2023中國外部經濟環(huán)境監(jiān)測-社科院

CEEM

全球智庫半月談

智庫介紹總第

273

期

2023年

12月

30

日全 主權債務之謎球 地緣政治風險加劇了嗎？智 從大分化到南南分化各國潛在經濟增速庫 協調綠色支出與債務可持續(xù)性之間的矛盾半美國多維度貨幣政策的全球溢出效應月談本期編譯廖世偉劉萱儀宋海銳王悅人熊春婷張高瀚張絲雨（按姓氏拼音排序）CEEM全球智庫半月談 智庫介紹《全球智庫半月談》是由中國社會科學院世界經濟與政治研究所的全球宏觀經濟研究室和國際戰(zhàn)略研究組承擔的編譯項目，每半月定期發(fā)布。所有稿件均系網絡公開文章，由項目組成員依據當前熱點編譯組稿。中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究組顧問張宇燕首席專家張斌姚枝仲團隊成員曹永福美國經濟陸婷歐洲經濟馮維江日本經濟熊愛宗新興市場徐奇淵中國經濟楊盼盼東盟與韓國肖立晟國際金融李遠芳國際金融常殊昱跨境資本流動顧弦大宗商品陳博大宗商品吳海英對外貿易崔曉敏對外貿易熊婉婷金融政策王地宏觀經濟張寒堤科研助理國際戰(zhàn)略研究組組長張宇燕召集人徐進協調人彭成義團隊成員李東燕全球治理袁正清國際組織邵峰國際戰(zhàn)略徐進國際安全薛力能源安全歐陽向英俄羅斯政治黃薇全球治理馮維江國際政治經濟學王鳴鳴外交決策高華北約組織盧國學亞太政治王雷東亞安全彭成義中外關系徐秀軍全球治理田慧芳氣候變化李燕俄羅斯政治任琳全球治理丁工發(fā)展中國家政治CEEM全球智庫半月談 智庫介紹聯系人：王琬婷郵箱：wangwanting@電話：(86)10-85195775傳真：(86)10-65126105通訊地址：北京建國門內大街5號1544 郵政編碼：100732免責聲明：《全球智庫半月談》所編譯的文章，僅反映原文作者的觀點，不代表編譯者、版權所有人或所屬機構的觀點。CEEM全球智庫半月談 智庫介紹目 錄全球視野主權債務之謎 6導讀：我們回顧了主權債務文獻的研究現狀，并指出不能簡單地認為主權債務的規(guī)范模型能夠準確解釋主權債務定價和償還的幾個事實。我們對20多個主權債務謎題進行了識別和分類。這些令人費解的現象有些是耳熟能詳和有據可查的，另一些則不那么出名，對其描述有時是基于軼事證據。我們將這些謎題分為三類：關于主權國家如何發(fā)行債務的謎題；主權債務定價之謎以及關于主權違約和違約后重組的謎題。最后，我們提出了新研究的可能途徑，旨在使理論與我們在現實世界中所觀察到的現象相一致。地緣政治風險加劇了嗎？ 26導讀：2023年即將結束，歐洲和中東、俄羅斯和烏克蘭、以色列和哈馬斯之間的主要戰(zhàn)爭正在肆虐。根據烏普薩拉沖突數據計劃（UCDP）數據庫，涉及主權國家的活躍武裝沖突比第二次世界大戰(zhàn)以來的任何時候都多。但情況是否比以往都更糟，或者至少風險更大？由DarioCaldara)和MatteoIacoviello)開發(fā)的地緣政治風險指數(GPR)旨在從更廣泛的歷史角度評估風險，并表明事實卻并非如此。協調綠色支出與債務可持續(xù)性之間的矛盾 30導讀：當前發(fā)達經濟體的政府面臨兩大挑戰(zhàn)：對抗全球變暖和控制公共債務。第一個挑戰(zhàn)是實現巴黎協定和歐盟提出的減少溫室氣體排放和實現零排放目標，這需要巨大的投資。第二個挑戰(zhàn)是防止公共債務失控，由于全球金融危機和COVID-19疫情的影響，公共債務與GDP的比率已達到歷史高點。如何協調綠色支出與債務可持續(xù)性成為爭議的焦點。為了解決這個問題，首先需要確定在兩個方面的可操作空間，即確定應對全球變暖的成本和政府的財政預算。對于應對全球變暖的成本，需要考慮政府采取的工具，如公共基礎設施投資和對私營部門的激勵措施的規(guī)模和性質。從大分化到南南分化 34導讀：隨著東亞（尤其是中國）經濟的迅速崛起，漫長的全球“大分化”時代已經結束。但是，經濟史學家尚未對全球南方國家（發(fā)展中國家）近年來經濟快速分化的原因和后果進行分析。本專欄認為，這種南南差異迫切需要關注。各國潛在經濟增速 39導讀：經濟增長對于實現發(fā)展目標、消除貧困，以及確保債務負擔的可持續(xù)性至關重要。在過去的二十年中，全球經歷了兩次大規(guī)模的衰退，這兩次衰退都導致了長期的增長減緩。本文利用一組新的潛在增長測度數據，說明在過去十年中潛在增長呈現出穩(wěn)定而廣泛的下降趨勢，與此同時，增長的所有基本驅動因素隨時間失去了動力。作者還發(fā)現，不利沖擊可能對潛在增長產生持久的負面影響。美國多維度貨幣政策的全球溢出效應 42導讀：美元在全球貿易和金融中的主導地位引發(fā)了大量關于美聯儲（Fed）貨幣政策溢出效應的文獻。然而，盡管做了大量工作，我們的理解仍然存在重大空白。由于全球金融危機后的零利率下限，以及關于未來政策利率和大規(guī)模資產購買（LSAPs）的前瞻性指導的日益增加，檢驗美聯儲政策的影響變得更加復雜。隨著世界各地的經濟體從疫情大流行4CEEM全球智庫半月談 智庫介紹帶來的壓力中走出來，并擺脫俄羅斯與烏克蘭沖突的影響，理清美聯儲政策正?；瘜@些措施的影響至關重要，因為美聯儲可能會在未來更頻繁地采取不同的措施，而且最優(yōu)政策反應可能會因溢出效應的性質而有所不同。預防與治療：四張圖表中的主權債務違約 44導讀：新興市場和發(fā)展中經濟體的高水平政府債務，以及過去兩年全球利率的上升，目前加劇了新興市場和發(fā)展中經濟體的債務違約風險。然而，過去的債務違約往往不能成功地解決與債務有關的風險：過去三分之一以上的主權債務違約未能以持久的方式降低政府債務或借貸成本。那些成功的國家實現了高于中位數的債務重組和增長加速。許多新興市場國家已經轉向國內債務，這降低了違約風險。然而，較高水平的國內政府債務是以較高水平的借貸成本和較低規(guī)模的銀行對私營部門信貸為代價的。在當前充滿挑戰(zhàn)的外部環(huán)境下，需要采取政策來加快可持續(xù)增長和支撐財政狀況。本期智庫介紹 475CEEM全球智庫半月談 智庫介紹主權債務之謎PatrickBolton、MituGulati和UgoPanizza/文王悅人/編譯導讀：我們回顧了主權債務文獻的研究現狀，并指出不能簡單地認為主權債務的規(guī)范模型能夠準確解釋主權債務定價和償還的幾個事實。我們對20多個主權債務謎題進行了識別和分類。這些令人費解的現象有些是耳熟能詳和有據可查的，另一些則不那么出名，對其描述有時是基于軼事證據。我們將這些謎題分為三類：關于主權國家如何發(fā)行債務的謎題；主權債務定價之謎以及關于主權違約和違約后重組的謎題。最后，我們提出了新研究的可能途徑，旨在使理論與我們在現實世界中所觀察到的現象相一致。編譯如下：引言主權債務定價和信用風險與主權國家的償債能力和可持續(xù)性密切相關。然而，在文獻中，主權債務問題的標準框架是根據主權國家的支付意愿來構建的。這一基本框架很難與實踐中主權債務定價和償還的幾個事實相一致。當人們通過標準的主權債務框架視角審視主權債務市場時，就會出現許多不能被框架所解釋的謎題。本文并非首個指出主權債務標準模型的預測與主權債務市場的現實不符的文章（有關理論與實踐之間差異的更多信息，參見Rogoff（2022），Mitchener&Trebesch（2023），Gelpern&Panizza（2022））。本文對于這部分研究的貢獻在于對主要的主權債務謎題進行識別和分類，并給出補充解釋。其中一些異象是眾所周知的，另一些則不那么出名?？傊?，我們確定了20多個謎題，并將其分為三類：（a）關于主權國家如何發(fā)行債務的謎題；（b）主權債務定價之謎；（c）關于主權債務違約和解決主權債務違約的謎題。對主權債務的相關研究建立在Eaton&Gersovitz（1981）的開創(chuàng)性著作的基礎上。模型的簡化表述是假設主權國家向國外借款以平滑（外生）收入波動，并且主權借款人因主權豁免或無法在主權境內提供可信的抵押品而無法被迫償還債務。這兩個假設的邏輯結果是，只有當違約成本高于需要償還的債務價值時，主權國家才會償還（貸款人才會放貸）。