騰訊控股(0700.HK)1Q24預(yù)覽：收入頗具韌性盈利能力強(qiáng)勁

線上游戲:線上游戲:超配 授權(quán)轉(zhuǎn)發(fā)報(bào)告/業(yè)績(jī)預(yù)覽報(bào)告騰訊控股(700HK,買入,目標(biāo)價(jià):HK$430.00) 1Q24預(yù)覽：收入頗具韌性，盈利能力強(qiáng)勁股價(jià)上行/下行空間+39%52股價(jià)上行/下行空間+39%52周最高/最低價(jià)(HK$)372.00/260.20市值(US$mn)381,201當(dāng)前發(fā)行數(shù)量(百萬(wàn)股)9,650三個(gè)月平均日交易額(US$mn)826流通盤占比(%)60主要股東(%)Naspers集團(tuán)31馬化騰9劉熾平12024412資料來(lái)源:FactSet主要調(diào)整 現(xiàn)值原值變動(dòng)評(píng)級(jí)買入買入N/A目標(biāo)價(jià)(HK$)430.00430.000%2024EEPS(RMB)19.6919.650%2025EEPS(RMB)22.6021.963%2026EEPS(RMB)24.7124.073%股價(jià)表現(xiàn)

1Q242Q24告業(yè)務(wù)有望維持強(qiáng)勁表現(xiàn)。鑒于公司聚焦高利潤(rùn)率收入來(lái)源，利潤(rùn)率有望維持同比高增速。SOTP目標(biāo)價(jià)430.00港元（20倍2024年P(guān)/E）。2024年4月15日上午9時(shí)20分由華興證券（香港）發(fā)布。中文版由華興證券的趙冰（證券分析師登記編號(hào)：S1680519040001）審核。如果您想進(jìn)一步討論本報(bào)告所述觀點(diǎn)，請(qǐng)與您在華興證券的銷售代表聯(lián)系。游戲：1Q244%的預(yù)測(cè)（6%2%），20243%（前為2%）。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：我們注意到1Q24奏有所變化（即春節(jié)假期期間的收入集中度下降），而《金鏟鏟之戰(zhàn)》和《英雄聯(lián)盟》手游則維持了強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。隨著《地下城與勇士》手游（2Q24發(fā)行）、《極品飛車》（擬于今夏發(fā)行）、《星之破曉》完成終測(cè)，我們現(xiàn)預(yù)測(cè)2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)游戲收入同比增速為2%（之前為1%）。國(guó)際市場(chǎng)：我們認(rèn)為，《荒野亂斗》的強(qiáng)勁流水表現(xiàn)可能需要數(shù)個(gè)季度才能體現(xiàn)在收入中，《使命召喚》手游則有望在一款競(jìng)品游戲發(fā)行后仍維持穩(wěn)定表現(xiàn)。我們維持2024年國(guó)際市場(chǎng)游戲收入同比增長(zhǎng)5%的預(yù)測(cè)。網(wǎng)絡(luò)廣告：1Q24/202418%/18%的預(yù)測(cè)，其中社交/媒體廣告的一季度和全年收入增速均為19%/6% 憑借優(yōu)質(zhì)的流量渠道和廣告資產(chǎn)始終彰顯韌性并實(shí)現(xiàn)了高于同業(yè)的增速，我們認(rèn)為騰訊有380.0350.0320.0290.0260.0Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24騰訊控股 恒生指數(shù)資料來(lái)源:FactSet華興證券(香港)對(duì)比市場(chǎng)預(yù)測(cè)(差幅%) 2024E 2025E營(yíng)收(RMBmn) 667,514(-1%)734,774(-2%)EPS(RMB) 19.05(+3%) 21.86(+3%)場(chǎng)預(yù)測(cè)。研究團(tuán)隊(duì)季迪英,CFA香港證監(jiān)會(huì)中央編號(hào)：BNC702張譯文，CFA香港證監(jiān)會(huì)中央編號(hào)：BLM908林汝函香港證監(jiān)會(huì)中央編號(hào)：BNX931

望維持健康業(yè)績(jī)表現(xiàn)。同時(shí)，騰訊現(xiàn)正進(jìn)行的廣告平臺(tái)升級(jí)（采用更多人工智能驅(qū)動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施）不但提高了視頻號(hào)的點(diǎn)擊率，也提升了其他廣告庫(kù)存的點(diǎn)擊率。管理層在4Q2318（3Q231%）提升了100%。凈利潤(rùn)方面，我們預(yù)計(jì)廣告分部將持續(xù)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率更高的收入來(lái)源，從而支撐毛利率進(jìn)一步增長(zhǎng)。金融科技和企業(yè)服務(wù)：我們維持1Q24/202411%/12%12%/1310%。我們預(yù)計(jì)云業(yè)務(wù)將維持健康增長(zhǎng)并跑贏市場(chǎng)。考慮到云業(yè)務(wù)聚焦優(yōu)質(zhì)營(yíng)收來(lái)源的戰(zhàn)略，我們?nèi)哉J(rèn)為其利潤(rùn)率改善有望推動(dòng)分部毛利率提升。盈利能力：1Q24/2024年非IFRS34.1%/35.6%（同比增長(zhǎng)~380/410）IFRS23.9%/28.7%（同比增長(zhǎng)~420/280）的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為，收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向高利潤(rùn)率的收入來(lái)源有利于支撐騰訊盈利能力提升。股東回報(bào)：412230（4Q2320241,000）。維持“買入”評(píng)級(jí)及SOTP目標(biāo)價(jià)430.00港元（SOTP估值法見(jiàn)圖表4）。