2023年宏觀經濟十大預測：復蘇之路

宏觀專題報告宏觀專題報告——2023年宏觀經濟十大預測核心內容：分析師：gaoming_yj@8610）83574134回：xudongshi@回升之后，支出穩(wěn)中有升，基礎設施有五個重點投向。風險提示：地緣政治事件、海外經濟衰退86755）83453719回：zhanlu@11請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責宏觀專題報告2請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責2一、地緣政治：影響從初級產品擴散至科技與貿易 3二、全球通脹：上行動力每年都有不同，但下行力量卻始終如一 4三、世界經濟：強美元從政策與經濟雙驅動減退為單一驅動 6四、上半年中國出口降速，PPI負增長，企業(yè)盈利依靠內需驅動 7五、疫后復蘇：消費增速反彈幅度一般都大于收入增速 8六、地產政策：住宅銷售滯后3季度，開發(fā)投資滯后5季度 9七、貨幣金融：人民幣貶值緩解，CPI小幅上升；信用擴張回歸內生驅動 10八、財政政策：收入回升，支出加力提效；基礎設施有五個重點投向 11九、GDP增長5.8%=真實增長4.6%+基數效應1.2% 12十、投資建議：從情緒性修復，到流動性支撐，最終到達基本面改善 13宏觀專題報告一、地緣政治：影響從初級產品擴散至科技與貿易俄烏沖突的可能發(fā)展：俄羅斯實際GDP增速處于-4.0%以下的低位，同時失業(yè)率也處于4.0%以下的歷史低位，這一矛盾組合指向俄羅斯進一步擴大常規(guī)戰(zhàn)爭的能力下降。此外，全球能源價格已經進入回落趨勢，這也不利于俄羅斯的經濟與財政。俄烏沖突的長期影響：當下最重要影響是歐洲REPowerEU計劃引發(fā)的全球能源體系重構。長期影響主要是打破冷戰(zhàn)結束以來的大國協(xié)調機制；導致大國競爭成為美國戰(zhàn)略核心，也使得貿易、金融、科技等成為制裁工具；多國軍事預算永久提升（歐盟已承諾為GDP的2%以上）。資料來源：TradingEconomics，中國銀河證券研究院資料來源：TradingEconomics，中國銀河證券研究院特別是，作為美國最高層次安全戰(zhàn)略文件，2022年10月12日最新版《國家安全戰(zhàn)略》明確提出：未來十年是大國競爭的決定性十年；中國是美國頭號軍事挑戰(zhàn)；將在投資、外交、軍事等領域與中國展開戰(zhàn)略競爭，其中印太地區(qū)處于“最前線”；技術與軍事的領先優(yōu)勢則是美國的關切重點。當然，美國戰(zhàn)略也存在內在矛盾，包括難以兼顧歐亞、激勵資源有限、觸碰盟友利益、影響美國企業(yè)經營等。資料來源：遠望智庫2022年10月31日文章《美國新版＜國家安全戰(zhàn)略＞的主要內容及初步分析》，中國銀河證券研究院總體而言，2023年地緣政治的影響重點可能從初級產品領域回歸到政治、科技、軍事、經濟貿易等領域。特別是，全球技術周期可能持續(xù)下行，中美博弈也將更趨激烈。3請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責32001 2010201120122013201520142016201720182019 202120012010201120122013201420152016201720182001 2010201120122013201520142016201720182019 2021200120102011201220132014201520162017201820192021宏觀專題報告從全球PCT專利申請總量同比增速來看，目前全球技術周期處于下行期。這一下行趨勢始于2018年中美貿易摩擦，2019年第一階段協(xié)議之后短期上升，但新冠疫情再次引發(fā)下行。從國別對比來看，中國PCT國際專利申請量自2019年以來持續(xù)超過美國，東亞正在超越歐美：美國占全球比重從2001年的40%左右降至2021年的21.4%：中國占比從2001年的1.6%上升至2021年的25.1%。另外，日本占比從2012年的峰值22.3%降至2021年的18.1%；德國占比從2001年的13.0%降至2021年的6.2%；韓國占比則從2001年的2.1%升至2021年的7.5%。2515-10PCT專利申請量:世界:同比12周期移動平均(PCT專利申請量:世界:同比)3530252015105025.1021.44資料來源：世界知識產權組織（WIPO中國銀河證券研究院資料來源：世界知識產權組織（WIPO中國銀河證券研究院二、全球通脹：上行動力每年都有不同，但下行力量卻始終如一2016年以來，推動全球通脹率上行的因素每年都是不同的，而壓制全球通脹率的普遍是中長期因素，尤其是疫后債務存量問題加劇、人口老齡化加速、貧富差距擴大、城鎮(zhèn)化放緩。