教育行業(yè)市場前景及投資研究報告：K12教培轉(zhuǎn)型繁春未半小桃初放新質(zhì)生產(chǎn)力OpenAISora模型

證券研究報告K12教培轉(zhuǎn)型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀——教育行業(yè)系列研究行業(yè)評級：看好2024年3月19日1不同于市場的觀點1、區(qū)別于市場對于部分非學(xué)科領(lǐng)域監(jiān)管的模糊理解，我們認為以素養(yǎng)教育為主的課程形態(tài)符合教改方向和政策要求??民促法及教改政策的修訂有其延續(xù)性：應(yīng)從財政、人口的時空格局及教育目標等理解校外培訓(xùn)可作為校內(nèi)教育“有益補充”的邏輯除業(yè)績外，應(yīng)關(guān)注產(chǎn)品形態(tài)：注重綜合學(xué)習(xí)能力、實踐、探究、思辨、道德情操等的素養(yǎng)教育改革推行已久，校外培訓(xùn)機構(gòu)的素養(yǎng)類課程盡管包含一定知識內(nèi)容，但其教學(xué)目標、手段、評價等以素養(yǎng)能力而非“提分/升學(xué)”為導(dǎo)向，符合教改方向2、

區(qū)別于市場對于非學(xué)科類市場規(guī)模的模糊認知，我們認為結(jié)合產(chǎn)品形態(tài)及客群行為，非學(xué)科類市場規(guī)模仍有望未來超過4000億元?客群更重視方法、效率、學(xué)習(xí)興趣的提升，素養(yǎng)課程能否回應(yīng)核心關(guān)切：我們認為中性情境下，過去集中于幼小銜接和小學(xué)低年級階段的STEAM產(chǎn)品，在“雙減”后的市場環(huán)境下客群將逐漸擴張至K9全年齡段，在家長意識轉(zhuǎn)變和產(chǎn)品逐步成熟下，伴隨滲透率擴張，市場總規(guī)模在3年內(nèi)有望至少突破4000億元。?區(qū)別于市場認為非學(xué)科供給競爭趨于激烈，我們認為當(dāng)下素養(yǎng)培訓(xùn)有效供給依然有限，行業(yè)呈現(xiàn)供需錯配。從當(dāng)前有效供給看，我們整理了非學(xué)科備案課程發(fā)現(xiàn)，大部分為興趣特長類課程，思維、人文、科學(xué)等素養(yǎng)類課程占比偏低。3、

市場擔(dān)憂短期內(nèi)教培公司估值已基本合理，我們認為相關(guān)公司發(fā)展空間仍長坡厚雪，市占率有望超越21年之前?頭部公司擴店仍有2-4倍空間：市場擔(dān)憂當(dāng)前校外培訓(xùn)機構(gòu)受監(jiān)管因素影響擴張能力有限。我們深入結(jié)合各地政策及高頻數(shù)據(jù)判斷非學(xué)科培訓(xùn)的審批正逐步常態(tài)化，頭部機構(gòu)合規(guī)化辦學(xué)具有相對優(yōu)勢，結(jié)合各公司過往能力、擴店邏輯、物理空間等維度，我們認為中性情境下主要公司仍有3倍左右擴張空間，樂觀情境下為4倍。?穩(wěn)定環(huán)境下穩(wěn)健的發(fā)展速度將體現(xiàn)至估值水平中：市場目前缺乏對“雙減”后教培企業(yè)估值中樞的合理判斷，我們認為伴隨政策環(huán)境的清晰、產(chǎn)品形態(tài)的成熟及用戶認知的轉(zhuǎn)變，以素養(yǎng)課為主要營收的非學(xué)科類業(yè)務(wù)發(fā)展將逐步進入穩(wěn)定期，參照21年“雙減”前，穩(wěn)健的雙位數(shù)增速通常伴隨30-60倍的PE水平。相關(guān)公司估值水平預(yù)計將由目前的20-30倍PE向更高水平提升。4、

區(qū)別于市場主要關(guān)注當(dāng)下的邊際變化，我們認為應(yīng)結(jié)合經(jīng)營理念（服務(wù)質(zhì)量與標準化能力）理解有關(guān)公司的中期發(fā)展能力?市場短期內(nèi)主要追蹤相關(guān)公司的業(yè)務(wù)及財務(wù)數(shù)據(jù)的邊際變化，我們認為應(yīng)當(dāng)深入結(jié)合各公司的經(jīng)營理念，結(jié)合教育是重服務(wù)的本質(zhì)，理解相關(guān)公司的后續(xù)品牌力、產(chǎn)品標準化能力，以及由此支撐的擴張速度、經(jīng)營指標健康度、盈利能力及估值水平2風(fēng)險提示1、新業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期：非學(xué)科、文旅和直播電商等都屬于新業(yè)務(wù)，開展需大規(guī)模前期投入，資金、人力等不可控因素較多，新業(yè)務(wù)開展速度或不及預(yù)期。2、行業(yè)競爭加?。悍菍W(xué)科市場目前發(fā)展較快，眾多教培企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，隨著行業(yè)參與者增加，整體行業(yè)競爭加劇。3、宏觀經(jīng)濟波動影響消費：若宏觀經(jīng)濟發(fā)展下行，影響居民消費意愿和購買力，對教育培訓(xùn)付費意愿可能會產(chǎn)生影響。4、行業(yè)自律性因素：我們認為行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展依賴于相關(guān)公司對于教學(xué)產(chǎn)品向素養(yǎng)化方向轉(zhuǎn)型的長期堅守，否則無法排除監(jiān)管處罰或治理的風(fēng)險。30102030405060708核心觀點自上而下角度理解當(dāng)下的監(jiān)管政策短期看供需改善目錄中期看服務(wù)及擴張能力長期看參培適齡人口的下降與消費傾向的轉(zhuǎn)變智能學(xué)習(xí)硬件的空間及教育大模型的潛力重點公司C

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S投資建議401核心觀點5核心觀點-01（一）教培轉(zhuǎn)型路徑清晰，板塊呈現(xiàn)超額收益，但進程遠未結(jié)束圖：

新東方轉(zhuǎn)向發(fā)展素養(yǎng)、直播電商等，預(yù)計FY2023-FY2025收入CAGR=29%

圖：

好未來轉(zhuǎn)向發(fā)展素養(yǎng)新業(yè)務(wù)、學(xué)習(xí)機等，預(yù)計FY2023-FY2025收入CAGR=35%新東方營業(yè)收入(億美元)新業(yè)務(wù)(素養(yǎng)、學(xué)習(xí)機)NGNPM(右)海外考試及咨詢東方甄選成人及大學(xué)生業(yè)務(wù)好未來營業(yè)收入(億美元)NGNPM(右)其他（高中、圖書等）504540353025201510520%15%10%5%70605040302010020%10%0%0%-5%-10%-20%-30%-40%-10%-15%-20%-25%0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024E

FY2025E

FY2026E圖：

高途從K12學(xué)科轉(zhuǎn)向發(fā)展K9素養(yǎng)、成人等，預(yù)計2023-2025收入CAGR=43%

圖：

有道從K12學(xué)科轉(zhuǎn)向發(fā)展素養(yǎng)、學(xué)習(xí)硬件等，預(yù)計2023-2025收入CAGR=14%高途營業(yè)收入(億元)NGNPM(右)有道營業(yè)收入(億元)NGNPM(右)8070605040302010020%10%0%8070605040302010010%0%資料：彭博，浙商證券研究所-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-50%注：新東方預(yù)測來自浙商，好未來/高途/有道預(yù)測來自彭博62018201920202021202220232024E2025E2018201920202021202220232024E2025E核心觀點-01（一）教培轉(zhuǎn)型路徑清晰，板塊呈現(xiàn)超額收益，但進程遠未結(jié)束復(fù)盤：板塊呈現(xiàn)超額收益，參考板塊歷史發(fā)展進程及估值水平，當(dāng)下空間仍在：（1）雙減后伴隨中概退市風(fēng)險降低、監(jiān)管環(huán)境清晰化、轉(zhuǎn)型業(yè)績兌現(xiàn)等，板塊市場分歧逐步減?。孩?2.6-22.11：EDU\TAL等披露轉(zhuǎn)型后素養(yǎng)素質(zhì)業(yè)務(wù)進展較好，市場圍繞凈現(xiàn)金博弈階段；新東方受益于東方甄選出圈，走出獨立行情②

22.12-23.2

：

PCAOB給出積極意見中概退市風(fēng)險緩解+經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期向好，市場在凈現(xiàn)金上加入業(yè)務(wù)價值+階段性博弈政策反轉(zhuǎn)②

