固定收益海外低利率時(shí)期利率復(fù)盤(pán)和國(guó)內(nèi)啟示

正文目錄1、美國(guó)低利率時(shí)期10Y國(guó)債利率復(fù)盤(pán) 5、2008年10月前后美國(guó)利率走勢(shì)復(fù)盤(pán) 5、2011年8月-2013年6月美國(guó)利率走勢(shì)復(fù)盤(pán) 71.3、2014年10月-2017年10月美國(guó)利率走勢(shì)復(fù)盤(pán) 81.4、2019年6月-2022年3月美國(guó)利率走勢(shì)復(fù)盤(pán) 101.5、美國(guó)低利率時(shí)期利率走勢(shì)特征 112、日本低利率環(huán)境10Y國(guó)債利率復(fù)盤(pán) 122.1、1997年10月-2000年9月日本利率走勢(shì)復(fù)盤(pán) 132.2、2000年10月-2006年7月日本利率走勢(shì)復(fù)盤(pán) 15、2006年8月至今日本利率走勢(shì)復(fù)盤(pán) 17、日本低利率時(shí)期利率走勢(shì)特征 183、德國(guó)低利率時(shí)期10Y國(guó)債利率復(fù)盤(pán) 194、海外低利率復(fù)盤(pán)對(duì)國(guó)內(nèi)債市的啟示 225、風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖表1：美國(guó)10Y國(guó)債利率降至2.3附近及以下時(shí)期（） 5圖表2：2008年10月前后主要事件及美國(guó)10Y國(guó)債利率走勢(shì)（） 6圖表3：10Y美債利率走勢(shì)（） 6圖表4：10Y美債利率與銀行負(fù)債成本、資產(chǎn)收益率對(duì)比（） 6圖表5：10Y美債利率與銀行資產(chǎn)收益率對(duì)比（） 6圖表6：美國(guó)銀行凈息差整體下降幅度不大（） 6圖表7：2011年8月-2013年6月，10Y美債利率再度下行至2.3以下（） 7圖表8：10Y美債利率走勢(shì)（） 8圖表9：2012年起美國(guó)房?jī)r(jià)和貸款增速均開(kāi)始改善（） 8圖表10：2014年10月-2017年10月，10Y美債利率再度下行至2.3以下（） 9圖表11：10Y美債利率和美國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債利率對(duì)比（） 9圖表12：2014-2015年美國(guó)低通脹受到全球工業(yè)品價(jià)格影響（） 9圖表13：2019年6月起，10Y美債利率再度下行至2.3以下，2022年3月后升至2.3以上（） 10圖表14：10Y美債利率和美國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債利率對(duì)比（） 11圖表15：疫情后10Y美債利率跟隨通脹走高（） 11圖表16：QE期間美國(guó)銀行資產(chǎn)收益率和10Y美債利率走勢(shì)（） 12圖表17：QE期間美國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)（） 12圖表18：QE期間美國(guó)通脹走勢(shì)（） 12圖表19：QE期間美國(guó)信貸增速走勢(shì)（） 12圖表20：日本1997年至今大致有三輪牛熊周期（） 13圖表21：日本1997-2000利率走勢(shì)（） 14圖表22：1997-2000年日本國(guó)債利率與存貸款利率對(duì)比（） 14圖表23：1997-2000年日本經(jīng)濟(jì)通脹M2同比（） 14圖表24：90年代后期日本銀行凈息差快速壓縮（） 15圖表25：日本銀行、信用金庫(kù)及信用組合破產(chǎn)件數(shù) 15圖表26：日本2000-2006利率走勢(shì)（） 15圖表27：2000-2006年日本國(guó)債利率與存貸款利率對(duì)比（） 16圖表28：2000-2006年日本通脹M2同比（） 16圖表29：2000-2006年日本經(jīng)濟(jì)與出口同比（） 16圖表30：2000-2006年日本經(jīng)濟(jì)與投資增速（） 16圖表31：日本2006-2024利率走勢(shì)（） 17圖表32：2006-2024年日本國(guó)債利率與存貸款利率對(duì)比（） 17圖表33：2006-2024年日本通脹M2同比（） 17圖表34：2006-2024年日本經(jīng)濟(jì)與出口同比（） 18圖表35：2006-2024年日本經(jīng)濟(jì)與投資增速（） 18圖表36：日本10Y國(guó)債利率走勢(shì)（） 19圖表37：日本國(guó)債利率與存貸款利率對(duì)比（） 19圖表38：2002-2007年日本出口增速中樞10.1，2011-2016年日本出口增速中樞0.97（） 19圖表39：10Y德債利率與10Y美債利率（） 20圖表40：歐美政策利率（） 20圖表41：德國(guó)2008-2022利率走勢(shì)（） 21圖表42：德國(guó)2008-2022利率走勢(shì)（） 21圖表43：中美歐日銀行凈息差（） 22圖表44：10Y德債利率和QE等重要事件（） 22圖表45：10Y國(guó)債利率和銀行資產(chǎn)負(fù)債利率（） 23圖表46：10Y國(guó)債利率和銀行負(fù)債利率之差（） 23近日10Y2.3們將10Y2.3110Y國(guó)債利率復(fù)盤(pán)200810月前后美國(guó)利率走勢(shì)復(fù)盤(pán)美國(guó)10Y國(guó)債利率降至2.3附近及以下主要包括四個(gè)時(shí)期：2008年10月短暫擊破、20118月-20136201410月-20171020196月-20223美國(guó):國(guó)債收益率美國(guó):國(guó)債收益率:10年%美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%2.365432102005/1 資料來(lái)源：，

