中國石化-市場前景及投資研究報告：四十年騰飛跨越石化航母啟航

四十年騰飛跨越，石化航母再啟航——中國石化（600028.SH/0386.HK）深度分析報告2023年12月26日目

錄中國石化：世界級石化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)上游推進“增儲上產(chǎn)”，油氣板塊為業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議附錄：公司主要油田和煉廠介紹風險分析1目

錄中國石化：世界級石化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)

四十年砥礪奮進，成長為全球石化一體化龍頭

中石化集團直接控股，業(yè)務側重下游煉化產(chǎn)品生產(chǎn)銷售

盈利能力隨油價和煉化行業(yè)景氣度波動，23Q3公司業(yè)績環(huán)比修復上游推進“增儲上產(chǎn)”，油氣板塊為業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議附錄：公司主要油田和煉廠介紹風險分析2四十年砥礪奮進，成長為全球石化一體化龍頭中國石油化工股份有限公司是中國最大的一體化能源化工公司之一，是中國大型油氣生產(chǎn)商，煉油能力排名中國第一位，在中國擁有完善的成品油銷售網(wǎng)絡，是中國最大的成品油供應商，乙烯生產(chǎn)能力排名中國第一位，構建了比較完善的化工產(chǎn)品營銷網(wǎng)絡。公司前身是成立于1983年7月的中國石油化工總公司，1998年改制為中國石油化工集團公司，2000年2月中國石化集團設立中國石油化工股份有限公司，2000年10月分別在香港、紐約、倫敦三地交易所成功上市；2001年8月8日，中國石化28億股A股在上海證券交易所成功上市。圖1：中國石化發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理3中國石化的發(fā)展歷程：1950初燃料工業(yè)部-石油管理總局1949年新中國成立初期，工業(yè)基礎薄弱，百廢待興，能源行業(yè)特別是石油行業(yè)發(fā)展程度極低，煤炭消費占據(jù)能源消費總量的90%以上，為做好統(tǒng)一管理和頂層規(guī)劃，配合3年國民經(jīng)濟恢復工作，1950年4月，燃料工業(yè)部下設石油管理總局（其余下設機構分別為煤炭管理總局、電業(yè)管理總局和水力發(fā)電工程局），在1950年至1955年間統(tǒng)管全國石油工業(yè)。經(jīng)過三年恢復，到1952年底，全國原油產(chǎn)量達到43.5萬噸，為1949年的3.6倍，為舊中國最高年產(chǎn)量的1.3倍。其中天然油19.54萬噸，占原油總產(chǎn)量的45%，人造油24萬噸，占55%。生產(chǎn)汽油、煤油、柴油、潤滑油四大類油品25.9萬噸，比1949年提高6倍多。圖2：

1953年煤炭、石油占能源消費總量的比重圖3：

1950年3月至4月召開新中國第一次全國石油工業(yè)會議煤炭石油資料：《新中國六十年統(tǒng)計資料匯編1949-2008》，光大證券研究所整理資料：石油圈網(wǎng)站，光大證券研究所整理4中國石化的發(fā)展歷程：1955年石油工業(yè)部1953年至1957年第一個五年計劃期間，國家集中力量發(fā)展社會主義工業(yè)化，工農(nóng)業(yè)蓬勃發(fā)展，交通運輸工程建設全國鋪開，鋼鐵、汽車、機床、飛機等重工業(yè)領域初步發(fā)展，國民經(jīng)濟得到快速恢復和發(fā)展，但對能源的需求也迅速膨脹。燃料工業(yè)部業(yè)務龐大繁雜，其下設的煤炭、石油、電力部門分家訴求強烈。1955年，一屆人大二次會議撤銷燃料工業(yè)部，分別設立煤炭部、石油工業(yè)部和電力工業(yè)部?！耙晃濉庇媱澲?，石油勘探是石油工業(yè)建設重點，石油工業(yè)部的分設為新中國初期大油田的發(fā)現(xiàn)勘探提供有力支持。圖4：1958年朱德視察克拉瑪依油田看望鉆探工人圖5：1957年新中國第一個石油工業(yè)基地玉門油田資料：央視新聞官方賬號，光大證券研究所整理資料：中國化工報，光大證券研究所整理5中國石化的發(fā)展歷程：1970年燃料化學工業(yè)部1958年至1960年間國家第一次嘗試下放管理權以激發(fā)地方積極性。但此次改革出現(xiàn)“一放就亂”的問題。因此國家重新采取了高度集中統(tǒng)一管理的應急措施，煤炭、石油、電力管理權限上收。1970年前后，國家決定進行第二次更大規(guī)模的權力下放。一方面是我國經(jīng)濟管理體制發(fā)生逆轉，中央重提精簡國家機構、下放企業(yè)的管理權，財政、物資、基建投資權；另一方面，國家做出了第三次世界大戰(zhàn)隨時可能爆發(fā)的預估，緊迫的戰(zhàn)備形勢要求建立起地方國防工業(yè)體系。在此背景下，1970年，中央撤銷石油工業(yè)部、煤炭工業(yè)部、化學工業(yè)部，合并為燃料化學工業(yè)部，幾乎所有的生產(chǎn)建設單位全部下放地方。圖6：1973年“四五”計劃期間的大慶油田管道建設資料：網(wǎng)易，光大證券研究所整理6中國石化的發(fā)展歷程：

