生豬行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：資本流動(dòng)現(xiàn)金流角度,豬周期

證券研究報(bào)告農(nóng)林牧漁2023年12月02日生豬系列報(bào)告之三：從資本流動(dòng)和現(xiàn)金流的角度分析本輪“豬周期”的投資機(jī)會(huì)評(píng)級(jí)：推薦(維持)相關(guān)報(bào)告最近一年走勢(shì)《生豬系列報(bào)告之一：豬周期與存欄（推薦）*農(nóng)林牧漁*程一勝》——2021-11-24農(nóng)林牧漁滬深3009%3%《生豬系列報(bào)告之二：2018年以來的豬周期復(fù)盤（推薦）*農(nóng)林牧漁*程一勝》——2022-1-25-3%-10%-16%-23%22/12/02

23/02/0223/04/02

23/06/02

23/08/02

23/10/02滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M農(nóng)林牧漁滬深3001.2%-2.5%-1.3%-8.1%-12.8%-10.6%2重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)2023/12/01EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)20222023E2024E20222023E2024E002567.SZ002714.SZ300498.SZ603477.SH唐人神6.7138.5819.1233.090.112.490.820.310.411.50-0.230.270.692.650.870.5962.4919.5823.9278.0717.6527.67-10.6315.6920.2944.82買入買入買入買入牧原股份溫氏股份巨星農(nóng)牧96.733資料：wind，國海證券研究所核心提要u

非洲豬瘟疫情后的“豬周期”帶有明顯的資本屬性。2021年9月-2023年10月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的能繁母豬存欄量從4459萬頭降至4210萬頭，累計(jì)下降5.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期。另一方面，本輪周期行業(yè)累計(jì)虧損時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈利時(shí)間，卻并沒有帶來產(chǎn)能的加速去化。我們認(rèn)為資本流動(dòng)是影響本輪豬周期產(chǎn)能去化的主要原因之一：1）隨著資本大量流入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，行業(yè)規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?，推高行業(yè)退出成本；2）非洲豬瘟疫情發(fā)生之后，大型養(yǎng)殖企業(yè)主要通過加杠桿的方式完成產(chǎn)能的擴(kuò)張。企業(yè)背負(fù)了較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)之后，一般不會(huì)輕易退出行業(yè)。我們認(rèn)為2020年之后資本流入是影響行業(yè)發(fā)展的主要因素之一，在分析本輪“豬周期”時(shí)有必要重點(diǎn)觀察行業(yè)資金流動(dòng)狀況。u

流入生豬養(yǎng)殖行業(yè)的資本已經(jīng)沉淀為固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)，養(yǎng)殖企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率快速提升。

2017-2021年，主要上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流連續(xù)五年保持凈流入的狀態(tài)，累計(jì)凈流入資金高達(dá)1870.6億元。2021年由于豬價(jià)快速下行，行業(yè)出現(xiàn)了較大幅度的虧損，并且對(duì)資本的吸引力開始下降。2022年，上市豬企籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金結(jié)束了連續(xù)5年的凈流入。在資本的加持下，行業(yè)沉淀了大量的固定資產(chǎn)。2017-2022年，在A股上市的11家生豬養(yǎng)殖企業(yè)固定資產(chǎn)賬面價(jià)值從468.2億元迅速攀升至2225.7億元，年復(fù)合增速高達(dá)36.6%；在建工程賬面價(jià)值從97.9億元增加至424.4億元，年復(fù)合增速達(dá)到34.1%。固定資產(chǎn)擴(kuò)張的同時(shí)，上市養(yǎng)殖企業(yè)負(fù)債增長也非常明顯。

這11家企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率從40.4%上升至70.9%；有息負(fù)債率從20.4%提高至47.4%。2023年，資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率又進(jìn)一步提升至76.6%和51.2%。這輪規(guī)模擴(kuò)張本質(zhì)上是快速上杠桿的過程，并且出現(xiàn)了資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的不匹配即短期負(fù)債融通非流動(dòng)資產(chǎn)。u

