數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置分析報(bào)告：光榮與夢(mèng)想

光榮與夢(mèng)想數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置2023.11.13摘要：n

新舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的交接過程還在進(jìn)行，以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在放緩，數(shù)字經(jīng)濟(jì)方興未艾。n

我們預(yù)計(jì)到2035年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值將達(dá)到34-43萬億，看好數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)新帶來的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)；看好手機(jī)、汽車持續(xù)創(chuàng)新發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈乃至整個(gè)電子、汽車、機(jī)械產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新。n

筑夢(mèng)新經(jīng)濟(jì)的時(shí)間仍然需要多年，傳統(tǒng)地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率下行可能仍將推動(dòng)居民資產(chǎn)配置的實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，能夠提高分紅比例的高分紅權(quán)益資產(chǎn)以及固收類資產(chǎn)值得長(zhǎng)期戰(zhàn)略看多。n

戰(zhàn)略看好國家的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)。n

長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：需要防范大宗供給彈性不足導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)滯脹預(yù)期；地緣政治等。2主要內(nèi)容1.

地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)的“榮耀”2.

數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的“夢(mèng)想”3.

筑夢(mèng)過程中的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置4.

中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)3緣起地產(chǎn)n

2010：地產(chǎn)調(diào)控拉開序幕，房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，估值卻在反映轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈估值下降n

2010-2021：財(cái)富效應(yīng)帶來的消費(fèi)升級(jí)n

2022年至今，二手房?jī)r(jià)同比漲幅有壓力，財(cái)富效應(yīng)減弱，居民資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生變化?

深圳二手住宅價(jià)格指數(shù)08年15個(gè)月下行（08年1月到09年3月），本輪29個(gè)月下行（

21年5月至23年9月）2005-2009：中樞0.8510.90.80.70.60.50.40.37060504030201002010-2015：?jiǎn)芜吇芈?016-2018：小幅抬升2019-2021：?jiǎn)芜吇芈?022至今：延續(xù)回落，中樞切換-10-20-30PB：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈/全A深圳二手住宅價(jià)格:當(dāng)月同比（%，右軸）0%（右軸）資料：Wind，申萬宏源研究；地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈包括房地產(chǎn)、銀行、建材、建筑、家電、鋼鐵、家居、工業(yè)金屬，采用整體法計(jì)算4居民資產(chǎn)配置實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率下行n

經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的不同階段，居民資產(chǎn)配置實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率的定義可能不同。中國:7日年化收益率:余額寶(天弘)中國工商銀行:定期存款利率:1年(整存整取)信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率:貸款類信托:1年以下(含1年)12108歷史上的居民無風(fēng)險(xiǎn)利率（%）l

2013年4月銀監(jiān)會(huì)10號(hào)文ü

不得新增融資平臺(tái)貸款規(guī)模l

2013年6月ü

信托規(guī)模增速觸頂（71%）ü

余額寶問世64l

2018年4月《資管新規(guī)》落地l

2018年9月余額寶規(guī)模增速轉(zhuǎn)負(fù)（-15%）205資料:Wind，申萬宏源研究附：模糊的彼岸比精確的謬誤好，但我們還是做了測(cè)算嘗試n

最終測(cè)算未來十年地產(chǎn)總需求年化增速為-1.5%（常住人口城鎮(zhèn)化率提升）和-0.7%（戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升），對(duì)應(yīng)年化住宅銷售面積分別是9.9億平和10.7億平，而2022年為11.5億平。未來十年地產(chǎn)需求中樞測(cè)算資料：CEIC，申萬宏源研究6主要內(nèi)容1.

地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)的“榮耀”2.

數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的“夢(mèng)想”3.

筑夢(mèng)過程中的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置4.

中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)7信息化在美國：改變偏好，創(chuàng)造需求§§1983年信息化浪潮從供給側(cè)改變居民偏好、提振需求彼時(shí)美國技術(shù)進(jìn)步與美國居民消費(fèi)中信息化相關(guān)產(chǎn)品支出十分吻合。信息化浪潮從供給側(cè)改變居民偏好，美國居民相關(guān)消費(fèi)支出持續(xù)上升8資料：CEIC，申萬宏源研究美國經(jīng)驗(yàn)：“基礎(chǔ)設(shè)施”領(lǐng)先“居民偏好”變化§電子化、信息化時(shí)代投資占比提升先于消費(fèi)，旨在完善“基礎(chǔ)設(shè)施”，之后才有持續(xù)的技術(shù)升級(jí)并改變居民偏好。信息化時(shí)代投資占比提升先于消費(fèi)，旨在完善“基礎(chǔ)設(shè)施”9資料：CEIC，申萬宏源研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)改變需求結(jié)構(gòu)，到2035年化增速約13%未來三十年三階段數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)需求側(cè)結(jié)構(gòu)的影響推算（規(guī)模為萬億，占比為%）資料：CEIC，申萬宏源研究10附：估算方法§§§1.

