2024年科達(dá)利研究報(bào)告：龍頭地位鞏固-受益稼動(dòng)率上行與出海

2024年科達(dá)利研究報(bào)告：龍頭地位鞏固_受益稼動(dòng)率上行與出海一、全球電芯結(jié)構(gòu)件龍頭，業(yè)績(jī)持續(xù)高增1.1受益電池需求增長(zhǎng)，近年業(yè)績(jī)持續(xù)高增公司是全球電芯結(jié)構(gòu)件龍頭，近5年收入CAGR達(dá)39%。伴隨新能源汽車銷量提升，動(dòng)力電池裝機(jī)需求提升，公司19年收入升至22.3億元，較15年翻倍。20年全球公共衛(wèi)生事件壓制下游需求，且公司內(nèi)部客戶結(jié)構(gòu)變化，致使公司收入下滑，21年起下游行業(yè)重回高景氣，23年公司收入105.11億元，同比+21.5%,1Q24收入25.1億元，同比+7.8%。近年公司歸母凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，近5年CAGR達(dá)71%。18年，受新能源汽車補(bǔ)貼持續(xù)退坡、鋰電池行業(yè)降成本壓力的影響，加上公司募投及自投產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目的建設(shè)投入等因素，致使公司的運(yùn)營(yíng)成本較上年同期大幅增長(zhǎng)，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大下滑。21年起下游景氣度上行，公司歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。23年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.01億元，同比+33.3%，1Q24歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比+27.8%。規(guī)模效應(yīng)下公司費(fèi)率持續(xù)降低，歸母凈利率保持穩(wěn)健。隨著公司規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，公司的銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率、研發(fā)費(fèi)率均呈下降趨勢(shì)，2018年公司三費(fèi)達(dá)11.9%，2023年已下降至9.3%。2021年由于會(huì)計(jì)調(diào)整（運(yùn)費(fèi)計(jì)入營(yíng)業(yè)成本），毛利率出現(xiàn)下滑，2022、2023年公司毛利率分別為23.9%、23.6%，行業(yè)降價(jià)及競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)公司毛利率構(gòu)成影響，但受益于公司的費(fèi)率降低，22、23年的歸母凈利率為10.4%、11.4%，依舊保持穩(wěn)健。鋰電池結(jié)構(gòu)件為公司核心業(yè)務(wù)。2023年，公司鋰電池結(jié)構(gòu)件/汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)占比分別為95.7%/2.4%，鋰電池結(jié)構(gòu)件是公司的核心業(yè)務(wù)。22/23年公司該業(yè)務(wù)收入分別為83.3/100.6億元，同比+93%/+21%，保持高速增長(zhǎng)。汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)占比有所收縮。公司汽車結(jié)構(gòu)件主要包括汽車天窗、座椅、減震器、門鎖、氣囊、雨刮結(jié)構(gòu)件等，主要供應(yīng)比亞迪。由于比亞迪對(duì)汽車結(jié)構(gòu)件的采購(gòu)需求降低，公司該營(yíng)業(yè)收入從15年起整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。22/23年公司該業(yè)務(wù)收入分別為2.95/4.27億元，同比+178%/+45%，22年受益于比亞迪新能源汽車的大規(guī)模放量，帶動(dòng)公司汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)重回高增。勵(lì)氏兄弟合計(jì)持股38.3%，公司在全球擁有16處生產(chǎn)基地。截至24年5月16日，公司董事長(zhǎng)勵(lì)建立直接持股29.15%，總經(jīng)理勵(lì)建炬直接持股9.15%。公司下設(shè)15個(gè)子公司分別對(duì)應(yīng)全球除深圳總部外的15處生產(chǎn)基地。上市后公司至今發(fā)行了2次定增和1次可轉(zhuǎn)債，保持高效融資擴(kuò)產(chǎn)效率。1）2020年定增：發(fā)行價(jià)60.47元/股，募集資金總額13.86億元，主要用于惠州動(dòng)力鋰電池精密結(jié)構(gòu)件新建項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金；2）2022年可轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)股價(jià)150.7元/股（24年5月下調(diào)，初始為159.35元/股），募集資金15.34億元，主要用于新能源動(dòng)力電池精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目、新能源汽車鋰電池精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目（二期）和補(bǔ)充流動(dòng)資金。