行業(yè)正面臨資金流出和償債的雙重壓力，主動(dòng)去產(chǎn)能或?qū)⒌絹怼?022年，上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。2023年前三季度，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出26.3億元。從現(xiàn)金變動(dòng)的角度來看，2021-2023Q3，在A股上市的11家上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物累計(jì)減少40.3億元。其中，2023年前三季度現(xiàn)金累計(jì)減少31.6億元。生豬養(yǎng)殖企業(yè)普遍面臨現(xiàn)金減少的壓力。隨著有息負(fù)債規(guī)模快速攀升，企業(yè)從承擔(dān)的償債壓力也越來越大。2017-2022年，償付利息支付的現(xiàn)金從18.8億元增加至95.7億元，年復(fù)合增速高達(dá)38.4%。不僅需要償還債務(wù)利息，生豬養(yǎng)殖企業(yè)還要履行本金償付義務(wù)。2017-2022年，這11家生豬養(yǎng)殖企業(yè)償還債務(wù)支付的現(xiàn)金從168.0億元增長至1473.2億元，年復(fù)合增速高達(dá)54.4%。我們認(rèn)為行業(yè)在資金流出和償債的雙重壓力下，將迎來主動(dòng)去產(chǎn)能的時(shí)刻。u

投資建議：通過分析牧原股份的現(xiàn)金流量表，我們可以得出以下幾個(gè)判斷：1）生豬養(yǎng)殖行業(yè)對(duì)資金的吸引力正在下降，再融資政策收緊的背景下，行業(yè)資本開支將延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)。2）降本增效的重要性在本輪超長虧損周期下不斷凸顯，生豬養(yǎng)殖企業(yè)要通過增強(qiáng)自身的“造血”能力，才能平穩(wěn)度過周期底部。3）明年上半年豬價(jià)可能存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。在資金緊張的背景下，行業(yè)有望進(jìn)入主動(dòng)去產(chǎn)能的階段，我們看好行業(yè)左側(cè)配置機(jī)會(huì)，給予生豬養(yǎng)殖行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。個(gè)股方面按照“低風(fēng)險(xiǎn)+彈性”的原則，推薦溫氏股份、牧原股份、唐人神、巨星農(nóng)牧，關(guān)注華統(tǒng)股份、新五豐、天康生物等。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫病風(fēng)險(xiǎn)、豬價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、豬肉需求大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能去化不及預(yù)期、成本下降不及預(yù)計(jì)、成本下降不及預(yù)期、研究方法及結(jié)論的局限性、重點(diǎn)公司業(yè)績或不及預(yù)期。4目錄一、本輪“豬周期”帶有明顯的資本屬性二、資本大量流入行業(yè)，負(fù)債和固定資產(chǎn)快速攀升三、行業(yè)當(dāng)前面臨資金流出和償債的雙重壓力四、降本增效，靜待行業(yè)反轉(zhuǎn)五、風(fēng)險(xiǎn)提示5一、本輪“豬周期”帶有明顯的資本屬性61.1

本輪“豬周期”虧損期遠(yuǎn)超盈利期n

本輪周期從2021年10月份開始，截至到2023年11月份，持續(xù)時(shí)間超過2年，目前仍然處于磨底階段。當(dāng)前的“豬周期”發(fā)生了明顯的變化：1）上行周期縮短，從2022年4月份到2022年10月份，僅持續(xù)了6個(gè)多月的時(shí)間。2）行業(yè)虧損期拉長。以自繁自養(yǎng)生豬盈利作為參考，截至到目前本輪周期虧累計(jì)虧損期超過15個(gè)月，累計(jì)盈利期僅5個(gè)多月，虧損期顯著長于盈利期。圖表1：歷次豬周期復(fù)盤（單位：元/公斤）7資料：Wind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中國政府網(wǎng)，澎湃新聞，鈦媒體騰訊號(hào)，國海證券研究所1.1