因此，違約成本決定了一個國家可以借多少錢——即其償債能力。然而，關鍵問題是，違約的成本是多少？Eaton&Gersovitz（1981）最初的假設是，各國償還債務是為了保護自己在國際資本市場上的聲譽。在他們的模型中，違約的國家將失去其作為信譽良好的借款人的聲譽，并永久失去進入國際資本市場的機會。這一假設在現實中存在兩個問題。首先，有證據表明，聲譽成本往往是短暫的（Panizzaetal.,2009；Gelpern&Panizza,2022；MitchenerTrebesch,2023）。其次，主權債務的量化模型預測，如果僅考慮聲譽成本就意味著債務限額接近于零（相關處理方法參見Uribe&Schmitt-Grohé（2017））。為了（部分地）協調模型與數據，Arellano（2008）引入了主權違約具有外生產出成本的假設。這是目前文獻中的標準假設（參見Uribe&Schmitt-Grohé（2017）；Aguiar&Amador（2021））。然而，這個簡單假設的6CEEM全球智庫半月談 智庫介紹一個困難是，尚不清楚是什么導致了這些產出損失。我們在本文中描述的幾個謎題都與這個基本問題有關。本文主要內容的安排如下：第2節(jié)描述了與主權債務發(fā)行有關的謎題；第3節(jié)涵蓋了主權債務定價之謎；第4節(jié)集中討論了主權違約和解決違約的謎題；5節(jié)最后討論了彌合理論與現實世界之間差距的可能方向。我們不再對標準模型進行回顧，因為Uribe&Schmitt-Grohé（2017）和Aguiar&Amador（2014，2021）已經給出了基準模型及其擴展。主權債務發(fā)行之謎2.1債務太多了從基于支付意愿約束來決定一國償債能力的模型的角度來看，許多主權國家的實際償債能力似乎遠遠超過這一理論的預測?！皞鶆者^多”之謎實際上是兩個謎題。首先，各國的借款額超出了標準主權債務量化模型的預測。貸款人的貸款不應超過國家愿意償還的金額，但在實踐中他們經常這樣做。第二個相關的謎題是，從長期增長最大化的角度來看，各國的借款似乎超過了最優(yōu)水平。主權債務文獻中最著名和最有據可查的謎題是，基于Eaton&Gersovitz（1981）的主權債務定量模型預測的可持續(xù)債務水平低于觀察到的債務水平。只考慮聲譽成本的話，模型會得到接近零的可持續(xù)債務水平（Aguiar&Gopinath，2006；Arellano，2008；Uribe&Schmitt-Grohé，2017）。這是因為，在純粹的聲譽模型中，主權國家失去聲譽的成本是未來無法通過外部借貸來平滑消費。由于消費波動的福利成本不是很高（Lucas，1987），聲譽損失并不是一種有力的懲罰。增加一個特設的違約產出成本（Arellano，2008）改進了模型的預測效果，但模型得出的可持續(xù)債務水平仍然很低。從消費平滑和投資的角度來看，各國的借款額似乎也超過了最優(yōu)水平。正如Aguiar&Amador（2021）指出的是，較高的債務水平與較高的產出波動性和債務危機有關，這與平滑消費的動機相矛盾。更重要的是，更高的債務水平與更高的增長并不相關（Gourinchas&Jeanne，2013），這與投資動機相矛盾。相反，有證據表明，國內生產總值增長率高的國家會償還外部公共債務并積累外國資產（Aguiar&Amador，2021）。那么，為什么各國要借這么多錢呢？為什么外債積累伴隨著較低的國內經濟增長？答案可能是由于一定的政治經濟因素，也可能與自利政客過度借貸的行為（相對于社會規(guī)劃者的行為）所產生的政治代理問題有關。Acharyaetal.（2022）提出了過度負債的政治經濟學解釋要素。然而，在Eaton&Gersovitz（1981）增加了產出違約成本的模型中，利己主義的政客的存在將降低國家償還債務的意愿，從而放大第一個謎題。2.2無或有債務7CEEM全球智庫半月談 智庫介紹或有債務是指其支付義務隨一國的支付能力而變化的債務。以這種方式構建債務的主要原因是為了避免產生不必要的違約成本。如果該國發(fā)現自己處于無法履行其債務義務的境地，它將別無選擇，只能違約，并向債權人支付低于其承諾的金額。債權人知道，在這種情況下，他們無法獲得承諾的東西，并準備接受低于承諾的金額。與其經歷一個漫長且成本高昂的違約程序，締約方最好直接規(guī)定在這種緊急情況下在可以預見的范圍內減少償還額。然而，對于主權債務來說，這種或有償還合同幾乎不存在（IMF，2021a）。雖然確實有一些意外事件不能事先簽訂合同，但也有許多事件可以很容易地納入債務合同，但事實上卻并非如此。例如，許多人建議——可以根據GDP增長、大宗商品價格或自然災害的情況來進行支付（Borensztein&Mauro2002；Kamstra&Shiller2009；Consiglio&Zenios2015；IMF，2021a）。一些人認為，如果考慮到債務再融資未來可能發(fā)生的變化，主權債務就是一種隱含的或有合同（Grossman&VanHuyck，1988）。然而，如果在違約過程中存在無謂損失，并且對于確定哪種情況下的違約情有可原存在不確定性，那么在合同中明確規(guī)定這些意外事件可能比采用事后使用旨在區(qū)分可情有可原的違約和不可原諒的違約的昂貴程序更有效。債權人對債務國道德風險的擔憂可能限制了GDP指數債券的使用。如果這種機制能夠減少債務國的債務負擔，各國可能會少報國內生產總值，并且降低它們的增長動力。然而，Borensztein&Mauro（2002）令人信服地排除了與道德風險相關的擔憂。此外，在阿根廷的案例中反而出現了相反的情況——政客們夸大了幾年的GDP數據，導致他們的GDP認股權證超額支付（WeidemaierGulati（2020b，2022b））。還值得一提的是，有幾種可能的或有債券類型不涉及道德風險。例如，對于沒有定價權的出口商來說，與商品價格掛鉤的債券就是這種情況，或者對于面臨自然災害風險的國家來說，帶有參數化觸發(fā)機制的巨災債券也是這種情況。這些工具的付款是基于債務國不能影響的可驗證參數。幾十年來，許多政策制定者和學者團體——通常得到聯合國、IMF和各中央銀行等官方機構的支持——提倡制定各種指數化主權債務工具（Griffith-Jones&Sharma，2006；Manuelides，2017；IMF，2021a）。然而，市場對此普遍缺乏興趣。為什么？常見的解釋指向信號擔憂或市場失靈與政治失?。╓eidemaier&Gulati，2020a）。信號擔憂與投資者的看法有關，即選擇使用這些產品的國家可能會使自身未來處于劣勢（Borenszteinetal.，2007）。市場失靈假說與市場創(chuàng)造的正外部性有關：先行者必須支付為創(chuàng)新工具創(chuàng)造市場的相關成本，但在自由進入的情況下，無法獲得與創(chuàng)造市場相關的所有利益。另一種可能性是金融市場分割：主權債券的投資者往往是固定收益證券的專家。這些投資者認為或有工具太像權益工具，超出了他們的專業(yè)范圍。他們認為，他們無法有把握地為這些8CEEM全球智庫半月談 智庫介紹工具定價（IMF，2021a）。政治失敗假說與這樣一個事實有關，即發(fā)行或有債券類似于購買保險，就其性質而言，意味著必須提前支付保費。一個具有前瞻性的仁慈的決策者會發(fā)現，在適當定價的情況下，保險費足以補償該工具的風險緩解屬性，而且在某些條件下，保險費是值得支付的（尤其是在國家承擔風險的能力有限的情況下）。然而，短視的政策制定者會忽視那些只有在他們卸任時才會發(fā)生的負面事件，他們可能會發(fā)現，相對于他們在任時的短期風險敞口而言，保費是昂貴的。因此，他們可能會選擇事先購買更便宜的常規(guī)債券。我們發(fā)現信號解釋令人費解，特別是對于與國家無法控制的變量掛鉤的債券。最近的一個例子表明，一個國家似乎并沒有因為在其債務合同中加入了關于一個它幾乎可以完全控制的變量的應急條款而受到懲罰。在2018年后發(fā)行的幾筆主權和準主權債券中，俄羅斯加入了一項條款，允許其在“無法控制”的事件阻止其以外幣支付的情況下，以盧布支付債權人。