中國股市的波動性研究

I前言中國股票市場的快速發(fā)展是不容置疑的，但隨之而來暴露出的問題也是我國必須要面對的。非理性波動、信息不對稱以及股票市場監(jiān)管制度不完善就是當前我國需要面臨的重大挑戰(zhàn)。當前我國的狀況是股票市場上存在著明顯的非理性波動，這說明股票市場是不穩(wěn)定的，是存在問題的。如果我國股票市場的非理性波動持續(xù)存在，后果將會十分嚴重。原因很明顯，股票市場不穩(wěn)定，投資者的投資難度會加大，因為投資者將無法根據(jù)現(xiàn)有的股票市場形勢合理地預(yù)測出未來的形勢，很有可能使投資者遭受巨大損失。這種非理性波動加劇了股票市場的不確定性和高風險性，使投資者的自信心嚴重下降，進而部分投資者很有可能會選擇國債或理財產(chǎn)品等可替代投資，最終導致大量的資金流出我國的股票市場，因此可以看出研究非理性波動的形成原因以及如何去抑制我國股票市場的非理性波動是十分重要的。只要能夠積極應(yīng)對、妥善解決這些問題，我國股票市場將不僅能夠保持快速發(fā)展的勢頭并且還會更加穩(wěn)定健康的發(fā)展。1中國股市及其波動性概述1.1中國股市現(xiàn)狀中國股票市場發(fā)展較晚，始于1990年，當時股票的發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模都比較小，因此中國的股票市場一直處于不溫不火的狀態(tài)。但從2007年開始，全球經(jīng)濟快速發(fā)展帶動了中國的出口貿(mào)易，中國經(jīng)濟迅速發(fā)展，外匯儲備也隨之迅速增長，為了保證國內(nèi)的經(jīng)濟平衡，中央銀行不得不大量發(fā)行人民幣來刺激內(nèi)需；因此銀行資金充足，又促使了銀行大規(guī)模放貸，國內(nèi)經(jīng)濟整體處于較熱階段。國民的投資自信心比較強、投資情緒也比較高漲，中國迎來了股票市場的快速發(fā)展階段。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示：2006年10月新增開戶數(shù)是34.85萬戶，2007年1月新增開戶數(shù)是325.77萬戶，8月新增開戶數(shù)已經(jīng)升至892.42萬戶。截至2007年10月25日，滬深兩市開戶數(shù)突破1.3億戶。不到一年時間，新增開戶數(shù)量增長了25倍[1]?？梢?，中國股票市場的發(fā)展之迅速。但是與此同時中國股票市場的快速發(fā)展也暴露了很多問題。其中最明顯的問題就是我國投資者的平均水平較低。當時中國股票市場突然崛起，很多人都想從股票市場中大賺一筆，表面上看我國股票市場發(fā)展勢頭很迅猛，實際上中國的股票市場也只能算剛剛進入起步階段，投資門檻低、監(jiān)管制度不完善等等問題，導致大量的個人投資者盲目跟風進入股票市場上，其中有很多投資者甚至對股票市場都不是很了解，他們投資的目的僅僅是想通過股票短期內(nèi)獲利，并沒有長期投資的打算，導致當時中國股票市場的投機性非常強，造成了中國股市泡沫嚴重。1.2中國股市波動性的特征分析波動性是股票市場的基本屬性，存在股票市場就一定存在股票市場的波動，它是投資者買賣股票過程的一個體現(xiàn)。一個成熟的股票市場應(yīng)該具有適度的波動性，主要是指股票的價格波動幅度不宜過大、波動頻率不宜過度頻繁，過度的波動就表明股票市場處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，在一定程度上說明了股票市場存在著問題。從歷史背景來看，中國的股票市場相比西方國家來說發(fā)展得比較晚，基礎(chǔ)比較薄弱，股票市場的監(jiān)管體系也并不如西方國家那樣成熟，所以中國股票市場目前存在著非常明顯的非理性波動。從投資者方面來看，中國股票市場存在明顯非理性波動的原因是不同投資者在知識背景、獲取信息的數(shù)量和速度、獲取信息的準確度以及資金的管理能力方面存在無法均衡的差異。這些差異會導致投資者在面臨經(jīng)濟政策的變動時，對投資收益和波動的預(yù)期的信念異質(zhì)化，最終可能會對市場穩(wěn)定性產(chǎn)生短期和長期的沖擊。尤其在中國股票市場上，散戶眾多，投資者間的異質(zhì)性更大[2]。