銀行業(yè)2024年市場前景及投資研究報(bào)告：存量盤活大象起舞

銀行業(yè)2024年展望：存量盤活，大象起舞2024年1月14日華安證券研究所2證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值銀行業(yè)2024年投資邏輯?

銀行股在上漲行情里具備順周期彈性，下跌行情里具備股息率安全墊韌性，相當(dāng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的看漲期權(quán)。?股價(jià)表現(xiàn)：復(fù)盤銀行股歷史表現(xiàn)來看，2022-2023年股價(jià)壓制因素主要在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期反復(fù)，地產(chǎn)、城投風(fēng)險(xiǎn)抬升引發(fā)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂。拉長時(shí)間周期來看，銀行股相對滬深300錄得超額收益行情大多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張尾聲疊加貨幣緊縮，或經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加流動(dòng)性寬松時(shí)期，但均不需要基本面強(qiáng)支撐作為行情必要條件。當(dāng)前銀行板塊交易于0.54倍PB，估值仍處于歷史底部區(qū)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或政策發(fā)力超預(yù)期均可構(gòu)成上漲催化劑。?基本面：回顧過去，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，信貸需求不足，銀行繼續(xù)讓利實(shí)體，資產(chǎn)端重定價(jià)下行速度快于負(fù)債端降成本，息差承壓下行。展望未來，供給端來看，2024年監(jiān)管重點(diǎn)在于量質(zhì)效的協(xié)同發(fā)展、防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)。“三大工程”、“一攬子化債”、貨幣結(jié)構(gòu)性工具等自上而下引導(dǎo)銀行信貸資源更有效配置，結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)的城投、地產(chǎn)為主逐步向“科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字金融”等重點(diǎn)領(lǐng)域調(diào)整，有望推動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量改善。需求端來看，居民收入和消費(fèi)意愿正在逐步改善。2023年前三季度居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)增速5.9%，高于GDP實(shí)際增速0.7pct。超額儲(chǔ)蓄較2023年年初收窄，有望對消費(fèi)形成支撐。預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)溫和復(fù)蘇，促進(jìn)消費(fèi)金融市場競爭回歸理性。??行業(yè)景氣度分野的內(nèi)在邏輯：大行做強(qiáng)，小行做特。當(dāng)前銀行業(yè)正在面臨新一輪行業(yè)變革，中央金融工作會(huì)議定調(diào)“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”，中小金融機(jī)構(gòu)“立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營”，金融機(jī)構(gòu)分工或走向?qū)I(yè)化、差異化，大行立足穩(wěn)增長、化風(fēng)險(xiǎn)等重要領(lǐng)域做大做強(qiáng)，中小行立足本地企業(yè)和居民需求做小做精。立足新業(yè)態(tài)的新競爭格局正在形成，“大象起舞”或可期待。?投資建議：投資銀行股收益來自三方面，股利、盈利增長、估值上升，標(biāo)的篩選并非單一選擇某一方面，也需要關(guān)注其他方面不及預(yù)期的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此引出三條投資主線，一是盈利確定性較高、分紅穩(wěn)定性好的高股息標(biāo)的，如國有大行、興業(yè)、浙商、渝農(nóng)商行。二是區(qū)域信貸景氣度修復(fù)+經(jīng)營能力優(yōu)的城農(nóng)商行的業(yè)績兌現(xiàn)，如江蘇、常熟、瑞豐銀行。三是前期估值回落較大但基本面優(yōu)異標(biāo)的，股價(jià)對正向催化彈性更大，如招商、寧波銀行?；诮?jīng)濟(jì)基本面溫和復(fù)蘇、政策對商業(yè)銀行定位更清晰，地產(chǎn)、城投等存量領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量改善、新增信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)向收益風(fēng)險(xiǎn)相平衡的重點(diǎn)領(lǐng)域調(diào)整等確定性因素，前期積累的積極因素有望轉(zhuǎn)化，銀行行業(yè)維持“增持”評級。華安證券研究所3證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值目錄1市場回顧：2023年行情回顧及歷史銀行股表現(xiàn)復(fù)盤2政策回顧：宏觀、財(cái)政、貨幣、監(jiān)管變陣影響問題討論：行業(yè)景氣度分野的內(nèi)在邏輯未來展望：2024年銀行股投資策略34華安證券研究所4證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值目錄1市場回顧：2023年行情回顧及歷史銀行股表現(xiàn)復(fù)盤2政策回顧：宏觀、財(cái)政、貨幣、監(jiān)管變陣影響問題討論：行業(yè)景氣度分野的內(nèi)在邏輯未來展望：2024年銀行股投資策略34華安證券研究所5證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值2023年銀行股市場表現(xiàn)回顧?

2023年來銀行指數(shù)下跌2.41%，但相比滬深300跑贏9.77%，在市場整體低迷下表現(xiàn)較強(qiáng)韌性。?

1-3月，年初基建投資發(fā)力下銀行開門紅投放強(qiáng)勁，但2月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期、按揭早償?shù)纫l(fā)投資者對全年復(fù)蘇預(yù)期的調(diào)整，拖累板塊整體表現(xiàn)。3月美股硅谷銀行危機(jī)爆發(fā)加劇對銀行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，估值持續(xù)回落。?

4-5月：中特估行情啟動(dòng)，市場投資風(fēng)格切換至長久期經(jīng)營溢價(jià)的低估值、高股息標(biāo)的，銀行錄得相對收益。?

6-8月：經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期回落下市場對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期抬升，7月中央政治局會(huì)議提出優(yōu)化房地產(chǎn)政策、出臺(tái)一攬子化債政策，人行貨政報(bào)告提及呵護(hù)銀行合理利潤空間，推動(dòng)銀行板塊估值修復(fù)。?

10-12月：匯金增持四大行，但對市場信心提振有限，主要由于經(jīng)濟(jì)景氣度修復(fù)偏弱，銀行量價(jià)險(xiǎn)壓力仍存。A股上市銀行2023年市場表現(xiàn)5月中特估行情受益，大行領(lǐng)漲匯金增持四大行70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000年初逆周期發(fā)力，但地產(chǎn)銷售不佳引發(fā)擔(dān)憂中央政治局會(huì)議硅谷銀行破產(chǎn)事件波及9.00%4.00%一萬億特別國債-1.00%-6.00%-11.00%-16.00%存量房貸利率下調(diào)2023-01-032023-03-162023-05-26成交金額(百萬元)(右)2023-08-03銀行指數(shù)2023-10-172023-12-21滬深300資料：wind，華安證券研究所華安證券研究所6證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值2023年銀行子版塊表現(xiàn)回顧?

子版塊來看，國有行全年領(lǐng)漲板塊收于24.89%，農(nóng)商行表現(xiàn)震蕩持平，股份行、城商行板塊分別收跌于-11.79%、-12.06%。?

2023年銀行板塊估值主要由國有行拉動(dòng)，國有行股價(jià)表現(xiàn)與規(guī)模增長共振，從生息資產(chǎn)同比增速來看，自2022年實(shí)行穩(wěn)增長、寬貨幣政策后，國有行在基建、普惠等領(lǐng)域大舉發(fā)力，市場份額不斷擴(kuò)張，生息資產(chǎn)規(guī)模增速由2021年的8.51%上升至2022年的12.92%，2023Q3同比增速相對2022Q3+0.29pct，相比于2021年前改善最為明顯。?