23.3-23.6

：教監(jiān)廳函[2022]15號文加強學(xué)科類隱形變異的防范，市場保持觀望、整體橫盤，偏向以博弈為主④

23.7至今：主要公司業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，相關(guān)監(jiān)管細則持續(xù)落地，非合規(guī)供給受到限制，非學(xué)科類培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補充，市場分歧逐步減少圖：

22年6月以來新東方、好未來、高途和學(xué)大教育超額收益明顯新東方好未來高途集團學(xué)大教育海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)800%700%600%500%400%300%200%100%0%①22.7-22.11新東方和好未來素養(yǎng)業(yè)務(wù)開始露出東方甄選出圈帶動新東方走出獨立行情②

22.12-23.2③④

至今23.7業(yè)績持續(xù)超預(yù)期

政策分歧減少+23.3-23.6中概退市風(fēng)險緩市場觀望政策，整體橫盤解，行業(yè)整體反彈7資料：wind，浙商證券研究所核心觀點-01（一）教培轉(zhuǎn)型路徑清晰，板塊呈現(xiàn)超額收益，但進程遠未結(jié)束

目前教育板塊呈現(xiàn)超額收益，參考板塊潛在門店擴張空間及估值水平，當(dāng)下空間仍在。圖：

22年7月以來新東方、好未來超額收益明顯圖：

22年7月以來學(xué)大教育/科德教育/盛通股份超額收益明顯新東方好未來高途集團海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)學(xué)大教育科德教育盛通股份中小板指數(shù)800%700%600%500%400%300%200%100%0%500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%?估值復(fù)盤：橫向?qū)Ρ瓤矗聳|方FY2010-FY2019收入CAGR=26%、學(xué)習(xí)中心CAGR=15%；好未來FY2010-FY2019收入CAGR=49%、學(xué)習(xí)中心CAGR=22%；好未來高增速或享有估值溢價?？v向?qū)Ρ瓤?，業(yè)績的持續(xù)釋放，使得估值中樞不斷抬升。0%萬美元FY201038,631FY201155,787FY201277,17238%FY2013FY2014113,88919%FY2015124,6779%FY2016147,83519%FY2017179,951FY2018244,74336%FY2019309,64927%FY2020357,86816%FY2021427,65420%FY2022310,525-27%FY2023299,776-3%新東方營業(yè)收入YOY學(xué)習(xí)中心95,98524%7269%163514%44%48733%1125527%43.722%93214%29,47422%36766436%1568139%33.1703-3%2357844%21.97243%20870-11%20.481412%2416916%27.5108116%35,35720%125416%41,10816%146517%48,41618%169616%38,903

-104,624-20%86.747.4744-56%7481%25,891-125%29.3YOYNon-GAAP歸母凈利潤YOY區(qū)間最高市值對應(yīng)PE區(qū)間最低市值對應(yīng)PE8831-369%-17.6-1.443.225.626.59.240.522.444.831.440.919.546.127.930.622.813.513.912.78.9萬美元FY2010FY2011FY201217,75261%FY2013FY201431,39039%274FY201543,39738%289FY201661,99543%FY2017FY2018171,50264%FY2019256,29849%FY2020327,33128%FY2021449,57637%FY2022439,091-2%FY2023101,977-77%好未來營業(yè)收入YOY學(xué)習(xí)中心6,95911,05959%13221%278322,59327%255104,31068%資料：10927036326%1287350%31.250740%1509017%46.759417%2455963%78.167614%4445181%58.287129%775-98%4514.52365.7109826%88961048%589.8316.8170

wind，彭博，浙YOY105%322116%30.820.5-6%7%5%商證券研究所2704.1-103%241.945.8Non-GAAP歸母凈利潤YOY區(qū)間最高市值對應(yīng)PE區(qū)間最低市值對應(yīng)PE417230%22.013.6689565%29.0856024%32.6-96128-1181%-52.6848.228.19.718.618.025.729.027.4-1.6核心觀點-（二）政策環(huán)境日漸清晰，規(guī)范行業(yè)發(fā)展01表：非學(xué)科培訓(xùn)和學(xué)科培訓(xùn)分類管理類別學(xué)科非學(xué)科階段小學(xué)、初中高中小、初、高業(yè)態(tài)線上線下線上線下線上線下體育（或體育與健康）、藝術(shù)（或音樂、美術(shù)）學(xué)科，以及綜合實踐活動（含信息技術(shù)教育、勞動與技術(shù)教育）等按照非學(xué)科類進行管理。內(nèi)容范圍道德與法治、語文、歷史、地理、數(shù)學(xué)、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學(xué)、生物按照學(xué)科類進行管理。營利性質(zhì)非營利性參照執(zhí)行，尚未出具細則允許營利性增量牌照可否發(fā)放大幅壓減后，主要為符合規(guī)定的機構(gòu)存量辦學(xué)許可證換發(fā)可申請營利性辦學(xué)許可證一次性收費不得超過5000元由政府制定基準收費標準和浮動幅度，并按程序納入地方定價目錄。各地制定的浮動幅度，上浮不得超過10%，下浮可不限。收費標準以北京為例，10人以下/10-

以北京為例，20元/課時·人

以北京為例，10人以下/10-截止23年8月，據(jù)130.7元/課時·人次對10個大中城市監(jiān)測，非學(xué)科培訓(xùn)服務(wù)平均價格為以北京為例，20元/課時·人次35人/35人以上收費標準分別次為80/60/40元/課時·人次35人/35人以上收費標準分別為80/60/40元/課時·人次預(yù)收款期限培訓(xùn)機構(gòu)不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超過3個月或60課時的費用法定節(jié)假日、休息日、寒暑

法定節(jié)假日、休息日、寒暑

參照雙減要求執(zhí)行參照雙減要求執(zhí)行20:30之前21:00之前20:30之前假禁止假禁止21:00之前培訓(xùn)時間范圍21:00之前20:30之前不得在中小學(xué)校、幼兒園內(nèi)開展商業(yè)廣告活動，不得利用中小學(xué)和幼兒園的教材、教輔材料、練習(xí)冊、文具、教具、校服、校車等發(fā)布或變相發(fā)布廣告。主流媒體、新媒體、公共場所、居民區(qū)各類廣告牌和網(wǎng)絡(luò)平臺等不刊登、不播發(fā)校外培訓(xùn)廣告。宣傳費按不超過學(xué)科類校外培訓(xùn)銷售收入的3%據(jù)實核算。要在政府網(wǎng)站、電視媒體平臺、微信公眾號等設(shè)立曝光臺，形成強大震懾。市場監(jiān)管部門做好營利性非學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)登記、價格行為、廣告宣傳等方面的監(jiān)管工作廣告行為9資料：教育部，全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺，中國教育在線，浙商證券研究所核心觀點-（二）政策環(huán)境日漸清晰，規(guī)范行業(yè)發(fā)展01圖：“雙減”后執(zhí)行層面落地政策不斷深化規(guī)范開始21年“雙減”201320132021.420002021.7.24《小學(xué)生減負十條規(guī)定》《關(guān)于在小學(xué)減輕學(xué)生過重負《關(guān)于切實減輕中小學(xué)生課外負擔(dān)開展校外培訓(xùn)機構(gòu)專項治理行動的通知》《關(guān)于加強義務(wù)教育學(xué)校作業(yè)管理的通知》《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負擔(dān)和校外培訓(xùn)負擔(dān)的意見》擔(dān)的緊急通知》?首次針對K9減負???禁止K9學(xué)科類校外培訓(xùn)不再批準K9校外培訓(xùn)機構(gòu)限制校外培訓(xùn)時間學(xué)科類培訓(xùn)與非學(xué)科類培訓(xùn)分類管理2021.7.232021.9.32021.9.62021.11.82022.11.232022.12.132022.12.292023.09.122024.02.08《進一步明確義

《關(guān)于將面向義務(wù)務(wù)教育階段學(xué)生

教育階段學(xué)生的學(xué)校外培訓(xùn)學(xué)科類

科類校外培訓(xùn)機構(gòu)和非學(xué)科類范圍

統(tǒng)一登記為非營利《關(guān)于加強義務(wù)教育階段學(xué)科類校外培訓(xùn)收費監(jiān)管問題的通知》《義務(wù)教育

《校外培訓(xùn)行

《關(guān)于進一步

《關(guān)于規(guī)范面對中小

《校外培訓(xùn)行政處罰

《校外培訓(xùn)管理條例階段校外培

政處罰暫行辦

加強學(xué)科類隱

學(xué)生的非學(xué)科類校外

暫行辦法》訓(xùn)項目分類

法（征求意見

形變異培訓(xùn)防

培訓(xùn)的意見》（征求意見稿）》鑒別指南》

稿）》范治理工作的意見》?

發(fā)展素質(zhì)教育?保護自然人、法人?

明確非學(xué)科和學(xué)科省級部門牽頭明確設(shè)置標準類分類管理的通知》性機構(gòu)的通知》《關(guān)于堅決查處變相違規(guī)開展學(xué)科類校外培訓(xùn)問題的通知》?和其他組織合法權(quán)

?