機構(gòu)投資者雖然會捕捉到更準確的市場信息，也能更加專業(yè)的分析和利用所獲得的信息，但是在股票市場中是很難做到信息完全對稱的，因此我國股票市場仍然存在著較大的投資者異質(zhì)化。2中國股市波動性的理論分析2.1中國股市存在非理性波動的原因2.1.1個人投資者的非理性行為中國股票市場的投資者主要是以個人投資者為主體，而且其中大部分投資者其實對股票市場信息的掌握和理解分析程度都并不好，他們投資的目的也僅僅是想短期內(nèi)獲得收益，并沒有長期投資的打算，因此他們的投資行為普遍具有羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)是指由于羊是一種智力低下、缺乏秩序性、判斷能力低下的動物，所以當一群羊在一起時，它們很混亂、沒有秩序，但只要有一只羊突然行動起來，其它的羊就會效仿。在股票市場中，羊群效應(yīng)就指的是許多投資者缺少自己的判斷，盲目的跟風進行股票買賣，存在著從眾心理。通常情況下，個人投資者金融知識水平有限，缺乏專業(yè)培訓，利用業(yè)余時間投資，不注重正規(guī)渠道的信息收集和分析，在股票市場上處于信息劣勢[3]。投資者盲目從眾選擇自己要投資的股票而缺乏他們自己對所要投資股票的了解和判斷，在投資過程中他們對持有股票的自信心就會比較弱，其風險意識和承受能力也會較差，因此他們在面對股票價格波動時，就會異常敏感。股票價格稍微一下降，他們可能就會迅速拋售；股票價格稍微一上漲，他們又會一擁而上，盲目的跟進跟出，導致股票市場出現(xiàn)非理性波動。2.1.2機構(gòu)投資者的非理性行為一方面，機構(gòu)投資者相比較個人投資者而言，他們的知識儲備會更專業(yè)、心理承受能力會更強、投資資金會比較充足并且投資行為也會比較規(guī)范。但是，往往因為存在這些優(yōu)勢，有些機構(gòu)投資者就會高估自己預(yù)測判斷的準確性，出現(xiàn)了投資者的過度自信行為。在投資過程中，過度自信將會導致投資者過于高估自己所掌握的專業(yè)知識以及過于相信自己判斷的準確性，就會缺少冷靜的客觀分析，投資過程受到主觀因素的影響，從而只是選擇性的接受符合自己預(yù)測的信息而忽視了股票市場上其他重要的信息。因此過度自信的機構(gòu)投資者一旦在股票市場上捕捉到他認為能夠獲利的信息，就會迅速斷定這是投資的絕佳機會，當然機構(gòu)投資者之間也會存在一擁而上的現(xiàn)象，導致股票市場出現(xiàn)非理性波動。另一方面，機構(gòu)投資者大多數(shù)也是由特定的操盤手充當?shù)?，因此無法排除個人投資者存在的羊群行為等非理性行為。近幾年來，我國股票市場雖然有了較大的發(fā)展，但由于起步較晚，我國股票市場的制度體系并不完善，還存在著許多問題，比如：投資門檻低、股票市場管理不規(guī)范等。這些問題牽制著我國股票市場的繁榮發(fā)展，由此可見規(guī)范地發(fā)展機構(gòu)投資者已成為中國股市健康發(fā)展的必然要求。2.2中國股市波動影響因素分析2.2.1貨幣政策與股市波動（1）利率層面一方面，對于投資者來說，如果利率上升，投資者將更愿意把資金放在風險較低的銀行，這樣資金就會較少流入股票市場，股票市場熱度降低導致股票價格下跌；相反，如果利率下降，投資者就會更愿意把資金投入股票市場中，從而會刺激投資，股票價格就會上升。另一方面，對于上市公司而言，如果貸款利率上升，公司負債的應(yīng)付利息將會增多，這樣一來有些公司就不得不縮小生產(chǎn)規(guī)模來平衡公司要承擔的多出的那一部分利息，利潤就會下降，導致股票價格下降；相反，如果貸款利率下降，公司的財務(wù)成本將會減少，在盈利水平較好的情況下，利潤必然會上升，股票價格也隨之上升。（2）貨幣供給層面如果貨幣供給量增加，市場上資金增多，投資者手中的的閑置資金就會增多，將會促進整個社會的消費和投資，因此股票價格會隨之上漲。同時貨幣供給量增加也就意味著存款利率會下降，投資者將不再愿意把大部分資金存入銀行，資金更多的流入股票市場，股票價格必然會上升；相反，如果貨幣供給量減少，市場上的閑置資金就會比較少，股票市場的熱度就會變低，股票價格就會下降。（3）匯率層面匯率與進出口產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)，產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營狀況又牽動著股票市場。