食品飲料行業(yè)2024年投資策略分析報告：白酒中長期配置價值大眾品關注彈性

食品飲料行業(yè)2024年投資策略白酒具備中長期配置價值，大眾品關注彈性2023年12月核

心

觀

點

白酒：中長期配置價值凸顯：目前看，高端、地產(chǎn)酒受益于穩(wěn)健消費、宴席等，量較去年同期增加，批價穩(wěn)定略有下降；次高端，商務影響較大，導致銷量不及預期，靜待消費好轉(zhuǎn)；重點推薦高端和部分地產(chǎn)酒。從中長期看配置價值凸顯：白酒自身的行業(yè)屬性并未發(fā)生大的變化，名酒市占率提升邏輯依然成立；白酒升級只是短期受到影響，中長期升級的趨勢并未發(fā)生變化；中長期看白酒主力飲酒人群相對穩(wěn)健；深度調(diào)整后，白酒估值已處于歷史低位。

啤酒：寡頭格局維持穩(wěn)定，量增空間有限，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與提價推動行業(yè)高端化程度持續(xù)提升；

24Q1受今年同期高基數(shù)影響，預計整體銷量高增壓力較大；進入Q2后，一方面隨著餐飲市場的持續(xù)復蘇，現(xiàn)飲渠道預計同比將有明顯改善；另一方面，4月以后低基數(shù)效應將逐步顯現(xiàn)，24年旺季啤酒銷量表現(xiàn)值得期待。

推薦重慶啤酒（600132）、青島啤酒（600600）、華潤啤酒（0291.HK）。

乳制品：乳制品公司利潤彈性已釋放：1）上游牧業(yè)產(chǎn)能釋放疊加乳制品消費需求平穩(wěn)，原奶價格下行，明年看奶價仍將保持低位。2）乳制品企業(yè)費用投放效率普遍提高，進一步提高盈利水平。重點推薦伊利股份（600887）、新乳業(yè)（002946）。

調(diào)味品：隨餐飲業(yè)的復蘇，行業(yè)格局將會有所好轉(zhuǎn)。高線市場高端升級+低線市場渠道下沉+餐飲復蘇，抗周期能力強，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和集中度提升兩大行業(yè)增長邏輯不變；優(yōu)選基本面扎實、業(yè)績確定性強的細分子行業(yè)龍頭企業(yè)，推薦海天味業(yè)（603288）、中炬高新（600872）、千禾味業(yè)（603027）、恒順醋業(yè)（600305）

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速凍食品：龍頭優(yōu)勢明顯，長期增長可期。速凍火鍋料行業(yè)增速10%左右，龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯；米面制品競爭較為激烈,同時B端與C端渠道相互滲透，加速中小品牌出清，利于行業(yè)集中度提升，推薦安井食品（603345）、三全食品（002216）、千味央廚（001215）、廣州酒家（603043）、同慶樓（605108）。

食品綜合：推薦各子板塊龍頭，重點推薦安琪酵母（600298）、絕味食品（603517）、洽洽食品（002557）、鹽津鋪子（002847）、桃李面包（603866）、晨光生物（300138）等子板塊龍頭和優(yōu)質(zhì)個股。

風險提示：高端酒價格或大幅下滑；原材料價格波動風險；經(jīng)濟增速大幅放緩風險。1目

錄白酒：中長期配置價值凸顯啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比速凍食品：借力餐飲連鎖化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2024重點推薦標的2白酒：中長期配置價值凸顯

2023年春節(jié)消費較為理想：高端和地產(chǎn)酒動銷兩旺，去化較為理想，次高端逐步好轉(zhuǎn)。一線名酒：總體動銷好于預期，高端動銷兩旺，量價齊升，庫存下降較為理想；地產(chǎn)酒：受益于返鄉(xiāng)人群增加，銷量均有不同程度增長，但并未發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；次高端：春節(jié)備貨、回款下降不等，動銷量下滑，但庫存逐步下移。

二季度開始，消費表現(xiàn)并不樂觀，靜待基本面回暖：二季度開始，消費有所承壓，下半年雙節(jié)期間表現(xiàn)較為平穩(wěn)，部分區(qū)域反饋負面。目前看，高端、地產(chǎn)酒受益于剛性、宴席等，量較去年同期增加，批價穩(wěn)定略有下降；次高端，商務影響較大，導致銷量不及預期，靜待消費好轉(zhuǎn)；但從中長期看，白酒具備較好的配置價值：

白酒自身的行業(yè)屬性并未發(fā)生大的變化，行業(yè)內(nèi)部邏輯依然成立。2022年規(guī)模以上白酒企業(yè)收入6627億元，利潤總額2202億元，產(chǎn)量671萬噸，上市公司市占率分別為52.7%、93%、20.8%，產(chǎn)量市占率依然偏低，即使加上全國和區(qū)域名酒，產(chǎn)量市占率估計在35%左右，依然有大量的中小酒廠存在；比如山東、河南區(qū)域，當?shù)氐禺a(chǎn)酒量依然很大。目前，白酒競爭格局基本形成強者恒強的格局，名酒通過品牌文化、價格帶寬度覆蓋下移、渠道深耕和下沉以及消費者認知度提升，名酒市占率提升依然是長期趨勢。

白酒升級只是短期受到影響，中長期升級的趨勢并未發(fā)生變化。2022年下半年以來，消費有所承壓，即使在這樣的情況下，2022年、23H1白酒整體噸價依然是提升的，只是短期升級的節(jié)奏受到一定影響，未來隨著消費復蘇、名酒市占率提升，白酒升級趨勢并未發(fā)生變化。

中長期看白酒主力飲酒人群相對穩(wěn)健。我們統(tǒng)計了人口結(jié)構(gòu)，白酒主力飲酒人群（20-60歲）數(shù)量在未來10年不會發(fā)生明顯的下降，依然是較為穩(wěn)健的狀態(tài)。

深度調(diào)整后，白酒估值已處于歷史低位。目前看，一線名酒24年估值僅16-23倍，預計收入、利潤依然有雙位數(shù)增長；地產(chǎn)酒估值普遍已降至20倍以下；整體行業(yè)估值處于歷史低位，中長期值得重配。32023年行業(yè)回顧：食品飲料跌幅靠前，各子板塊表現(xiàn)均不樂觀2023年食品飲料漲跌幅靠后2023年食品飲料各子板塊漲跌幅50%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-10%-20%-12.78%整體估值26倍，較年初估值回落明顯食品飲料/A股估值較年初提升120100806040200504030201001.61.41.21.00.80.60.40.20.026HS300食飲食飲/HS3004注：數(shù)據(jù)截止2023年12月26日數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2023年行業(yè)回顧：餐飲恢復顯著，商務消費乏力

從漲幅榜上看，受益零食產(chǎn)業(yè)渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速優(yōu)化，零食產(chǎn)業(yè)鏈加速整合，疊加小市值企業(yè)彈性較大等原因，相關標的股價表現(xiàn)突出；受益宴席、聚飲、走親訪友等消費場景的顯著恢復，迎駕貢酒等地產(chǎn)酒表現(xiàn)相對突出。

宏觀經(jīng)濟承壓和商務消費復蘇乏力背景下，次高端白酒消費需求較為低迷，疊加估值整體回調(diào)，次高端白酒標的調(diào)整幅度較大。食品飲料板塊漲幅前十名食品飲料板塊跌幅前十名140%120%100%80%60%40%20%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%5注：數(shù)據(jù)截止2023年12月8日數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理白酒：行業(yè)進入擠壓式增長階段，業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭是主要格局白酒產(chǎn)量有所下移規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量2,0001,5001,0005005%1,6001,4001,2001,000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0%-5%-10%-15%-20%02015

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2022規(guī)模以上酒企產(chǎn)量(萬噸)增速(右軸)規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量(家)增速（右軸）上市公司收入市占率提升至53%上市公司利潤市占率提升至93%2500200015001000500100%80%60%40%20%0%700060%50%40%30%20%10%0%60005000400030002000100000規(guī)模以上酒企利潤(億元)上市酒企利潤占比(右軸)上市酒企利潤(億元）規(guī)模以上酒企收入(億元)上市酒企收入占比(右軸)上市酒企營收(億元）6數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，公司公告，西南證券整理白酒：名優(yōu)白酒占位品牌優(yōu)勢，積極開拓市場

