商業(yè)地產(chǎn)估值方法及收益法的三種邏輯

商業(yè)地產(chǎn)估值方法及收益法的三種邏輯1、常見(jiàn)的三種估值方式2、收益法之收益乘數(shù)法3、收益法之直接資本化法4、收益法之現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商業(yè)主、投資者、經(jīng)紀(jì)人或其他相關(guān)參與者，一定要常備資產(chǎn)估值的知識(shí)，資產(chǎn)交易是否可行，是否有利可圖，在一定程度上體現(xiàn)在資產(chǎn)估值上，準(zhǔn)確可靠的資產(chǎn)估值能給投資決策提供重要的支撐。在對(duì)資產(chǎn)估值之前，我們通常需要明晰幾個(gè)問(wèn)題：資產(chǎn)基礎(chǔ)信息1、資產(chǎn)的合法性以及權(quán)屬關(guān)系資產(chǎn)的合法性和權(quán)屬關(guān)系是估值的重要前提，沒(méi)有合法性幾乎就沒(méi)有估值的必要，因?yàn)榻灰子泻艽蟮姆娠L(fēng)險(xiǎn)。2、資產(chǎn)的權(quán)利（使用權(quán)/所有權(quán)…）3、資產(chǎn)估值的目的（融資/投資/經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)…）資產(chǎn)的權(quán)利和估值的目的影響估值用的是投資價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)值還是使用價(jià)值等。4、資產(chǎn)的類型（零售/寫字樓/酒店/公寓…）資產(chǎn)的類型的不同會(huì)影響估值方法的選擇。例如，酒店的估值通常不會(huì)使用比較法和成本法。5、資產(chǎn)估值的日期資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的不同而改變，因此需要明確具體的日期。

一定要在估值之前理清以上問(wèn)題，因?yàn)檫@些問(wèn)題會(huì)在一定程度上影響估值的準(zhǔn)確性和可靠性。一、常見(jiàn)的三種估值方法弄清楚以上的前提后，我們開(kāi)始介紹目前市場(chǎng)中主要的三種估值方法：比較法、成本法、收益法。比較法比較法，通俗解釋就是用標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)跟其他類似的資產(chǎn)進(jìn)行比較，以類似的資產(chǎn)的成交價(jià)格作為對(duì)標(biāo)，并對(duì)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整得出標(biāo)的資產(chǎn)的估值。這背后的邏輯是，成熟老練的投資者不會(huì)愿意支付比其他類似資產(chǎn)成交價(jià)格更高的代價(jià)來(lái)購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)。簡(jiǎn)單說(shuō)就是，你要買的一套房A，周邊的房子BCD賣1塊錢，你不會(huì)愿意付超過(guò)1塊錢來(lái)買A。]|T^i-ili她融m豳■飄]|T^i-ili她融m豳■飄基于這個(gè)邏輯，要想知道資產(chǎn)的估值，那么最重要的就是找到合適的“類似資產(chǎn)”。選擇合適的“類似資產(chǎn)”的重要指標(biāo)有以下3個(gè)：1、地理位置是否相近，越相近越好2、建筑的物理特征是否相似，越相似越好，例如建筑風(fēng)格、質(zhì)量、年限、面積、功能結(jié)結(jié)等等3、成交時(shí)間是否臨近，越臨近越好，住宅類的通常選取6-18個(gè)月內(nèi)，非住宅類通常選取2-3年內(nèi)成交的。找到對(duì)標(biāo)的“類似資產(chǎn)”之后，第二步就要對(duì)其價(jià)格的調(diào)整，因?yàn)轭愃撇淮硐嗤选邦愃啤蓖ㄟ^(guò)參照調(diào)整系數(shù)的調(diào)整變成估計(jì)的“相同”。參照調(diào)整內(nèi)容有很多，例如區(qū)位條件、交通條件、建筑風(fēng)格、質(zhì)量、年限、面積、功能等等，根據(jù)不同的資產(chǎn)類型選擇不同的參照調(diào)整內(nèi)容，并評(píng)估一個(gè)參照調(diào)整系數(shù)，然后將系數(shù)與參照的類似資產(chǎn)價(jià)格相乘，得出幾個(gè)對(duì)標(biāo)項(xiàng)目下的不同估值，最后對(duì)估值進(jìn)行加權(quán)平均便能得出標(biāo)的項(xiàng)目的估值。整個(gè)計(jì)算過(guò)程就是最簡(jiǎn)單的加減乘除，方法很簡(jiǎn)單。