3）2023年定增：發(fā)行價(jià)104.85元/股，募集資金總額35.1億元，主要用于江西科達(dá)利新能源汽車動(dòng)力電池精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目、新能源汽車動(dòng)力電池精密結(jié)構(gòu)件、新能源汽車鋰電池精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目（三期）、科達(dá)利年產(chǎn)7500萬(wàn)件新能源汽車動(dòng)力電池精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。1.2全球電芯結(jié)構(gòu)件龍頭，盈利能力顯著領(lǐng)先公司在產(chǎn)品、客戶布局方面國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)構(gòu)成三大梯隊(duì)。1）第一梯隊(duì)：包括公司，產(chǎn)品體系全覆蓋，且在寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航、欣旺達(dá)、億緯鋰能、LG新能源（中國(guó)）、松下（中國(guó)）等占據(jù)領(lǐng)先的供應(yīng)份額，擁有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)工藝和產(chǎn)能；2）第二梯隊(duì)：包括震?？萍迹洚a(chǎn)品集中在方形，覆蓋殼體、蓋板，為寧德時(shí)代的主力供應(yīng)商；3）第三梯隊(duì)：包括東山精密、金楊股份、斯萊克、中瑞股份、瑞德豐、中澤精密、長(zhǎng)盈精密、領(lǐng)益智造、寧波方正、常鋁股份等：除東山精密、常鋁股份、中瑞股份、寧波方正外，其余各家均已進(jìn)入寧德時(shí)代供應(yīng)鏈；東山精密進(jìn)入北美大客戶自產(chǎn)大圓柱電池供應(yīng)鏈；常鋁股份的刀片電池結(jié)構(gòu)件已進(jìn)入比亞迪供應(yīng)鏈；中瑞股份主要供應(yīng)LG新能源小圓柱電池蓋帽；寧波方正主要供應(yīng)比克電池。第三梯隊(duì)企業(yè)在產(chǎn)品體系、客戶、規(guī)模上較第一、第二梯隊(duì)有所差距。海外的主要參與者韓國(guó)SangsinEDP、日本FujiSprings各自以配套韓國(guó)、日本客戶為主。另外，在上述的上市企業(yè)中，僅科達(dá)利、震裕科技、金楊股份、中瑞股份、斯萊克當(dāng)前把結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)作為核心主營(yíng)業(yè)務(wù)（收入占比4成以上），對(duì)于東山精密、長(zhǎng)盈精密、領(lǐng)益智造、寧波方正、常鋁股份，電池結(jié)構(gòu)件非核心業(yè)務(wù)，其中東山精密、長(zhǎng)盈精密、領(lǐng)益智造主營(yíng)業(yè)務(wù)均為消費(fèi)電子相關(guān)業(yè)務(wù)。公司電池結(jié)構(gòu)件毛利率在行業(yè)顯著領(lǐng)先。2023年中瑞股份、科達(dá)利、長(zhǎng)盈精密（采用新能源汽車零組件口徑）、金楊股份、震?？萍嫉慕Y(jié)構(gòu)件毛利率分別為34.9%、24.1%、18.6%、15.8%、8.6%。行業(yè)呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：①圓柱電芯結(jié)構(gòu)件（代表企業(yè)中瑞股份、金楊股份）毛利率>方形電芯結(jié)構(gòu)件（代表企業(yè)科達(dá)利、震裕科技、長(zhǎng)盈精密、領(lǐng)益智造、斯萊克等）；②蓋板毛利率>殼體毛利率（科達(dá)利內(nèi)部蓋板毛利率更高）。公司在主營(yíng)方形結(jié)構(gòu)件的企業(yè)之中擁有最高的毛利率。行業(yè)呈現(xiàn)“一超一強(qiáng)多小”格局。我們測(cè)算23年公司/震?？萍荚谌蚴袌?chǎng)占比分別達(dá)32%/10%，其他企業(yè)規(guī)模均較小。22、23年公司份額約32%、32%，公司龍頭地位保持穩(wěn)固。二、客戶-技術(shù)-規(guī)模正循環(huán)，龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固2.1客戶端：定制化+安全件+區(qū)域化布局構(gòu)筑高客戶粘性電芯結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品具備高度定制化特點(diǎn)。由于電池產(chǎn)品的尺寸、設(shè)計(jì)的多樣化，優(yōu)質(zhì)大型客戶尤其是國(guó)際高端客戶在確定精密結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商前，一般會(huì)經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間（3-5年）的技術(shù)和產(chǎn)品磨合。由于認(rèn)證周期長(zhǎng)，前期的模具等開發(fā)成本較高，供應(yīng)商的替代成本較高，客戶與供應(yīng)商之間通常具有長(zhǎng)期穩(wěn)固、高度信任的合作關(guān)系。