WOMAL五維大勢研判框架：感知權(quán)益市場運(yùn)行的“儀表盤”

宏觀專題宏觀專題證券分析師證券分析師蘆哲資格編號：S0120521070001郵箱：luzhe＠潘京資格編號：S0120521080004郵箱：panjing＠聯(lián)系人聯(lián)系人戴琨資格編號：S0120123070006郵箱：daikun＠相關(guān)研究《用一個(gè)指標(biāo)衡量經(jīng)濟(jì)景氣度——德邦ECI指數(shù)發(fā)布》《經(jīng)濟(jì)改善可持續(xù)嗎？——8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評》感知權(quán)益市場運(yùn)行的“儀表盤”感知權(quán)益市場運(yùn)行的“儀表盤”——WOMAL五維大勢研判框架基于WOMAL框架給出的五個(gè)關(guān)鍵提示（數(shù)據(jù)截至09/22我們認(rèn)為大盤（以萬得全A指數(shù)代理）在短期內(nèi)可能延續(xù)弱勢震蕩，底部或未探明，但整體下行空間應(yīng)較為有限，且中途隨時(shí)可能出現(xiàn)技術(shù)性反彈。往后看，勝率邊際提升的延續(xù)性和邊際定價(jià)權(quán)的逐步回歸或?qū)⑹瞧凭株P(guān)鍵。①勝率的逐級提升和延續(xù)性依賴于政策持續(xù)呵護(hù)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能進(jìn)一步修復(fù)，而企業(yè)和居民主體信心和預(yù)期的修復(fù)則是微觀經(jīng)濟(jì)邊際向好的基石；②邊際定價(jià)權(quán)的回歸取決于北向和其余外資對于中國經(jīng)濟(jì)長期性問題和部分風(fēng)險(xiǎn)事件的認(rèn)知糾偏，規(guī)模性回流或提示市場拐點(diǎn)，在市場反彈繼而恢復(fù)上行后，正常市場中的邊際定價(jià)權(quán)將自然切換，各主體資金力量對中國權(quán)益資產(chǎn)的信心也或?qū)⒅饾u恢復(fù)。.五維大勢研判框架：我們在本篇報(bào)告建立了一個(gè)簡明的、可跟蹤的大勢研判框架。區(qū)別于DDM/DCF/FCFF等傳統(tǒng)的絕對估值模型，我們選擇從勝率（WinningPercentage）、賠率（Odds）、動(dòng)量（Momentum）、交易（TradingActivity）及資金（MarketLiquidity）五大視角出發(fā)，選取各視角下的核心指標(biāo)與觀測對象，建立“WOMAL”五維大勢研判框架，定位大盤所處位置與狀態(tài)。.①賠率視角：采用股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）反映權(quán)益資產(chǎn)的賠率，由于具備明顯的均值回歸特點(diǎn)，其對于中期維度的擇時(shí)具有一定的指導(dǎo)意義。.②勝率視角：考慮經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)/景氣指數(shù)，如OECDChinaCLI、CEICChinaLI以及我們構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（EconomicClimateIndex，ECI同時(shí)把握市場賦權(quán)較高的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因子或風(fēng)險(xiǎn)因子，如房地產(chǎn)問題、地方政府債務(wù)問題等。.③動(dòng)量視角：①時(shí)序動(dòng)量觀測：采用快慢線或經(jīng)典的MACD指標(biāo)觀察大盤的時(shí)序動(dòng)量趨勢，以反映大盤在短期內(nèi)的趨勢性；②截面動(dòng)量觀測：我們構(gòu)造了一個(gè)反映行業(yè)輪動(dòng)速度的指標(biāo)，以跟蹤市場交易焦點(diǎn)的收斂與擴(kuò)散。.④交易視角：①市場熱度：通過綜合成交額和換手率，我們構(gòu)造了反映市場熱度的指標(biāo)，以感知市場總體交投熱情；②行業(yè)分歧度：通過PCA技術(shù)，我們構(gòu)造了一個(gè)反映行業(yè)分歧度的指標(biāo)，以納入行業(yè)層面的交易信息，最終結(jié)果顯示該指標(biāo)具有一定的“逃頂”能力。.⑤資金視角：借鑒JohnGeanakoplos關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)的思想，我們最后還重點(diǎn)關(guān)注了市場中的邊際定價(jià)者或邊際買家（MarginalBuyers）。我們認(rèn)為，“邊際定價(jià)者”才是決定資產(chǎn)價(jià)格走向的核心因素。.