宏觀經(jīng)濟(jì)：中國(guó)地產(chǎn)的另一個(gè)大時(shí)代-中信建投-20240520

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況證券研究報(bào)告·宏觀動(dòng)態(tài)核心觀點(diǎn)證券研究報(bào)告·宏觀動(dòng)態(tài)核心觀點(diǎn)中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)從一個(gè)大時(shí)代（投資品時(shí)代）邁向另一個(gè)時(shí)代當(dāng)前中國(guó)處于投資品時(shí)代向消費(fèi)品時(shí)代切換過程，這一時(shí)期地產(chǎn)將迎來四大趨勢(shì)一）房地產(chǎn)和土地重定價(jià)二）房地產(chǎn)銷售投資量下臺(tái)階三）房地產(chǎn)快速分化四）房地產(chǎn)和土地第一，關(guān)注這次中央層面召開會(huì)議給出的信號(hào)意義。尤其關(guān)注未來地產(chǎn)收儲(chǔ)規(guī)模是否增擴(kuò)，落地方式是否更加多元。第二，地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的初衷是為穩(wěn)定地產(chǎn)，所以我們預(yù)期短期內(nèi)第三，真正需要關(guān)注的是此次地產(chǎn)收儲(chǔ)過程中，政策將如何解決保交樓以及行業(yè)供給重塑。zhoujunzhi@SAC編號(hào):S1440524020001發(fā)布日期：2024年05月20日相關(guān)研究報(bào)告【中信建投宏觀研究】:關(guān)注地產(chǎn)政策——全球大類資產(chǎn)跟蹤周報(bào)（11）【中信建投宏觀研究】:中日比較：5月17日，房地產(chǎn)收儲(chǔ)制度引發(fā)市場(chǎng)異動(dòng)。當(dāng)日股債匯總表現(xiàn)各異，顯然市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)收儲(chǔ)政策存在分歧。未來政策如何演繹，地產(chǎn)收儲(chǔ)能否成為中國(guó)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向的政策風(fēng)向標(biāo)？回答這些問題之前，我們首先需要厘清中國(guó)地產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)。理解中國(guó)地產(chǎn)的本質(zhì)，我們不妨從一個(gè)樸素而有趣的問題開始，為何總有1-2代亞洲人民，需要承擔(dān)偏高的房?jī)r(jià)壓力？一、中國(guó)地產(chǎn)的過去：供不應(yīng)求框架下的投資品時(shí)代日本、韓國(guó)、中國(guó)等亞洲經(jīng)濟(jì)體，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)同時(shí)，房?jī)r(jià)收入比極快攀升。這些亞洲國(guó)家總有1-2代人（十年為一代人享受高增長(zhǎng)同時(shí)，承擔(dān)遠(yuǎn)高于常規(guī)經(jīng)驗(yàn)的房?jī)r(jià)壓力。例如1950-1980年代我們認(rèn)為“亞洲現(xiàn)象”的底層邏輯是，戰(zhàn)后亞洲經(jīng)濟(jì)體依次承接歐美國(guó)家工業(yè)體系，用20-40年時(shí)間快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。工業(yè)化驅(qū)動(dòng)城鎮(zhèn)化，人口快速遷移城鎮(zhèn)，帶來20-40年時(shí)間維度的房地產(chǎn)供需缺口。宏觀經(jīng)濟(jì)研究供需缺口會(huì)推漲房?jī)r(jià)上行預(yù)期，未來漲價(jià)預(yù)期迅速兌現(xiàn)到當(dāng)下房地產(chǎn)定價(jià)，最終表現(xiàn)為城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，房?jī)r(jià)快速拉漲，并且漲幅顯著偏離通脹。享受快速城鎮(zhèn)化紅利的居民，也必然需要承擔(dān)偏高的房?jī)r(jià)壓力。未來漲價(jià)預(yù)期兌現(xiàn)到當(dāng)下定價(jià)，便是投資品定價(jià)邏輯。中國(guó)1998年開啟住宅商品化改革，2001年加入世貿(mào)組織，此后中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程驚艷世界。但繁榮的另一面是房地產(chǎn)供不應(yīng)求，投資品定價(jià)邏輯下地產(chǎn)漲價(jià)難以避免。這就是過去20年中國(guó)地產(chǎn)的本質(zhì)邏輯。二、中國(guó)地產(chǎn)的未來：供需平衡框架下的消費(fèi)品時(shí)代市場(chǎng)討論未來中國(guó)地產(chǎn)時(shí)，直覺性放大人口對(duì)地產(chǎn)的負(fù)面影響。事實(shí)上我們觀察日本經(jīng)驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)人口并非房地產(chǎn)的單一解釋變量。2009年之后日本總?cè)丝诔掷m(xù)負(fù)增長(zhǎng)，房屋空置率高于10%且持續(xù)攀升，說明房屋總量過剩。