明確非學(xué)科陪校外益培訓(xùn)的審批部門及審批層級?各地細化清單目錄?

線上：省級?

線下：縣級?

主要針對無證機構(gòu)?

不重復(fù)處罰?

線上不得晚于21:00

?

嚴控變相開展學(xué)科線下不得晚于20:30類培訓(xùn)??

預(yù)收費監(jiān)管10資料：教育部，浙商證券研究所核心觀點-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財政、人口及消費傾向1、短期看供需改善?供給出清后，頭部機構(gòu)有望獲取超越“雙減”前的市占水平。21年“雙減”前，新東方和好未來2020年的市占率預(yù)計分別為2.7%和1%，行業(yè)格局較為分散；龍頭公司借助品牌優(yōu)勢、留存網(wǎng)點，在素養(yǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展上具備先發(fā)優(yōu)勢，供給出清后有望超越“雙減”前市占率。?根據(jù)全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺數(shù)據(jù)，截止于24年1月2日，義務(wù)教育階段有8.27萬個線下非學(xué)科營利機構(gòu)（從備案課程占比看，主要為興趣特長類課程）；高中階段目前有2491個線下學(xué)科營利機構(gòu)、2.7萬個線下非學(xué)科營利機構(gòu)。圖：

21年“雙減”后K9學(xué)科類培訓(xùn)市場出清（2022.10.28）圖：

頭部教育機構(gòu)預(yù)計將實現(xiàn)超越“雙減”前的市占率圖：目前非學(xué)科備案課程中以興趣特長類為主（2024.3.18）思維,

0.5%科學(xué),

2.1%人文,

1.5%EDU市占率-按人次好未來市占率-按人次雙減前（個）雙減后（個）壓減率編程,

6.8%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%機器人,

1.8%14000012000010000080000600004000020000098%96%94%92%90%88%86%84%82%戲劇,

1.0%124000圍棋,

1.0%象棋,

1.0%其他,

30%96%美術(shù),

10.6%87%34吉他,

1.1%舞蹈,

9.7%古箏,

1.8%播音,

1.1%乒乓球,

0.9%籃球,

0.9%跆拳道,

1.4%聲樂,

3.2%繪畫,

4.3%4932263書法,

14.9%線下線上鋼琴,

4.6%2019202020212022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E資料：教育部，公司公告，全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺，浙商證券研究所注：2019-2021年根據(jù)公司公告的K12人次數(shù)據(jù)計算，計算公式為實際人次=報名人次

÷

1.25（大概對應(yīng)80%的續(xù)費率）÷擴科率（假設(shè)為2）2022-2027年為預(yù)測數(shù)據(jù)，實際人次=報名人次

÷

1.25（大概對應(yīng)80%的續(xù)費率）÷擴科率（假設(shè)23年為1.5、24年起為2）市占率=實際人次/人數(shù)（2019-2021測算基礎(chǔ)為K12、2022-2027為K9），好未來公告數(shù)據(jù)為正價課人次數(shù)據(jù)11核心觀點-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財政、人口及消費傾向1、短期看供需改善?順應(yīng)素養(yǎng)教育改革趨勢，素養(yǎng)培訓(xùn)市場規(guī)模預(yù)計高于傳統(tǒng)素質(zhì)教育，低于傳統(tǒng)學(xué)科類培訓(xùn)。2019年K12學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模可達8000億元，2019年素質(zhì)教育市場規(guī)模2572億元，我們預(yù)計2025年素養(yǎng)市場（人文+科學(xué)+英文+編程）中性預(yù)測下有望增長至4636.6億元（22-25年CAGR=23%）、樂觀預(yù)測可達8256.2億元（

22-25年CAGR=31%

）圖：中性預(yù)測下，假設(shè)素養(yǎng)核心SKU逐步在中小學(xué)階段實現(xiàn)原幼小階段的潛在滲透率，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至4636.6億元（

22-25年CAGR=23%

）圖：樂觀預(yù)測下，假設(shè)學(xué)科類培訓(xùn)受到嚴格限制，素養(yǎng)核心SKU逐步實現(xiàn)對原學(xué)科類培訓(xùn)的需求替代，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至8256.2億元（

22-25年CAGR=31%

）12資料：公司公告，弗若斯特沙利文，多鯨資本，浙商證券研究所核心觀點-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財政、人口及消費傾向2、中期看服務(wù)及擴張能力（服務(wù)能力的標準化能力+新監(jiān)管環(huán)境下的擴點能力）（1）教育應(yīng)該是做好服務(wù)的“慢”生意：學(xué)而思注重過程指標考核，緊盯與服務(wù)質(zhì)量掛鉤的續(xù)報率、滿課率與退費率。以新東方為例，目前非學(xué)科的續(xù)班率超過70%（此前新東方和好未來學(xué)科培訓(xùn)在可達到90%，其他頭部如思考樂和卓越教育在60%-80%），仍有提升空間。萬美元FY2010

FY2011

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016FY2017

FY2018

FY2019179,951

244,743

309,649FY2020357,868FY2021427,654FY2022310,525FY2023299,776新東方營業(yè)收入YOY38,631

55,787

77,172

95,985

113,889

124,677147,83519%44%38%24%7269%19%9%7243%22%36%108116%27%125416%16%146517%20%169616%-27%744-56%-3%7481%學(xué)習(xí)中心YOY36748766470381493233%36%-3%12%14%Non-GAAP歸母凈利潤YOY區(qū)間最高市值對應(yīng)PE區(qū)間最低市值對應(yīng)PE88311125527%43.71568139%33.1163514%26.59.22357844%21.920870-11%20.42416916%27.529,47422%35,35720%41,10816%48,41618%38,903-20%86.7-104,624-369%-17.625,891-125%29.343.225.640.522.444.831.440.919.546.127.930.622.813.513.912.747.4-1.48.9萬美元FY2010

FY2011

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY20166,959

11,059

17,752

22,593

31,390

43,397

61,995FY2017

FY2018

FY2019104,310

171,502

256,298FY2020FY2021FY2022FY2023好未來營業(yè)收入YOY327,33128%449,57637%439,091-2%101,977-77%17059%13221%278361%270105%322116%30.820.527%255-6%417230%22.013.639%2747%689565%29.09.738%2895%856024%32.618.643%36326%1287350%31.268%64%49%10950759467687129%775-98%4514.52365.7109826%88961048%589.8學(xué)習(xí)中心YOYNon-GAAP歸母凈利潤YOY區(qū)間最高市值對應(yīng)PE區(qū)間最低市值對應(yīng)PE40%17%14%1509017%46.72455963%78.14445181%58.2-96128-1181%-52.62704.1-103%241.945.848.228.118.025.729.027.4316.8-1.6萬美元-14年前/萬元-14年后學(xué)大教育營業(yè)總收入YOY2010201120122013201420152016201720182019202020212022154142217444%479-53%29543%165.235.92931632%175-63%38330%185.9113.63470518%1489752%4087%30.411.133831-3%-101228115924382892803%1295-47%2991943%13877%242988-19%4369215%532-8%196.058.82529434%-53602179761-29%1089歸母凈利潤YOY學(xué)習(xí)中心1029207資料：公司46714%5007%58818%6165%157.0110.5581270YOY公告，浙商證券研究所區(qū)間最高市值對應(yīng)PE區(qū)間最低市值對應(yīng)PE81.558.3272.4127.7247.6124.7210.5145.413核心觀點-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財政、人口及消費傾向2、中期看服務(wù)及擴張能力（服務(wù)能力的標準化能力+新監(jiān)管環(huán)境下的擴點能力）圖：

新東方、好未來穩(wěn)健擴張線下門店2022/8/31

2022/11/302023/2/282023/5/312023/8/31

2023/11/30（2）網(wǎng)點數(shù)將是驗證業(yè)績能否支撐預(yù)期的重要抓手：7082712417074836200307934584350新東方環(huán)比706?截止于23年11月底，新東方和好未來網(wǎng)點數(shù)分別為843個和250個，環(huán)比擴張50個/30個；好未來環(huán)比2202025030?根據(jù)極海數(shù)據(jù)，23年11月底學(xué)大教育門店數(shù)為260個，穩(wěn)健擴張。學(xué)大教育環(huán)比241256257257025702600圖：