2011/1 2014/1 2017/1 2020/1 2023/120081010Y2.3200812160-0.25121810Y2.08的階10Y業(yè)債本動(dòng)看，2008Q3美銀業(yè)債成本2.26，2008Q4國(guó)銀業(yè)債1.87，2.08的10Y2008Q45.21-10Y313BP10Y圖表2：2008年10月前后主要事件及美國(guó)10Y國(guó)債利率走勢(shì)（）圖表2：2008年10月前后主要事件及美國(guó)10Y國(guó)債利率走勢(shì)（）美國(guó):國(guó)債收益率:10年

《2008《20087000美元購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題資產(chǎn)2.3線(xiàn)事件散點(diǎn)美國(guó):PCE:當(dāng)月同比右軸QE1停止雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模QE1開(kāi)始QE2開(kāi)始零利率-1.001.02008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/12010/52010/9資料來(lái)源：，

-2.003：10Y美債利率走勢(shì)（）圖表4：10Y美債利率與銀行負(fù)債成本、資產(chǎn)收益率對(duì)比（） 美國(guó):國(guó)債收益率:10年%美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%166145 12

美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó)銀行盈利資產(chǎn)收益率美國(guó)銀行盈利資產(chǎn)融資成本4 103 86241 202007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/7資料來(lái)源：，

0資料來(lái)源：，Bloomberg，5：10Y美債利率與銀行資產(chǎn)收益率對(duì)比（）6：美國(guó)銀行凈息差整體下降幅度不大（）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，Bloomberg，20118月-20136月美國(guó)利率走勢(shì)復(fù)盤(pán)2011年8月-2013年6月，10Y美債利率再度下至2.3以下，期間在2012年7月最1.43附近。0.553.9720117月之前，10Y3附近震蕩，201110Y2.3201191.7220102012限博弈頗為激烈，共和黨主張債務(wù)上限提高的金額需與支出削減的金額相符，并且應(yīng)在未來(lái)兩年進(jìn)行更大力度的預(yù)算削減并設(shè)定支出上限。而民主黨則希望無(wú)條件提高債務(wù)上限，通過(guò)增加稅收來(lái)降低赤字，同時(shí)，反對(duì)社會(huì)安全、醫(yī)療或醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃的任何削減。2011514.29X87自提高債務(wù)上限的方案，共和黨傾向于“兩步走”以限制債務(wù)上限增長(zhǎng)幅度，而民主黨傾814.7201185AAAAA+2012年116.3942012年3月開(kāi)始，隨著PCE同比持續(xù)走低，10Y美債利率繼續(xù)下行至2012年7月的1.4320129QE32015年年中。2013年4月PCE比下至1.04近向低筑。脹繼下行以市場(chǎng)QE201352013522Taper10Y2.8圖表7：2011年8月-2013年6月，10Y美債利率再度下行至2.3以下（）8美國(guó)8美國(guó):PCE:76標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)展望美國(guó)國(guó)債限額危機(jī)5標(biāo)普將美國(guó)主權(quán)債QE2停止務(wù)評(píng)級(jí)從AAA調(diào)降美國(guó)政府停擺持續(xù)16天4至AA+美聯(lián)儲(chǔ):維持低利率至2014年年末歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇3PCE同比快速降至2%奧巴馬成功連任美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper21美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持低利率至2013年年中美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施OperationTwist美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始Taper國(guó)會(huì)通過(guò)“財(cái)政懸崖”協(xié)議01)開(kāi)始QE3，維持低利率至奧巴馬簽署ARRA法 2015年年中案，7870億美元(2)2011/1 2011/5 2011/9 2012/1 2012/5 2012/9 2013/1 2013/5 2013/9資料來(lái)源：，圖表8：10Y美債利率走勢(shì)（） 圖表9：2012年起美國(guó)房?jī)r(jià)和貸款增速均開(kāi)始改善（）美國(guó):房地美房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào)2000年12月=100