但有趣的是，2009年之后日本新房銷售每年都穩(wěn)定在一個(gè)均衡水平，日本地產(chǎn)更是結(jié)束20多年的價(jià)格連續(xù)下行，終于在2012年迎來價(jià)格指數(shù)反彈。日本一面人口負(fù)增長(zhǎng)，一面房?jī)r(jià)上行；一面房屋閑置，一面新房購(gòu)置。這些矛盾告訴我們，2009年之后日本地產(chǎn)已經(jīng)處于消費(fèi)品時(shí)代。將房屋視為普通消費(fèi)品，我們才能理解日本地產(chǎn)現(xiàn)象，人口負(fù)增長(zhǎng)與房屋漲價(jià)并存，房屋閑置與新房購(gòu)置并立。一旦房屋供給制造能力能夠順利滿足當(dāng)下需求，即房地產(chǎn)已不再供不應(yīng)求。此時(shí)老齡人口逝去之后，房屋隨之空置；然而新成立家庭的年輕人能夠輕松（也更偏好）從新房市場(chǎng)購(gòu)置房產(chǎn)。這一階段的房屋漲價(jià)不會(huì)偏離物價(jià)太多，因?yàn)榉康禺a(chǎn)不再供不應(yīng)求，那么房地產(chǎn)投資品屬性消退，消費(fèi)品屬性成為主流定價(jià)邏輯。我們用套戶比（城鎮(zhèn)居民擁有房屋總量除以城鎮(zhèn)居民總家庭戶數(shù)）衡量中國(guó)房地產(chǎn)供需格局。我們發(fā)現(xiàn)2021年之前，中國(guó)城鎮(zhèn)居民套戶比小于1，2021年套戶比大于1。這也意味著2021年中國(guó)房地產(chǎn)供需格局轉(zhuǎn)變?cè)辏?021年之前房地產(chǎn)供不應(yīng)求，2021年之后房地產(chǎn)供需基本平衡。自此之后，我們不能再用投資品視角看待中國(guó)地產(chǎn)，中國(guó)地產(chǎn)的未來趨勢(shì)是終將步入消費(fèi)品大時(shí)代。三、中國(guó)地產(chǎn)的當(dāng)下：投資品向消費(fèi)品時(shí)代轉(zhuǎn)變理解當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)現(xiàn)實(shí)，理解中國(guó)地產(chǎn)政策方向，我們都需要充分關(guān)注到，中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)從一個(gè)大時(shí)代（投資品時(shí)代）邁向另一個(gè)時(shí)代（消費(fèi)品時(shí)代）投資品時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)格局底色是供不應(yīng)求。這一階段中，我們觀察到房地產(chǎn)四個(gè)顯性趨勢(shì)：地產(chǎn)供需量旺，房?jī)r(jià)顯著高于物價(jià)，地產(chǎn)市場(chǎng)并未展現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化，房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門快速加杠桿，利率上行。消費(fèi)品模式下，房地產(chǎn)供需格局更趨均衡。這一階段中，房地產(chǎn)趨勢(shì)是：地產(chǎn)供需下臺(tái)階，房?jī)r(jià)漲幅向物價(jià)漲幅靠攏，房地產(chǎn)鏈上的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張有限，居民杠桿速度趨緩，利率中樞平穩(wěn)，地產(chǎn)大分化（少數(shù)真正具備稀缺性的地產(chǎn)仍保留一定投資屬性）。從投資品時(shí)代進(jìn)入到消費(fèi)品時(shí)代，宏觀層面會(huì)迎來四個(gè)必然趨勢(shì)，而這也是我們理解當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)及或有政策的出發(fā)點(diǎn)。趨勢(shì)一，房地產(chǎn)價(jià)格以及土地定價(jià)重塑。投資品時(shí)代下的“投機(jī)”定價(jià)成分將被擠水分，房?jī)r(jià)和土地價(jià)格中樞宏觀經(jīng)濟(jì)研究趨勢(shì)四，房地產(chǎn)和土地牽引的資產(chǎn)負(fù)債再平衡。四、從中國(guó)地產(chǎn)大趨勢(shì)理解地產(chǎn)收儲(chǔ)政策清晰中國(guó)當(dāng)前地產(chǎn)的過去、現(xiàn)在和未來，再來理解5月17日發(fā)布的地產(chǎn)收儲(chǔ)制度，我們可以從三個(gè)角度理解政策或有進(jìn)展及效果。第一，我們關(guān)注這次中央層面召開會(huì)議給出的信號(hào)意義，尤其關(guān)注未來地產(chǎn)收儲(chǔ)涉及規(guī)模是否擴(kuò)大，落地方式是否更加多元。第二，地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的初衷穩(wěn)定地產(chǎn)，所以我們推測(cè)短期內(nèi)不會(huì)有大量新增供給推進(jìn)。第三，真正需要關(guān)注的是此次地產(chǎn)收儲(chǔ)過程中，政策將如何解決保交樓以及行業(yè)供給重塑。如果能夠在收儲(chǔ)政策上推進(jìn)行業(yè)供給出清，推進(jìn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡，這對(duì)資本市場(chǎng)而言，無疑是一次重要的風(fēng)偏利好。