資料來源：中國銀河證券研究院4請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責4宏觀專題報告5請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責52023年，預計地緣政治沖擊將從軍事轉向外交層面；由新冠后遺癥與凈移民放緩引發(fā)的勞動力短缺問題也有望緩解；同時主要央行持續(xù)加息有助于改變通脹預期，也會通過股市調整與房地產銷售回落滯后影響總需求。2022年12月1日美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，經濟運行已經放緩至長期趨勢以下，貨幣政策具有滯后性，目前效果還沒有完全顯現(xiàn)。利率已經接近足以控制通脹的水平，因此可以放緩加息幅度，最快將在12月14日議息會上。但通脹發(fā)展路徑仍不確定。其中主要包括三方面。核心商品方面，供應鏈問題正在緩和，燃料和非燃料進口價格有所下降，制造商支付的價格也在下降，預計未來幾個月形成通脹下行壓力。住房服務方面，新租約同比增速在年中已經達峰，之后開始急劇下降。隨著存量租約重置以追趕新租約，住房服務項通脹將持續(xù)上升，這種情況會持續(xù)到明年。但只要新租約通脹率保持下降，住房服務整體通脹率也2023年也將最終下降。核心服務核心PCE一半以上，工資是主要影響因素。目前的勞動力缺口大約為350萬，既反映人口增長低于預期（人口出生率、凈移民人數等也反映了勞動參與率的下降（Long-Covid、超額退休等這是貨幣政策難以解決的問題。資料來源：美國經濟分析局（BEA中國銀河證券研究院11月2日美聯(lián)儲加息75BP之后，市場就已經形成了12月14日加息幅度下降至50BP，2023年2月1日或3月22日加息幅度降至25BP；5月3日停止加息的預期。今年以來，美宏觀專題報告6請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責6FedFunds:currentFuturesImpliedprobabilitiessource:CMEGroup2022-12-142022-12-142023-02-012023-03-222023-05-032023-06-142023-07-262023-09-20202311012023.12-13資料來源：MacroBond，中國銀河證券研究院三、世界經濟：強美元從政策與經濟雙驅動減退為單一驅動美國經濟衰退主要反映為房屋銷售回落、存貨投資下降、以及進口收縮（對GDP增速的貢獻反而為正占絕大部分的消費相對穩(wěn)定。美國三季度GDP同比1.77%（前值1.80%環(huán)比折年率2.6%（前值-0.6%）。其中，個人消費支出貢獻0.97個百分點、私人投資貢獻-1.59個百分點（住宅投資-1.37、存貨投資-0.70）、凈出口貢獻2.77個百分點（其中出口增長的貢獻為1.63、進口收縮的貢獻為1.14）、政府支出貢獻0.42個百分點。從月度數據來看，目前成屋銷售回落較為明顯，但就業(yè)與消費相對穩(wěn)定。出現(xiàn)回落，核心HICP持平前值5.0%。今年歐央行已經加息3次，累計幅度達到200個基點（7月21日50BP、9月8日75BP、10月27日75BP）。目前市場預期歐央行會在12月再次加息50個基點。此外，紐約聯(lián)儲發(fā)布的“全球供應鏈壓力指數”領先于德國PPI約9個月，今年下半年已經明顯回落。IMF最新經濟展望顯示：全球GDP增速將從2022年的3.20%回落至2023年的2.66%，2024將再次回升。其中，2023年回落幅度較大的經濟體主要是歐元區(qū)、商品出口國如巴西和澳大利亞、其次才是美國；而RCEP經濟體回落幅度較小，其中印度、越南、印尼等仍將保持較高增速、日本、韓國也快于美國和歐元區(qū)；中國則從2022年的3.2%升至2023年的4.4%。對于投資而言，這意味著美元指數將從政策和基本面雙重驅動放緩為單一驅動。美聯(lián)儲比歐央行率先退出加息，這從金融賬戶對美元指數形成下行驅動力；但美國的經濟景氣度可能繼續(xù)好于歐元區(qū)與英國，這又會從基本面對美元指數形成支撐。