多元資產比較系列分析報告：美債和美元分析

證券研究報告|2024年02月05日多元資產比較系列（四）美債和美元分析框架策略研究·

策略深度核心觀點?

從美國經濟“硬著陸”到“軟著陸”再到平穩(wěn)過度的前景切換下，市場對美債交易節(jié)奏和幅度大概率還會沿著降息前瞻。雖然當前聯儲的信號僅為“暫停加息”，還沒到“開始降息”，但企業(yè)的資本開支減少仍然是美國經濟的拖累因素，同樣美債的供給約束邊際減緩也給利率下行打開空間。因此，美債利率具備下行空間但較有限。至2024年底，預計從當前4.0%的水平回落至3.6%附近。?

隨著美債利率回落，美元指數在當前104附近的位置也存在一定下行空間，背后邏輯都是降息預期帶來的全球利差錨所致。?

美債利差已經處在歷史低位（10Y，BAA，148bp），隨著經濟增速邊際回落利差有望反彈。在“利率降+利差升”的組合下，海外消費板塊往往具有較好的相對表現。?

風險提示:?

美國貨幣政策前景不明，降息的時點、節(jié)奏和幅度偏離市場交易主線；?

海外地緣沖突和貿易問題尚未緩解，對經濟構成的潛在拖累；?

海外庫存周期見底時點的滯后，補庫存帶動需求回暖尚需時間等。2目錄美國通脹劃分體系0102美國經濟增長研判體系美債“3+1”分析框架美元指數分析框架0304美國CPI、PCE一籃子商品的構成權重?

在下游的價格指標中，PCE比CPI要更為重要，2000年始美聯儲開始棄用CPI而啟用PCE。主要存在兩個考慮：（1）PCE所包含的范圍更廣。（2）PCE的權重調整更靈活。圖1：美國CPI一籃子商品的構成權重圖2：美國PCE一籃子物品構成及占比資料：萬得，國信證券經濟研究所整理資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美國通脹調查指標匯總?

市場上的關于未來通脹預期的軟指標可分為：官方指標（FOMC點陣圖）、市場指標（如TIPS隱含通脹預期、通脹互換）和調查指標（如密歇根大學通脹預期），我們建議追蹤調查類指標。表1：美國通脹調查指標匯總資料：Fed，彭博，國信證券經濟研究所整理。注:FOMC為官方指標，放在此處便于對比。目錄美國通脹劃分體系0102美國經濟增長研判體系美債“3+1”分析框架美元指數分析框架0304美國GDP的三大核算方法?

美國GDP指標是由美國經濟分析局定期核算并發(fā)布的，代表了在一定時期內在美國生產的有形商品和無形服務的價值。美國GDP的三種核算方法為生產法、支出法和收入法，從不同的角度測算國民經濟生產活動的成果。圖3：三大GDP核算方法資料：萬得，國信證券經濟研究所繪制美國支出法GDP分級構成?

支出法計算GDP=個人消費支出+國內私人投資總額+政府消費支出和投資總額+凈出口。?

過去二十年間各構成項占GDP比重的歷史均值，個人消費支出占比68%，其次是政府消費支出和投資（占比20%）、國內私人投資總額（占比17%）、商品和服務凈出口（占比-5%，常年貿易逆差）。圖4：實際GDP的分級構成——歷史平均占比政府消費支出和投資總額,19%政府消費支出和投資總額:聯邦政府,7%政府消費支出和投資總額:州和地方政府,12%政府消費支出和投資總額:非國防,3%個人消費支出:商品,21%政府消費支出和投資總額:國防,4%個人消費支出:耐用品,6%商品和服務凈出口,-3%商品和服務進口,-14%個人消費支出:非耐用品,14%服務進口,-3%商品進口,-11%個人消費支出:服務,45%國內私人投資總額:建筑,3%國內私人投資總額,17%商品和服個人消費

務出口,支出,67%11%服務出口,4%商品出口,7%國內私人投資總額:設備,5%國內私人投資總額:固定投資,16%國內私人投資總額:知識產權產品,4%國內私人投資總額:住宅,4%第一級別分類第二級別分類第三級別分類資料：萬得，國信證券經濟研究所整理支出法美國GDP各分項拉動率?