彭博一致預(yù)期下FY2024新東方網(wǎng)點擴張速度約為21%圖：

彭博一致預(yù)期下新東方和好未來25財年學(xué)生人次增速接近20%新東方好未來新東方y(tǒng)oy好未來yoy新東方網(wǎng)點數(shù)yoy3,0002,5002,0001,5001,0005005432101,2001,000800600400200025%20%15%10%5%106021%90474474817%(1)(2)1%00%FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2022FY2023FY2024EFY2025E14資料：公司公告，極海，彭博，浙商證券研究所核心觀點-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財政、人口及消費傾向3、長期看財政、人口及消費傾向?財政對教育的投入提升需要過程，期間民辦教育可作為有益補充：過去學(xué)科類教培剛需的底色是升學(xué)焦慮，受到優(yōu)質(zhì)教育供給的不充分或不均衡影響。伴隨財政支出的提升，有望優(yōu)化和均衡，在教師薪酬及人才培養(yǎng)、學(xué)校硬件條件、課后服務(wù)豐富度等方面逐步緩解升學(xué)焦慮，但財政能力充足性受到外部環(huán)境影響，政府職能及重點由投資向民生領(lǐng)域切換也需要一定過程，期間民辦教育（校內(nèi)、校外）的規(guī)范發(fā)展都有助于教育資源的補充。?財政投入增加有助降低學(xué)科類參配率，改善素質(zhì)教育參培環(huán)境。政府職能對民生領(lǐng)域的投入轉(zhuǎn)變、財政能力決定校內(nèi)供給的公平度和質(zhì)量，若改善會減少學(xué)科類教培的長期參培率，同時為素質(zhì)教育提供更好的需求環(huán)境。圖：中國公共教育支出投向以K9為主（2022年占比63%）圖：中國公共財政支出中教育支出比例仍在提升圖：中國的公共教育支出對GDP比例較其他OECD國家仍有提升空間15資料：wind，KOSIS，浙商證券研究所核心觀點-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財政、人口及消費傾向3、長期看財政、人口及消費傾向?人口：受出生人口下降影響，預(yù)計K12整體人群會有所下滑。我國教育資源分布不均，源自于地區(qū)財政對教育投入的不同，適齡參培人口將逐步減少，將緩解財政在生均投入的壓力，生均教育資源有望得到改善。?消費傾向：參考日韓教育行業(yè)發(fā)展，出生人口下滑使得教培群體適齡人口下滑，但伴隨個體付費水平及滲透率提升，總體上教育培訓(xùn)市場規(guī)模相對平穩(wěn)。圖：

預(yù)計全國K12群體2023-2030CAGR=-3.5%圖：

日本教育市場整體穩(wěn)步增長（單位：萬億日元）圖：

韓國學(xué)科和非學(xué)科市場整體穩(wěn)步增長（單位：十億韓元）幼兒園小學(xué)初中普通高中日本教育服務(wù)業(yè)市場規(guī)模yoy學(xué)科非學(xué)科學(xué)科YOY非學(xué)科YOY25000200001500010000500003.02.92.92.82.82.72.72.62.66%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%250,000200,000150,000100,00050,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2016201720182019202020212022E2016201720182019202020212022資料：wind，KOSIS，浙商證券研究所16核心觀點-01（四）應(yīng)注意大模型賦能、直播電商等轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)進展的邊際影響圖:大模型測評結(jié)論（截至2023年8月8日）1、AGI在教育領(lǐng)域的應(yīng)用前景良好，國內(nèi)市場應(yīng)關(guān)注其理解力和準確性以跟蹤商業(yè)化進程我們認為在歐美與國內(nèi)市場中，AGI于教育領(lǐng)域的應(yīng)用場景存在一定區(qū)別。GPT-4、Gemini等通用大模型主要在高效搜索、提煉總結(jié)及答疑等場景滿足用戶的主動探索式學(xué)習(xí)需求，而Coursera、Khan

Academy等教育公司則接入通用大模型以加強其內(nèi)容提煉、答疑、查詢等方面的能力。而國內(nèi)由于探索式學(xué)習(xí)的需求習(xí)慣尚在培育，AGI相對更多被用于明確的生師輔導(dǎo)和練習(xí)場景，例如具體科目或內(nèi)容下的老師批改及反饋的協(xié)助、學(xué)生對題目的解答等輔助過程，更側(cè)重于對教師或家長的精力成本節(jié)省。因此，大模型在教育領(lǐng)域具體場景理解能力、準確性，即能否在避免影響學(xué)習(xí)體驗的情況下更好的替代人工，是評估其商業(yè)化進程的重要因素。2、直播帶貨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的邊際影響21年“雙減”后教培企業(yè)陸續(xù)入局直播帶貨行業(yè)，22年6月東方甄選出圈，此后主要教培公司對探索直播帶貨均有跟進，能否實現(xiàn)破圈對其股價邊際經(jīng)常有重要影響。23年年底高途和學(xué)而思直播間承接一波流量，拉動其GMV走高，目前已經(jīng)趨穩(wěn)回落，高于事件前銷售GMV中樞。圖:東方甄選GMV和粉絲數(shù)（萬）圖:學(xué)而思優(yōu)品GMV和粉絲數(shù)（萬）圖:高途佳品品GMV和粉絲數(shù)（萬）東方甄選GMV(萬)東方甄選粉絲數(shù)（萬）-右學(xué)而思優(yōu)品GMV(萬)學(xué)而思優(yōu)品粉絲數(shù)（萬）-右高途GMV(萬)高途粉絲數(shù)（萬）-右20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003,2003,1503,1003,0503,0002,9502,9002,8502,8002,7502,7002,6502502001501005090807060504030201001,6001,4001,2001,00080030025020015010050600400200170002023/12/82024/1/82024/2/82023/12/82024/1/82024/2/82023/12/82024/1/82024/2/8資料：灰豚數(shù)據(jù)，浙商證券研究所核心觀點-（五）投資建議：從供給能力、產(chǎn)品能力維度排序01

供給能力：校址網(wǎng)點存量多，擴張快的公司能夠有效捕捉市場需求，且利用率相對有更充裕提升空間，進而存在利潤率持續(xù)優(yōu)化空間，同時能體現(xiàn)出產(chǎn)品合規(guī)能力及監(jiān)管溝通能力。同時線下盈利能力優(yōu)于線上。

產(chǎn)品能力：更優(yōu)的教育服務(wù)質(zhì)量最終將體現(xiàn)為更穩(wěn)定的增長、較低的銷售費用率。

當(dāng)下我們推薦新東方（業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型較快、留存供給優(yōu)勢明顯），建議關(guān)注好未來（注重教培服務(wù)質(zhì)量、素養(yǎng)和學(xué)習(xí)機業(yè)務(wù)具備較大潛力）、學(xué)大教育（高中基本盤穩(wěn)定，開拓全日制和職業(yè)教育）、高途（素養(yǎng)業(yè)務(wù)具備潛力，高增長階段收入增長>利潤增長）、有道（業(yè)務(wù)發(fā)展均衡，關(guān)注AI業(yè)務(wù)賦能）、思考樂（區(qū)域性教培龍頭，轉(zhuǎn)型發(fā)展素質(zhì)教育）、卓越教育集團（素質(zhì)教育+職業(yè)教育+全日制學(xué)校協(xié)同發(fā)展）、科德教育（中高考復(fù)讀為基，拓展職教賽道）、盛通股份（發(fā)力素質(zhì)培訓(xùn)業(yè)務(wù)，關(guān)注新業(yè)務(wù)進展），凱文教育（K12業(yè)務(wù)+拓展職教雙輪驅(qū)動）、豆神教育（積極進行重整，發(fā)展直播電商、探索新業(yè)務(wù)）供給能力收入預(yù)測盈利預(yù)測24E利潤

23PE

24PE

入CAGR

入CAGR

銷售費用率10-15年收

15-20年收

15-20年平均

22年銷售費代碼可比公司單位

市值(億)

最新網(wǎng)點

雙減前

最近一年

23E收

24E收23E利潤23PS

24PS用率數(shù)最高16961098NA新增135NANANA16入入150751313576222233253546843220NANA257NANANANA720NA41.314.529.653.922.76.750.918.744.061.527.29.53.65.24.40.63.33.34.74.18.41.4NA2.94.03.00.62.82.33.43.56.71.3NA4.80.40.5-4.81.40.90.61.3-0.30.3NA6.61.41.0-0.82.11.41.21.60.11.0NA31.0

22.6200.3

55.2256.6

130.622%41%NA24%49%318%91%17%45%17%11%-16%24%6%13%20%60%48%9%15%28%47%46%7%9901.HKTAL.N新東方-S好未來高途集團有道美元美元GOTU.NDAO.N人民幣人民幣人民幣NANANANA616155268NA52.3

