制品業(yè):造紙和紙制品業(yè):產(chǎn)成品存貨:比（左軸，%）PPI:造紙及紙制品業(yè):比（右軸，%）40 1530102051000-10 -52023/072022/112023/072022/112022/032021/072020/112020/032019/072018/112018/032017/072016/112016/032015/072014/112014/032013/072012/112012/032011/072010/112010/032009/072008/112008/032007/072006/112006/032005/072004/112004/032003/072002/112002/032001/072000/112000/03資料來(lái)源：國(guó)家計(jì)局，，國(guó)盛證券研究20243MarkitPMI63月歐洲制造業(yè)PMI0.8%20241-16.3%-2.2%20113.8%2024低位，24H2中美或形成共振補(bǔ)庫(kù)。表3：國(guó)PMI走勢(shì)（%） 表4：國(guó)PPI勢(shì)（%）中國(guó) 美國(guó) 歐元區(qū) 日本70656055504540352023-112023-042022-092023-112023-042022-092022-022021-072020-122020-052019-102019-032018-082018-012017-062016-112016-042015-092015-022014-072013-122013-052012-102012-032011-082011-012024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-01

0

中國(guó) 美國(guó) 歐元區(qū) 日本資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 美國(guó):::季調(diào)（）11000100009000800070006000美國(guó):批發(fā)商銷售額:紙及紙制品:季調(diào)（左軸，百萬(wàn)美元）美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:紙及紙制品:季調(diào)（左軸，百萬(wàn)美元）1.41.31.2 美國(guó):::季調(diào)（）11000100009000800070006000美國(guó):批發(fā)商銷售額:紙及紙制品:季調(diào)（左軸，百萬(wàn)美元）美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:紙及紙制品:季調(diào)（左軸，百萬(wàn)美元）1.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5美國(guó):批發(fā)商銷售額:非耐用品:紙及紙制品:季調(diào):比美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:非耐用品:紙及紙制品:季調(diào):比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2023-122023-072023-022023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-012023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-01資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究紙漿：短期漿價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，中期呈現(xiàn)“上有頂下有底”木片：長(zhǎng)期稀缺屬性農(nóng)顯，價(jià)格中樞預(yù)計(jì)上移。FAO，2018-20223.60-3.67（0.3-0.9噸/202290%2018202270%0.70-0.75/0.9-1.1表年球制針葉原產(chǎn)量及比增（億米表8：2022年球制用針木產(chǎn)量地區(qū)布（%）3.83.7

制漿用針葉原木產(chǎn)量（億立方米，左軸）比增（%，右） 8%

11%歐洲3%3.63.53.43.33.23.13.02.9

4%2%0%-2%202220212020202220212020201920182017201620152014201320122011

5%40%

41%

北美洲巴西智利其資料來(lái)：FAO，盛證研究 資料來(lái)：FAO，盛證研究表9：球制用非葉原量及增億立米，%） 表10：2022年全制漿非葉原木量按域分（%）3.73.63.53.43.33.23.13.02.92.8

10%全球非針葉原木產(chǎn)量（億立方米，左軸）比增（全球非針葉原木產(chǎn)量（億立方米，左軸）比增（%，右軸）6%4%2%0%-2%20222021202220212020201920182017201620152014201320122011

南美洲東南亞北美洲澳洲其30%31%3%15%21%30%31%3%15%21%資料來(lái)：FAO，盛證研究 資料來(lái)：FAO，盛證研究需求端：全球木片消費(fèi)需求持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)為最大木片消費(fèi)國(guó)。根據(jù)ABARES預(yù)測(cè)，0-0303至348CR為.3ABARES，2020-2030年48%2020-20301至139（GR為.2年貿(mào)易量超1500圖表11：全球木片消費(fèi)量按區(qū)域及國(guó)家分布（百萬(wàn)立方米）資料來(lái)源：ABARES，F(xiàn)AO，圖表12：2022年全木片口按國(guó)家布（%） 圖表13：2022年全木片口按國(guó)家布（%）213% 國(guó)

16% 越南2%2%2%3%3%3%4%33%

33%

2%葡萄牙 波蘭 3%加拿大 芬蘭 3%瑞典 韓國(guó) 3%3%立陶宛 比利時(shí) 4%其他 6%9%

34%17%

美國(guó)拉脫維亞德國(guó)資料來(lái)源：FAO， 資料來(lái)源：FAO，圖表14：中需求驅(qū)全球葉片貿(mào)易增長(zhǎng) 圖表15：2021年中進(jìn)口片漿廠分布 （2022年第12期，作者陳京環(huán)），