當時的背景是，俄羅斯2014年與克里米亞發(fā)生沖突后受到了國際制裁，并且預計未來也可能會受到制裁（2022年爆發(fā)俄烏沖突后確實再次受到了制裁）。對我們而言，重要的是，債權人幾乎沒有反對使用該條款：債券被超額認購，有無該條款的債券之間沒有出現明顯的價格差異（Bradleyetal.，2022）。市場失靈的解釋也同樣令人費解，因為金融市場中有大量的創(chuàng)新，而市場參與者似乎能夠為比簡單的指數債券復雜得多的工具定價。相比而言，政治失敗的解釋似乎更有說服力。2.3混亂的合同結構各國在國際市場上發(fā)行債券時，都會聘請頂級投資銀行和白鞋律所擔任顧問。然而，主權債券合約似乎更多是路徑依賴的產物，其中夾雜著隨機誤差，而不是人們所期待的那種為數十億美元金融交易而精心設計的結構（Scottetal.，2022）。在本節(jié)中，我們將討論這些標準格式文件的四個令人困惑的特征，這些特征包含了隱藏在細則中的大量變化。2.3.1缺乏單一的標準形式理論上，如果市場上的債券都包含相同的標準法律條款，透明度就會提高，大大促進交易，并且在其他條件相同的情況下，降低發(fā)行和借貸成本（KahanKlausner，1997）。在這樣一個市場中，人們會預期看到大量的粘性合同，由于堅持標準形式所帶來的價值，低效率的條款被保留得比它們應該保留的時間更長。對主權債券的研究證實了粘性現象，官方部門機構通常需要付出巨大努力才能引發(fā)整個市場的變化（Choi&Gulati，2004；Choietal.，2018）。因此，人們可能期望該行業(yè)——包括債務人和債權人——會找到一種方法來制定一份可供所有人使用的標準表格，并讓一些可信的組織根據需要更新該表格。也許他們可以聘請一批對市場運行和歷史有深刻了解的行業(yè)專家來擔任9CEEM全球智庫半月談 智庫介紹糾紛的裁決者。畢竟，我們在金融衍生品和互換合約領域恰恰看到了這種標準化，國際掉期和衍生品協會（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，簡ISDA）在其中發(fā)揮了作用（Choi&Gulati，2006）。但為什么在數萬億美元主權債務的背景下就不行呢？2.3.2合同模板在多大程度上是真正的模板文件？如前所述，交易活躍的證券的合同條款通常被認為是模板文件或標準格式。這使得這些金融工具易于買賣。除了一些無關緊要的變化之外，這些工具都是樣板文件，這一觀點被幾乎所有參與主權債務交易的人所重復：投資者、交易員、債務經理、銀行家或律師。在主權債務交易的現實世界中，投資者、交易員、債務管理者、銀行家或律師等幾乎所有人都在重復這樣的觀點：除了一些無關緊要的變化之外，這些工具采用的都是樣板文件。然而，當事人經常發(fā)現，當主權國家違約時（合同條款會被仔細審查），其實際簽訂的并非其所預期的標準條款。事實上，幾乎每一個現代主權債務重組事件似乎都至少有一些債務，其最終條款與其他債務略有不同，這可能會在法庭上產生重大影響，并最終成為談判的主題（Scottetal.，2022）。在這樣一個由頂級銀行營銷、由最昂貴的律師編制合同且合同金額高達數萬億美元和歐元的世界里，人們可能會認為合同語言會盡可能地嚴密。然而，在不同的合同中，措辭的細微變化是很常見的（Weidemaier，2008）。對于所謂的標準主權債券中的每一項條款，人們都可以在任何給定時間點發(fā)現同一評級類別的交易之間存在微小的措辭差異（Choietal.，2018；Choietal.，2021）。而在主權債券受其法律管轄的兩個主要司法管轄區(qū)中，法官在解釋合同時遵循的如果是簡單含義或嚴格的文本主義，那么微小的措辭變化可能會產生巨大的影響。那么問題來了，這些變化究竟是有意討價還價的產物，還是隨機突變的結果。2.3.3突變關于有效合同范式最具代表性的觀點之一是，人們可以有把握地假設有害的合同突變將會消失。被廣泛引用的一句話是：“有害的啟發(fā)法，就像有害的突變一樣，將會消亡”（Smith&Warner1979，p.123）。盡管這種想法在已經存在了至少半個世紀的合同中得到了支持，但它們卻很少受到進一步的研究（Lyons，1996）。擺在桌面上的問題可以簡單概括為：究竟存在多少突變？它們會隨著時間的推移而消失嗎？其中有多少是對當事人有潛在危害的？作為一種解釋模式，我們上文所說的“簡單含義”或“嚴格的文本主義”的意思是，如果詞語表面上有明確和合理的含義，那就是當事人所得到的——因為這是英國和紐約的法院認為成熟的商業(yè)當事人想要的。然而，研究表明，有害的突變大量存在，而且許多突變不會隨著時間的推移而消失（Scottetal.，2022）。有些甚至進一步傳播和變異（Choietal.，2018）。這些發(fā)現引發(fā)了更多的問題：為什么會發(fā)生這種情況？這是主權債務合約特有的情況嗎？10CEEM全球智庫半月談 智庫介紹2.3.4創(chuàng)新和采用除了集體行動條款（CAC）等少數條款外，有關主權債務合同中的合同創(chuàng)新如何以及何時發(fā)生的問題尚未得到系統研究（Gelpernetal.，2019；GelpernZettelmeyer，2020）。人們普遍認為，主權債務市場是一個成熟的市場，在必要或最佳的情況下會進行合同創(chuàng)新。相比之下，在現實世界中，主權債券合約的粘性是臭名昭著的（Gulati&Scott，2013）。也就是說，市場對標準條款的變化有很強的抵抗力。對于粘性的標準解釋與外部性有關。使用其他所有人使用并已經使用了很長時間的同一條款是有價值的。每個人都能很好地理解這些條款，因此可以很容易地定價。各方都傾向于堅持標準形式，即使它會使市場處于次優(yōu)均衡，即使新合同可以使所有人受益——如果所有人都采用它的話。但沒有人采用更好的合同，因為任何一方改變條款的成本都太高了。上述理論有助于進行簡單的預測。當大型市場參與者或官方機構——如國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund，簡稱IMF）和歐洲央行（EuropeanCentralBank，簡稱ECB）——幫助在市場參與者之間傳播信息，并協調整個市場向新標準的轉變時，創(chuàng)新就會出現。有一些突出的例子表明，次優(yōu)條款最終通過官方部門機構和大型私人市場參與者的協調努力而得到改變（Gelpern&Gulati，2006；Gelpernetal.，2015）。但是，如果深入挖掘，就會發(fā)現個別發(fā)行人也在創(chuàng)新。他們有時會悄悄地這樣做，而且據我們所知，幾乎沒有跡象表明他們會因偏離市場標準而受到市場懲罰。然而，我們沒有理論來解釋為什么以及何時合同創(chuàng)新悄然發(fā)生或是明顯發(fā)生，以及為什么某些創(chuàng)新會擴散而其他創(chuàng)新則不然（Choietal.，2012；Choietal.，2017；Panizza&Gulati，2021）。2.4合同的不完善由于可驗證性、語言局限性、釋義沖突、信息不對稱等問題，合同的某些維度是不完整的。但許多可以簽約的實質性事項卻被遺漏了，這是為什么？2.4.1違約利率每一次主權債務違約都會出現的一個問題是，當主權國家停止付款時——也就是說，當它決定不再支付并宣布延期償付以便與債權人重新談判時，適用于未付款項的違約利率是多少。這是債務人和債權人可以事先談判的，但通常不會這樣做。如果主權國對其所有債權人違約，并且無法向其中任何一方支付所欠金額，那么主權國違約期間的違約利率就無關緊要了。然而，主權國家通常有選擇地違約：它們繼續(xù)向一些債權人付款，而不向其他債權人付款（例如，那些向它們提供緊急融資的官方部門貸款人通常會得到償還）。換句話說，只有一些債權人將處于延期償付狀態(tài)——其他債權人將獲得合同規(guī)定的定期付款。11CEEM全球智庫半月談 智庫介紹當債權人就未付款項起訴主權國時，事情會變得更加復雜。根據紐約州等司法管轄區(qū)的法律，收到法院判決后，會遵循州規(guī)定的違約利率。