本輪“豬周期”虧損期遠(yuǎn)超盈利期n

本輪“豬周期”表現(xiàn)出產(chǎn)能去化幅度和虧損時(shí)長的不匹配。2021年9月-2023年10月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的能繁母豬存欄量從4459萬頭降至4210萬頭，累計(jì)下降5.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期。另一方面，本輪周期行業(yè)累計(jì)虧損時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈利時(shí)間，卻并沒有帶來產(chǎn)能的加速去化。n

我們認(rèn)為資本流動(dòng)是影響本輪豬周期產(chǎn)能去化的主要原因之一。1）隨著資本大量流入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，行業(yè)規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?，推高行業(yè)退出成本；2）非洲豬瘟疫情發(fā)生之后，大型養(yǎng)殖企業(yè)主要通過加杠桿的方式完成產(chǎn)能的擴(kuò)張。企業(yè)背負(fù)了較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)之后，一般不會(huì)輕易退出行業(yè)。圖表2：自繁自養(yǎng)生豬盈利情況元/頭累計(jì)虧損時(shí)長持續(xù)時(shí)間虧損期盈利期累計(jì)盈利時(shí)長（月）2021.10-2021.112021.11-2021.12本輪“豬周期”2021.10-至今2021.12-2022.6

2022.12-2023.82023.9-至今16.92022.7-2022.122023.8-2023.97.4超級(jí)“豬周期”

2018.5-2021.102018.5-2018.72014.4-2014.72019.1-2019.32014.10-2015.42021.6-2021.102018.3-2018.5--7.62018.7-2019.12014.7-2014.102019.3-2021.52015.5-2018.2--32.236.2非瘟前“豬周期”

2014.4-2018.511.1注：數(shù)據(jù)截至2023年11月24日8資料：Wind，國海證券研究所1.2

資本成本影響“豬周期”的重要因素n

2017-2022年是國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化程度快速提升階段，生豬養(yǎng)殖規(guī)?；蕪?7%迅速提高至65%。國內(nèi)top20的生豬養(yǎng)殖企業(yè)年出欄量也從7808萬頭，提升至1.69億頭，市場(chǎng)占有率從14.8%提高至24.2%。在規(guī)模化提升的同時(shí)，11家A股上市的生豬養(yǎng)殖企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率也2017年的40.4%提升至2023年Q3的76.6%。特別是2020年之后，這些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提升得尤為明顯，出現(xiàn)這一反常現(xiàn)象主要是因?yàn)?020和2021年資金集中流入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)的負(fù)債端快速膨脹。我們認(rèn)為2020年之后資本流入是影響行業(yè)發(fā)展的主要因素之一，在分析本輪“豬周期”時(shí)有必要重點(diǎn)觀察行業(yè)資金流動(dòng)狀況。圖表4：2017-2023Q3主要上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)平均資圖表3：2010-2022年國內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；十a(chǎn)負(fù)債率9資料：Wind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，人民政協(xié)網(wǎng)，農(nóng)財(cái)寶典畜牧版，《2021年生豬產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)形式及2022年展望》朱增勇，豬業(yè)交流高層論壇公眾號(hào)，國海證券研究所二、資本大量流入行業(yè)，負(fù)債和固定資產(chǎn)快速攀升102.1

資本流入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，沉淀為大量的固定資產(chǎn)n

2017-2021年，主要上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流連續(xù)五年保持凈流入的狀態(tài)，累計(jì)凈流入資金高達(dá)1870.6億元。其中，在行業(yè)整體盈利較好的2020年和2021年，凈流入生豬養(yǎng)殖行業(yè)的資金分別達(dá)到874.2億元和594.7億元。2021年由于豬價(jià)快速下行，行業(yè)出現(xiàn)了較大幅度的虧損。2022年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金從凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。n