“拉動國民經濟的三駕馬車”——消費、投資、出口，就是從支出的角度對GDP的拆分，更為細致的支出法，可以進一步將消費分為家庭消費和政府購買。三駕馬車中，消費是美國GDP同比增長的主要拉動，而凈出口對美國經濟增長的貢獻偏低。圖5：支出法下各項目對美國GDP同比的拉動耐用品設備商品出口州和地方政府非耐用品知識產權產品服務出口國防服務住宅商品進口非國防建筑10.008.00私人存貨變化服務進口GDP同比6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美國收入法GDP：勞動者報酬貢獻最高?

收入法計算GDP=勞動者報酬+固定資本折舊+生產和進口稅（扣除補貼）+凈經營盈余。?

從收入法看，勞動者報酬這一項對美國經濟增長的貢獻最強，其次是凈經營盈余和固定資本折舊，二者實力相當，生產和進口稅的貢獻最低。圖6：收入法下美國GDP的分項貢獻%勞動者報酬生產和進口稅凈經營盈余固定資本折舊補貼GDI同2-4196119681975198219891996200320102017資料：萬得，國信證券經濟研究所整理生產法口徑下美國GDP拆分?

用生產法計算GDP的公式為GDP=總產出-中間購買支出，可進一步拆分為各行業(yè)增加值。?

計算過去20年間各行業(yè)對美國GDP同比的拉動率的歷史均值，發(fā)現貢獻最高的是金融、保險及租賃業(yè)（0.9%），其次為專業(yè)和商業(yè)服務（0.56%）、政府（0.48%）、教育服務、衛(wèi)生保健和社會救助業(yè)（0.39%）。第三產業(yè)高于農業(yè)和工業(yè)。圖7：生產法下各項目對美國GDP同比的拉動%11政府其他服務(政府除外)藝術、娛樂、休閑、住宿和餐飲服務業(yè)教育服務、衛(wèi)生保健和社會救助業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務金融,保險,房地產及租賃業(yè)信息業(yè)975運輸和倉儲業(yè)3零售貿易批發(fā)貿易1制造業(yè):非耐用品制造業(yè):耐用品-1-3-5建筑業(yè)公用事業(yè)采掘業(yè)農業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)和狩獵業(yè)GDP資料：萬得，國信證券經濟研究所整理經濟數據“預期差”對利率走勢的影響表2：數據公布后30分鐘內十年期美債利率變動和預期差間聯系資料：萬得，國信證券經濟研究所整理經濟數據“預期差”對利率走勢的影響表3：美國宏觀數據預期差和廣譜利率單日波動間相關系數矩陣資料：萬得，國信證券經濟研究所整理支出法下的領先指標?

本文目標是找到支出法GDP下四個一級分類指標各自的傳導體系，獲取GDP分項的前瞻數據。?

個人消費支出方面，首選密歇根大學消費預期指數，對GDP私人消費有一個季度的前瞻提示。?

政府消費支出和投資方面，非農部門的職位空缺反向領先政府消費支出和投資一個季度。圖：密大消費預期領先個人消費支出圖9：非農職位空缺領先政府消費支出和投資%%%15105美國:GDP:不變價:折年數:個人消費支出:季調:同比美國:密歇根大學消費者信心指數:+3月%美國:GDP:不變價:政府消費支出和投資總額:季調:同比美國:職位空缺數:非農:總計:季調:同比:+3月54-60140-40-20012010080321200400-1-2-3-460-5-1080601001204019781983198819931998200320082013201820232001

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2023資料：萬得，國信證券經濟研究所整理資料：萬得，國信證券經濟研究所整理支出法下的領先指標?

國內私人投資方面，美國CEO經濟展望指數分項資本支出略微領先美國私人投資，地方聯儲對預期六個月后的資本支出的調查值對美國私人投資也有一定的前瞻效果。圖10：美國CEO經濟展望指數分項資本支出領先私人投資%%美國:CEO經濟展望分項指數:資本支出美國名義GDP:國內私人投資總額折年同比(右)1303011090201070050-10-20-303010-102004200620082010201220142016201820202022資料：萬得，國信證券經濟研究所整理支出法下的領先指標?