該比率可能因起訴法院的類型而有很大差異（主權工具通常允許債權人在多個不同的司法管轄區(qū)提起訴訟）。這意味著債權人必須選擇是否提起訴訟，然后獲得國家規(guī)定的違約率或保持合同利率。這最后一個謎題經常讓債權人驚慌失措。有時，這會導致他們延遲提起訴訟，從而產生費用。這種情況尤其會在紐約發(fā)生，聯邦法院對所有判決的違約利率都定得極低（接近美國國債利率），債權人不希望陷入如此低的利率。對這一問題的解決方案是預先指定違約利率（Weidemaier&Gulati，2020a）。然而，盡管債權人在一次又一次的違約中遇到了這一問題，但主權債券合同中并沒有出現這種情況。2.4.2必要性或不可抗力商業(yè)合同通常包含不可抗力（天災）條款或同等條款。這些條款會在發(fā)生非締約方過錯的重大沖擊（如戰(zhàn)爭、傳染病、颶風等）時修改履行情況。當主權借款人遭遇災難時，它需要能夠將有限的資源用于自身恢復，而不是償還債權人。事實上，在這種情況下，債權人可能會事先同意債務人能夠延遲付款，因為迫使債務人倉促違約將對雙方造成損害（Bolton&Rosenthal，2002）。根據債務人和債權人如何看待他們之間的關系以及分配風險的意愿，這些條款可以寫成狹義或廣義——允許在某些天災事件中推遲或修改義務，但明確其他類似事件不能算作推遲的借口。在大多數司法管轄區(qū)中，都有適用于這些案件的背景法律（缺省規(guī)則）（在法律上屬于不可能、不可行、目的落空理論的范疇）。因此，不可抗力合同條款是雙方當事人為了各自的具體偏好而繞過背景默認規(guī)則專門訂立合同的一種嘗試。然而，與兼并收購合同等許多其他復雜的商業(yè)合同不同，主權債券中幾乎從不出現不可抗力條款。相反，這個問題并不明確。即使有一種特殊版本的天災理論，在國家簽訂協議時也可能作為默認情況適用。這就是必要性原則，即當國內需要時，國家可以暫時推遲履行其國際義務（Boltonetal.，2021；Boltonetal.，2023）。最近，在公開討論和實際訴訟中都出現過是否適用危急情況原則的問題，但無論哪種情況都沒有明確的答案，這就更加令人費解了（Weidemaier&Gulati，2022a）。人們可能會認為，理性的締約方會希望以某種方式把事情說清楚。2.4.3多邊部門優(yōu)先權的法律不確定性主權債務市場的決定性特征之一是多邊貸款（即IMF、世界銀行和其他多邊機構的貸款）事實上優(yōu)先于所有其他貸款。多邊機構在其他任何人之前首先得到全額償還——對這一情況的解釋是，當國家失去市場準入時，這些機構以低于市場的利率向國家提供短期緊急融資，更一般的，它們在債務國經濟困難12CEEM全球智庫半月談 智庫介紹時期繼續(xù)放貸（Galindo&Panizza，2018）。為了使得這些機構能夠以財務可持續(xù)的方式做到這一點，它們需要得到還款保證。但令人困惑的是，這一優(yōu)先事項沒有在法律上正式規(guī)定，盡管似乎沒有任何邏輯上的理由說明為什么不能或不應該這樣做。如果某個特立獨行的債權人獲得一項法律判決，賦予其與所有其他債權人平等的正式受償權，那么缺乏法律正式化就會給幾乎所有相關方帶來風險。從法律上講，這將使多邊機構的優(yōu)先受償權處于危險之中。這種風險在大約十年前阿根廷的“債權人平等權利之戰(zhàn)”中得到了體現（Boudreau&Gulati，2014）。就阿根廷而言，IMF和阿根廷能夠確保阿根廷向IMF支付的款項受到保護，不受拒不讓步的債權人阻止或扣押。但律師必須花費精力來確保這一點，而且始終存在的風險是，頑固債權人的律師會找到巧妙的策略來獲得IMF的付款。鑒于阿根廷的經驗，以及近幾十年來拒不合作債權人針對主權債務重組提起訴訟的可能性越來越大，隨之而來的問題是——為什么不將向陷入困境的主權債務提供緊急或過渡性融資的任何官方部門機構的優(yōu)先權正式化？與優(yōu)先償付順序缺乏明確性有關的是，IMF在如何評估債務可持續(xù)性方面仍然沒有公認的全球標準。IMF和世界銀行確認了一種適用于低收入國家的方法（IMF，2021c）。此外，IMF最近更新了其對市場準入經濟體的債務可持續(xù)性分析（IMF，2021b）。即使這些常用的評估債務可持續(xù)性的方法也沒有得到普遍接受（例如，中國有自己的評估“一帶一路”倡議參與國債務可持續(xù)性的方法）。此外，這些方法并不完全透明。IMF聲稱，缺乏透明度是因為“基金組織做出可持續(xù)性（以及貸款）決定的方法可能對市場敏感”（IMF2021b，p.39）。然而，有證據表明，這種缺乏透明度也與那些出于政治動機的決策有關（Lang&Presbitero，2018）。依賴IMF作為債務可持續(xù)性標準制定者的一個問題是，在債務重組事件中，國際貨幣基金組織也是一個貸款人，它需要保護自己的資源。正式承認IMF貸款的優(yōu)先地位將緩解這種利益沖突。2.4.4雙邊債務分類的法律不確定性政府間債務大多在巴黎俱樂部談判，私人債務在其他地方談判（在倫敦俱樂部，通常與倫敦沒有聯系）。當政府的大部分貸款是從發(fā)達經濟體（美國、澳大利亞、加拿大、日本和歐洲國家）貸給新興和發(fā)展中經濟體，而私人貸款是由這些國家受監(jiān)管的銀行提供時，這一體系（或多或少）發(fā)揮了作用。各國政府將在巴黎進行談判，可能會有本國有影響力的銀行通過秘密渠道提供意見，然后達成協議。然后，國家（以及隱含的私營部門）將被告知，只有在私營部門貸款人提供類似待遇的情況下，該協議才能成立。不屬于巴黎俱樂部的新雙邊債權國（主要是中國，但也有印度等其他幾個大型新興經濟體）的存在放大了兩個不確定性來源：誰應該算在官方債務類別中，以及什么是可比待遇13CEEM全球智庫半月談 智庫介紹（Buchheit&Gulati，2023）？關于前一個問題，即官方債務類別，應如何對待國家控制或國家資助的機構的貸款？至于可比較待遇的含義，“可比”的概念很模糊，許多處理方法的變形都可以算作“可比”。為應對新冠疫情，二十國集團（G20）于2020年4月通過了暫停償債倡議（DebtServiceSuspensionInitiative，簡稱DSSI），旨在防止低收入經濟體發(fā)生債務危機。雖然DSSI側重于官方雙邊債務，但預計商業(yè)貸款人將提供同等的減免。但正如Boltonetal.（2020）所預期的那樣，這并沒有發(fā)生。當DSSI將于2020年底到期時（它被延長至2021年12月），G20批準了一個超越DSSI的債務處理共同框架。共同框架預計將協調G20雙邊債權人的債務減免，包括不屬于巴黎俱樂部的債權人（中國是其中最大的債權人），并讓私人債權人參與進來。共同框架的最終目標是向不同的債權人群體提供可比待遇，同時仍然保護多邊發(fā)展機構的優(yōu)先地位（關于共同框架的詳細討論以及如何擴大共同框架，Friedrich-Ebert-Stiftung（2021）圓桌會議報告）。盡管共同框架倡議在解決主權債務方面的一些制度差距方面意義重大，但在其實施過程中，一些問題也變得明顯起來。事實上，只有三個受債務困擾的國家（乍得、埃塞俄比亞和贊比亞）使用了共同框架下的可比待遇，盡管面臨償債挑戰(zhàn)的國家數量要多得多。此外，對于在共同框架下尋求救濟的三個國家來說，談判進展緩慢，這可能是其他國家不愿意使用的原因。已經有人呼吁改革共同框架，特別是進一步明確解決方案的時間表以及與商業(yè)債權人待遇的可比性（Georgieva&Pazarbasioglu，2021），可能從一開始就將商業(yè)債權人納入談判，并為官方債權人和商業(yè)債權人之間的債權分配制定一個透明的公式（Gill，2022；Rivetti，2022）。共同框架向前邁出的重要一步是，它為納入不屬于巴黎俱樂部的雙邊貸款人（最重要的是中國）提供了路線圖。根據Hornetal.（2021）的相關研究，中國對低收入和中等收入國家的貸款規(guī)模已經增長到現在成為發(fā)展中國家最大的官方債權人。鑒于中國不是巴黎俱樂部的一員，因此沒有建立雙邊貸款的報告機制。