在資本大量流入的2020年和2021年，上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)加大了資本開支力度。2017-2021年，11家在A股上市的生豬養(yǎng)殖企業(yè)資本支出累計(jì)達(dá)到3173.4億元，即使在資本流出的2022年，資本支出仍然慣性增長419.0億元。圖表5：2017-2022年主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流變化圖表6：2017-2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)資本開支%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000百萬元250%200%150%100%50%百萬元100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000087,416197%59,46579%0%0%15,848-35%14,416-52%-50%-100%9,914201720182019資本開支2020同比20212022-2,286-10,000201720182019202020212022注：本報(bào)告中所提11家A股上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)或主要上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)包括：牧原股份、溫氏股份、新希望、傲農(nóng)生物、唐人神、天康生物、正邦科技、天邦食品、巨星農(nóng)牧、新五豐、華統(tǒng)股份。11資料：Wind，國海證券研究所2.1

資本流入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，沉淀為大量的固定資產(chǎn)n

伴隨著資本的持續(xù)流入，行業(yè)沉淀了大量的固定資產(chǎn)。2017-2022年，這11家上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)固定資產(chǎn)賬面價(jià)值從468.2億元攀升至2225.7億元，年復(fù)合增速高達(dá)36.6%。在建工程賬面價(jià)值從97.9億元增加至424.4元，年復(fù)合增速達(dá)到34.1%。n

2022年在建工程賬面價(jià)值同比下降12.7%，這與籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流的趨勢(shì)保持一致。圖表8：2017-2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)在建工程賬面價(jià)值變化圖表7：2017-2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)固定資產(chǎn)賬面價(jià)值250,000200,000150,000100,00050,0000百萬元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000百萬元100%80%60%40%20%0%93%80%56%50%41%18%33%25%-13%5%-20%201720182019202020212022201720182019202020212022固定資產(chǎn)賬面價(jià)值同比在建工程賬面價(jià)值同比12資料：Wind，國海證券研究所2.2

負(fù)債端迅速擴(kuò)張，短期有息負(fù)債約占一半n

固定資產(chǎn)增長的同時(shí)，上市養(yǎng)殖企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張也非常明顯。2017-2022年，在A股上市的11家生豬養(yǎng)殖企業(yè)負(fù)債總額從624.1億元增加至3555.7億元，剔除應(yīng)付賬款等無息負(fù)債后的有息債務(wù)規(guī)模從323.1億元增加至2344.8億元。n

2017-2022年，這11家生豬養(yǎng)殖企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率從40.4%上升至70.9%，有息負(fù)債率從20.4%提高至47.4%。截至2023Q3，資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率進(jìn)一步提升至76.6%和51.2%。圖表9：2017-2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)有息負(fù)債變化圖表10：2017-2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)有息負(fù)債率300,000250,000200,000150,000100,00050,0000百萬元140%120%100%80%60%40%20%0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%125%51%47%45%89%28%26%25%43%20%22%-2%-20%201720182019有息負(fù)債2020同比202120222017201820192020202120222023Q313資料：Wind，國海證券研究所2.2

負(fù)債端迅速擴(kuò)張，短期有息負(fù)債約占一半n

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2022年11家養(yǎng)殖企業(yè)，有息負(fù)債/總負(fù)債平均為67.1%。有息負(fù)債中，短期借款占比最大達(dá)到29.8%，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債賬面價(jià)值合計(jì)占比達(dá)到48.1%。上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)面臨較高的短期償債壓力。圖表11：2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)圖表12：2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)有息債務(wù)結(jié)構(gòu)16%30%33%10%67%26%18%短期借款一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債長期借款應(yīng)付債券租賃負(fù)債有息占比無息占比14資料：Wind，國海證券研究所三、行業(yè)當(dāng)前面臨資金流出和償債的雙重壓力153.1

資金流出，養(yǎng)殖企業(yè)正面臨現(xiàn)金減少的風(fēng)險(xiǎn)n

2022Q2，在A股上市的11家生豬養(yǎng)殖企業(yè)合計(jì)的籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，2022年全年籌資活動(dòng)凈流出22.9億元。2023年前三季度，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出26.3億元。n