凈出口方面，摩根大通全球制造業(yè)PMI代表全球經濟的景氣，略微領先美國商品和服務出口。圖11：全球制造業(yè)PMI領先商品和服務出口美國實際GDP：商品和服務出口：折年同比%%全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI58555249464340155-5-15-252009

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2023資料：萬得，國信證券經濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標?

美國經濟中私人投資的波動最大、預測最難把控，該指標主要體現為固定資產投資，也包括占比不高但波動極高的庫存變動項，前者又包括設備、建筑、知識產權和住宅四支柱。?

設備方面，設備投資和產能周期密切相關，美國的設備投資也能反映全球產能的變化，具體前瞻指標有費城聯儲制造業(yè)PMI的新訂單分項。圖12：費城聯儲制造業(yè)新訂單領先美國實際GDP1個季度美國實際GDP:折年同比%15%80美國:費城聯儲制造業(yè)指數:新訂單(+3月，右)60105402000-20-40-60-80-5-10資料：萬得，國信證券經濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標?

建筑方面，建筑材料及用品出貨量領先建筑投資約兩季度。圖13：建材出貨量領先建筑投資2個季度%美國:GDP:不變價:折年數:國內私人投資總額:建筑:季調:同比美國:制造業(yè):出貨量:建筑材料及用品:季調:同比:+6月403020100-10-20-30資料：萬得，國信證券經濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標?

住宅方面，長周期角度看美國的房地產周期大致每18年一輪，且并未受到新舊經濟動能轉化而失去規(guī)律。中短期來看，已開工的新建私人住宅領增速先住宅投資約一個月，新房銷售三個月移動平均值領先住宅投資約五個月。圖14：已開工的新建私人住宅領先住宅投資1個月美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:國內私人投資總額:住宅:季調美國:已開工的新建私人住宅:折年數:季調:同比:+1月%100806040200-20-40-60資料：萬得，國信證券經濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標?

標普-席勒住房價格指數領先美國經濟增長大致有兩個季度。圖15：美國地產周期領先經濟周期2個季度美國名義GDP:折年同比美國標準普爾/CS房價指數:20個大中城市房價同比(+6月，右)%%152520151051311975310-1-3-5-5-10資料：萬得，國信證券經濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標?

知識產權方面，科技股是美國技術類投資最好的前瞻指標，通脹調整后的信心技術股票走勢在知識產權投資拐點前一個季度即給出提示?？紤]到計算機和電子產品（硬件）與知識產權（看作軟件）為互補品，其工業(yè)產出指數與知識產權投資正相關。圖16：S&P500信息技術指數領先知識產權投資1個季度圖17：計算機和電子產品與知識產權投資正相關%16%%161412108通脹調整后的標普500信息技術指數:同比（領先一季）美國實際GDP:知識產權產品私人投資:折年同比(右)美國計算機和電子產品工業(yè)產出指數:同比90%40美國實際GDP:知識產權產品私人投資:折年同比(右2061010%6404202-30%-70%-10-20-2-4-60-22000

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2021資料：萬得，國信證券經濟研究所整理資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美國實際經濟增長速度研判框架圖18：美國經濟實際增長速度研判框架資料：萬得，國信證券經濟研究所繪制ECRI領先經濟指標

(LEI)?

預測和現測方面，我們采用紐約聯儲發(fā)布的WEI指標來進行現測，用ECRI指標來進行預測。?

ECRI體系涵蓋21個經濟體，為每個經濟體的關鍵經濟數據和主要生產生活部門建立起了領先指標的綜合框架。圖19：ECRI指標體系表4：ECRI領先經濟指標(LEI)底層指標資料響。：ECRI，國信證券經濟研究所整理。注：數據為波羅的海干散貨指數受到供需兩端的影資料響。：萬得，國信證券經濟研究所整理。注：數據為波羅的海干散貨指數受到供需兩端的影ECRI領先指標領先性?