本國匯率上升，本國出口公司的產(chǎn)品在國外的價格就會上漲，產(chǎn)品失去了在價格方面的競爭優(yōu)勢，利潤就會下降，導致股票價格下降。還有一些產(chǎn)品的某些原料依賴于進口的公司，本國匯率上升，進口成本將會降低，利潤上升，股票價格就會上漲。2.2.2財政政策與股市波動（1）國債層面國債是國家實現(xiàn)調(diào)控的重要工具。一方面，因為國債的利率水平較穩(wěn)定，風險較低，如果加大國債的發(fā)行量，市場上的資金將會被大量吸引，從而進入股票市場的資金就會減少，股票價格就會下降。另一方面，如果國債的利率上升，相對于其它投資渠道投資者會更加傾向于低風險的國債，產(chǎn)生了相應(yīng)的替代效應(yīng)，導致股票價格的下跌。（2）稅收層面稅收與我們的生活有非常大的聯(lián)系，我們也可以通俗的理解一下稅收對股市波動的影響。如果國家想要增加稅收總量，說明相同收入的情況下，需要上繳的稅費增加了，那么可自由支配的資金就減少了，相應(yīng)的進入股票市場的資金就減少了，股票價格就會有所下降。說明國家財政可以通過稅收總量與結(jié)構(gòu)的變化對證券投資與實際投資規(guī)模進行調(diào)節(jié)，以抑制社會總需求的膨脹或補償有效投資需求的不足。此外，對證券投資者的投資所得規(guī)定不同的稅種與稅率也會直接影響到投資者的稅后實際收入水平，從而起到鼓勵、支持或者抑制的作用[4]。2.2.3投資者情緒與股市波動情緒是人的本身在面對外界信息時出現(xiàn)的一系列自然反應(yīng)，不同的人在面對相同的信息時，也會有不同的反應(yīng)。投資者在股票市場中一項最基本但是極其重要的工作就是分析在股票市場上獲得的信息。在分析這些信息的過程中，投資者是無法做到完全理性的，會不由自主地受到自身情緒的影響。通常表現(xiàn)為高漲的投資情緒使投資者的態(tài)度比較樂觀；低落的投資情緒使投資者的態(tài)度比較悲觀。因此情緒高漲的投資者會更容易信任自己所持有的股票未來會帶來收益，從而在他們面對股票價格下降時不會輕易的選擇立即拋售；而情緒低落的投資者則會比較容易受到股票價格波動的影響，導致可能股票價格一下降，他們就會選擇拋出自己所持有的股票，從而導致股票市場的進一步波動。投資者情緒在全球市場間的傳染可能加劇金融危機等極端事件在全球范圍內(nèi)的延伸，因此對其的研究顯得尤為重要(WenandLiu，2009[5];Tsai，2014[6])目前除了直接指標法（即直接詢問投資者對未來經(jīng)濟形勢的看法）還有間接指標法（即通過一些可量化的數(shù)據(jù)來推測出投資者當前的情緒），其中包括交易量、封閉式基金折價率、市場換手率、投資者新增開戶數(shù)等等。關(guān)于投資者情緒對股票市場波動影響的研究，早期許多學者從行為金融學角度對市場波動進行解釋，如Shiller(1987)的研究指出投資者追隨市場風氣傾向以及一些社會、心理現(xiàn)象導致的不完全判斷均是市場過度波動的潛在解釋。隨后，DeLong等(1990)的跟進研究構(gòu)建了著名的噪聲交易者模型(DSSW模型)，其研究進一步表明，噪聲交易者的非理性樂觀或悲觀情緒會使股價表現(xiàn)出比其內(nèi)在價值更大的波動性[7]。3中國股市波動性的實證分析3.1變量設(shè)定與數(shù)據(jù)選取本節(jié)選取上證指數(shù)的每日收盤價格Pt作為實證研究對象，研究的時間范圍為2016年1月4日到2021年1月4日。我們知道相比收盤價格，收益率其實更能簡單直觀的反映出股票市場的波動，因此我們可以利用公式和已知的每日收盤價格數(shù)據(jù)來計算出每日收益率：收益率=（Pt-Pt-1）/Pt-1。然后可以根據(jù)上證指數(shù)從2016年1月到2021年1月的每日收益率制作出波形圖（見圖3-1）。3.2模型構(gòu)建為了更好的研究股票市場的波動特征，本文我們構(gòu)建一個GARCH模型，GARCH模型其實就是廣義的ARCH模型，它作為時間序列模型，很好的解決了方差恒定所引起的問題，模型預(yù)測的效果更好。在建立GARCH模型之前，我們需要先建立一個均值模型，通常情況下股票收益率序列是服從AR(P)自回歸模型的，因此本節(jié)建立股票收益率序列對自身滯后項回歸的AR模型（選取P=3），具體均值方程表達式為：R其中，C代表常數(shù)項，εt被假設(shè)為平均數(shù)等于0、標準差等于σ的隨機誤差項。