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀疲軟，變現(xiàn)放緩，投資回報(bào)低。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘要摘要(年結(jié):12月)2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(RMBmn)554,552609,015659,957718,170769,421歸母凈利潤(rùn)(RMBmn)115,649157,688189,217219,378239,865每股收益(RMB)11.8416.3219.6922.6024.71市盈率(x)22.910.4市銷率(x)3.53.2注：歷史估值倍數(shù)以全年平均股價(jià)計(jì)算。凈利潤(rùn)和每股收益按非IFRS報(bào)告準(zhǔn)則。焦點(diǎn)圖表圖表1:騰訊—游戲組合及儲(chǔ)備游戲選輯序號(hào)游戲名稱（中文）游戲名稱（英文）游戲類型開發(fā)方式狀態(tài)發(fā)行時(shí)間核心游戲組合手游1王者榮耀HoK多人在線戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技游戲自研已發(fā)行4Q152火影忍者NarutoOnline動(dòng)作角色扮演類游戲自研已發(fā)行1Q163和平精英PeacekeeperElite第一人稱射擊類游戲自研已發(fā)行2Q194QQ飛車QQSpeed賽車游戲自研已發(fā)行4Q175天涯明月刀MoonlightBlade大型多人在線游戲自研已發(fā)行4Q206使命召喚手游CODMobile第一人稱射擊類游戲自研已發(fā)行4Q207金鏟鏟之戰(zhàn)FightoftheGoldenSpatula自走棋自研已發(fā)行3Q218英雄聯(lián)盟手游LoLMobile多人在線戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技游戲自研已發(fā)行4Q21端游1穿越火線CrossFire第一人稱射擊類游戲代理已發(fā)行20082地下城與勇士DnF動(dòng)作角色扮演類游戲代理已發(fā)行20083英雄聯(lián)盟LeagueofLegend多人在線戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技游戲自研已發(fā)行20112023年發(fā)行（選輯）手游1艾蘭島Ylands沙盒游戲代理已發(fā)行1Q232黎明覺(jué)醒Undawn動(dòng)作角色扮演類游戲自研已發(fā)行1Q233合金彈頭：覺(jué)醒MetalSlug動(dòng)作游戲自研已發(fā)行2Q234白夜極光AlchemyStars角色扮演游戲自研已發(fā)行2Q235天天象棋（無(wú)障礙版）TiantianChess休閑游戲自研已發(fā)行2Q236末刀MoDao動(dòng)作角色扮演類游戲自研已發(fā)行3Q237冒險(xiǎn)島：楓之傳說(shuō)MapleStory角色扮演游戲代理已發(fā)行3Q238戰(zhàn)地?zé)o疆InfiniteBattlefield策略游戲代理已發(fā)行3Q239新天龍八部NewTLBB大型多人在線游戲角色扮演游戲代理已發(fā)行3Q2310高能英雄HighEnergyHeros第一人稱射擊類游戲自研已發(fā)行3Q2311七人傳奇：光與暗之交戰(zhàn)TheSevenDeadlySins角色扮演游戲代理已發(fā)行4Q2312勁樂(lè)幻想JingleFantasy休閑游戲代理已發(fā)行4Q2313石器時(shí)代：覺(jué)醒StoneAge大型多人在線游戲角色扮演游戲代理已發(fā)行4Q2314寶石大亂斗BrawlGem休閑游戲代理已發(fā)行4Q2315元夢(mèng)之星DreamStars角色扮演游戲自研已發(fā)行4Q2316沖呀!餅干人：王國(guó)CookieRun角色扮演游戲代理已發(fā)行4Q23端游1無(wú)畏契約Valorant第一人稱射擊類游戲自研已發(fā)行3Q232命運(yùn)方舟LOSTARK大型多人在線游戲代理已發(fā)行3Q233重生邊緣SYNCED:Off-Planet第一人稱射擊類游戲自研已發(fā)行3Q232024年發(fā)行及游戲儲(chǔ)備（選輯）1白荊回廊AshEchoes角色扮演游戲代理已發(fā)行1Q242二之國(guó)：交錯(cuò)世界NinoKuni:CrossWorlds大型多人在線游戲代理已發(fā)行1Q243星之破曉HonorofFight動(dòng)作角色扮演類游戲自研已獲批2Q24E4魔法門之英雄無(wú)敵：領(lǐng)主爭(zhēng)霸HeroesofMightandMagic策略游戲代理已獲批2Q24E5塔瑞斯世界Tarisland大型多人在線游戲角色扮演游戲自研已獲批2Q24E6創(chuàng)造吧！我們的星球OurPlanet沙盒游戲代理已獲批2Q24E7地下城與勇士DnFMobile動(dòng)作角色扮演類游戲代理已獲批2Q24E8極品飛車NeedforSpeed賽車游戲代理已獲批3Q24E9航海王：壯志雄心OnePiece:Ambition角色扮演游戲自研已獲批2024E10王者萬(wàn)象棋HonorofChess策略游戲自研已獲批2024E11全境封鎖：曙光TheDivision第一人稱射擊類游戲代理已獲批2024E12大航海時(shí)代：海上霸主UnchartedWaters策略游戲代理已獲批2024E13世界啟元ShiJieQiYuan策略游戲代理已獲批2024E14手工星球ShouGongXingQiu沙盒游戲自研已獲批2024E15西行紀(jì)燃魂JourneyToTheWest動(dòng)作游戲代理已獲批2024E16寶可夢(mèng)大集結(jié)PokemonUnite多人在線戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技游戲自研已獲批2024E17王牌戰(zhàn)士2AceForce2第一人稱射擊類游戲自研已獲批2024E18阿凡達(dá)：重返潘多拉Avatar第一人稱射擊類游戲代理已獲批2024