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力不足，地產(chǎn)周期改善有限，歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，地緣政治擾動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究 1一、中國(guó)地產(chǎn)的過去：供不應(yīng)求框架下的投資品時(shí)代 2（一）亞洲人民為何需要承擔(dān)高房?jī)r(jià)？ 2（二）快速城鎮(zhèn)化時(shí)期為何會(huì)推高房?jī)r(jià)？ 3二、中國(guó)地產(chǎn)的未來：供需平衡框架下的消費(fèi)品時(shí)代 4（一）日本經(jīng)驗(yàn)顯示人口負(fù)增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)上漲可以并存 4（二）日本經(jīng)驗(yàn)顯示地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)力并非簡(jiǎn)單的人口數(shù)量 5（三）城鎮(zhèn)化時(shí)期之后房地產(chǎn)進(jìn)入消費(fèi)品大時(shí)代 6三、中國(guó)地產(chǎn)的當(dāng)下：投資品向消費(fèi)品時(shí)代轉(zhuǎn)變 8（一）2021年中國(guó)房地產(chǎn)宣告結(jié)束投資品時(shí)代 8（二）投資品向消費(fèi)品時(shí)代轉(zhuǎn)變的四大趨勢(shì)已至 9四、從中國(guó)地產(chǎn)大趨勢(shì)理解地產(chǎn)收儲(chǔ)政策 風(fēng)險(xiǎn)分析 宏觀經(jīng)濟(jì)研究 3 4 5 6 6 8 9 宏觀經(jīng)濟(jì)研究1上周新一輪地產(chǎn)政策面市。除去需求端政策持續(xù)放松之外，本輪地產(chǎn)政策有了新變化，嘗試在供給端給出地產(chǎn)穩(wěn)定措施。5月17日，全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議上，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理何立峰表示，“商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房”，市場(chǎng)將此解讀為中國(guó)地產(chǎn)政策調(diào)控開始關(guān)注供給端，政策不僅限于需求端。市場(chǎng)也將地產(chǎn)收儲(chǔ)政策，視為地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入到一個(gè)新紀(jì)元。當(dāng)日地產(chǎn)股迅速拉漲，大宗漲價(jià)，表達(dá)市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的驚喜之意。相較之下，債市表現(xiàn)偏平淡，日內(nèi)債市利率震蕩后歸于平穩(wěn)。大類資產(chǎn)對(duì)此次地產(chǎn)收儲(chǔ)政策及效果評(píng)估，存在分歧。未來政策如何演繹，地產(chǎn)收儲(chǔ)能否成為中國(guó)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向的政策風(fēng)向標(biāo)？回答這些問題之前，我們首先需要厘清，中國(guó)地產(chǎn)當(dāng)下正在經(jīng)歷怎樣一個(gè)階段，當(dāng)前亟需解決什么問題。只有了解中國(guó)地產(chǎn)內(nèi)在邏輯，我們才能夠相對(duì)準(zhǔn)確評(píng)估，地產(chǎn)收儲(chǔ)政策將帶來怎樣的市場(chǎng)影響。宏觀經(jīng)濟(jì)研究2一、中國(guó)地產(chǎn)的過去：供不應(yīng)求框架下的投資品時(shí)代理解中國(guó)地產(chǎn)的本質(zhì)，我們不妨從一個(gè)樸素而有趣的問題開始，為何亞洲人民總要承擔(dān)偏高的房?jī)r(jià)壓力？數(shù)據(jù)反饋這樣一條經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，亞洲國(guó)家房?jī)r(jià)收入比普遍高于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。不僅如此，日本、韓國(guó)、中國(guó)等亞洲經(jīng)濟(jì)體，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)同時(shí)，房?jī)r(jià)收入比極快攀升。譬如1950-1980年代日本、1980-1990年代的韓國(guó)、2001-2020年的中國(guó)。房?jī)r(jià)收入比高，說明居民承受的房?jī)r(jià)杠桿壓力偏大。以日本、韓國(guó)為例的亞洲經(jīng)濟(jì)體，它們?cè)诳焖僭鲩L(zhǎng)時(shí)期，會(huì)有1-2代人，他們需要承擔(dān)偏高的房?jī)r(jià)。