資料來(lái)源：《2022AsiaPacificWoodchip&BiomassTradeReview》（DanaPublishing），供給端：全球木片供給趨降，歐洲、北美為主要產(chǎn)地。根據(jù)FAO，近年來(lái)全球木片生產(chǎn)量整體呈下降趨勢(shì)，2018-2022年由2.75億立方米下降至2.69億立方米（CAGR約為-0.%AO222/34.4%/22.2%圖表16：2011-2022年全木片產(chǎn)量及比增（億方米，%） 圖表17：2022年全木片產(chǎn)按區(qū)域布（%）2.9

全球木片生產(chǎn)量（億立方米，左軸）同比增速（%，右軸）

10%

8% 歐洲3%2.82.72.62.52.42.32.2

5%0%-5%-10%-15%

4%5%7%17%

22%

34%

巴西2022202120202019202220212020201920182017201620152014201320122011資料來(lái)源：FAO， 資料來(lái)源：FAO，木片資源供需偏緊或成常態(tài)化趨勢(shì)，未來(lái)供需缺口預(yù)計(jì)持續(xù)存在。1）全球可砍伐林地5表18：全球毀林度快于森林?jǐn)U張度（百萬(wàn)公頃）毀林（百萬(wàn)公頃）15

森林?jǐn)U張（百萬(wàn)公頃）1050-5-10-15-201990-2000年 2000-2010年 2010-2015年 2015-2020年資料來(lái)源：《2020世界森林狀況》（糧農(nóng)組織），國(guó)盛證券研究550ABARES20251120（0.5/560。單位:千噸桉木片供應(yīng)中國(guó)闊葉木片進(jìn)口價(jià)格桉木片需求相思木片需求單位：$/MT550萬(wàn)BDMT供需缺口235191182182158木片消費(fèi)量（百萬(wàn)立方米）木片供給量（百萬(wàn)立方米）木片供需差值（百萬(wàn)立方米）20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E全球250297.3348.2全球單位:千噸桉木片供應(yīng)中國(guó)闊葉木片進(jìn)口價(jià)格桉木片需求相思木片需求單位：$/MT550萬(wàn)BDMT供需缺口235191182182158木片消費(fèi)量（百萬(wàn)立方米）木片供給量（百萬(wàn)立方米）木片供需差值（百萬(wàn)立方米）20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E全球250297.3348.2全球253.8301351.9全球3.83.73.7分地區(qū)亞洲91.9114.0139.0亞洲72.276.280.3亞洲-19.7-37.8-58.7非洲0.10.20.2非洲2.32.52.6非洲2.22.32.4歐洲84.198.1112.7歐洲82.7104.0128.7歐洲-1.45.916.0北美洲54.254.854.9北美洲52.762.070.6北美洲-1.57.215.7大洋洲1.71.71.7大洋洲19.020.320.8大洋洲17.318.619.1南美洲18.128.539.8南美洲25.036.149.0南美洲6.97.69.2分國(guó)家4.14.04.017.218.217.813.114.213.8加拿大17.310.36.0加拿大12.914.616.3加拿大-4.44.310.3中國(guó)63.672.888.7中國(guó)45.150.655.5中國(guó)-18.5-22.2-33.2新西蘭0.60.60.6新西蘭1.21.31.4新西蘭0.60.70.8俄羅斯7.58.812.0俄羅斯8.412.316.9俄羅斯0.93.54.9美國(guó)41.544.548.9美國(guó)41.145.649.4美國(guó)-0.41.10.5越南0.20.20.4越南14.522.532.4越南14.322.332.040000 40資料來(lái)源：ABARES，F(xiàn)AO，國(guó)盛證券研究（注：供需差值=當(dāng)?shù)毓┙o量-消費(fèi)量）