農(nóng)商行板塊超額收益表現(xiàn)集中在4-5月和8-10月，對應(yīng)優(yōu)質(zhì)區(qū)域復(fù)蘇預(yù)期抬升和存款利率下調(diào)，農(nóng)商行子版塊alpha機(jī)會(huì)凸顯。?

股份行、城商行受到地產(chǎn)鏈相關(guān)需求萎縮、城投融資趨緊等因素影響，規(guī)模增速持平或小幅下滑，股價(jià)表現(xiàn)全年震蕩下行。2023年銀行子版塊表現(xiàn)回顧上市銀行子版塊生息資產(chǎn)規(guī)模同比增速25,00020,00015,00010,0005,000020%16%12%8%25%15%5%-5%4%-15%0%2023-01

2023-03

2023-05

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2023-10

2023-12成交金額(百萬元)(右)股份行Ⅲ(長江)國有行Ⅲ(長江)城商行Ⅲ(長江)國有行股份行城商行農(nóng)商行農(nóng)商行Ⅲ(長江)資料：wind，華安證券研究所華安證券研究所7證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值2007-2023年銀行股歷史表現(xiàn)回顧?復(fù)盤2007-2023年銀行股歷史表現(xiàn)來看，銀行股相對滬深300錄得超額收益行情大多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張尾聲疊加貨幣緊縮，或經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加流動(dòng)性寬松時(shí)期，但均不需要基本面強(qiáng)支撐作為行情必要條件。三輪絕對+相對收益行情：①2009年應(yīng)對次貸危機(jī)推出四萬億政策，量增驅(qū)動(dòng)銀行股上漲；②2013年地產(chǎn)調(diào)控加碼，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張尾聲，貨幣政策轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)銀行股上漲；③2014年銀行股上漲行情由流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)，央行推出PSL、MLF等工具，監(jiān)管出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)定樓市政策，伴隨居民理財(cái)意識(shí)逐步提升。?三輪上漲行情領(lǐng)漲個(gè)股：①2008年12月-2009年6月，興業(yè)銀行（+200%）、平安銀行（+161%）；②2012年10月-2013年1月：民生銀行（+83%）、興業(yè)銀行（+66%）；③2014年10-12月：中信銀行（+79%）、光大銀行（+76%）。2007-2023年銀行股歷史表現(xiàn)寬貨幣緊貨幣寬貨幣緊貨幣寬貨幣緊貨幣寬貨幣寬貨幣

緊貨幣寬貨幣央行出臺(tái)1萬億元再貸款再貼現(xiàn)政策，支持金融機(jī)構(gòu)以優(yōu)惠利率向中小微企業(yè)提供貸款央行創(chuàng)設(shè)MLF向銀行提供流動(dòng)性。央行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，放松房地產(chǎn)市場。證監(jiān)會(huì)發(fā)布“一法兩則”，銀信模式向銀證、銀基模式遷移。2008金融危機(jī)四萬億刺激政策寬信用緊信用寬信用緊信用寬信用寬信用

緊信用緊信用資料：Wind，中國人民銀行，華安證券研究所華安證券研究所8證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值目錄1市場回顧：2023年行情回顧及歷史銀行股表現(xiàn)復(fù)盤2政策回顧：宏觀、財(cái)政、貨幣、監(jiān)管變陣影響問題討論：行業(yè)景氣度分野的內(nèi)在邏輯未來展望：2024年銀行股投資策略34華安證券研究所9證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值財(cái)政政策影響回顧：政府、企業(yè)代替居民杠桿繼續(xù)發(fā)力?

杠桿率的畫手既有經(jīng)濟(jì)周期“看不見的手”，又有逆周期宏觀調(diào)控“看得見的手”，企業(yè)、居民和政府等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債大致相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的起落與需求和政策都緊密相關(guān)。歷史來看，2008年宏觀政策發(fā)力擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的基建工程，疊加房地產(chǎn)政策放松，企業(yè)杠桿率攀升。2012-2013年為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速回落，央行進(jìn)行2次降準(zhǔn)、2次降息，城投債發(fā)行規(guī)模大幅提升，拉動(dòng)基建增速回升，逐步推高居民、企業(yè)杠桿率，推動(dòng)2013年銀行股超額收益行情。2014年930地產(chǎn)新政出臺(tái)，地產(chǎn)鏈需求井噴拉動(dòng)上下游企業(yè)和居民融資需求上升，金融機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)支持進(jìn)一步加強(qiáng)，銀行股受益。?

2023年財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)健偏寬松，定調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，側(cè)重優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提振信心、化解風(fēng)險(xiǎn)。政府、非金融企業(yè)杠桿2023Q3分別相比年初+3.4、8.1pcts，居民杠桿小幅增1.9pcts。12月增發(fā)萬億國債，財(cái)政發(fā)力空間打開。2024年預(yù)計(jì)財(cái)政政策將更積極，財(cái)政發(fā)力對其他部門配套資金的拉動(dòng)作用、和貨幣乘數(shù)的傳導(dǎo)作用明顯，有望帶動(dòng)銀行股估值回升。經(jīng)濟(jì)各部門杠桿率（國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心口徑）2002-2023年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和調(diào)控手段回顧時(shí)間經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀調(diào)控政策內(nèi)容2003年各地舊城改造和城市建設(shè)如火如荼，固定資產(chǎn)投資高速增長，全社會(huì)對信貸資金的需求量迅猛增加，特別是鋼鐵、水泥、電解鋁、建材等行業(yè)的投資超常中國:實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率中國:居民部門杠桿率中國:非金融企業(yè)部門杠桿率中國:政府部門杠桿率350%300%250%200%150%100%50%2003-2005

增長。2004年采取未雨綢繆的提前調(diào)控手段，嚴(yán)格限制鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)過度應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，“四萬億”政策疊加房地產(chǎn)放松投資，4月加準(zhǔn)，10月加息。2005年積極的財(cái)政政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的財(cái)政政策。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，國內(nèi)房地產(chǎn)、鋼鐵、汽車等重要支柱產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷大幅度下滑。保證經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長成為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。11月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定兩年內(nèi)增加四萬億人民幣投資，增加財(cái)政支出特別是中央財(cái)政支出力度。9、10、11月三次降準(zhǔn)。2008-20092012年經(jīng)濟(jì)由高速增長進(jìn)入中速增長階段，央行進(jìn)行2次降息、2次降準(zhǔn)。城投債2012-2013

發(fā)行規(guī)模大幅提升，拉動(dòng)基建增速回升。2013年為遏制房地產(chǎn)銷售過快上漲，“國五條”出臺(tái)，實(shí)行限購政策。2014年“930”新政出臺(tái)，加大對保障性安居工程建設(shè)的金融支持，積極支持居民家庭合理的住房貸款需求，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款投放能力、繼續(xù)支持房2014-2016

地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求。供給側(cè)改革，“三去一降一補(bǔ)”2016年為調(diào)整房地產(chǎn)過熱，提出供給側(cè)改革，“三去一降一補(bǔ)”（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，降成本，補(bǔ)短板）。0%中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財(cái)政政策加2022-2023

力見效，貨幣政策精準(zhǔn)有力。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。資料：wind，華安證券研究所華安證券研究所10證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值壓制銀行估值的兩大風(fēng)險(xiǎn)因素：城投、地產(chǎn)政策力度不斷加大?

一攬子化債政策逐步推進(jìn)，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力緩釋。2023年以來城投平臺(tái)再融資能力下降，貸款、商票、非標(biāo)等金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇，引發(fā)市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂。政治局會(huì)議提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。一方面，商業(yè)銀行參與城投化債仍基于市場化原則，對營收利潤影響有限；另一方面，弱區(qū)域城投風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋，估值有望回升。?