此外，為了節(jié)約前期成本，提高供應(yīng)商配合度，下游客戶一般就某類精密結(jié)構(gòu)件僅選擇單一或少數(shù)幾家認(rèn)證供應(yīng)商，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)客戶粘性大。產(chǎn)品安全是電池命脈，公司經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間考驗(yàn)，具備強(qiáng)客戶粘性。一旦結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品的質(zhì)量管控出現(xiàn)問題，將對(duì)汽車消費(fèi)者帶來(lái)極大安全隱患。盡管結(jié)構(gòu)件廠商在生產(chǎn)產(chǎn)品后均需經(jīng)過外觀檢測(cè)，但破壞性測(cè)試仍是檢查產(chǎn)品性能的最為靠譜的方式。但由于破壞性測(cè)試會(huì)對(duì)產(chǎn)品造成損傷，只能用作抽檢，而無(wú)法全檢，因此產(chǎn)品高一致性至關(guān)重要，具備豐富制造經(jīng)驗(yàn)，通過長(zhǎng)年累月考驗(yàn)的企業(yè)擁有強(qiáng)客戶粘性。結(jié)構(gòu)件企業(yè)產(chǎn)能均圍繞客戶布局，重資產(chǎn)配套下和客戶合作更為緊密。區(qū)域化布局的優(yōu)勢(shì)在于：1）便于方便快捷地與客戶進(jìn)行信息溝通，增強(qiáng)快速反應(yīng)能力；2）有助于縮短產(chǎn)品的運(yùn)輸半徑，減少運(yùn)輸成本，降低產(chǎn)品交貨期的不確定性，有效配合客戶供應(yīng)鏈和庫(kù)存管理；3）有助于進(jìn)一步提高客戶服務(wù)質(zhì)量，及時(shí)跟進(jìn)產(chǎn)品售后情況，提高與客戶合作的廣度、深度和緊密度。同時(shí)，基地配套的布局模式提高了客戶切換供應(yīng)商的隱形成本。2.2技術(shù)端：工藝&設(shè)備know-how構(gòu)筑高壁壘2.2.1殼體：模具&設(shè)備構(gòu)筑高壁壘殼體生產(chǎn)難度集中在連續(xù)精密拉伸，壁壘在于模具&拉伸設(shè)備。殼體的主要生產(chǎn)工藝包括原材料分切、精密連續(xù)拉深、切口、清洗、烘干、檢測(cè)，其中精密連續(xù)拉伸過程需要保障壁厚的均勻性，防止出現(xiàn)斷裂，相比常規(guī)一次沖壓成型難度更大，其核心壁壘在于模具&拉伸設(shè)備。（1）模具：核心在于尺寸精度、使用壽命。模具的好壞同時(shí)影響：1）良率：制模師的經(jīng)驗(yàn)決定模具尺寸精度。模具的調(diào)制依賴模具師傅的精細(xì)控制，考驗(yàn)?zāi)＞邘煹膶?shí)際經(jīng)驗(yàn)。2）生產(chǎn)效率：模具壽命影響生產(chǎn)效率。模具在磨合過程中溫度提升，導(dǎo)致模具軟化，尺寸波動(dòng)，一般用鍍鈦的方式予以保護(hù)。為了延長(zhǎng)模具的使用壽命，需要及時(shí)停線、檢修、重新鍍鈦，而模具的使用壽命越長(zhǎng)，其所能承受沖壓次數(shù)越多，停線檢修維護(hù)的時(shí)間越少，生產(chǎn)效率也越高，單位制造費(fèi)用更低。（2）設(shè)備：配套模具，旭精機(jī)做到行業(yè)領(lǐng)先。設(shè)備需要與模具高度匹配才能達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)精度、速度?；谛窬珯C(jī)在模具上的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前旭精機(jī)工業(yè)的配套設(shè)備也為行業(yè)最優(yōu)。旭精機(jī)工業(yè)創(chuàng)業(yè)于1953年，1961年1月成為日本唯一小口徑槍彈生產(chǎn)廠家，之后運(yùn)用在子彈制造中積累的量產(chǎn)加工技術(shù)，涉足汽車等領(lǐng)域的精密金屬零部件的制造，并著手開發(fā)沖壓機(jī)、彈簧機(jī)、自動(dòng)機(jī)和專用機(jī)等機(jī)械系統(tǒng)。目前旭精機(jī)模具、沖床設(shè)備配套生產(chǎn)，設(shè)備的精度、良率控制行業(yè)領(lǐng)先。2.2.2蓋板：流程較殼體更復(fù)雜，環(huán)節(jié)良率累積及自動(dòng)化線是關(guān)鍵生產(chǎn)工藝上，蓋板生產(chǎn)流程較殼體復(fù)雜。蓋板的主要生產(chǎn)工藝包括沖制&注塑、組件檢驗(yàn)、涂膠、浸瀝青、包邊整形、點(diǎn)焊、組件裝配、點(diǎn)焊、成品裝配、檢驗(yàn)入庫(kù)。由于蓋板制造涉及環(huán)節(jié)、部件較多，因此最終良率由中間環(huán)節(jié)良率累乘得到，放大了各家的工藝差別，直接影響各家的毛利率水平，且組裝環(huán)節(jié)需要較多人工，更難實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)化，更考驗(yàn)企業(yè)的精益管理能力及產(chǎn)線設(shè)計(jì)的know-how。（1）模具：核心在于尺寸精度、使用壽命。（2）摩擦焊：用于焊接極柱，為良率較低環(huán)節(jié)。利用該工藝將純銅極柱改為銅鋁復(fù)合高強(qiáng)度極柱，摩擦焊一旦焊接不牢致脫落，是嚴(yán)重的品控事故，良率控制尤為重要。（3）防爆閥：泄壓、斷電、防爆核心部件，需保障起爆精度。