資料來(lái)源：FAO，國(guó)盛證券研究立方米）表21：全球及主要國(guó)家木片供需缺口測(cè)（百萬(wàn)立方米）立方米）供給量（百萬(wàn)立方米）需求量（百萬(wàn)立方米）供需缺口（百萬(wàn)20202025E2030E20202025E2030E2020澳大利亞14.915.015.2澳大利亞4.04.04.0澳大利亞加拿大13.613.212.8加拿大15.915.514.8中國(guó)44.445.947.5中國(guó)58.778.0俄羅斯14.315.717.3俄羅斯6.2美國(guó)44.346.749.3越南11.612.613.新西蘭1.21其他國(guó)家11全（年需求量數(shù)據(jù)來(lái)自=生產(chǎn)量-擴(kuò)張）木漿：短期漿價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，中期或呈現(xiàn)“下有底上有頂”2024年：供給擾再，漿價(jià)超預(yù)期上行。伴 歐美場(chǎng)庫(kù)疊海 供給擾增加（3月11日來(lái)罷工件響續(xù)大，UPM、Metsa、林多漿廠迫產(chǎn)，價(jià)預(yù)上4年4月aco葉漿 盤價(jià)70美（較輪報(bào)價(jià)35噸0/0/o430/噸；Mercer450美元/表22：2016-2024年漿價(jià)走勢(shì)進(jìn)口針葉(美/噸) 進(jìn)口闊葉(美/噸)110010009008007006005002024-012023-102024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-01資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)盛證券研究表23：2024年芬蘭罷工事件對(duì)紙漿供應(yīng)造成較大影響時(shí)間 時(shí)間 2024年芬蘭罷工事件影響3月11日 芬蘭運(yùn)輸工人工會(huì)（AKT）宣布舉行為期兩周罷工。3月14日 宣布，將在政治罷工期間關(guān)閉至少4家工廠。3月13日 3月14日 宣布，將在政治罷工期間關(guān)閉至少4家工廠。3月14日 Mets?宣布，由于罷工造成原料短缺，Kemi工廠從333月15日 KaskinenBCTMP工廠停產(chǎn)，Joutseno紙3月20日 由于與政府談3月173月20日 由于與政府談3月21日 M3月3月資料來(lái)源：衛(wèi)多多，匯至，和木文化，國(guó)盛證券研究表24：近期紙漿盤報(bào)價(jià)梳理紙漿供應(yīng)商 品種 執(zhí)行日期 調(diào)價(jià)幅度針葉漿銀星780美元/噸（+35美元/噸）智利Arauco 木漿 2024年4Suzano 桉木漿 2024年4

710美元/噸（+60美元/噸亞洲市場(chǎng)報(bào)價(jià)30美元/噸歐洲市場(chǎng)報(bào)價(jià)80美元/噸北美市場(chǎng)報(bào)價(jià)上漲100美元/噸Mercer 針葉漿 2024年4月 有針葉漿品牌上調(diào)50美元/噸SuzanoKlabin

桉木漿 2024年3

北美和歐洲市場(chǎng)桉木漿報(bào)價(jià)上漲80美元/噸，亞洲市場(chǎng)報(bào)價(jià)上漲30美元/噸Bracell 桉木漿 2024年3月 桉木漿報(bào)價(jià)上漲30美元/噸針葉漿銀星745美元/噸（持平）智利Arauco 木漿 2024年3智利Arauco 木漿 2024年2智利Arauco 木漿 2024年1資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，漿易，國(guó)盛證券研究

650美元/噸（）745美元/噸（-15美元/噸650美元/噸（）760美元/噸（-20美元/噸650美元/噸（）供給端：供給相對(duì)寬，國(guó)內(nèi)自制漿產(chǎn)能加釋放。2023年全球木漿產(chǎn)能增量較大，Arauco156UPM210MetsaKemi8010萬(wàn)噸2024CMPC35萬(wàn)2024H2Suzano2552024120量比+22.3%500+表25：界20要產(chǎn)國(guó)商化學(xué)漿國(guó)家貨量比變動(dòng) 表26：2023年界20要漿國(guó)商化學(xué)分產(chǎn)出貨量變動(dòng)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