7請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責93.211.792.722.593.611.341.611.752010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012021-012022-093.211.792.722.593.611.341.611.752010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012021-012022-01宏觀專題報告42-2美國GDP環(huán)比折年率：分項拉動個人消費支出拉動國內私人投資拉動美國GDP環(huán)比折年率：分項拉動商品和服務凈出口拉動政府支出拉動 美國GDP環(huán)比折年率2021-062022-032021-092021-062022-03 43.5 32.5 21.5 10202220232024資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院國際貿易對中國工業(yè)企業(yè)利潤具有決定性影響。無論出口還是進口，都是企業(yè)進行資源配置和價值交換的重要渠道。2021年，進口額占名義GDP的17.4%，出口額占名義GDP的20%。2022年中國出口增速已經從1-7月的15%以上降至8至10月的5%左右，未來仍有可能進一步下行，直至2023年下半年美聯(lián)儲加息影響消退、美國經濟“軟著陸”之后，再次企穩(wěn)回升。圖11：2022年進口增速持續(xù)低迷，出口增速下半年趨于回落圖12：長302520151050-10-153020100-10工業(yè)企業(yè)利潤增速出口：年度同比資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院國內工業(yè)品存貨周期趨于下行，2023年上半年PPI可能持續(xù)為負，也都不利于工業(yè)企業(yè)利潤增長。2022年工業(yè)產成品存貨同比增速在4月見頂，開啟了下行趨勢（盡管疫情期間的工業(yè)品存貨變動受到多重因素擾動，但可以與PPI下行進行相互驗證）。2023年上半年，PPI可能持續(xù)為負，其中基數效應的貢獻可能在二季度達到-2.5個百分點；新漲價因素主要來自全球能源價格的下降，以及國內房地產等需求低迷的拖累。預計三季度隨著聯(lián)儲加息影響緩解以及國內需求修復，逐步筑底回升。8請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責81997-111998-111999-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-111997-111998-111999-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102021-012021-062021-112001201020112012201320142015201620172018201920212022翹尾因素新漲價因素161412108642城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比%宏觀專題報告25155-10PPI:全部工業(yè)品:當月同比%工業(yè)企業(yè)20182019201820192020202120222023資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院五、疫后復蘇：消費增速反彈幅度一般都大于收入增速疫情大結局時刻已經到來，2023年將迎來困境反轉時刻：按照國際經驗，疫情“闖關”過程可能需要2個季度左右；同時考慮氣溫變化，預計2022年12月至2023年3月會是傳播高峰期，期間可能會發(fā)生局部城市的醫(yī)療資源擠兌，并影響經濟社會發(fā)展。但由于病毒變異已趨向致病性減弱，同時也有一定應對基礎和可供借鑒的經驗，因此可以預測2023Q2前后消費終將迎來困境反轉時刻。而數據顯示，在恢復期，消費增速的反彈幅度會比收入增速更大。消費的中長期問題：只有闖過防疫這一關口之后，居民消費與購房的意愿、能力下降，人口出生率下降、城鎮(zhèn)化率提升速度下降、疫情期間導致的貧富差距擴大等中長期問題才有可能得到應對。需要提示，這些中長期問題，是二十大精神、十四五規(guī)劃關注的重要。預測：2022年社會消費品零售額增長0.6%，2023年增長7.5%，兩年平均增長4.0%，這與2020年至2021年相當（2020年-3.9%、2021年+12.5%，兩年平均+4.0%）。