混合所有制、職業(yè)經理人和過度投資

國有企業(yè)是國民經濟發(fā)展的中堅力量，是中國特色社會主義的支柱。部分國有企業(yè)的經濟效益不佳已然成為一個不爭的事實，加之管理層不作為或者盲目決策等問題，使得國企改革的呼聲日益高漲。因此，以政府改革國企的決心為契機，加快推行國有企業(yè)職業(yè)經理人制度（李錫元等，2018）[1]，使之成為深化國有企業(yè)混合所有制改革的一個重要思路。企業(yè)的治理環(huán)境從多方面影響著管理者進行投資決策的行為。當企業(yè)的內部控制較為薄弱時，管理層會通過關聯(lián)方交易或內部控制等形式為自己謀取私利，而過度投資是其中一個典型表現。引入職業(yè)經理人可以完善企業(yè)內部控制制度，規(guī)范投資流程，一定程度上約束原有管理者的不當決策（劉鍵，2009）[2]。職業(yè)經理人在董事會上如果沒有一定的投票權，那么對于投資等重大事項缺少決定權，無法引導企業(yè)做出科學的投資決策。一、文獻綜述目前，國有企業(yè)混合所有制改革有序推進。毛新述（2020）[3]認為近年來參與混合所有制改革的國有企業(yè)數量整體呈上升趨勢；改革從競爭性行業(yè)向壟斷性行業(yè)邁進，從二三級子公司向集團層面推進（袁驚柱，2019）[4]。一系列的改革措施反映了政府希望破解國有企業(yè)發(fā)展瓶頸（劉崇獻，2014）[5]，提高國有資本效率，最終實現國有資產的增值保值（沈昊和楊梅英，2020）[6]。李錫元等（2016）認為相比于西方發(fā)達國家健全的職業(yè)經理人市場，我國并沒有形成一個完整意義上的職業(yè)經理人階層[7]。基于此，對于國有企業(yè)在實行混合所有制改革的過程中引入職業(yè)經理人的研究主要表現在：國有企業(yè)引入職業(yè)經理人的現狀和面臨的實踐障礙；國有企業(yè)推行職業(yè)經理人制度的改革路徑；國有企業(yè)現任高管如何協(xié)調與職業(yè)經理人的利益沖突等等。目前主要是對國有企業(yè)引入職業(yè)經理人的理論問題進行研究，對于實證檢驗引入職業(yè)經理人后是否提高國有企業(yè)的治理水平，進而抑制企業(yè)的過度投資仍然缺少數據支撐。二、理論分析和研究假設混合所有制改革引入非國有資本時，非國有股東為了維護自身的利益，有充足的動力監(jiān)督職業(yè)經理人的管理行為。股東對企業(yè)治理的參與，降低了所有者和經營者的信息不對稱程度，為投資決策獲得更多的外部信息。另外，股東的積極監(jiān)督會抑制管理者謀私利，減少逆向選擇問題，職業(yè)經理人為了業(yè)績目標會避免不合理的投資行為，提高企業(yè)的投資效率（向東和余玉苗，2020）[8]。如果國有企業(yè)的高管由具有政府背景的人員擔任，他們出于政治前途的考量，會避免與股東產生沖突，緩解第一類公司治理問題。此時的管理人員與大股東的目標高度一致，中小股東的利益則難以保障，就會凸顯出第二類公司治理問題。而外部引入的職業(yè)經理人會調和終極股東與中小股東的矛盾，減少大股東為了謀求個人利益而進行的關聯(lián)投資等行為，抑制過度投資，基于上述分析，提出研究假設1。假設1：混合所有制改革引入職業(yè)經理人有效抑制企業(yè)過度投資行為。企業(yè)在進行投資活動時容易引發(fā)資金鏈斷裂，進而影響正常生產經營活動。為了緩解可能存在的經營風險，企業(yè)需要通過多種融資手段獲得可供企業(yè)持續(xù)經營的資金。那明和馮坤雯（2020）[9]認為，內源融資與投資過度呈正相關關系，而混合所有制改革中引入職業(yè)經理人可以從幾個渠道減少內源融資，進而對企業(yè)的投資行為產生積極影響。首先，當企業(yè)提升融資能力，從外部獲得更多經營資金時，就會減少使用企業(yè)的現金流。其次，當企業(yè)對內部資金的依賴程度越高時，則經營者的權力會增加，企業(yè)未來的發(fā)展就會受到限制。為了減少資源的依賴性，從外部引入職業(yè)經理人可以對企業(yè)內部權力進行重新分配。基于上述分析，提出研究假設2。假設2：實行混合所有制改革的企業(yè)，職業(yè)經理人通過減少內源融資抑制企業(yè)過度投資行為。三、研究設計（一）數據來源和樣本選擇為了驗證提出的假設，本文選取了2013-2019年的數據作為研究樣本。選擇上市企業(yè)前五大股東中存在非國有股東，且持股比例≥1%。在進一步的篩選過程中，根據以下標準進行了剔除：一是剔除金融、保險行業(yè)類上市企業(yè)；二是剔除ST、*ST公司；三是剔除相關財務數據缺失的企業(yè)。由于本文的研究對象是過度投資，故根據Richardson模型計算企業(yè)是否存在過度投資。為消除極端值影響，我們對數據中連續(xù)變量上下1%的極端值樣本采用Winsorize處理。