1978年化學工業(yè)部和石油工業(yè)部1975年前后，國家通過集中統(tǒng)一治理恢復經(jīng)濟。同年，國家逐步上收管理權限，重塑中央部門垂直管理體制。撤銷燃料化學工業(yè)部，組建石油化學工業(yè)部。1978年后，國家進行了以擴大企業(yè)自主權和地方財權為中心的經(jīng)濟體制改革，國務院再次增設部分機構，撤銷石油化學工業(yè)部，分別設立化學工業(yè)部和石油工業(yè)部。圖8：1978年，石油工業(yè)部部長宋振民（左三）與副部長陳烈民（左四）在現(xiàn)場指導勘探工作圖7：1970年召開下遼河盆地石油勘探誓師大會資料：搜狐網(wǎng)，光大證券研究所整理資料：搜狐網(wǎng)，光大證券研究所整理7中國石化的發(fā)展歷程：80年代“三桶油”雛形初現(xiàn)20世紀70年代，中國的海上石油資源開發(fā)仍處于相對落后的狀態(tài)。1978年，中央做出了加快勘探開發(fā)我國海上石油資源的戰(zhàn)略決策，開展對外合作開發(fā)。1982年2月，石油工業(yè)部所屬海油業(yè)務獨立，成立中國海油總公司。1978年，我國原油產(chǎn)量已達1億噸，但資源利用效率卻不高，中下游化工企業(yè)因體制分割資源無法共享，中央決定進行石油化工體制改革。1983年石油工業(yè)部下屬煉油廠分離，與化工部和紡織部的部分石化、化纖企業(yè)合并，組建中國石油化工總公司，實行集中領導，統(tǒng)籌規(guī)劃，統(tǒng)一管理，以振興化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在改革開放后能源短缺的現(xiàn)實壓力下，能源管理體制的市場化改革開始萌芽。1985年，國務院提出政企分開。1988年6月實施的國務院機構改革中，撤銷石油工業(yè)部，成立中國石油天然氣總公司。圖9：1982年2月到3月中國海油舉辦第一次對外招標圖10：1983年中國石化成立大會（右圖為總經(jīng)理陳錦華）資料：石油圈網(wǎng)站，光大證券研究所整理資料：搜狐網(wǎng)，光大證券研究所整理8中國石化發(fā)展歷程：1984-1996年逐步提高經(jīng)濟效益1984年5月下旬，中國石化總公司提出《進一步推進改革，提高經(jīng)濟效益的方案》，最終目標是在1985年到1990年的6年內，累計完成固定資產(chǎn)投資300億元，累計實現(xiàn)利稅900億元，1990年當年實現(xiàn)利稅200億元，即“三二九”承包方案。到1990年，實際完成投資440億元，累計實現(xiàn)利稅946億元，受原油調價影響，1990年當年實現(xiàn)利稅167.5億元未能達到目標。隨后提出1991年到1995年5年投入產(chǎn)出承包方案，目標被稱為“五二一”：5年累計完成投資545億元，1995年當年上交利稅200億元，5年累計實現(xiàn)利稅1000億元。到1995年，實際執(zhí)行結果是，5年累計實現(xiàn)利稅1170.76億元，完成承包指標的117%；1995年當年上交利稅250億元，超過承包指標25%；5年完成投資804億元，超過預定指標的47.5%。表1：中國石化總公司時期部分重要石化項目年份項目及進展1月19日，國家批復同意石化總公司建設7個大型項目，即大慶、揚子、齊魯39萬噸/年乙烯，鎮(zhèn)海、寧夏、烏魯木齊30噸/年合成氦及52萬噸/年尿素和上海石化總廠二期工程。1984199019921993199419961月8日，我國自行研發(fā)的第一臺年產(chǎn)25萬噸乙烯新型裂解爐（北方爐）通過國家級鑒定驗收。1月11日，國務院批準北京燕山石化公司30萬噸/年乙烯改擴建工程。9月28日，我國自行研究、設計和制造的首套80萬噸/年加氫裝置在鎮(zhèn)海石化總廠建成。1月7日，國家計委批復同意石化總公司以石油化工科學研究院為依托，建設煉油工藝與催化劑國家工程研究中心。7月10日，我國首套年產(chǎn)萬噸溶聚丁苯橡膠裝置在北京燕山石化公司投產(chǎn)成功，產(chǎn)品物理機械性能達到國外同類產(chǎn)品水平。資料：中石化集團官網(wǎng)，光大證券研究所整理9中國石化發(fā)展歷程：1998年成立中國石化集團公司為加快發(fā)展和完善中國社會主義市場經(jīng)濟體制，打破壟斷，推動競爭，1998年國務院決定對全國石油化工工業(yè)進行戰(zhàn)略性改組。原中國石油化工總公司和中國石油天然氣總公司相互交換部分油田企業(yè)和煉化企業(yè)，并將原隸屬地方政府的省、市、國石油天然氣集團公司。石油公司相應地劃轉到兩大集團公司，分別組成中國石油化工集團公司和中1998年5月26日，中國石油天然氣總公司、中國石油化工總公司劃轉企業(yè)交接協(xié)議簽字儀式在京舉行。勝利石油管理局、中原石油勘探局、漢江石油管理局、河南石油勘探局、江蘇石油勘探局、華東輸油管理局等12個油田和輸油企業(yè)劃入石化總公司，大慶石化總廠、撫順石化公司、錦州石化公司、大連石化公司、蘭州石化公司、烏魯木齊石化總廠等14家煉化企業(yè)劃入石油天然氣總公司。6月13日—9月29日，北京、天津、山東、江蘇、浙江、廣東、湖南、湖北等18個?。▍^(qū)、市）及青島、寧波、廈門、深圳等4個計劃單列市石油公司先后劃入石化總公司。1998年7月27日，中國石油化工集團公司、中國石油天然氣集團公司成立大會在人民大會堂舉行。10中國石化發(fā)展歷程：2000-2001年四地相繼上市在中國石化集團公司成立前后，集團公司下屬的部分特大表2：2000年中石化股份公司上游及煉油資產(chǎn)情況型企業(yè)相繼進行了股份制改革，集中主業(yè)和優(yōu)質資產(chǎn)設立中國石油化工股份有限公司，2000年2月25日，中國石油化工股份有限公司掛牌成立。油田名稱勝利油田中原油田其他日均產(chǎn)量（千桶油當量/日）53095872000年10月9日-12日，中國石化股份有限公司在境外首次公開發(fā)行167.8億股H股，募集資金34.6億美元。同月18日、19日，中國石化H股分別在香港、紐約和倫敦上市。2001年7月16日-19日，中國石化股份公司在境內公開發(fā)行28億股A股，募集資金108億元。同年8月8日，中國石化A股在上海證券交易所上市。合計712煉廠名稱茂名一次加工能力（百萬噸）13.51210.58鎮(zhèn)海齊魯燕山廣州7.77.310.55高橋整體股份制改革以后，中國石化股份公司在管理體制上與國際慣例接軌，實現(xiàn)了對外經(jīng)營戰(zhàn)略、重大投融資決策、資金結算、對外合作、重大科研、信息系統(tǒng)等方面的集中統(tǒng)一管理，克服過去多級法人、多層決策、分散投資的弊端，內部資源得到進一步的優(yōu)化配置。金陵天津揚子5.56.35上海長嶺洛陽5荊門5其他29130合計資料：中國石化公司公告，光大證券研究所整理11中國石化發(fā)展歷程：2001-2008年完成產(chǎn)業(yè)整合2001年，中國石化開始整合成品油銷售業(yè)務，參照國際一流公司的標準制定噸油銷售成本，縮減成品油銷售的管理層次，將原先從地方政府接管的19家省級銷售公司進行整合，撤銷縣一級的石油銷售公司。經(jīng)過三年時間，2004年中國石化基本實現(xiàn)成品油由大區(qū)公司直接配送到單個加油站，大幅降低了流通環(huán)節(jié)的成本，提升了銷售板塊的經(jīng)營業(yè)績。2002年起，中國石化股份公司先后以238.96億元收購集團公司煉化裝置、油田、管道等相關資產(chǎn)，不斷鞏固公司主業(yè)發(fā)展優(yōu)勢。2002年，中石化整合上市公司湖北興化，2004-2008年，中國石化通過資產(chǎn)置換、吸收合并、股權轉讓、要約收購等方式整合下屬上市子公司。產(chǎn)業(yè)整合是中國石化不斷完善經(jīng)營機制、提升管理水平的過程。表3：中國石化整合上市子公司歷程時間合并子公司名稱新星公司合并方式收購2001年8月2002年4月2004年12月2005年10月2005年11月湖北興化資產(chǎn)置換及股權轉讓吸收合并北京燕化中國鳳凰資產(chǎn)置換及股權轉讓吸收合并鎮(zhèn)海煉化2006年4月

齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明要約收購2007年1月石煉化資產(chǎn)置換及股權轉讓資料：中國石化股份公司官網(wǎng)，光大證券研1究2所整理中國石化發(fā)展歷程：2008-2016年建設世界一流能源化工公司自中國石化股份公司上市以來，中國石化積極投建煉油化工新項目，加強重大關鍵技術攻關，逐步開展國際合作，迎來了跨越式的發(fā)展。1999年，中國石化第一次參加《財富》世界500強評定，以營業(yè)額340億美元排名第73位。2011年8月3日，中國石化提出“建設世界一流能源化工公司”的發(fā)展目標。2015年，中國石化以4468.11億美元的營業(yè)收入首次排名《財富》世界500強第2位。圖11：2001-2015年中國石化股份公司歷年營業(yè)總收入表4：2006-2015年中國石化部分重大項目及事件年份項目或事件3500030000250002000015000100005000050%2006