從現(xiàn)金創(chuàng)造的角度來看，2021Q1-2023Q3，樣本企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物累計(jì)減少42.9億元。這也意味著主要A股上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)在過去的近三年時(shí)間持續(xù)面臨現(xiàn)金減少的壓力。此外，養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)和凈利潤變動(dòng)存在背離的現(xiàn)象。圖表14：2021Q1-2023Q3上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)圖表13：2021Q1-2023Q3生豬養(yǎng)殖企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流變動(dòng)金凈利潤變動(dòng)百萬元15,00010,0005,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000百萬元0-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,0000-5,000-10,000-15,000現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)

歸母凈利潤16資料：Wind，國海證券研究所3.1

資金流出，養(yǎng)殖企業(yè)正面臨現(xiàn)金減少的風(fēng)險(xiǎn)n

從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，2023年前三季度，在A股上市的11家生豬養(yǎng)殖企業(yè)中超過一半的企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物減少。由于四季度豬價(jià)反彈不及預(yù)期，我們預(yù)計(jì)大部分企業(yè)仍然會(huì)面臨現(xiàn)金減少的風(fēng)險(xiǎn)。圖表15：2023年前三季度11家A股上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金情況2023Q12023Q22023Q32023年前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)家數(shù)投資性凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)家數(shù)籌資性凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)家數(shù)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈減少的企業(yè)家數(shù)893431183117310587617資料：Wind，國海證券研究所3.2

超長虧損期，企業(yè)面臨較大償債壓力n

隨著上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)有息負(fù)債的規(guī)模和占比持續(xù)提升，企業(yè)面臨的償債壓力也隨之而來。從償付利息支付的現(xiàn)金來看，2017-2022年，償付利息支付的現(xiàn)金從18.8億元增加至95.7億元，年復(fù)合增速高達(dá)38.4%。n

此外，上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)還面臨較大的本金償付壓力。2017-2022年，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金從168.0億元增長至1473.2億元，年復(fù)合增速高達(dá)54.4%。圖表18：2017-2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)償圖表17：2017-2022年上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)償付利息支付的現(xiàn)金變動(dòng)還債務(wù)支付的現(xiàn)金變動(dòng)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000百萬元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000百萬元120%100%80%60%40%20%0%147,31996%10,14954%9,56588%104,4376,59160%74,66648%38%30%50,51841%40%3,35831,61620182,59316,79820171,8842017-6%2019202020212022-20%20182019202020212022償還債務(wù)支付的現(xiàn)金同比償付利息支付的現(xiàn)金同比18資料：Wind，國海證券研究所四、降本增效，靜待行業(yè)反轉(zhuǎn)194.1

降本增效，增強(qiáng)“造血”能力——以牧原股份為例n

牧原股份是國內(nèi)生豬養(yǎng)殖企業(yè)龍頭之一，2022年出欄生豬6120.1萬頭，占當(dāng)年國內(nèi)生豬出欄總量的8.7%。2022年，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入（考慮內(nèi)部抵消）占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的83.4%?；诠镜男袠I(yè)地位和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們可以通過分析牧原股份的現(xiàn)金流量表，來了解行業(yè)的資金情況和降本增效的重要性。n

2023Q1-2023Q3，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流僅在2023Q1出現(xiàn)負(fù)值。隨著公司降本增效的成果不斷顯現(xiàn)，今年二季度和三季度，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并逐季增加。我們假設(shè)在中性情況下（Q4公司生豬出欄平均價(jià)格與Q3持平；基于公司2023年完全成本逐季下降，預(yù)計(jì)Q4環(huán)比降5%；基于公司2023年出欄生豬不低于6500萬頭的目標(biāo)，Q4預(yù)計(jì)出欄1799萬頭），2023Q4公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)94.9億元。圖表19：牧原股份經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流測(cè)算2023Q42022Q444,276.051,597.702,771.242023Q124,586.751,384.501,775.86-36%2023Q228,190.681,642.001,716.85-3%2023Q331,735.171,674.501,895.2010%悲觀情景32,389.961,799.001800.44-5%中性情景34,094.691,799.001,895.200%樂觀情景35,799.431,799.001,989.965%銷售商品、提供勞務(wù)支付的現(xiàn)金（百萬元）生豬出欄量（萬頭）頭均現(xiàn)金收入（元/頭）環(huán)比購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金（百萬元）頭均現(xiàn)金支出（元/頭）28,234.051,767.1724,168.081,745.62-1%22,248.671,354.97-22%19,967.621,192.45-12%20,379.611,132.83-5%20,379.611,132.83-5%20,379.611,132.83-5%環(huán)比支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金（百萬元）經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（百萬元）3,899.724,377.75-3,853.794,201.262,809.754,105.657,732.074228.227,782.134,228.229,486.864,228.2211,191.6013,151.1220資料：Wind，牧原股份公告，國海證券研究所4.1