穩(wěn)地產(chǎn)政策力度加大支撐銀行估值修復(fù)。在2022年末金融16條基礎(chǔ)上，地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，包括取消首套住房貸款利率下限、部分城市取消限購、存量房貸利率下調(diào)、下降首付比例等，預(yù)計(jì)政策效果后續(xù)將逐步顯現(xiàn)。一攬子化債政策逐步推進(jìn)穩(wěn)地產(chǎn)政策力度不斷加大發(fā)布時(shí)間

發(fā)布主體文件/會(huì)議政策內(nèi)容發(fā)布時(shí)間發(fā)布主體文件/會(huì)議政策內(nèi)容中共中央政治

有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬2023/1/5

中國人民銀行、《關(guān)于建立新發(fā)放首

新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降國家金融監(jiān)管

套住房個(gè)人住房貸款

的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J2023/7/24

中共中央局會(huì)議子化債方案?？偩掷收邉?dòng)態(tài)調(diào)整長

款利率政策下限。效機(jī)制的通知》中國人民銀2023/8/1

行、國家外切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，繼續(xù)推動(dòng)重點(diǎn)地區(qū)和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置。2023年下半年工作會(huì)議2023/4/28

中共中央政治局中央政治局會(huì)議

因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作?！叭蠊こ獭保涸诔筇卮蟪鞘蟹e極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，規(guī)劃建設(shè)保障性住房。匯管理局《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中國人民銀明確提出“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”。2023/8/172023/8/18行2023/7/10

中國人民銀行、《關(guān)于延長金融支持

將2022年“金融十六條”支持措施中兩條政策（關(guān)于國家金融監(jiān)督

房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康

房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資、以及專統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，豐富防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、評估和防控機(jī)制，推動(dòng)重點(diǎn)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)處置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。中國人民銀

金融支持實(shí)體行、國家金

經(jīng)濟(jì)和防范化融監(jiān)管總局、

解金融風(fēng)險(xiǎn)電管理總局發(fā)展有關(guān)政策期限的

項(xiàng)借款支持項(xiàng)目發(fā)放的配套融資）的適用期限延長至通知》

2024年末。2023/8/17

中國人民銀行

《2023年第二季度中

適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策。證監(jiān)會(huì)視會(huì)議2023/8/31

中國人民銀行、《關(guān)于降低存量首套

符合相關(guān)條件的存量房貸借款人，可向金融機(jī)構(gòu)提出國家金融監(jiān)管

住房貸款利率有關(guān)事

申請，可以變更合同約定的住房貸款利率加點(diǎn)幅度，建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。2023/10/30中央金融工作會(huì)議中共中央總局項(xiàng)的通知》也可以由銀行新發(fā)放貸款置換存量貸款，降低后的存量房貸利率不低于當(dāng)時(shí)所在城市房貸利率政策下限。一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，提出“三個(gè)不低于”：各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速、對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速、對非國有房企個(gè)人按揭增速不低于本行按揭增速。配合地方政府穩(wěn)妥化解存量、嚴(yán)格控制新增。金融機(jī)構(gòu)要完善工作機(jī)制，突出重點(diǎn)、分類2023/11/1

行、證監(jiān)會(huì)、

金融機(jī)構(gòu)座談

施策，與融資平臺(tái)開展平等協(xié)商，通過展期、中國人民銀中國人民銀2023/11/

行、證監(jiān)會(huì)、金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)7國家金融監(jiān)管總局會(huì)借新還舊、置換等方式，合理降低債務(wù)成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，確保金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作落實(shí)落細(xì)。17國家金融監(jiān)管總局資料：中國政府網(wǎng)，國家金融監(jiān)督管理總局，中國人民銀華安證券研究所行，華安證券研究所11證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值貨幣政策影響回顧：銀行營收承壓，但息差下行空間有限?

貨幣政策年初表態(tài)精準(zhǔn)滴灌，年中重提加大逆周期調(diào)節(jié)表述，最終定調(diào)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，2023年貨幣政策基調(diào)為穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，年內(nèi)分別兩次降準(zhǔn)、兩次降息。存款準(zhǔn)備金率下降50bps，LPR-1Y、5Y分別下降20、10bps。銀行業(yè)績表現(xiàn)受息差下行影響。貸款規(guī)模受貨幣政策刺激維持穩(wěn)定增長，但息差承壓運(yùn)行，多數(shù)銀行采取“以量補(bǔ)價(jià)”策略，上市銀行營收增速明顯承壓。?

人行首提呵護(hù)銀行合理利潤空間，息差向下有底。人行首提呵護(hù)商業(yè)銀行合理利潤和凈息差水平，2024年息差走勢情景展開：1）經(jīng)復(fù)蘇超預(yù)期，息差在2024年內(nèi)企穩(wěn)回升；2）經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇，銀行資產(chǎn)端定價(jià)壓力可通過負(fù)債端存款利率下調(diào)等措施緩解。2023年貨幣政策走勢回顧2023Q1貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：2023Q2貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：2023Q3貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：刪除“逆周期調(diào)節(jié)”的表述，將“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”改為“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”，將“保持信貸總量有效增長”改為“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具等三項(xiàng)貨幣政策工具。重提“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好跨周期調(diào)節(jié)”，“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，強(qiáng)調(diào)“保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性，延續(xù)實(shí)施普惠小微貸款支持工具和保交樓貸款支持計(jì)劃”。“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”，新增“加大已出臺(tái)貨幣政策實(shí)施力度”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，強(qiáng)調(diào)“落實(shí)好調(diào)增的再貸款再貼現(xiàn)額度，實(shí)施好存續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”。2023Q4貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”調(diào)整為“精準(zhǔn)有效實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”,“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”調(diào)整為“精準(zhǔn)有效實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25BP下調(diào)1年期和5年期LPR10BP降低存量首套住房貸款利率中央金融工作會(huì)議1月18日

2月10日9月15日5月15日

6月15日8月15日8月17日

8月21日11月17日11月27日3月27日

4月7日6月20日

6月28日8月31日9月25日10月30/31日12月27日金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)創(chuàng)設(shè)房企紓困

設(shè)立租賃住房貸專項(xiàng)再貸款，

款支持計(jì)劃，額額度800億元。

度1000億元。下調(diào)1年期MLF利率10BP下調(diào)1年期MLF利率15BP

下調(diào)1年期LPR10BP5年期持平2023Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25BP2023Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)。通過專欄強(qiáng)調(diào)“積極主動(dòng)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同”。通過專欄提出“盤活存量資金、提高使用效率要求信貸結(jié)構(gòu)有增有減”，“增”的一面體現(xiàn)在加強(qiáng)對重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，“減”的一面體現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中，地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、基建等領(lǐng)域的信貸或有所回落。要衡量信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，不宜過于關(guān)注新增貸款情況。2023Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性，運(yùn)用好實(shí)施期內(nèi)的階段性工具。穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，繼續(xù)實(shí)施好存續(xù)工具，對結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實(shí)施期限。強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”。通過專欄明確表示了“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤和凈息差水平”。資料：Wind，中國人民銀行，華安證券研究所華安證券研究所12證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值金融監(jiān)管變化回顧：“一委一行一會(huì)一局”新格局確立?