但難點(diǎn)就在于找到合適的“類似項(xiàng)目”以及對(duì)參照調(diào)整系數(shù)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。比較法適用于能很容易找到合適的“類似資產(chǎn)”的項(xiàng)目，如果周邊沒(méi)有可參照的對(duì)標(biāo)項(xiàng)目（通常要選出4-6個(gè)“類似資產(chǎn)”），則無(wú)法套用公式計(jì)算出來(lái)。因此這種方法比較適合住宅、寫字樓，商鋪等，交易較為頻繁的資產(chǎn)。成本法成本法，顧名思義就是項(xiàng)目的估計(jì)投入成本就是項(xiàng)目的估值。這背后的邏輯是，成熟老練的投資者不會(huì)愿意支付比重新做出這個(gè)資產(chǎn)的成本更高的代價(jià)來(lái)購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)。簡(jiǎn)單說(shuō)就是，在現(xiàn)行市場(chǎng)條件下，要花多少錢重新做出這個(gè)項(xiàng)目，你就花多少錢買。基于這個(gè)邏輯，要想知道資產(chǎn)的估值，那么最重要的就是要估算出重新做出這個(gè)項(xiàng)目的成本，同時(shí)這個(gè)成本中需要考慮折舊因素，因?yàn)榻ㄖ?huì)依據(jù)功能、建筑外觀等老化過(guò)時(shí)而產(chǎn)生有形損耗、功能性折舊和經(jīng)濟(jì)性折舊。因此，項(xiàng)目的估值二重置成本-折舊。重置成本包括復(fù)原成本/更新成本和土地成本。整個(gè)計(jì)算過(guò)程看起來(lái)更簡(jiǎn)單，只有減法。但是，難點(diǎn)在于準(zhǔn)確評(píng)估重置成本以及合理計(jì)算折舊。重置成本可以通過(guò)直接成本（建筑材料、人工、承包商等建筑費(fèi)用）加間接成本（管理費(fèi)、財(cái)務(wù)利息、咨詢費(fèi)等）計(jì)算。折舊可以通過(guò)年限法：評(píng)估資產(chǎn)有形損耗二資產(chǎn)重量?jī)r(jià)值X［已使用年限/（已使用年限+尚可使用年限）］以及其他折舊計(jì)算方法得出。成本法適用于沒(méi)有可以參考的項(xiàng)目的資產(chǎn)評(píng)估。通常用于具有唯一性和獨(dú)特性的資產(chǎn),例如會(huì)議中心、博物館。同時(shí)，成本法也通常會(huì)用于預(yù)警房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，對(duì)比其他估值方法與成本法的偏離程度。收益法收益法，通俗解釋就是通過(guò)對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)確定資產(chǎn)估值。這背后的邏輯，之前筆者多次重點(diǎn)提到過(guò)，那就是：“你當(dāng)前購(gòu)買的資產(chǎn)，實(shí)際上是指你購(gòu)買了這個(gè)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的收益?！?。簡(jiǎn)單的說(shuō)就是，你買的這個(gè)資產(chǎn)以后能賺多少錢就是這個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值?；谶@個(gè)邏輯，要想知道資產(chǎn)的估值，那么最重要的就是要估算這個(gè)項(xiàng)目未來(lái)的收益是多少。預(yù)測(cè)項(xiàng)目的未來(lái)收益的方法主要有以下三種：1、直接資本化法(DirectCapitalization)2、收益乘數(shù)法(GrossIncomeMultiplier)3、現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DiscountedCashFlow)二、直接資本化法在收益法的邏輯中，資產(chǎn)的價(jià)值取決于投資者未來(lái)能從資產(chǎn)中獲得多少收益。下面介紹的直接資本化法和收益乘數(shù)法的兩個(gè)估值公式都是通過(guò)比率的方式來(lái)衡量收益，都是簡(jiǎn)單粗暴的估值方法，在實(shí)際中經(jīng)常會(huì)運(yùn)用到初步的價(jià)值判斷和前期報(bào)價(jià)中。估值計(jì)算的過(guò)程分三步：計(jì)算過(guò)程第一步，估計(jì)第一年的NOI第二步，估計(jì)市場(chǎng)的CapRate第三步，Value=NOI/CapRate舉例來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目A的NOI為1000萬(wàn)，CapRate為5%，那么項(xiàng)目A的估值就是2億。這個(gè)方法的難點(diǎn)在于NOI和CapRate的估計(jì)是否符合市場(chǎng)和資產(chǎn)現(xiàn)狀。