基于五維框架的大勢研判：當(dāng)前（數(shù)據(jù)截至09/22權(quán)益市場①賠率仍在歷史高位；②勝率或處于中性水平；③短期向上動(dòng)能或不足；④交易熱度漸消而分歧有限；⑤北向資金邊際定價(jià)權(quán)或在高位，我們在2.5節(jié)對這一點(diǎn)進(jìn)行了深入討論。.風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或政策斜率不及預(yù)期，引致交易因素顯著放大市場波動(dòng)；對微觀經(jīng)濟(jì)模型的理解有誤，繼而導(dǎo)致對資產(chǎn)定價(jià)的認(rèn)知產(chǎn)生偏差；指標(biāo)構(gòu)造過程中可能存在統(tǒng)計(jì)或計(jì)算上的誤差，模型可能失真。宏觀專題2/26請務(wù)必閱1.WOMAL五維大勢研判框架 51.1.賠率視角：把握空間 51.2.勝率視角：追逐概率 61.3.動(dòng)量視角：跟蹤趨勢與輪動(dòng) 81.3.1.時(shí)序維度 81.3.2.截面維度 1.4.交易視角：感知熱度與分歧 1.4.1.市場熱度 1.4.2.行業(yè)分歧度 1.5.資金視角：關(guān)注邊際定價(jià)者 2.WOMAL框架下的權(quán)益市場大勢 2.1.賠率：性價(jià)比仍在歷史高位 2.2.勝率：整體或處于中性水平 2.3.動(dòng)量：短期向上動(dòng)能或不足 2.4.交易：熱度漸消而分歧有限 202.5.資金：北向定價(jià)權(quán)或在高位 212.6.基于WOMAL五維框架的大勢研判 233.風(fēng)險(xiǎn)提示 253/26請圖1：基于PE（TTM）倒數(shù)計(jì)算的全AERP 5圖2：基于股息率計(jì)算的全AERP 5圖3：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)編制流程 7圖4：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)與GDP增速 7圖5：CEIC先行指標(biāo)與GDP增速 7圖6：經(jīng)平滑后的CEIC先行指標(biāo)與GDP增速 7圖7：萬得全A周度MACD 9圖8：月度視角下對大盤截面動(dòng)量的觀察（申萬一級行業(yè)分類） 圖9：行業(yè)輪動(dòng)速度與萬得全A走勢 圖10：市場熱度與萬得全A走勢 圖11：行業(yè)分歧度與萬得全A走勢 圖12：資產(chǎn)Y在1時(shí)期具有好/壞兩種狀態(tài) 圖13：邊際買家（MarginalBuyers）決定資產(chǎn)價(jià)格 圖14：23Q2A股非個(gè)人投資者結(jié)構(gòu)（持股市值占比） 圖15：A股投資者類型全景圖 圖16：基于PE（TTM）倒數(shù)計(jì)算的全AERP（22年以來） 圖17：基于股息率計(jì)算的全AERP（22年以來） 圖18：中美ERP之差（基于股息率計(jì)算） 圖19：月度ECI指數(shù)及分項(xiàng)（%） 圖20：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)與GDP增速 圖21：經(jīng)平滑后的CEIC先行指標(biāo)與GDP增速 圖22：易綱《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的幾個(gè)特點(diǎn)》主要內(nèi)容 圖23：萬得全AMACD（周線級別） 20圖24：萬得全AMACD（日線級別） 20圖25：行業(yè)輪動(dòng)速度近期有所抬頭（申萬一級行業(yè)） 20圖26：市場熱度漸冷 21圖27：行業(yè)分歧度回落 21圖28：近期北向的邊際定價(jià)權(quán)或維持在高位 21圖29：年初以來公募基金重倉跑輸全A 22圖30：偏股基金倉位在階段性高位 22圖31：險(xiǎn)資權(quán)益?zhèn)}位處于歷史較高位置 22圖32：華潤信托陽光私募倉位在8月出現(xiàn)明顯回撤 224/26請務(wù)必閱讀正文圖33：預(yù)估基金申贖比在今年下半年多數(shù)時(shí)候小于1 23圖34：WOMAL權(quán)益市場五維“儀表盤” 24宏觀專題5/26請?jiān)谖覀兇饲巴瞥龅臋?quán)益周報(bào)《權(quán)益市場資金面周觀察》與《情緒、輪動(dòng)與估值周觀察》中，我們建立了對于資金力量、市場情緒、行業(yè)輪動(dòng)以及估值的觀測體系。不同于二者對權(quán)益市場細(xì)部的考察，本篇報(bào)告力圖刪繁就簡，不追求建立一套繁雜的指標(biāo)體系，而是致力于搭建起一個(gè)簡明的、可跟蹤的大勢研判框架。區(qū)別于DDM/DCF/FCFF等傳統(tǒng)的絕對估值模型，我們選擇從勝率（Winning定位大盤當(dāng)前所處的位置與狀態(tài)。