降本增效，增強(qiáng)“造血”能力——以牧原股份為例n

從籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流來看，取得借款收到的現(xiàn)金和償還債務(wù)支付的現(xiàn)金是影響籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流的兩個(gè)核心因素。今年Q1到Q3，公司取得借款收到的現(xiàn)金呈現(xiàn)逐季下降的趨勢(shì)。償還債務(wù)支付的現(xiàn)金主要受到公司存量債務(wù)和債務(wù)到期期限的影響。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司四季度籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流小幅流出10.0億元。n

從短期借款結(jié)構(gòu)來看，截至2023H1，公司短期借款的賬面價(jià)值為453.3億元，其中保證借款占比達(dá)到86.3%。圖表21：公司短期借款結(jié)構(gòu)（截至2023H1）圖表20：牧原股份籌資活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流測(cè)算預(yù)測(cè)值2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4吸收投資收到的現(xiàn)金（百萬元）取得借款收到的現(xiàn)金（百萬元）償還債務(wù)支付的現(xiàn)金（百萬元）6,815.1217,084.3220,152.771,010.3926,260.4013,786.4915.9822.5022.5017,424.6014,196.9810,842.979,858.3214,133.7813,991.73分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金（百萬元）841.181,169.72747.845,190.951,035.01支付的其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金（百萬元）籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（百萬元）3,770.202,221.575,057.67124.82124.82-864.7210,093.01-2,561.92-4,308.62-995.2721資料：Wind，牧原股份公告，國海證券研究所4.1

降本增效，增強(qiáng)“造血”能力——以牧原股份為例n

影響公司投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流的關(guān)鍵因素是公司資本開支計(jì)劃。根據(jù)牧原股份公告披露的信息，2023年資本開支在150億元左右。我們預(yù)計(jì)2023Q4投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-14.3億元。圖表22：牧原股份投資活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流測(cè)算預(yù)測(cè)值2023Q4393.002022Q42023Q12023Q22023Q3收回投資收到的現(xiàn)金（百萬元）150.00283.00353.00543.00構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（百萬元）4,125.624,058.605,495.974,287.551,157.88投資支付的現(xiàn)金（百萬元）211.20283.00507.801,217.30669.37投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（百萬元）-4,162.97-4,047.35-5,644.40-4,929.35-1,434.2522資料：Wind，牧原股份公告，國海證券研究所4.1

降本增效，增強(qiáng)“造血”能力——以牧原股份為例n

基于公司優(yōu)秀的成本管控能力和主動(dòng)降低資本開支的影響，我們預(yù)計(jì)今年四季度公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加63.1億元，有望扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩個(gè)季度流出的局面。從全年來看，預(yù)計(jì)公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有望增加24.3億元。圖表23：牧原股份現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物預(yù)測(cè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)預(yù)測(cè)值2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42023年累計(jì)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（百萬元）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（百萬元）13,151.12-3,853.792,809.757,732.079,486.8616,174.89-4,162.97-4,047.35-5,644.40-4,929.35-1,434.25-16,055.35籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（百萬元）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加（百萬元）-864.7210,174.11-2,610.60-4,257.42-99