衡量圓柱鋰電池蓋帽技術(shù)水平先進(jìn)性的關(guān)鍵指標(biāo)主要包括切斷力、開啟力的精度及大批量生產(chǎn)的制程穩(wěn)定性。（4）自動(dòng)線：成本占比高，需要對(duì)于產(chǎn)線的強(qiáng)know-how積累。根據(jù)科達(dá)利的江蘇二期項(xiàng)目，其在自動(dòng)線上的投資額占其項(xiàng)目設(shè)備總投資額的90%（該項(xiàng)目?jī)H生產(chǎn)蓋板），成本占比非常高。自動(dòng)線由各家結(jié)構(gòu)件企業(yè)與上游供應(yīng)商聯(lián)合設(shè)計(jì)調(diào)制，一般形成獨(dú)家供應(yīng)，需要企業(yè)對(duì)于產(chǎn)線的較強(qiáng)的know-how積累?；诠靖畹哪＞?設(shè)備know-how積累，公司在良率、生產(chǎn)效率上保持行業(yè)領(lǐng)先。且部分海外的終端車企及電池企業(yè)出于安全性的考慮，常指定結(jié)構(gòu)件廠商使用特定的進(jìn)口設(shè)備，二三線廠商介入難度大。依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)，22年科達(dá)利和寧德時(shí)代簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，展開在麒麟電池、鈉離子電池等新技術(shù)領(lǐng)域的全面合作，科達(dá)利也與客戶展開4680電池結(jié)構(gòu)件合作，技術(shù)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固。2.3規(guī)模端：規(guī)模效應(yīng)&高自動(dòng)化水平帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)成本構(gòu)成上，殼體成本由原材料成本主導(dǎo)，蓋板成本受人工成本+制造費(fèi)用影響更大。根據(jù)震?？萍脊?，22年其殼體單件成本中原材料成本/人工成本/制造費(fèi)用分別為75%/9%/16%；蓋板的單件成本中原材料成本/人工成本/制造費(fèi)用分別為50%/22%/27%，人工成本+制造費(fèi)用占比高。造成差異的原因在于：1）殼體的生產(chǎn)環(huán)節(jié)相對(duì)少，自動(dòng)化程度高，而蓋板的裝配流程更復(fù)雜，需要更多人力參與，自動(dòng)化程度較殼體低；2）根據(jù)震?？萍颊泄烧f明書，制造費(fèi)用中仍然以職工薪酬+加工費(fèi)等間接人工費(fèi)用為主（占比4-5成），基于蓋板生產(chǎn)所需人力高于殼體，蓋板的單位人力、制造費(fèi)用高于殼體。根據(jù)科達(dá)利23年報(bào)，公司原材料成本/人工成本/制造費(fèi)用/運(yùn)輸成本占比分別為62%/15%/21%/2%，其中原材料主要為鋁、銅、塑料等。1）結(jié)構(gòu)件行業(yè)具有較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)有助于攤薄人工成本、制造費(fèi)用及銷管費(fèi)率。①人工成本：規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)單位人工成本降低。2019-2022年期間，震?？萍嫉捻斏w單位人工成本1.55/0.96/1.74/1.63元/件，殼體單位人工成本分別為0.61/0.36/0.37/0.43元/件，受規(guī)模效益影響，2020年較2019年有較大下降。②制造費(fèi)用：規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)單位制造費(fèi)用降低。2019-2022年期間，震?？萍嫉捻斏w單位制造費(fèi)用3.29/2.17/1.82/1.97元/件，殼體單位制造費(fèi)用1.21/0.65/0.55/0.77元/件，受規(guī)模效應(yīng)影響，19-21年總體呈下降趨勢(shì)。③銷管費(fèi)率：規(guī)模效應(yīng)有效攤薄銷管費(fèi)率。從2020-2022年，隨著規(guī)模的提升，科達(dá)利和震?？萍嫉匿N管費(fèi)率均呈下降趨勢(shì)。基于更大的規(guī)模，公司的銷管費(fèi)率在行業(yè)中呈現(xiàn)較低水平，23年銷管費(fèi)率3.2%，較震?？萍?、金楊股份低1.5pct、1.1pct。2）規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的前提是優(yōu)秀的自動(dòng)化水平及產(chǎn)線復(fù)制能力。①自動(dòng)化提升用工效率。殼體產(chǎn)線的生產(chǎn)環(huán)節(jié)較少，全自動(dòng)化生產(chǎn)難度較低，而蓋板生產(chǎn)環(huán)節(jié)較多，更難實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)化。公司自上市前就開始持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)線的自動(dòng)化改造，2023年科達(dá)利/震裕科技/金楊股份的人均創(chuàng)收分別為92/79/102萬(wàn)元，人均創(chuàng)利分別為9.6/1.4/9.0萬(wàn)元，科達(dá)利保持行業(yè)領(lǐng)先；從人員構(gòu)成上看，科達(dá)利/震?？萍?