茂名100萬噸/年乙烯擴建工程投產(chǎn)2009

福建煉油乙烯一體化項目正式投入商業(yè)運營川氣東送工程建成投產(chǎn)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%鎮(zhèn)海煉化100萬噸/年乙烯工程龍頭裝置——乙烯裂解裝置產(chǎn)出合格乙烯，實現(xiàn)一次開車成功天津百萬噸乙烯、千萬噸煉油一體化項目正式投入商業(yè)運行2010石家莊煉化800萬噸/年油品質量升級項目開工首口頁巖油水平井——泌頁HF-1井正式開鉆2011201220132014中國石化與澳大利亞太平洋液化天然氣有限公司（APLNG公司）就AOLNG15%股份認購項目完成交割與沙特阿拉伯石油公司、沙特基礎公司在利雅得署延布煉油廠合資協(xié)議和天津聚碳酸酯項目合資協(xié)議位于重慶市梁平縣的涪頁2-2HF井開鉆，這是中國石化涪陵頁巖（油）氣產(chǎn)能建設示范區(qū)一期開發(fā)方案的第1口井武漢80萬噸/年乙烯項目投產(chǎn)成功，該項目采用中國石化自主研發(fā)的乙烯成套工藝技術安慶石化800萬噸/年煉化一體化項目最后一套主裝置200萬噸/年重油加氫裝置一次投料成功，并生產(chǎn)出合格產(chǎn)品我國首個大型頁巖氣田——涪陵頁巖氣田提前進入商業(yè)化開發(fā)階段營業(yè)總收入（億元）同比（右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理首個LNG項目在青島投入試運行，首船15萬立方米LNG（液化天然氣）商業(yè)氣到港接卸13資料：中石化集團官網(wǎng)，光大證券研究所整理2017年至今：堅持高質量發(fā)展，逐步布局新能源轉型

2017年，公司與沙特基礎工業(yè)公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，旨在共同推進“”倡議與沙特“2030愿景”；古雷煉化一體化項目正式開工建設，這是海峽兩岸最大的石化產(chǎn)業(yè)合資合作項目。

2018年，我國首個大型頁巖氣田——涪陵頁巖氣田100億立方米年產(chǎn)能如期建成；公司“綠色企業(yè)行動計劃”正式啟動，該計劃為目前國內規(guī)模最大的全產(chǎn)業(yè)鏈綠色企業(yè)創(chuàng)建行動；鎮(zhèn)?；仨椖恐黧w工程—擴建1500萬噸/年煉油、120萬噸/年乙烯項目開工建設。

2019年，公司在廣東建成我國首座油氫合建站，首次接收北極地區(qū)LNG資源，中科煉化項目建成中交。

2020年，向國家石油天然氣管網(wǎng)集團有限公司出售油氣管道相關資產(chǎn)。

2021年，中石化發(fā)力“碳達峰”“碳中和”相關業(yè)務，目標打造“第一大氫能公司”“油氣氫電非”綜合能源服務商，公司將確保在國家碳達峰目標前實現(xiàn)二氧化碳達峰，力爭比國家目標提前10年實現(xiàn)碳中和。

2022年，我國首個百萬噸級CCUS項目——齊魯石化-勝利油田CCUS示范工程投產(chǎn)。

2023年，重油催化裂解裝置一次投料開車成功，是中石化自有最新重油催化裂解技術首次工業(yè)化應用。14目

錄中國石化：世界級石化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)

四十年砥礪奮進，成長為全球石化一體化龍頭

中石化集團直接控股，業(yè)務側重下游煉化產(chǎn)品生產(chǎn)銷售

盈利能力隨油價和煉化行業(yè)景氣度波動，23Q3公司業(yè)績環(huán)比修復上游推進“增儲上產(chǎn)”，油氣板塊為業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議附錄：公司主要油田和煉廠介紹風險分析15中石化集團直接控股，分支機構百余家公司最大股東中國石化集團有限公司是國家在原中國石化總公司的基礎上于1998年重組成立的特大型石油石化企業(yè)集團，截至2023Q3集團公司持有公司股份比例67.22%。圖12：中國石化集團內上市公司股權結構國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會100%中國石油化工集團有限公司47.79%56.51%67.22%65.67%中石化煉化工程股份（集團）有限公司（中石化煉化工程）中石化石油機械股份有限公司（石化機械）中石化石油工程技術服務有限公司（石化油服）中國石油化工股份有限公司（中國石化）油田、煉化非上市企業(yè)，專業(yè)公司及其他60.33%50.55%24.57%中石化冠德控股有限公司（中石化冠德）上海石油化工股份有限公司（上海石1化6）山東泰山石油股份有限公司（泰山石油）資料：各公司官網(wǎng)，iFinD，光大證券研究所整理

注：數(shù)據(jù)截至2023Q3中石化集團直接控股，分支機構百余家公司現(xiàn)有全資子公司、控股和參股子公司、分公司等共100余家，包括油氣勘探開發(fā)、煉油、化工、產(chǎn)品銷售以及科研、外貿(mào)等企業(yè)和單位，經(jīng)營資產(chǎn)和主要市場集中在中國經(jīng)濟最發(fā)達、最活躍的東部、南部和中部地區(qū)。圖13：公司主要分支機構中國石油化工股份有限公司勘探開發(fā)企業(yè)煉油化工企業(yè)油品銷售企業(yè)銷售公司科研單位及其他勘探開發(fā)研究院勝利油田西北油田西南油氣局東北油氣局華北油氣局華東油氣局燕山石化儀征化纖中韓石化福建煉化青島石化石家莊煉化海南煉化中原石化青島煉化北海煉化塔1河7煉化長城能化中原油田河南油田江漢油田江蘇油田齊魯石化高橋石化金陵石化茂名石化天津石化揚子石化巴陵石化鎮(zhèn)海煉化廣州石化安慶石化洛陽石化潤滑油公司催化劑公司古雷石化北京分公司天津公司……石化科學研究院石油工程研究院石化國勘上海賽科中石化易捷……上海海洋油氣局荊門石化九江石化中科煉化揚子巴斯夫濟南分公司湖北化肥燃料油公司森美公司滄州分公司上海石化長嶺石化資料：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理業(yè)務覆蓋石化全產(chǎn)業(yè)鏈，側重下游煉化產(chǎn)品生產(chǎn)銷售公司廣泛從事與油氣勘探生產(chǎn)和石油制品生產(chǎn)銷售有關的各項業(yè)務，主要包括四大板塊：勘探與開發(fā)、煉油、營銷與分銷、化工。公司是中國最大的一體化能源化工公司之一，主要從事石油與天然氣勘探開發(fā)、管道運輸、銷售；石油煉制、石油化工、煤化工、化纖及其它化工生產(chǎn)與產(chǎn)品銷售、儲運；石油、天然氣、石油產(chǎn)品、石油化工及其它化工產(chǎn)品和其它商品、技術的進出口、代理進出口業(yè)務；技術、信息的研究、開發(fā)、應用。圖14：公司四大業(yè)務板塊及經(jīng)營數(shù)據(jù)勘探及開發(fā)煉油營銷與分銷化工2022年公司全年油氣當量產(chǎn)量488.99百萬桶，同比增長1.9%，其中，境內原油產(chǎn)量250.79百萬桶，同比增長0.5%；天然氣產(chǎn)量12488億立方英尺，同比增長4.1%。2022年公司加工原油2.42億噸，同比下降5.1%，生產(chǎn)成品油1.40億噸，同比下降4.1%，其中，汽油產(chǎn)量5905萬噸，同比下降9.4%。2022年全年乙烯產(chǎn)量1344萬噸。加強戰(zhàn)略客戶合作和產(chǎn)品定制化服務，全年化工產(chǎn)品經(jīng)營總量為8,165萬噸，同比增長0.1%，實現(xiàn)了全產(chǎn)全銷。2022年全年成品油總經(jīng)銷量2.07億噸，其中境內成品油經(jīng)銷量1.63億噸，同比下降5.1%，運營加油站30808座。資料：公司2022年年報，光大證券研究所整理18業(yè)務覆蓋石化全產(chǎn)業(yè)鏈，側重下游煉化產(chǎn)品生產(chǎn)銷售圖15：2022年公司產(chǎn)業(yè)鏈圖零售汽油5699萬噸2397萬噸3448萬噸外購成品油銷售分公司生產(chǎn)5905萬噸直銷汽油零售柴油直銷柴油煤油汽油生產(chǎn)6309萬噸柴油4745萬噸1747萬噸2616萬噸生產(chǎn)1801萬噸20198萬噸煤油外購原油燃料油加工原油2.42億噸其他產(chǎn)品煉油廠基礎有機化工品合纖單體及聚合物合成樹脂4697萬噸750萬噸4029萬噸開采原油銷售4147萬噸化工原料化工裝置1748萬噸119萬噸137萬噸油氣田354億方319億方合成纖維開采天然氣管道天然氣534億方合成橡膠215億方氣化LNG1437萬噸進口LNG化肥81萬噸液態(tài)LNG142萬噸資料：公司2022年年報，光大證券研究所整理19相比于中國石油、中國海油，公司下游資產(chǎn)占比更大公司原油產(chǎn)量位居國內第三名，天然氣產(chǎn)量位居國內第二名，公司是國內成品油、石化產(chǎn)品銷售巨頭，成品油和化工品產(chǎn)銷量均位居國內第一名，加油站數(shù)量位列國內第一名。圖16：“三桶油”2022年油氣產(chǎn)量對比（百萬桶圖17：中石油、中石化煉化產(chǎn)品產(chǎn)量對比（百萬噸）油當量）1801009080706050403020100160140120100801800160014001200100080060406002040002000原油天然氣油氣合計中國石油汽柴煤油中國石化汽柴煤油中國石油中國石化中國海油中國石油化工品（右軸）中國石化化工品（右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理20目