因此，中國貸款的金額和條款以及部分貸款的官方狀態(tài)存在不確定性（Brautigam&Hwang，2020；Hornetal.，2021）。盡管中國向發(fā)展中經濟體發(fā)放的幾乎所有貸款都是由中央政府或國有機構提供的，但中國本身并不認為其所有貸款都是官方雙邊債務。這就產生了一個問題，即在債務重組中應如何對待中國的貸款。所有的中國貸款都應該被視為雙邊官方債務，還是只考慮其中的一部分？事實上，要應用一個明確的公式來分配不同債權人群體的債權，需要就如何處理中國政策性銀行發(fā)放的貸款達成共識。更重要的是，許多中國貸款似乎有一套獨特的保密和優(yōu)先條款，這使得重新談判變得更加困難（Gelpernetal.，2022）。14CEEM全球智庫半月談 智庫介紹為什么這個模糊的、基于規(guī)范的體系會持續(xù)存在？如果慣性和環(huán)境在很大程度上驅動著當今主權債務市場的制度基礎，那么基于理性跨期優(yōu)化的經濟模型能在多大程度上反映主權債務的現實呢？2.4.5反合并條款包括美國和英國在內的一些司法管轄區(qū)有所謂的合并原則。這意味著一旦債權人在法院獲得判決，他們的合同權利就會被合并到判決中。實際上，這意味著合同消失了，取而代之的是法院判決。將合同權利并入判決的問題是，在此過程中可能會失去一些有價值的債務人權利。這是CAC在長期違約情況下的情況。CAC是允許絕大多數債權人向少數持異議債權人強制實施重組解決方案的合同條款。它們是主權國家對付頑固債權人的最重要武器。但是，正如IMF自己承認的那樣，合并原則可能意味著，當債權人獲得對違約債務人的判決時，CAC就會消失，從而為債權人提供了一種繞過CAC的簡單方法（Gulati，2020；Weidemaier，2020；IMF，2021a）。令人困惑的是，為什么在交易之初就同意需要擁有CAC的債務人和債權人卻沒有制定條款，明確向任何法院表明他們打算讓其CAC權利在判決后繼續(xù)有效。這樣的條款尚未經過檢驗，但很可能在法庭上站得住腳——特別是在紐約，那里的理念是，只要不與公共政策利益相沖突，就應盡量滿足當事人的合同要求。2.5參數不能混用當一個國家發(fā)行債券時，它可以選擇根據本地或外國參數進行發(fā)行。例如，它可以在國內市場或國際資本市場發(fā)行債務，它可以在本國貨幣和外國貨幣之間以及國內法和國際法之間進行選擇。這些決定需要權衡利弊。在國內參數下，發(fā)行人在管理問題上具有自由裁量權，而在外國參數下，它將控制權交給了第三方。雖然放棄控制權可能會使債務管理復雜化，但它可能會降低借貸成本，因為它可以防止主權國家通過通貨膨脹或國內法院的獨斷決策來減少債務。然而，各國試圖通過發(fā)行帶有外國參數的債務來解決的摩擦是因國家而異的。因此，我們應該用國內外參數的組合來觀察債券。事實上，大多數國家確實同時發(fā)行國內參數債券和國外參數債券，但他們很少在同一次債券發(fā)行中混合搭配國內和國外參數（Bradleyetal.，2018）。大多數債券要么只有外國參數（它們在國外發(fā)行、以外幣計價、并遵守外國法律），要么只有國內參數（它們在國內以本國貨幣發(fā)行，并遵守國內法律），這是為什么？2.6沒有明確的外債定義15CEEM全球智庫半月談 智庫介紹有關外債的理論模型側重于居民和非居民之間的資源轉移，以及外債對國際風險分擔的作用。外債的官方定義與這些理論模式一致，因為它與債權人的居住地掛鉤（Panizza，2008）。這種基于居住地的定義有兩個問題。一個與衡量標準有關，另一個與外國投資者的選擇有關。當大多數國際借貸采取銀團貸款的形式時，查明債權人的居住地很容易。然而，對可交易證券來說，使用基于居住地的定義較為困難，因為大多數發(fā)展中和新興經濟體沒有用于識別其債券最終持有人居住地的工具。當國內和國際債券發(fā)行之間存在明顯分離時，這并不是一個大問題，外國投資者只購買在國際資本市場發(fā)行的債券（在貨幣、上市和管轄法律方面具有外國參數），而國內投資者主要購買在國內市場發(fā)行的債券。然而，由于外國投資者在幾個本地債券市場變得活躍，現在很難跟蹤外債情況。例如，世界銀行的國際債務統計（InternationalDebtStatistics，簡稱IDS）是最常用的外債數據來源之一。這也是唯一一個免費提供的數據集，其中包括了1980年代以來所有發(fā)展中經濟體和新興經濟體外債水平和外債構成的信息。然而，IDS低估了外債，因為它通常不會包括非居民持有的國內發(fā)行債券的信息（Eichengreenetal.，2022）。第二個問題與外國投資者的選擇有關，并與前文關于只有外國參數的債券和只有國內參數的債券之間的二元謎題有關。為什么外國投資者愿意購買根據紐約法律在紐約發(fā)行的以美元計價的債券，或者根據南非法律在約翰內斯堡發(fā)行的以蘭特計價的債券？一種可能解釋與市場規(guī)模有關。另一種解釋是，外國投資者通過與國內投資者打交道，獲得了一種隱性保護，因為政府關心他們的選民（例如Broneretal.，2010）。雖然違約風險確實如此（國內債務的明確違約并不常見，但并非聞所未聞；參見Beersetal.，2022），但這一推論不適用于通脹風險。國內債務經常因通貨膨脹而貶值（Reinhart&Sbrancia，2015）。主權債務模型面臨的一個重要挑戰(zhàn)是認識到外債這一更豐富的特征，這使各國能夠通過違約和貶值來應對沖擊。與此相關但未在文獻中探討的是，私人貸款人自己如何定義外債。例如，外幣債券發(fā)行通常會通過交叉違約、同等權益和消極擔保條款與其他外債捆綁在一起?！巴鈧币辉~將在合同中有具體定義。但有時在上述三個條款中使用相同的外債定義——通常是以外幣計價的債務，有時對每個條款使用不同的定義。沒有人分析過為什么不同的定義可能適用于不同的條款。此外，我們的印象是，隨著時間的推移，這些定義已經發(fā)生了變化。但似乎沒有任何地方對這件事進行分析（關于復雜情況的討論，見Weidemaier&Gulati，2023）。債券定價之謎16CEEM全球智庫半月談 智庫介紹公司債券的定價在很大程度上反映了信用風險，即違約概率乘以違約損失。盡管主權債務定價也反映了信用風險，但利差與信用風險之間的聯系并不那么明確。3.1相對于違約率，價差過高主權債務的校準模型低估了預期的主權利差。例如，阿根廷在違約期間（1994-2001年）的平均利差為7.4%，而使用阿根廷數據校準的模型預測利差約為3.5%（Uribeetal.，2017）。這是一種普遍現象，因為標準模型預測的平均利差接近平均違約概率，而現實世界的利差似乎意味著更高的平均違約頻率。原則上可以進行與觀察到的利差相匹配的校準工作，但同時匹配平均主權利差和平均違約率更加困難。標準模型假設了100%的扣減率，這一事實放大了這個問題。通過假設一個更低（也更現實）的扣減率會產生主權利差，約為違約率的三分之一（Uribeetal.，2017）。對觀察到的高利差現象的一個推論是，新興市場主權債券的事后長期回報遠高于同類的“安全”債務工具（Meyeretal.，2022）。為什么會有超額收益？有哪些市場特征未被納入這些模型？3.2定價：突變與創(chuàng)新如上所述，在重組背景下，標準合同形式（語言突變）和偶爾的合同創(chuàng)新都會產生微小差異（Choietal.，2012；Scottetal.，2022）。一個顯而易見的問題是，這些突變或創(chuàng)新是否被定價。例如，如果盧里塔尼亞的一份合同，在一些要求主權國家為債權人做一些重要事情的關鍵條款中說的是“可以”而不是標準的“應該”，那么它會被定價嗎？當我們與從事這些交易的從業(yè)者交談時，他們對我們這種想法嗤之以鼻。這些內容十分晦澀難懂，而且有太多隱藏在數百頁的法律文件中，任何人都注意不到，更不用說被定價了。畢竟，這些交易需要在嚴格的時間限制下完成，以利用較小的市場窗口——至少解釋是這樣的。但是，像阿根廷（2005年和2010年）和烏拉圭（2003年）這樣的國家，在其2010年重組后的債券中包括了合并的CAC，而當時還沒有其他主權國家這樣做，這些創(chuàng)新又如何呢（Buchheit&Pam2004）？