新一輪金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革開啟，金融監(jiān)管細(xì)則不斷優(yōu)化。2023年3月，“一委一行兩會(huì)”金融監(jiān)管演變?yōu)榛邳h中央集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的金融監(jiān)管新模式“一委一行一局一會(huì)”新格局，理順不同部門職能定位。10月30日，中央金融工作會(huì)議召開，首次提出加快建設(shè)金融強(qiáng)國，將金融提高到“國家核心競爭力的重要組成部分”地位，金融工作在國家整體戰(zhàn)略中地位進(jìn)一步提級。?

國家金融監(jiān)督管理總局內(nèi)部職能理順，呼應(yīng)中央金融工作會(huì)議定調(diào)。11月10日，國家金融監(jiān)督管理總局“三定”方案發(fā)布，大型商業(yè)銀行監(jiān)管部、政策性銀行監(jiān)管部合并為大型銀行監(jiān)管司；股份制商業(yè)銀行監(jiān)管部、城市商業(yè)銀行監(jiān)管部合并為股份制和城市商業(yè)銀行監(jiān)管司，呼應(yīng)中央金融工作會(huì)議“全面強(qiáng)化機(jī)構(gòu)監(jiān)管”“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”等提法。2023年金融機(jī)構(gòu)改革后部門職能變化2023年金融機(jī)構(gòu)改革部門內(nèi)部變化發(fā)布時(shí)間涉及部門政策文件文件內(nèi)容證監(jiān)會(huì)（國務(wù)院直屬事業(yè)單位）銀保監(jiān)會(huì)（國務(wù)院直屬事業(yè)單位）人民銀行（國務(wù)院組成部門）統(tǒng)一負(fù)責(zé)除證券業(yè)之外的金融業(yè)監(jiān)管，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管，統(tǒng)籌負(fù)責(zé)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和防范處置，依法查處違法違規(guī)行為，作為國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)。國家金融監(jiān)督管

《黨和國家機(jī)構(gòu)2023/3/16理總局改革方案》各級人民政府對金融控股公司等金融集團(tuán)的日常監(jiān)管職責(zé)，有關(guān)金融消費(fèi)者保護(hù)職責(zé)劃入投資者保護(hù)職責(zé)劃入國家金融監(jiān)督管理總局（國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)）撤銷中國人民銀行大區(qū)分行及分行營業(yè)管理部、總行總行直屬營業(yè)管理部和省會(huì)城市中心支行（原9家大區(qū)分行、25家省會(huì)中心支行、2家營業(yè)管理職

改能

革后《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》2023/3/16

中國人民銀行部）。在31個(gè)?。ā⒅陛犑校┰O(shè)立省級分行，主要負(fù)責(zé)資本市場監(jiān)管，增加企業(yè)債券發(fā)行審核等職責(zé)在深圳、大連、寧波、青島、廈門設(shè)立計(jì)劃單列市分行。不再保留中國人民銀行縣（市）支行，相關(guān)職能上收至中國人民銀行地（市）中心支行。統(tǒng)一負(fù)責(zé)除證券業(yè)之外的金融業(yè)監(jiān)管和金融消費(fèi)者、投資者權(quán)益保護(hù)主要負(fù)責(zé)貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管定調(diào)支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)中央金融工作會(huì)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴(yán)格中中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局等地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)2023/10/31地方分支/派出機(jī)構(gòu)地方分支/派出機(jī)構(gòu)地方分支/派出機(jī)構(gòu)議小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營，強(qiáng)化政策性金融機(jī)構(gòu)職能定位。①建立以中央金融管理部門地方派出機(jī)構(gòu)為主的地方金融監(jiān)管體制②統(tǒng)籌優(yōu)化中央金融管理部門地方派出機(jī)構(gòu)設(shè)置和力量配備《金融監(jiān)管總局國有控股大型商業(yè)銀行監(jiān)管部、政策性銀行監(jiān)管部，2023/11/1

國家金融監(jiān)督管

職能配置、內(nèi)設(shè)合并為大型銀行監(jiān)管司；理總局

機(jī)構(gòu)和人員編制全國性股份制商業(yè)銀行監(jiān)管部、城市商業(yè)銀行監(jiān)管規(guī)定》部，合并為股份制和城市商業(yè)銀行監(jiān)管司。①專司監(jiān)管職責(zé)②不再加掛金融工作局、金融工作室等牌子0資料：中國政府網(wǎng)，華安證券研究所華安證券研究所13證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值社融結(jié)構(gòu)變化回顧：信貸多增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化?

政策發(fā)力下社融信貸增長強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)“三多增兩少增”。2023年社融同比多增3.58萬億元，其中人民幣貸款同比多增1.31萬億元，走勢呈現(xiàn)前高后低特征，2023年1-3月人民幣信貸同比多增2.36萬億元，4-12月則同比少增1.06萬億元。政府債券同比多增2.48萬億元，尤其是四季度隨著一攬子化債進(jìn)程推進(jìn)和特殊再融資券重啟影響，政府債發(fā)行顯著放量。表外融資同比少減5826億元，2023年資管新規(guī)正式實(shí)施，表外融資有所恢復(fù)。股票融資、企業(yè)債券分別同比少增3827、4209億元，主要受到二級市場波動(dòng)加劇，IPO階段性收緊、信用債發(fā)行趨嚴(yán)等因素影響。?

信貸投向結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，普惠小微、綠色、涉農(nóng)、制造業(yè)中長期等信貸保持高增。人行結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持力度不減，引導(dǎo)金融資源重點(diǎn)支持領(lǐng)域信貸規(guī)模保持高增，契合中央金融工作會(huì)議提出的做好“科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字金融”五篇大文章。截至2023年三季度末，普惠小微、綠色、涉農(nóng)、制造業(yè)中長期貸款余額增速分別為24.1%、36.8%、15.8%、38.2%。2023年新增社融規(guī)模（億元）普惠、綠色、涉農(nóng)、制造業(yè)中長期貸款余額增速（%）50403020100新增表外融資新增股票融資新增企業(yè)債新增政府債新增人民幣信貸新增社融規(guī)模(50000)050000

100000

150000

200000

250000

300000

3500002022年

2023年普惠小微貸款綠色貸款涉農(nóng)貸款制造業(yè)中長期貸款資料：wind，華安證券研究所華安證券研究所14證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值人行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及發(fā)放對象利率（1年期）/激勵(lì)比例工具類型工具名稱支農(nóng)再貸款支小再貸款存續(xù)狀態(tài)支持領(lǐng)域發(fā)放對象工具描述額度（億元）8000余額（億元）5658開始時(shí)間1999年結(jié)束時(shí)間長期農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行存續(xù)涉農(nóng)領(lǐng)域?qū)Ψ弦蟮馁J款，按貸款本金的100%予以資金支持對符合要求的貸款，按貸款本金的100%予以資金支持2%城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和民營銀行長期性存續(xù)小微企業(yè)、民營企業(yè)2%17600142312014年長期1986年開辦，2008年開始發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能全國性商業(yè)銀行、地方法人銀行和外資銀行等具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)存續(xù)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)普惠小微企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)持有的已貼現(xiàn)票據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)2%（6個(gè)月）74005950長期普惠小微貸款支持工具對其發(fā)放的普惠小微貸款，按照余額增量的1%提供激勵(lì)資金，按季操作存續(xù)存續(xù)地方法人金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）800/3982022年2014年2024年末棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程、“走出去”等重點(diǎn)領(lǐng)域抵押補(bǔ)充貸款開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口銀行對屬于支持領(lǐng)域的貸款，按貸款本金的100%予以資金支持2.40%29896暫無金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應(yīng)與同期限檔次貸款市場報(bào)價(jià)利率21家全國性金融機(jī)構(gòu)。碳減排支持工具存續(xù)存續(xù)存續(xù)清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)三個(gè)重點(diǎn)減碳領(lǐng)域