36.524.1

16.336.2

18.525.3

20.0-90.8

365.4123.6

36.122%NA000526.SZ

學(xué)大教育NANANANANANA4%1%1769.HK

思考樂教育

人民幣3978.HK

卓越教育集團

人民幣4.86.6NA9%7%7.99.516%2%7%8%300192.SZ

科德教育002659.SZ

凱文教育002599.SZ

盛通股份300010.SZ

豆神教育人民幣人民幣人民幣人民幣NA2.93.73%3%61747424.2NA27.1NA9%7%8%NANA18%15%20%資料：彭博，wind，浙商證券研究所，日期為2024年3月8日注：新東方和好未來23E和24E分別對應(yīng)FY24、FY25財年數(shù)據(jù)，新東方和好未來最新網(wǎng)點數(shù)均為2024財年第二季度數(shù)據(jù)新東方、好未來、高途、有道盈利預(yù)測均為non-GAAP利潤，來自彭博；學(xué)大教育來自wind1802自上而下角度理解當(dāng)下的監(jiān)管政策19中國教育體系02中國教育體系包括學(xué)歷教育和非學(xué)歷教育??學(xué)歷教育：為學(xué)生提供獲得教育部認證的證書或?qū)W位，包括學(xué)前教育、義務(wù)教育、高中教育和高等教育非學(xué)歷教育：學(xué)歷教育的補充，主要包括校外輔導(dǎo)、海外備考、職業(yè)培訓(xùn)等高職/專科1671萬成人本/?？?34萬學(xué)網(wǎng)絡(luò)本/?？?45萬職教職高/中專/技校歷教育職業(yè)本科23萬1339萬義務(wù)教育/K9幼兒園4628萬小學(xué)1.07億初中5121萬普通高中2714萬普通本科1966萬碩博及以上365萬3-6歲6-12歲12-15歲15-18歲18歲及以上托管班/素質(zhì)教育等非學(xué)歷教育非學(xué)科類培訓(xùn)（STEAM/體育/游學(xué)研學(xué)等）學(xué)科類培訓(xùn)注：各學(xué)段人數(shù)為2022各學(xué)段在校學(xué)生數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：wind，浙商20職業(yè)技能培訓(xùn)（考公/考研等）培訓(xùn)等證券研究自上而下理解監(jiān)管政策-（一）如何理解校外培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補充021、財政資源分配逐步向教育領(lǐng)域傾斜有其過程，期間校內(nèi)外民辦教育可作為有效補充?

當(dāng)前優(yōu)質(zhì)教育供給仍存在不充分或不均衡，而財政支出的提升才能解決不充分和不均衡問題，在教師薪酬及人才培養(yǎng)、學(xué)校硬件條件、課后服務(wù)豐富度等方面逐步緩解升學(xué)焦慮，但財政能力充足性受到外部環(huán)境影響，政府職能及重點由投資向民生領(lǐng)域切換也需要一定過程，期間民辦教育（校內(nèi)、校外）的規(guī)范發(fā)展都有助于教育資源的補充。圖：中國公共財政支出中教育支出比例仍在提升圖：中國公共教育支出投向以K9為主（2022年占比63%）圖：中國的公共教育支出對GDP比例較其他OECD國家仍有提升空間21資料：wind，浙商證券研究所自上而下理解監(jiān)管政策-（一）如何理解校外培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補充021、財政資源分配逐步向教育領(lǐng)域傾斜有其過程，期間校內(nèi)外民辦教育可作為有效補充。圖：民辦學(xué)校數(shù)量在小、初、高、大學(xué)階段的占比持續(xù)提高圖：相對美國，中國名校及普本錄取率仍有較大提升空間圖：為獲取更優(yōu)質(zhì)的教育資源，中產(chǎn)以上家庭教育支出較高2019年不同收入家庭教育支出占總支出比例圖：教育資源平均化后，上海學(xué)區(qū)房尤其圍繞過去優(yōu)質(zhì)民辦校的溢價逐步消失，但較稀缺的優(yōu)質(zhì)公辦中小學(xué)組合片區(qū)價格走高（選取上海7個熱門行政區(qū)學(xué)區(qū)對口代表中9-11萬元/平方米為代表）新政前成交價最新成交價2023年對比峰值價漲跌情23區(qū)組合年峰值成交價（萬元

平方米）2021/（萬元

平方米）（萬元

平方米）況//楊浦黃埔黃埔浦東浦東浦東徐匯浦東徐匯楊浦徐匯一貫制雙學(xué)區(qū)雙學(xué)區(qū)雙學(xué)區(qū)雙學(xué)區(qū)一貫制雙學(xué)區(qū)雙學(xué)區(qū)一貫制雙學(xué)區(qū)雙學(xué)區(qū)9.81013.211.21212.112.72012.714.813.110.315.115.312.112.111.61218.811.813.611.28.316%8%1%9.410.19.710.910.69.510.19.99.9-4%-6%-6%-7%-8%-15%-19%-23%2211.6資料：wind，《中國教育財政家庭調(diào)查報告（2019）》，上海房外房升學(xué)微信公眾號，弗若斯特沙利文，思考樂教育招股說明書，卓越教育集團招股說明書，浙商證券研究所自上而下理解監(jiān)管政策-（一）如何理解校外培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補充022002-2021：在非義務(wù)教育階段吸引社會力量的機制的逐步推進?非義務(wù)教育階段：可以選擇營利性，可以進行公允的關(guān)聯(lián)交易。社會資源的投入對教育供給形成有了有益補充。2018年《民促法（送審稿）》內(nèi)容2021年《民促法實施條例》內(nèi)容舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學(xué)校，所募集資金應(yīng)當(dāng)主要用于舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學(xué)校，所募集資金應(yīng)當(dāng)主要用于辦學(xué)，不得擅自改變用途，并按規(guī)定履行信息披露義務(wù)…辦學(xué)，不得擅自改變用途，并按規(guī)定履行信息披露義務(wù)…營利性任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務(wù)教任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校、實施學(xué)前教育的非營利性民辦學(xué)校。育的民辦學(xué)校、實施學(xué)前教育的非營利性民辦學(xué)校。已刪除實施集團化辦學(xué)的，不得通過兼收并購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制兼并收購關(guān)聯(lián)交易非營利性民辦學(xué)校實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校不得與利益關(guān)聯(lián)方進行交易。其他民辦學(xué)校與利民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易的，應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公允的原則，益關(guān)聯(lián)方進行交易的，應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公允的原則，合理定價、規(guī)不得損害國家利益、學(xué)校利益和師生權(quán)益。范決策，不得損害國家利益、學(xué)校利益和師生權(quán)益。非營利性民辦學(xué)校舉辦者變更的，應(yīng)當(dāng)簽訂變更協(xié)議，并不得從變更中獲得收益；現(xiàn)有民辦學(xué)校的舉辦者可以根據(jù)其依法享有的合法權(quán)益與繼任舉民辦學(xué)校舉辦者變更的，應(yīng)當(dāng)簽訂變更協(xié)議，但不得涉及學(xué)校的法人財產(chǎn)，舉辦者變更發(fā)展基金辦者協(xié)議約定變更收益，但不得以牟利為目的，不得涉及學(xué)校的法人財產(chǎn)。也不得影響學(xué)校發(fā)展，不得損害師生權(quán)益；現(xiàn)有民辦學(xué)校的舉辦者變更的，舉辦者變更協(xié)議應(yīng)當(dāng)依據(jù)民辦教育促進法第五十四條的規(guī)定，與其他材料可以根據(jù)其依法享有的合法權(quán)益與繼任舉辦者協(xié)議約定變更收益。一并報審批機關(guān)核準。在每個會計年度結(jié)束時，非營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從年度凈資產(chǎn)增加額中，在每個會計年度結(jié)束時，民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)委托會計師事務(wù)所對年度財務(wù)報告營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從年度凈收益中，按不低于年度凈產(chǎn)增加額或者凈收進行審計。非營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從經(jīng)審計的年度非限定性凈資產(chǎn)增加額提取益的

％的比例提取發(fā)展基金，用于學(xué)校的建設(shè)、維護，教學(xué)設(shè)備的添置、中，營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從經(jīng)審計的年度凈收益中，按不低于年度非限定25更新和教職工的進修培訓(xùn)等。性凈資產(chǎn)增加額或者凈收益的10%的比例提取發(fā)展基金，用于學(xué)校的發(fā)展。實施職業(yè)教育的公辦學(xué)?？梢晕髽I(yè)的資本、技術(shù)、管理等要素，舉辦職業(yè)教育-或者參與舉辦實施職業(yè)教育的營利性民辦學(xué)校。國家鼓勵企業(yè)以獨資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實施職業(yè)教育的民辦學(xué)校。18年教育部基教司處長的發(fā)言和教育民協(xié)會長的發(fā)言已提及校外培訓(xùn)的有益補充定位，雙減后教監(jiān)管〔2022〕4號再次明確“使非學(xué)科類培訓(xùn)成為學(xué)校教育的有益補充”。23資料：教育部，浙商證券研究所自上而下理解監(jiān)管政策-（一）如何理解校外培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補充022、高中階段校外培訓(xùn)監(jiān)管的實施預(yù)計需因地制宜?高中及以上階段財政支持比例較低，根據(jù)《民促法》可以舉辦營利性民辦學(xué)校。