或者是格林納達（Buchheit&Karpinski，2006）和伯利茲（Buchheit&Karpinski，2007）先于其他國家在其債券中加入颶風條款？或者俄羅斯在2014年與克里米亞發(fā)生沖突導致西方對其實施制裁后，在其債券中加入反制裁條款（Bradleyetal.，2022）？從業(yè)者聲稱，這些特定的法律條款不會影響債券價格。那可能嗎？3.3主權擔保主權國家經常為其國內機構的借款提供擔保。由于各種原因，那些由主權國家和其他機構共同承擔的債務比主權國家單獨承擔的債務更有可能償還，人們可能會認為市場對擔保債務的估值會高于純主權債務（Buchheit&Gulati，17CEEM全球智庫半月談 智庫介紹2013）。然而，現實中的情況恰恰相反：主權工具的交易價值往往高于其主權擔保的同類工具。即使擔保票據有如此優(yōu)越的條款，以至于債權人可以很容易地選擇置身于任何重組過程之外（如果他們選擇的話），情況似乎也是如此（Kissner，2022）。對這一潛在謎題的一種解釋是流動性，流動性將隨著被擔保的基礎實體的功能而變化（例如，希臘國家鐵路與雅典公共汽車公司），而主權工具在很大程度上是可替代的。然而，當危機襲來且極有可能發(fā)生重組時，這種流動性的溢價會發(fā)生逆轉。在重組中，特殊的工具可能更有價值，因為它們需要制定特定的交易結構，而重組者將主要專注于主權債券的重組。經驗表明，特殊工具如果太難重組，有時會完全逃脫重組（Choi&Gulati，2016）。雖然對這一問題的研究很少，但似乎市場往往在博弈后期才認識到擔保工具價值的這種動態(tài)變化（Choi&Gulati2016；Weidemaieretal.，2022）。3.4大的和小的主權合同條款是否定價？關于有效市場的最基本假設之一是，有關金融交易的公開信息將被反映在價格中。因此，人們預期關鍵合同條款的差異——例如需要債權人100%投票才能改變的合同與需要75%投票才能改變的合同之間的差異——將被定價。如果合同更容易允許重組，并假設投資者擔心主權債務人太容易要求債務重組，那么投票門檻較高的債券應該比投票門檻較低的債券價格更高。合同投票門檻的差異是否得到市場定價的問題可能是主權債務文獻中研究最多的合同定價問題，即使不是更廣泛的合同文獻，已有數十篇關于該主題的論文。然而，結果令人費解。一些論文沒有發(fā)現定價差異，有些論文發(fā)現定價差異對于一部分發(fā)行人來說是一種方式，而對于另一部分人來說則是另一種方式，還有一些論文發(fā)現，定價效應似乎只是在博弈的很晚階段才出現，此時債務人深陷困境，幾乎肯定需要重組（Beckeretal.，2003;Eichengreen&Mody，2004;Bradley&Gulati，2013;Bardozzetti&Dottori，2014;Carlettietal.，2016,2021;Chari&Leary，2021;Chung&Papaioannou，2021）。當人們越過投票門檻，關注信托結構與財務代理結構、提前贖回條款、管轄法律類型、是否使用仲裁條款、同等權益條款類型等術語的變化時，定價研究的結果變得更加模糊（Weidemaier，2008;Haseler，2012;Gulati&Scott，2013;Panizza&Gulati，2021;Bradleyetal.，2022）。最重要的是，盡管理論上預測這些條款應該從一開始就被定價，但實證證據并沒有明確證據支持這一點。最多，我們可以說，高度突出的合同條款有時確實會被定價，因為這些條款極有可能在決定最終支出時起到重要作用。3.5獲取地方政府破產信息的（不）重要性在主權債務方面，一個備受爭議的問題是讓主權國家獲得破產機會的價值（White，2002；Shleifer，2003）。破產計劃對一個有成千上萬債務需要解決的陷入困境的主權國家的價值在于，它提供了一種機制，既能為主權國家提供臨18CEEM全球智庫半月談 智庫介紹時救濟，又能隨后實現協調解決。如果沒有破產機制，可能會導致一個漫長、拖延、混亂的過程，主權國家試圖達成數千項單獨的交易，而每一組債權人既希望獲得優(yōu)惠交易，又擔心其他債權人獲得更好的交易，再加上一些訴訟，成本可能是巨大的。然而，這些事后節(jié)省必須與事前激勵效應相平衡。這種觀點認為，如果違約太容易，債權人要么不愿意放貸，要么會收取更高的費用以補償更高的違約概率。這個問題是一個實證問題，已有多篇學術研究探討這個問題。然而，在這場辯論中，幾乎所有人都認為，獲得破產或類似破產的機制很重要。但如果投資者不關心這一點呢？如果他們關心的是別的東西呢？可以對上述問題進行研究的一個環(huán)節(jié)是美國的地方政府，因為美國各州可以決定是否允許其地方政府申請破產。這就設置了一個測試場景，因為從理論上講，我們可以比較各州類似市政當局的借貸成本，因為各州提供的破產準入條件不同。多項研究使用了這種框架。一些人發(fā)現，破產提高了借貸成本，而另一些人則發(fā)現了相反的情況（Moldogazievetal.，2017；Parikh&He，2017；Gaoetal.，2019）。然而，正如理論預測的那樣，所有的研究都假設破產對債權人來說很重要。然而，如果破產的可獲得性很重要，人們會期望在銷售文件中向投資者披露（如果以不完整的方式報告重要事項，則受反欺詐法的約束）。事實證明，當人們深入研究銷售文件時，發(fā)行人（因此也可能是投資者）很少關心在招股說明書中向投資者提供關于破產機會的明確預測（Gulati&Schragger，2023）。3.6作為可靠承諾的國內法律主權國家可以通過向債權人做出可信的承諾來降低資本成本，這一觀點的經典表述是使用憲法立法的例子（North&Weingast，1989）。如果你環(huán)顧世界，就會發(fā)現這種立法的例子有許多，比如債務限額、維持預算平衡的承諾、稅收限制、法定留置權、債權人優(yōu)先權的承諾等等。有時，就像歐元區(qū)主權債務危機最嚴重時期的西班牙一樣，陷入危機的國家會通過此類增強信譽的法律來試圖降低借貸成本（Gousgounisetal.，2021）。與合同承諾一樣，問題是這些法定承諾中的任何一項是否能使債權人相信債務人更有可能負責任地償還債務。關于這一主題的研究很少，而且?guī)缀鯖]有一個研究考察主權承諾。在地方、市一級，撤銷承諾較為困難（由于國家法律的限制），一些證據表明這些承諾可能很重要（例如，Heppke-Falk&Wolff，2008；Feldetal.，2017;Moldogazievetal.，2017；Gulatietal.，2020）。然而，在主權層面，我們幾乎沒有發(fā)現任何證據支持其中的一項承諾——優(yōu)先償付債權人的承諾（Gulatietal.，2020；Gousgounisetal.，2021）。但是，如果幾乎找不到降低資本成本的證據，考慮到這些法律確實會帶來一些昂貴的債權人訴訟風險，為什么還要通過這樣的法律呢？19CEEM全球智庫半月談 智庫介紹主權債務重組之謎4.1各種違約大多數關于主權債務的理論文獻都假設只發(fā)生一種類型的違約：國家停止支付，并且通常假設扣減率為100%。甚至最近的實證文獻也是如此，違約被歸類為二元事件，其定義類似于評級機構所采用的定義。在實證文獻中，越來越多的人一致認為，研究人員應該放棄對違約的二元定義，因為各國違約和債務重組有許多不同的方式。例如，債務重組可以在違約發(fā)生后進行，也可以是先發(fā)制人的（Asonuma&Trebesch，2016）。債務重組的強制程度也各不相同（Enderleineta.，2012）。我們還觀察到，未能恢復債務可持續(xù)性的臨時重組（因此是長期違約期的一部分）和標志著違約期結束的決定性重組（Reinhart&Trebesch，2016）。Meyeretal.（2022）從歷史角度分析了各種違約情況，而Casellietal.（2021）討論了哥倫比亞的案例，哥倫比亞通常被認為是20世紀80年代唯一一個沒有違約的拉美大國，盡管就所有實際目的而言，哥倫比亞與大多數其他拉美國家一樣重新安排了債務。