美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó)銀行盈利資產(chǎn)收益率

美國(guó):房地美房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):同比%右軸美國(guó)銀行信貸月均值:同比% 右軸

151050-5-10(0.5)

0 -152007/12 2009/12 2011/12 2013/12 2015/12 2017/12 2019/12資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，201410月-201710月美國(guó)利率走勢(shì)復(fù)盤(pán)201410月-201710月，10Y2.3201671.370.383.52QE3PCE22014PCE2014610Y2014年2.6-2.720151PCE0.0420152210Y1.682015年2月之后市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；?，2014年11月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了QE3，2014年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表示“可以耐心地開(kāi)始貨幣政策立場(chǎng)正常化”，但PCE10Y1.85-2.520151216“經(jīng)濟(jì)狀況的演變將導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率只能逐步上調(diào)；聯(lián)邦基金利率可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)10Y2.320162月的1.63，后在2016年6月國(guó)歐響一步行至2016年7的1.37近PCE10Y美2圖表10：2014年10月-2017年10月，10Y美債利率再度下行至2.3以下（）圖表10：2014年10月-2017年10月，10Y美債利率再度下行至2.3以下（）美國(guó):PCE:美國(guó):PCE:美聯(lián)儲(chǔ):可以耐心地開(kāi)始貨幣政策正?；肽陜?nèi)第二次加息，并暗示繼續(xù)加息首次加息，但"加息后貨幣政策立場(chǎng)仍然寬松"PCE同比升至2%QE3結(jié)束希臘接近退出歐元區(qū)特朗普大選獲勝英國(guó)脫歐特朗普簽署稅改法案3.53.02.52.01.51.00.50.02014/1 2014/62014/112015/4 2015/9 2016/2 2016/72016/122017/52017/10資料來(lái)源：，圖表圖表1110Y美債利率和美國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債利率對(duì)比（）12：2014-2015年美國(guó)低通脹受到全球工業(yè)品價(jià)格影響（）美國(guó):PCE:當(dāng)月同比 中國(guó):PPI:當(dāng)月同比15 美國(guó):PPI:當(dāng)月同比1050(5)(10)2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，20196月-20223月美國(guó)利率走勢(shì)復(fù)盤(pán)2019年6月起，10Y美債利率再度下行至2.3以，2020年8月最低下至0.52202232.3以上。10Y20204月10Y0.5410Y上行。2019610Y2.3期扭轉(zhuǎn)影響。一方面加息早期銀行端資產(chǎn)負(fù)債利率均維持低位。另一方面貿(mào)易戰(zhàn)和美聯(lián)儲(chǔ)201818.2，201811PCE22018122.25-2.52020年新冠疫情美聯(lián)儲(chǔ)降息至“零利率”推動(dòng)10Y美債利率2020年8月最低下行至0.5210Y圖表13：2019年6月起，10Y美債利率再度下行至2.3以下，2022年3月后升至2.3以上（）