2017年9月1日實施的《民促法》規(guī)定“民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營利性或者營利性民辦學(xué)校。但是，不得設(shè)立實施義務(wù)教育的營利性民辦學(xué)校。”?高中階段校外培訓(xùn)監(jiān)管被認為應(yīng)因地制宜。中國民辦教育促進協(xié)會會長劉林認為，高中階段教育毛入學(xué)率剛剛提高到90%以上，各地高中學(xué)校的教育水平差距較大。如果優(yōu)質(zhì)的校外培訓(xùn)機構(gòu)再被壓減，會導(dǎo)致地方優(yōu)質(zhì)高中階段教育資源更加匱乏；監(jiān)管應(yīng)由各省因地制宜。教育部基教司接線人員回應(yīng)媒體對23年8月網(wǎng)紅事件的采訪時稱“雙減政策是針對義務(wù)教育階段的，高中只要是自愿，不是學(xué)校集中統(tǒng)一強制性的補課，從我個人的理解，這個應(yīng)該不違規(guī)?！?024年《校外培訓(xùn)管理條例(征求意見稿)

》監(jiān)管對象主要為義務(wù)教育階段。?目前高中階段學(xué)科類培訓(xùn)暫無法獲取新核發(fā)的營利性辦學(xué)許可證，根據(jù)校外培訓(xùn)家長端，發(fā)現(xiàn)部分存量機構(gòu)辦學(xué)許可證已換發(fā)。根據(jù)校外教監(jiān)服務(wù)平臺數(shù)據(jù)，截止2024年1月4日正常登記在冊的高中階段學(xué)科類培訓(xùn)營利性和非營利性的牌照數(shù)量分別為2496和4010個。圖：高中生均財政性教育經(jīng)費支出差異大（萬元/人）圖：我國生師比不均衡，東部明顯優(yōu)于西部、中部資料：wind，政府官網(wǎng)，校外教監(jiān)服務(wù)平臺，

CIFER

，

21世紀經(jīng)濟報道，濟南時報，浙商證券研究所24（注：以北京、上海代表東部，以河南、江西代表中部，青海、四川代表西部，原始數(shù)據(jù)取平均后處理）自上而下理解監(jiān)管政策-（二）非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰02圖：各省細則于2023年內(nèi)已經(jīng)基本落地是否出臺《非學(xué)科類校外培省份文件出臺時間1、非學(xué)科類教育監(jiān)管細則正逐步完善，營利性非學(xué)科類辦學(xué)許可證審批訓(xùn)類別細目清單》山西省黑龍江省吉林省是是是是2023/4/19已常態(tài)化2023/4/132023/3/102023/3/312023/8/242023/8/242023/8/242023/11/242023/6/1?教監(jiān)管〔2022〕4號明確了非學(xué)科類培訓(xùn)的設(shè)置標準。省級主管部門（教育廳、

遼寧省科技廳、通信管理局、文旅廳、體育局等）要牽頭制定基本設(shè)置標準，情況差距大的可授權(quán)各地市制定細化標準。各地細化并公布各行業(yè)培訓(xùn)類別的清單目錄，并實施動態(tài)管理，以及相應(yīng)的線上、線下機構(gòu)審批程序。山東省是河北省河南省陜西省寧夏回族新疆維吾爾青海省甘肅省內(nèi)蒙古海南省廣東省北京市天津市西藏是是是是是是是是是是N.A是是是是2023/5/262023/5/9圖：營利性非學(xué)科牌照持續(xù)發(fā)放，截止24年1月末全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺登記在冊數(shù)量已近9萬張2023/6/122023/6/202023/8/292023/4/262023/6/152023/5/182023/5/92023/5/7四川省重慶市2022/12/302023/2/132022/7/142022/9/272023/11/242023/10/92023/9/1貴州省有科技&文化藝術(shù)類細則廣西壯族湖北省湖南省安徽省江西省是是是N.A是2023/5/162023/4/26最新科技/文藝/體育類文件于22年6月發(fā)布，目前逐步完善江蘇省2023/5/242023/7/6發(fā)布科技類校外培訓(xùn)機構(gòu)設(shè)置標準上海市25浙江省福建省N.A是資料：政府官網(wǎng)，校外教監(jiān)服務(wù)平臺，浙商證券研究所2023/5/4自上而下理解監(jiān)管政策-（二）非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰022、素養(yǎng)教育教改推行已久，雙減為其加快發(fā)展創(chuàng)造了相對良性的外部條件（1）素養(yǎng)教育的緣起——由被動學(xué)習(xí)向主動發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)轉(zhuǎn)變1957年蘇聯(lián)率先發(fā)射人造衛(wèi)星，引發(fā)美國反思中小學(xué)教育問題，以布魯納、奧蘇貝爾等為代表的認知心理學(xué)家對行為主義的學(xué)習(xí)論提出了嚴厲批評，指出再也不能讓兒童被動地學(xué)習(xí)，必須以啟發(fā)的方法，讓學(xué)生去探索和發(fā)現(xiàn)知識，從而形成自己的知識結(jié)構(gòu)。其中布魯納的發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)論強調(diào)學(xué)習(xí)行為須由被動接受方式轉(zhuǎn)為主動發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)，以類似科學(xué)家的思考、探究方式獲得新知識，注重歸納推理和開放式答案。強調(diào)興趣及探究欲。同時，布魯納也強調(diào)教學(xué)過程中學(xué)生掌握好基本知識、原理是發(fā)現(xiàn)式學(xué)習(xí)的前提條件，即發(fā)現(xiàn)式學(xué)習(xí)過程并非拋開基礎(chǔ)知識。（以上摘自李曉東版《教育心理學(xué)》）我國教育部自2014年起已著手針對現(xiàn)有教育體制下教學(xué)工作主要服務(wù)于分數(shù)提升、升學(xué)率，重智輕德，教師單向輸出、學(xué)生缺乏創(chuàng)新、實踐能力、合作、探究及學(xué)習(xí)主動性、社會責(zé)任感等問題進行教改，以素養(yǎng)教育為主軸進行調(diào)整。圖：

非學(xué)科培訓(xùn)主流課程與素養(yǎng)導(dǎo)向的新課程改革目標相符時間文件名稱主要內(nèi)容研究制訂學(xué)生發(fā)展核心素養(yǎng)體系和學(xué)業(yè)質(zhì)量標準。依據(jù)學(xué)生發(fā)展核心素養(yǎng)體系，進一步明確各學(xué)段、各學(xué)科具體的育人目標和任務(wù)，完善高校和中小學(xué)課程教學(xué)有關(guān)標準。開展跨學(xué)科主題教育教學(xué)活動，將相關(guān)學(xué)科的教育內(nèi)容有機整合，提高學(xué)生綜合分析問題、解決問題能力。2014.4《教育部關(guān)于全面深化課程改革落實立德樹人根本任務(wù)的意見》以培養(yǎng)“全面發(fā)展的人”為核心，分為文化基礎(chǔ)、自主發(fā)展、社會參與三個方面。綜合表現(xiàn)為人文底蘊、科學(xué)精神、學(xué)會學(xué)習(xí)、健康生活、責(zé)任擔(dān)當(dāng)、實踐創(chuàng)新六大素養(yǎng)，具體細化為國家認同等十八個基本要點2016.92017《中國學(xué)生發(fā)展核心素養(yǎng)》《義務(wù)教育課程方案和課程標準》（2017年版）“學(xué)科核心素養(yǎng)”指導(dǎo)的學(xué)科課程標準提出要培養(yǎng)學(xué)生認知能力，引導(dǎo)學(xué)生具備獨立思考、邏輯推理、信息加工、學(xué)會學(xué)習(xí)、語言表達和文字寫作的素養(yǎng)，養(yǎng)成終身學(xué)習(xí)的意識和能力；培養(yǎng)合作能力；培養(yǎng)創(chuàng)新能力，激發(fā)學(xué)生好奇心、想象力和創(chuàng)新思維；培養(yǎng)職業(yè)能力，引導(dǎo)學(xué)生積極動手實踐和解決實際問題2017.9《關(guān)于深化教育體制機制改革的意見》2019.62020《關(guān)于深化教育教學(xué)改革全面提高義務(wù)教育質(zhì)量的意見》《義務(wù)教育課程方案和課程標準》（2020年版）《義務(wù)教育質(zhì)量評價指南》明確提出建立以發(fā)展素質(zhì)教育為導(dǎo)向的科學(xué)評價體系核心素養(yǎng)內(nèi)涵是三個方面：正確價值觀念、必備品格和關(guān)鍵能力要求加快建立以發(fā)展素質(zhì)教育為導(dǎo)向的義務(wù)教育質(zhì)量評價體系2021.3要求著力發(fā)展學(xué)生核心素養(yǎng)，根據(jù)學(xué)生核心素養(yǎng)的要求，確定了各門課程具體目標，優(yōu)化了課程內(nèi)容結(jié)構(gòu)，研制了學(xué)業(yè)質(zhì)量標準，并對考試評價改革提出了相應(yīng)要求2022.4《義務(wù)教育課程方案和課程標準》（2022年版）在全國設(shè)立64個實驗區(qū)、192所實驗校，深入落實課程方案和課程標準，聚焦核心素養(yǎng)導(dǎo)向的教學(xué)設(shè)計、學(xué)科實踐（實驗教學(xué)）、跨學(xué)科主題學(xué)習(xí)、大單元教學(xué)、作業(yè)設(shè)計、考試命題等教學(xué)改革；指導(dǎo)學(xué)校落實核心素養(yǎng)立意的教學(xué)評價和考試評價，注重綜合性、過程性、實踐性、發(fā)展性評價，發(fā)揮評價的導(dǎo)向、診2023.12《關(guān)于推薦義務(wù)教育教學(xué)改革實驗區(qū)和實驗校的通知》26斷、反饋、激勵作用，促進學(xué)生全面發(fā)展。資料：教育部，國務(wù)院，浙商證券研究所自上而下理解監(jiān)管政策-（二）非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰022、素養(yǎng)教育教改推行已久，雙減為其規(guī)?；l(fā)展創(chuàng)造條件（2）素養(yǎng)課程包含知識屬性但區(qū)別于學(xué)科類培訓(xùn)雙減對校外培訓(xùn)偏向升學(xué)功利主義的學(xué)科類培訓(xùn)供給進行了極大的限制，給市場需求尋找替代供給，產(chǎn)品體驗和理念轉(zhuǎn)變提供了機遇。素養(yǎng)教育以培養(yǎng)人的學(xué)習(xí)方法、探究和時間能力、社會認知等為主，同時結(jié)合一定的知識作為教學(xué)手段（素材），在純粹“提分”功利主義的供給相對出清后，素養(yǎng)教育得以迎來逐步面向更多人群的市場環(huán)境。表：