高端：需求依舊穩(wěn)健增長，批價小幅波動，庫存整體良性

茅臺：茅臺酒和系列酒動銷表現(xiàn)良好，箱茅/散茅批價保持穩(wěn)定，需求端韌性十足；公司通過加大非標酒投放量、直銷占比提升和茅臺1935放量等措施，實現(xiàn)高質(zhì)量增長；展望2024年，公司內(nèi)生增長工具豐富，具有穿越周期的成長能力，預計2024年收入端有望保持15%及以上增長，確定性行業(yè)最強；

五糧液：公司是千元價位絕對龍頭，核心大單品普五周轉(zhuǎn)高、流速快，動銷在千元價位表現(xiàn)最優(yōu)；預計2024年公司在保持普五量價平衡基礎上，通過積極發(fā)力低度五糧液、1618和文創(chuàng)酒，有望實現(xiàn)雙位數(shù)以上穩(wěn)健增長；

國窖：國窖和特曲雙輪驅(qū)動趨勢明確，其中國窖量價平衡穩(wěn)健增長，腰部特曲60版向全國市場進軍，增長勢能強勁，公司聚焦華北、西南等核心市場，并加大華東等新興市場開拓，整體增速仍有望領跑高端酒。高端酒銷量持續(xù)穩(wěn)定增長2022年高端酒銷量市場份額18%10840%30%20%10%0%644%42-10%-20%038%高端酒銷量(萬噸)增速(右軸)茅臺五糧液國窖15737數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理白酒：高端酒批價——行業(yè)穩(wěn)定決定因素

高端酒批價對于白酒行業(yè)尤其重要，直接反映行業(yè)景氣度和供需狀況。在宏觀經(jīng)濟緩慢復蘇的背景下，前三季度高端酒批價僅小幅松動；飛天茅臺一批價歷來是行業(yè)的風向標，23年前三季度散瓶飛天批價維持在2650-2800元之間小幅波動；非標酒生肖、精品等由于投放量加大批價有所下滑，但仍處在合理范圍之內(nèi)；五糧液理性務實，在維持批價窄幅波動的前提下積極走量，當前普五批價穩(wěn)定在925-935元左右；國窖量價策略跟隨五糧液，當前高度國窖批價880-900元之間，批價整體穩(wěn)定。在需求承壓的背景下，三大高端酒堅持以價為先，通過配額制、數(shù)字化掃碼等措施保持供需平衡，保障批價維持在合理區(qū)間，從而穩(wěn)定渠道價格體系和市場預期。高端酒一批價變化趨勢（元）飛天茅臺一批價五糧液一批價國窖1573一批價360032002800240020001600120080040008數(shù)據(jù)：渠道調(diào)研，西南證券整理白酒：名優(yōu)白酒占位品牌優(yōu)勢，次高端階段性承壓

次高端：23年需求有所承壓，24年有望邊際改善。當前宏觀經(jīng)濟處在復蘇進程之中，商務消費表現(xiàn)疲軟，次高端前三季度以消化庫存為主，動銷端仍有所承壓；展望2024年，伴隨著國家出臺擴大消費等政策，未來商務消費有望邊際改善，帶動次高端實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

汾酒：青花和玻汾雙輪驅(qū)動，動銷延續(xù)強勢表現(xiàn)。受益于消費場景恢復和汾酒勢能釋放，23Q3青花、玻汾等核心品牌實現(xiàn)較快增長，前三季度青花系列收入突破110億大關，體量超過22全年，且渠道庫存保持在2個月左右的良性水平，批價全年穩(wěn)中有升，動銷和批價優(yōu)于其他次高端競品，彰顯出強大的增長韌性。

舍得、酒鬼酒、水井坊：23年前三季度由于宏觀經(jīng)濟復蘇相對緩慢，商務消費比較疲軟，疊加渠道積極去化庫存，舍得、酒鬼酒、水井坊三家次高端酒企增長短暫承壓。

洋河、古井、今世緣：23年商務消費相對承壓，500-800元價格帶需求相對承壓，主流單品增速均顯著放緩；大眾宴席市場比較堅挺，100-300元價格帶景氣度較高，洞9、對開、古8等實現(xiàn)較快增長。次高端銷量快速增長2022年次高端市場份額其他習酒1210840%35%30%25%20%15%10%5%18%18%口子窖酒鬼

1%2%古井16、206劍南春4%水井坊416%25%今世緣00%5%舍得洋河-M3/M6郎酒汾酒-青花10%5%次高端銷量（萬噸）增速(右軸)6%10%9數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理白酒：渠道——名酒引流效應顯著，看好次高端名酒全國化機會

渠道角度：名酒引流效應顯著，看好次高端名酒全國化機會。

名酒引流效應越發(fā)顯著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全國性名酒的品牌基因，疊加積極主動的招商策略，經(jīng)銷商數(shù)量快速增加。

經(jīng)銷商是否具有名酒代理權(quán)成為核心競爭力，擁有茅臺、五糧液代理權(quán)占據(jù)制高點。

名酒廠家投入力度大，渠道費用支持，高端酒批價上升，渠道利潤增厚；同時，渠道更加側(cè)重于與廠家配合，積極開拓市場，注重終端動銷；在信息化為主的管理系統(tǒng)下，廠家議價權(quán)增強，對于渠道的管控更加趨嚴。不同層級白酒渠道運營模式10數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理白酒：庫存——良性、弱周期成為主旋律

2016年白酒復蘇以來，庫存并未持續(xù)累加，基本處于良性狀態(tài)，隨著廠家調(diào)控和信息化系統(tǒng)滲透，名優(yōu)白酒庫存周期有望平滑。短期來看，對于名優(yōu)白酒，渠道庫存需要關注，但并不是核心重點，未來以廠家主導的平滑行業(yè)周期值得期待。

名酒廠家關注可持續(xù)增長，不會主動壓很多庫存，一旦發(fā)現(xiàn)庫存高企，主動控量保價。2018年6、7月份五糧液和國窖控量；2020年疫情之下，3月份開始各大酒廠控貨；2022年四季度廠家控貨。

名優(yōu)廠家均采用更加精細化，對于庫存的把控能力較強。

基本采用扁平化運作+深度分銷模式，廠家銷售人員大幅增加，對于市場管控更加到位。

信息化系統(tǒng)的導入和使用，增強廠家對于渠道和終端的管理能力。

名優(yōu)白酒價格，除茅臺外，渠道利潤并不豐厚，并未觸發(fā)渠道大規(guī)模囤貨行為。類比于2012年之前白酒的黃金十年期，此輪白酒復蘇周期較短，除茅臺外，鮮有渠道暴利的情況，經(jīng)銷商基本沒有主動大規(guī)模囤貨行為。11目

錄白酒：中長期配置價值凸顯啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比速凍食品：借力餐飲連鎖化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2024重點推薦標的12啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途

回顧23年啤酒市場：從大盤走勢來看，2023年啤酒行業(yè)整體呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢，且股價受銷量數(shù)據(jù)影響明顯。分季度看，23Q1受益于疫情放開后的報復性消費，以及經(jīng)銷商信心高漲帶來的拿貨意愿較高等因素，Q1銷量表現(xiàn)超預期；進入Q2以來，由于現(xiàn)飲消費持續(xù)弱復蘇，以及庫存壓力逐步凸顯，Q2業(yè)績有所承壓；旺季到來后，雨澇等不利天氣頻發(fā)，疊加去年同期高基數(shù)影響下，Q3啤酒整體表現(xiàn)低于預期。Q4作為行業(yè)傳統(tǒng)淡季，預計整體銷量將維持平穩(wěn)態(tài)勢。1-10月國內(nèi)啤酒累計產(chǎn)量同比增長2.2%，全年啤酒銷量基本實現(xiàn)正增長。