（二）變量定義1.被解釋變量過度投資：本文參考Richardson（2006）[10]的預期投資模型測量過度投資，該模型計算出的殘差代表企業(yè)的非效率投資產出。當殘差大于0時，表示企業(yè)存在過度投資，且數值越大，則過度投資程度越大。2.解釋變量將企業(yè)是否引入職業(yè)經理人作為虛擬變量，用0、1表示。具體來說，若企業(yè)引入職業(yè)經理人則賦值為1；否則為0。3.中介變量內源融資：本文借鑒李斌和孫月靜（2013）的研究[11]，將企業(yè)內源融資定義為：（未分配利潤+盈余公積+折舊）/總資產。4.控制變量本文控制了影響企業(yè)投資行為的經營狀況和公司治理等相關變量，主要包括：公司規(guī)模、財務杠桿、兩權分離度、管理費用率、市盈率、其他應付款、企業(yè)成立時間、股權集中度和凈資產收益率。（三）模型設定本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[12]檢驗中介效應的方法，依次檢驗職業(yè)經理人與過度投資及內源融資之間的關系，以此來判斷內源融資是否存在中介效應。四、實證分析（一）描述性統(tǒng)計本文對主回歸的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，可以看出：其一，用于主回歸的樣本總量有712個，其中實行混合所有制改革并引入職業(yè)經理人的上市企業(yè)(INCEO=1)有84個，占比為11.80%；沒有在混合所有制改革引入職業(yè)經理人的上市企業(yè)有628個，占樣本總量的88.20%?？梢娖髽I(yè)在實行混合所有制改革的過程中，引入職業(yè)經理人仍是少數。其二，引入職業(yè)經理人的企業(yè)中過度投資的最大值為0.360554，小于沒有引入職業(yè)經理人的過度投資的最大值0.4399325。說明引入職業(yè)經理人在一定程度上可以緩解企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。（二）回歸結果分析1.引入職業(yè)經理人對過度投資的影響模型用于檢驗混合所有制改革中引入職業(yè)經理人對過度投資的影響。從回歸結果中我們可以看出，UCPD的系數為-0.13210，在5%的水平上具有顯著性，說明混改企業(yè)引入職業(yè)經理人可以抑制企業(yè)過度投資的行為，本文的假設1得到驗證。2.職業(yè)經理人對過度投資的機制分析本文依照中介效應檢驗程序，第一步，檢驗混合所有制改革中引入職業(yè)經理人與企業(yè)過度投資行為之間的關系。在10%的顯著性水平上，引入職業(yè)經理人可以顯著抑制過度投資。第二步，加入內源融資進行回歸。職業(yè)經理人的估計系數在1%的顯著性水平上為負，原因在于，一方面，職業(yè)經理人擁有更多的外部融資渠道，降低了企業(yè)融資門檻，可以充分利用外部資金進行投資活動，反向減少內部資金的需求；另一方面，職業(yè)經理人的經營活動受到治理層的監(jiān)管，為了職業(yè)生涯的進一步發(fā)展，避免出現信任危機。第三步，檢驗內源融資是否在引入職業(yè)經理人抑制過度投資過程中起到中介作用。根據檢驗結果顯示，內源融資作為中介變量是顯著的。本文的假設2也得到驗證。（三）穩(wěn)健性檢驗在計算投資效率時，Richardson的預期投資模型成為多數學者的選擇。然后模型計算時忽略了企業(yè)存在適度投資的情形，如果計算所得的偏差值在0附近，可能是因為模型的偏差所導致。所以本文另外選擇Biddle[13]模型計算投資效率，作為企業(yè)過度投資的代理變量。回歸結果可知，混合所有制改革引入職業(yè)經理人與企業(yè)投資效率顯著負相關，說明引入職業(yè)經理人可以提高投資效率，減少錯誤的投資決策，進而抑制過度投資。五、研究結論與政策建議隨著混合所有制改革的逐步推進，從外部市場上公開招聘職業(yè)經理人擔任高級管理人員已經成為改革的發(fā)展趨勢。基于以上的背景，本文實證檢驗了職業(yè)經理人對企業(yè)投資行為的影響。實證結果顯示支持研究假設，本文得出的結論是：第一，實行混改的企業(yè)中，若引入職業(yè)經理人擔任高級管理人員可以有效抑制企業(yè)的過度投資行為，減少資源浪費；第二，內源融資在減少過度投資行為中發(fā)揮了中介作用，職業(yè)經理人可以通過減少內源融資抑制企業(yè)過度投資。為了進一步營造良好的投資環(huán)境，提升混合所有制改革對國有企業(yè)的價值作用，可以從以下幾個角度優(yōu)化企業(yè)的治理體制與監(jiān)管環(huán)境。1.建立職業(yè)經理人試點和容錯制度。我國的職業(yè)經理人市場尚未健全，在國有企業(yè)中擔任高級管理人員的經理人仍然是少數。為了配