北美 西歐 東歐 日本 中國(guó) 漂白軟木漿 漂白硬漿本色漿/亞硫鹽漿20%10%0%-10%-20%-30%-40%2024-012023-122023-112024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01資料來(lái)：PPPC，國(guó)證券究 資料來(lái)：PPPC，國(guó)證券究表27：全球商品漿產(chǎn)能產(chǎn)計(jì)劃表時(shí)間國(guó)家公司產(chǎn)能（萬(wàn)噸）種類預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2022A智利Arauco156闊葉漿2022年12月29日啟動(dòng)烏拉圭UPM210闊葉漿2023Q1末2023A芬蘭MetsaGroup90針葉漿&闊葉漿2023Q3末智利CMPC35闊葉漿2023年末2024E巴西Suzano255闊葉漿2024H22025E巴拉圭Paracel150-180闊葉漿2025年- 巴西Eldorado230闊葉漿-巴西Arauco250闊葉漿-PaperAge投產(chǎn)時(shí)間公司2023年投產(chǎn)時(shí)間公司2023年產(chǎn)品產(chǎn)能（萬(wàn)噸）地址2023Q1 玖龍紙業(yè) 化學(xué)漿 32 遼寧2023Q2 聯(lián)盛紙業(yè) 化機(jī)漿 53 福建2023Q2 華泰股份 化機(jī)漿 30 山東2023Q2 理文造紙 木漿 30 重慶2023Q2 理文造紙 木漿 30 江西2023Q3 太陽(yáng)紙業(yè) 本色漿 50 廣西2023Q3 理文造紙 化學(xué)漿 35 廣西2023Q3 五洲特紙 化機(jī)漿 30 江西2023Q4 玖龍紙業(yè)化機(jī)漿20 廣西2023Q4 玖龍紙業(yè)化機(jī)漿20 廣西合計(jì)320投產(chǎn)時(shí)間公司2024年產(chǎn)品產(chǎn)能（萬(wàn)噸）地址2024Q2永豐漿紙本色漿15四川2024Q3玖龍紙業(yè)化機(jī)漿60廣西2024Q3玖龍紙業(yè)化學(xué)漿110廣西2024Q4華泰股份化學(xué)漿70山東2024Q4五方曌漿紙化機(jī)漿51內(nèi)蒙古2024仙鶴股份化機(jī)漿10湖北2024仙鶴股份化學(xué)漿10湖北2024仙鶴股份化學(xué)漿40廣西2024仙鶴股份化機(jī)漿20廣西2024五洲特紙化學(xué)漿60湖北2024 聯(lián)盛紙業(yè)化學(xué)漿120 福建合計(jì)566投產(chǎn)時(shí)間公司2025年及其他產(chǎn)品產(chǎn)能（萬(wàn)噸）地址2025H1冠豪高新化機(jī)漿61.2廣東2025H2云景林紙化學(xué)漿50云南2025H2玖龍紙業(yè)化機(jī)漿55廣西2025H2山鷹國(guó)際化機(jī)漿30.6湖北2025H2山鷹國(guó)際化學(xué)漿30.6湖北2025Q1仙鶴股份化學(xué)漿10湖北2025Q1仙鶴股份化機(jī)漿10湖北2025Q1山鷹國(guó)際竹漿10浙江2025Q2豪森偉業(yè)化機(jī)漿20山西2025Q4玖龍紙業(yè)化學(xué)漿65湖北2025Q4玖龍紙業(yè)化機(jī)漿70湖北2025Q4聯(lián)盛紙業(yè)化機(jī)漿53福建2025中順潔柔竹漿31.8四川2025-2028五洲特紙化機(jī)漿80湖北2025-2028五洲特紙化學(xué)漿75湖北合計(jì)652（2022/2023年報(bào)，關(guān)于意《玖龍紙業(yè)（有限公林漿紙一化擴(kuò)建項(xiàng)目（（全本BHI2022網(wǎng)，紙視界，華明集官網(wǎng)，中潔柔官網(wǎng)，達(dá)州市發(fā)改委官網(wǎng)，，《2023年9月13日山鷹國(guó)際資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》，《2023年10月12日仙鶴股份關(guān)于接待機(jī)構(gòu)調(diào)研情況的公告》，《浙江山鷹紙業(yè)制漿造紙技術(shù)升技改項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書》，荊州市人民政府官網(wǎng)，廣西資促進(jìn)局官網(wǎng)，中國(guó)造紙雜志社，荊州市環(huán)境生局，e互動(dòng)，國(guó)盛證券研究需求端：美國(guó)需求有望改善，中國(guó)預(yù)計(jì)持續(xù)貢獻(xiàn)核心增量。3MarkitPMI62PMI有戰(zhàn)，預(yù)計(jì)2024年歐洲紙漿需求保持平穩(wěn)。中國(guó)市場(chǎng)：1-25.5%2/78.40/144.16萬(wàn)噸，比+9.2%/+9.1%2024步恢復(fù)，貢獻(xiàn)核心需求增量。表29：全球纖維紙漿需求量拆分全球纖維紙漿總需求量全球纖維紙漿總需求量4.1億噸回收再生漿2.13億噸原生木漿億噸非木纖維溶解漿 紙漿萬(wàn)噸 600萬(wàn)噸資料來(lái)源：HawkinsWright，國(guó)盛證券研究表30：2022-2024年歐木漿費(fèi)趨勢(shì)萬(wàn)噸） 表31：歐港口木庫(kù)存萬(wàn)）

2022年 2023年 2024年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20018016014012010080

100%歐洲港口木漿庫(kù)存（萬(wàn)噸，左軸）歐洲港口木漿庫(kù)存（萬(wàn)噸，左軸） YOY（%，右軸）60%40%20%0%-20%-40%2024-012023-092024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01資料來(lái)：Utipulp，國(guó)證券究 資料來(lái)：Europulp，盛證究表32：分區(qū)商品消耗況 表33：我針葉/闊漿進(jìn)量及增中國(guó) 西歐 亞洲/非洲其地區(qū)