展望24年銷量走勢：24Q1受今年同期高基數(shù)影響，預計整體銷量高增壓力較大；進入Q2后，一方面隨著餐飲市場的持續(xù)復蘇，現(xiàn)飲渠道預計同比將有明顯改善；另一方面，4月以后低基數(shù)效應將逐步顯現(xiàn)，24年旺季啤酒銷量表現(xiàn)值得期待。

結(jié)構(gòu)升級步履不息：23年消費降級風潮來勢兇猛，但啤酒行業(yè)高端化依舊步履不息，23Q3青啤/重啤/燕京噸價累計增速分別為+6.2%/+1.9%/+3.8%。分價格帶看，10元及以上的高端啤酒增速相對有所放緩，與之對應的8-10元次高價格帶各酒企均表現(xiàn)出色。展望明年，高檔及以上啤酒受益于整體經(jīng)濟環(huán)境復蘇及購買力提升，有望重回高增態(tài)勢；次高檔在今年已有的良好消費者認知基礎上，持續(xù)承接中低端啤酒向上升級的體量，預計明年仍將維持雙位數(shù)以上增速。

成本端壓力舒緩：受益于澳麥雙反政策的取消，以及法麥豐收帶來的供給增加，預計明年酒企大麥成本將有約10%左右下降空間。其他關鍵原材料如鋁材及玻瓶等，目前價格相較23年高位仍處于較低區(qū)間。由于啤酒企業(yè)存在3-6月的采購周期，預計成本下行將于24Q2后逐步在酒企報表端體現(xiàn)。13啤酒：寡頭壟斷格局確立，高端化成行業(yè)共識

行業(yè)進入寡頭壟斷階段，CR5突破90%。歷經(jīng)多年跑馬圈地與擴張并購，目前絕大部分省份競爭格局已確立，牢固的基地市場保證了龍頭公司業(yè)績下限。此外2010-2015年間啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)激烈，一方面拉低行業(yè)整體利潤率，另一方面加速中小產(chǎn)能出清；行業(yè)CR5由70%迅速提升至90%以上，寡頭壟斷格局十分穩(wěn)固?？v觀食品飲料眾多子版塊，啤酒享有極佳的競爭格局，行業(yè)競爭趨于理性。

高端化成為行業(yè)共識，啤酒步入發(fā)展快車道。在行業(yè)利潤率持續(xù)低下、低端啤酒消費下滑、進口啤酒連年高增等因素共振下，行業(yè)由規(guī)模為先向利潤導向轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成為行業(yè)主線邏輯。各大龍頭近年來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級態(tài)勢明顯，例如華潤次高及以上占比由19年11%快速提升至22年19%。啤酒行業(yè)CR5突破90%各品牌高檔啤酒占比持續(xù)提升60%50%40%30%20%10%0%54.6%55.0%50.3%49.6%19.4%23.7%23.6%18.9%15.4%11.4%16.9%202113.2%202020192022華潤次高占比青啤主品牌占比重啤高端占比數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理14啤酒：行業(yè)布入成熟期，量穩(wěn)價增為常態(tài)

量：受老齡化趨勢加重、消費者健康意識覺醒、其他低度酒精飲料興起等多種因素影響，中國啤酒產(chǎn)量自2013年達到歷史頂峰4983萬噸后開始逐年下滑，行業(yè)步入成熟期。對標海外，美國啤酒行業(yè)自1980年進入成熟期后，行業(yè)增速長期維持在低個位數(shù)水平；國內(nèi)啤酒量保持平穩(wěn)成為常態(tài)。

價：從需求端看以Z世代為主的年輕人作為啤酒的主力消費群體，其對于差異化和高端化啤酒的需求日漸旺盛；而供給端各啤酒企業(yè)紛紛通過主動提價+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動噸價上行，2017-2022年行業(yè)平均噸價年復合增速約5%；且目前行業(yè)內(nèi)低檔啤酒仍占比過半，未來價增空間廣闊。國內(nèi)啤酒產(chǎn)量呈下降態(tài)勢啤酒企業(yè)噸價逐年提升（元/噸）500045004000350030002500200015002013

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2022青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒珠江啤酒數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，西南證券整理數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理15啤酒：2024年大麥成本下降趨勢確定

啤酒受原材料價格波動影響較大。從啤酒的原材料構(gòu)成來看，占比最大的兩個部分分別是占比接近50%的包裝材料和占比約25%的釀酒原料，具體來看：包裝物中鋁材、玻瓶以及紙箱分別占比約40%+、30%和20%；而釀酒材料中大麥占比超過50%。一方面，關鍵原料價格的波動會對酒企的利潤造成較大壓力；另一方面，在原料漲價的次年，酒企集體提價形成的漲價潮亦加速整體行業(yè)高端化進程。

展望2024年啤酒成本端：受俄烏戰(zhàn)爭沖突影響，大麥價格自21年起持續(xù)走高，直至23Q1后才逐步下落，但啤酒企業(yè)在大麥采購上大多在年末鎖價9個月至一年，故23年實際大麥成本仍在高位。23年下半年澳麥雙反政策取消疊加法麥豐收增加供給，預計24年大麥成本同比將有10%降幅。大麥價格變動走勢啤酒原材料成本構(gòu)成45040035030025020015010050包裝物麥芽大米48.89%酒花水輔助材料能源0直接人工制造費用進口平均單價:大麥:當月值（美元/噸）數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，西南證券整理16啤酒：高端化關鍵抓手，大單品之爭愈演愈烈

高端化時代品牌數(shù)量激增，各酒企傾力打造高端大單品。隨著行業(yè)高端化進程的推進，各大酒企均通過增加品牌數(shù)量來更好的匹配消費者越發(fā)差異化的需求，因此具備體量優(yōu)勢、盈利支撐和高消費者認知的高端大單品，在目前啤酒品牌林立的當下顯得彌足珍貴，具體來看：

華潤啤酒：根據(jù)公司“3+3+3”戰(zhàn)略規(guī)劃，至2025年整體大高檔銷量突破300萬噸，其中純生和喜力兩大單品分別實現(xiàn)百萬噸體量

重慶啤酒：根據(jù)“揚帆27”，至2027年烏蘇銷量180萬噸，樂堡+重慶+其他腰部品牌共250萬噸

燕京啤酒：根據(jù)公司規(guī)劃，至2025年U8銷量成為百萬噸級別大單品2022年主流啤酒企業(yè)產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)&大單品體量華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒17%15%25%27%65%次高端及以上中端（8元以上）（8元以上）（8元以上）（10元以上）（6元以上）36%（5-8元）35%（5-8元）56%（6-10元）28%（4-6元）16%58%47%（5元以下）50%（5元以下）17%（6元以下

）主流6%純生-65萬噸SuperX-40萬噸喜力-45萬噸純生-70萬噸1903系列-40萬噸經(jīng)典系列-250萬噸燕京U8-39萬噸清爽系列-40萬噸福佳白-5萬噸烏蘇-80萬噸重慶-60萬噸樂堡-55萬噸97純生-22萬噸普通純生-44萬噸零度-50萬噸大單品體量17數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理（部分數(shù)據(jù)為估算值）目

錄白酒：中長期配置價值凸顯啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比速凍食品：借力餐飲連鎖化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2024重點推薦標的18乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線

2023年奶價平穩(wěn)向下，頭部乳企盈利能力提升。2023年以來，奶價溫和下降，同時頭部乳企進入追求盈利能力的高質(zhì)量增長階段，價格戰(zhàn)等競爭明顯減少，費用投放力度減弱，形成成本、費用共振，毛銷差水平明顯改善。此外，需求逐步回暖、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善同樣將釋放利潤彈性。以伊利為例，2023Q3毛銷差達16.6%，凈利率達9.8%，為歷史高位水平。原奶價格及伊利、蒙牛毛銷差情況對比5432120%10%0%-10%-20%-30%02008-07

2009-07

2010-07

2011-07

2012-07

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2014-07

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2023-07生鮮乳價格（元/kg）伊利毛銷差（右軸）蒙牛毛銷差（右軸）19數(shù)據(jù)：農(nóng)業(yè)部，公司公告，西南證券整理乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線