部分地方法人金融機(jī)構(gòu)和外資金融機(jī)構(gòu)

（LPR）大致持平（2023年1月新增）

對于符合要求的貸款，按貸款本金的60%予以低成本資金支持，按季操作1.75%1.75%1.75%8000300040045302459132021年2021年2024年末2023年末金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款利率與發(fā)放時(shí)最近1次公布的同期限檔次貸款市場報(bào)價(jià)利率大致持平，可根據(jù)企業(yè)信用狀況下浮貸款利率。對于符合要求的貸款，按貸款本金的100%予以低成本資金支持，按月操作支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款煤的大規(guī)模清潔生產(chǎn)、清潔燃燒技術(shù)運(yùn)用等七個(gè)煤炭清潔高效利用領(lǐng)域，以及支持煤炭開發(fā)利用和增強(qiáng)煤

開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、工農(nóng)中建交炭儲(chǔ)備能力金融機(jī)構(gòu)按市場化原則向符合條件的普惠養(yǎng)老機(jī)構(gòu)發(fā)放優(yōu)惠利率貸款，貸款利率與同期限檔次貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）大致持平。對于符合要求的貸款，按貸款本金的100%予以低成本資金支持，實(shí)施期暫定兩年，按季操作符合標(biāo)準(zhǔn)的普惠養(yǎng)老機(jī)構(gòu)項(xiàng)目初期選擇浙江、江蘇、河南、河北、江西等五個(gè)省份

開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、工農(nóng)中建交開展試點(diǎn)普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款2022年4月

2024年4月階段性普惠小微貸款減息支持工具支持相關(guān)金融機(jī)構(gòu)對普惠小微貸款減息1個(gè)百分點(diǎn)，對其實(shí)際減息金額給予等額資金激勵(lì)，按月操作。2022年第四季度到期到期普惠小微企業(yè)收費(fèi)公路主體16家全國性金融機(jī)構(gòu)、地方法人金融機(jī)構(gòu)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）//2690收費(fèi)公路貸款支持工具支持金融機(jī)構(gòu)對收費(fèi)公路貸款減息0.5個(gè)百分點(diǎn)，對金融機(jī)構(gòu)實(shí)際減息金額給予等額資金激勵(lì)，按季操作2022年第四季度0.5%（激勵(lì)）人民銀行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資。同時(shí)，人民銀行積極支持商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及債券信用增進(jìn)公司等機(jī)構(gòu)，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等多種手段，支持民營企業(yè)債券融資。民營企業(yè)債券融資支持工具（第二期）2025年10月末存續(xù)民營企業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)1.75%50002022年11月保交樓貸款支持計(jì)劃工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)銀行，可擴(kuò)展至18家全

對于符合要求的貸款，按貸款本金的100%予以資金支持，國性金融機(jī)構(gòu)

按季操作華融、長城、東方、信達(dá)、銀河5家全國

對于符合要求的并購資金，按并購實(shí)際投入金額的50%予以存續(xù)存續(xù)已售逾期難交付住宅項(xiàng)目房企項(xiàng)目并購0%2000800502022年11月

2024年末房企紓困專項(xiàng)再貸款1.75%2023年1月2023年2月2023年末2024年末性資產(chǎn)管理公司資金支持，按季操作重慶市、濟(jì)南市、鄭州市、長春市、成都市、福州市、青島市、天津市等8個(gè)城市開展試點(diǎn)試點(diǎn)城市收購存量住房租賃住房貸款支持計(jì)劃對于符合要求的貸款，按貸款本金的100%予以資金支持，按季操作存續(xù)工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)銀行、開發(fā)銀行1.75%10000資料：中國人民銀行，華安證券研究所華安證券研究所15證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值目錄1市場回顧：2023年行情回顧及歷史銀行股表現(xiàn)復(fù)盤2政策回顧：宏觀、財(cái)政、貨幣、監(jiān)管變陣影響問題討論：行業(yè)景氣度分野的內(nèi)在邏輯未來展望：2024年銀行股投資策略34華安證券研究所16證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值2023年銀行業(yè)個(gè)股業(yè)績表現(xiàn)分化上市銀行2023Q1-3營收、凈利潤、PPOP同比增速?

從上市銀行2023Q1-3業(yè)績表現(xiàn)來看，營收增速：農(nóng)商行>城商行>股份行>國有行；凈利潤增速：城商行>農(nóng)商行>國有行>股份行。營收同比增速凈利潤同比增速PPOP同比增速2022A2023Q1-3變動(dòng)2022A2023Q1-3變動(dòng)2022A

2023Q1-3變動(dòng)工商銀行建設(shè)銀行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行中信銀行民生銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行-2.63%-0.22%2.06%0.69%1.33%5.08%4.08%3.34%-15.60%0.51%-1.24%-2.15%6.21%-0.73%12.14%0.00%-5.54%190.

.0606%%9.67%12.16%4.26%13.14%2.03%9.58%4.56%-8.82%8.62%10.90%-7.23%8.82%15.07%3.01%12.27%4.57%5.30%0.10%-3.43%-6.00%6.05%6.49%-8.45%-6.68%0.60%-5.54%-5.33%1.24%-1.72%-2.62%-2.11%-5.59%-7.56%-2.54%-7.69%-4.30%4.13%-3.21%-5.76%91.1453%5.45%5.26%-5.18%9.55%-10.62%8.44%1.83%3.68%1.81%-3.52%-3.84%8.24%12.55%0.89%0.44%-3.85%0.52%0.43%2.61%-2.91%4.49%7.09%-5.82%-6.46%-1.46%-6.22%-6.66%-3.84%-5.80%-5.96%13.49%-6.11%-6.33%-0.39%-13.89%-3.57%-8.01%-3.21%-0.22%-17.516%-4.22%-6.90%-9.44%-3.59%-12.66%-1.15%-2.73%12.51%-6.81%-14.42%3.39%3.09%6.33%4.47%6.92%3.48%11.53%15.28%11.66%2.65%10.26%-3.29%6.64%25.26%3.21%8.31%11.33%1.08%2196.125%17.97%26.11%-0.16%28.24%-23.48%8.74%1.28%3.53%3.03%5.32%2.44%2.48%6.47%9.49%-0.59%-1.81%-2.80%-1.44%-1.61%-1.03%-9.05%-8.80%-2.17%-3.59%-1.84%2.03%-2.24%-1.31%-1.09%3.80%1.58%-6.00%-2.19%3.69%-3.00%-0.89%-8.82%-2.86%-5.44%-2.41%-0.35%1.65%-0.77%0.42%-7.73%-6.66%-7.03%18.84%-3.06%?