半年內(nèi)第二次加息，并暗示繼續(xù)加息

美國(guó):國(guó)債收益率:10年 2.3線(xiàn)事件散點(diǎn)美國(guó):PCE:當(dāng)月比 右PCE同比降至2%以下

簽署通脹削減法案8.07.03.5

特朗普對(duì)鋼鋁加關(guān)稅

習(xí)近平和特朗普會(huì)晤年內(nèi)第4次加息

拜登簽署1.9萬(wàn)億紓困法案

首次加息

6.05.03.02.52.01.5

特朗普簽署稅改法案

道指自高點(diǎn)累計(jì)下跌18.2%美聯(lián)儲(chǔ)首次降息美聯(lián)儲(chǔ)降息應(yīng)對(duì)新冠

美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論Taper簽署基建法案

4.0簽署芯片法案3.02.0

PCE同比升至

對(duì)600億中國(guó)商品加25%關(guān)稅對(duì)2000億中國(guó)商品加10%關(guān)稅

2.2萬(wàn)億美元紓困法案正式生效

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)告年底Taper特朗普簽署2.3萬(wàn)億美元紓困法案拜登勝選

1.00.0-1.0-2.02017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1資料來(lái)源：，14：10Y美債利率和美國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債利率對(duì)比（）10Y美債利率跟隨通脹走高（）7.56.55.54.53.52.51.50.5(0.5)

美國(guó):國(guó)債收益率:10年 美國(guó)銀行盈利資產(chǎn)收益率

美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):PCE:當(dāng)月同比76543210(1)(2)2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/1

2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，1.5、美國(guó)低利率時(shí)期利率走勢(shì)特征10Y第一，10Y20081010Y201182014102019610Y利率至2.3下持較時(shí)，期國(guó)行負(fù)成在1及。第二，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、通縮壓力上升、以及小幅加息后的貨幣政策預(yù)期反轉(zhuǎn)，是低利2011820112011QE。201410月利PCE2PCE20146201962018201818.2201812第三，10Y美債利率在QE開(kāi)始前下行較為順暢，可能與通脹走低，市場(chǎng)寬松預(yù)期升溫有關(guān)；而在QE期間，利率通常轉(zhuǎn)向震蕩乃至上行，可能由于市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)QE推動(dòng)通脹、房?jī)r(jià)、信用增速回升。16：QE10Y（）

圖表17：QE期間美國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)（）QE1 QE2QE3 美聯(lián)儲(chǔ)持有證券億美元

QE1QE245,00040,00035,00030,00015,00010,0000

美國(guó)銀行資產(chǎn)收益率%右軸

美國(guó):國(guó)債收益率:10年%右軸 7654321

QE3美國(guó):房地美房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào)2000年12月=100美國(guó):房地美房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):同比% 右軸

151050-5-10-152007/12 2009/12 2011/12 2013/12 2015/12 2017/12 2007/12 2009/12 2011/12 2013/12 2015/12 2017/12資料來(lái)源：，Bloomberg， 資料來(lái)源：，18：QE期間美國(guó)通脹走勢(shì)（）19：QE期間美國(guó)信貸增速走勢(shì)（）QE1 QE2 QE3 美國(guó):PCE:當(dāng)月同比%5

QE1 QE2 QE3 美國(guó)銀行信貸月均值:億億美元美國(guó)銀行信貸月均值:同比%右軸150,0004140,0003 130,0002 120,00010(1)

110,000100,00090,00080,000(2)

2015/12 2017/12

70,00資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，210Y國(guó)債利率復(fù)盤(pán)10Y1997102.3199710月-20009200010月-2006720068牛熊周期。圖表20：日本1997年至今大致有三輪牛熊周期（）日本:國(guó)債利率:10年% 日本:CPI:當(dāng)月同比