這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律引發(fā)廣泛討論，其中一個(gè)問題引人深思，亞洲人民為何總有1-2代人承擔(dān)偏高的房?jī)r(jià)壓曾有一些解釋，將此現(xiàn)象歸于為農(nóng)耕文明歷史，亞洲人民對(duì)土地更有情感，普遍更愿持有地產(chǎn)，也愿意承受較高房?jī)r(jià)。我們認(rèn)為這一解釋缺乏足夠證據(jù)。從追趕經(jīng)濟(jì)體視角出發(fā)，我們認(rèn)為戰(zhàn)后亞洲經(jīng)濟(jì)體輪次房?jī)r(jià)收入比高漲，戰(zhàn)后亞洲經(jīng)濟(jì)體迎接歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的工業(yè)體系，用20-40年實(shí)現(xiàn)快速工業(yè)化。工業(yè)化帶動(dòng)城鎮(zhèn)化，在這20-40年時(shí)間里面，1-2代人能夠享受工業(yè)化帶來的快速財(cái)富積累，但也需要承受城鎮(zhèn)化過程中偏高的房?jī)r(jià)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究3 美國(guó)加拿大英國(guó)法國(guó)德國(guó)日本中國(guó)韓國(guó)200910.515.021.320104.313.617.116.3201110.429.620.8201218.929.811.620134.87.025.011.520148.326.111.420159.226.411.0201620.225.014.9201712.723.312.4201812.628.214.02019202013.029.117.420214.013.029.023.620224.011.029.029.420234.510.334.626.0數(shù)據(jù)來源：NUMBEO，中信建投現(xiàn)在又有一個(gè)問題，為何快速城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，房?jī)r(jià)攀升速極快，1-2代人必須承擔(dān)偏離常規(guī)的杠桿壓力？房地產(chǎn)是居民部門持有期限最長(zhǎng)的耐用消費(fèi)品。長(zhǎng)期險(xiǎn)耐用消費(fèi)品意味著一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)消費(fèi)屬性穩(wěn)定。簡(jiǎn)單來說就是，今年買的房子，5-10年內(nèi)住房體驗(yàn)不會(huì)有太大變化。一種商品如果消費(fèi)屬性偏穩(wěn)定，且預(yù)期未來一段時(shí)間內(nèi)該商品持續(xù)供不應(yīng)求，那么未來漲價(jià)預(yù)期會(huì)迅速計(jì)入當(dāng)前價(jià)格之中，當(dāng)前時(shí)期價(jià)格便會(huì)飆升。這種預(yù)期漲價(jià)，提前兌現(xiàn)到當(dāng)下價(jià)格之中，便為投資品定價(jià)邏輯。快速城鎮(zhèn)化時(shí)期，房地產(chǎn)供不應(yīng)求，投資品定價(jià)是這一時(shí)期房地產(chǎn)定價(jià)的主要邏輯。快速城鎮(zhèn)化過程中，人口從農(nóng)村向城鎮(zhèn)遷移，速度快，規(guī)模大，城鎮(zhèn)住房因此供給趕不上需求。城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)時(shí)期，也必然是城鎮(zhèn)住房供需不足時(shí)期。既然供需不足在一段時(shí)間內(nèi)存在，那么房地產(chǎn)漲價(jià)預(yù)期也就會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。而房地產(chǎn)消費(fèi)屬性偏穩(wěn)特征，會(huì)讓漲價(jià)預(yù)期兌現(xiàn)到當(dāng)下價(jià)格，房?jī)r(jià)漲幅偏快。我們?cè)賮磙垡幌逻壿嬫湕l：戰(zhàn)后亞洲經(jīng)濟(jì)體依次接受歐美國(guó)家工業(yè)體系，迎來快速工業(yè)化，工業(yè)化驅(qū)動(dòng)城鎮(zhèn)化，人口快速遷移帶來房地產(chǎn)供需缺口。快速工業(yè)化時(shí)期也是快速城鎮(zhèn)化時(shí)期，供需缺口推高房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，最終房地產(chǎn)計(jì)入投資甚至投機(jī)屬性，房?jī)r(jià)漲速偏快。享受快速城鎮(zhèn)化紅利的這一代亞洲居民，必然需要承宏觀經(jīng)濟(jì)研究420212021201220052002擔(dān)偏高的房?jī)r(jià)壓力。這一現(xiàn)象我們可以在以下國(guó)家不同時(shí)間找到印證，分別是1950-1980年代的日本，1980-1990年代的韓國(guó)，2001-2020年的中國(guó)，近年的越南。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：日本房?jī)r(jià)指數(shù)單位為2010=100，人均GDP為不變價(jià)。二、中國(guó)地產(chǎn)的未來：供需平衡框架下的消費(fèi)品時(shí)代既然中國(guó)過去房?jī)r(jià)快速上漲與快速城鎮(zhèn)化有關(guān)，那么分析中國(guó)未來地產(chǎn)走勢(shì)，是否也必須落腳到城鎮(zhèn)化率，才能夠看清中國(guó)地產(chǎn)未來？