最終，我們建立了“WOMAL”五維大勢研判框架，這一框架可以進(jìn)一步應(yīng)用于各類寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)或風(fēng)格指數(shù)，本篇報(bào)告僅以萬得全A（881001.WI）這一綜合反映全部A股的指數(shù)為例進(jìn)行后，我們還在第二部分基于此框架對當(dāng)前市場進(jìn)行了最新大勢研判。的最大收益空間，是一種收益風(fēng)險(xiǎn)比。勝率與賠率正如硬幣的兩面，有其各自的優(yōu)劣勢，但在絕大部分情況下難以兼得。倚賴勝率帶來投資收益的平庸化，而倚由于具備明顯的均值回歸特點(diǎn)，其對于中期維度的擇時(shí)具有一定的指導(dǎo)意義。嚴(yán)了持有權(quán)益資產(chǎn)所需要付出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在具體實(shí)踐中，后者常以十年期國債利種常用的衡量方式。從另一個(gè)角度來看，ERP也反映了股債相對性價(jià)比，即65432103年滾動(dòng)平均3年滾動(dòng)平均報(bào)要比股息率更寬泛，可以更好地表征持有權(quán)益資產(chǎn)的綜合收益。但從計(jì)算方式宏觀專題6/26請務(wù)的滯后性。而若采用動(dòng)態(tài)PE，又會(huì)納入分析師預(yù)測的主觀性，其本身的可信性率概念，匹配度亦更佳。但由于上市公司并不都會(huì)進(jìn)行派息，其廣義代表性又會(huì)賠率看空間，這一“空間”是均值回歸特性所帶來的；勝率看概率，這一“概率”是經(jīng)濟(jì)基本面/資產(chǎn)資本面的邊際變動(dòng)所引發(fā)的。如果說追求高賠率代表了左側(cè)交易與對安全邊際的考量，追求高勝率則意味著對基本面改善的率先跟隨。需要說明的是，歷史勝率容易以歸納法復(fù)盤，未來勝率卻無法精準(zhǔn)把握，勝率思維不像賠率思維有均值回歸的支撐，一切判斷均是在各種約束條件下做出的，即便可能有各類數(shù)據(jù)支撐，保證約束條件不會(huì)發(fā)生率指引，其在很大程度上影響著企業(yè)盈利與市場預(yù)期。更重要的是，隨著經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)收斂，市場波動(dòng)率也會(huì)自然趨緩，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長對企業(yè)盈利的宏觀觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，宏觀景氣指數(shù)/經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)為此提供了一個(gè)有效的工具。1909年，美國統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)巴布森（Babson）發(fā)布了由商業(yè)、貨幣、投資等領(lǐng)域12個(gè)微觀指標(biāo)合成的巴布森經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)。此后，美國布魯克邁爾經(jīng)濟(jì)研究和貨幣等市場的經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)。但這一時(shí)期影響美國的民間或官方，較為著名的有NBER的景氣監(jiān)測體系、紐約聯(lián)儲(chǔ)周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)指數(shù)（CFNAI）、美國咨商會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)（LEI）、美國經(jīng)濟(jì)周期研究所（ECRI）領(lǐng)先指標(biāo)等等，在方法上可分為擴(kuò)散指而具體到與中國經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的先行指標(biāo)，學(xué)界、業(yè)界和官方均做出過許多有益的探索，但受到數(shù)據(jù)規(guī)模、口徑、時(shí)序長度等因素的影響，其成熟度與規(guī)監(jiān)測中心構(gòu)建了中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)，其主要底層指標(biāo)包含恒生內(nèi)地流通歷史上看，國家統(tǒng)計(jì)局的“國經(jīng)指數(shù)先行指數(shù)”、國務(wù)院發(fā)展和研究中心的“DRC先行指數(shù)”以及卡斯特經(jīng)濟(jì)評價(jià)中心的“卡斯特景氣預(yù)警體系”也已由于各自的種種原因不再保持更新?？