4.2延遲違約建立在Eaton&Gersovitz（1981）基礎上的理論模型假設借貸和還款決策是由社會規(guī)劃者做出的。因此，當從社會的角度來看這是最優(yōu)的時，就會發(fā)生違約。這一預測很難與經驗證據相一致，因為實證證據表明，各國似乎經常過度推遲債務重組（Borenszteinetal.，2007），而且其違約往往太少、太遲，因此無法持久地恢復債務可持續(xù)性以及市場準入（IMF2013，p.1）。拖延必要的違約是代價高昂的，因為所有的債務積壓扭曲仍然存在。此外，避免違約往往需要采取嚴厲的調整措施，而這些措施缺乏可信度，因此無法恢復全面的市場準入和債務可持續(xù)性。在調整期內，由于投資和金融穩(wěn)定不確定性增加，未實現的違約風險導致經濟狀況進一步惡化。延遲違約也會使貸款方付出高昂代價，因為這會降低國家未來的債務可持續(xù)性。延遲違約可能是由于國際金融架構的不完善或政治摩擦。如果債權人只懲罰戰(zhàn)略違約（Grossman&VanHuyck，1988）但對于何時發(fā)生真正不可避免的違約仍然存在一些不確定性，債務國可能會決定推遲不可避免的違約，以表明它們不是戰(zhàn)略性違約者（Alfaro&Kanczuk，2005；Borensztein&Panizza，2008）。因此，在缺乏處理主權違約的有效法定機制的國際金融架構中，延遲違約是次優(yōu)解決方案。但推遲違約也可能是由于自私自利的政客的存在，他們決定為贖罪而賭博，以延長自己的政治生涯。這兩種解釋有不同的含義。第一種解釋意味著解決延遲違約問題需要改革國際金融架構。第二種解釋意味著破產/重組決定不能完全由債務人作出。20CEEM全球智庫半月談 智庫介紹4.3退出違約時債務與GDP比率較高各國違約的扣減率水平差異很大?？蹨p率的平均和中位水平在35%至50%之間，具體取決于如何衡量扣減率以及所考慮的時期（Meyeretal.（2022）發(fā)1970年以前的扣減率更高）。如果考慮到各國可能需要不同程度的債務減免才能恢復債務可持續(xù)性，那么不同國家和不同時期的減債率有所不同這一事實就不足為奇了。然而，這很難與假定違約成本不取決于扣減額的標準理論模型相一致。更令人困惑的是，違約往往無法恢復債務可持續(xù)性（Reinhart&Trebesch，2016）。國家在退出違約時，債務與GDP的比率往往比發(fā)生違約時更高（Benjamin&Wright2009）。Sturzenegger&Zettelmeyer（2007）認為，低效重組的原因是決策者擔心他們在重組后進入資本市場的能力。4.4順境違約對于違約代價高昂的主權債務量化模型的一個基本預測是，主權債務在經濟衰退期間更有可能違約。例如，Tomz&Wright（2007）的定量模型預測，86%的違約應該發(fā)生在經濟收縮時，而違約時的平均產出缺口為-7.4%。Tomz&Wright（2007）進一步表明，這些預測與數據不符：近40%的違約發(fā)生在產出高于其長期趨勢的時候，并且違約時的平均產出缺口僅為-1.6%。這一令人困惑的結果可能與新興和發(fā)展中經濟體商業(yè)周期的特殊性有關。另一種可能性是，用于計算產出缺口的濾波技術可能導致對衰退深度的錯誤測量。對于第一個問題，Aguiar&Gopinath（2007）表明，在新興和發(fā)展中經濟體，產出波動是由對趨勢增長的沖擊驅動的，因此沒有明確的方法將商業(yè)周期波動與趨勢增長分開。第二個問題涉及Hodrick-Prescott去趨勢法的基本假設。Panizza（2022b）利用Hamilton（2018）提出的去趨勢策略發(fā)現，只有19%的違約事件發(fā)生在“好時間”，并且違約期間的平均產出缺口接近-7%。4.5重組中違反結構性從屬關系的情況陷入困境的主權國家通常有不同類別、不同期限的未償還債券。一些債券給予債權人個人加速權，而另一些債券可能需要25%的債權人投票才能加速。此外，一些債券需要90%的債權人投票才能修改關鍵付款條款，而其他債券只需要75%的投票。這些重大差異使得重新談判債券條款變得更加困難或容易。需要90%的批準才能改變關鍵支付條款的債券將比需要75%的批準才能改變的債券更難重組。因此，有人可能會認為前者在結構上比后者優(yōu)先級更高——因為前者更難重組（Bolton&Jeanne，2009）。人們還應該期望結構性高級債券的債權人能夠要求比初級債券更高的重組金額。坊間證據表明，這些合同差異——理論上應該影響債務的可回收價值——很少（如果有的話）導致主權國家向債權人提出不同的報價。在大多數情況下，21CEEM全球智庫半月談 智庫介紹無論他們簽訂合同的事前權利如何不同，每個人都會得到相同的交易。事實上，即使差別很大，例如受外國法律管轄的債券與受當地法律管轄的債券，情況似乎也是如此。我們在2012年的希臘重組中具體看到了這一點，其中對外國和本地法律主權債券和主權擔保債券的重組要約是相同的，即使這些類別的持有人擁有非常不同的權利（事實上，由于相關法律管轄區(qū)的不同，即使是外國債券之間也存在顯著差異）（Zettelmeyeretal.，2013）。偶爾提起的向擁有更強合同權利的債權人群體多提供幾美分（以美元計）好處的做法與債權人選擇就此事提起訴訟可能獲得的賠償相差甚遠。為什么在重新談判階段的后端，合同權利的差異如此之小，這是一個謎。如果這些差別權利在事后并不重要，為什么要把它們寫進合同呢？為什么重新談判的條款很少反映訴訟環(huán)境中重要的差別權利？4.6（不是）沖向法院主權債務重組的核心問題之一是協調分散的債權人，特別是對債務存量大的國家而言。這就是為什么人們一再提議，按照國際貨幣基金組織2001年提出的主權債務重組機制的思路，為主權國家引入一項國際破產計劃。人們經常認為，分散的債權人以不協調的方式采取單獨行動的問題在于，當主權國家最終陷入財務困境時，債權人的本能反應是眾所周知的“沖向法院”，這使得幾乎不可能達成全面重組協議。但實際上，在最近發(fā)生的多起危機中——阿根廷、委內瑞拉、黎巴嫩——分散的債權人似乎沒有扣動扳機并提起訴訟。如果說有什么不同的話，那就是債權人似乎不愿采取提起訴訟的步驟。考慮到首先扣押稀缺資產的內在優(yōu)勢，以及如果等待太久就會完全失去債權的風險，債權人會急于提出債權的理論是合乎邏輯的。然而，在現實世界中，等待可能是有價值的。但等待什么？救助？主權經濟復蘇？戰(zhàn)略延遲是使主權債務重組分析復雜化的另一個方面，迄今在文獻中尚未對此進行討論。4.7回購公司經常使用多余的現金來回購未償債務，有時有人認為，主權國家在其債務折價交易時也應該這樣做。然而，Bulow&Rogoff（1988,1992）表明，當主權債務人以市場價格回購自己的債務時，他們的境況通常會變得更糟，而債權人則會變得更好。原因是回購通過降低主權國家的持續(xù)債務增加了剩余債務的價值。然而，我們確實經常觀察到債務回購。那么，如果不是對債務國本身有利的話，他們?yōu)槭裁匆刭徸约旱膫鶆漳?？是否存在使得債務回購有意義的條件？Dornbusch（1988）在他對Bulow&Rogoff（1988）的評論中指出，如果違約對債務人來說代價高昂，那么有助于避免違約的回購對債務人來說是有意義的（關于正式證明，請參見Chamonetal.2022））。另一種可能性與秘密回購有關。Buckley（1989）和Buchheit22CEEM全球智庫半月談 智庫介紹（1991）表明上世紀80年代的秘密回購可能對發(fā)行人有利。雖然20世紀80年代的秘密回購后來受到投資者的反對（指控其相當于內幕交易或市場操縱），但在實踐中，主權債務合同明確授權回購，沒有任何限制?；蛘?，就像薩爾瓦多在2022年所做的那樣，政客們可能將回購視為一種可以暫時推高債券價格并為自己贏得時間的機制。許多學術界對回購的論述，包括Bulow&Rogoff（1992）的論述，都是在主權困境的背景下進行的。在國家遠離債務困境，但由于投資者陷入困境而面臨證券市場折價的情況下，主權國家利用投資者的困境以折扣價購買債務可能是合理的。