我們先不著急這樣做，還是先來看日本經(jīng)驗(yàn)。1980年代末、1990年代初房?jī)r(jià)快速下行，此后經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的通縮時(shí)期。通縮時(shí)期中，日本房?jī)r(jià)持續(xù)下行。直到2012年，日本房?jī)r(jià)才有明顯回升。當(dāng)然，2012年之后日本也迎來廣泛意義上的通脹修復(fù)。難道說2012年日本再度迎來城鎮(zhèn)化擴(kuò)張時(shí)期么？顯然不是。日本2009年之后絕對(duì)人口負(fù)增長(zhǎng)，然而2012年日本卻迎來房?jī)r(jià)企穩(wěn)上行，這一現(xiàn)象有悖于直覺感受。人口負(fù)增長(zhǎng)，房子冗余，房?jī)r(jià)應(yīng)該一蹶不振才是。恰恰相反，日本反而在2012年之后迎來房?jī)r(jià)上行，結(jié)束了整整30年房?jī)r(jià)持續(xù)下降。2009年之后，日本便進(jìn)入了人口絕對(duì)負(fù)增長(zhǎng)，典型指標(biāo)是人口凈增長(zhǎng)小于零。這一趨勢(shì)下，我們是否還宏觀經(jīng)濟(jì)研究52000200220042006200820102012201420162018202020222009年日本人口負(fù)增長(zhǎng)2000200220042006200820102012201420162018202020222009年日本人口負(fù)增長(zhǎng)需要再討論2012年日本城鎮(zhèn)化速度？答案顯然是否定的。一旦快速城鎮(zhèn)化時(shí)期已經(jīng)過去，影響地產(chǎn)市場(chǎng)、觀察地產(chǎn)市場(chǎng)，最重要變量不再是城鎮(zhèn)化指標(biāo)。2.52.00.50.0-0.5-1.0（2010=100）（2010=100）2002000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投我們?cè)賮砜戳硗鈳捉M有趣的指標(biāo)數(shù)據(jù)。第一組是日本房屋空置率。日本在1993年時(shí)期，房屋空置率接近10%，這也是國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，衡量一個(gè)國(guó)家房子是否真的冗余。一般而言，10%以下空置率，被視為房地產(chǎn)買賣以及租賃市場(chǎng)正常交易摩擦所需數(shù)值。空置率高于10%，說明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在一定冗余。1993年以后日本房屋空置率一路走高，2012年以后甚至高于12%，說明2012年以后（也是日本房?jī)r(jià)指數(shù)上行時(shí)期）日本的確存在房屋冗余。第二組數(shù)據(jù)是日本新建住宅面積。直覺感受是人口負(fù)增長(zhǎng)之后，房屋冗余（空置率超過10%并持續(xù)扇形市場(chǎng)不在有新房銷售需求，畢竟房屋供給大于需求?，F(xiàn)實(shí)恰恰相反，2009年人口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)之后，日本不僅沒有迎來新房銷售持續(xù)下降，日本新建住宅面積反而穩(wěn)定在一個(gè)均衡水平。這一水平是日本房地產(chǎn)高峰2009年之后日本人口、地產(chǎn)、房?jī)r(jià)，三組數(shù)據(jù)并未按照人的直觀感受展現(xiàn)。這也說明，理解地產(chǎn)，不能依賴直覺，需要更深層次理解地產(chǎn)底層的宏觀驅(qū)動(dòng)力。宏觀經(jīng)濟(jì)研究9800600400200013.611.512.29.49.88.64.07.686420數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，中信建投1991年房地產(chǎn)泡沫崩潰（2010年=100）6000400020002000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投為什么“人口負(fù)增-房屋過剩-價(jià)格持續(xù)下行”這樣的直觀感受未能在日本找到數(shù)據(jù)驗(yàn)證。答案就一個(gè)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)研究7詞，消費(fèi)品市場(chǎng)。什么是消費(fèi)品市場(chǎng)？我們比對(duì)一組概念，消費(fèi)和投資。消費(fèi)和投資最大差別在于，投資品購(gòu)入是為了再度賣出，獲取價(jià)差。消費(fèi)品購(gòu)入是為了使用價(jià)值，所以消費(fèi)品有“二手市場(chǎng)”概念，投資品有的卻是“二級(jí)市當(dāng)房地產(chǎn)供給不足，不再是地產(chǎn)市場(chǎng)的根本約束，即房地產(chǎn)供需進(jìn)入到供需平衡態(tài)，此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入到另一個(gè)時(shí)代——消費(fèi)品時(shí)代。當(dāng)房地產(chǎn)從供不應(yīng)求，進(jìn)入到供需平衡，甚至供給速度快于需求時(shí)，我們要以消費(fèi)品，而非投資品模型來理解房地產(chǎn)。