通過數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率、更新?lián)Q代速度（周轉(zhuǎn)速度）、漲價(jià)幅度對(duì)于數(shù)字產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。2.

基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)居民偏好、企業(yè)投資、政府消費(fèi)、數(shù)字貿(mào)易等影響的勾稽關(guān)系設(shè)置傳導(dǎo)函數(shù)3.

制造業(yè)投資函數(shù)：數(shù)字需求影響制造業(yè)投資，影響倍數(shù)目前為1.3倍，通過測(cè)算數(shù)字經(jīng)濟(jì)工業(yè)品需求倒算出所需制造業(yè)投資§4.基建函數(shù)：數(shù)字基建影響整體基建投資，算力需求驅(qū)動(dòng)能源基建投資，通過GDP與能耗強(qiáng)度變化估算能源消費(fèi)總量，進(jìn)行對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)§§§§§§5.

無形資本函數(shù)：無形資本替代固定資本，意味著無形資本增速至少需要等于工業(yè)品需求增速6.

消費(fèi)函數(shù)：服務(wù)消費(fèi)替代商品等7.

數(shù)字消費(fèi)函數(shù)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)智能終端的滲透率快于智能家電家具8.

數(shù)字貿(mào)易函數(shù)：分別對(duì)數(shù)字制造出口、跨境電商、數(shù)字支付增速分別預(yù)測(cè)9.

替代函數(shù)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)下部分傳統(tǒng)耐用品會(huì)被淘汰，譬如攝像機(jī)、自行車等10.

最后估計(jì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)基準(zhǔn)假設(shè)下GDP各需求側(cè)結(jié)構(gòu)規(guī)模，并加總作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值規(guī)模。11數(shù)字經(jīng)濟(jì)也將全方位改變我國GDP需求側(cè)結(jié)構(gòu)§而從分階段時(shí)間序列來看，預(yù)測(cè)至2025/2035/2050年，GDP中最終消費(fèi)占比分別由2022年53.2%環(huán)比變化+1.3/+0.3/+3.4個(gè)百分點(diǎn)（居民耐用品消費(fèi)、居民服務(wù)消費(fèi)、政府消費(fèi)占比提高，居民非耐用品消費(fèi)占比下滑），其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)最終消費(fèi)占比分別由2022年3%環(huán)比變化+0.8/+3.7/+4個(gè)百分點(diǎn)，資本形成占比分別由2022年43.5%環(huán)比變化-1.7/-1.4/-3.4個(gè)百分點(diǎn)（基建地產(chǎn)占比下滑，制造業(yè)穩(wěn)定，無形資本替代固定資產(chǎn)），其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)資本形成占比分別由2022年4%環(huán)比變化+1.3/+5.3/+4.8個(gè)百分點(diǎn)，凈出口占比分別由2022年3.3%環(huán)比變化+0.4/+1.1/-0.1個(gè)百分點(diǎn)（數(shù)字貿(mào)易提升、傳統(tǒng)貿(mào)易下滑），其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)凈出口占比分別由0.9%環(huán)比變化+0.3/+1/+1.6個(gè)百分點(diǎn)。若未來十年數(shù)字經(jīng)濟(jì)如我們預(yù)期發(fā)展，可保證經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景目標(biāo)達(dá)成資料：CEIC，申萬宏源研究12數(shù)據(jù)要素入表，存貨結(jié)存方式轉(zhuǎn)變§影

響

存

貨

變

動(dòng)

：

數(shù)

據(jù)

要

素

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預(yù)

計(jì)

至2025/2035/2050年，數(shù)字庫存變化的規(guī)模分別由2022年0.1萬億提升至0.2/0.8/1.5萬億，年化復(fù)合增速分別為20%/15%/5%。未來三階段數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)需求側(cè)中資本形成總額的影響推算（規(guī)模為萬億，占比為%）13資料：CEIC，申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)的“榮耀”2.

數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的“夢(mèng)想”3.

筑夢(mèng)過程中的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置4.