針葉漿口量萬(wàn)噸） 闊葉漿口量萬(wàn)噸）拉丁美洲 北美 日東歐13%%13%13%%13%36%6

0

針葉漿口量比 闊葉漿口量

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2023-102023-072023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-0123%資料來(lái)：HawkinsWright，國(guó)證券研究 資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究2024E 2025E表34：2024-2025年經(jīng)組織際GDP增預(yù)測(cè)（%） 表35：2021-2023年我漿紙紙產(chǎn)量百萬(wàn)）2024E 2025E0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%

木漿系紙和紙板凈出口產(chǎn)量比（%，右）60504030201002021A

木漿系紙和紙板需求8%7%6%5%4%3%2%1%0%2023E資料來(lái)：世經(jīng)濟(jì)發(fā)展作織，國(guó)證券究 資料來(lái)：紙商會(huì)國(guó)盛券究（量=口+需量）Suzano噸片從2020Q1的275巴亞爾 至2023Q4的337巴雷亞爾，片本樞 升約62巴雷爾折 約12美金。來(lái)伴 球片供局持續(xù)緊，漿用單噸成中樞計(jì)持移。此 ，運(yùn)成本，當(dāng)前片進(jìn)口主來(lái)自南亞輸成本低，計(jì)后洲及美運(yùn)輸比 會(huì)進(jìn)一步升經(jīng)營(yíng)本。合來(lái)我們判制漿木片中樞將續(xù)上，當(dāng)國(guó)紙企片以口主未擁有產(chǎn)片力龍 紙企逐顯資及本優(yōu)。圖表36：Suzano木生產(chǎn)成走勢(shì)（西雷爾/） 圖表37：全平均針漿、葉現(xiàn)金成本0

人工、維修等固定成本

能源及工 木片資料來(lái)源：Suzano業(yè)績(jī)報(bào)告， 資料來(lái)源：Arauco財(cái)報(bào)，圖表38：2020-2023年中闊葉片分國(guó)進(jìn)口價(jià)（元/噸） 圖表39：我木片進(jìn)單價(jià)美元/噸）0

2020 2021 2022 2023巴西 智利 澳大利亞 越南

0

非針葉木片進(jìn)口單價(jià)（美元/噸，左軸）針葉木片進(jìn)口單價(jià)（美元/噸，右軸）

400350300250200150100500資料來(lái)源：海關(guān)總署， 資料來(lái)源：，（Suzano140/，204年2下降25.3%UPMMetsa我們根據(jù)2024-2025（）75/60隨金魚產(chǎn)能釋放，2024H2漿價(jià)震蕩運(yùn)行。此外，木片價(jià)格中樞上移或?qū){價(jià)形成有力支撐，且伴隨國(guó)內(nèi)紙企自制漿產(chǎn)能加速釋放，后續(xù)全球紙漿成本中樞抬升，價(jià)格下限有望抬高；但是，國(guó)內(nèi)紙廠對(duì)商品漿依賴有所降低，漿價(jià)天花板預(yù)計(jì)下降。表40：全球商品漿供需平衡表萬(wàn)噸201620172018201920202021202220232024E2025E2026EBleachedsoftwoodkraftpulp（漂白針葉木漿）Varo,??nekoski,SCA&others（瑞典SCA集團(tuán)）-4429032Svetlogosrk,Mondi,llim（俄羅斯llim）19272310Mets?Fibre’sKemi（芬蘭）80Ashdown,Jesup&others（美國(guó)Domtar&其他）944-3Arauco,KlabinPuma（巴西Arauco）2614-10-20-10針葉漿新增產(chǎn)能5012710319-10--80---針葉漿新增需求50100-110130-40-100-70-20504030Bleachedhardwoodkraftpulp（漂白闊葉木漿）ENCE,Altri,Portugal（葡萄牙Altri）7432S?oPaulo,Maranhao,Mucuri（巴西金魚）10523Puma（巴西KLABIN）64442Guaiba（巴西CMPC）706TrêsLagoas（巴西Fibria）1816573145APPOKI（印尼APP）-12130335-5STAR（巴西Bracell）280MAPA（智利Arauco）156PasodelosToros（UPM烏拉圭）210Mets?Fibre’sKemi（芬蘭）9CPMC（智利）35Suzano（巴西）255Pracel（巴拉圭）180Eldorado（巴西）Arauco（巴西）Sappi,Woodland,OldTown,Resolute&orhers（北美等其余項(xiàng)目）-21-8闊葉漿新增產(chǎn)能11919822680140280-410255180-闊葉漿新增需求220160-50-160-100120701308080全球新增商品漿產(chǎn)能16932532899130280-490255180-全球停機(jī)產(chǎn)能12714418611559132222---全球新增商品漿需求270260-110180-200-2005050180120110供需差值-62294-268215421-1822187560-110HawkinsWright，芬林集，F(xiàn)astmarkets，Copec官網(wǎng)，UPMMestaAge，PPPC，MetsaFibreNIPImpressions國(guó)盛證券研究（保守計(jì)得到，存在誤差風(fēng)險(xiǎn)）大宗紙：漿紙 漲周期，文化紙盈利改善明確供需：文化紙供需格局較優(yōu)，白卡紙供需矛盾仍存。按供需關(guān)系排序，我們認(rèn)為文化紙＞箱板紙＞白卡紙。文化紙：短期下游旺季催化，中期供需平衡，成本或?yàn)閮r(jià)格核心驅(qū)動(dòng)。需求方面，2025白卡紙：供需壓力仍存，長(zhǎng)期將逐步修復(fù)。方面，2022202425300+箱板楞紙：短期淡季需求偏弱，中期有望供需平衡。需求方面，箱板紙、楞紙2024表41：文化紙及白卡紙供需平衡表（萬(wàn)噸）2022202220232024E2025E中期判斷文化紙博匯紙業(yè)45博匯紙業(yè)45聯(lián)盛紙業(yè)50國(guó)內(nèi)供給增量1201455790國(guó)內(nèi)需求增量-1371421313進(jìn)口增量-93-13-10-7出口增量108175160供給-需求56-26-1610 白卡紙