2015105-10-15城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比%2520151050社會消費品零售總額:名義同比%右軸：CPI上年=1001086420資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院9請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責919791981198319851987199119931995199720012011201320152017201920211979198119831985198719911993199519972001201120132015201720192021201020112012201320142015201620172018201920212510205150105-100-1587654宏觀專題報告1,100左軸：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數（萬人）右軸：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口年度增速20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院今年金融紓困房地產政策四次發(fā)力：第一是5月中下旬，LPR調降15BP、首套房貸利率下限調降至LPR-20BP；第二次是8月中下旬以來，LPR再次調降15BP，“保交樓”措施出臺；第三次是9月30日，實施了差別化房貸利率政策、換購住房個稅退稅、首套個人住房公積金貸款利率調降0.15個百分點。第四次是11月，支持房企融資的“三支箭”出臺。截至9月末，住房貸款平均利率已有明顯下降。政策效果預測：參考2014年9月30日的政策，住宅銷售面積2015年3月明顯收窄降幅，2015年5月實現(xiàn)轉正，時滯8個月；疊加2015年連續(xù)降息，最終2014年、2015年、2016年住宅銷售面積分別增長-9.1%、6.9%、22.4%；房地產開發(fā)投資增速則2016年才開始出現(xiàn)回升，時滯5個季度。本次政策時滯可能更長、斜率更低——與以往不同的是，此前房地產政策會讓市場產生買房能獲得大幅增值的預期，所以會引發(fā)買房熱潮；但當前政策可能并不能形成顯著的增值預期，這也導致房地產銷售很難會有較大幅度或較快的上行。圖19：2022年二、三住房貸款平均利率下行速度相對加快圖20個人住房貸款加權平均利率一般貸款加權平均利率3020100-10房地產投資：年度同比商品房銷售面積：年度同比資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院宏觀專題報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責543210543210七、貨幣金融：人民幣貶值緩解，CPI小幅上升；信用擴張回歸內貨幣政策層面，雖然人民幣貶值壓力緩解，但疫情結束與房地產市場修復可能帶來CPI上行預期（正如人民銀行三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》所述因此預測2023年的貨幣政策在上半年會延續(xù)“精準有力”（結構精準、措施有力，這是12月6日中央政治局會議的要求）。其中，房企紓困、疫情紓困是短期重點。下半年經濟步入內生增長后，逐步回歸“貨幣供應量、社會融資同名義GDP基本同步”的規(guī)則。人民幣貶值壓力將趨于緩解，主要原因是全球經濟周期進入中國復蘇、美國衰退狀態(tài)；同時隨著美聯(lián)儲加息進程放緩，中美利差倒掛程度已經有所緩解。預測2023年CPI可能運行在2.6±0.4的較高區(qū)間。雖然前瞻指標顯示豬周期將在2023Q2進入下行區(qū)間，但房地產與消費開啟的困境反轉可能引發(fā)服務項價格的上行。2022Q2以來CPI已經運行在2.4%左右，如果未來CPI環(huán)比保持正增長，CPI同比就有可能在2023年部分月份接近3.0%——三季度最有可能，原因是疫情度過“闖關期”、房地產政策在銷售端見效等。7.2USDCNY即期右軸：美元指數1151101052015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12基數因素新漲價因素CPI:當月同比CPI預測值6201820192020202120201820192020202120222023-1資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院金融層面，房地產債務控制是本輪信貸增速下行的起點，也是本輪利率下行的起點；而疫情沖擊只是進一步強化了下行趨勢。