多元資產(chǎn)比較系列(六)：資源品行情能持續(xù)多久

內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u庫存周期的發(fā)力點(diǎn)在海外 4產(chǎn)能周期的著眼點(diǎn)在國內(nèi) 6康波周期尾聲的投資機(jī)會 9短期供需缺口和長期安全性視角的結(jié)合 11理解美元和商品的同步走高 15結(jié)論：看好資源品中長期行情 17風(fēng)險提示 18圖表目錄圖中國的庫存周期劃分 4圖美國也處在本輪庫存周期的尾聲 5圖全球庫存周期見底 5圖產(chǎn)能利用率和工業(yè)設(shè)備能力利用水平回暖 6圖2024年設(shè)備投資預(yù)計呈現(xiàn)“V”字型走勢 6圖美國金屬制品隱含的全球產(chǎn)能周期 7圖美國油氣產(chǎn)業(yè)隱含的全球產(chǎn)能周期 7圖美國非農(nóng)制造業(yè)企業(yè)周均工時變化情況 7圖美國油氣行業(yè)資本存量增速和全球產(chǎn)能周期拐點(diǎn)同步 7圖產(chǎn)能周期、庫存周期和超級周期下商品價格復(fù)盤 8圖商品價格大周期的回顧 8圖歷次全球康波周期尾聲，金價均迎來價值重估 10圖歷次康波周期尾聲，銅價面臨重估 10圖商品供給影響的粘性和彈性都遠(yuǎn)強(qiáng)于需求沖擊 11圖商品需求的收入彈性——中國和印度 11圖全球經(jīng)濟(jì)衰退和放緩期間對鋁價上漲的貢獻(xiàn) 11圖全球經(jīng)濟(jì)衰退和放緩期間對銅價上漲的貢獻(xiàn) 11圖銅在發(fā)電領(lǐng)域中的應(yīng)用 12圖金屬銅在新能源汽車中使用超出傳統(tǒng)乘用車 12圖中國占全球各類資源消費(fèi)的比重，與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對比 12圖商品需求、GDP、人口變化情況（1970-2020） 12圖主要經(jīng)濟(jì)體銅需求份額的變遷 12圖主要國家人均銅占有量和人均GDP的變化路徑 12圖銅的需求和供給在全球主要國家中分布 13圖鋁的需求和供給在全球主要國家中分布 13圖從金銀比價來看白銀價格彈性更強(qiáng) 13圖黃金的供給相對于貨幣供給而言更為稀缺 13圖海外主要類別資產(chǎn)的屬性定位：黃金避險屬性最強(qiáng) 14圖全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國復(fù)蘇韌性更強(qiáng) 15圖油銅輪盤的定價機(jī)制 16圖全球經(jīng)濟(jì)回暖、美國經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)時，商品和美元可以共振 16周期是一種節(jié)奏波動，會隨著時間的推移以合理的規(guī)律性重復(fù)。當(dāng)周期足夠規(guī)則并且持續(xù)足夠長的時間跨度時，一致經(jīng)驗(yàn)會取代偶然性。非機(jī)會性節(jié)奏持續(xù)的時1501919291931120（庫存周期（產(chǎn)能周期（超級周期（康波周期對資源品價格的共同作用，以及周期的嵌套組合下商品價格的復(fù)盤，期望推演到未來預(yù)測中。庫存周期的發(fā)力點(diǎn)在海外PPI（如上行周期中短期的回落EDM3~4年，目前處在被動去庫到主動補(bǔ)庫的過渡階段，上行力量仍有待加固。雖然近兩PPI圖1：中國的庫存周期劃分資料來源：萬得，。注：圖中工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比和PPI同比經(jīng)過EDM處理，單位為。9050PPI圖2：美國也處在本輪庫存周期的尾聲資料來源：萬得，。注：圖中工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速和PPI同比經(jīng)過EDM處理，單位為。庫存周期相關(guān)的一個重要指標(biāo)是產(chǎn)出缺口。我們在鐵礦石、原油研究框架中發(fā)現(xiàn)2~4（G7+BRICs）來看，目前全球庫存變動見底，后續(xù)有望轉(zhuǎn)為主動補(bǔ)庫，發(fā)力點(diǎn)在海外需求的回暖。圖3：全球庫存周期見底資料來源：萬得，產(chǎn)能周期的著眼點(diǎn)在國內(nèi)產(chǎn)能周期衡量的是工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能對盈利變化的反應(yīng)，是中周期的規(guī)律。庫存周期決定大宗商品短期行情的趨勢，產(chǎn)能周期的位置決定了行情的幅度。