岳陽(yáng)林紙45華泰紙業(yè)12

五洲特紙30玖龍紙業(yè)60

供需平衡廣西金桂90亞太森博100玖龍紙業(yè)120博匯紙業(yè)80亞太森博120寧波亞洲漿紙新增產(chǎn)能玖龍紙業(yè)60泰鼎紙業(yè)30聯(lián)盛紙業(yè)100仙鶴股份30聯(lián)盛紙業(yè)100冠豪高新30金桂漿紙業(yè)新鄉(xiāng)新亞紙業(yè)金天和紙業(yè)30理文造紙30供過(guò)于求國(guó)內(nèi)供給增量180230420320國(guó)內(nèi)需求增量-53283234進(jìn)口增量-48222出口增量15011819供給-需求35203372270資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，福伊造紙，玖龍財(cái)報(bào)，如皋發(fā)布，造紙信息網(wǎng)，亞鳴森博廣東紙業(yè)公眾號(hào)，江門市人民政府官網(wǎng)，日照新聞網(wǎng)，中輕建設(shè)公眾號(hào)，維美德公眾號(hào)，鎮(zhèn)江新區(qū)行政審批局，玖龍2024財(cái)年中報(bào)，岳陽(yáng)市生環(huán)境局，岳陽(yáng)林紙關(guān)于資建設(shè)質(zhì)升級(jí)綜合技改項(xiàng)目一期年產(chǎn)45萬(wàn)噸文化紙項(xiàng)目的公告，中華紙業(yè)網(wǎng)，《關(guān)于玖龍紙業(yè)東莞基地PM32產(chǎn)白卡紙的告知函》，曼紙業(yè)，紙業(yè)網(wǎng)，紙業(yè)聯(lián)訊，，德州明鼎新材料科技有限公公眾號(hào)，金光大道紙業(yè)網(wǎng)交，廣西紙業(yè)，廣東省造紙行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究預(yù)測(cè)（20242025表42：箱板楞紙供需平衡表（萬(wàn)噸）箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙中期判斷20232022國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能

廣東山鷹100

玖龍紙業(yè)60遼寧玖龍玖龍紙業(yè)60遼寧玖龍65五洲特紙60太陽(yáng)紙業(yè)100國(guó)內(nèi)供給增量16032290供需平衡國(guó)內(nèi)需求增量-272478175181進(jìn)口增量-942894547出口增量1011供給-需求337133-42-135