從預測的角度，我們建議直接采用ECRI領先指數的同比來前瞻美國的PMI，以其季度均值來前瞻實際GDP增速。?

名義口徑的ECRI領先指數同比+CPI同比，與名義GDP和PMI都是同步的，而ECRI同比本身對實際GDP同比、PMI還有一個月左右的領先性。圖20：美國ECRI領先PMI一個月圖21：美國ECRI領先實際GDP一季度資料：萬得，國信證券經濟研究所整理資料：萬得，國信證券經濟研究所整理目錄美國通脹劃分體系0102美國經濟增長研判體系美債“3+1”分析框架美元指數分析框架0304美債定價“3+1”框架圖22：美債定價“3+1”框架資料：萬得，國信證券經濟研究所繪制長期美債利率決定因素?

下圖展示了過去200多年里，十年期美國國債收益率的走勢和相關事件，重要的驅動因素大致包括貨幣政策變遷、戰(zhàn)爭和改革兩個維度。圖23：200余年美債收益率簡史資料：萬得，國信證券經濟研究所整理期限溢價測算方法-ACM方法?

相比之下，ACM方法結合美國豐富的衍生品市場，一方面放映投資者關于宏觀基本面的真實預期，另一方面也使得各個成分的加總也等于十年期國債收益率真實值。圖24：ACM方法對美債收益率的成分拆解資料：萬得，國信證券經濟研究所整理如何預測美國衰退的概率?

在美債利差基礎上，多指標的疊加可以減少美國衰退預測時“謊報軍情”的概率。?

我們選用更為廣義的指標，包括三類期限利差、BCI和ETI等調查值、金融條件指數和LEI等綜合指標，可以提升預測精準度。圖25：利差、調查和綜合類指標隱含未來半年內美國的概率（2019.02）資料：萬得，國信證券經濟研究所整理。注：將時間序列轉為衰退概率的計算方法為Probit函數，陰影部分為NBER所定義的美國時點美聯儲：美債分析中重要的“上市主體”圖26：美聯儲相關表述的量化評分體系與宏觀指標、政策利率的對比資料:萬得，國信證券經濟研究所整理。注：圖(1)為根據美聯儲FOMC月度的議息會議中，對經濟各方面（勞動力、經濟活動、家庭開支、商業(yè)投資等）用詞賦予不同情緒等級，按照不同權重加權算出的指標。圖（2）是每次FOMC月度會議參會的票委人數，和對最終貨幣政策投贊成票的票委比例。圖(3)、(4)是FOMC季度會議中，各票委對未來三年經濟預期的中位值的加權得分(當年到后年，權重遞減)，較上一次會議的變動。圖(5)、(6)是聯儲月度會議下個月公布的Minutes中，以對失業(yè)率/通脹率的看法為標的，以抱有各類看法的票委人數為比例，構造的情緒分布。其中，失業(yè)率越低越樂觀，通脹率遵循2%對稱通脹目標原則，高于預期開始往目標值靠攏為樂觀，高于預期繼續(xù)上升為偏樂觀，低于預期繼續(xù)走低為悲觀，低于預期但開始往預期靠攏為偏悲觀。圖（7）為根據當周發(fā)言的聯儲委員用詞所編制的增量情緒高頻指標，圖8為根據月度會議前彭博聯儲分析儀對委員們鷹/鴿派劃分，加權計算的存量情緒指標。圖（9）和（12）為根據聯儲每年不定期發(fā)布的8期褐皮書中對經濟活動用詞賦值的加權得分。圖(10)、(11)為PressRelease中關于就業(yè)和物價表述的打分值。美債超發(fā)時期對應的債市走勢?

根據歷史經驗來看，債務上限緩解、債務擴容、供給增加并非一定等同于美債的熊市，機構行為是美債走勢錦上添花而非雪中送炭的成分，最多造成短期的、范圍在十幾個bp以內的布朗運動。債務上限問題基本不構成中長期美債分析的風險因素。圖27：歷史中美國債務上限爭議時期對應的債市走勢資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美債凈發(fā)行的期限結構分布對利率曲線的影響?