重要的是，這是一個尚未得到充分研究的問題，值得進行更多的研究（對現有文獻的歸納總結，見IMF（2021a））。結論在這篇文章中，我們描述了20多個主權債務謎題。為了解決主權債務經典理論的預測與實際情況之間的矛盾，我們認為未來的研究有三個可能的方向。首先，我們需要更全面地了解當地的實際情況。在許多領域，我們只有軼事可查。重要的歷史事件（盡管相對較近），但尚未得到充分調查，人們的記憶也在逐漸淡忘。其次，我們需要設想新的范式——而不僅僅是對現有范式進行邊際修正?，F實與現有范式之間存在太多脫節(jié)。第三，我們必須打破人為的學科孤島。我們自己列出的反?，F象并不完整，除其他外，它不包括對主權債務危機的所有歷史學、政治學和社會學分析（例如，Flandreau，2022；Flandreauetal.，2022）。在我們對主權債務的理解中，最大的差距在于法律豁免權。在經濟學和金融模型中，標準的做法是以主權國家擁有--或在更細致的處理中，曾經擁有--豁免權為由，假定不存在法律執(zhí)行。長期以來，許多模型的核心部分都是不準確的（Bulow&Rogoff（1988,1989）的著作是一個重要的例外，因為他們承認債權人在外國法院享有權利）。主權國家總是能夠放棄其豁免權。他們在國際借款時通常會這樣做（Waibel，2011；Weidemaier，2014；Weidemaier&Gulati（2018）。此外，如果主權國采取了一些行動，如同意訴訟地點或管轄法條款表明主權國是以商業(yè)行為者的身份行事，法院有時愿意認定豁免權已被默示放棄（Weidemaier，2014；Coyle，2022）。執(zhí)行判決仍然很困難，但如果豁免權能夠真正保護主權國，我們將會看到少得多的訴訟，試圖訴諸法院收款的行為將被視為徒勞無功（Weidemaier&Gulati，2018）。缺乏絕對主權豁免權還體現在某些合同條款上，主權國需要花費大量精力來談判這些條款，而且（在某些情況下）這些條款是由金融市場定價的（Choietal.，2012，2013；Rathaetal.，2018；Weidemaier&Gulati，2018；Bradleyetal.，2022）。23CEEM全球智庫半月談 智庫介紹其他幾個重要領域也需要進一步探索。我們并不完全了解不同的合同特征如何影響正常時期的債券定價，以及它們如何影響債務危機后的重組過程（Rogoff，2022）。僅舉一組關鍵條款為例：CAC在談判中的作用是什么，這些條款如何定價？債務重組談判在多大程度上是在這些合同條款的陰影下進行的？我們假設存在陰影，但我們實際上并不知道它的范圍，甚至不知道它是否存在。我們在國內政治機構和市場的作用方面的另一個知識空白是，陷入危機中的主權國家不斷受到國內外媒體的關注，而與此同時，對高度老練的債權人的操縱行為的關注卻要少得多。債務重組也受到多邊和雙邊貸款機構存在的影響，但在主權債務重組模型中很少考慮到他們的存在?？傊?，現代主權債務重組已成為一種復雜的戰(zhàn)略博弈，但人們對它的研究和理解還很不夠。一些國家在退出債務重組時，債務與GDP的比率往往較高，因此重組未能恢復債務的可持續(xù)性，這一事實既表明了債權人的影響力，也表明了現有重組做法的低效率。最后，我們需要對借貸和違約決策的政治經濟學做出更好、更現實的解釋。這些文獻的特點是將重點放在發(fā)達經濟體和新興及發(fā)展中經濟體的模型對立起來。前者假定了違約風險，并包括有過度借貸動機的自利政客。后者建立在主權豁免假設的基礎上，并假定該國由于承諾問題而在借款方面受到限制。消除這兩類模型中的政治摩擦將導致得出發(fā)達經濟體的債務水平較低，而新興經濟體的債務水平較高的預測。這些假設和結論與現實不符，特別是在目前外債和內債的區(qū)分不像過去那樣明確的情況下。在許多國家，外債現在同時以本幣和外幣計價，這一事實要求整合實際模型（用于研究不會因通貨膨脹而貶值的外幣債務）和貨幣模型（用于研究本國貨幣債務）。Aguiar&Amador（2011）、Aguiaretal.（2009）、Acharya&Rajan（2013）和Acharyaetal.（2022）結合政治經濟因素開展了有前途的研究。按照Ghosh&Nochiyil（2011）、Collardetal.（2015）以及Collardetal.（2022）的思路，忽略模型設定中的有限承諾是格外具有研究價值的。事實上，Collardetal.（2022）的一個核心預測是，與有限承諾的模型不同，較高的違約成本會降低債務限額，而不是增加債務限額。更一般地說，違約的經濟和政治成本對于違約政府何時以及如何違約的決策來說并不是外生的，而且我們缺乏關于這些內生違約成本的理論。當然，政治經濟學引入了一組豐富的新變量，人們可能會擔心它會給分析者帶來過多的自由度，但這是未來研究的一個令人興奮的領域。24CEEM全球智庫半月談 智庫介紹本文原題名為“SovereignDebtPuzzles”。作者為PatrickBolton,MituGulati,UgoPanizza。PatrickBolton是哥倫比亞大學商學院教授和倫敦帝國理工學院金融與經濟學教授，主要研究領域為產業(yè)組織、合約理論、公司金融及應用經濟理論。MituGulati是弗吉尼亞大學法學教授，他的研究重點是主權債務重組和合同，并探討如何幫助陷入財務困境的國家。UgoPanizza是日內瓦研究生院經濟學教授，他還是國際貨幣銀行研究中心ICMB）主任、歐洲經濟政策研究中心（CEPR）副主席和研究員、艾諾迪基金會FondazioneEinaudi）研究員以及《牛津開放經濟學》（OxfordOpenEconomics）編輯。本文是2023年11月發(fā)布在AnnualReviewofFinancialEconomics上的研究文章。單擊此處可以訪問原文鏈接。25CEEM全球智庫半月談 智庫介紹地緣政治風險加劇了嗎？CullenS.Hendrix/文 廖世偉/編譯導讀：2023年即將結束，歐洲和中東、俄羅斯和烏克蘭、以色列和哈馬斯之間的主要戰(zhàn)爭正在肆虐。根據烏普薩拉沖突數據計劃（UCDP）數據庫，涉及主權國家的活躍武裝沖突比第二次世界大戰(zhàn)以來的任何時候都多。但情況是否比以往都更糟，或者至少風險更大？DarioCaldara)和MatteoIacoviello)開發(fā)的地緣政治風險指數(GPR)旨在從更廣泛的歷史角度評估風險，并表明事實卻并非如此。編譯如下：2023年即將結束，歐洲和中東、俄羅斯和烏克蘭、以色列和哈馬斯之間的主要戰(zhàn)爭正在肆虐。根據烏普薩拉沖突數據計劃（UppsalaConflictDataProgramUCDP）數據庫，涉及主權國家的活躍武裝沖突比第二次世界大戰(zhàn)以來的任何時候都多。對于流離失所者來說也是如此。隨著南海緊張局勢的升級，地緣政治風險似乎比近期記憶中的任何時候都要高。正如他們所說，情況變得更好了。但情況是否比以往都更糟，或者至少風險更大？由達里奧·卡爾達拉(DarioCaldara)和馬泰奧·亞科維耶洛(MatteoIacoviello)開發(fā)的地緣政治風險指數(GPR)旨在從更廣泛的歷史角度評估風險，表明事實卻并非如此。從純定量的角度來看，我們當前的時刻更像是20世紀70年代或80年代，而不是20世紀30年代：毫無疑問，這是世界和美國經濟的動蕩時期，但并不是看似不可避免的第三次世界大戰(zhàn)。事實上，2020年代的地緣政治風險基線與20世紀和世紀經歷的基線風險并沒有太大偏離?？梢钥隙ǖ氖?，新興的全球參與者和跨國聯系的多樣性可能帶來前所未有的機遇，但也存在新的風險。但是，與過去相比，我們對當下的感覺可以給我們一些樂觀的理由，或者至少不會使我們完全對前景感到悲觀。地緣政治風險指數GPR指數是評估特定時刻全球范圍內地緣政治風險程度的指標（它還提供44個特定國家的指數）。創(chuàng)建者將地緣政治風險定義為“與戰(zhàn)爭、恐怖主義以及影響國際關系和平進程的國家和政治行為體之間的任何緊張關系相關的不利事件的威脅、實現和升級?！痹撝笖凳腔趯Πㄇ致?、封鎖、威脅