錄中國石化：世界級石化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)

四十年砥礪奮進，成長為全球石化一體化龍頭

中石化集團直接控股，業(yè)務側重下游煉化產(chǎn)品生產(chǎn)銷售

盈利能力隨油價和煉化行業(yè)景氣度波動，23Q3公司業(yè)績環(huán)比修復上游推進“增儲上產(chǎn)”，油氣板塊為業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議風險分析附錄21營收隨油價波動，銷售業(yè)務貢獻主要營業(yè)收入公司產(chǎn)品價格隨油價波動較大，因此公司營業(yè)收入與油價關系較強。從各分部結構來看，在不考慮內部抵銷的情況下，營銷及分銷和本部及其他板塊構成了公司營業(yè)收入的主要部分。圖18：中國石化歷年營業(yè)總收入及布倫特油價圖19：中國石化歷年分部營業(yè)收入（億元）及布倫特油價350003000025000200001500010000500001201008060402007000060000500004000030000200001000001201008060402002011

2012

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2022勘探及開發(fā)營銷及分銷本部及其他煉油化工布倫特油價（美元/桶，右軸）營業(yè)總收入（億元）布倫特油價（美元/桶，右軸）資料：Wind，公司公告，光大證券研究所整理資料：Wind，公司公告，光大證券研究所整理

注：分部收入不含內部抵銷22盈利能力與行業(yè)景氣度關系較強，22年上游貢獻主要利潤公司上下游一體化程度較高，高油價時上游板塊創(chuàng)造利潤，但下游板塊相對承壓，低油價時下游板塊業(yè)績回升，但上游板塊盈利較弱。綜合來看公司盈利能力一定程度上受油價影響，但和下游煉油產(chǎn)品及化工品景氣度相關性更強。分部業(yè)績方面，各分部在歷史上均出現(xiàn)過虧損，總體趨勢是高油價時勘探與開發(fā)板塊貢獻主要經(jīng)營利潤，低油價時煉油和化工板塊貢獻主要經(jīng)營利潤，而銷售板塊經(jīng)營利潤相對穩(wěn)定。圖20：中國石化歷年歸母凈利潤及布倫特油價圖21：中國石化歷年分部經(jīng)營利潤（億元）及布倫特油價80070060050040030020010001202000150010005000120100806040200100806040200-500-10002011

2012

2013

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2019

2020

2021

2022勘探及開發(fā)煉油營銷及分銷EBIT（億元）本部及其他化工EBIT（億元）抵銷分部間收益歸母凈利潤（億元）布倫特油價（美元/桶，右軸）布倫特油價（美元/桶，右軸）資料：公司公告，wind，光大證券研究所整理資料：公司公告，

wind，光大證券研究所整理23油價上行疊加下游需求恢復，Q3

業(yè)績環(huán)比顯著回升2023年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入24699億元，

同比+0.68%，實現(xiàn)歸母凈利潤

530

億元，同比-7.47%。2023Q3

單季，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入8763億元，同比+4.17%，環(huán)比+9.21%；實現(xiàn)歸母凈利潤

179億元，同

比+34%，環(huán)比+19%。中國經(jīng)濟恢復向好，國內天然氣和下游煉化產(chǎn)品需求持續(xù)修復，主要化工產(chǎn)品需求回暖。公司上游業(yè)務受益于持續(xù)推進“增儲上產(chǎn)”和降本增效工作，業(yè)績保持穩(wěn)健，面對煉油和化工景氣度修復，公司原油加工量和成品油產(chǎn)量

同比顯著增長，化工板塊實現(xiàn)扭虧為盈。圖22：中國石化單季度營業(yè)總收入及布倫特油價圖23：中國石化單季度歸母凈利潤及布倫特油價1000090008000700060005000400030002000100001201008060402005004003002001000120100806040200-100-200-300營業(yè)總收入（億元）布倫特原油（美元/桶，右軸）歸母凈利潤（億元）布倫特原油（美元/桶，右軸）資料：公司公告，

wind，光大證券研究所整理資料：公司公告，

wind，光大證券研究所整理24現(xiàn)金流維持穩(wěn)定，上游維持較高資本開支公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流長期保持較為穩(wěn)定的水平，且長期高于歸母凈利潤。2022年，受成品油行業(yè)景氣度下行影響，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)較大幅度下降。資本開支方面，公司于2016-2022年完成了一輪較長的資本開支擴張周期，2023年開始資本開支周期性下降，但是上游資本開支仍然維持較高水平。圖24：公司歷年經(jīng)營活動現(xiàn)金流圖25：公司歷年分部資本開支及23年計劃（億元）250020001800160014001200100080020001500100050006004002000經(jīng)營活動現(xiàn)金流（億元）歸母凈利潤（億元）勘探與開發(fā)煉油營銷及分銷化工總部及其他資料：公司公告，光大證券研究所整理資料

：公司公告，光大證券研究所整理

注：23年資本開支計劃來自公司22年報25長期實行高分紅政策，回購彰顯公司信心公司上市以來A、H股的累計股利支付率分別為48%、52%。22年中期分紅和末期分紅的累計分紅率為64.8%，A、H股股息率分別達到8.14%、10.66%。根據(jù)《中國石化未來三年（2023年-2025年）股東分紅回報規(guī)劃》，公司承諾每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年歸母凈利潤的30%。2022年公司實施了史上首次A股回購，實際回購公司A股股份4.42億股，占公司總股本的0.37%，使用資金總額（不含交易費用）為人民幣18.88億元。若考慮年內股份回購金額，合并計算后2022年度分紅比例約為71%。截至

2023

年

10

月

27

日，公司已回購

A股

4470

萬股，占公司總股本的

0.04%，

回購金額為

2.67億元。回購H股股份

6527

萬股，占公司總股本的

0.05%，已支付的總金額為

2.88億港元。圖26：公司A股歷年每股股息、股息率圖27：公司H股歷年每股股息、股息率0.60.50.40.30.20.1012%10%8%0.70.60.50.40.30.20.1018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%每股股利(元)股息率（右軸）每股股利（港元）股息率（右軸）26資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理目