紤]到公開性與時(shí)效性，OECD中國綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CompositeLeadingIndicator）和CEIC中國先宏觀專題7/26月度發(fā)布，旨在反映產(chǎn)出缺口的波動(dòng)，即經(jīng)濟(jì)活動(dòng)圍繞其長期潛在水平的波動(dòng)，其側(cè)重于判斷未來6-9個(gè)月維度下的拐點(diǎn)/轉(zhuǎn)折點(diǎn)（波峰和波后的均值，能夠較好地度量并預(yù)測各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活躍程度。當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化月度發(fā)布，涵蓋并加權(quán)綜合了金融市場、貨幣、勞動(dòng)力、貿(mào)易和工業(yè)等若干宏觀因素，以表征一國的綜合景氣程度，目前包括巴西、中國、印中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比(%)50中國:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比(%)CEIC先行指標(biāo)：中國（右軸）00中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 中國:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國（右軸）50中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比(%)0中國:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比(%)CEIC先行指標(biāo)：平滑處理后：中國（右軸）GDP增速，但這種領(lǐng)先性近些年來已在漸趨減弱。其原因可能在于，近年來我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)率收斂，增長速度整體態(tài)勢有所下移，而領(lǐng)先指標(biāo)的有效性依賴于底層數(shù)據(jù)的選取，如果其結(jié)構(gòu)層面的成分?jǐn)?shù)據(jù)沒有得到動(dòng)態(tài)調(diào)整與更新，其領(lǐng)先性就會(huì)有所減弱，最終合成得到的指宏觀專題8/26請務(wù)標(biāo)的領(lǐng)先性也會(huì)相應(yīng)削弱。但是，作為月度更新的數(shù)據(jù)，OECDChinaCLI和當(dāng)然，與成熟的領(lǐng)先指標(biāo)類似，我們也可以通過篩選底層經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建出更高頻的、更貼合當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)/景氣指數(shù)，正如我們在量化場在不同階段賦權(quán)較高的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因子或風(fēng)險(xiǎn)因子的追蹤同樣重要。一方面，這些因子可能并沒有被計(jì)入領(lǐng)先指標(biāo)的底層，其變化無法務(wù)化解問題以及地緣政治環(huán)境問題等，也可能對資金預(yù)期和資金行為產(chǎn)生明顯的擾動(dòng)。因此，在進(jìn)行勝率的跟蹤分析時(shí)，我們也要綜合考慮總體大趨勢與少數(shù)關(guān)賠率和勝率聯(lián)合決定了權(quán)益資產(chǎn)向上的空間和概率，在投資者確定了合意的賠率和勝率后，交易即可開始。但在實(shí)際交易中僅僅依靠左側(cè)入場的魄力和追隨基本面改善的能力顯然是不足夠的，單純的賠率-勝率框架沒有納入任何交易性《JournalofFinance》上發(fā)表的著名論文《ReturnstoBuyingWinnersand的題目中我們也可以看出，所謂的動(dòng)量效應(yīng)，即買入上漲標(biāo)的，賣出下跌標(biāo)的，在一段較長的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)較好或較差的股票亦具有強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)傾向，在行為金融學(xué)的視角下，投資者心態(tài)模型（BSVModel）指出動(dòng)量和進(jìn)一步，動(dòng)量又可在時(shí)間序列和橫截面兩個(gè)維度上分為時(shí)序動(dòng)量（Time-的。