2024年上海電力研究報告：國電投區(qū)域旗艦-兼具盈利彈性和遠(yuǎn)期成長

2024年上海電力研究報告：國電投區(qū)域旗艦_兼具盈利彈性和遠(yuǎn)期成長1.國電投華東核心平臺清潔轉(zhuǎn)型業(yè)績新高1.1集團(tuán)江浙滬常規(guī)能源平臺清潔轉(zhuǎn)型發(fā)展穩(wěn)健國電投旗下電力上市平臺，深耕上海，輻射周邊，走向世界。1998年，公司由國網(wǎng)上海市電力公司和華東電力集團(tuán)發(fā)起設(shè)立；在2002年在電力體制改革初期，國網(wǎng)上海電力公司持有的公司76%股權(quán)轉(zhuǎn)移給中國電力投資集團(tuán)，公司控股股東變更為中國電力投資集團(tuán)；2003年10月，公司在A股上市。2015年，本公司控股股東中國電力投資集團(tuán)公司與國家核電技術(shù)有限公司重組成立國家電力投資集團(tuán)公司。截至2023年底，公司控股股東國電投集團(tuán)擁有57.46%控制權(quán)（其中中國電力擁有12.9%股權(quán)），實控人為國資委；另外長江電力持有公司0.41%股權(quán)。結(jié)合國電投集團(tuán)戰(zhàn)略，堅持綠色轉(zhuǎn)型、高質(zhì)量進(jìn)軍境外發(fā)展。公司貫徹國家30·60雙碳目標(biāo)，結(jié)合國電投集團(tuán)2035一流戰(zhàn)略目標(biāo)，堅持綠色發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展。以深耕上海、站穩(wěn)周邊、推進(jìn)海外，打造西部規(guī)?；鍧嵞茉创蠡貫橹骶€，全面開啟千萬千瓦級新能源航母新征程。截至2024年3月底，公司控股裝機(jī)2249萬千瓦，其中煤電985萬千瓦、氣電362萬千瓦、風(fēng)電387萬千瓦、光伏516萬千瓦。2020-2024Q1，新能源裝機(jī)增加319萬千瓦，增幅55%。根據(jù)公告，截至2023年底，公司裝機(jī)分布在全國24個省份，并以長三角江浙滬三省為主，其中長三角區(qū)域裝機(jī)占國內(nèi)裝機(jī)86%，占公司整體79%；另在土耳其、日本、馬耳他等六個國家，擁有海外裝機(jī)181萬千瓦，海外裝機(jī)占公司整體8%。集團(tuán)旗下境內(nèi)最大的電力上市平臺，江浙滬常規(guī)能源整合平臺。2017年，國電投集團(tuán)向上海電力轉(zhuǎn)讓江蘇公司100%股權(quán)，并承諾上海電力為國電投集團(tuán)在上海市、江蘇省、浙江省等三個地區(qū)常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)（即火電、水電等相關(guān)傳統(tǒng)發(fā)電）的唯一境內(nèi)上市平臺。2017年至今，國電投持續(xù)轉(zhuǎn)讓江浙滬三地的新能源（海風(fēng)為主）與火電資產(chǎn)。截至2023年底，上海電力總裝機(jī)位列集團(tuán)境內(nèi)上市平臺第一。1.2火電改善業(yè)績新高股權(quán)激勵彰顯信心公司長期以電力為核心主業(yè)，并以火電為利潤波動主導(dǎo)，但新能源在利潤絕對值貢獻(xiàn)上已占據(jù)主力。公司2023年424億元營業(yè)收入中，電力營收394億元，占比93%；電力板塊中，火電營收288億元，占電力板塊74%，另外新能源占比26%。毛利方面，火電毛利59億元，占電力整體48%，新能源毛利64億元，占電力整體52%。根據(jù)上證路演，公司2021年實現(xiàn)利潤總額-10.98億元，其中煤電板塊-26.53億元、氣電板塊-2.81億元，新能源板塊24.93億元，貢獻(xiàn)主要業(yè)績，穩(wěn)固基本盤。新能源穩(wěn)步增長，煤價回落煤電業(yè)績改善，公司業(yè)績持續(xù)創(chuàng)新高?；仡櫣具^去五年業(yè)績，與其他火電公司相似，在2021年遭遇高煤價成本沖擊，造成公司上市以來第二次出現(xiàn)虧損，上一次為2008年，兩次均為短期煤價快速上漲影響。2022-2023年，隨著土耳其電站投產(chǎn)以及國內(nèi)燃煤電價改革推進(jìn)，公司實現(xiàn)扭虧為盈，并在2023年錄得約16億元?dú)w母凈利潤，僅次于2018年的28億元（其中處置股權(quán)獲得21億元投資收益）；扣非歸母凈利潤看，2023年創(chuàng)造歷史新高。