老人去世之后，相當(dāng)一部分老房子隨之空置，不再進(jìn)入二手市場(chǎng)。原因也比較容易理解，投資品是二級(jí)市場(chǎng)活躍度高，而絕大多數(shù)二手消費(fèi)品市場(chǎng)并不活躍。進(jìn)入到消費(fèi)品時(shí)代，二手房交易不再被作為投資品而高頻流轉(zhuǎn)，交易熱度明顯下降。雖然總?cè)丝谑湛s，但一個(gè)社會(huì)總有年輕人成家立業(yè)。消費(fèi)品模型下，相當(dāng)一部分年輕人選擇購(gòu)置新房。這就是為什么日本進(jìn)入到2009年之后，一邊是老齡人口去世，總?cè)丝谑湛s，老房空置；而另一邊是年輕人購(gòu)置新房，市場(chǎng)仍保有一定量的新房建造和購(gòu)置。房地產(chǎn)市場(chǎng)供給完全能夠匹配需求，基于房地產(chǎn)漲價(jià)預(yù)期而推高當(dāng)下價(jià)格，投資品屬性迅速降溫。這種情況下，日本房地產(chǎn)地產(chǎn)即便迎來漲價(jià)，走的也是普通商品漲價(jià)邏輯，即為通脹邏輯。消費(fèi)品模型下，地產(chǎn)即便漲價(jià)，價(jià)格漲幅也較為溫和，不再顯著偏離通脹。日本快速城鎮(zhèn)化率時(shí)期結(jié)束之后，日本地產(chǎn)的投資品時(shí)代宣告終結(jié)。一旦意識(shí)到這一點(diǎn)，展望未來中國(guó)地產(chǎn)，我們必須重置思維，繞開城鎮(zhèn)化率這一指標(biāo)，直指本質(zhì)邏輯——中國(guó)地產(chǎn)跨入消費(fèi)品時(shí)代。宏觀經(jīng)濟(jì)研究8404024222086420-6-8-22-24-26數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：橫坐標(biāo)0對(duì)應(yīng)各國(guó)城鎮(zhèn)化開始之年，中國(guó)城鎮(zhèn)化元年為1998年，由于日本城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)僅從1960年開始，因此將1960年定義為日本城鎮(zhèn)化率元年。三、中國(guó)地產(chǎn)的當(dāng)下：投資品向消費(fèi)品時(shí)代轉(zhuǎn)變我們分析當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)所處階段，先回溯過去，然后展望未來，了解了過去和未來之后，我們才更能更加清晰當(dāng)前中國(guó)地產(chǎn)所處階段以及，中國(guó)內(nèi)需所處狀態(tài)。剛才我們解釋了亞洲國(guó)家在經(jīng)濟(jì)崛起過程中普遍面臨一個(gè)共性問題，房?jī)r(jià)漲速偏快，背后反應(yīng)的是亞洲經(jīng)濟(jì)體戰(zhàn)后的共性經(jīng)驗(yàn)，快速工業(yè)化驅(qū)動(dòng)快速城鎮(zhèn)化。而在快速城鎮(zhèn)化時(shí)期，地產(chǎn)經(jīng)歷的不單是漲價(jià)這樣簡(jiǎn)單，驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)快速漲價(jià)的底層邏輯是當(dāng)時(shí)地產(chǎn)市場(chǎng)的投資品屬性大爆發(fā)?？焖俪擎?zhèn)化結(jié)束之后，地產(chǎn)終將步入消費(fèi)品時(shí)代，而房?jī)r(jià)下行，銷售下臺(tái)階，所謂房地產(chǎn)供需格局發(fā)生根本性變化，描述的也恰恰是投資品時(shí)代向消費(fèi)品時(shí)代切換的階段。當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)，正在經(jīng)歷一個(gè)投資品向消費(fèi)品轉(zhuǎn)型時(shí)期。套戶比能夠直接反映房地產(chǎn)供需狀況。套戶比公式中，分子是城鎮(zhèn)居民擁有的總房屋套數(shù)，分母是城鎮(zhèn)居民家庭總戶數(shù)。畢竟房地產(chǎn)需求是以家庭為單位進(jìn)行衡量，房地產(chǎn)供給我們看存量住宅數(shù)量。根據(jù)我們的測(cè)算，2021年之前，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的套戶比始終小于1，2021年套戶比超過1，隨后年份套戶宏觀經(jīng)濟(jì)研究9比以微弱態(tài)勢(shì)增長(zhǎng)，均在1以上。套戶比描繪的中國(guó)地產(chǎn)現(xiàn)實(shí)，2021年之前中國(guó)地產(chǎn)供不應(yīng)求；2021年之后中國(guó)地產(chǎn)步入基本供需平衡狀態(tài)。這一數(shù)據(jù)既印證了2022年以來中國(guó)地產(chǎn)鏈下行的事實(shí)，也印證了去年政治局會(huì)議提到的，房地產(chǎn)供需格局發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。套戶比數(shù)據(jù)提醒我們，觀察2021年之前中國(guó)地產(chǎn)，適用投資品模型；觀察2021年之后地產(chǎn)，我們必須要注意地產(chǎn)處于投資品向消費(fèi)品切換這一大背景。