錄中國石化：世界級石化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)上游推進“增儲上產(chǎn)”，油氣板塊為業(yè)績重要支撐

“增儲上產(chǎn)”成果斐然，積極布局非常規(guī)油氣開發(fā)

降本增效疊加天然氣盈利能力提升，上游板塊業(yè)績維持高位

看好油價維持中高位運行，上游板塊有望成為公司業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議附錄：公司主要油田和煉廠介紹風險分析27提高上游資本開支，加大“增儲上產(chǎn)”力度公司響應國家“增產(chǎn)上儲”號召，注重投資的質量和效益，持續(xù)優(yōu)化投資項目管理，2022年公司實現(xiàn)資本開支1891億元，同比+13%，其中上游資本支出833億元，同比+22%。2023年公司計劃資本支出1658億元，其中上游計劃資本支出為744億元，仍然維持較高水平。公司18-22年上游板塊資本開支連續(xù)保持20%以上的增速，為公司產(chǎn)品產(chǎn)量的增長和盈利能力的提高打下堅實基礎。圖28：公司歷年上游資本開支及23年計劃資料：iFinD，光大證券研究所整理

注：23年資本開支計劃來自公司22年報28原油產(chǎn)量企穩(wěn)回升，天然氣產(chǎn)量增長穩(wěn)健2011年至今，公司原油產(chǎn)量先下降后企穩(wěn)，天然氣產(chǎn)量逐漸增長。2022年，公司擁有原油儲量16.59億桶，天然氣儲量2493億方，分別同比+15.2%、+4.2%，2022年原油產(chǎn)量為2.80億桶，同比+0.4%；天然氣產(chǎn)量為354億方，同比+4.1%。圖29：公司歷年原油產(chǎn)儲量（百萬桶）圖30：公司歷年天然氣產(chǎn)儲量（億方）400350300250200150100503000250020001500100050040035030025020015010050300025002000150010005000000原油產(chǎn)量原油儲量（右軸）天然氣產(chǎn)量天然氣儲量（右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理29勝利油田貢獻主要原油產(chǎn)量中國石化大多數(shù)油田位于中國東部和南部地區(qū)，共分為11家油氣分公司進行油氣勘探生產(chǎn)工作。勝利油田是中國石化最主要的油田，長期貢獻公司原油產(chǎn)量的主要部分。2022年，勝利油田全年原油產(chǎn)量2340.25萬噸，占公司國內原油產(chǎn)量的68%。表5：2022年中國石化主要油田生產(chǎn)經(jīng)營情況位次分公司名稱對應油田勝利油田西北油田2022年產(chǎn)能/產(chǎn)量全年生產(chǎn)原油2340.25萬噸，生產(chǎn)天然氣8.03億立方米，約合油氣當量2404萬噸油氣當量超940萬噸，同比增長11%12勝利油田分公司西北油田分公司345江漢油田分公司西南油氣分公司中原油田分公司江漢油田生產(chǎn)天然氣73.37億立方米、原油115.7萬噸，油氣當量達到700.3萬噸，位列中國石化國內上游第三位全年生產(chǎn)天然氣84.01億立方米，同比增長5%；天然氣年產(chǎn)能76億方。中原油田普光氣田2022年累計生產(chǎn)井口氣84.59億立方米、凈化氣63.24億立方米、外銷商品氣59.13億立方米。華北石油局新井上產(chǎn)、老井穩(wěn)產(chǎn)和措施增產(chǎn)協(xié)同發(fā)力，全年生產(chǎn)天然氣50.01億立方米。其中，大牛地氣田產(chǎn)氣量達到30.57億立方米67華北油氣分公司華東油氣分公司華東石油局油氣當量225萬噸，完成年度目標任務107%，超產(chǎn)14萬噸，生產(chǎn)原油46.7萬噸，頁巖氣13.84億立方米，煤層氣4億立方米89河南油田分公司江蘇油田分公司河南油田江蘇油田生產(chǎn)原油114.5126萬噸，超產(chǎn)126噸；生產(chǎn)天然氣6897萬立方米，超產(chǎn)1897萬立方米。江蘇油田全年生產(chǎn)原油106.2萬噸10上海海洋油氣分公司上海局全年天然氣份額商品量實際完成8.9億立方米，超計劃0.9億立方米，油份額商品量完成16.5萬噸2022，東北油氣分公司全年新增天然氣探明、控制、預測儲量分別完成年計劃的279%、207%和103%。11東北油氣分公司資料：中國石化報，光大證券研究所整理30布局海外油氣資源，助力資源接替截至2021年底，中國石化集團在全球23個國家投資46個油氣勘探開發(fā)項目,已初步形成油氣并舉、海陸兼顧、常規(guī)非常規(guī)多樣化的總體境外油氣戰(zhàn)略布局。2021年公司完成權益產(chǎn)能建設292萬噸，中標伊拉克曼蘇里亞氣田項目，完成安哥拉28勘探區(qū)塊簽約，成功拿下俄羅斯UDM公司丘德爾油田擴邊資產(chǎn)。圖31：中國石化集團歷年海外油氣權益量圖32：中國石化股份公司歷年海外原油產(chǎn)量（百萬桶）資料：公司公告，Wind，光大證券研究所整理資料：公司公告，光大證券研究所整理31積極參與國際LNG長約，保障我國天然氣供應2009年起中國石化開始參與國際LNG長約的簽訂，中國石化目前主要執(zhí)行來自美國、卡塔爾、澳大利亞和巴布亞新幾內亞的LNG合同，累計合同量為1630萬噸/年。2021-2022年，公司加強與海外氣源方合作，先后簽訂美國、卡塔爾等LNG大單，并參股卡塔爾NFE天然氣擴能項目。2022年，公司進口天然氣1439萬噸，銷售氣態(tài)LNG215億方，銷售液態(tài)LNG142萬噸，為加速發(fā)展公司天然氣業(yè)務、保障我國天然氣供應做出巨大貢獻。表6：中國石化正在執(zhí)行的LNG長約圖33：中國石化歷年LNG進口量、銷量200025020015010050時間20092011202120212022合計氣源國巴布亞新幾內亞澳大利亞美國合作公司埃克森美孚APLNG合同期限20年合同供應量200萬噸/年430萬噸/年400萬噸/年200萬噸/年400萬噸/年1630萬噸/年15001000500020年維吉公司20年0卡塔爾卡塔爾能源公司卡塔爾能源公司10年201720182019202020212022LNG進口量（萬噸）卡塔爾27年液態(tài)LNG銷量（萬噸）氣態(tài)LNG銷量（億方，右軸）資料：iFinD、中石化新聞網(wǎng)等，光大證券研究所整理資料：公司公告，光大證券研究所整理32十年跨越發(fā)展，打造頁巖氣中國樣板自2006年以來，中國石化頁巖氣勘探開發(fā)經(jīng)歷了調研及選區(qū)評價、勘探突破和勘探開發(fā)快速發(fā)展3個階段。2012年，海相頁巖氣勘探獲得重大突破，高效建成中國首個頁巖氣田——涪陵頁巖氣田，并實現(xiàn)威榮深層頁巖氣商業(yè)開發(fā)及其他勘探領域的不斷拓展，頁巖氣探明儲量、產(chǎn)量快速規(guī)模增長。經(jīng)過十余年的科技攻關和重大裝備研發(fā)，中國石化創(chuàng)新引領了頁巖氣藏精細描述及綜合評價技術體系，發(fā)展了立體開發(fā)調整技術，形成了山地條件下優(yōu)快鉆井與長水平井分段壓裂及氣田綠色開發(fā)配套技術。截至2019年末，中國石化累計探明地質儲量7489×108m3，年產(chǎn)氣量達73.8×108m3，累計產(chǎn)氣294.6×108m3。圖34：涪陵頁巖氣開發(fā)歷程600一期產(chǎn)能建設階段二期產(chǎn)能建設階段5004003002001000勘探評價階段二期產(chǎn)能建設+一期產(chǎn)能開發(fā)調整階段20112012201320142015201620172018201920202021202233資料：《中國石化頁巖氣發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢》（孫煥泉等），光大證券研究所整理前瞻布局頁巖油開發(fā)示范基地公司響應國家“增儲上產(chǎn)”號召，積極推動頁巖油勘探和開發(fā)技術攻關工作，在示范區(qū)內克服資源開發(fā)難度大的困難，取得了一系列勘探開發(fā)成果。2022年8月底，勝利濟陽陸相斷陷湖盆頁巖油國家級示范區(qū)揭牌，預計到“十四五”末，該示范區(qū)將實現(xiàn)頁巖油探明地質儲量1億噸，新建產(chǎn)能100萬噸，年產(chǎn)頁巖油當量50萬噸；江蘇油田已投產(chǎn)頁巖油井累產(chǎn)油突破4萬噸。表7：中國石化主要頁巖油產(chǎn)區(qū)勘探及開發(fā)進展盆地名稱