由于我們這里側(cè)重于對大勢的分析，因此時(shí)序動(dòng)量的觀測對象是某寬宏觀專題9/26請（MovingAverageConvergenc滑異同移動(dòng)平均線（MACD）可以反映短期均線（快線）與長期均線（慢線）之均具有一定的慣性，這就是時(shí)序動(dòng)量效應(yīng)的體現(xiàn)，這一特征對于中短期擇時(shí)具有000宏觀專題10/26一段時(shí)間表現(xiàn)較差的資產(chǎn)，較強(qiáng)的進(jìn)攻性也決定了其在市場漲跌分化較明顯的區(qū)間內(nèi)表現(xiàn)較好，但在普漲/普跌行情中表現(xiàn)相對平庸，整體遜色于跟隨趨勢的時(shí)層面上的行業(yè)輪動(dòng)快慢都是影響最終收益率高在截面維度上，可以通過觀察一定時(shí)間窗口內(nèi)各行業(yè)的區(qū)間收益率觀察其強(qiáng)弱趨勢，在每周的《情緒、輪動(dòng)與估值周觀察》中我們就借助熱力圖、相對旋轉(zhuǎn)圖（RRG）等工具對申萬一級行業(yè)的絕對收益輪動(dòng)以及超額收益輪動(dòng)進(jìn)行了跟蹤，類似地，我們還可以通過改變行業(yè)/風(fēng)格分類以及時(shí)間區(qū)間考察不同時(shí)間維風(fēng)格板塊行業(yè)月度絕對漲跌幅（%）23/0823/0723/0623/0523/0423/0323/0223/0122/1222/1122/1022/0922/0822/0722/0622/0522/0422/0322/0222/01周期上游資源煤炭石油石化有色金屬中游材料鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑材料中游制造機(jī)械設(shè)備輕工制造國防軍工消費(fèi)可選消費(fèi)汽車家用電器社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理必選消費(fèi)食品飲料紡織服飾醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售金融金融地產(chǎn)銀行非銀金融房地產(chǎn)成長新能源電力設(shè)備TMT計(jì)算機(jī)傳媒通信穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施及運(yùn)營交通運(yùn)輸公用事業(yè)建筑裝飾其它環(huán)保綜合環(huán)保綜合宏觀專題對行業(yè)輪動(dòng)速度的把握有助于感知市場交易風(fēng)格，“你方唱罷我登場”的本著無主線震蕩或結(jié)構(gòu)性行情。因此，行業(yè)間輪動(dòng)速度的擴(kuò)張或收斂對實(shí)際交易難0論是具備強(qiáng)勢行業(yè)主線的結(jié)構(gòu)性行情還是普漲的主升浪行情，都將在短期推升市做空機(jī)制的市場中，交易的擁擠也同時(shí)催生了“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”，高擁擠意味著出現(xiàn)成交額和換手率是兩個(gè)最基本的交投風(fēng)向標(biāo)，從流動(dòng)性層面反映了市場的整后短期的一致做多。因此，可以對換手率和成交額二者進(jìn)行綜合以納入更多信息，我們遵從如下步驟構(gòu)造了一個(gè)反映市場熱度宏觀專題12/26一系列指標(biāo)，也可以關(guān)注跨市場層面的期權(quán)PCR、股指期貨期限結(jié)構(gòu)等，甚至但在本框架中，我們只考慮最基本的市場交易結(jié)果，市場熱度指標(biāo)綜合了最簡單0然而，對市場整體擁擠程度的把握較為籠統(tǒng)，其中沒有納入市場中行業(yè)交易結(jié)構(gòu)的信息，且其至多算是一個(gè)同步指標(biāo)。正如我們在動(dòng)量視角下對于截面動(dòng)量的觀察，在考察市場擁擠度時(shí)也應(yīng)當(dāng)考慮其中的結(jié)構(gòu)性因素，即市場對于各行業(yè)的交易是否存在明顯分歧，而這同樣可以基于交易產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行倒推?；诜中袠I(yè)的收益率數(shù)據(jù)，我們遵從如下步驟構(gòu)造了一個(gè)宏觀專題13/26我們將最終得到的Z-score得分稱作申萬一級行業(yè)分類下的行業(yè)分歧度。PCA（PrincipalComponentAnalysis）是一種常用的數(shù)據(jù)降維技術(shù)，其基本思想是在降維的過程中，生成既可以減少特征數(shù)量、同時(shí)又保留大部分有效信息的衡量了由各個(gè)主成分所解釋的相對方差比例，可以理解為某一主成分從原矩陣中差解釋率就越大；反之，如果市場對于各行業(yè)的分歧度越大，各行業(yè)強(qiáng)弱有很大情頂部對于后續(xù)的回調(diào)具有一定的前瞻性，具備一定的“0宏觀專題14/26交易結(jié)果的背后是資金力量的多空交織，而“邊際定價(jià)者”最終決定了市場中提出過一個(gè)基于異質(zhì)信念（Heterogen格反映了某種所謂的基本價(jià)值（FundmentalValue但他發(fā)現(xiàn)即使折現(xiàn)率不發(fā)統(tǒng)的絕對定價(jià)模型也并未考慮到投資交易和資金行為的影響，并不利于我們動(dòng)態(tài)地觀測和理解市場運(yùn)行。