2.3%543210(1)(2)(3)1995/11998/12001/12004/12007/12010/12013/12016/12019/12022/1資料來(lái)源：，199710月-20009月日本利率走勢(shì)復(fù)盤(pán)199710月-2000910Y199810月最低下0.77附近。199590.51997債率在2.5附近徘，4月費(fèi)從3上至5，此來(lái)消品格的4510Y2.292.871997月泰銖大幅貶值，111997101998241998416219991998年77月1319981123.96199970.51118199821090199810199591999219961998自1.30.2果，甚至在亞洲金融危機(jī)前橋本內(nèi)閣也并未著眼于化解不良債權(quán)，而是決心加速金融自由化進(jìn)程，并于1996年年底推出金融制度改革計(jì)劃，被稱(chēng)為“日本版金融大爆炸（BigBang）”，希望在1997-2001年分階段加強(qiáng)金融自由化、增強(qiáng)日本央行獨(dú)立性以及進(jìn)一步開(kāi)放資本市場(chǎng)，這一計(jì)劃隨著亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而宣告流產(chǎn)。隨著199810Y1998年10199920.92.4150BP，1999年2月日本央行開(kāi)始“零利率”，通縮壓力持續(xù)抬升，直至2000年年底10Y日債基本處于1.5-2區(qū)間震蕩。圖表21：日本1997-2000年利率走勢(shì)（）圖表21：日本1997-2000年利率走勢(shì)（）日本:日本:國(guó)債利率:10年%日本:CPI:%事件散點(diǎn)消費(fèi)稅從3%提高到5%Aaa下調(diào)至Aa1日本多家銀行倒閉泰銖大幅貶值小淵惠三病逝橋本內(nèi)閣“綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策”小淵惠三上臺(tái)零利率經(jīng)濟(jì)新生對(duì)策韓國(guó)金融風(fēng)暴小淵內(nèi)閣緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策日本加息25BP森喜朗出任首相，延續(xù)積極財(cái)政政策4321(1)(2)1997/11997/5 1997/91998/11998/5 1998/91999/11999/5 1999/92000/12000/5 2000/9資料來(lái)源：，圖表22：1997-2000年日本國(guó)債利率與存貸款利率對(duì)比（） 圖表23：1997-2000年日本經(jīng)濟(jì)通脹M2同比（） 日本:主要銀行:長(zhǎng)期貸款利率%

日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比%2.82.31.81.30.80.3

日本:定期存款平均利率:計(jì)% 日本:CPI:當(dāng)月同比% 日本:貨幣供應(yīng)量::M2:同比% 日本 日本:貨幣供應(yīng)量::M2:同比% 日本:國(guó)債利率:10年:月:平均值%2.3線(xiàn)% 日本:2.3線(xiàn)%543210(1)(0.2)

(2)1997/1 1998/1 1999/1 2000/1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，24：90年代后期日本銀行凈息差快速壓縮（）25：日本銀行、信用金庫(kù)及信用組合破產(chǎn)件數(shù)歐洲銀行凈息差歐洲銀行凈息差中國(guó)銀行凈息差4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01984/31989/31994/31999/32004/32009/32014/32019/3資料來(lái)源：Bloomberg 資料來(lái)源：日本銀行，200010月-20067月日本利率走勢(shì)復(fù)盤(pán)200010月-2006710Y20036月最低下行至0.44附近。期日本策率本在0近，中2000年8至2001年220067200722000-200110Y20001.720011.220013QE1，QEM210Y2002M210Y20021.3-1.4200360.44200362004610Y0.441.8140BP20022007善，出口、私人企業(yè)投資增速均維持在較高水平，很大程度上受到中國(guó)等新興市場(chǎng)需求回200320035172Resona10Y200610Y1.2-2總體來(lái)看，這一時(shí)期由于政策利率基本維持零利率，QE力度相對(duì)保守，銀行息差未繼續(xù)收窄，10Y日債利率基本呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，通脹持續(xù)低位情況下，經(jīng)濟(jì)景氣（尤其是出口）和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利率影響較大。圖表26：日本2000-2006年利率走勢(shì)（）3.0日本3.0日本:國(guó)債利率:10年%日本:CPI:當(dāng)月同比%事件散點(diǎn)2.5小淵惠三病逝日本加息25BP2.0緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策，推進(jìn)不良資產(chǎn)處置美國(guó)911事件日本加息25BP1.5政府出資2萬(wàn)億日元救助Resona銀行伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)1.0QE1結(jié)束0.5美聯(lián)儲(chǔ)首次降息森喜朗出任首相，延續(xù)積極財(cái)政政策GDP連續(xù)4個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)后，首次轉(zhuǎn)向正增長(zhǎng)0.0(0.5)納指達(dá)到歷史高點(diǎn)并開(kāi)始下跌(1.0)開(kāi)始QE1，恢復(fù)零利率(1.5)2003年6月至2004年6月債災(zāi)2000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/7資料來(lái)源：，圖表27圖表272000-2006年日本國(guó)債利率與存貸款利率對(duì)比（） 日本:主要銀行:長(zhǎng)期貸款利率% 日本:定期存款平均利率:總計(jì)%日本:國(guó)債利率:10年:月:平均值%28：2000-2006M2同比（） 日本:貨幣供應(yīng)量::M2:同比%日本:CPI:當(dāng)月同比%日本:政策目標(biāo)利率%2.3線(xiàn)%2.31.81.30.80.3(0.2)1999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/1