金楊股份的技術(shù)人員占比分別為21%/11%/12%，生產(chǎn)人員占比分別為71%/80%/80%，科達(dá)利的技術(shù)人員占比明顯更高，生產(chǎn)人員占比明顯更低，結(jié)合科達(dá)利的人均薪酬&人均創(chuàng)利，體現(xiàn)科達(dá)利的高人力利用效率，背后是規(guī)模效應(yīng)+更高的自動(dòng)化水平。②自動(dòng)化程度決定產(chǎn)線復(fù)制能力。自動(dòng)化水平越高，產(chǎn)線越容易復(fù)制。蓋板環(huán)節(jié)人工參與較多，而人員的培訓(xùn)及員工經(jīng)驗(yàn)的累積，往往需要一定的時(shí)間，因此對(duì)于生產(chǎn)自動(dòng)化水平程度的公司，蓋板的良率很大程度上取決于人員裝配、檢測(cè)的熟練程度，可能出現(xiàn)規(guī)模提升、良率降低導(dǎo)致增收不增利的局面。而公司具備行業(yè)領(lǐng)先的自動(dòng)化水平、完善的管理體系及良好的經(jīng)營(yíng)效率，可快速?gòu)?fù)制、推廣新的產(chǎn)能項(xiàng)目，以更低的成本、更高的效率達(dá)成理想的生產(chǎn)狀態(tài)。2.4公司實(shí)現(xiàn)客戶-技術(shù)-規(guī)模正循環(huán)，鞏固優(yōu)勢(shì)地位客戶-技術(shù)-規(guī)模正循環(huán)，公司龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。1）客戶粘性：當(dāng)前公司擁有行業(yè)最優(yōu)的客戶結(jié)構(gòu)，基本覆蓋全球主流電池企業(yè)，并保持領(lǐng)先的供應(yīng)份額；2）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：公司緊跟客戶的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、降本需求及技術(shù)迭代，長(zhǎng)期合作日本旭精機(jī)等領(lǐng)先沖壓設(shè)備廠商，不斷積累模具、設(shè)備、產(chǎn)線know-how，從而在產(chǎn)品開發(fā)能力和一致性方面始終保持行業(yè)領(lǐng)先；3）規(guī)模效應(yīng)：技術(shù)領(lǐng)先保障持續(xù)擴(kuò)大的客戶訂單，公司一方面配合客戶擴(kuò)產(chǎn)，鞏固客戶粘性，一方面基于高自動(dòng)化水平和優(yōu)秀的產(chǎn)線復(fù)制能力，通過規(guī)模效應(yīng)建立成本優(yōu)勢(shì)。公司構(gòu)成客戶粘性-技術(shù)優(yōu)勢(shì)-規(guī)模效應(yīng)的正向飛輪，龍頭地位持續(xù)鞏固。領(lǐng)先的良率、自動(dòng)化率帶來(lái)公司成本優(yōu)勢(shì)。成本維度看，原材料方面，公司根據(jù)每季度原材料價(jià)格波動(dòng)情況與客戶協(xié)商確定產(chǎn)品價(jià)格，及時(shí)地傳導(dǎo)成本壓力；自動(dòng)化水平領(lǐng)先帶來(lái)更低的單位人工費(fèi)用；自動(dòng)化水平領(lǐng)先&產(chǎn)能利用率領(lǐng)先帶來(lái)更低的單位制造費(fèi)用；和客戶密集的產(chǎn)能就近配套帶來(lái)更低的運(yùn)費(fèi)。上述之外，公司更優(yōu)的產(chǎn)品良率也使得公司擁有相比同行更低的損耗，帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)。三、行業(yè)稼動(dòng)率有望上行，公司核心受益電芯結(jié)構(gòu)件為鋰電池核心安全件。電池結(jié)構(gòu)件包括殼體、蓋板（含防爆閥）等，起到傳輸能量、承載電解液、保護(hù)安全性、固定支承電池、外觀裝飾等作用，并根據(jù)應(yīng)用環(huán)境的不同，具備可連接性、抗震性、散熱性、防腐蝕性、防干擾性、抗靜電性等特定功能。根據(jù)寧德時(shí)代債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，19-21年結(jié)構(gòu)件分別占寧德時(shí)代當(dāng)年五大材料采購(gòu)金額的10.5%/12.0%/8.3%。硬殼結(jié)構(gòu)件主要用于方形、圓柱電池。預(yù)計(jì)方形電池持續(xù)占主流。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)，18-23年國(guó)內(nèi)方形電池裝機(jī)份額從82.5%提升至93.3%；根據(jù)SNEResearch，全球方形電池份額從1Q21的53.1%提升至1Q22的63.6%。隨著大眾等車企，松下、SKOn等圓柱/軟包路線電池企業(yè)陸續(xù)開始涉足方形電池，預(yù)計(jì)未來(lái)方形電池市場(chǎng)仍占據(jù)主流地位。大圓柱電池逐步邁向量產(chǎn)，有望帶動(dòng)圓柱電池市占率。近年圓柱電池市占率有所走低，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)，國(guó)內(nèi)占比由20年13.3%降至23年的2.9%，全球份額由1Q21的21.2%降至1Q22的15.6%。目前特斯拉、寶馬、奔馳、比亞迪、蔚來(lái)、江淮等車企已布局/擬布局大圓柱電池，松下、LG新能源、三星SDI、寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)軒高科、比克電池、蔚藍(lán)鋰芯等電池廠跟進(jìn)研發(fā)。