油田名稱渤海灣盆地

勝利油田發(fā)布時間事件內容勝利油田濟陽頁巖油勘探多點開花，首批上報預測石油地質儲量4.58億噸，已具備全2021-11面勘探開發(fā)條件中國石化勝利濟陽陸相斷陷湖盆頁巖油國家級示范區(qū)揭牌，預計到“十四五”末，該示范區(qū)將實現(xiàn)頁巖油探明地質儲量1億噸，新建產(chǎn)能100萬噸，年產(chǎn)頁巖油當量50萬噸2022-09勝利濟陽頁巖油國家級示范區(qū)牛頁一區(qū)試驗井組部署的20口井全部完鉆，于5月中旬開始壓裂施工江漢油田采用復合酸壓加砂壓裂工藝圓滿完成現(xiàn)場施工，獲得26.22方工業(yè)油流，實現(xiàn)了江漢碳酸鹽巖新類型儲層的工藝新突破2023-062022-11江漢盆地

江漢油田涪陵油氣隨著對復興侏羅系頁巖油開發(fā)工藝的持續(xù)優(yōu)化，復興區(qū)塊頁巖油生產(chǎn)取得階段性戰(zhàn)果，目前累計產(chǎn)油突破20000噸，呈現(xiàn)出“氣油并進”的良好局面四川盆地2023-042023-06田江蘇油田已投產(chǎn)頁巖油井累產(chǎn)油突破4萬噸，蘇北盆地9口頁巖油井完成壓裂，其中8口已放噴投產(chǎn)，花頁7HF井正在燜井中。其他江蘇油田資料：中國石化官網(wǎng)，國家能源局等，光大證券研究所整理34目

錄中國石化：世界級石化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)上游推進“增儲上產(chǎn)”，油氣板塊為業(yè)績重要支撐

“增儲上產(chǎn)”成果斐然，積極布局非常規(guī)油氣開發(fā)

降本增效疊加天然氣盈利能力提升，上游板塊業(yè)績維持高位

看好油價維持中高位運行，上游板塊有望成為公司業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議附錄：公司主要油田和煉廠介紹風險分析3522-23年油價波動不改上游盈利能力公司上游板塊的盈利能力與油價相關性較大，但是天然氣業(yè)務收入占比從2014年的14%提升至2022年的49%，在天然氣業(yè)務比重逐漸增加、天然氣市場化改革進展的背景下，天然氣業(yè)務的盈利能力重要性日益增加。從歷史數(shù)據(jù)看，公司上游業(yè)務的盈利能力與油價高度正相關，11-14年高油價時期公司上游板塊盈利高企，而15-20年低油價時期公司上游板塊盈利不振，存在長時期虧損。2022-2023年，油價歷經(jīng)劇烈波動，布油價格沖高后回落，但公司上游板塊的盈利能力卻維持了較高水平。圖35：公司上游板塊收入拆分（億元）圖36：公司上游板塊季度EBIT與布倫特油價35003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%2502001501005014012010080060-50-100-150-200-2504002014

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202220原油銷售收入天然氣銷售收入0氣化LNG銷售收入天然氣業(yè)務占比（右軸）液態(tài)LNG銷售收入EBIT（億元）布倫特油價（美元/桶，右軸）資料：公司公告，光大證券研究所整理資料：公司公告，Wind，光大證券研究所整理

數(shù)據(jù)截至2023Q336桶油成本逐漸受控，LNG減虧改善上游盈利上游板塊盈利維持高位得益于桶油成本的受控和LNG進口業(yè)務虧損的降低。桶油成本方面，公司作業(yè)費和DD&A長期呈下降趨勢，勘探費用和資源稅維持一定額度，而石油特別收益金的征收隨油價征收而變化，油價降低會大幅減少石油特別收益金的額度。LNG進口方面，2022年全球天然氣市場均歷經(jīng)了大幅波動，亞洲LNG進口價格上漲迅速，公司按照采購價格和市場情況，靈活調整銷售策略和結構，減少毛利較低業(yè)務銷量，全年液態(tài)LNG銷量同比降低

66%，有效避免了虧損的擴大，提振了上游板塊盈利能力。圖37：公司上游板塊毛利潤拆分（億元）圖38：中國石化桶油成本項目（美元/桶）100060800600400200504030201002014

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2022原油&天然氣生產(chǎn)銷售LNG進口和銷售作業(yè)費DD&A勘探費用資源稅石油特別收益金資料：公司公告，光大證券研究所整理、計算資料

：公司公告，光大證券研究所整理、計算37目

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“增儲上產(chǎn)”成果斐然，積極布局非常規(guī)油氣開發(fā)

降本增效疊加天然氣盈利能力提升，上游板塊業(yè)績維持高位

看好油價維持中高位運行，上游板塊有望成為公司業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議附錄：公司主要油田和煉廠介紹風險分析38需求擔憂疊加OPEC+減產(chǎn)不及預期，23Q4油價進入下行區(qū)間2023年7月以來，一方面OPEC+對原油供給端的話語權依然較強，沙特加強減產(chǎn)力度，另一方面全球原油需求逐步復蘇，原油供需維持緊平衡，油價持續(xù)上行。2023年10月以來，全球原油需求擔憂再起，地緣政治沖突造成的原油溢價逐漸回落，疊加OPEC+減產(chǎn)計劃受到市場質疑，油價進入下行區(qū)間。截至2023年12月8日，布倫特、WTI原油期貨價格分別為75.65、71.26美元/桶，較10月初分別下跌16%、20%。圖39：2023年初至今油價變化（單位：美元/桶）1009590858075706560Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23ICE布油Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23NYMEXWTI原油資料：Wind，光大證券研究所整理

數(shù)據(jù)截至2023-12-0839OPEC+部分成員國將在24Q1自愿減產(chǎn)220萬桶/日2023年11月30日，第36次OPEC

和非

OPEC

部長級會議舉行，成員國各自宣布在明年一季度自愿減產(chǎn)，總規(guī)模合計219.6萬桶/日。其中沙特減產(chǎn)100萬桶/日，俄羅斯減產(chǎn)30萬桶/日的原油和20萬桶/日的燃料油。其余國家的原油減產(chǎn)規(guī)模分別為：伊拉克22.3萬桶/日、阿聯(lián)酋16.3萬桶/日、科威特13.5萬桶/日、哈薩克斯坦8.2萬桶/日、阿爾及利亞5.1萬桶/日、阿曼4.2萬桶/日。OPEC公告顯示，第37屆會議定于明年6月1日舉行；巴西受邀于明年1月加入OPEC+。表8：2023年11月OPEC+自愿減產(chǎn)計劃（單位：萬桶/日）OPEC+成員國沙特阿拉伯伊拉克2023年10月產(chǎn)量2023年11月自愿減產(chǎn)計劃9014363252571639610022.316.313.58.2阿聯(lián)酋科威特哈薩克斯坦阿爾及利亞阿曼5.1804.2俄羅斯95350合計219.6資料：OPEC，IEA，光大證券研究所整理40市場擔憂自愿減產(chǎn)缺乏約束，油價延續(xù)跌勢表9：2023年4月OPEC+自愿減產(chǎn)執(zhí)行率（單位：萬桶/日）市場憂慮成員國們“自愿”減產(chǎn)的約束性有限，OPEC+的減產(chǎn)協(xié)議缺乏效力，自愿減產(chǎn)協(xié)議出臺后，布倫特油價于11月30日、12