乳制品需求偏剛性，仍有較大增長空間

人口基數(shù)保障乳制品需求空間。我國人口基數(shù)龐大，伴隨三胎政策出臺、人口老齡化等因素，人口數(shù)量較為穩(wěn)定，對乳制品的需求空間廣闊。此外，2022年人均可支配收入達到3.7萬元，近五年人均可支配收入復合增速為7.3%，居民收入水平穩(wěn)步提高，消費升級趨勢明顯，為乳制品消費增長提供動力。

乳制品需求韌性強，長期仍將持續(xù)增長。2022年，我國居民人均奶類消費量12.4kg，同時城鄉(xiāng)差距較大，農(nóng)村居民人均消費量僅為城鎮(zhèn)居民的大約一半，增長空間巨大。此外，《中國居民膳食指南2022》將每人每天乳制品攝入量提高至300-500g，長期看仍有增長空間。2023年以來乳制品行業(yè)需求復蘇偏弱，白奶消費韌性較強，其中23Q3中秋國慶雙節(jié)期間禮贈場景恢復，帶動液奶需求提高及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。全國居民人均可支配收入全國居民人均奶類消費量40000350003000025000200001500010000500012%10%8%6%4%2%0%16141210815%10%5%0%-5%-10%-15%-20%642002013

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2022全國居民人均可支配收入（元）YOY（右軸）居民人均奶類消費量（kg）YOY（右軸）20數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，西南證券整理乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線

原奶供給穩(wěn)健增長

奶牛存欄量持續(xù)下降后穩(wěn)中有升。國內(nèi)奶牛存欄量自2015年起下降，由于國內(nèi)環(huán)保政策收緊，散戶和中小牧場逐漸退出，規(guī)?；翀稣急忍嵘?019年下降至最低點610萬頭，2023年奶牛存欄量約為650萬頭，基本保持穩(wěn)中有升。

奶牛單產(chǎn)提升。隨著中小牧場退出和奶牛養(yǎng)殖規(guī)?；潭鹊目焖偬嵘?，奶牛單產(chǎn)保持上升趨勢，已從2010年的不到5噸/年提升至2022年的9.2噸/年。2022年全國奶類產(chǎn)量達4027萬噸，同比增長6.6%，乳制品產(chǎn)量3118萬噸，同比增長2%，供給量充足。全國奶牛存欄量（萬頭）全國奶牛年單產(chǎn)（kg）21數(shù)據(jù)：

USDA，農(nóng)業(yè)部，西南證券整理乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線

飼料價格高位運行，對原奶價格形成支撐

飼料價格保持較高水平，支撐原奶價格。奶牛飼料分為精飼料、粗飼料、補充飼料，其中玉米和豆粕等精飼料占奶牛每日飼料消耗量的40%-50%。

2020年下半年以來，玉米、豆粕等奶牛主要飼料價格持續(xù)上行后有所回落。截至2023年11月末，玉米、豆粕現(xiàn)貨價分別為2.7元/kg、4元/kg，依然保持較高水平。飼料價格攀升帶動奶牛飼養(yǎng)成本增長，從而支撐原奶價格維持高位。

高品質(zhì)苜蓿進口為主，價格處于高位。苜蓿對提高奶牛產(chǎn)奶量和乳蛋白水平有重要作用。隨著奶牛養(yǎng)殖規(guī)模擴大、大型牧場占比提高，高品質(zhì)苜蓿需求快速增長。國產(chǎn)苜蓿多屬于一級或二級，而優(yōu)級或一級苜蓿多依靠進口，價格較高，成為牧場成本的重要組成部分。近年來，苜蓿價格較高，2023中期進口苜蓿干草平均到岸價573美元/噸，較2022年中期上漲23.5%。玉米現(xiàn)貨平均價（元/噸）豆粕現(xiàn)貨平均價（元/噸）3500300025002000150010005006000500040003000200010000022數(shù)據(jù)：匯易網(wǎng)，優(yōu)然牧業(yè)公告，西南證券整理乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線

全球原奶產(chǎn)量平穩(wěn)，大包粉進口價格回落

我國減少進口，國際奶價低位。除國產(chǎn)原奶外，進口大包粉也是國內(nèi)乳制品重要的。2022年進口量103.5萬噸，價格為4279美元/噸，按照1噸大包粉折合8.5噸原奶換算，2022年進口大包粉對應原奶880萬噸，對國內(nèi)原奶供需關系影響較大。根據(jù)CLAL預測，2023年全球乳制品產(chǎn)量增長1.1%，總體供給基本穩(wěn)定。此外，我國減少對進口乳制品的需求，2023年1-10月對新西蘭、歐盟、美國、澳大利亞進口量增速分別為-13.2%、-8.2%、4.1%、-22.3%。GDT拍賣價格大幅下降，截至2023年11月末，全脂奶粉拍賣價格僅3027美元/噸，在我國進口需求沒有較大提升的情況下，預計國際奶價仍將保持低位。2016-2022大包粉進口數(shù)量情況2016-2022大包粉進口金額情況1401201008040%30%20%10%0%504540353025201510550%40%30%20%10%0%6040-10%-20%-30%2000-10%2016

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2022大包粉進口數(shù)量（萬噸）YOY（右軸）大包粉進口金額（億美元）YOY（右軸）23數(shù)據(jù)：智研咨詢，西南證券整理乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線

乳制品短期邏輯已兌現(xiàn)，長期盈利穩(wěn)步向上。1、短期看，乳制品公司利潤彈性已釋放：1）上游牧業(yè)產(chǎn)能釋放疊加乳制品消費需求平穩(wěn)，原奶價格下行，明年看奶價仍將保持低位。2）乳制品企業(yè)費用投放效率普遍提高，進一步提高盈利水平。2、中長期看，乳制品板塊整體盈利有望持續(xù)向上：1）牧業(yè)規(guī)?；潭燃哟?，供給端非理性行為引起原奶價格波動的因素逐漸消退，原奶價格有望企穩(wěn)。2）乳制品消費升級仍有空間，隨著消費逐漸復蘇，高端白奶、高端鮮奶等產(chǎn)品更受消費者歡迎，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將持續(xù)改善。3）乳制品企業(yè)普遍對費用管控力度加大，多數(shù)企業(yè)提出利潤率提升的目標，長期盈利能力將穩(wěn)步提高。重點推薦伊利股份（600887）、新乳業(yè)（002946）。24目

錄白酒：中長期配置價值凸顯啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比速凍食品：借力餐飲連鎖化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2024重點推薦標的25調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比

回顧2023年調(diào)味品行業(yè)：受益于22年10月疫情放開后催化，行業(yè)整體股價有接近雙位數(shù)的回升；但開年以來整體消費需求復蘇較為緩慢，至23Q3整體板塊業(yè)績表現(xiàn)均有所承壓。具體來看：

B端渠道：23年大B與小B餐飲端恢復態(tài)勢呈現(xiàn)明顯分化，年初至三季度大B連鎖餐飲渠道受益于疫情期間快速展店策略，以及自身雄厚的規(guī)模和資金優(yōu)勢，疫后恢復速度顯著優(yōu)于小B社會餐飲渠道；而基礎調(diào)味品企業(yè)主要服務于小B客戶，因此23年調(diào)味品B端增速并未明顯受益于消費場景復蘇。

C端渠道：受22年疫情致使C端高基數(shù)影響，23年上半年C端調(diào)味品需求并不旺盛，行業(yè)整體仍處于消化庫存的階段，預計下半年C端消費需求的持續(xù)復蘇將提振流通端收入。此外零添加事件的影響雖逐步減輕，但在整個23年內(nèi)已潛移默化的影響了消費者認知習慣，并在客觀上推動了整體行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級。

成本端：大豆價格23年呈現(xiàn)逐步下行的趨勢，但醬油的釀造周期約為半年，成本端下行預計將在23H2反應到報表端的利潤上；其他包材類原材料的價格下行也幫助行業(yè)整體緩釋成本端壓力。