我們預(yù)計(jì)24-25年將陸續(xù)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)大圓柱電池量產(chǎn)，帶動(dòng)圓柱電池市占率提升。儲(chǔ)能鋰電池當(dāng)前以方形為主，小動(dòng)力領(lǐng)域以圓柱為主。根據(jù)GGII，21年中國(guó)儲(chǔ)能鋰電池出貨以方形LFP電池為主。其中電力儲(chǔ)能占比47%，方形LFP電芯占比高達(dá)98%；通信儲(chǔ)能市場(chǎng)占比33%，也以方形LFP電芯為主；家庭儲(chǔ)能市場(chǎng)占比15%，方形、圓柱、軟包都有應(yīng)用；便攜式儲(chǔ)能市場(chǎng)占比3%，以圓柱電池為主。小動(dòng)力領(lǐng)域（電動(dòng)二輪車、電動(dòng)工具）則以圓柱電池為主。需求：我們預(yù)計(jì)2026年動(dòng)力+儲(chǔ)能+小動(dòng)力電池結(jié)構(gòu)件（本文結(jié)構(gòu)件僅考慮這些主要下游市場(chǎng)）市場(chǎng)空間近570億元，24-26年CAGR達(dá)22%。1）動(dòng)力：24-25年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍為電車增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，海外增速放緩，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)維持平穩(wěn)；25年下半年起，特斯拉，大眾，福特等海外車企電動(dòng)化加速，結(jié)合國(guó)內(nèi)比亞迪，長(zhǎng)安等車企出海，產(chǎn)能建設(shè)落地，支撐全球電車增長(zhǎng)。2）儲(chǔ)能：儲(chǔ)能成本大幅下降，大儲(chǔ)&工商業(yè)儲(chǔ)能確定性高增長(zhǎng)。2023年海外天然氣價(jià)格回落、貸款利率上升對(duì)邊際需求產(chǎn)生諸多不利影響，但從裝機(jī)來(lái)看儲(chǔ)能仍實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，展望2024年，儲(chǔ)能成本大幅下降、項(xiàng)目收益率提升，全球儲(chǔ)能裝機(jī)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。儲(chǔ)能電池經(jīng)歷庫(kù)存壓力，預(yù)計(jì)出貨增速弱于下游裝機(jī)。根據(jù)InfoLink，受去庫(kù)存、原材料價(jià)格、產(chǎn)能過剩等影響，雖全球整體儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)，但出貨端受庫(kù)存壓力進(jìn)入調(diào)整期，23年儲(chǔ)能電池出貨同比增長(zhǎng)弱于下游裝機(jī)，預(yù)計(jì)24年仍將持續(xù)。3）小動(dòng)力：①工具：電動(dòng)工具、OPE經(jīng)歷了22-23年的下游去庫(kù)過程，從23年底產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存逐步向合理水平回歸，電動(dòng)工具去庫(kù)節(jié)奏快于OPE，需求方面，當(dāng)前美國(guó)處于加息周期的末尾，如果未來(lái)美國(guó)降息，將帶動(dòng)美國(guó)地產(chǎn)景氣度向上，進(jìn)而帶動(dòng)電動(dòng)工具及工具電池需求向上；②二輪車&平衡車：20年新國(guó)標(biāo)的推出帶動(dòng)國(guó)內(nèi)電動(dòng)二輪車銷量增速明顯提升，預(yù)計(jì)23年及以后國(guó)內(nèi)需求整體增長(zhǎng)平穩(wěn)，主要為換新需求，海外，東南亞地區(qū)電動(dòng)二輪車有望加速滲透，印尼政府制定了到2025年將20%的燃油二輪車轉(zhuǎn)換為電動(dòng)二輪車、電動(dòng)二輪車數(shù)量達(dá)到180萬(wàn)輛的目標(biāo)，并計(jì)劃于2040年起在印尼只銷售電動(dòng)二輪車。我們假設(shè)：（1）26年全球新能源汽車銷量2664萬(wàn)輛，單車平均帶電量52kWh，出貨/裝機(jī)比例115%，我們預(yù)測(cè)26年全球動(dòng)力電池出貨量為1598GWh，CAGR=23%；（2）到26年全球儲(chǔ)能電池出貨量為520GWh，CAGR=38%；（3）26年全球小動(dòng)力電池（二輪車+電動(dòng)工具）出貨量57GWh，CAGR=9%；（4）假設(shè)到25年動(dòng)力電池中方形+圓柱占比為91%、儲(chǔ)能電池中方形+圓柱占比為95%、小動(dòng)力電池中方形+圓柱占比為90%；（5）假設(shè)24/25/26年電池結(jié)構(gòu)件單GWh價(jià)值量分別為3069/2946/2828萬(wàn)元。我們測(cè)算得，24/25/26年全球動(dòng)力+儲(chǔ)能+小動(dòng)力鋰電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)空間分別為373/462/566億元，CAGR達(dá)22%。排產(chǎn)：24年3月起鋰電產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)顯著上行。