于壞狀態(tài)。自然買家（NarturalBuyers）將比公眾（Public）更想獲得該資產(chǎn)（這可能是因?yàn)樽匀毁I家不太厭惡風(fēng)險(xiǎn)，或者他們可以使用公眾所沒有的對沖技術(shù)降低風(fēng)險(xiǎn)，或者他們可以通過持有資產(chǎn)獲得更多效用，或者他們可以獲得比公在建模中可以只考慮最后一種情形，即自然買家更加“樂觀”。因此，h接近1若不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，這時(shí)的成交價(jià)格就等于邊際買家的估價(jià)：P=??×Pup+(1???)×Pdow聯(lián)立（12）兩式，即可解得均衡狀態(tài)下的??與P。宏觀專題15/26p（p?pdown)/（pup?P）=w0/a（p?pdown)/（pup?pdown）=??這兩點(diǎn)是傳統(tǒng)DCF模型所不能揭示的，即①交易開始時(shí)的資金量越大，資注意的是，上述結(jié)果均基于均勻分布的異質(zhì)信念代理人假設(shè)，如果分布發(fā)基于上述認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為，“邊際定價(jià)者”才是決定資產(chǎn)價(jià)格走向的核心因別為一般法人（74.453%）、基金（一般法人74.453%陸股通5.418%保險(xiǎn)公司3.108%社?；?.974%陽光私募0.576%QFII0.321%券商0.212%券商集合理財(cái)0.150%銀行0.126%信托公司0.109%RQFII0.013%企業(yè)年金0.003%基金管理公司0.001%財(cái)務(wù)公司0.001%回顧歷史，在長期視角下，許多類型的資金力量都階段性地主導(dǎo)過A股市場。例如，06年底，股權(quán)分置改革完成后，產(chǎn)業(yè)資本手中的籌碼量迅速攀升，價(jià)者可能是被稱作“聰明錢”的外資；19年來，公募基金規(guī)模迅速擴(kuò)張，幾輪宏觀專題16/26間切換，正確判斷當(dāng)前的邊際定價(jià)者有助于我們把握市場階段性上行或下行的主宏觀專題17/26基于上述框架，我們可以分別從賠率、勝率、動(dòng)量、交易及資金五大視角觀測大盤/指數(shù)，從而定位市場目前所處方位與可能的走向。其中，賠率視角看空間、勝率視角看概率、動(dòng)量視角看趨勢與輪動(dòng)、交易視角看擁擠與分歧、資金視角看邊際力量，這些因素構(gòu)成了權(quán)益市場運(yùn)行的基本“儀表盤”，使我們能夠立2.1.賠率：性價(jià)比仍在歷史高位當(dāng)前，權(quán)益市場的賠率仍在高位，加速下跌的可能性已然不大，但兩種回升。以萬得全APE（TTM）倒數(shù)-10年國債到期收益率衡量的ERP錄得3年滾動(dòng)平均3年滾動(dòng)平均宏觀專題18/262.2.勝率：整體或處于中性水平綜合來看，目前權(quán)益市場的勝率或處于中性水平。我們構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)需求端也出現(xiàn)了邊際轉(zhuǎn)好的跡象，在穩(wěn)增長政策逐步落地下，供需兩端均呈現(xiàn)較ECI供給指數(shù)ECI投資指數(shù)ECI消費(fèi)指數(shù)ECI出口指數(shù)ECI需求指數(shù)ECI指數(shù)走勢23/0949.6549.8149.9549.9249.6649.7749.9649.6649.8849.8949.9849.5549.5449.5349.5949.8349.7749.7949.6149.3149.3449.3649.3249.5149.1548.9348.8348.4848.4948.4049.0349.4149.5849.3848.3448.4049.1049.4549.6549.6249.9749.6948.3548.1048.0348.0948.0448.0548.0048.0648.1948.2748.2849.2549.1749.2549.1723/0823/0749.1949.2849.3549.2449.0648.9348.6848.7348.8149.0949.1949.2849.3549.2449.0648.9348.6848.7348.8149.0923/0623/0523/0423/0323/0249.3849.0449.1049.3149.4849.2949.0648.8648.5748.4548.7849.6849.5323/0122/1222/1122/1048.3648.3822/0949.1449.1549.1449.1522/0848.6448.9149.0649.1149.4749.6749.7549.6349.9822/0749.0448.5948.5949.0448.5948.5922/0622/0522/0449.1549.1522/0349.5949.6149.5149.7249.1249.4749.5949.5549.5149.6849.1249.4022/0222/0149.3821/1249.4048.2948.3121/1121/10的弱復(fù)蘇態(tài)勢，但兩者的分歧顯示其強(qiáng)度或持19/260中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 