E19逆戰(zhàn)：未來(lái)NiZhan:WeiLai第一人稱射擊類游戲自研已獲批2024E20三角洲行動(dòng)DeltaForce:HawkOps第一人稱射擊類游戲自研已獲批2024E21王者榮耀世界HoKWorld角色扮演游戲自研待定2024E22無(wú)畏契約手游ValorantMobile第一人稱射擊類游戲自研待定2024E23舞動(dòng)極光WuDongJiGuang體育游戲自研待定2024E24EA體育游戲FCEA體育游戲FC體育游戲代理待定2024E25晨昏線Daybreak交互式電影游戲代理待定2024E26最強(qiáng)美職籃2SuperNBA2休閑游戲自研待定2024E27洛克王國(guó)RocoKingdom大型多人在線游戲自研待定2024E資料來(lái)源：公司公告，華興證券（香港）匯編圖表2:騰訊—手游國(guó)內(nèi)收入拆分騰訊手游收入（國(guó)內(nèi)）百萬(wàn)元人民幣201920202021202220232024E國(guó)內(nèi)手游收入82,600114,400121,400117,300119,750122,200同比凈增,0,0,0,0,0,0同比變化%.%.%.).%.%2020年之前發(fā)行的老游戲82,600105,500100,00093,00091,90090,000同比凈增,0,0,0,0,0,0同比變化%.%.).).).)王者榮耀29,00043,00047,00046,00050,00052,000同比凈增,0,0,0,0,0,0同比變化%.%.%.%.).%.%QQ飛車4,0005,0004,5004,0003,8003,600同比凈增,0,0-500-500-200-200同比變化%.).%.).).).)大型多人在線游戲扮演游戲合計(jì)（2019年前發(fā)行）19,00015,00012,00011,00010,0009,000同比凈增,0,0,0,0,0,0同比變化%.).).).).).)其他（包括策略、卡牌等游戲）24,60020,50011,5009,0008,1006,900同比凈增,0,0,0,0-900,0同比變化%.).).).).).)和平精英6,00022,00025,00023,00020,00018,500發(fā)行時(shí)間2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月月均流水857,3,3,7,7,22020年發(fā)行的手游8,90011,7008,8006,9006,200新游戲收入在總收入中占比%8%10%8%6%5%使命召喚手游中國(guó)7002,0002,5002,6002,600發(fā)行時(shí)間2020年12月2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月月均流水700167208217217天涯明月刀1,8005,5003,3002,3001,800發(fā)行時(shí)間2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月月均流水6004582751921502020年發(fā)行的其他老游戲6,4004,2003,0002,0001,800同比凈增,0,0,0-200同比變化%.).).).)2021年發(fā)行的手游9,70012,50012,50013,500新游戲收入在總收入中占比%8%11%10%11%金鏟鏟之戰(zhàn)1,2003,5004,0005,500發(fā)行時(shí)間2021年8月2021年8月2021年8月2021年8月月均流水300292333458英雄聯(lián)盟手游中國(guó)收入3,5004,5005,0005,500發(fā)行時(shí)間2021年10月2021年10月2021年10月2021年10月月均流水,7375417458其他5,0004,5003,5002,500同比凈增-500,0,0同比變化%.).).)2022年發(fā)行的手游3,0002,5002,000新游戲收入在總收入中占比%3%2%2%其他（包括暗區(qū)突圍、重返帝國(guó)、英雄聯(lián)盟電競(jìng)經(jīng)理）3,0002,5002,000同比凈增-500-500同比變化%.).)2023年發(fā)行的手游5,9505,000新游戲收入在總收入中占比%5%4%冒險(xiǎn)島：楓之傳說(shuō)2,5002,500發(fā)行時(shí)間2023年8月2023年8月月均流水500500其他（黎明覺(jué)醒、合金彈頭、新天龍八部）3,4502,500同比凈增-950同比變化%.)2024年發(fā)行的手游5,500新游戲收入在總收入中占比%5%地下城與勇士手游3,000發(fā)行時(shí)間2024年6月月均流水429其他（星之破曉、極品飛車、航海王）2,500同比凈增資料來(lái)源：公司公告，華興證券（香港）預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)調(diào)整1Q24/2Q24/20244%/8%/8%IFRS34.5%/35.61Q24/2Q24/2024IFRS3.88/4.49/19.69元人民幣，同比增長(zhǎng)16%/16%/21%。圖表3：騰訊—預(yù)測(cè)調(diào)整十億元人民幣（每股收益除外）新預(yù)測(cè)原預(yù)測(cè)變化%1Q24E2Q24E2024E2025E2026E1Q24E2Q24E2024E2025E2026E1Q24E2Q24E2024E2025E2026E收入（按業(yè)務(wù)板塊劃分）網(wǎng)絡(luò)游戲 46.646.2184.6192.5200.346.645.8183.8191.5199.40%1% 