之后我們需要對建立的AR(3)自回歸模型進行均值模型估計以及ARCH效應(yīng)檢驗，做完這些前期的主內(nèi)之后我們最后利用Eviews8軟件對2016年1月4日到2021年1月4日上證指數(shù)的日收益率構(gòu)建GARCH(1,1)模型，GARCH(1,1)模型如下：yσ3.3實證結(jié)果與分析從波形圖中（圖3-1）我們可以直接看出，上證指數(shù)波動性是比較大的，且明顯表現(xiàn)出尖峰厚尾（即每日收益率表現(xiàn)出厚尾和在均值處出現(xiàn)過度蜂度分布的傾向）及波動性集聚現(xiàn)象（指金融市場的波動往往表現(xiàn)出一簇簇的傾向，即較高的收益率后面往往會出現(xiàn)較高的收益率、較低的收益率后面往往會出現(xiàn)較低的收益率）。圖3-1上證指數(shù)收益率波動圖利用Eviews建立GARCH模型之前我們對上述AR(3)自回歸模型進行了ARCH效應(yīng)的檢驗，ARCH效應(yīng)檢驗的第一步是均值模型的估計，通過在Eviews上操作，我們可以得到如下數(shù)據(jù)：從表3-1中可以看出我們建立的AR自回歸模型中的回歸因子r(-3)相應(yīng)的概率P值為0.0292，表明該模型是可靠的。表3-1上證指數(shù)AR模型回歸結(jié)果變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量P值C0.0001030.0003420.3004160.7639R(-3)0.0622490.0285032.1839360.0292我們從圖3-2中可以看出殘差序列出現(xiàn)了波動集聚現(xiàn)象，大的波動后面常常伴隨著較大的波動，較小的波動后面伴隨著較小的波動，顯示出方差序列波動加大，因此存在ARCH效應(yīng)。圖3-2殘差序列時序圖由表3-2我們可以看出，2016年1月到2021年1月上證指數(shù)每日收益率的GARCH模型中，變量的系數(shù)為0.053519，標準誤差為0.033541，Z統(tǒng)計量為1.595621以及P值為0.1106。表3-2GARCH模型估計結(jié)果變量系數(shù)標準誤差Z統(tǒng)計量P值C0.0003050.0002571.185180.2359R(-3)0.0535190.0335411.5956210.1106方差方程C1.51E-063.34E-074.5040950RESID(-1)^20.0840550.00628113.382440GARCH(-1)0.9080030.006053150.0060從模型結(jié)果可以看出，上證指數(shù)GARCH項統(tǒng)計結(jié)果顯著，上證指數(shù)的模型中GARCH項為0.908003，GARCH均超過了0.9，說明方差沖擊的效果顯著持久，波動效應(yīng)具有延續(xù)性[8]。4中國股市波動性存在的問題分析4.1股市信息不對稱隨著中國股票市場的快速發(fā)展除了發(fā)現(xiàn)我國股市投資者水平有待提高之外，另外暴露出的一個嚴重的問題就是股票市場信息的不對稱。股票市場應(yīng)該是公平、公開、公正的，這樣投資者們才能公平競爭，股票市場才能健康發(fā)展。目前主要的信息不對稱的情況有兩種，一是不同投資者之間的信息不對稱：在股票市場中，每個投資者選擇想要投資的股票時需要考慮到很多因素，比如上市公司的經(jīng)營狀況、宏觀經(jīng)濟政策的變化、大趨勢等等，一般情況下，機構(gòu)投資者擁有更多的資源去盡可能掌握多的信息，而一些中小投資者就做不到這些，因此造成了他們之間信息不對稱的現(xiàn)象[9]；二是上市公司與投資者之間的信息不對稱，有些上市公司為了自身利益去隱瞞真實情況，故意披露虛假的信息去誤導投資者。由于存在這些信息不對稱的情況，投資者就會較容易出現(xiàn)非理性行為，進而導致股票市場的非理性波動。4.2股市監(jiān)管制度不完善中國股票市場發(fā)展至今差不多二十余年，和歐美發(fā)達國家相比起來我們的發(fā)展歷史短了很多，因此缺少經(jīng)過漫長的時間才能磨合完善出來的成熟機制，尤其是在股票市場的監(jiān)管制度這方面我國還存在著很多的問題。