中國:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國（右軸）50中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比(%)0中國:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比(%)CEIC先行指標(biāo)：平滑處理后：中國（右軸）臺(tái)，隨著積壓的住房改善型需求在“認(rèn)房不認(rèn)貸”調(diào)整后釋放完畢，房地產(chǎn)銷售和投資在明年仍有邊際走弱風(fēng)險(xiǎn)，其反彈強(qiáng)度和持續(xù)性可能較差。同時(shí)，8月出個(gè)特點(diǎn)》。文章指出“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)總體仍處于疫情沖擊后的恢復(fù)階段，要有信心和耐心”，并總結(jié)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的九大特點(diǎn)，相關(guān)表述基本涵蓋了當(dāng)前宏方政府債務(wù)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解是不容有失的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，是勝率不會(huì)發(fā)生突變的前提條件。而我國內(nèi)部的居民部門“負(fù)債最小化”傾向、企業(yè)部門分化以及就業(yè)序號涉及問題主要特點(diǎn)1微觀主體行為居民部門少花錢、提前還貸現(xiàn)象突出2企業(yè)部門企業(yè)部門分化較為嚴(yán)重3地方政府債務(wù)政府部門地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所加大4房地產(chǎn)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)尚未出清5國外部門國外部門進(jìn)入不穩(wěn)定狀況，并可能與內(nèi)需不足相互疊加6物價(jià)物價(jià)走勢不存在通縮的基礎(chǔ)，但也要關(guān)注供求平衡問題7就業(yè)就業(yè)總體穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)性矛盾突出8貨幣政策貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，助力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤9受美元高位運(yùn)行和境內(nèi)暑期集中購匯等因素影響，人民幣匯率走弱，但近期已有所回升2.3.動(dòng)量：短期向上動(dòng)能或不足宏觀專題20/26請務(wù)2.4.交易：熱度漸消而分歧有限從交易結(jié)果上看，全A市場熱度漸冷，同時(shí)分歧有限，盤面熱點(diǎn)較為匱乏。宏觀專題21/26請務(wù)2.52.01.51.00.50.02.52.01.51.00.50.0從邊際定價(jià)者視角看，近期北向資金對于A股的定價(jià)權(quán)或在高位。以全A0.80.60.40.20.0需要注意，上述相關(guān)性可能并不代表任何因果關(guān)系，或許會(huì)有人認(rèn)為近期向資金撤出究竟使得指數(shù)變化了多少點(diǎn)，但當(dāng)我們仔①公募基金重倉指數(shù)年初以來明顯跑輸全A，但目前的權(quán)益?zhèn)}位仍在相對倉位水平相當(dāng)，在此期間的一輪換倉并沒有使凈值明顯宏觀專題22/26請務(wù)知。此外，散戶、兩融等趨勢交易力量更加認(rèn)知，這也進(jìn)一步強(qiáng)化了場內(nèi)的悲觀情緒，北向資金的邊際定價(jià)權(quán)可能因此“自權(quán)就可能在邊際上強(qiáng)化，成為當(dāng)前市場調(diào)整過程中重要的邊際定價(jià)者，這也可能是近期北向資金流向與大盤漲跌相關(guān)性攀升的主要原因。圖29：年初以來公募基金重倉跑輸全A基金重倉(季調(diào))指數(shù)股票投資比例(%