0%0%0%同比變化% -4%4%3%4%4%-4%3%2%4%4%0bps73bps48bps1bps0bps國(guó)內(nèi)部分33.132.8128.8132.8136.033.132.4127.9131.9135.10%1%1%1%1%同比變化%-6%3%2%3%2%-6%2%1%3%2%0bps103bps68bps2bps1bps國(guó)際部分13.413.455.859.764.313.413.455.859.764.30%0%0%0%0%同比變化%2%6%5%7%8%2%6%5%7%8%0bps0bps0bps0bps0bps社交網(wǎng)絡(luò)29.630.5122.0128.9136.029.630.4121.7128.6135.80%0%0%0%0%同比變化%-5%2%3%6%6%-5%2%3%6%6%0bps31bps21bps-2bps0bps網(wǎng)絡(luò)廣告24.629.2119.3135.9148.624.629.2119.3135.9148.60%0%0%0%0%同比變化%18%17%18%14%9%18%17%18%14%9%0bps0bps0bps0bps0bps金融科技及企業(yè)服務(wù)54.254.2228.4255.2278.554.354.3228.6255.4278.70%0%0%0%0%同比變化%11%12%12%12%9%12%12%12%12%9%-27bps-16bps-10bps0bps0bps其他1.06.01.06.00%0%0%0%0%總收入凈額156.1161.5660.0718.2769.4156.2161.1659.1717.3768.50%0%0%0%0%同比變化%4%8%8%9%7%4%8%8%9%7%毛利潤(rùn)76.281.5339.4374.5410.576.281.3338.8374.0409.90%0%0%0%0%毛利潤(rùn)率48.8%50.5%51.4%52.2%53.4%48.8%50.5%51.4%52.1%53.3%1bps1bps1bps1bps1bps同比變化%12%15%16%10%10%12%15%16%10%10%非IFRS營(yíng)業(yè)收入53.255.7234.7259.82234.3251.5278.80%0%0%3%3%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率34.1%34.5%35.6%36.2%37.3%34.0%34.5%35.6%35.1%36.3%1bps0bps0bps111103同比變化%17%19%22%11%11%17%19%22%7%11%非IFRS股東凈收入37.343.2189.2219.4239.937.343.0188.9213.2233.60%0%0%3%3%凈利潤(rùn)率23.9%26.7%28.7%30.5%31.2%23.9%26.7%28.7%29.7%30.4%0bps2bps1bps83bps77bps同比變化%26%26%20%16%9%26%26%20%13%10%非IFRS攤薄后每股收益（人民幣元）3.884.4919.6922.6024.713.884.4819.6521.9624.070%0%0%3%3%同比變化%16%16%21%15%9%16%16%20%12%10%資料來(lái)源：華興證券（香港）及華興證券（美國(guó)）預(yù)測(cè)估值SOTP430.00SOTP4。我們對(duì)騰訊的SOTP估值拆分如下：1.1（不變），142024P/E（不變）。社交增值服務(wù)板塊（剔除視頻、音樂(lè)、游戲和閱讀）1,990（2,000億港元），142024P/E（不變）。1.1182024P/E（不變）。金融科技板塊估值為9,520億港元（9,560億港元）52024P/S（不變）。1,880（1,900億港元）52024P/S（不變）。內(nèi)容生態(tài)（包括騰訊視頻、閱文集團(tuán)（772-HK，買入，目標(biāo)價(jià)：32.00港元）和騰訊音樂(lè)（TME-US））的估值為1,160億港元（不變），基于各子公司及其可比公司截至2024年4月11日的市值。長(zhǎng)期投資（按市場(chǎng)價(jià)值或最近一輪融資的估值計(jì)算）9,620億港元（9,650億港元），590（不變）。10%控股公司折價(jià)（不變）。占比占比%（十億美元）港元）分部估值（十億 分部估值目標(biāo)乘數(shù)估值倍數(shù)2024年分部每股收益（港元）股權(quán)(%)SOTP估值核心業(yè)務(wù) 網(wǎng)絡(luò)游戲100%HK$8.4114xPEHK$1,132US$14425%增值服務(wù)（剔除游戲、音樂(lè)、視頻和閱讀業(yè)務(wù)）100%1.4814xPE199254%網(wǎng)絡(luò)廣告（剔除長(zhǎng)視頻廣告）100%6.0818xPE1,05113423%金融科技100%2.035xPS95212221%云及其他業(yè)務(wù)100%0.075xPS188244%核心業(yè)務(wù)加總（a）3,52344978%內(nèi)容生態(tài)加總(b)116153%長(zhǎng)期投資成本及市值加總(c)96212321%凈現(xiàn)金(d)(59)(8)(1)%公司總估值(a+b+c+d)20.2x4,541579100%控股折價(jià)(%)10%攤薄后流通股數(shù)量（百萬(wàn)股）9,610目標(biāo)價(jià)HKD430.00現(xiàn)價(jià)上行/下行空間(%)HKD309.6038.9%2024412日收盤價(jià)。美元兌港元匯率：7.84；人民幣兌港元匯率：1.08資料來(lái)源：華興證券（香港）及華興證券（美國(guó)）預(yù)測(cè)圖表5：可比公司估值對(duì)比PEG2024E PEG2024E 2025E2025E 2024E2024E調(diào)整后凈利潤(rùn)率P/E銷售收入增速2025E 2024E 2024EP/S市值（美元）現(xiàn)價(jià)（當(dāng)?shù)刎泿牛┕久Q代碼700-HK 騰訊控股 309.60 379,620 4.5x 4.1x 8% 9% 15.7x 13.6x 29% 31% 0.8x 0.9x業(yè) EA美國(guó)藝電129.1835,9124.6x4.3x3%7%17.6x16.0x26%27%3.4x1.6xTTWOTakeTwo151.3424,1993.5x3.0x32%16%22.9x15.5x15%19%0.1x0.3xNTES網(wǎng)易97.1563,1874.0x3.6x11%10%12.2x10.7x33%34%0.8x0.8x小組平均4.0x3.6x15%11%17.6x14.1x25%27%1.5x0.9x業(yè) METAMetaPlatforms523.161,375,3888.7x7.9x17%11%21.4x19.1x41%41%1.0x1.5xGOOGLAlphabet159.412,028,0146.0x5.5x10%9%18.4x16.2x33%34%1.3x1.2x小組平均7.4x6.7x13%10%19.9x17.6x37%38%1.1x1.4x商 BABA阿里巴巴74.85197,5481.4x1.3x8%8%9.9x8.7x14%15%-0.9x0.7xBIDU百度102.3236,2851.8x1.7x7%7%8.4x7.7x22%22%0.9x0.8xKC金山云2.936950.7x0.6x4%13%N/AN/A-12%-9%NANA小組平均1.3x1.2x6%9%9.1x8.2x8%9%0.0x0.8x20244122024411日收盤價(jià)。