區(qū)域信貸景氣度高、銀行服務(wù)客群精細(xì)化、專業(yè)化的“江浙成”地區(qū)城農(nóng)商行在2023年仍然保持相對突出的營收表現(xiàn)，常熟（12.55%）、成都（9.15%）銀行分別領(lǐng)跑農(nóng)商行、城商行子版塊。常熟銀行深耕下沉的個(gè)人經(jīng)營貸業(yè)務(wù)，普惠業(yè)務(wù)和大行形成差異化競爭，同時(shí)由于其風(fēng)險(xiǎn)偏好高，對風(fēng)險(xiǎn)管控也更加嚴(yán)格，撥備覆蓋率也在上市銀行中處于高位。成都銀行政信業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，受益于成渝經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)，資產(chǎn)端維持高增、負(fù)債端成本低，資產(chǎn)質(zhì)量干凈、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。-3.24%

-24.27%

-5.43%-9.70%

-19.96%

-4.61%-30.47%

-27.18%

-3.86%

-10.08%

-6.22%-7.67%5.18%8.12%3.11%10.88%4.29%1.03%-1.46%-17.15%-0.10%2.58%-7.05%-0.05%-3.56%7.46%-1.08%9.22%-1.75%-7.31%78.2081%8.88%8.36%1.68%10.61%1.92%9.66%3.23%-4.56%-7.93%

-15.39%-0.99%平安銀行光大銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行南京銀行寧波銀行杭州銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行長沙銀行青島銀行西安銀行蘇州銀行廈門銀行重慶銀行齊魯銀行常熟銀行無錫銀行江陰銀行張家港行蘇農(nóng)銀行紫金銀行青農(nóng)商行渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行瑞豐銀行-6.70%0.41%-9.20%-9.76%90.2523%1.23%2.65%-5.62%6.87%-5.63%-8.82%-7.45%-2.45%-17.

.9448%%-7.65%-5.70%-7.30%-3.74%225.

0.

297%%

-

-134.

8.

046%%12.68%26.06%-2.71%20.82%-19.61%9.44%16.10%7.06%21.03%16.11%1.40%16.01%21.45%15.89%23.43%10.21%

-16.88%15.82%

-14.10%5.80%9.61%7.71%14.89%16.60%-5.28%-0.06%-2.56%-7.42%3.87%0.70%10.28%20.63%

-12.55%-4.20%-0.10%?

2023年面對實(shí)體融資需求不足和息差下行壓力，國有行、農(nóng)商行子版塊體現(xiàn)了相對更好的經(jīng)營韌性。PPOP增速下行幅度來看，國有行（-1.53%）>農(nóng)商行（-2.37%）>股份行（-3.88%）>城商行（-4.01%）。個(gè)股表現(xiàn)來看，民生（+18.84%

vs

2022A）、西安（+15.52%

vs

2022A

）銀行PPOP增速相對2022年改善最為明顯，長沙（10.01%）、常熟（12.07%）銀行表現(xiàn)穩(wěn)健優(yōu)秀，長沙銀行近年來持續(xù)深耕縣域金融，網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率提升、量利雙增的同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)。-14.71%

-16.63%10.01%4.53%2.97%-1.22%0.35%1.30%5.82%-13.58%25.23%16.21%5.30%18.18%25.02%24.36%25.85%27.09%29.92%5.61%15.52%-7.30%6.08%10.94%

-10.30%

-21.25%-3.90%

-12.10%

-7.38%4.72%-1.05%-8.91%-3.67%-9.61%-0.58%-2.52%-2.12%-11.84%-8.42%-4.78%0.32%6.03%3.09%-1.56%0.60%-2.18%-3.57%-8.47%-2.42%8.49%20.98%-0.07%18.01%5.00%4.10%-4.17%-4.97%7.44%12.07%-3.74%8.40%-10.27%

-15.27%-1.54%2.77%3.04%-5.63%6.94%8.02%6.23%2.97%-4.79%0.19%33.72%-0.11%

-12.03%

-5.80%1.49%-24.11%7.82%13.40%19.81%5.18%9.70%8.16%4.92%-3.21%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所17證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值息差承壓下行，子版塊間差距收斂?

2023年行業(yè)息差整體下行明顯(3Q23相比年初-18bps至1.73%)，子板塊間差距收斂，城商行降幅最低。銀行業(yè)息差水平已觸及歷史最低，金融讓利程度為歷史最高水平。?

資產(chǎn)端：存量方面，中長期貸款重定價(jià)（年內(nèi)LPR-1Y、5Y分別下降20、10bps）對長久期資產(chǎn)占比高的銀行影響大，9月存量貸款按揭利率調(diào)整對住房按揭貸款占比高的銀行影響較大。新發(fā)方面，結(jié)構(gòu)上來看23年新投放貸款對公中長期占比上行、個(gè)人貸款占比下降，定價(jià)中樞下移。負(fù)債端：年初定期存款高增影響全年，銀行多次調(diào)降掛牌利率應(yīng)對。?

息差下行幅度來看，子版塊降幅城商行<股份行<國有行=農(nóng)商行。在客群選擇和資負(fù)結(jié)構(gòu)擺布上，城商行、股份行比國有行和農(nóng)商行空間相對更大，如資產(chǎn)端更下沉或在信用債投放上加力，負(fù)債端開拓被動(dòng)負(fù)債等。上市銀行凈息差（%）持續(xù)下行

息差下行主要由貸款利率（%）下行貢獻(xiàn)2.502.001.501.006.005.505.004.504.003.503.00貸款加權(quán)平均利率:一般貸款貸款加權(quán)平均利率:一般貸款:企業(yè)貸款貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款上市銀行平均城商行國有行農(nóng)商行股份行資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所18證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，撥備反哺能力分化上市銀行2023年資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善?

上市銀行2023年資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)持續(xù)改善，子版塊變化情況來看，不良率相比年初均有小幅改善，撥備覆蓋率小幅提升。不良率2023Q31.36%1.37%1.27%1.35%1.32%0.81%0.96%1.22%1.55%1.07%1.52%1.72%1.04%1.35%1.45%1.33%1.21%0.91%0.90%0.76%0.76%1.62%0.71%1.88%1.16%1.14%1.26%0.84%0.79%1.33%1.26%0.75%0.78%0.98%0.95%0.91%1.16%1.89%1.20%0.97%0.98%逾期率2023H11.88%1.13%0.98%0.99%1.28%0.96%1.25%1.43%2.00%1.43%2.07%2.19%1.71%1.93%1.77%1.67%1.68%0.99%1.25%0.85%0.59%2.91%0.82%3.04%1.59%1.52%2.02%0.73%1.50%2.57%1.06%1.02%0.68%1.46%1.43%0.62%1.22%2.39%1.40%1.36%0.89%撥備覆蓋率2023H1

2023Q3

比年初變動(dòng)2022A1.38%1.38%1.32%1.37%1.35%0.84%0.96%1.27%1.68%1.09%1.52%1.75%1.05%1.25%1.47%1.43%1.25%0.94%0.90%0.75%0.77%1.45%0.78%1.88%1.16%1.21%1.25%0.88%0.86%1.38%1.29%0.81%0.81%0.98%0.89%0.95%1.20%2.19%1.22%0.94%1.08%2023H11.36%1.37%1.28%1.35%1.35%0.81%0.95%1.21%1.57%1.08%1.49%1.72%1.03%1.30%1.45%1.34%1.22%0.91%0.90%0.76%0.76%1.47%0.72%1.87%1.16%1.14%1.25%0.86%0.80%1.21%1.27%0.75%0.77%0.98%0.88%0.92%1.19%1.93%1.21%0.95%0.98%QoQ變動(dòng)