具體而言，2020年8月“三條紅線”出臺；年末房貸集中度管理，之后貸款余額與企業(yè)債券余額增速快速下降，利率趨于下行。這反映了隨著債務約束的顯著強化，部分房企發(fā)生債務違約；同時疊加疫情沖擊，房地產銷售急劇下降。多重沖擊疊加導致負向循環(huán)持續(xù)強化，并波及民營企業(yè)整體融資和房地產上下游行業(yè)。這是本輪信貸收縮與利率下行的主要形成機制。如果2023年的邏輯有所反轉，那么將會看到信貸擴張、社會融資增速回升、利率回升。圖23：2020Q4房企債務約束強化，信貸增速開始持續(xù)下行圖24：請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責2017-102018-012018-072018-102019-012019-072019-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-102017-102018-012018-072018-102019-012019-072019-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-102%3.23%2.42%1.37%2017-102018-012018-072018-102019-012019-072019-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-102017-102018-012018-072018-102019-012019-072019-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-102%3.23%2.42%1.37%宏觀專題報告1615141312111098社會融資規(guī)模存量同比：%人民幣貸款余額同比302520151050地方政府專項債同比企業(yè)債券同比社會融資規(guī)模存量同比：%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院八、財政政策：收入回升，支出加力提效；基礎設施有五個重點投向2023年開始財政政策空間有望從收入端得到拓展。正如12月6日中央政治局會議要求，“積極的財政政策要加力提效”，亦即力度增加、效率提升。公共財政賬戶：財政收入占GDP比重從2015年以來連續(xù)下降（既有經濟增速換擋的原因，也有主動減稅退稅的原因）。財政支出占比則保持較高水平（以應對2018年的中美貿易摩擦與2020年新冠疫情爆發(fā)連續(xù)兩次沖擊導致2018年至2020年廣義實際赤字率出現(xiàn)了顯著上升。2021年以來，財政支出占GDP比重明顯下降，實際赤字率則回落至2018年之前的水平，主要壓力就是來自財政收入下降與積壓債務。政府性基金賬戶：2022年前三季度資金缺口占GDP比重達到3.2%，主要反映房地產市場低迷引發(fā)的土地出讓收入顯著下降（1-10月累計同比-25.9%）。隨著房地產政策的逐步見效，這一部分財政收入有望逐漸得到恢復（時滯參考房地產開發(fā)投資增速，預計月5個季度）。25%15%右軸：實際赤字率=公共財政收支差額/現(xiàn)價GDP公共財政收入/現(xiàn)價GDP公共財政支出/現(xiàn)價GDP6.19%3.83%3.83%3.79%3.42%1.58%1.79%1.76%2012201320142015201620172018201920202021202215%5%-5%右軸：政府性基金賬戶收支差額/現(xiàn)價GDP201220132014201520162017201820192020202120222%-2%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責宏觀專題報告根據2022年4月26日召開的中央財經委第十一次會議，提出要全面加強基礎設施建設，重點投向有五個方面：1.交通、能源、水利等網絡型基礎設施，以聯(lián)網、補網、強鏈為重點，著力提升網絡效益；2.信息、科技、物流等產業(yè)升級基礎設施；3.城市基礎設施；4.農業(yè)農村基礎設施；5.國家安全基礎設施。資料來源：中央財經委第十一次會議，中國銀河證券研究院如前所述，初步預測2023年實際GDP增速為5.8%，剔除二季度低基數的影響為4.6%。主要驅動力預測如下：需求側：2023年社會消費品零售增速7.5%左右，固定資產投資增速6.2%左右，扣除外需回落的影響，名義GDP增長可預估為6.6%；而通脹平減指數可能降至0.8%（CPI年度增速2.6%、PPI年度增速-1.6%對應實際GDP增速為5.8%。