NOI可以通過(guò)歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)結(jié)合市場(chǎng)現(xiàn)狀分析進(jìn)行預(yù)估。CapRate可以通過(guò)筆者之前演示推導(dǎo)的公式并結(jié)合周邊類似成交項(xiàng)目的數(shù)據(jù)以及一些專業(yè)機(jī)構(gòu)的研報(bào)進(jìn)行綜合預(yù)估，還記得筆者推導(dǎo)的公式嗎？需要特別注意的點(diǎn)：1、在NOI數(shù)據(jù)的選擇上，通常選擇收購(gòu)后第一年的預(yù)估經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)；2、在NOI和CapRate的計(jì)算中，需要對(duì)資本性支出可能存在的延遲支出需要做數(shù)據(jù)調(diào)整。這種簡(jiǎn)單粗暴的方式適用于經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定，NOI數(shù)據(jù)能較為真實(shí)反應(yīng)市場(chǎng)現(xiàn)狀，同時(shí)CapRate易于發(fā)現(xiàn)，周邊有可參考類似項(xiàng)目支撐CapRate判斷的項(xiàng)目。換句話說(shuō)，就是要NOI第一年的數(shù)據(jù)和CapRate的數(shù)據(jù)相對(duì)可靠易得的情況才使用。因?yàn)樵摴降姆肿臃帜傅募?xì)微差別都能對(duì)估值產(chǎn)生較大的影響。最后，我們強(qiáng)調(diào)一下，直接資本化法僅考慮當(dāng)下的市場(chǎng)情況，運(yùn)用的是當(dāng)下NOI和CapRate的數(shù)據(jù)，得出的是當(dāng)前條件下的估值，也就是說(shuō)它沒(méi)有考慮后續(xù)市場(chǎng)的變化可能性。然而現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)是隨時(shí)更新和變化的的，所以這個(gè)方法，僅僅是一個(gè)最常用的快捷計(jì)算方法，不能算作是一個(gè)準(zhǔn)確的估值方法。三、收益乘數(shù)法估值計(jì)算的過(guò)程分三步：計(jì)算過(guò)程第一步，預(yù)估項(xiàng)目第一年的總收入(GrossIncome)第二步，預(yù)估周邊類似項(xiàng)目的收益乘數(shù)(GIM)第三步，Value=GIM*GrossIncome舉例來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目A的總收入是1000萬(wàn)，周邊有類似的項(xiàng)目B成功交易，成交金額為2億，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)總收入為2000萬(wàn)，收益乘數(shù)就是20000/2000=10（用總收入/售價(jià)得出周邊項(xiàng)目的收益乘數(shù)），那么項(xiàng)目A的估值就是1000萬(wàn)*10=1億。這個(gè)方法的難點(diǎn)在于獲得周邊類似項(xiàng)目的收益乘數(shù)。相對(duì)于CapRate的估計(jì)難度，GIM的估計(jì)難度更低一些。但是GIM蘊(yùn)含著一個(gè)重要前提，參照項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)模式和支出與標(biāo)的資產(chǎn)具有高度相似性，因?yàn)镚IM方法沒(méi)有考慮運(yùn)營(yíng)支出的影響。所以在運(yùn)用的時(shí)候，需要考慮到這個(gè)重要的前提，該方法也不能算作是一個(gè)準(zhǔn)確的估值方法。但是筆者認(rèn)為對(duì)于相似度較高的寫字樓和公寓，這種方法還是很快速好用的，值得嘗試一下?？偨Y(jié)一下，直接資本化法和收益乘數(shù)法這兩種方法都是做初步估計(jì)的一個(gè)很常用的方法，簡(jiǎn)單粗暴又快速的判斷地產(chǎn)項(xiàng)目的估值。兩方法的弊端就是沒(méi)有考慮后續(xù)市場(chǎng)的變化，沒(méi)有考慮從長(zhǎng)期持有的角度來(lái)分析資產(chǎn)的價(jià)值。如果需要從一個(gè)更加長(zhǎng)期且考慮市場(chǎng)變化的角度來(lái)估值，則需要學(xué)習(xí)我們的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。