短久期債券作為新發(fā)美債的主要品種，由于自身的流動性更加優(yōu)越，相比中長久期債券更能滿足市場的需求。圖28：發(fā)行規(guī)模占比最大的短期國債占比有所下降(十億美元）美國:國債發(fā)行額:短期美國:國債發(fā)行額:中期美國:國債發(fā)行額:長期2500020000150001000050000美國:國債發(fā)行額:中期TIPS

美國:國債發(fā)行額:長期TIPS資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美債凈發(fā)行的期限結構分布對利率曲線的影響?

從美債凈發(fā)行量的期限結構分布對利率曲線存在一定影響。圖29：過去一年各期限適銷國債凈發(fā)行量（十億美元）美國:適銷短期國債:凈發(fā)行額美國:適銷中長期國債:凈發(fā)行額1,6001,4001,2001,0008006004002000-200-400-600資料：萬得，國信證券經濟研究所整理需求方：多個機構的角色和貢獻差異?

聯儲和政府部門占比四成，私人部門占六成（其中非本土投資者占比最高，其次為共同基金、存款類金融機構）。圖30：按投資者劃分公開持有美債規(guī)模（百萬美元）聯儲及政府賬戶私人養(yǎng)老金機構共同基金存款機構美國儲蓄債券保險公司州和地方政府養(yǎng)老金機構州和地方政府30,00025,00020,00015,00010,0005,0000海外和國際投資者其他投資者資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美債三大海外投資者：日本、中國、英國?

美國作為全球最大的債務國家，美債需求端除了美聯儲外，還要著重關注持有份額較高的海外投資者行為。圖31：海外投資者持有結構（十億美元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國日本英國其他資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美債一級拍賣市場情況?

除經紀人和交易商之外，一級市場的三大標方為美國基金公司、聯邦儲備銀行和非美投資者。?

美國的基金公司自金融危機后對于5年以下的短久期國債需求大幅攀升，其次感興趣的是5年以上、10年以下的中長端債券。對超長債關注度最低。圖32：過去一年美債拍賣結果中各機構的占比圖33：美國投資基金拍賣美債結果的期限分配（十億美元）聯邦儲備銀行經紀人和交易商海外和國際投資者存款機構個人5年以下（包含5年）10-30年5-10年（包含10年）養(yǎng)老基金、退休基金和保險公司

投資基金其他投資者35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0資料：萬得，國信證券經濟研究所整理資料：萬得，國信證券經濟研究所整理基于美債收益率和美債利差界定的風險資產投資時鐘?

在“利率↓+利差↑”預期的組合下美國資產配置優(yōu)先順序為：債券>股票>商品，風格上傾向必選消費。圖34：美股、商品勝率和時間概率復盤圖35：四象限下美股分結構的回報率復盤資料：萬得，國信證券經濟研究所整理;內環(huán)和外環(huán)分別為美股、商品在每一組資料

：萬得，國信證券經濟研究所整理注：概率按照時間加權。合下的勝率，牛、熊和震蕩概率按時間加權；美國股市選取MSCI美國指數，大宗商品選取RJ/CRB指數和GSCI指數。內環(huán)中數字為四階段出現的概率，按時間加權。目錄美國通脹劃分體系0102美國經濟增長研判體系美債“3+1”分析框架美元指數分析框架0304美元分析框架圖36：美元指數分析框架思維導圖資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美元投資渠道?

目前投資者可選擇的美元投資渠道主要包括：美元儲蓄、國內銀行的美元理財產品、海外保險（香港保險的儲蓄分紅險）、美元債券、美元債相關QDII等。不同投資渠道的投資成本、投資風險、交易方式以及投資起點等存在差異，投資者應根據自身實際情況選擇合適的投資渠道。表5：美元投資渠道梳理資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美元投資渠道（續(xù)）?

投資者持有人民幣可通過購買美元相關QDII基金或香港儲蓄型保險間接進行美元投資；?