吉林山鷹3020232023202420222024（2024和2025年數(shù)據(jù)均為測(cè)數(shù)據(jù)，存在誤差風(fēng)險(xiǎn)）21）文化紙：2024年1-2月， 膠紙/ 版紙平均開工率分別為63.3%/66.2%， 比-0.6%/+0.7%；2146/10080%/49%需求穩(wěn)定，3-4月招標(biāo)旺季展開，膠紙、版紙庫(kù)存略有下滑。2）白卡紙：2024年1-2月，卡開率66.8%， 比月社存為173萬(wàn)噸，位于歷史91%分位。3月伴需求恢復(fù)、庫(kù)存小幅去化。3）箱板 楞紙：2024年1-2月，箱板紙/ 楞紙開工率分別為比+0.8%/-1.0%；2167/10344%/40%3有序工供恢情略快需恢，廠存有 增。表43：2018-2024年各紙種開工率情況（%）膠紙 版紙 白卡紙 箱板紙 楞紙100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2024-012023-102024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-01資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)盛證券研究表44：2018-2024年各紙種社會(huì)庫(kù)存情況（萬(wàn)噸）膠紙 版紙 白卡紙 箱板紙 楞紙250200150100502024-012023-102024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-01資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)盛證券研究?jī)r(jià)格：漿紙系價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，廢紙系價(jià)格磨底。按價(jià)格走勢(shì)排序，我們認(rèn)為文化紙＞白卡紙＞箱板紙。文化紙：短期格偏運(yùn)行，中期有望延向。3月15-3月21日， 膠周均價(jià)5910/，比+6元/噸，較2月價(jià)+195元/噸； 紙均價(jià)5840元/噸環(huán)比平較2均+79元/噸期漿海 給側(cè)動(dòng)因 加呈現(xiàn)行趨勢(shì)成端撐文龍 價(jià)頻短價(jià)偏運(yùn)中端穩(wěn)、供給增有，計(jì)需平，價(jià)成文紙價(jià)重驅(qū)因 。315日-3214775元/噸環(huán)比+1/，較2月價(jià)+25元/噸由木漿格 升紙成持續(xù)位運(yùn)行，卡龍 價(jià)格漲 度明，短價(jià)格小幅上。中看，伴 新增產(chǎn)續(xù)釋，業(yè)計(jì)給力仍，價(jià)現(xiàn)較平淡。箱板 楞紙短期底企穩(wěn)中期向上間充3月15-3月21日箱板/楞紙均分為3824/2813/，比-21/-36元/噸較2月價(jià)別-19/-56/噸。年廢板紙供位運(yùn)行原料格下疊加下淡季維持采買為，表45：紙、紙價(jià)走（元/） 表46：白紙價(jià)格勢(shì)（/8000750070006500600055002023-112023-062023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-01

膠紙格 版紙格

白卡紙價(jià)格白卡紙價(jià)格11000白卡紙價(jià)格白卡紙價(jià)格10000900080007000600050002023-112023-062023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-01資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究 資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究表47：紙價(jià)格勢(shì)（/） 表48：箱紙價(jià)格勢(shì)（/楞紙55005000450040003500300025002023-112023-062023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-01

6000箱板紙價(jià)格5500箱板紙價(jià)格5000450040002023-112023-062023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-01資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究 資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究Capex下行趨勢(shì)確定，競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善低產(chǎn)能利用率202371%/65%/67%20189%/9%/12%20188%/6%2018-2023377/553962/4302022種噸毛利均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。具看，2023年版紙、膠紙、白卡紙噸毛利分別為81/477/-266元/2018607/580/930元/噸；箱板紙、楞紙單噸毛利803/329元/201892/272元/表49：2018-2023年各種產(chǎn)利用率（%） 表50：2018-2023年各種產(chǎn)（萬(wàn)噸）0.850.800.750.700.650.600.55

紙 膠紙 白卡箱板紙 楞紙2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A

5000450040003500300025002000150010005000

2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A紙 膠紙 白卡紙 箱板紙 楞紙資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究 資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究表51：2018-2023年各種消量（萬(wàn)） 表52：2018-2023年各種噸利（元/噸）40003500300025002000150010005000