展望24年調(diào)味品行業(yè)：1）從板塊估值來看，受基本面觸底影響，目前調(diào)味品板塊如海天、千禾等估值均在30x出頭，相較年初40x以上水平，已具備估值性價比。2）24年整體消費復蘇態(tài)勢明顯，其中小B端有望受益于社會餐飲在經(jīng)過23年調(diào)整后的加速恢復；C端需求在今年低基數(shù)以及零添加、低鹽等新產(chǎn)品帶動下逐步回升。3）23年末如大豆、包材等原材料仍處于低位，對提振24年利潤端亦有幫助。26調(diào)味品：行業(yè)空間廣闊，未來持續(xù)穩(wěn)定增長

縱觀食品飲料諸多子板塊，調(diào)味品賽道景氣度始終不減。得益于其發(fā)酵后的獨特風味形成的口味壁壘，以及其必選消費品屬性帶來的強消費者粘性，過去5年行業(yè)維持穩(wěn)定增長，復合增速約為8.4%，2022年調(diào)味品市場規(guī)模已突破5000億元。

隨著經(jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化率提升，一方面帶來消費能力的提升，家庭調(diào)味品往量價齊升方向發(fā)展；另一方面人口大量聚集帶來生活習慣改變，外出就餐及外賣頻次顯著增加，拉動餐飲市場規(guī)模迅速提升，近五年整體餐飲市場CAGR約為5.5%，其中外賣和團餐渠道分別為37%/14%。調(diào)味品行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長外賣渠道規(guī)模持續(xù)增長10,0008,0006,0004,0002,000070%60%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001000018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2012

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20222015

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2022調(diào)味品及發(fā)酵制品行業(yè)收入（百億元）同比（右軸）外賣行業(yè)市場規(guī)模（億元）年度增速（右軸）數(shù)據(jù)：調(diào)味品協(xié)會，艾媒咨詢，西南證券整理數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，西南證券整理27調(diào)味品：下游餐飲持續(xù)復蘇，行業(yè)集中度加速提升

下游餐飲持續(xù)復蘇，改善行業(yè)整體供需結(jié)構(gòu)。從調(diào)味品行業(yè)下游渠道占比來看，餐飲渠道占比仍維持在半數(shù)以上，C端渠道占比約37%。線下B端需求遭受持續(xù)沖擊，進而帶動行業(yè)整體表現(xiàn)低迷；隨著23年放開，下游餐飲端需求的持續(xù)復蘇，調(diào)味品企業(yè)增速有望邊際好轉(zhuǎn)。

集中度提升：中國調(diào)味品行業(yè)集中度仍處于較低水平，以醬油為例，CR5約30%。隨著行業(yè)走向成熟市場競爭逐步加劇，未來調(diào)味品將進入擠壓式增長階段。近年來加速了中小產(chǎn)能的快速出清，19-22年間醬油行業(yè)CR5從17.9%提升至22%；競爭格局改善為后續(xù)行業(yè)反正打下基礎。調(diào)味品下游渠道占比2022年醬油行業(yè)集中度食品工業(yè)渠道,海天,

15%15%廚邦,

3%李錦記,

3%加加,

1%餐飲渠道,

48%其他,

78%個人及家庭渠道,

37%餐飲渠道個人及家庭渠道食品工業(yè)渠道海天廚邦李錦記加加其他數(shù)據(jù)：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理28目

錄白酒：中長期配置價值凸顯啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比速凍食品：借力餐飲連鎖化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2024重點推薦標的29速凍食品：估值已至低位，關注社會餐飲恢復情況

回顧2023年速凍行業(yè)表現(xiàn)：從全年表現(xiàn)來看，速凍板塊整體走勢呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢，目前板塊估值水平約為20-25x，接近歷史底部區(qū)間。分季度看，年初受益于春節(jié)旺季需求提振以及報復性消費，整體板塊表現(xiàn)較好；Q2以來隨著整體消費需求持續(xù)弱復蘇，板塊估值開始回調(diào)；Q3遭遇“預制菜進校園”輿情風波影響，疊加行業(yè)整體需求放緩，Q3收入端環(huán)比有所降速。盡管速凍行業(yè)在需求端有所承壓，但龍頭企業(yè)仍舊憑借其渠道、產(chǎn)品及規(guī)模優(yōu)勢，不斷攫取中小企業(yè)市場份額，充分享受行業(yè)集中度提升紅利。

分渠道看：23年大B渠道連鎖餐飲快速拓店后存在較高的基數(shù)，但目前餐飲連鎖化趨勢已確立，預計明年大B端將維持相對平穩(wěn)增速；中小B端的社會餐飲由于之前閉店較多，整體23年呈現(xiàn)緩慢恢復態(tài)勢；24年有望借助小B餐飲需求復蘇以及整體經(jīng)濟環(huán)境回暖等有利因素，實現(xiàn)較快增長；C端速凍受去年高基數(shù)以及餐飲場景修復等影響，23年表現(xiàn)相對平淡。

展望24年速凍行業(yè)：目前萬億餐飲供應鏈市場下，餐企對于降本提效的需求永不停息，速凍企業(yè)有望充分受益。24年社會餐飲的持續(xù)復蘇，將拉動小B客戶對速凍面點及火鍋料需求回升，速凍行業(yè)整體有望實現(xiàn)高增。30速凍食品：餐飲行業(yè)高景氣，連鎖化率持續(xù)提升

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年1-10月全國餐飲收入41905億元，同比增長18.5%，得益于年初疫情放開后線下就餐場景持續(xù)修復，23年整體行業(yè)復蘇態(tài)勢較為明顯；同時隨著下游餐飲連鎖化率的不斷提升，作為行業(yè)中上游的餐飲供應鏈將維持高景氣。

需求端：城鎮(zhèn)化程度逐漸升高帶動居民收入水平提升，外出就餐機會和頻次增長，餐飲行業(yè)維持高景氣，2012-2022年CAGR為8%；

供給端：行業(yè)競爭加劇疊加人力與店租成本上升，商家降本增效，優(yōu)化供應鏈。中國餐飲市場規(guī)模持續(xù)增長連鎖餐飲門店數(shù)量保持快速增長50,00040,00030,00020,00010,000025%20%15%10%5%五線城市四線城市三線城市二線城市新一線城市一線城市0%-5%-10%-15%-20%0%5%10%202115%202020%25%30%2019餐飲行業(yè)整體規(guī)模（億元）yoy（右軸）數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，美團研究院，西南證券整理31速凍食品：對標海外，B端占比尚有大幅提升空間

速凍食品行業(yè)作為餐飲供應鏈中最要的組成部分，尤其是針對B端餐飲客戶的速凍火鍋料、速凍面米制品、速凍菜肴等標準化半成品將極大提升后廚效率，迎來巨大的需求爆發(fā)。

餐飲連鎖化趨勢拉動食材標準化需求：根據(jù)美團統(tǒng)計，2022年我國餐飲連鎖化率約為20%，相較日本49%水平仍有大幅提升空間。

餐飲渠道占比低，加速滲透可確立：相比較日本超60%以上的速凍食品消化在餐飲渠道內(nèi)，而中國速凍食品餐飲渠道占比低（不到30%），凍品B端需求仍未得到充分釋放。速凍企業(yè)在整體餐飲供應鏈中處于行業(yè)中游32數(shù)據(jù)：西南證券整理速凍食品：B端需求爆發(fā)，拉動火鍋料高速增長

速凍火鍋料

行業(yè)規(guī)模：2021年速凍火鍋料的市場規(guī)模約520億元，近五年行業(yè)整體復合增速約為7.1%。受益于B端連鎖火鍋類餐飲的快速發(fā)展，預計未來五年B端火鍋料將保持15%的高速增長。

競爭格局：1）行業(yè)格局較為分散，

CR5約25%，

安井作為絕對龍頭，市占率已超10%；2）22年原材料成本上行加速行業(yè)洗牌，成本能力控制弱、品牌力弱且缺乏提價能力的小企業(yè)在加速退出，行業(yè)集中度持續(xù)提升。速凍火鍋料保持高速增長2021年速凍火鍋料行業(yè)競爭格局600500400300200100025%20%15%10%5%安井,10.60%海欣,