43210(1)(2)1

日本:國(guó)債利率:10年:月:平均值%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，29：2000-2006年日本經(jīng)濟(jì)與出口同比（）30：2000-2006年日本經(jīng)濟(jì)與投資增速（）日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比%日本:國(guó)債利率:10年:月:平均值%日本:出口金額日本:國(guó)債利率:10年:月:平均值%日本:出口金額:同比%右軸日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季比% 43210

302520151050-5-10-15-20

50(15)

日本:GDP:不變價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:當(dāng)季同比%1999/1 2001/1 2003/1 2005/1

1999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，20068月至今日本利率走勢(shì)復(fù)盤(pán)2006810Y20167附近。這期間日本政策利率逐步下行至負(fù)利率，負(fù)債成本下降和銀行凈息差收窄推動(dòng)利率200672007250BP，20082011QE。201212201312013年122220134QEQQE201619YCC10Y20222YCC圖表31：日本2006-2024年利率走勢(shì)（）圖表31：日本2006-2024年利率走勢(shì)（）4.5日本:國(guó)債利率日本:國(guó)債利率:10年%日本:CPI:當(dāng)月同比%3.5事件散點(diǎn)10Y國(guó)債利率波動(dòng)自±0.2%擴(kuò)大至±0.25%重啟零利率和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃結(jié)束負(fù)利率，停止YCC開(kāi)啟QE210Y國(guó)債利率波動(dòng)自±0.1%擴(kuò)大至±0.2%日本加息25BP2.5經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)策，規(guī)模涉及56.8萬(wàn)億元美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)1.5將消費(fèi)稅稅率從6%提高至8%開(kāi)啟YCC引入負(fù)利率10Y國(guó)債利率波動(dòng)自±0.25%擴(kuò)大至±0.5%4-5月新冠疫情第一、二輪刺激計(jì)劃0.5歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)陸續(xù)出臺(tái)3次財(cái)政對(duì)策植田和男上任特朗普開(kāi)啟(0.5) 開(kāi)啟QQE英國(guó)脫歐公投 貿(mào)易戰(zhàn)特朗普勝選大地震及福島核泄漏(1.5)推出28.1萬(wàn)億日元，史上最大規(guī)模財(cái)政方案新冠疫情爆發(fā)推出26萬(wàn)億日元，規(guī)模僅次于2016年的財(cái)政方案(2.5)資料來(lái)源：，圖表32：2006-2024年日本國(guó)債利率與存貸款利率對(duì)比（） 圖表33：2006-2024年日本通脹M2同比（） 日本:主要銀行:長(zhǎng)期貸款利率%

日本:CPI:當(dāng)月同比%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)

日本:定期存款平均利率:計(jì)% 日本:貨幣供應(yīng)量:均余額:M2:同比%2.3線(xiàn)%日本:政策目標(biāo)利率% 日本:國(guó)債利率:10年:月:均值% 日本:國(guó)債利率:10年:月2.3線(xiàn)%日本:政策目標(biāo)利率%97531(1)(3)2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 2024/1