比年初變動(dòng)2022A1.22%1.03%1.09%1.08%1.16%0.95%1.29%1.60%1.99%1.67%2.20%1.87%1.56%1.96%1.96%2.26%1.70%1.02%1.21%0.81%0.59%4.14%0.81%2.97%1.50%1.55%2.39%0.68%1.19%2.97%0.99%1.06%0.76%1.06%1.22%0.65%1.01%3.00%1.33%1.44%1.06%HoH變動(dòng)0.66%2022A工商銀行建設(shè)銀行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行中信銀行民生銀行興浦業(yè)發(fā)銀行0.00%0.00%-0.01%0.00%-0.03%0.00%0.01%0.01%-0.02%-0.01%0.03%0.00%0.01%0.05%0.00%-0.01%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.15%-0.01%0.01%0.00%0.00%0.01%-0.02%-0.01%0.12%-0.01%0.00%0.01%0.00%0.07%-0.01%-0.03%-0.04%-0.01%0.02%0.00%-0.02%-0.01%-0.05%-0.02%-0.03%-0.03%0.00%209.47%241.53%188.73%302.60%180.68%385.51%450.79%201.19%142.49%236.44%159.04%159.88%290.28%187.93%182.19%210.04%291.61%362.07%397.20%504.90%565.10%260.86%501.57%165.73%311.09%219.77%201.63%530.81%387.93%211.19%281.06%536.77%552.74%469.62%521.09%442.83%246.66%207.63%357.74%445.32%280.50%218.62%244.48%188.39%304.67%192.85%381.28%447.63%208.28%146.85%245.77%170.45%161.93%291.51%188.56%182.42%217.65%284.54%378.09%380.11%488.96%571.07%274.46%511.86%167.45%313.01%237.34%213.06%511.85%394.86%251.88%302.06%550.45%553.72%500.21%510.62%452.50%251.24%237.14%350.87%432.08%298.94%216.22%243.31%195.18%304.12%198.91%363.91%445.86%209.51%149.21%237.78%177.04%160.06%282.62%175.65%182.94%215.23%290.02%378.12%380.88%480.57%569.52%264.84%516.47%161.19%311.26%254.67%223.42%524.13%393.02%225.38%313.89%536.96%547.39%473.17%445.11%443.04%253.68%232.29%353.89%415.48%299.77%6.75%1.78%0.10%-0.11%-0.09%0.12%6.45%?

上市

銀行

3Q23不良率

比年初下降

3bps

至1.27%，連續(xù)兩季度持平。撥備覆蓋率比年初提升4.4pcts至245.9%，風(fēng)險(xiǎn)遞補(bǔ)能力進(jìn)一步夯實(shí)。1H23逾期率比年初下降

4pcts至1.26%，工商、華夏、廈門、江陰銀行逾期率較年初提高幅度較大。對公地產(chǎn)、城投和零售消費(fèi)金融等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小幅抬升，但上市銀行總體風(fēng)險(xiǎn)可控。1.52%18.23%-21.60%-4.93%8.32%0.01%-0.04%-0.17%0.01%-0.05%-0.13%-0.02%0.00%6.72%-0.24%-0.13%0.32%1.34%18.00%0.18%-0.03%-0.01%0.10%平安銀行光大銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行南京銀行寧波銀行杭州銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行長沙銀行青島銀行西安銀行蘇州銀行廈門銀行重慶銀行齊魯銀行常熟銀行無錫銀行江陰銀行張家港行蘇農(nóng)銀行紫金銀行青農(nóng)商行渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行瑞豐銀行0.15%-7.66%-12.28%0.75%-0.03%-0.19%-0.59%-0.02%-0.03%0.04%-0.02%-0.10%-0.04%-0.03%0.00%5.19%-1.59%16.05%-16.32%-24.33%4.42%0.01%0.04%-0.01%0.17%0.00%?

個(gè)股分化表現(xiàn)來看，不良包袱正在出清、年內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量改善較明顯的有青農(nóng)商行

（3Q23不良率比年初-30bps至1.89%，撥備覆蓋率提升24.66%至232.3%）、民生銀行（3Q23不良率比年初-13bps至1.55%，撥備覆蓋率提升6.72%至149.21%）。安全墊厚實(shí)的銀行通過撥備少提釋放利潤空間更大，未來有較充足利潤釋放空間的有招商、杭州、蘇州、寧波、成都、常熟、無錫、蘇農(nóng)銀行。-1.23%0.01%3.98%-0.07%0.00%14.90%-4.54%0.17%0.07%0.00%0.09%-0.07%0.01%-0.03%-0.37%0.05%34.90%21.79%-6.68%5.09%-0.04%-0.07%-0.05%-0.03%-0.06%-0.03%0.00%0.31%-0.40%0.07%14.19%32.83%0.19%-0.04%-0.08%0.40%-5.35%3.55%0.06%0.21%-75.98%0.21%-0.04%-0.04%-0.30%-0.02%0.03%-0.03%0.21%7.02%-0.61%0.07%24.66%-3.85%-29.84%19.27%-0.08%-0.17%-0.10%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所19證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值銀行中收增速轉(zhuǎn)負(fù)，子版塊間分化明顯?

上市銀行中收凈收入增速連續(xù)三年呈現(xiàn)下降趨勢，2023Q3同比增速-5.41%，相比2022A增速降幅走闊2.53pcts。主要由于①2022年末債市波動(dòng)造成理財(cái)凈值轉(zhuǎn)負(fù)、資本市場長期表現(xiàn)不佳，造成居民對凈值型理財(cái)產(chǎn)品、基金產(chǎn)品的配置偏好下降；②房地產(chǎn)市場低迷但居民杠桿仍在高位，居民消費(fèi)和投資意愿受到擠壓，金融資產(chǎn)配置減少，提前還貸增加；③銀保渠道“報(bào)行合一”實(shí)行，保險(xiǎn)代銷降費(fèi)對財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)形成拖累。?

分版塊來看，2023年中收凈收入增速表現(xiàn)農(nóng)商行>國有行>股份行>城商行，農(nóng)商行2023Q3中收凈收入同比+7.49%，相比前兩年中收表現(xiàn)亮眼，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看農(nóng)商行重資本業(yè)務(wù)占比高，中收貢獻(xiàn)較小，基數(shù)較低，未來增長潛力大；股份行和城商行在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型方面的探索和布局更廣泛，在行業(yè)下行期承壓更明顯；國有行表現(xiàn)平穩(wěn)。上市銀行中收凈收入同比增速2021年以來資本市場表現(xiàn)低迷30%20%10%0%15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,000-10%-20%-30%8,0007,0006,000上市銀行平均城商行國有行農(nóng)商行股份行Wind

中證基金指數(shù):股票基金Wind

中證基金指數(shù):混合基金資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所20證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值負(fù)債端存款占比小幅上升，主動(dòng)負(fù)債占比減少上市銀行存款占比小幅上升，主動(dòng)負(fù)債占比減少?