常見的方法是用設(shè)備投資、產(chǎn)能利用率來衡量產(chǎn)能周期，兩類指標(biāo)走勢基本上一致，但中5000199223圖產(chǎn)能利用率和工業(yè)設(shè)備能力利用水平回暖 圖年設(shè)備投資預(yù)計呈現(xiàn)“V”字型走勢資料來源：萬得， 資料來源：萬得，為了得到更長歷史的產(chǎn)能周期，并分析周期嵌套和商品行情，我們采取國內(nèi)資本7GDP20212023圖美國金屬制品隱含的全球產(chǎn)能周期 圖美國油氣產(chǎn)業(yè)隱含的全球產(chǎn)能周期資料來源：萬得， 資料來源：萬得，OECD圖美國非農(nóng)制造業(yè)企業(yè)周均工時變化情況 圖美國油氣行業(yè)資本存量增速和全球產(chǎn)能周期拐點(diǎn)同步資料來源：萬得， 資料來源：萬得，產(chǎn)能周期的指標(biāo)在短期內(nèi)也會展現(xiàn)出庫存周期的特征。我們用匯率折算后的G7集團(tuán)和金磚五國名義口徑的庫存變動來反映全球庫存周期，其拐點(diǎn)和美國油氣開采行業(yè)固定資產(chǎn)凈存量的增速拐點(diǎn)基本一致，產(chǎn)能和庫存指標(biāo)跨國、跨周期的特征是我們研究周期嵌套的理論基礎(chǔ)。產(chǎn)能周期適用于刻畫商品價格預(yù)期的漲跌幅。我們發(fā)現(xiàn)大宗商品價格的年度變化70圖10：產(chǎn)能周期、庫存周期和超級周期下商品價格復(fù)盤資料來源：萬得，圖11：商品價格大周期的回顧資料來源：incrementum，；注：陰影部分表示海外經(jīng)濟(jì)衰退期間?？挡ㄖ芷谖猜暤耐顿Y機(jī)會康波周期是由蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉·康德拉季耶夫在20世紀(jì)20年代提出的一個50605第一輪康波周期大致介于1782-1845年間，主要以紡織業(yè)為主導(dǎo)。珍妮紡紗機(jī)（176177（177第二輪康波周期大致介于1845-1892年間，主要以鋼鐵行業(yè)為主導(dǎo)。貝塞麥法（1856）和托馬斯法（1879）的發(fā)展，使得鋼鐵的生產(chǎn)成本大幅下降，促進(jìn)了鐵（1870）的爆發(fā)導(dǎo)致參戰(zhàn)國家的資源大量投入到戰(zhàn)爭中，影響了正常的經(jīng)濟(jì)秩序和投資環(huán)境，遏制了技術(shù)進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時期。1892-19481948-1991這一時期計算機(jī)科技經(jīng)歷了飛速的發(fā)展，完成了從大型計算機(jī)到個人電腦的轉(zhuǎn)變，極大地改變了商業(yè)、科學(xué)研究和日常生活，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大的機(jī)遇。后期由于石油危機(jī)、越南戰(zhàn)爭以及中東緊張局勢的影響，部分科技創(chuàng)新未能很好地轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性加劇，經(jīng)濟(jì)陷入衰退時期。1991-20082008圖12：歷次全球康波周期尾聲，金價均迎來價值重估資料來源：萬得，圖13：歷次康波周期尾聲，銅價面臨重估資料來源：萬得，短期供需缺口和長期安全性視角的結(jié)合商品遭受供給影響后價格的反饋顯著強(qiáng)于需求影響。按照按照世界銀行根據(jù)歷史（1）粘性平均影響在6（2）供應(yīng)端對價格的彈性明顯好于需求端：從價格變化幅度來看，供給側(cè)對商品價格的漲幅驅(qū)動遠(yuǎn)高于需求端。需求端向供給端邏輯的轉(zhuǎn)變：銅和鋁的價格在歷次海外經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退過程中大多承壓，在壓力緩解后順周期資產(chǎn)才有回暖的概率，而此前大多數(shù)情形都是經(jīng)G2圖商品供給影響的粘性和彈性都遠(yuǎn)強(qiáng)于需求沖擊 圖商品需求的收入彈性——中國和印度 資料來源：世界銀行，；注：橫向代表沖擊后的月份數(shù)，縱向代表全球商品價格增長對全球需求和供應(yīng)增長1個標(biāo)準(zhǔn)差（約1）的累積中值響應(yīng)。

資料來源：世界銀行，圖全球經(jīng)濟(jì)衰退和放緩期間對鋁價上漲的貢獻(xiàn) 圖全球經(jīng)濟(jì)衰退和放緩期間對銅價上漲的貢獻(xiàn)資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，AI耗是傳統(tǒng)燃油車的2.4倍，一輛純電動汽車銅耗是混合動力的2.1倍，是內(nèi)燃機(jī)3.6圖銅在發(fā)電領(lǐng)域中的應(yīng)用 圖金屬銅在新能源汽車中使用超出傳統(tǒng)乘用車資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖中國占全球各類資源消費(fèi)的比重，與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對比 圖商品需求、GDP、人口變化情況（1970-2020）資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，圖主要經(jīng)濟(jì)體銅需求份額的變遷 圖主要國家人均銅占有量和人均GDP的變化路徑資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，未來中長期銅和鋁的供需結(jié)構(gòu)依然成立，對基本金屬形成價格支撐。