中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)14數(shù)字經(jīng)濟(jì)：“鯰魚效應(yīng)”+消費(fèi)電子優(yōu)勢(shì)能力的遷移n2013年開始布局汽車業(yè)務(wù)并逐步深化，軟件主導(dǎo)汽車的當(dāng)下，憑借軟硬件技術(shù)優(yōu)勢(shì)向車企提供先進(jìn)方案，且堅(jiān)持輕資產(chǎn)模式、深度參與但不親自造車，其實(shí)是“有邊界的擴(kuò)張”n

從低價(jià)同質(zhì)手機(jī)出發(fā)，到轉(zhuǎn)型智能手機(jī)賽道、挑戰(zhàn)高端市場(chǎng)，手機(jī)從多年的C端業(yè)務(wù)中積累了品牌塑造運(yùn)營、零售營銷、產(chǎn)品定義、用戶體驗(yàn)、工業(yè)美學(xué)設(shè)計(jì)、移動(dòng)應(yīng)用生態(tài)構(gòu)造等豐富經(jīng)驗(yàn)n手機(jī)業(yè)務(wù)品牌、渠道、產(chǎn)品對(duì)智能汽車的遷移賦能手機(jī)業(yè)務(wù)的品牌（高端+高質(zhì)量定位）、渠道（線下門店）、產(chǎn)品（移動(dòng)終端生態(tài)）能力對(duì)智能汽車均有遷移資料：申萬宏源研究整理總結(jié)15戰(zhàn)略性看多高分紅資產(chǎn)n

2023年1月5日，國資委召開央企負(fù)責(zé)人會(huì)議，將央企的考核指標(biāo)體系更新為“一利五率”，并提出了對(duì)應(yīng)的“一增一穩(wěn)四提升”總體要求。n

中證紅利指數(shù)現(xiàn)金分紅總額逐年提升，2022年達(dá)到7720.22億元；股息率長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲，截至2023/6/30，股息率（TTM）達(dá)到6.02%n

分紅比例的上升是關(guān)鍵變化：過去十年的高分紅與利率正相關(guān)；2023的高分紅真正呈現(xiàn)類債資產(chǎn)特征各類企業(yè)分紅比例不斷提升中證紅利指數(shù)股息率趨勢(shì)性上行注：分紅比例數(shù)據(jù)為各類企業(yè)總年度累計(jì)分紅/總年度歸母凈利潤資料：Wind，申萬宏源研究16戰(zhàn)略性看多固收類資產(chǎn)5.04.54.03.53.02.52.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中債國債到期收益率:10年%5年移動(dòng)平均值%一倍標(biāo)準(zhǔn)差正一倍標(biāo)準(zhǔn)差%負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差%正二倍標(biāo)準(zhǔn)差%負(fù)二倍標(biāo)準(zhǔn)差%資料：Wind，申萬宏源研究17帶路國家的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)n

尋找下一個(gè)“傳音控股”？?截止2021年，人均GDP超過3000美元的尼西亞，達(dá)到2.7億人。國家人口加總為14億人，其中人口最多的為印度大量“”沿線國家的人均GDP還有較大提升空間資料：Wind，申萬宏源研究18主要內(nèi)容1.

地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)的“榮耀”2.

數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的“夢(mèng)想”3.

筑夢(mèng)過程中的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置4.

中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)19大宗供給端彈性不足導(dǎo)致滯脹擔(dān)憂：以原油為例n

原油的供給：美國

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沙特為首的OPEC

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俄羅斯三方共同博弈主導(dǎo)美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備大幅下行原油廠商資本開支不足，庫存井?dāng)?shù)量并未明顯上升庫存量（十億桶)美國鉆井?dāng)?shù)0.80.70.60.50.40.30.225002000150010005009250825072506250525042503250225012502500戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備新鉆井完井?dāng)?shù)庫存井（右軸）20資料：Bloomberg，Wind，申萬宏源研究2023年美國財(cái)政出現(xiàn)歷史罕見的順周期擴(kuò)張n

從1970年至今，美國財(cái)政往往在經(jīng)濟(jì)走弱衰退時(shí)逆周期擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)，然而在2023年，美國財(cái)政順周期擴(kuò)張。23年美國財(cái)政順周期擴(kuò)張，歷史罕見25%20%15%.7.610%5%.5.4.30%.2-5%-10%0.1衰退美國政府凈支出占GDP比重美國實(shí)際GDP同比增速21資料：CEIC，申萬宏源研究大選年美國財(cái)政擴(kuò)張的概率偏低，但衰退也是小概率n

2024年是美國大選年。??自1964年以來的15次美國大選中，僅1980、2008、2020年美國面臨但財(cái)政赤字?jǐn)U張又面臨兩黨博弈約束壓力資料：Wind，申萬宏源研究；注：衰退為美國NBER官方定義，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大22地緣政治n

從2006年以來的8次巴以沖突來看，有5次以色列新謝克爾貨幣升值，2次貶值。n

本輪巴以沖突從2023年10月7日開始，新謝克爾貨幣在20天之后相對(duì)美元貶值幅度達(dá)到最大（5.6%），隨后逐漸升值。23資料：Wind，維基百科，申萬宏源研究國際投資者持有美債變化n

2022-2023年