2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A紙 膠紙 白卡紙 箱板紙 楞紙

300025002000150010005000

2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A版紙版紙膠紙白卡紙箱板紙楞紙資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究 資料來(lái)：卓資訊國(guó)盛券究Capex2023H1紙業(yè)、山鷹國(guó)際資本性開支分別為31.35/2.83/1.04/12.60億元，較高點(diǎn)下降博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、山鷹國(guó)際分別為0.77/0.59/0.06/1.63，較高點(diǎn)下降1.71/2.18/3.51/23.13。2022-2023年龍逆勢(shì)擴(kuò)張，普遍面臨一定現(xiàn)金流壓力，產(chǎn)能擴(kuò)張接近尾聲，大宗紙企業(yè)逐步進(jìn)入Capex下行周期。表53：龍紙企資本性支出開始呈收跡象，逐步進(jìn)入Capex下行周期資本性開支（億元）2018A2019A2020A2021A2022A2023H1太陽(yáng)紙業(yè)30.3540.9163.0972.4947.1231.35YoY-23.73%34.80%54.19%14.91%-34.99%57.70%博匯紙業(yè)23.6516.123.373.0815.012.83YoY96.72%-31.86%-79.09%-8.49%386.72%5.27%晨鳴紙業(yè)36.0911.122.546.338.851.04YoY60.18%-69.18%-77.14%148.86%39.97%-87.19%山鷹國(guó)際16.8030.7334.7646.3637.8012.60YoY111.54%82.92%13.09%33.37%-18.46%-36.93%資本性開支/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2018A2019A2020A2021A2022A2023H1太陽(yáng)紙業(yè)0.680.870.951.471.230.77較上年同期增減-0.380.200.080.52-0.240.05博匯紙業(yè)2.201.420.090.088.340.59較上年同期增減1.27-0.79-1.32-0.018.250.17晨鳴紙業(yè)0.260.090.020.070.260.06較上年同期增減-94.54-0.17-0.070.050.18-0.76山鷹國(guó)際0.522.302.972.3518.591.63較上年同期增減0.231.790.67-0.6216.23-23.13資產(chǎn)負(fù)債率2018A2019A2020A2021A2022A2023H1太陽(yáng)紙業(yè)57.2%54.5%54.7%56.0%51.7%50.8%較上年同期增減-1.2%-2.7%0.2%1.3%-4.2%-3.7%博匯紙業(yè)72.2%72.8%68.7%63.5%71.4%72.5%較上年同期增減9.4%0.6%-4.1%-5.2%7.9%2.2%晨鳴紙業(yè)75.4%73.1%71.8%72.8%71.9%72.3%較上年同期增減4.1%-2.3%-1.3%1.0%-0.9%-0.6%山鷹國(guó)際62.3%65.0%62.1%64.8%73.1%72.4%較上年同期增減1.1%2.7%-2.9%2.7%8.3%3.7%玖龍紙業(yè)FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY20231HFY2024資本性開支（億元）63.8758.1547.9460.60126.21176.9866.03YoY74.1%-9.0%-17.6%26.4%108.3%40.2%-38.7%資本開支/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.760.670.542.414.162.56-2.63較上年同期增減-0.28-0.09-0.221.873.63-1.61-6.59資產(chǎn)負(fù)債率53.4%53.1%48.6%49.7%55.6%62.6%64.9%較上年同期增減-1.1%-0.3%-4.5%1.1%6.0%7.0%5.2%資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究注：玖龍紙業(yè)財(cái)年為前一年7月1日-當(dāng)年6月30日5月-2018520.5元/11.1元/45.9%，在/225/178/414元/10元/164/-236元/0185萬(wàn)4.4-、50-99生豬養(yǎng)場(chǎng)數(shù)量則分別下滑25.7%/31.2%，行業(yè)趨于集中。表54：豬期下行間，養(yǎng)豬利潤(rùn)幅更大 表55：2016-2018年不規(guī)模場(chǎng)戶數(shù)化比例凈利潤(rùn)為負(fù)凈利潤(rùn)為負(fù)

資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究2020-2022率由19.0%至而紙龍 鳴紙業(yè) 紙從22.5%至晨鳴業(yè)膠紙利從8降至12.%大優(yōu)行業(yè)則模企產(chǎn)鏈游 進(jìn)一步低成，夯層利潤(rùn)紙企龍 鳴業(yè)、晨紙業(yè)博匯、玖龍業(yè)等均已設(shè)漿一 目，鳴紙業(yè)是率老撾打林漿一 ，目前植林積6+頃伴 片樞移成優(yōu)勢(shì)進(jìn)步大。我們判斷Capex有望優(yōu)化。鳴陽(yáng)紙業(yè)：202312005007146萬(wàn)+公140Capex表56：鳴陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)能表一覽（萬(wàn)噸）單位：萬(wàn)噸2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A未來(lái)規(guī)劃產(chǎn)能非涂布文化紙120120120140160160215235銅版紙8080808080808080生活用紙1212121212122439淋膜原紙2020202020202020牛皮箱板紙8080120140140240240340造紙合計(jì)312312352392412512579714南寧一期剩余120萬(wàn)噸箱化機(jī)漿70708090120120140140板紙產(chǎn)能+南寧二期240萬(wàn)化學(xué)漿1010101020105105噸漿紙產(chǎn)能半化學(xué)漿202020404055南寧30萬(wàn)噸生活用紙廢紙漿4040404040本色漿202070木屑漿101010101010溶解漿5050808080808080制漿合計(jì)120130200250280330435500漿紙總產(chǎn)能43244255264269284210141214資料來(lái)源：，公公告，公公眾號(hào)，維美德公眾號(hào)，曼紙業(yè)，國(guó)