四、現(xiàn)金流折現(xiàn)法首先，我們來(lái)回顧一下收益法的邏輯：資產(chǎn)的價(jià)值取決于投資者未來(lái)能從資產(chǎn)中獲得計(jì)算過(guò)程為以下5步：1、選擇持有期N,通常5-10年2、預(yù)測(cè)持有期N以及之后1年（N+1）的CashFlow3、假設(shè)持有期過(guò)后，退出出售，預(yù)測(cè)出售價(jià)格4、選擇項(xiàng)目折現(xiàn)率5、用NPV的公式對(duì)持有期每年的CF和退出后的凈出售價(jià)格（扣除交易費(fèi)用）進(jìn)行折現(xiàn)。計(jì)算過(guò)程1、選擇持有期N,通常5-10年2、預(yù)測(cè)持有期N以及之后1年（N+1）的CashFlow3、假設(shè)持有期過(guò)后，退出出售，預(yù)測(cè)出售價(jià)格4、選擇項(xiàng)目折現(xiàn)率5、用NPV的公式對(duì)持有期每年的CF和退出后的凈出售價(jià)格（扣除交易費(fèi)用）進(jìn)行折現(xiàn)。從計(jì)算過(guò)程我們可以看出，DCF是從一個(gè)全局和全周期的角度來(lái)看到資產(chǎn)，從持有到退出的過(guò)程進(jìn)行收益預(yù)測(cè)，因此該方法比直接資本化法和收益乘數(shù)法更全面，可以反映出項(xiàng)目整體的回報(bào)率。這也就是它為什么靠譜的原因。接下來(lái)我們用一個(gè)簡(jiǎn)易的模型來(lái)解構(gòu)計(jì)算過(guò)程：像測(cè)當(dāng)年的現(xiàn)線第一年第二年第三年第四年第五年第六年租金收入1200019096207622138522026運(yùn)營(yíng)克三-3600-4944-5729-6229-6415-6608NOI84001153613367145331496915418-50-100濫□Q他如購(gòu)?fù)咔皡s現(xiàn)金流量79501102012660140831450114932退出時(shí)CapRate8%退出價(jià)值交易傭金2055704112□CF估值凈出售收入201466稅前凈現(xiàn)金流量79501102012B601406321596B12%資產(chǎn)估值156533我們假設(shè)項(xiàng)目A持有5年，預(yù)計(jì)第6年出售退出，因此，我們預(yù)測(cè)了6年的現(xiàn)金流然后通過(guò)運(yùn)用直接資本化公式NOI/CapRate得出退出價(jià)值，減去交易傭金后得出凈出售收入。最后我們對(duì)前五年的現(xiàn)金流以及第五年加上凈出售收入進(jìn)行折現(xiàn)，用NPV公式得出項(xiàng)目的資產(chǎn)估值。計(jì)算過(guò)程的需要主要的點(diǎn)：1、對(duì)于現(xiàn)金流的選擇。有些說(shuō)法是選擇NOI，但筆者偏向于用稅前凈現(xiàn)金流即NOI減去傭金支出和資本性支出，不直接用NOI，因?yàn)橘Y本性支出和傭金支出在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中是重要的組成部分，而且通常占到資產(chǎn)價(jià)值的1%-2%，從評(píng)估現(xiàn)金流的準(zhǔn)確性來(lái)說(shuō)，建議用稅前凈現(xiàn)金流。2、對(duì)于退出價(jià)值的計(jì)算。退出價(jià)值等于NOIn+1/TerminalCapRate。那么NOI的選擇是要用持有期加一年的數(shù)據(jù)，不是用持有期結(jié)束的那一年，在上面案例中，我們用的是第六年NOI的數(shù)據(jù)。原因是在收購(gòu)方的估值過(guò)程，用的是收購(gòu)后第一年產(chǎn)生的NOI數(shù)據(jù)。這是比較容易犯錯(cuò)的點(diǎn)。第二點(diǎn)是CapRate的選擇上，要估算的是退出時(shí)的CapRate水平而不是用現(xiàn)在市場(chǎng)上的同類項(xiàng)目的CapRate。退出時(shí)的CapRate往往高于現(xiàn)在的市場(chǎng)的CapRate。還記得我們CapRate的公式的小伙伴應(yīng)該知道，CapRate中受到NOI增長(zhǎng)率資本性支出和風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。（影響原理點(diǎn)擊鏈接：CapRate水平受什么因素影響？）。因此，退出時(shí)的CapRate預(yù)估會(huì)稍稍高于現(xiàn)有市場(chǎng)水平。在上面案例中，你可以找建成年限比項(xiàng)目A老5年左右，并持有后退出的項(xiàng)目的CapRate做參考。3、對(duì)于凈出售收入的估計(jì)。如果項(xiàng)目退出需要借助其他資源方或代理公司的話，需要用退出價(jià)值減去交易的傭金成本，才是最后項(xiàng)目的凈出售收入。計(jì)算過(guò)程大家看明白了嗎？其實(shí)，計(jì)算依然是比較簡(jiǎn)單的，難點(diǎn)在于對(duì)