月1日分別下跌2.78%、0.98%。OPEC+成員國阿爾及利亞安哥拉2023年4月產(chǎn)量

自愿減產(chǎn)計劃

2023年10月產(chǎn)量

產(chǎn)量變動

減產(chǎn)執(zhí)行率100106284.89611526-4+9-283%剛果赤道幾內亞加蓬56+1+2+28-11+33-147-72023年4月OPEC+出臺166萬桶/日的自愿減產(chǎn)計劃，隨后沙特宣布額外減產(chǎn)100萬桶/日，累計形成266萬桶/日的自愿減產(chǎn)，但是除沙特外各國履約情況普遍不佳。以2023年10月產(chǎn)量計，則沙特減產(chǎn)執(zhí)行率達到98%，但俄羅斯10月產(chǎn)量較4月僅下降7萬桶/日，減產(chǎn)執(zhí)行率僅為14%，伊拉克在宣布自愿減產(chǎn)后甚至增產(chǎn)28萬桶/日，此外尼日利亞的增產(chǎn)也影響了OPEC+自愿減產(chǎn)的效力，最終2023年4月OPEC+自愿減產(chǎn)的執(zhí)行率僅為28%。本次尼日利亞和安哥拉未宣布新的產(chǎn)量配額和加入減產(chǎn)行動，也令本次減產(chǎn)的預期效果再打折扣。2022伊拉克410268102104833224195121.112.8438257135901325232149-133%86%科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋15014.498%49%48%OPEC10國合計阿塞拜疆哈薩克斯坦墨西哥203.1-98-2163168847.81631678000%-1阿曼4-4100%14%俄羅斯960835095385-7其他0.8+2-11-75非OPEC合計OPEC+合計1509439462.6265.71498431918%28%資料：OPE4C1，IEA，光大證券研究所整理中長期原油需求向好，供給縮減將使原油基本面依然趨緊我們認為隨著地緣政治沖突減緩，未來地緣政治風險溢價會逐步減弱，油價將逐步回歸基本面。隨著全球宏觀經(jīng)濟逐步向好，原油需求有望逐步向好，IEA于11月月報中預計24年全球原油需求增長93萬桶/日。隨著OPEC+持續(xù)約束產(chǎn)量，油價供需格局有望持續(xù)改善。長期來看，中長期全球上游投資不足，油價有望維持高位，我們持續(xù)看好油氣產(chǎn)業(yè)鏈。圖40：IEA對2024年原油需求增長的預期（單位：百萬桶/日）1.21.00.80.60.40.20.02023-062023-072023-082023-092023-102023-11資料：IEA，光大證券研究所整理42中長期上游投資不足，利好油價中樞維持高位相較于2022年資本開支實現(xiàn)值，巨頭23年的資本開支計劃以維持穩(wěn)定為主，23年五家公司資本開支計劃值合計增速僅為8%。此前，面對化石能源未來和能源轉型兩大議題，歐美石油公司分為鮮明的兩大派別，BP、殼牌等歐洲公司在更大的環(huán)保壓力下，均公布了較為積極的向低碳能源轉型的目標，但美國的埃克森美孚、雪佛龍則更加看好化石能源的未來，在能源轉型方面的舉措較為謹慎。但2023年工作計劃中，巨頭普遍放緩了對能源轉型的展望，新能源投資增速亦將放緩。圖41：海外石油巨頭的23年資本開支計劃增速較低（資本開支單位：十億美元）120100806040200100%80%60%40%20%0%-20%-40%201620172018雪佛龍20192020道達爾202120222023E美孚：各公司公告，光大證券研究所整理殼牌BP累計增速（右軸）資料43目

錄中國石化：世界級石化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)上游推進“增儲上產(chǎn)”，油氣板塊為業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯

成品油煉制規(guī)模優(yōu)勢顯著，降本增效改善盈利空間

2023年成品油格局改善，行業(yè)規(guī)范化提振主營煉廠競爭力加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議附錄：公司主要油田和煉廠介紹風險分析44我國煉油產(chǎn)能穩(wěn)定增長，獨立煉廠產(chǎn)能占比持續(xù)提升我國2022年煉油產(chǎn)能較2021年同比增長約1400萬噸，同比增長1.54%，已成為世界第一煉油大國。2022年我國獨立煉廠產(chǎn)能已達到3.81億噸/年，位居國內煉油產(chǎn)能首位，產(chǎn)能占比為39%。其中，山東獨立煉廠總煉油能力1.72億噸/年。民營煉化的崛起改變了國內石油煉化產(chǎn)能格局，獨立煉廠作為一支重要的力量在國內石油煉化行業(yè)中的產(chǎn)能占比不斷加大。圖42：國內歷年煉油能力分布（億噸/年）圖43：2007年-2022年我國一次煉油產(chǎn)能圖44：2022年我國煉油產(chǎn)能格局10987654321012%1210%2%1088%6%4%2%0%-2%32%39%6425%23%02015