1）電池：根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，24年1/2/3/4月的國(guó)內(nèi)動(dòng)力+其他電池產(chǎn)量分別同比+68.0%/+3.6%/+39.8%/+60.0%，環(huán)比-16.1%/-33.1%/+73.9%/+3.2%，3、4月的產(chǎn)量環(huán)比提升顯著。2）電池材料：①正極：3月起行業(yè)產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率顯著修復(fù)。根據(jù)隆眾資訊，23年6月-24年2月，三元正極行業(yè)的產(chǎn)能利用率從54.2%一路下滑至38.8%，而在3/4月回升至46.6%/57.1%，產(chǎn)量上看，2/3/4月三元正極材料產(chǎn)量同比-7.8%/+13.6%/+46.7%，環(huán)比-3.0%/+20.0%/+22.5%,3月起修復(fù)明顯；23年6月-24年2月，LFP正極行業(yè)的產(chǎn)能利用率從62.0%一路下滑至27.6%，3月回升至40.2%，產(chǎn)量上看，2、3月LFP材料產(chǎn)量同比+21.5%/+119.3%，環(huán)比-8.4%/+45.4%，3月起修復(fù)同樣明顯。②負(fù)極：3月起行業(yè)產(chǎn)量同比顯著上行。24年2/3/4月負(fù)極行業(yè)產(chǎn)量分別同比+10.4%/+37.2%/+68.4%，環(huán)比-0.9%/+16.3%/+20.9%。③電解液：3月起行業(yè)產(chǎn)量同比顯著上行。23年10月-24年2月，行業(yè)產(chǎn)量逐月下降，24年2/3/4月同比-16.4%/+28.6%/+67.0%，環(huán)比-14.4%/+49.4%/+17.3%，3月起修復(fù)顯著。庫(kù)存：24年庫(kù)存周期有望向上。從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，電池環(huán)節(jié)寧德時(shí)代、億緯鋰能庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在23Q4降至低位；結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)科達(dá)利、震?？萍荚?3Q1庫(kù)存觸頂，后續(xù)持續(xù)消化庫(kù)存，至23Q3庫(kù)存降至低位，24年伴隨庫(kù)存壓力減輕，下游需求增加，排產(chǎn)上行，庫(kù)存周期有望向上。產(chǎn)能：產(chǎn)能擴(kuò)張大幅放緩。科達(dá)利、震?？萍嫉墓潭ㄙY產(chǎn)+在建工程增速?gòu)?2年同比+84.2%、+97.5%降至23年+27.5%、+46.4%，行業(yè)整體的產(chǎn)能擴(kuò)張速度顯著放緩，也存在部分企業(yè)解除先前的新基地投資協(xié)議的現(xiàn)象。從結(jié)構(gòu)件企業(yè)在建工程/固定資產(chǎn)指標(biāo)看，23年多數(shù)公司指標(biāo)向下。預(yù)計(jì)公司24年稼動(dòng)率提升，有助于鞏固盈利能力。從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上看，2023年結(jié)構(gòu)件/正極/負(fù)極/隔膜/電解液行業(yè)平均（簡(jiǎn)單平均）分別為2.3/4.7/2.9/0.7/2.8，結(jié)構(gòu)件行業(yè)在電池中游材料中僅高于隔膜；從固定資產(chǎn)折舊在成本占比上看，2023年結(jié)構(gòu)件/正極/負(fù)極/隔膜/電解液行業(yè)平均（加權(quán)平均）分別為6.8%/2.0%/4.4%/20.6%/5.6%，結(jié)構(gòu)件行業(yè)在電池中游材料中僅低于隔膜。結(jié)構(gòu)件行業(yè)重資產(chǎn)屬性突出，在產(chǎn)能擴(kuò)張放緩的趨勢(shì)下，我們判斷24年行業(yè)產(chǎn)能利用率有望觸底回升，有助于在價(jià)格年降的背景下，鞏固公司的盈利能力。四、海外格局更優(yōu)，公司占據(jù)先機(jī)海外重視本土化供應(yīng)。1）歐洲方面，23年3月16日，歐盟委員會(huì)通過了《凈零工業(yè)法案》和《歐洲關(guān)鍵原材料法案》提案，《凈零工業(yè)法案》中提到，目前歐洲約四分之一的電動(dòng)汽車和電池依賴進(jìn)口，大部分來(lái)自中國(guó)，使得歐盟的貿(mào)易平衡愈發(fā)惡化，歐洲計(jì)劃到2030年，每年至少10%的關(guān)鍵原材料供應(yīng)、40%的關(guān)鍵原材料的加工、15%的關(guān)鍵原材料回收來(lái)自歐盟本地。2）美國(guó)方面，為了刺激清潔能源汽車消費(fèi)市場(chǎng)，根據(jù)2023年4月正式生效的《通貨膨脹削減法案》，美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買符合要求的清潔能源汽車總共可獲得7500元補(bǔ)貼。要獲得其中一塊3750美元的抵免必須滿足電池組件的價(jià)值適用百分比必須在北美制造或組裝，2023/2024/2025/2026/2027/2028/2029年適用比例為50%/60%/60%/70%/80%/90%/100%，盡管電池結(jié)構(gòu)件不納入法案規(guī)定的電池組件，但結(jié)構(gòu)件的本土化供應(yīng)依舊是趨勢(shì)。亞洲電池企業(yè)出海搶灘。