供給側：2023年工業(yè)增加值增速提升至5.5%左右，服務業(yè)指數增速明顯回升至6.0%左右。宏觀專題報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-117.96.35.43.94.20.44.44.44.52019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-117.96.35.43.94.20.44.44.44.54.55.520151050-5-10相比兩年前同期的年均增速：%GDP:不變價:當季同比18.3資料來源：Wind，中國銀河證券研究院十、投資建議：從情緒性修復，到流動性支撐，最終到達基本面改善11月以來全球資本市場進入了情緒性修復行情。海外方面，G20峰會之后地緣政治出現(xiàn)趨于緩和的預期，國際原油價格顯著調整，11月2日美聯(lián)儲加息后市場預期加息幅度見頂，美元指數與美國國債收益率趨于下降，引發(fā)全球風險資產反彈（包括工業(yè)金屬價格、權益資產）。國內方面，金融紓困房地產“三支箭”出臺，防疫政策開始快速優(yōu)化，A股也實現(xiàn)較好漲幅，其中漲幅居前的正是兩個板塊，一是房地產產業(yè)鏈（房地產、建材、建筑以及銀行等二是疫情消退之后消費的困境反轉（食品飲料、消費者服務、商貿零售等）。風險資產**創(chuàng)業(yè)板指恒生指數道瓊斯指數納斯達克指數歐股英國富時指數布倫特原油美元指數資料來源：Wind，中國銀河證券研究院；數據截至至12月9日請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責2015-082015-122016-122017-042017-082017-122018-122019-122020-122021-042021-082021-122022-122015-122016-122017-042017-082017-122018-122019-122020-122021-042021-082021-122022-122015-082015-122016-122017-042017-082017-122018-122019-122020-122021-042021-082021-122022-122015-122016-122017-042017-082017-122018-122019-122020-122021-042021-082021-122022-12宏觀專題報告但我們知道，情緒性修復行情是劇烈而短暫的，接下來還要看流動性支撐與基本面修復。流動性支撐方面，需要強調中美利差倒掛的反轉，將釋放國內貨幣政策空間。今年以來，美國國債收益率的劇烈上行不但對全球風險資產形成壓制，引發(fā)全球風險資產普跌，也導致了人民幣資產相對境外資產吸引力的下降，引發(fā)人民幣對美元貶值以及人民幣資產的調整。但11月以來，中美利差倒掛程度從此前最多達到-150BP左右持續(xù)縮小，截至目前已收窄至-60BP左右，驅動因素除了美國利率回落之外，中國利率也受防疫政策優(yōu)化、金融紓困房地產政策等的驅動出現(xiàn)了上行。2023年，預計這兩方面驅動因素仍會持續(xù)一段時間。左軸：滬深300指數右軸：中美利差（百分點數）2.51.51.0-1.0-1.5左軸：滬深300指數月末值右軸：PPI同比增速151050-10資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院價格、信用領先于實體經濟。因此基本面改善的重要觀測指標是PPI或中長期貸款增速。PPI反映的是工業(yè)品供需格局的邊際變化。2023年將會出現(xiàn)生產秩序趨于穩(wěn)定，需求對供給的驅動力恢復正常的局面，供需相互促進進入上行循環(huán)，價格溫和上升，之后積極政策逐步退出，這是復蘇的應有之義。同時，2022年運行不暢的“積極政策——信用擴張——經濟增長”的傳導機制，在復蘇中也將恢復正常功能。內生的信用擴張，將是經濟增長最有效的的領先指標。左軸：滬深300右軸：社融存量同深300指數南華工業(yè)品指數10年期國債收益率3.52.5資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院宏觀專題報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責圖表目錄圖1：俄羅斯2022Q3、Q4實際GDP增速分別為-4.1%、-4.0% 3圖2：俄羅斯失業(yè)率持