2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 2024/1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，34：2006-2024（）35：2006-2024（）5

日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比%日本:出口金額:同比%

日本:日本:國(guó)債利率:10年:月:平均值%右軸2.52.01.51.00.50.0(55) -0.52006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 2024/1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，10Y第一10Y日債的重要參考。1990-1995年日本降息+銀行凈息差快速壓縮，資產(chǎn)端收益率下行較快，1995-1998在199810Y第二，在日本長(zhǎng)期通縮環(huán)境中，通脹對(duì)政策乃至利率的影響非常小，金融風(fēng)險(xiǎn)、出口和私人企業(yè)投資對(duì)政策乃至利率的影響較大，例如2003-20072008-2016第三，QE10YQE10YQE結(jié)QE10Y10YQE10Y（）QE1QE243210

QQE 日本:國(guó)債利率:10年:月均值日本:主要銀行:長(zhǎng)期貸款利率 日本:CPI:當(dāng)月同日本央行:資產(chǎn):總額負(fù)利率 YCC負(fù)利率 YCC9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00001997/12000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/12024/1資料來(lái)源：，37：日本國(guó)債利率與存貸款利率對(duì)比（）38：2002-2007年日本出口增速中樞0.97（）987 6543210(1)

日本:主要銀行:長(zhǎng)期貸款利率%日本:定期存款平均利率:總計(jì)%日本:國(guó)債利率:10年%日本:政策目標(biāo)利率%

90日本:日本:出口金額:同比%日本:出口金額:中國(guó):總計(jì):當(dāng)月同比%503010(10)(30)(50)1986/7 1991/7 1996/7 2001/7 2006/7 2011/7 2016/7 2021/7

1990/11994/11998/12002/12006/12010/12014/12018/12022/1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，310Y國(guó)債利率復(fù)盤(pán)德國(guó)10Y債在2011年10月-2022年10月間持于2.3下。2012年10Y201239：10Y10Y美債利率（）40：歐美政策利率（） 美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月:%德國(guó):公共債券收益率:9-10年%76543210(1)2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/12024/

歐元區(qū):歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)% 美國(guó):%6543210(1)2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，次貸危機(jī)期間德債和美債走勢(shì)較為接近，主要是由于兩國(guó)金融體系聯(lián)系較為緊密，降息節(jié)奏也接近。2007920081215105-5.250-0.25200810200958月時(shí)內(nèi)計(jì)息7次基準(zhǔn)率自4.25至1，由于2010年季始CPI同升220114750BP。200910GDP12.742009122010427圾級(jí)，同日，同樣存在嚴(yán)重債務(wù)問(wèn)題的葡萄牙也遭降級(jí)。西班牙的信用評(píng)級(jí)第二天也被下20121/320105月、20117201222012620111120146135BP2012610Y201410Y20163月，洲準(zhǔn)率至0，利走下降-0.4，2016年7月10Y德利率低行此有上2019年著脹出行，2019年9月央續(xù)息10BP，20195202110Y圖表41：德國(guó)2008-2022年利率走勢(shì)（）圖表41：德國(guó)2008-2022年利率走勢(shì)（）德國(guó):公共債券收益率:9-10年:日:復(fù)制% 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比:日:復(fù)制%2.3線(xiàn)% 事件散點(diǎn)直至09直至09年2月陸續(xù)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激方案希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)（EFSF）規(guī)模歐央行開(kāi)始降息希臘獲得歐盟和IMF提供的1100億歐元救助希臘獲得歐盟1090億歐元救助塞浦路斯接受歐盟100援助歐央行QE2退出負(fù)利率加息抑制通脹記50%歐央行啟動(dòng)負(fù)利率特朗普大選獲勝開(kāi)始持續(xù)降息 出臺(tái)疫情援助計(jì)劃希臘與歐盟達(dá)成第三輪860億歐元援助歐央行QE1結(jié)束西班牙申請(qǐng)1000億歐元援助希臘獲得歐盟第二輪1300億歐元救助英國(guó)脫歐歐央行開(kāi)始QE1歐央行開(kāi)始QE21086420(2)2008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1資料來(lái)源：，圖表42：德