6%海霸王,

4%惠發(fā),

3%桂冠,

2%0%-5%-10%其他,74.40%2011

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2021速凍火鍋料市場規(guī)模（萬噸）年度增速（右軸）數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理33速凍食品：傳統(tǒng)米面增速放緩，新式面點蓄勢待發(fā)

速凍面米制品

行業(yè)規(guī)模：2021年速凍米面行業(yè)規(guī)模約為780億元，其中零售C端占比超70%。分品類看，傳統(tǒng)米面進入成熟期，行業(yè)維持個位數(shù)增長；新式面點正處于快速發(fā)展階段，預計維持雙位數(shù)增速。

競爭格局：1）C端零售市場集中度較高，傳統(tǒng)的湯圓水餃領域主要主要集中在三全、灣仔碼頭、思念三家手中，市占率接近70%；2）B端餐飲快速發(fā)展，手抓餅、油條、蒸餃等一系列符合餐飲渠道消費的新品推出，千味央廚、三全、正大、安井等企業(yè)為頭部玩家。速凍米面持續(xù)增長2021年傳統(tǒng)速凍面米制品行業(yè)競爭格局900800700600500400300200100012%10%8%其他30%三全30%6%4%2%0%-2%-4%-6%灣仔碼頭15%2013

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2020

2021思念25%速凍米面市場規(guī)模（萬噸）年度增速（右軸）數(shù)據(jù)：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理數(shù)據(jù)：中國食品網(wǎng)，西南證券整理34目

錄白酒：中長期配置價值凸顯啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比速凍食品：借力餐飲連鎖化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2024重點推薦標的35食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢

甜味劑：借無糖之風乘勢而上，品類向天然健康升級迭代

代糖市場加速擴容，滲透率持續(xù)提升。從全球來看，2022年全球代糖的滲透率接近10%，代糖的市場規(guī)模已達到60億美元的量級。隨著消費者健康意識的覺醒以及越來越多無糖產(chǎn)品的問世，代糖的滲透率提升呈現(xiàn)加速趨勢。我國甜味劑產(chǎn)量由2017年的15.9萬噸提升至2022年的25.3萬噸，近5年CAGR達9.7%，長期增長趨勢明確。

多應用場景廣泛使用，減糖風潮席卷市場。代糖應用場景廣泛，除飲料外還廣泛應用于餐桌調(diào)味品、個人護理產(chǎn)品、烘焙食品、藥品、保健類食品、糖果巧克力、醫(yī)藥類用品、化工類制品等多個領域。飲料領域是代糖主要應用領域，占比約50%。我國甜味劑產(chǎn)量鹵制品行業(yè)構(gòu)成3025201510515%13%10%8%8%3%11%50%5%13%3%00%15%飲料

餐桌

個人護理用品

烘焙食品

藥品

其他201720182019202020212022產(chǎn)量（萬噸）YOY（右軸）數(shù)據(jù)：智研咨詢，EMIS，西南證券整理36食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢

甜味劑：借無糖之風乘勢而上，品類向天然健康升級迭代

成本優(yōu)勢推動人工甜味劑增長，健康優(yōu)勢打造天然甜味劑廣闊空間。人工甜味劑經(jīng)歷了從糖精→甜蜜素→阿斯巴甜→安賽蜜→三氯蔗糖的迭代發(fā)展，在口味（更像蔗糖）與安全（對健康影響更?。┓矫娉掷m(xù)優(yōu)化，從具體品類看，糖精、甜蜜素、阿斯巴甜作為前三代合成甜味劑，價甜比低、性價比高，應用仍較廣泛，但由于安全性不足，產(chǎn)銷量增長動能較弱。安賽蜜與三氯蔗糖作為第四、五代合成甜味劑，相對安全且價甜比高，產(chǎn)量增速較快。天然甜味劑作為健康進階產(chǎn)品，高安全性打開未來成長空間，甜菊糖苷/赤蘚糖醇優(yōu)勢更加突出。通過植物萃取和生物發(fā)酵取得的天然甜味劑更為健康，廣泛應用于飲料、調(diào)味品和糖果中。代糖類產(chǎn)品特性對比分類產(chǎn)品蔗糖甜度系數(shù)價甜比1.000.010.050.080.060.060.010.703.950.120.60熱量（卡路里）口感純正安全性天然糖130040好糖精苦味、澀味、金屬味澀味較差，有一定致癌性甜蜜素阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖紐甜500較差2004純正較好，有一定爭議人工甜味劑天然甜味劑2000澀味、金屬味略有澀后味純正較好6000好7000-1300011好有腹瀉風險有腹瀉風險好木糖醇赤蘚糖醇甜菊糖苷羅漢果糖苷2.40.210微清涼感微清涼感微苦澀0.6-0.8200-3003000甘苦味好數(shù)據(jù)：FDA，西南證券整理37食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢

甜味劑：借無糖之風乘勢而上，品類向天然健康升級迭代

人工甜味劑（化學合成）占主導地位，天然甜味劑（植物提取、生物發(fā)酵）份額不斷提升。從目前的甜味劑配料市場來看，人工甜味劑（化學合成）依舊占據(jù)了較大的市場份額，2012-2022年間天然甜味劑在代糖產(chǎn)品的應用占比由8.2%迅速增長至29.4%。隨著消費者對于甜味劑的及安全問題關注度的不斷加強，天然甜味劑需求還將保持高速增長，預計通過植物提?。ㄌ鹁仗擒眨┖蜕锇l(fā)酵（赤蘚糖醇）得到的天然代糖份額將逐年增高。全球甜味劑品類份額（按產(chǎn)量）全球甜味劑市場結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)量）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012

2013

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2022人工甜味劑天然甜味劑數(shù)據(jù)：百川盈孚，西南證券整理38食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢

植物提取物：需求蓬勃發(fā)展，行業(yè)格局分散

全球植提市場持續(xù)擴張，中國植提市場規(guī)模穩(wěn)中有升。2022年，全球植提市場達到344億美元，同比增長14.7%，近十年復合增長率為20.6%。隨著應用場景多樣化，植物提取行業(yè)市場規(guī)模實現(xiàn)逐年遞增，預計2028年將達到656億美元。中國植提行業(yè)起步于20世紀70年代部分中藥廠在生產(chǎn)環(huán)節(jié)對植物成分的提取，近年來隨著消費者對天然健康概念的重視迎來快速發(fā)展，由2017年的275億元增至2022年的440億元，CAGR達9.9%。預計2025年中國植提市場規(guī)模將達到602億元。對比來看，全球市場增速快于中國市場，國內(nèi)行業(yè)發(fā)展空間較大。全球植提市場規(guī)模及同比增速中國植提市場規(guī)模及同比增速4003503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%5004504003503002502001501005015%12%9%6%-10%-20%3%000%201720182019202020212022市場規(guī)模（億美元）YOY（右軸）市場規(guī)模（億元）YOY（右軸）數(shù)據(jù)：Euromonitor，西南證券整理39食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢

植物提取物：需求蓬勃發(fā)展，行業(yè)格局分散

格局相對分散，龍頭占據(jù)細分領域。植物提取細分產(chǎn)品種類多、應用領域涉及范圍廣闊，具有小而美的特性，因此行業(yè)格局相對分散。各個細分領域均有不同龍頭占據(jù)，大部分企業(yè)僅提供幾個或者十幾個品類的初級產(chǎn)品。譬如辣椒紅、辣椒精及葉黃素的全球市場份額由晨光生物主導，番茄紅素的全球份額則主要由以色列的Lycored（利庫德）占據(jù)，國內(nèi)天然甜味劑則是萊茵生物處于領先地位。行業(yè)細分龍頭憑借自身研發(fā)技術、生產(chǎn)工藝、機械設備、原料掌控和銷售渠道等方面的優(yōu)勢，逐漸建立了自身的優(yōu)勢壁壘，頭部企業(yè)走向平臺化。中國植物提取物行業(yè)市場競爭格局市場規(guī)模排名代表公司植提業(yè)務占比市場分布主要產(chǎn)品（億元）48.710.53.0晨光生物萊茵生物歐康醫(yī)藥天然谷51%94%國內(nèi)81%、國外19%國內(nèi)38%、國外58%國內(nèi)75%、國外25%國內(nèi)54%、國外46%絕大部分為海外市場國內(nèi)15%、國外85%西北、華北地區(qū)天然色素、香辛料提取物和精油、營養(yǎng)及藥用提取物等第一梯隊天然甜味劑、茶葉提取物、工業(yè)提取物等100%99%槐米提取物、枳實提取物、黃連提取物等淫羊藿提取物、刺蒺藜提取物、紅景天提取物等植物提取物1.60.9康隆生物華康生物岳達生物紅星藥業(yè)100%100%77%第二梯隊0.8人參造甙提取物、藍莓提取物、卡瓦提取物等人參提取物、萬壽菊提取物、葛根提取物等茶多酚、咖啡因等0.30.2100%——數(shù)據(jù)：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理40食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢

植物提取物：需求蓬勃發(fā)展，行業(yè)格局分散

市場集中度逐漸提高，頭部企業(yè)走向平臺化。雖然部分細分領域出現(xiàn)龍頭企業(yè)，但大多基于自身業(yè)務進行縱向布局，其植物提取業(yè)務的整體市占率并不高。近幾年中國植物提取物市場集中度呈上升態(tài)勢，由2016年的2.3%上漲至2022年的15.4%。植物提取物行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)優(yōu)勢日益明顯，晨光生物的市場占有率位列國內(nèi)植物提取物相關企業(yè)的首位，2022年占據(jù)約8.7%的市場份額；其次為萊茵生物和歐康醫(yī)藥，市場占有率分別為3.3%和2.5%。中國植物提取行業(yè)市場集中度中國植提市場競爭格局18%16%14%12%10%8%8.7%3.3%2.5%6%4%2%85.5%0%2016

2017

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2022CR3晨光生物萊茵生物歐康醫(yī)藥其他數(shù)據(jù)：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理41目

錄白酒：中長期配置價值凸顯啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比速凍食品：借力餐飲連鎖化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2024重點推薦標的42食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭

休閑零食萬億市場

休閑食品行業(yè)市場規(guī)模初現(xiàn)，未來仍有較大提升空間。近年來，休閑食品市場規(guī)模發(fā)展迅速，2022年市場規(guī)模1.2萬億元，預計2023年略微下滑后，2024-2027年將保持平穩(wěn)增長，具有一定剛需屬性。同時，根據(jù)智研咨詢顯示，2022年中國休閑食品的人均消費量僅約14kg，與其他國家相比仍存在較大差距，仍有較大增長空間，休閑食品行業(yè)整體依然處于增長階段。

休閑食品品類豐富，處于不同成長階段。休閑零食品類豐富，既有西方的糖果、膨化餅干、烘焙食品，又有中國傳統(tǒng)的鹵制品、堅果炒貨、果脯蜜餞，各品類所處的成長階段不盡相同。其中，糖巧、堅果炒貨、膨化、烘焙等品類已較為成熟，規(guī)模占比較大；休閑蔬菜制品、調(diào)味面制品等處于成長初期，增速領先。休閑零食行業(yè)市場規(guī)模1400012000100008000600040002000020%15%10%5%0%-5%2010

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2027E中國休閑食品行業(yè)規(guī)模（億元）

YOY（右軸）數(shù)據(jù)：艾媒咨詢，西南證券整理43食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭

休閑食品渠道為王，零食量販格局清晰化

零食量販渠道迅速發(fā)展。隨著消費者更理性化，憑借高效率、低費用、性價比優(yōu)勢明顯的零食量販渠道獲得快速發(fā)展。零食量販渠道以低價、高周轉(zhuǎn)打造效率，在供應鏈端縮短鏈條、精簡費用，同時門店下沉至社區(qū)店，商業(yè)模式可支撐未來長期發(fā)展。

行業(yè)開展并購整合，競爭格局逐漸明晰。經(jīng)歷快速擴張、跑馬圈地后，零食量販行業(yè)逐步進入并購整合階段，競爭格局逐漸清晰。萬辰集團于2023年9月合并旗下好想來、來優(yōu)品、陸小饞、吖嘀吖嘀為好想來，合并后門店數(shù)量突破4100家；收購老婆大人，進一步完善在華東的布局。此外，2023年10月零食很忙與趙一鳴零食合并，門店數(shù)量突破6500家。零食量販的競爭進入下半場，價格戰(zhàn)等非理性競爭行為將減緩，與上游供應商的合作將更規(guī)范化。頭部品牌依靠產(chǎn)品品質(zhì)、成本控制能力、營銷能力等競爭力不斷搶占市場份額，未來集中度將逐漸提高。零食量販并購整合情況時間事件2023.82023.92023.92023.102023.102023.10愛零食收購恐龍和泰迪愛零食全資收購胡衛(wèi)紅零食，并將其更名為“愛零食”萬辰旗下好想來、來優(yōu)品、陸小饞、吖嘀吖嘀合并為好想來萬辰集團收購老婆大人零食很忙與趙一鳴零食合并愛零食收購零食泡泡數(shù)據(jù)：東方財富網(wǎng)，萬辰集團公告，西南證券整理44食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭

堅果炒貨：堅果炒貨兩千億大市場，集中度提升趨勢明顯

兩千億大市場，保持強勁擴張勢頭。預計堅果炒貨行業(yè)2020-2025年復合高個位數(shù)增長，2025年將突破2000億元。堅果消費者以85后年輕人、一二線城市人群為主，市場集中于華東、華中、華北，消費人群不斷擴大，為行業(yè)擴容提供有力支撐。

“小個體、大市場”，集中度提升趨勢明顯。由于進入門檻較低，堅果炒貨行業(yè)經(jīng)營主體數(shù)量眾多，行業(yè)集中度較低，呈現(xiàn)出“小個體、大市場”的特征，近年來行業(yè)集中度不斷提升。隨著國家的行業(yè)標準不斷出臺和執(zhí)行，休閑食品企業(yè)在生產(chǎn)加工、質(zhì)量檢測等方面更加規(guī)范化、標準化，疊加消費者健康意識提升，市場份額將進一步向頭部企業(yè)集中。我國堅果炒貨行業(yè)規(guī)模（億元）堅果炒貨行業(yè)區(qū)域市場分布（2022）25002000150010005006%華東華中華南華北東北西南西北10%30%6%15%13%20%0201520202025E數(shù)據(jù)：

Frost

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Sullivan

，，西南證券整理45食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭

烘焙：消費場景拓寬，長期空間巨大

烘焙食品復蘇，仍處于擴容期。2022年我國烘焙食品零售額為2853億元，同比增長10%，2018-2022年復合增為10%；預計2025年將突破3500億元。烘焙食品已進入主食消費、休閑消費、節(jié)日消費多個場景，在各場景中的滲透率逐漸提升，將帶來可觀的增量；餐飲、茶飲等渠道占比逐漸提升。

人均消費量提升空間大。2021年中國大陸人均烘焙食品消費量僅7.7kg，處于全球較低水平；而與中國大陸飲食結(jié)構(gòu)相近的日本人均消費量達27.8kg。隨著烘焙消費習慣的逐漸培育，具有健康、快捷、口味多樣等特點的烘焙食品受到歡迎，人均消費量提升空間巨大。我國烘焙食品市場規(guī)模2021年各國家及地區(qū)人均烘焙食品消費額（kg/人）400035003000250020001500100050025%20%15%10%5%8070605040302010000%2018

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2023E

2024E

2025E烘焙食品市場規(guī)模（億元）YOY（右軸）法國英國美國日本中國香港

中國大陸數(shù)據(jù)：艾媒咨詢，西南證券整理46食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭

鹵制品：行業(yè)空間廣闊，佐餐、休閑共同發(fā)展

行業(yè)持續(xù)擴容，佐餐、休閑共同發(fā)展。2018-2021年我國鹵制品行業(yè)復合增速約12.3%；2022年以來行業(yè)仍保持擴容趨勢，預計2023年行業(yè)規(guī)模將突破4000億元。鹵制品口味整體以醬香、麻辣為主，符合國人飲食習慣，并具有一定成癮性，為食品行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)賽道。根據(jù)消費場景的不同，鹵制品可分為佐餐及休閑兩大類，其中佐餐占據(jù)主要部分，需求較為剛性；休閑鹵制品偏向沖動消費、即買即食。近年來，鹵制品的口味、形式趨于多樣化、年輕化，休閑鹵制品增速略高于佐餐鹵制品。鹵制品行業(yè)規(guī)模及增速鹵制品行業(yè)構(gòu)成4500400035003000250020001500100050016%14%12%10%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%00%20182019202020212022E2023E20182019202020212022E2023E鹵制品行業(yè)規(guī)模（億元）YOY（右軸）休閑佐餐數(shù)據(jù)：艾媒咨詢，西南證券整理47食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭

鹵制品：競爭格局分散，龍頭企業(yè)迎來發(fā)展良機

四大品牌格局清晰，共同整合中小企業(yè)。分層級看，絕味以萬店規(guī)模占據(jù)行業(yè)絕對領先地位，2023H1末門店數(shù)量超1.6萬家；周黑鴨、煌上煌、紫燕以千家以上門店形成第二梯隊，2023H1末門店數(shù)量分別為3706家、4213家、6137家，頭部企業(yè)競爭格局清晰；區(qū)域性品牌、地方性品牌、夫妻店等規(guī)模較小的鹵制品門店同樣占據(jù)很大部分。龍頭企業(yè)已有較大門店體量，且仍將保持穩(wěn)健的開店節(jié)奏，區(qū)域及全國范圍優(yōu)勢進一步確立，將共同整合中小企業(yè)的份額。

成本壓力好轉(zhuǎn)。2023年以來鹵味成本波動較大，整體呈向下趨勢。其中鴨脖價格于4月上漲至高點后回落，牛肉價格明顯下降；同時疊加龍頭統(tǒng)采優(yōu)勢、提價轉(zhuǎn)移部分成本壓力，2024年毛利率有望逐漸恢復。頭部鹵制品品牌門店數(shù)量（2023H1）鹵制品品牌競爭梯隊180001600014000120001000080006000400020000絕味周黑鴨煌上煌紫燕數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理48食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭

食品子板塊較多，賽道分散，行業(yè)整體處于擴容和升級過程中，容易出現(xiàn)爆款大單品，帶動業(yè)績快速增長。消費行為理性化背景下，渠道變革加劇，零食專營、內(nèi)容電商興起，傳統(tǒng)商超、流通同樣有提升機會。主動擁抱渠道變革、全渠道精耕的公司更能充分享受渠道紅利。此外，重點推薦安琪酵母（600298）、洽洽食品（002557）、鹽津鋪子（002847）、甘源食品（002991）、勁仔食品（003000）、絕味食品（603517）、桃李面包（603866）、晨光生物（300138）、廣州酒家（603043）等子板塊龍頭和優(yōu)質(zhì)個股。49目

錄白酒：中長期配置價值凸顯啤酒：結(jié)構(gòu)升級+成本下行，高端化仍在半途乳制品：成本、費用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：基本面觸底修復，估值已具備性價比速凍食品：借力餐飲連鎖化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品添加劑：成長空間廣闊，天然健康為發(fā)展趨勢食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2024重點推薦標的50貴州茅臺（600519）：延續(xù)高質(zhì)量增長，長線發(fā)展后勁十足

投資邏輯1、需求端韌性十足，延續(xù)高質(zhì)量增長。外部需求緩慢復蘇的背景下，茅臺酒和系列酒動銷表現(xiàn)良好，需求端韌性十足，2023年前三季度公司營業(yè)收入突破千億大關，達到1033億元，同比增長18.5%，延續(xù)高質(zhì)量增長。2、普飛提價夯實來年增長，有效提振白酒板塊信心。2023年11月，公司將飛天及五星茅臺出廠價提升20%，時隔6年再次提價，普飛提價后將直接增厚2024年的收入和利潤，且有效提振白酒板塊乃至消費板塊信心。3、行穩(wěn)致遠，邁向一流。公司擁有行業(yè)最強品牌力，全系列產(chǎn)品均處在供不應求狀態(tài)，較高的渠道利潤提供了充足的安全墊，具有穿越周期的強業(yè)績確定性；展望未來，公司產(chǎn)品矩陣多點開花，營銷體系改革成效顯著，中長期產(chǎn)能擴建扎實推進，長線發(fā)展后勁十足。

業(yè)績預測與投資建議預計2023/2024/2025年EPS分別為58.96元、68.77元、80.14元，“買入”評級。

風險提示經(jīng)濟復蘇不及預期風險，行業(yè)競爭加劇風險。業(yè)績預測與估值指標股價表現(xiàn)指標2022A1275.516.5%627.219.6%49.93332023E1479.916.0%740.618.1%58.96282024E1711.915.7%863.916.7%68.77242025E1970.715.1%1006.716.5%80.142120%15%10%5%貴州茅臺滬深300營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增長率EPS（元）0%-5%-10%-15%-20%P/E22/1223/223/423/623/823/1023/12數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理51五糧液（000858）：千元價位絕對龍頭，長線布局正當時

投資邏輯1、普五延續(xù)高周轉(zhuǎn)，批價整體保持穩(wěn)定。產(chǎn)品端，雙節(jié)期間普五流速快、高周轉(zhuǎn)，在千元價位中動銷最為強勢，且批價保持在930元左右小幅波動，節(jié)后庫存恢復至合理水平；1618和低度在掃碼紅包刺激下，實現(xiàn)較快增長。2、普五延續(xù)量價平衡，低度和1618加速增長。公司管理層積極作為，外部環(huán)境承壓的背景下，堅持大單品普五量價平衡，通過對低度五糧液和1618投放紅包，有效提高終端利潤，帶動消費者復購和開瓶率明顯提升。3、千元價位絕對龍頭，穩(wěn)健增長確定性高。公司千元價位絕對龍頭地位穩(wěn)固，在消費逐步復蘇的大背景下，公司依托強品牌力和豐富的產(chǎn)品矩陣，預計未來仍將延續(xù)雙位數(shù)及以上高質(zhì)量增長，業(yè)績兼具確定性和成長性；當前股價對應24年估值僅16倍左右，性價比優(yōu)勢明顯，長線布局正當時。

業(yè)績預測與投資建議預計2023/2024/2025年EPS分別為7.88元、9.16元、10.69元，“買入”評級。

風險提示經(jīng)濟復蘇不及預期風險，行業(yè)競爭加劇風險。業(yè)績預測與估值指標股價表現(xiàn)指標2022A739.711.7%266.914.2%6.882023E828.912.1%305.914.6%7.882024E947.414.3%355.416.2%9.162025E1078.213.8%414.916.8%10.691320%11%1%五糧液滬深300營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增長率EPS（元）-8%-18%-28%P/E20171522/1223/223/423/623/823/1023/12數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理52瀘州老窖（000568）：增長韌性持續(xù)驗證，兼具成長性與確定性

投資邏輯1、國窖穩(wěn)健成長，特曲60表現(xiàn)靚麗。中秋國慶旺季期間，國窖保持量價平衡，整體延續(xù)穩(wěn)健增長，其中高度國窖批價保持在890-900元小幅波動；特曲60在川渝大本營市場表現(xiàn)亮眼，并在華東等散點市場實現(xiàn)爆量。2、渠道導入“五碼系統(tǒng)”，精細化程度穩(wěn)步提升。公司積極推進數(shù)字化體系改革，從“三碼合一“全面升級到“五碼合一”，以此更好地跟蹤真實動銷和庫存情況，并有效解決竄貨和價格秩序問題；五碼系統(tǒng)上線以來，國窖1573和老窖系列掃碼率持續(xù)提升，價格體系更加穩(wěn)定。3、強大韌性持續(xù)驗證，兼具成長性和確定性。在行業(yè)擠壓式增長的背景下，公司管理層主動作為，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和區(qū)域布局，依托強大的營銷團隊持續(xù)搶占市場份額，2024年將延續(xù)高質(zhì)量增長。

業(yè)績