騰訊、網(wǎng)易、Meta、Alphabet、阿里巴巴、百度和金山云為華興證券（香港）及華興證券（美國(guó)）FactSet測(cè)。資料來(lái)源：FactSet，華興證券（香港）及華興證券（美國(guó)）預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀環(huán)境疲軟：我們對(duì)近期宏觀環(huán)境以及消費(fèi)者情況會(huì)何等程度改變的可見(jiàn)度較低。廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)的需求可能會(huì)受抑制，從而對(duì)騰訊的收入增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。資產(chǎn)變現(xiàn)放緩：若視頻號(hào)及其他新業(yè)務(wù)的變現(xiàn)速度因?yàn)楣咀陨響?zhàn)略調(diào)整或競(jìng)爭(zhēng)而慢于預(yù)期，收入增長(zhǎng)可能會(huì)受到負(fù)面影響。投資回報(bào)低：若當(dāng)前對(duì)機(jī)器學(xué)習(xí)基礎(chǔ)設(shè)施及新內(nèi)容產(chǎn)品的投資未能助力騰訊改進(jìn)產(chǎn)品，則其中長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將受到負(fù)面影響。此外，股市波動(dòng)以及央行加息等宏觀風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致騰訊聯(lián)營(yíng)公司的市值縮水，會(huì)使得騰訊的凈利潤(rùn)承壓，并對(duì)我們給予騰訊的估值產(chǎn)生負(fù)面影響。監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：任何對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提供的游戲、人工智能基礎(chǔ)模型和金融服務(wù)的進(jìn)一步監(jiān)管限制都可能損害公司的整體收入增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)而對(duì)我們的目標(biāo)價(jià)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。競(jìng)爭(zhēng)：來(lái)自現(xiàn)有及新興社交平臺(tái)的潛在競(jìng)爭(zhēng)威脅可能會(huì)導(dǎo)致公司廣告板塊收入增速放緩。此外，面對(duì)激烈的視頻競(jìng)爭(zhēng)以及在其他優(yōu)質(zhì)內(nèi)容平臺(tái)變現(xiàn)速度相對(duì)減慢，騰訊視頻和其他數(shù)字媒體業(yè)務(wù)的內(nèi)容成本可能會(huì)持續(xù)快速增加，或?qū)⒇?fù)面削弱整體利潤(rùn)率表現(xiàn)，并影響達(dá)到我們的目標(biāo)價(jià)。注：我們?cè)诖锁Q謝林靜菲為編撰本報(bào)告所作貢獻(xiàn)。附：財(cái)務(wù)報(bào)表年結(jié):12月(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E利潤(rùn)表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)銷售收入 298,375 306,570 321,307 336,356網(wǎng)絡(luò)廣告銷售收入 101,482 119,338 135,896 148,597其他銷售收入 209,158 234,049 260,967 284,468營(yíng)業(yè)收入 609,015 659,957 718,170 769,421營(yíng)業(yè)成本 (315,906) (320,592) (343,638) (358,914)毛利潤(rùn) 293,109 339,365 374,532 410,507管理及銷售費(fèi)用 (137,736) (143,643) (153,688) (162,348)其中：研發(fā)支出 (64,078) (68,692) (73,253) (76,942)其中：市場(chǎng)營(yíng)銷支出 (34,211) (33,170) (35,909) (38,471)其中：管理支出 (39,447) (41,781) (44,527) (46,935)息稅前利潤(rùn) 160,714 203,722 228,843 256,159息稅折舊及攤銷前利潤(rùn) 179,700 184,608 192,452 200,329利息收入 13,808 15,668 15,668 15,668利息支出 (12,268) (14,172) (14,172) (14,172)稅前利潤(rùn) 168,047 205,218 210,339 237,655所得稅 (43,276) (51,305) (52,585) (59,414)凈利潤(rùn) 121,939 150,614 156,754 177,241調(diào)整后息稅前利潤(rùn) 191,886 234,658 