非學(xué)科界定除定量指標外，更多偏向于定性分析學(xué)科類培訓(xùn)鑒定指標非學(xué)科培訓(xùn)鑒定指標政策層級培訓(xùn)目的全國浙江上海廣東不以提高學(xué)員上述學(xué)科成績目的為主；培養(yǎng)學(xué)員興趣愛好；豐富學(xué)員閑暇生活；培養(yǎng)學(xué)員的個性發(fā)展和全面發(fā)展。培訓(xùn)目的偏向于上述非學(xué)科類培訓(xùn)目的，視為不具有學(xué)科類別屬性特征發(fā)展中小學(xué)生核心素養(yǎng)，以培養(yǎng)拓展學(xué)旨在發(fā)展中小學(xué)生核心素養(yǎng)，培養(yǎng)學(xué)生興趣愛生興趣愛好、實踐能力和創(chuàng)新精神，促好、創(chuàng)新精神和實踐能力，促進學(xué)生個性化發(fā)進學(xué)生個性化發(fā)展和全面發(fā)展。以學(xué)科知識與技能培訓(xùn)為導(dǎo)向，主要為提升學(xué)科學(xué)習(xí)成績服務(wù)。展和全面發(fā)展主要涉及道德與法治、語文、歷史、地理、數(shù)學(xué)、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學(xué)、生物等學(xué)科學(xué)習(xí)內(nèi)容。學(xué)科類學(xué)習(xí)內(nèi)容以外，符合國家法律法學(xué)科類學(xué)習(xí)內(nèi)容以外，符合國家法律法規(guī)要求培訓(xùn)內(nèi)容在學(xué)科類范圍所占比例，視為不具有學(xué)≤50%培訓(xùn)內(nèi)容培訓(xùn)方式規(guī)要求和學(xué)生身心發(fā)展規(guī)律和學(xué)習(xí)者身心發(fā)展規(guī)律科類別屬性特征。體驗式教學(xué)、項目式教學(xué)、探究式教學(xué)、啟發(fā)式教學(xué)重在進行學(xué)科知識講解、聽說讀寫算等學(xué)科能力訓(xùn)練，以預(yù)習(xí)、授課和鞏固練習(xí)等為主要過程，以教師（包括虛擬者、人工智能等）講授示范、互動等為主要形式。以體驗式、探究式、項目式、綜合性學(xué)習(xí)為主以及游戲化教學(xué)等為主的教學(xué)方式；以老師指導(dǎo)，學(xué)要方式，以身體性、實踐性、創(chuàng)造性等活動為生實踐探索為主要特點；培訓(xùn)方式具有趣味性較強、主要過程，以教師指導(dǎo)、學(xué)生實踐探索為主要動手操作特點較強、玩耍時間相對較長、玩耍項目相以體驗式、探究式、項目式、綜合性學(xué)習(xí)等為主要教學(xué)方式，突出實踐性、創(chuàng)造性。形式。對多等特點。上述非學(xué)科類培訓(xùn)方式占培訓(xùn)項目總課時的比例

，視為不具有學(xué)科類別屬性特征?！?0%對學(xué)生的評價強調(diào)綜合素質(zhì)水平與發(fā)展，對學(xué)生的評價強調(diào)綜合素質(zhì)水平與發(fā)展，以表完成培訓(xùn)后，學(xué)員不會達到顯著提升在學(xué)校學(xué)習(xí)的上以表現(xiàn)性評價為主，不與學(xué)科類考試成現(xiàn)性評價為主，注重教學(xué)評一致性，不涉及學(xué)述學(xué)科閉卷考試分數(shù)的結(jié)果，視為不具有學(xué)科類別屬對學(xué)生的評價側(cè)重甄別與選拔，以學(xué)習(xí)成績、考試結(jié)果等作為主要評價依據(jù)。結(jié)果評價績掛鉤。業(yè)成就與學(xué)科類考試成績。性特征。27資料：教育部，各省政府官網(wǎng)，浙商證券研究所自上而下理解監(jiān)管政策-（二）非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰023、線下辦學(xué)許可證辦理大多以縣級（高線城市以區(qū)）作為審批單位，線上以省級為審批單位當(dāng)前線下網(wǎng)點擴張在大部分高線城市進入未進入的區(qū)時存在新辦學(xué)許可證獲取問題，而在已進入市區(qū)則較多可通過直接擴點或擴容實現(xiàn)產(chǎn)能擴張。表：

以“縣域”作為審批單元，部分地區(qū)“區(qū)/縣”內(nèi)增設(shè)教學(xué)點流程簡化發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)政策名稱政策內(nèi)容校外培訓(xùn)機構(gòu)在同一縣域設(shè)立分支機構(gòu)或培訓(xùn)點的，均須經(jīng)過批準；跨縣域設(shè)立分支機構(gòu)或培訓(xùn)點的，需到分支機構(gòu)或培訓(xùn)點所在地縣級教育部門審批。年

月國務(wù)院辦公廳

《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展的意見》20188校外培訓(xùn)機構(gòu)嚴格堅持“一點一證”原則，應(yīng)當(dāng)在辦學(xué)許可證核準的辦學(xué)地點辦學(xué)。學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)跨縣（市、區(qū)）辦學(xué)、設(shè)立分支機構(gòu)或培訓(xùn)點，均須報新所在地縣級教育部門審批并接受管理。浙江省教育廳

《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)設(shè)置和管理的指年

月20202等十二部門導(dǎo)意見》培訓(xùn)機構(gòu)跨區(qū)增設(shè)教學(xué)點，對符合下列情形之一，實施“教學(xué)點免登記”服務(wù)。本市培訓(xùn)機構(gòu)在同一區(qū)（縣）域內(nèi)增設(shè)的教學(xué)點；1.2.《關(guān)于優(yōu)化文化教育類培訓(xùn)機構(gòu)審批服務(wù)工作的通知》年

月成都市教育局本市營利性連鎖培訓(xùn)機構(gòu)跨區(qū)（縣）域增設(shè)的教學(xué)點。新增教學(xué)點免予民辦非企業(yè)單位登記或企業(yè)登記注冊20207（備案），由教學(xué)點所在地的區(qū)（市）縣教育主管部門和總校（公司）所在地的區(qū)（市）縣教育主管部門共同監(jiān)管。非學(xué)科類線上培訓(xùn)機構(gòu)須依法取得省級有關(guān)主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記，并向所在地省級電信教育部等十三