歐美電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)追求本土化供應(yīng)鏈，為亞洲動(dòng)力電池企業(yè)出海創(chuàng)造機(jī)遇。LG新能源、SKI、三星SDI、遠(yuǎn)景動(dòng)力、寧德時(shí)代、國(guó)軒高科、蜂巢能源、億緯鋰能、中創(chuàng)新航等紛紛布局歐洲基地。為了保障原材供應(yīng)，電池企業(yè)往往會(huì)帶上最優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商一同出海。為擺脫進(jìn)口依賴，海外本土企業(yè)不斷崛起。歐盟方面，從2018年開始，三項(xiàng)“歐洲共同利益重要項(xiàng)目”（IPCEI）已獲得批準(zhǔn)：第一項(xiàng)是微電子，后兩項(xiàng)是電池。通過關(guān)鍵的法規(guī)變化和兩項(xiàng)“歐洲共同利益重要項(xiàng)目”（IPCEI）的批準(zhǔn)，歐盟希望能夠確立其在電池生產(chǎn)方面的領(lǐng)導(dǎo)地位。在動(dòng)力電池領(lǐng)域，歐盟委員會(huì)副主席?ef?ovi?亦曾表示，到2025年，歐洲將成為僅次于中國(guó)的世界第二大鋰離子電池生產(chǎn)地。歐洲本土電池企業(yè)以Northvolt、ACC、Freyr、Verkor等為代表。美國(guó)的本土電池企業(yè)數(shù)量則較少，當(dāng)?shù)匾?guī)劃的電池工廠仍以日韓及中國(guó)企業(yè)為主。公司歐洲三處基地配套中、韓、歐龍頭客戶，占據(jù)出海先機(jī)。公司2020年推動(dòng)產(chǎn)能出海，在國(guó)內(nèi)企業(yè)當(dāng)中進(jìn)展顯著領(lǐng)先。目前公司德國(guó)基地、匈牙利、瑞典基地分別配套當(dāng)?shù)氐膶幍聲r(shí)代、三星SDI、Northvolt工廠，且與ACC展開合作，其中寧德時(shí)代、三星SDI為公司的長(zhǎng)期客戶，Northvolt、ACC為歐洲本土的領(lǐng)先企業(yè)，彰顯公司突出的行業(yè)地位。目前公司海外三個(gè)基地均已投產(chǎn)，部分基地仍虧損，伴隨海外客戶的逐步放量，預(yù)計(jì)未來(lái)盈利持續(xù)改善。公司已布局美國(guó)基地，客戶資源顯著領(lǐng)先。23年5月，公司公告，擬與匈牙利科達(dá)利共同出資在美國(guó)投資設(shè)立美國(guó)科達(dá)利，投資建設(shè)美國(guó)新能源動(dòng)力電池精密結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)基地，投資總額不超過4,900萬(wàn)美元，地點(diǎn)印第安納州，全部達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值約7,000萬(wàn)美元。目前寧德時(shí)代、特斯拉、LG新能源、松下、三星SDI、國(guó)軒高科均在美國(guó)布局電池生產(chǎn)基地，而公司和寧德時(shí)代、LG新能源、三星SDI、松下均有長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，也具備4680電池結(jié)構(gòu)件的量產(chǎn)能力。歷史上公司的擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)格始終謹(jǐn)慎，擴(kuò)產(chǎn)往往已有當(dāng)?shù)匾庀蛴唵伪Ｕ?，我們預(yù)計(jì)在美合作客戶將包括上述多個(gè)企業(yè)，其中三星SDI在印第安納州布局有兩座工廠，或?yàn)橹髁蛻?。五、拓寬新技術(shù)、新領(lǐng)域，靜待產(chǎn)品放量1）新技術(shù)方面，公司拓展大圓柱結(jié)構(gòu)件，靜待下游放量相較方形電池，大圓柱電池在安全性、性能等方面具備潛在優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)前量產(chǎn)難度大，降本仍需時(shí)間。安全性方面，大圓柱電池在安全性上較方形電池具備天然優(yōu)勢(shì)。圓柱電池單體容量較小，單個(gè)電池?zé)崾Э蒯尫拍芰康?，泄壓速度更快，相較于方形和軟包不易引起熱失控蔓延；圓柱單體電池接觸為線接觸，熱傳導(dǎo)較慢，且具備弧形表面，天然預(yù)留散熱空隙，而方形、軟包是面接觸、接觸面積較大，散熱空間小，一旦單體電池發(fā)生熱失控易蔓延至電池組；大圓柱電池因?yàn)闅んw強(qiáng)度以及卷芯的結(jié)構(gòu)，整個(gè)生命周期膨脹率非常小，保證阻抗穩(wěn)定，而方形鋁殼電池在整個(gè)壽命周期一直膨脹，很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)方形鋁殼的壽命。性能方面，大圓柱電池弧形表面更耐硅負(fù)極的膨脹，電芯理論上可實(shí)現(xiàn)更高能量密度。圓柱電池極片卷繞的特點(diǎn)可以盡量使極片各個(gè)位置膨脹力均勻，減少破損和褶皺的出現(xiàn)，方型和軟包電池在R角處易出現(xiàn)應(yīng)力集中而導(dǎo)致的破損和褶皺，另外大圓柱電池的鋼殼機(jī)械強(qiáng)度大，可充分吸收負(fù)極的膨脹力，同時(shí)具備更高的熔點(diǎn)，有助于電芯實(shí)現(xiàn)更高能量密度。然而當(dāng)前大圓柱電芯在應(yīng)用高性能材料體系時(shí)仍有問題待解決，且大圓柱電池成組效率天