理解當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)現(xiàn)實(shí)，理解中國(guó)地產(chǎn)政策方向，我們都需要充分關(guān)注到，中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)從一個(gè)大時(shí)代（投資品時(shí)代）邁向另一個(gè)時(shí)代（消費(fèi)品時(shí)代）。投資品時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)格局底色是供不應(yīng)求。這一階段中，我們觀察到房地產(chǎn)四個(gè)顯性趨勢(shì)：地產(chǎn)供需量旺，房?jī)r(jià)顯著高于物價(jià)，地產(chǎn)市場(chǎng)并未展現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)特征，房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門快速加杠桿，利率上消費(fèi)品模式下，房地產(chǎn)供需格局更趨均衡。這一階段中，房地產(chǎn)趨勢(shì)是：地產(chǎn)供需下臺(tái)階，房?jī)r(jià)向物價(jià)靠攏，房地產(chǎn)鏈上的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張有限，居民杠桿速度趨緩，利率中樞平穩(wěn)，地產(chǎn)大分化（少數(shù)真正具備稀缺性的地產(chǎn)仍保留一定投資屬性）。宏觀經(jīng)濟(jì)研究從投資品時(shí)代進(jìn)入到消費(fèi)品時(shí)代，宏觀層面會(huì)迎來四個(gè)必然趨勢(shì)，而這也是我們理解當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)及或有政策的出發(fā)點(diǎn)。趨勢(shì)一，房地產(chǎn)價(jià)格以及土地定價(jià)重塑。投資品時(shí)代下的“投機(jī)”定價(jià)成分將被擠水分，房?jī)r(jià)和土地價(jià)格中樞下臺(tái)階，價(jià)格波動(dòng)率收斂。趨勢(shì)二，房地產(chǎn)銷售投資量下臺(tái)階。1950-1980年代（包括部分1990年代）出生人口，絕大部分商品房購(gòu)置需求集中在2001年-2021年期間表達(dá)，因?yàn)?998年中國(guó)才開啟住房商品化改革。2021年城鎮(zhèn)居民套戶比跨上1，標(biāo)志著四代人（1950-1980年出生人口，十年一代，共計(jì)4代人）的商品住宅需求基本被滿足，未來每一個(gè)十年，房地產(chǎn)銷售和投資量均被當(dāng)期年輕人的新增住房需求決定（只有一代人）。顯然，房地產(chǎn)銷售和投資量系統(tǒng)性下臺(tái)階。趨勢(shì)三，房地產(chǎn)經(jīng)歷快速分化。投資品時(shí)代中，地產(chǎn)漲價(jià)是普遍預(yù)期，因?yàn)椴煌芗?jí)城市普遍面臨房地產(chǎn)供不應(yīng)求。隨著市場(chǎng)逐漸飽和，高速城鎮(zhèn)化之后人口流速減慢，并且人口進(jìn)一步從城鎮(zhèn)流向城市，從中小城市向大城市集中，此時(shí)房地產(chǎn)供需格局快速分化。高能級(jí)城市房地產(chǎn)仍在相當(dāng)一段時(shí)間供不應(yīng)求，這些地區(qū)房地產(chǎn)仍存投資價(jià)值，低能級(jí)城市地產(chǎn)進(jìn)一步供大于求。由此我們發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)從投資品向消費(fèi)品模式轉(zhuǎn)換過程中，房地產(chǎn)大分化時(shí)代也開啟。趨勢(shì)四，房地產(chǎn)和土地牽引的資產(chǎn)負(fù)債再平衡。資產(chǎn)負(fù)債表再平衡，對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)情況就是不良資產(chǎn)出清，行業(yè)供給出清。消費(fèi)品時(shí)代地產(chǎn)市場(chǎng)容量較投資品時(shí)代下降，這就注定了投資品時(shí)代龐大的地產(chǎn)投資、銷售、土地供給、金融擴(kuò)表，均會(huì)面臨下修。行業(yè)出清，資產(chǎn)負(fù)債表重塑，這是房地產(chǎn)從投資品向消費(fèi)品時(shí)代邁進(jìn)的必然趨勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、2020年人口普查分縣資料，中信建投注：全國(guó)層面為2023年數(shù)據(jù)，因人口普查分縣資料只有2020年有數(shù)據(jù)，所以城市層面套數(shù)比數(shù)據(jù)時(shí)間為2020年。（2010年3月末=100）0數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投四、從中國(guó)地產(chǎn)大趨勢(shì)理解地產(chǎn)收儲(chǔ)政策政策效果評(píng)估，核心是要把握兩點(diǎn)，第一，政策是否解決當(dāng)下地產(chǎn)問題的癥結(jié)；第二，規(guī)模是否足夠。宏觀經(jīng)濟(jì)研究2021年居民套戶比宣告中國(guó)地產(chǎn)投資品時(shí)代結(jié)束。而投資品向消費(fèi)品時(shí)代轉(zhuǎn)變過程中，房地產(chǎn)有四個(gè)趨勢(shì)，這是客觀規(guī)律，不以人的意志所轉(zhuǎn)移。