《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外

主管部門履行互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)核準手續(xù)。年月2022

12部門培訓(xùn)的意見》非學(xué)科類線下培訓(xùn)機構(gòu)須取得縣級有關(guān)主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記；跨縣域開展線下培訓(xùn)的，要依法按要求在每個縣域取得有關(guān)主管部門的行政許可。廣東省下發(fā)首份線上非學(xué)科校外培訓(xùn)辦學(xué)許可證。2023年8月10日，核桃編程經(jīng)廣東省教育廳審批拿到了國內(nèi)首張線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校辦學(xué)許可證。截至2024年1月5日據(jù)全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺查詢結(jié)果，線上非學(xué)科營利性牌照有4張公示，分別來自廣東省、湖南省和天津市，學(xué)段均為義務(wù)教育階段。28資料：教育部，各省政府官網(wǎng)，校外教監(jiān)平臺，21世紀經(jīng)濟報道網(wǎng)，浙商證券研究所03短期看供需改善29短期看供需改善（一）需求側(cè)：如何理解當(dāng)下非學(xué)科培訓(xùn)的產(chǎn)品形態(tài)和市場規(guī)模031、非學(xué)科培訓(xùn)的多樣化需求及雙減后需求向非學(xué)科培訓(xùn)的轉(zhuǎn)移

據(jù)多鯨，20年中國素質(zhì)教育市場已達2561億元，“雙減”前后，非學(xué)科類培訓(xùn)參培率從15.5%躍升至36.7%，預(yù)計市場增長正遠超原有預(yù)期。圖：

“雙減”后素質(zhì)教育市場規(guī)模有望加快增長圖：22年非學(xué)科類課外培訓(xùn)參培率較“雙減”前大幅提升學(xué)科類非學(xué)科類藝術(shù)教育體育教育STEAM教育研學(xué)教育與營地教育其他40%35%30%25%20%15%10%5%36.7%6000500040003000200010000?

21年“雙減”當(dāng)年，非學(xué)科類參培中，興趣特長類較多，思維、編程等素養(yǎng)類興趣班市場剛剛起步，伴隨素養(yǎng)課程體系逐漸滲透，新東方FY24Q1各項教育屬性新業(yè)務(wù)收入同比+

103.3%，其中非學(xué)科類輔導(dǎo)業(yè)務(wù)報名人次約為43.8萬（同比+47.5%

）；好未來FY24Q2線下小班素養(yǎng)課程實現(xiàn)了兩位數(shù)的收入同比增長。4,78724.4%3,9524316813,4323915772,5722,56135548915.5%16.5%2,344300405324348271497

“雙減”下原有學(xué)科培訓(xùn)需求有望轉(zhuǎn)移至素質(zhì)素養(yǎng)0%2018201920202021E2022E2023E2019年2022年教育培訓(xùn)圖：21年“雙減”當(dāng)年，增報非學(xué)科家長占比超80%圖：雙減后增報非學(xué)科培訓(xùn)班原因多樣??根據(jù)南方都市報的調(diào)查數(shù)據(jù)，“雙減”后八成受訪家長給孩子增報興趣班；增報非學(xué)科培訓(xùn)班的原因主要是基于“豐富課余生活”、“培養(yǎng)孩子綜合素質(zhì)”等。舞蹈音樂“雙減”后孩子學(xué)業(yè)減少，須豐富課余生活書法體育、美育等納入中考，要培養(yǎng)孩子綜合素質(zhì)美術(shù)體育語言校內(nèi)課后服務(wù)增設(shè)非學(xué)科類培訓(xùn)課程，價格適宜思維我們認為，“雙減”前后，素養(yǎng)課程較好滿足了從“分數(shù)導(dǎo)向”

到“學(xué)習(xí)興趣和學(xué)習(xí)能力提升”

導(dǎo)向轉(zhuǎn)變的需求，行業(yè)正處于爆發(fā)和滲透的初期。棋牌類編程表演與主持研學(xué)孩子還小，學(xué)習(xí)重心不在學(xué)科類其他沒有變化減少了其他300%5%10%15%20%25%30%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%資料：多鯨，CIEFR，南方都市報，浙商證券研究所短期看供需改善（一）需求側(cè)：如何理解當(dāng)下非學(xué)科培訓(xùn)的產(chǎn)品形態(tài)和市場規(guī)模032、素養(yǎng)教育的產(chǎn)品形態(tài)是其成為上市公司非學(xué)科培訓(xùn)主流SKU的原因?素養(yǎng)課程形態(tài)與雙減前的STEAM及人文類相似，兼顧知識與圍繞學(xué)習(xí)方法、能力方面的培養(yǎng)，效果更長效。能夠兼顧到的客群需求較寬，能夠形成規(guī)模較大的市場。?家長選擇報課外培訓(xùn)班基于“更好的學(xué)習(xí)方法”、“培養(yǎng)孩子學(xué)習(xí)興趣”需求，在學(xué)科類供給縮減，人文美育、雙語口才、思維、科學(xué)等形成一定的替代作用。圖：

各教育公司主要開展素養(yǎng)教育（如科學(xué)思維/人文創(chuàng)作）等新業(yè)務(wù)圖：

家長報課外培訓(xùn)班的主要是基于提升孩子學(xué)習(xí)效率、培養(yǎng)孩子學(xué)習(xí)興趣新東方學(xué)而思高途網(wǎng)易有道有更好的學(xué)習(xí)方法，提高學(xué)習(xí)效率能夠給孩子比較全面的教學(xué)和輔導(dǎo)培養(yǎng)孩子學(xué)習(xí)興趣快速提高學(xué)習(xí)成績孩子偏科，需要補強讓孩子學(xué)到相應(yīng)的知識和技能讓孩子放更多時間在學(xué)習(xí)上能減少家長在孩子學(xué)習(xí)問題上所花的時間和精力幫助孩子完成作業(yè)孩子要求上學(xué)習(xí)班/輔導(dǎo)班讓孩子放學(xué)/節(jié)假日有去處0%

5%

10%

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50%31資料：各公司APP，極光數(shù)據(jù)，浙商證券研究所短期看供需改善（一）需求側(cè)：如何理解當(dāng)下非學(xué)科培訓(xùn)的產(chǎn)品形態(tài)和市場規(guī)模03

素質(zhì)教育依托于現(xiàn)存線下網(wǎng)點，可以復(fù)用原K9群體，有望實現(xiàn)快速轉(zhuǎn)化。?以新東方為例，作為此前教培頭部機構(gòu)，多年K12業(yè)務(wù)發(fā)展已覆蓋較多學(xué)生，根據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2021新東方幼兒園和小學(xué)生課外輔導(dǎo)注冊人數(shù)高達535萬。素質(zhì)教育主要群體目前為幼兒園和小學(xué)生，可以復(fù)用原K9學(xué)生群體，省去較難的獲客環(huán)節(jié)。??目前新東方FY2023非學(xué)科報名人數(shù)162萬，覆蓋城市60個；相較此前FY2021泡泡少兒客戶500+萬，非學(xué)科業(yè)務(wù)仍有較大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。相比于學(xué)科培訓(xùn)，素質(zhì)教育課程依賴于線下互動，尤其是舞蹈、運動、研學(xué)等注重線驗的品類，部分課程如少兒編程等也有不錯的線上課程服務(wù)。我們認為，借助新東方和好未來的線下網(wǎng)點，更便于獲客；目前新東方和好未來僅在部分城市開展，拓網(wǎng)點是素質(zhì)教育業(yè)務(wù)發(fā)展清晰的成長路徑。圖：

新東方幼兒園小學(xué)生課外輔導(dǎo)注冊人數(shù)（單位：人）圖：

新東方非學(xué)科學(xué)生有較大挖掘潛力（單位：萬人）圖：

新東方和好未來學(xué)習(xí)中心數(shù)量（個）幼兒園、小學(xué)課外輔導(dǎo)學(xué)生注冊人數(shù)YOY學(xué)生人數(shù)新東方好未來6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%60018001600140012001000800600400200053550040030020010001620%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2023非學(xué)科報名人數(shù)FY2021幼兒園小學(xué)課外輔導(dǎo)人數(shù)32資料：公司公告，浙商證券研究所短期看供需改善（一）需求側(cè)：如何理解當(dāng)下非學(xué)科培訓(xùn)的產(chǎn)品形態(tài)和市場規(guī)模033、順應(yīng)素養(yǎng)教育改革趨勢，素養(yǎng)培訓(xùn)市場規(guī)模預(yù)計高于傳統(tǒng)素質(zhì)教育，低于傳統(tǒng)學(xué)科類培訓(xùn)?

2019年K12學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)?？蛇_8000億元，

2019年素質(zhì)教育市場規(guī)模2572億元，我們預(yù)計2025年素養(yǎng)市場（人文+科學(xué)思維+英文+編程）中性預(yù)測下有望增長至4636.6億元（22-25年CAGR=23%）、樂觀預(yù)測可達8256.2億元（

22-25年CAGR=31%

）圖：中性預(yù)測下，假設(shè)素養(yǎng)核心SKU逐步在中小學(xué)階段實現(xiàn)原幼小階段的潛在滲透率，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至4636.6