負(fù)債結(jié)構(gòu)仍需改善，2023年三季度末存款占比高位小幅上升，存款向國有大行流動(dòng)最多，存款成本率基本維持不變。主動(dòng)負(fù)債占比減少。存款占比2023Q383.27%80.21%78.04%同業(yè)負(fù)債占比2023Q39.54%應(yīng)付債券占比2023Q32.96%存款成本率2022A81.50%77.61%76.72%80.38%66.47%96.02%82.05%64.86%60.12%55.67%60.35%57.70%67.79%67.65%67.56%62.18%59.15%58.78%65.10%59.02%61.14%65.32%74.92%62.67%68.68%69.24%74.45%65.35%59.13%59.55%74.33%80.92%89.90%82.10%81.24%82.52%84.73%71.88%66.70%80.25%85.62%變動(dòng)2022A10.42%10.06%10.28%9.08%變動(dòng)2022A2.51%5.19%變動(dòng)2022A

2023H1變動(dòng)工商銀行建設(shè)銀行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行中信銀行民生銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行1.78%2.60%1.31%-0.88%-1.46%-1.02%-0.02%-1.01%0.17%-1.55%-1.48%-2.05%-1.25%2.12%0.45%-0.41%1.03%4.07%-0.54%-0.95%2.20%0.19%1.04%-0.63%-0.80%-0.01%-2.69%0.85%-1.13%-2.05%2.40%-1.52%-1.55%-0.74%1.00%0.49%-0.33%-0.66%-0.14%-1.17%0.39%0.67%2.12%2.30%0.45%-0.46%-0.28%-0.01%0.23%2.21%0.05%-0.96%-0.62%-1.59%-2.93%1.52%-1.82%1.35%-0.16%0.41%1.24%-5.12%-0.90%-5.45%0.17%-0.16%-0.19%0.67%1.10%-0.06%-1.01%-4.26%5.10%2.48%-1.08%-0.82%-0.07%-1.25%-0.02%-0.26%-0.45%-0.72%-2.78%0.59%1.33%1.75%1.73%1.65%1.70%2.19%1.61%1.52%2.06%2.29%2.26%2.10%2.03%2.09%2.30%2.29%2.02%2.12%2.34%2.37%1.77%2.26%2.57%2.15%2.37%2.12%2.21%2.66%2.22%2.50%2.88%2.17%2.31%2.30%2.13%2.35%2.01%2.24%2.09%1.97%2.01%2.29%1.90%1.77%1.84%1.77%2.35%1.54%1.61%2.14%2.33%2.26%2.19%2.05%2.20%2.35%2.24%1.96%2.10%2.26%2.43%1.94%2.23%2.53%2.22%2.28%2.04%2.25%2.64%2.18%2.45%2.83%2.14%2.28%2.33%2.02%2.33%2.02%2.26%2.07%1.91%1.98%2.30%0.15%0.04%0.19%0.07%0.16%-0.07%0.09%0.08%0.04%0.00%0.09%0.02%0.11%0.05%-0.05%-0.06%-0.02%-0.08%0.06%0.17%-0.03%-0.04%0.07%-0.09%-0.08%0.04%-0.02%-0.04%-0.05%-0.05%-0.03%-0.03%0.03%-0.11%-0.02%0.01%0.02%-0.02%-0.06%-0.03%0.01%8.60%9.26%4.73%5.58%?

貸款派生高增、居民儲(chǔ)蓄意愿上升推動(dòng)存款占比高位上升。2023年前三季度上市銀行存款占比小幅上升1.03%，國有行、城商行存款占比增幅高于股份行、農(nóng)商行。2023Q3末，上市國有行、股份行、城商行

、

農(nóng)

商

行

存

款

占

比

分

別

為

80.81%

、

65.58%

、63.55%、76.51%，較年初分別提升1.12、0.31、0.83、0.04pct。上市銀行同業(yè)負(fù)債、應(yīng)付債券占比總負(fù)債分別相比年初下降0.64、0.25pct。5.85%80.34%

-0.04%67.71%

1.24%93.70%

-2.32%9.06%12.63%2.48%5.98%4.44%0.77%5.97%4.67%2.98%13.65%2.30%82.73%66.55%61.36%57.15%61.30%54.75%

-2.95%68.40%

0.62%65.01%

-2.64%64.74%

-2.82%61.83%

-0.34%58.93%

-0.22%61.73%64.80%

-0.30%64.08%

5.05%60.19%

-0.95%64.71%

-0.60%0.68%1.69%1.24%1.49%0.95%10.30%18.71%23.83%26.55%17.22%22.38%9.70%14.20%12.71%17.60%22.93%14.16%13.34%13.90%15.15%10.85%3.16%14.51%7.20%10.12%3.26%11.39%15.22%11.46%6.74%8.75%2.44%12.40%9.76%2.49%11.45%9.13%17.23%21.78%25.30%19.34%22.83%9.28%15.23%16.77%17.07%21.97%16.36%13.53%14.94%14.52%10.05%3.16%13.61%16.63%14.83%14.16%15.13%13.15%13.13%11.89%17.30%12.13%19.88%17.52%15.13%16.14%17.63%17.92%15.19%17.05%16.71%20.04%21.14%9.10%12.02%13.70%16.35%12.34%16.47%13.00%13.54%13.13%12.18%11.24%14.43%17.70%14.97%15.95%18.30%19.02%15.12%16.04%12.46%25.14%23.62%8.02%平安銀行光大銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行南京銀行寧波銀行杭州銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行長沙銀行青島銀行西安銀行蘇州銀行廈門銀行重慶銀行齊魯銀行常熟銀行無錫銀行江陰銀行張家港行蘇農(nóng)銀行紫金銀行青農(nóng)商行渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行瑞豐銀行2.96%?

存款成本率表現(xiàn)分化，城農(nóng)商行好于國有行、股份行。盡管上市銀行存款掛牌利率多次調(diào)降，存款成本率變化仍然相對滯后，且受制于存款久期拉長影響。2023年上半年上市銀行存款成本率基本與年初維持不變，國有行、股份行存款成本率分別上升9bps、5bps，城商行、農(nóng)商行均下降2bps。江陰銀行存款占比上升同時(shí)存款成本下降11bps，深耕“制造業(yè)第一縣”農(nóng)商行本地化經(jīng)營優(yōu)勢明顯。預(yù)計(jì)未來存款自律機(jī)制有動(dòng)力繼續(xù)引導(dǎo)存款成本下行，同時(shí)需要上市銀行加強(qiáng)資負(fù)擺布能力，穩(wěn)定低成本負(fù)75.63%63.25%0.71%0.59%11.81%8.05%8.99%66.55%

-2.12%69.97%

0.74%72.82%

-1.62%67.57%

2.22%56.40%

-2.74%1.21%13.79%13.71%9.91%59.55%76.15%0.00%1.82%5.99%80.49%

-0.43%6.37%7.37%5.60%4.77%90.34%85.99%82.58%83.55%85.68%0.44%3.89%1.33%1.03%0.95%2.00%4.36%7.57%5.62%2.49%4.03%6.91%5.48%2.05%4.26%5.03%6.79%1.98%3.01%5.02%6.53%5.45%4.28%5.15%4.70%71.58%

-0.30%68.52%

1.82%77.87%

-2.38%81.18%

-4.44%6.82%11.00%5.96%7.22%11.67%8.08%19.02%13.83%7.42%18.30%11.05%8.01%債、提升主動(dòng)負(fù)債獲取能力。3.07%5.37%4.14%5.46%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所21證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值目錄1市場回顧：2023年行情回顧及歷史銀行股表現(xiàn)復(fù)盤2政策回顧：宏觀、財(cái)政、貨幣、監(jiān)管變陣影響問題討論：行業(yè)景氣度分野的內(nèi)在邏輯未來展望：2024年銀行股投資策略34華安證券研究所22證券研究報(bào)告華安研究?

拓展投資價(jià)值看點(diǎn)一：土地融資新邏輯建立，“三大工程”

登場?

零售信貸需求主要受到地產(chǎn)銷售低迷拖累。2023年9月以來，30大中城市商品房成交面積降幅有所收窄，但房價(jià)下跌預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)，市場復(fù)蘇持續(xù)性有待觀察。零售貸款受按揭貸款拖累低增，2023年居民短貸凈新增1.78萬億，同比多增7000億；居民中長貸凈新增2.55萬億，同比少增2000億。存量按揭利率下調(diào)緩解按揭早償現(xiàn)象，10-12月居民中長貸同比多增200億元。?

土地融資新邏