在中國(guó)地產(chǎn)趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，我們得到未來地產(chǎn)政策評(píng)估框架，其中有三個(gè)要點(diǎn)值得把握。第一，地產(chǎn)政策無法也不會(huì)扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)趨勢(shì)本身，政策能夠到的是防止價(jià)格過度波動(dòng)。第二，政策無法扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)分化趨勢(shì)本身，政策能夠做的是平滑城際間分化。第三，未來地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)下臺(tái)階，行業(yè)需要供給出清，資產(chǎn)負(fù)債表重塑，政策將會(huì)對(duì)此做出積極響應(yīng)。再來理解5月17日發(fā)布的地產(chǎn)收儲(chǔ)制度，我們可以從三個(gè)角度理解政策或有進(jìn)展及效果。第一，此次地產(chǎn)收儲(chǔ)政策，需要關(guān)注會(huì)議的信號(hào)意義和未來趨勢(shì)。中央召開發(fā)布會(huì)之前，地方已有積極經(jīng)驗(yàn)探索。市場(chǎng)解讀，如果政策只是零敲碎打，不必由中央牽頭召開統(tǒng)一發(fā)布會(huì)。我們關(guān)注這次中央層面召開會(huì)議給出的信號(hào)意義，尤其關(guān)注未來地產(chǎn)收儲(chǔ)涉及規(guī)模是否擴(kuò)大，落地方式是否更加多元。第二，地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的初衷穩(wěn)定地產(chǎn)，所以我們推測(cè)短期內(nèi)不會(huì)有大量新增供給推進(jìn)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究目前中國(guó)地產(chǎn)現(xiàn)狀是價(jià)格跌勢(shì)收斂，地產(chǎn)正在積極尋底，目前尚不能判斷底部形態(tài)已經(jīng)顯現(xiàn)。對(duì)此高頻數(shù)據(jù)能夠給出驗(yàn)證。今年3-5月，二手房市場(chǎng)迎來弱“金三銀四”，銷售量高于2020年和2022年同期水平。然而二手房銷售量或吸納新房需求，可作為佐證的是，一手房成交量已為歷史同期最低。若地產(chǎn)收儲(chǔ)之后即可推進(jìn)大量的保障性租賃住房，或者投放商品房至新房市場(chǎng)，這在客觀上加大地產(chǎn)供給，房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步承壓。地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的初衷在于穩(wěn)定房地產(chǎn)量?jī)r(jià)，故而我們認(rèn)為當(dāng)下即可大規(guī)模推進(jìn)保障性租賃住房，推高房地第三，真正需要關(guān)注的是此次地產(chǎn)收儲(chǔ)過程中，政策將如何解決保交樓以及行業(yè)供給重塑。中國(guó)地產(chǎn)從投資品向消費(fèi)品時(shí)代切換過程中，有三個(gè)重要的存量問題需要解決。一是土地溢價(jià)下降，土地出讓金規(guī)模下臺(tái)階之后，持有土地部門資產(chǎn)負(fù)債表再平衡；二是房地產(chǎn)溢價(jià)下降，房地產(chǎn)銷售投資規(guī)模下臺(tái)階之后，房地產(chǎn)及聯(lián)動(dòng)產(chǎn)業(yè)供給出清；三是保交付問題。不論收儲(chǔ)政策以何種具體方式展開，政策直接效果是改善房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流（至少是部分地產(chǎn)企業(yè)）。中國(guó)當(dāng)前地產(chǎn)需要解決三個(gè)問題，因而我們也非常關(guān)注收儲(chǔ)政策過程中，政策將如何妥善解決保教樓以及，房地產(chǎn)行業(yè)供給出清問題。這也是我們后續(xù)跟進(jìn)房地產(chǎn)收儲(chǔ)，最關(guān)注的要點(diǎn)。如果能夠在收儲(chǔ)政策上推進(jìn)行業(yè)供給出清，推進(jìn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡，這對(duì)資本市場(chǎng)而言，無疑是一次重要的風(fēng)偏利好。宏觀經(jīng)濟(jì)研究風(fēng)險(xiǎn)分析消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。宏觀經(jīng)濟(jì)研究周君芝浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀(jì)金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choic最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財(cái)富”宏觀第一名（團(tuán)隊(duì)核心成員2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”