259,779 287,095調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤(rùn) 233,017 272,190 302,709 334,778調(diào)整后凈利潤(rùn) 157,688 189,217 219,378 239,865基本每股收益(RMB) 12.19 15.92 16.57 18.74稀釋每股調(diào)整收益(RMB) 16.32 19.69 22.60 24.71(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E資產(chǎn)負(fù)債表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E流動(dòng)資產(chǎn) 518,446 761,136 1,041,457 1,358,596貨幣資金 172,320 414,474 682,956 991,045應(yīng)收賬款 46,606 62,690 68,220 73,088存貨 456 456 456 456其他流動(dòng)資產(chǎn) 299,064 283,516 289,825 294,007非流動(dòng)資產(chǎn) 1,058,800 875,297 817,789 746,858固定資產(chǎn) 53,232 87,240 85,621 79,775無(wú)形資產(chǎn) 177,727 (39,783) (95,673) (160,758)商譽(yù) 0 0 0 0其他 536,589 536,589 536,589 536,589資產(chǎn) 1,577,246 1,636,434 1,859,246 2,105,455流動(dòng)負(fù)債 352,157 368,362 381,154 391,843短期借款 41,537 41,537 41,537 41,537預(yù)收賬款 0 0 0 0應(yīng)付賬款 100,948 131,621 141,003 147,790長(zhǎng)期借款 292,920 292,920 292,920 292,920非流動(dòng)負(fù)債 40,853 (39,371) 43,530 132,347負(fù)債 703,565 639,546 735,239 834,745股份 0 0 0 0資本公積 0 0 0 0未分配利潤(rùn) 813,911 932,378 1,059,497 1,206,200歸屬于母公司所有者權(quán)益 808,591 931,798 1,058,917 1,205,620少數(shù)股東權(quán)益 65,090 65,090 65,090 65,090負(fù)債及所有者權(quán)益 1,577,246 1,636,434 1,859,246 2,105,455注：歷史估值倍數(shù)以全年平均股價(jià)計(jì)算。資料來(lái)源：公司公告，華興證券(香港)和華興證券（美國(guó)）預(yù)測(cè)

現(xiàn)金流量表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E凈利潤(rùn) 121,939 150,614 156,754 177,241(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E折舊攤銷 58,928 61,200 66,598 71,351利息（收入）/支出 (1,540) (1,496) (1,496) (1,496)其他非現(xiàn)金科目 67,280 29,698 32,318 34,624其他 (43,878) 75,339 88,896 104,453營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) 19,233 1,133 953 1,638經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 221,962 316,487 344,023 387,810資本支出 (21,008) (42,186) (45,907) (49,183)收購(gòu)及投資 (32,049) 0 0 0處置固定資產(chǎn)及投資 4,195 0 0 0其他 (76,299) 0 0 0投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 (125,161) (42,186) (45,907) (49,183)股利支出 (20,983) (32,147) (29,635) (30,538)債務(wù)籌集（償還） 9,304 0 0 0發(fā)行（回購(gòu)）股份 1,070 0 0 0其他 (71,964) 0 0 0籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 (82,573) (32,147) (29,635) (30,538)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額 14,228 242,154 268,481 308,089自由現(xiàn)金流 242,970 358,673 389,930 436,9932023A 2024E 2025E 2026E關(guān)鍵假設(shè)2023A 2024E 2025E 2026E手游收入（百萬(wàn)人民幣） 167,616 170,635 177,460 185,446電腦端游戲收入（百萬(wàn)人民幣） 49,013 50,737 52,259 53,827社交廣告收入（百萬(wàn)人民幣） 89,995 107,133 123,203 135,5242023A 2024E 2025E 2026E財(cái)務(wù)比率2023A 2024E 2025E 2026EYoY(%)營(yíng)業(yè)收入 9.8 8.4 8.8 7.1毛利潤(rùn) 22.8 15.8 10.4 9.6息稅折舊及攤銷前利潤(rùn) 5.2 2.7 4.2 4.1調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤(rùn) 23.3 16.8 