4.2.1中介機構(gòu)監(jiān)管制度不完善隨著我國股票市場的發(fā)展，中介機構(gòu)也開始發(fā)揮著越來越重要的作用。我國股票市場上主要的中介機構(gòu)包括：證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)和一些自律性組織。這些中介機構(gòu)存在的目的是為投資者提供更多的便捷，在股票發(fā)行的整個過程中，作為股票發(fā)行人和投資者之間的橋梁發(fā)揮作用。但是，近年來中介機構(gòu)出現(xiàn)了出具虛假的證明文件等此類問題，有的甚至存在嚴重的違法行為，導致股票市場存在不公正的隱患，容易引起股票市場的非理性波動。4.2.2上市公司監(jiān)管制度不完善我國股票市場快速發(fā)展的同時，由于股權(quán)融資成本較低的原因，國內(nèi)企業(yè)都想爭取上市的資格，因此就會出現(xiàn)惡意競爭的現(xiàn)象。有些公司實際上沒有達到可以申請上市的資格，但由于監(jiān)管制度的不嚴謹，就會出現(xiàn)為了獲得配股資格而上報虛假信息的情況。上市公司所披露的會計信息質(zhì)量對于上市公司的發(fā)展十分重要。當前,上市公司的會計信息披露監(jiān)管制度存在著明顯的不足,會計信息在披露時,其報告中所提出的財務(wù)管理信息雖然很多,但是內(nèi)部真正的有效信息卻非常少,涉及到企業(yè)的一些發(fā)展方向、財務(wù)應(yīng)用等方面都不夠完善,披露監(jiān)管體系明顯缺乏預(yù)測性。我國的會計信息監(jiān)管法律也并未對這種情況作出具體的說明,這是企業(yè)信息披露存在質(zhì)量問題的主要原因[10]。5改善中國股市波動性的政策建議5.1加強上市公司信息披露的自主性信息的披露是能讓投資者更全面的了解上市公司的相關(guān)情況、更好的參與上市公司的相關(guān)業(yè)務(wù),進而通過投資獲取利益。對于企業(yè)來說,更加主動的進行信息披露可以營造良好的信息氛圍[11]。然而我國上市公司公布相關(guān)信息大多數(shù)都是由于規(guī)定的強制性而做出的被動的信息披露，上市公司嚴重缺乏主動性。顯而易見，被動披露出來的信息與帶有主動性披露出來的信息相比，真實性和質(zhì)量必然要相差較多，因此我國要想擁有一個良好的信息氛圍，首要應(yīng)該做的就是鼓勵上市公司主動披露。有關(guān)部門可以出臺一些鼓勵政策，增強上市公司的積極性。上市公司未來如果能夠更加主動地披露信息，也將會非常有助于改善我國股市信息不對稱的現(xiàn)象。5.2完善信息披露制度的法律體系在法律體系上，由于我國股票市場發(fā)展較晚，因此相關(guān)的法律法規(guī)還不夠健全，近十年來都是依據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》來管理信息披露方面的問題，但是從目前我國股票市場的狀況來看，此管理辦法還不能夠良好的規(guī)范股票市場上存在的信息披露問題，一個更系統(tǒng)更嚴謹?shù)男畔⑴斗审w系是中國當前的股票市場迫切需要的。有關(guān)部門應(yīng)該進一步完善我國相關(guān)的管理辦法，一定要做到杜絕因惡意競爭上市資格或者因自身利益而散布虛假信息欺騙投資者的行為。5.3完善股票市場的監(jiān)管體制我國應(yīng)該加大對中介機構(gòu)和上市公司的監(jiān)管力度，維護股票市場的公平、公正和公開。對于我國當前的股票市場來說,只靠內(nèi)部企業(yè)的自我管控是遠遠不夠的,因此各級政府單位必須加大對于股票市場的監(jiān)管力度,保證市場的正常運作。除了政府部門之外,還可以引入外部力量,建立并完善“三體一位”的管理體系。這樣一來,有利于使我國當前的股票市場走向多元化發(fā)展方向，可充分保障各個企業(yè)的合法權(quán)益[12]。有關(guān)部門還要進一步完善相關(guān)的監(jiān)管法律，盡量解決我國股票市場現(xiàn)有的法律漏洞，保證我國股票市場的健康發(fā)展。結(jié)論通過本次對我國股票市場的波動特征及其影響因素的分析，可以看出由于我國股票市場的非理性波動，導致我國股票市場存在著尖峰厚尾現(xiàn)象