21GDPGDP10圖銅的需求和供給在全球主要國家中分布 圖鋁的需求和供給在全球主要國家中分布資料來源：世界銀行，；注：單位為千噸。 資料來源：世界銀行，；注：單位為千噸。貴金屬上漲交易的主旋律是避險屬性。極速上漲的行情打破了金融屬性的一般規(guī)律。隨著日本加息、全球最后一隅負(fù)利率陣地瓦解，美債利率在降息預(yù)期踟躕不前中繼續(xù)攀升，黃金價格反而再創(chuàng)新高，美元資產(chǎn)信用重估、全球央行的持續(xù)囤積和替代是黃金價格快速上漲的原因。從烏克蘭危機(jī)后的資產(chǎn)安全性角度來講，“泡沫”更可能在美債而非貴金屬上，安全資產(chǎn)屬性更可能集中在貴金屬而非發(fā)達(dá)國家債券上。而金融屬性的另一面則是，從過去數(shù)十年的數(shù)據(jù)來看，黃金的供給相對于貨幣的供給更為稀缺，美債和赤字的高度膨脹稀釋了貨幣信用。和海外主要權(quán)益類資產(chǎn)相比，貴金屬特別是實(shí)物形式沉淀的貴金屬，在極端情景下的防圖從金銀比價來看白銀價格彈性更強(qiáng) 圖黃金的供給相對于貨幣供給而言更為稀缺資料來源：incrementum， 資料來源：incrementum，圖28：海外主要類別資產(chǎn)的屬性定位：黃金避險屬性最強(qiáng)資料來源：incrementum，理解美元和商品的同步走高2020年12月29日：從歷史數(shù)據(jù)中可以看出，比起美元走勢，經(jīng)濟(jì)因素在影響商品價格時更占上風(fēng)。在美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)都在變好，而美國經(jīng)濟(jì)更好，在此階段美元和大宗商品可以同漲。美元的走勢時常脫離美國經(jīng)濟(jì)走勢，即美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時美元反而貶值的現(xiàn)象時有發(fā)生，反之亦然。許多觀點(diǎn)認(rèn)為，美元與美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生背離的主要原因是，美元匯率不僅取決于美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，更取決于美國經(jīng)濟(jì)相對于全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱。現(xiàn)實(shí)情況是，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況決定商品需求，從而決定商品價格，而美元匯率不僅取決于美國經(jīng)濟(jì)，還由其他國家經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)相對來說的強(qiáng)弱決定。在全球經(jīng)濟(jì)上行、美國經(jīng)濟(jì)上行且更強(qiáng)于其他國家時，美元指數(shù)上行(100)，商品價格上行(100)；（1全球經(jīng)濟(jì)在回暖：從去年6月的48.7回升至榮枯線以上50.6的水平美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性強(qiáng)于全球美國PMI從去年6月底部46.4的位置回彈到50.3提升近4個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超出全球制造業(yè)階段性反彈的1.9個百分點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)韌性更強(qiáng)。圖29：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國復(fù)蘇韌性更強(qiáng)資料來源：萬得，圖30：油銅輪盤的定價機(jī)制資料來源：萬得，圖31：全球經(jīng)濟(jì)回暖、美國經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)時，商品和美元可以共振資料來源：萬得，結(jié)論：看好資源品中長期行情綜上，我們認(rèn)為資源品中長期仍有上漲空間。從周期視角來看，全球正處于第五輪康波周期尾聲，存量博弈的特征更加明顯，沒有顛覆式新技術(shù)發(fā)展突