10.6凈利潤(rùn) (35.2) 23.5 4.1 13.1調(diào)整后凈利潤(rùn) 36.4 20.0 15.9 9.3稀釋每股調(diào)整收益 (38.3) 30.7 4.1 13.1調(diào)整后稀釋每股調(diào)整收益 37.9 20.6 14.8 9.3盈利率(%)毛利率 48.1 51.4 52.2 53.4息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率 29.5 28.0 26.8 26.0調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率 38.3 41.2 42.2 43.5息稅前利潤(rùn)率 26.4 30.9 31.9 33.3調(diào)整后息稅前利潤(rùn)率 31.5 35.6 36.2 37.3凈利率 20.0 22.8 21.8 23.0調(diào)整后凈利率 25.9 28.7 30.5 31.2凈資產(chǎn)收益率 15.1 16.2 14.8 14.7總資產(chǎn)收益率 7.7 9.2 8.4 8.4流動(dòng)資產(chǎn)比率(x)流動(dòng)比率 1.5 2.1 2.7 3.5速動(dòng)比率 1.5 2.1 2.7 3.5估值比率(x)市盈率 17.2 13.1 10.4市凈率 3.3 2.6 2.3 2.0市銷率 4.1 3.8 3.5 3.2企業(yè)價(jià)值倍數(shù) 9.7 7.9 6.2 4.7調(diào)整后企業(yè)價(jià)值倍數(shù) 9.7 7.9 6.2 4.7附錄分析師聲明本人季迪英（CFA持證人）、張譯文（CFA持證人）、林汝函、林靜菲茲此證明，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了本人個(gè)人對(duì)本報(bào)告所提及證券或發(fā)行人的觀點(diǎn)。此外，本人報(bào)酬的任何部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均未及不會(huì)與本報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。重要信息披露香港分發(fā)的法律實(shí)體披露華興證券（香港）有限公司（“華興證券（香港）”）獲證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)牌從事證券交易、就證券提供意見(jiàn)及就機(jī)構(gòu)融資提供意見(jiàn)的受規(guī)管活動(dòng)。華興證券（香港）1818107-08興證券（香港）負(fù)責(zé)分發(fā)。在香港分發(fā)：本報(bào)告僅為業(yè)務(wù)涉及以主事人或代理人身份購(gòu)買、出售或持有證券的專業(yè)投資者（定義見(jiàn)《香港證券及期貨條例》（香571章））及疑問(wèn)，香港的專業(yè)投資者請(qǐng)直接聯(lián)系華興證券（香港）。以下內(nèi)容由華興證券（香港）根據(jù)《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》（“證監(jiān)會(huì)操守準(zhǔn)則”）第16段的規(guī)定披露，下文以粗體字顯示的術(shù)語(yǔ)與證監(jiān)會(huì)操守準(zhǔn)則第16段所定義者具有相同含義。您可登陸www.sfc.hk查閱證監(jiān)會(huì)操守準(zhǔn)則全文：https://www.sfc.hk/en/。分析師利益沖突就撰寫本報(bào)告的分析師而言，其報(bào)酬受多種因素影響，包括分析的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、內(nèi)部/客戶反饋及公司的整體收入（包括投資銀行業(yè)務(wù)的收入）。本報(bào)告的分析師不會(huì)從特定投資銀行交易的收入中獲取報(bào)酬。公司特定監(jiān)管披露在未來(lái)3個(gè)月，華興資本預(yù)計(jì)因提供投資銀行服務(wù)而從下列公司收取或有意向從該等公司收取報(bào)酬：騰訊控股（700HK）華興資本將其股票評(píng)級(jí)分為“買入”、“持有”及“賣出”。詳情請(qǐng)見(jiàn)下文“股票評(píng)級(jí)和釋義”及“行業(yè)評(píng)級(jí)及釋義”。股票評(píng)級(jí)和釋義：公司評(píng)級(jí):“買入”、“持有”和“賣出”評(píng)級(jí)的時(shí)間跨度為刊發(fā)初次覆蓋評(píng)級(jí)或后續(xù)評(píng)級(jí)/標(biāo)的公司發(fā)布目標(biāo)價(jià)變動(dòng)報(bào)告起的12-18個(gè)月。以下為2019年12月31日更新的評(píng)級(jí)釋義：買入--標(biāo)的公司股價(jià)的預(yù)期回報(bào)有望在初次覆蓋評(píng)級(jí)或后續(xù)評(píng)級(jí)變動(dòng)報(bào)告刊發(fā)日期起的上述指定期限內(nèi)優(yōu)于標(biāo)的公司主要上市交易所代表性的基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)（如美國(guó)上市股票的標(biāo)普500指數(shù)）。持有--標(biāo)的公司的股價(jià)預(yù)期不會(huì)在上述指定期限較標(biāo)的公司主要上市交易所代表性的基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)（如美國(guó)上市股票的標(biāo)普500指數(shù)）出現(xiàn)較大增幅或降幅。賣出--標(biāo)公司股價(jià)的預(yù)期回報(bào)可能在初次覆蓋評(píng)級(jí)或后續(xù)評(píng)級(jí)變動(dòng)報(bào)告刊發(fā)日期起的上述指定期限遜于標(biāo)的公司主要上市交易所代表性的基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)（如美國(guó)上市股票的標(biāo)普500指數(shù)）。