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2019

2021中石化

中石油

中海油

獨立煉廠

其他中國煉油能力（億噸/年）同比增速（右軸）中石化

中石油

中國中化

中海油

民營煉化

其他資料：中國石油經(jīng)研院，光大證券研究所整理資料：中國石油經(jīng)研院，光大證券研究所整理資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、各公司公告、wind等，光大證券研究所整理45成品油煉制規(guī)模優(yōu)勢顯著，市場份額全國領先煉能位居全國第一，煉廠平均規(guī)模不斷提升。股份公司成立至今，公司引領我國煉化行業(yè)發(fā)展，積極擴大投資，順應經(jīng)濟發(fā)展和石化產(chǎn)品需求增長趨勢，不斷提高煉油能力，煉能從2000年的1.3億噸擴張至2022年的2.8億噸（權益）。隨著公司新建裝置日益大型化，2022年單個煉廠規(guī)模達到1049萬噸。受益于規(guī)?；療拸S建設和全國布局，公司在煉油領域的規(guī)模優(yōu)勢無可撼動。表10：2022年中國石化煉能匯總省份城市煉廠名稱燕山石化煉能（萬噸/年）中石化股份公司權益北京天津1000100%天津石化石家莊煉化滄州煉化青島煉化青島石化齊魯石化濟南石化洛陽石化塔河煉化1250800100%100%100%85%石家莊滄州河北山東3501200500青島100%100%100%100%100%淄博濟南洛陽庫車1300750河南新疆100050046資料：中石化各分公司官網(wǎng)，百川盈孚，光大證券研究所整理成品油煉制規(guī)模優(yōu)勢顯著，市場份額全國領先表11：2022年中國石化煉能匯總（續(xù)表）省份城市煉廠名稱上海石化高橋石化揚子石化金陵石化鎮(zhèn)海煉化中韓石化荊門石化巴陵石化長嶺煉化九江石化安慶石化茂名石化湛江東興石化中科煉化廣州石化北海煉化海南煉化福建聯(lián)合石化勝利油田江蘇油田河南油田中原油田煉能（萬噸/年）16001250125018002700850中石化股份公司權益50%上海55%100%100%100%59%江蘇浙江湖北南京寧波武漢荊門650100%55%350湖南岳陽1150800100%100%100%100%100%90.3%100%98.98%100%50%江西安徽九江安慶茂名8002000500廣東湛江10001275640廣州北海海口泉州廣西海南福建9201200200100%100%100%100%900油田附屬煉廠62100名義煉能合計權益煉能合計306472790247資料：中石化各分公司官網(wǎng)，百川盈孚，光大證券研究所整理民營煉化崛起沖擊公司市場份額，但仍維持較高水平2011年，以原油加工量口徑計算，公司占據(jù)全國49%的煉油市場份額，以汽柴煤油產(chǎn)量口徑計算，公司占據(jù)全國48%的煉油市場份額。2015年以后民營煉廠逐漸擴能，公司市場份額受到?jīng)_擊，但仍維持較高水平，2022年公司原油加工量、汽柴煤油產(chǎn)量分別占全國的36%、38%。圖45：全國及中國石化原油加工量（億噸）圖46：全國及中國石化汽柴煤油產(chǎn)量（億噸）87654321060%50%40%30%20%10%0%43.5360%50%40%30%20%10%0%2.521.510.50全國總產(chǎn)量中國石化產(chǎn)量占比（右軸）全國總加工量中國石化加工量占比（右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理48降本增效疊加油價位置適中，看好公司煉油盈利能力提升回顧歷史，公司煉油板塊盈利能力受油價和成品油景氣度影響較大。2011年以后，中國石化煉油板塊的盈利能力可以分為三個區(qū)間：（1）2011-2014年，國際油價中樞維持100美元/桶以上高位，公司煉油業(yè)務盈利能力微弱；（2）2015-2019年，油價從高位跌落，疊加國內成品油市場景氣度有所上升，公司煉油盈利中樞逐漸抬升，但2019年開始受行業(yè)競爭格局惡化影響，煉油盈利能力有所下滑；（3）2020-2022年，油價劇烈波動，成品油市場景氣度嚴重分化，公司煉油板塊的盈利能力也歷經(jīng)了大幅波動。展望2023年及未來，我們認為：（1）隨著油價從2022年高位跌落，成品油的盈利空間有望上升；（2）公司加強“降本增效”工作，成本控制能力優(yōu)秀，因此看好公司煉油板塊盈利能力進一步提升。圖47：公司歷年煉油板塊EBIT與布倫特油價圖48：公司歷年煉油毛利與布倫特油價70000120100806040200600120100806040200600005000040000300002000010000500400300200100002014

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2022煉油板塊EBIT（百萬元）布倫特油價（美元/桶，右軸）煉油毛利（元/噸，披露）布倫特油價（美元/桶，右軸）49資料：Wind，光大證券研究所整理資料

：Wind，光大證券研究所整理油價跌破80美元/桶,利好煉廠利潤改善2016年，國家發(fā)布《石油價格管理辦法》：（1）當國際市場原油價格低于每桶40美元（含）時，按原油價格每桶40美元、正常加工利潤率計算成品油價格。（2）高于每桶40美元低于80美元（含）時，按正常加工利潤率計算成品油價格。（3）高于每桶80美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。（4）高于每桶130美元（含）時，按照兼顧生產(chǎn)者、消費者利益，保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行的原則，采取適當財稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提。我們預計中長期油價中樞為70-80美元/桶，在70-80美元/桶的油價下，中國石化的煉油板塊可按正常加工利潤率計算成品油價格，收入端有望得到保證。圖49：我國95#汽油價格與布倫特油價圖50：我國0#柴油價格與布倫特油價140120100801200010000800060004000200001401201008010000900080007000600050004000300020001000060604040202000布油價格（美元/桶）汽油價格（元/噸，右軸）布油價格（美元

桶）/柴油價格（元/噸，右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理50資料：Wind，光大證券研究所整理原油成本與油價掛鉤，“降本增效”控制加工費用公司原油成本與油價掛鉤，稅金成本相對穩(wěn)定。我們根據(jù)公司財報數(shù)據(jù)對公司的煉油成本進行拆分，公司原料油成本占公司噸油成本的比例最高，為60-70%，且數(shù)額與油價直接掛鉤。噸油成本中第二高的項目是稅金及其他，以成品油消費稅為主，因此稅金及附加的總額在噸油成本中的占比基本保持穩(wěn)定。公司積極推進“降本增效”工作，加強對成本的控制力度。在集團公司的統(tǒng)籌安排下，煉油板塊根據(jù)市場預測情況，及時優(yōu)化原油采購方案。根據(jù)市場預測情況，在原油價格較低時，加大庫存運作力度、多購原油。密切關注油價走勢，優(yōu)化調整采購原油品種，降本成效成果顯著。圖51：公司煉油部門噸油成本拆分（元/噸）7000600050004000300020001000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022原料油成本現(xiàn)金加工折舊SG&A稅金其他原料油成本占比（右軸）資料：公司公告，光大證券研究所整理51相較民營煉廠，公司折舊和財務費用優(yōu)勢顯著中國石化的煉廠建設時間較長，比如主力煉廠茂名石化、鎮(zhèn)海煉化、燕山石化分別始建于1955年、1975年和1970年。經(jīng)過多年折舊，主體工程折舊基本完成。2014年，中石化煉油+化工的噸油折舊僅為115元/噸，15年至今公司增加新的資本開支，使噸油折舊持續(xù)上升，但2022年噸油折舊仍位于158元/噸的相對低位。我們按照20年線性折舊測算了幾大民營大煉化項目的噸油折舊，中石化與新建項目相比擁有較大的折舊成本優(yōu)勢。此外，民營大煉化項目普遍進行大規(guī)模融資，而中國石化融資較少，財務費用較低也將成為成本優(yōu)勢的之一。圖52：

2014年以來公司噸油折舊（元/噸）表12：部分新建及規(guī)劃大煉化項目的噸油折舊原油加工能噸油折舊（按20年算）（元）18016014012010080投資額（億元）力（萬噸/年）恒力長興島煉化一體化項目浙石化煉化一體化項目一期盛虹煉化一體化項目200020001600160056290214122560402067721202014

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2022印尼北加煉化一體化項目86億美元27美元煉油折舊化工折舊資料：公司公告，光大證券研究所整理資料：各公司公告，光大證券研究所整理52目

錄中國石化：世界級石化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)上游推進“增儲上產(chǎn)”，油氣板塊為業(yè)績重要支撐成品油格局向好，公司規(guī)模優(yōu)勢盡顯

成品油煉制規(guī)模優(yōu)勢顯著，降本增效改善盈利空間

2023年成品油格局改善，行業(yè)規(guī)范化提振主營煉廠競爭力加油站護城河深厚，銷售渠道優(yōu)勢創(chuàng)造額外收益積極擴張化工業(yè)務布局，謀求化工轉型發(fā)展盈利預測、估值和投資建議附錄：公司主要油田和煉廠介紹風險分析53“十三五”以來，我國新增煉能主體日益多元化2022年，我國千萬噸及以上煉廠已增加到33家，煉油總產(chǎn)能達到9.8億噸/年，首次躍居世界第一。除“三桶油”投建的大型煉廠外，地方民企在我國煉化行業(yè)的話語權與日俱升。2019年至今，恒力、浙石化、盛虹等一批千萬噸級的民營煉化項目持續(xù)投產(chǎn)，民營企業(yè)在煉化總產(chǎn)能中的占比持續(xù)上升，2019年以來，我國煉能合計擴充1.14億噸。2022年，中國石油和中國石化兩大集團煉油能力為5.35億噸/年，占全國總能力的比例為54.5%；中國化工和中化正式重組為中國中化，煉油能力為6000萬噸/年，超過中國海油的5080萬噸/