對于持有美元的投資者，若美元處于境外賬戶中，則可直接投資美元相關產品；若美元處于境內賬戶，則可以進行美元儲蓄或購買銀行美元理財產品或美元債券。圖37：美元投資渠道資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美元指數的構成?

美元指數是最具代表性的衡量美元相對強弱的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。1999年以來，美元指數籃子貨幣包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎，其中歐元權重最高為57.6%。人民幣并未被納入美元指數籃子之中。圖38：美元指數構成情況資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美元周期和美國財政、貨幣政策、貿易政策圖39：美元周期和美國財政、貨幣政策、貿易政策美國:經常項目差額:當季值:億美元美國:政府財政凈收入:億美元:季:合計值美國:聯邦基金利率:季:平均值（右）億美元%20151051,000-1,000-3,000-5,0000160150140130120110100908070601980-12-31

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2022-12-31美國:美元指數:季:平均值資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美國雙赤字指引美元走弱?

美國雙赤字占GDP比重，和美元指數間大體具有正相關性，雙赤字引發(fā)美元的流出壓力，促成美元升值。1989~1994年雙赤字指引效果偏差是由于廣場協議后美元相對日元大幅貶值，經常項目出現逆差扭曲抬高了貿易赤字所致。圖40：雙赤字指向美元下跌1973年3月=100實際美元指數:廣義:季美國財政赤字/GDP（領先8M,右）120115110105100952.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%9085801995

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2025資料：萬得，國信證券經濟研究所整理從黃金的金融屬性和商品屬性看美元指數同比走勢?

我們用黃金COMEX非商業(yè)多頭持倉占比減去銅的多頭持倉占比，剔除掉商品屬性，從金融屬性看黃金的加倉還比較顯著，美國降息周期中美債從票息角度講，配置盤吸引力下降，黃金相對于美債的性價比有所修復。圖41：美元指數和黃金的金融屬性1973年3月=100-30%14013012011010090-20-1001020308070402000/01602002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01COMEX:黃金:非商業(yè)多頭持倉:持倉數量占比:-COMEX:1號銅:非商業(yè)多頭持倉:持倉數量占比:月:5月中心移動平均:+16月（逆）美元指數:月（右）資料：萬得，國信證券經濟研究所整理增長通脹雙輪驅動下的美元走勢圖42：增長通脹雙因素宏觀驅動下的美元走勢1973年3月=100美國:美元指數:月:平均值180160140120100806040200同比（%）420-2-4-6-8-101979-12-311983-05-311986-10-311990-03-311993-08-311997-01-312000-06-302003-11-302007-04-302010-09-302014-02-282017-07-312020-12-31CPI同比差：美國-OECD

實際GDP增速差：美國-全球資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美元指數與聯邦基金目標利率的關系?

理論上美聯儲提高或者下調聯邦基金目標利率會導致美元相應走強或走弱。然而歷史數據表明，美聯儲的目標利率與美元指數走勢時常發(fā)生背離現象。圖43：美聯儲的目標利率與美元走勢時常發(fā)生背離資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美元指數反映美國經濟發(fā)展情況?

美元指數走勢受美國經濟的相對強弱影響。美國GDP占全球比重的變化趨勢與美元指數的走勢相似，這意味著當美國經濟相對非美地區(qū)經濟走強時，美國貨幣政策相對非美地區(qū)收緊，美元利率相對其他貨幣利率上升，美元指數傾向于上漲；反之，美元指數可能下跌。圖44：美元指數與美國GDP占全球比重資料：萬得，國信證券經濟研究所整理美元強弱時期資產回報復盤?

美元指數的不同強弱時期，股票和大類資產的回報情況存在分化?？傮w上看，股票在各個時期都能獲得正的收益。黃金的收益受美元走勢影響明顯，其在美元熊市時表現極好，在美元牛市時收益表現較差。表6：美元熊/牛市股市回報拆解對比表7：美元熊/牛市大類資產回報對比股票股票回報率平均收益率黃金

商品短期利率變

長期利率變化

化P/E股息率估值貢獻盈利貢獻REITs1971-19801981-1985