暫未評(píng)級(jí)--華興資本由于缺乏足夠的基本面支撐或由于法律、監(jiān)管或政策原因已暫停標(biāo)的公司股票的評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)（如適用）。過(guò)往評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)（如適用）不應(yīng)再加以依賴?！拔丛u(píng)級(jí)”不代表推薦意見(jiàn)或評(píng)級(jí)。未覆蓋--華興資本尚未就其刊發(fā)研究報(bào)告的公司。板塊評(píng)級(jí)和釋義：根據(jù)情況給予所覆蓋板塊“增持”、“中性”或“減持”評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)期間為報(bào)告刊發(fā)日期起12-18個(gè)月。截至2019年1月19日，各類評(píng)級(jí)的含義如下：增持--預(yù)期板塊表現(xiàn)將優(yōu)于相關(guān)市場(chǎng)。中性--預(yù)期板塊表現(xiàn)將持平相關(guān)市場(chǎng)。減持--預(yù)期板塊表現(xiàn)將遜于相關(guān)市場(chǎng)。一般披露本報(bào)告僅供機(jī)構(gòu)投資者及認(rèn)可投資者使用。如您并非本報(bào)告的預(yù)期接收者，務(wù)請(qǐng)即刻通知并將本報(bào)告直接交還華興資本。除了與華興資本有關(guān)的披露，本報(bào)告的內(nèi)容基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們概不保證本報(bào)告所含信息的準(zhǔn)確性、完整性或新近度，華興資本亦沒(méi)有責(zé)任更新本報(bào)告所含觀點(diǎn)或其它信息。本報(bào)告中的信息、觀點(diǎn)、估算或預(yù)測(cè)均截至本報(bào)告的發(fā)表日期，且可能在未經(jīng)事先通知的情況下而予以調(diào)整。我們會(huì)適時(shí)地更新我們刊發(fā)的研究報(bào)告，但各種監(jiān)管規(guī)定可能會(huì)阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報(bào)告之外，大部分文件將視情況不定期刊發(fā)。我們已與研究范圍內(nèi)相當(dāng)多的公司建立起投資銀行及其他業(yè)務(wù)關(guān)系。我們的銷售人員、交易員及其他專業(yè)人員可能會(huì)向我們的客戶及自營(yíng)交易部提供與本報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書面的市場(chǎng)評(píng)論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門和投資業(yè)務(wù)部門可能會(huì)作出與本報(bào)告中的建議或表達(dá)的觀點(diǎn)不一致的投資決策。本報(bào)告中署名的分析師可能已與包括華興資本銷售人員及交易員在內(nèi)的我們的客戶不時(shí)地展開討論，或在本報(bào)告中討論交易策略，其中提及可能會(huì)對(duì)本報(bào)告討論的股權(quán)證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的推動(dòng)因素或事件，該影響在方向上可能與分析師已發(fā)布的股票目標(biāo)價(jià)預(yù)期相反。任何此類交易策略都區(qū)別于且不影響分析師對(duì)于該股的基本評(píng)級(jí)，此類評(píng)級(jí)反映了某只股票相對(duì)于本報(bào)告描述的覆蓋范圍內(nèi)股票的回報(bào)潛力。我們及我們的聯(lián)屬機(jī)構(gòu)、高級(jí)職員、董事和雇員，不包括本報(bào)告中署名的分析師，可能不時(shí)地在本報(bào)告所提及的證券或衍生工具（如有）中持有多頭或空頭頭寸，擔(dān)任上述證券或衍生工具的主事人，或買賣上述證券或衍生工具。第三方演講嘉賓（包括華興資本的其它部門人員）在華興資本組織的會(huì)議上所闡述的觀點(diǎn)不一定反映研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，也并非華興資本的正式觀點(diǎn)。本報(bào)告提及的任何第三方（包括銷售人員、交易員及其他專業(yè)人員或彼等的家庭成員）可能會(huì)在報(bào)告提及的產(chǎn)品中持有頭寸，與本報(bào)告署名分析師的觀點(diǎn)不一致。本報(bào)告不構(gòu)成任何證券或相關(guān)金融工具的出售要約或購(gòu)買要約邀請(qǐng)。本報(bào)告中所討論的證券及相關(guān)金融工具可能不具備在所有司法管轄權(quán)區(qū)及/或面向所有類型的投資者分發(fā)或出售的資格。本報(bào)告僅供參考，不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也沒(méi)有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）尋求專家的意見(jiàn)，包括稅務(wù)意見(jiàn)。本報(bào)告中提及的投資價(jià)格和價(jià)值以及這些投資帶來(lái)的收入可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。過(guò)往業(yè)績(jī)對(duì)未來(lái)表現(xiàn)不具指導(dǎo)意義，無(wú)法保證未來(lái)回報(bào)，投資者可能會(huì)損失本金。外匯匯率波動(dòng)有可能對(duì)某些投資的價(jià)值或價(jià)格或這些投資帶來(lái)的收入產(chǎn)生不良影響。某些交易，包括牽涉期貨、期權(quán)和其它衍生工具的交易，有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此并不適合所有投資者。投資者應(yīng)當(dāng)參閱從華興資本銷售