單季度看，公司2024年一季度實現(xiàn)歸母凈利潤6.34億元，同比增加89.2%，為上市以來一季度最高。業(yè)績大幅增長預(yù)計主要受益于煤價下降。均衡火綠電源結(jié)構(gòu)下，2023年至今股價修復(fù)弱于傳統(tǒng)火電。復(fù)盤公司2023年至今股價走勢，以華能國際代表主流火電運(yùn)營商，三峽能源代表主流綠電運(yùn)營商。整體而言，受電源結(jié)構(gòu)與利潤結(jié)構(gòu)影響，公司股價趨勢與火電、綠電強(qiáng)相關(guān)。具體而言，2023H1與2024H1，由于公司火電業(yè)績彈性不及華能國際等主流火電，公司股價當(dāng)期漲幅不及華能國際；2023年下半年以來股價走勢與三峽能源高度一致，或許市場更多將上海電力視作優(yōu)質(zhì)綠電公司。發(fā)布股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心，利潤與清潔能源轉(zhuǎn)型為考核重點(diǎn)。公司于2022年5月完成首期股權(quán)激勵計劃首次授予，對公司152名高管及骨干授予2072萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為12.81元/股。三個行權(quán)期分別為2024/7-2025/7、2025/7-2026/7、2026/7-2027/7，每期行權(quán)數(shù)量占比1/3。行權(quán)條件來看，三期分別要求2022~2024年扣非加權(quán)ROE分別不低于4.5%、5%、5.5%；自2020年起凈利潤（扣非）復(fù)合增長率不低于11%；清潔能源裝機(jī)占比分別達(dá)到54%、56%、58%。2022-2023已成過往，其中2022年未達(dá)到考核要求，2023年達(dá)到考核要求。2024年要求歸母凈利潤12.34億元；根據(jù)2024年火電裝機(jī)建設(shè)情況，預(yù)計2024年新增新能源裝機(jī)100萬千瓦即可完成58%清潔能源裝機(jī)占比目標(biāo)。2.聚焦長三角享受6GW煤電裝機(jī)成長10GW存量煤電裝機(jī)聚焦長三角，享受區(qū)域電價高韌性與煤價高彈性。公司煤電機(jī)組布局集中，截至2023年底，公司控股煤電裝機(jī)985萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)875萬千瓦。根據(jù)表3，上海、江蘇、安徽、土耳其控股裝機(jī)分別為390、322、140、132萬千瓦，60萬千瓦以上裝機(jī)占比80%，2022年供電煤耗282.99克/千瓦時，處于行業(yè)優(yōu)秀水平。結(jié)合公司機(jī)組布局，我們分析公司煤電機(jī)組將享受華東電網(wǎng)電價韌性與沿海電廠較高煤價彈性。電價方面，華東地區(qū)為我國當(dāng)前用電負(fù)荷最高且最緊張的區(qū)域，在緊張的用電負(fù)荷以及較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好的電價承壓能力下，2021年至今，長三角區(qū)域燃煤電價均處于較高水平。煤價方面，長三角沿海電廠相較于北方以及中西部區(qū)域，通常現(xiàn)貨煤、進(jìn)口煤比例更高。根據(jù)上證路演，公司2023年前三季度國內(nèi)長協(xié)煤占比約79%，履約率80%以上；根據(jù)公司信評報告，2022年上海電廠進(jìn)口煤占比46%。部分存量機(jī)組歷史悠久，更新替代有望釋放業(yè)績。上海為中國電力事業(yè)的發(fā)源地，發(fā)展至今已有百年歷史，期間上海電力承擔(dān)了不可磨滅的作用，公司楊樹浦發(fā)電廠廠址內(nèi)曾運(yùn)營上海第一臺電站——楊樹浦電廠，楊樹浦電廠為國家培養(yǎng)輸送了一大批電力建設(shè)人材，有著“中國電力工業(yè)搖籃”美譽(yù)。在承接城市發(fā)展需求的同時，早期受技術(shù)等因素限制，上海電力也面臨老舊電廠人員臃腫等問題。根據(jù)公司年報，公司控股煤電機(jī)組中，除淮滬電力與土耳其電廠，2022年其他控股機(jī)組均虧損；2023年在煤價改善下，大部分機(jī)組盈利情況得到較好改善，僅外高橋發(fā)電、吳涇發(fā)電兩個電廠虧損，二者均為30萬千瓦級別機(jī)組。其中外高橋發(fā)電于1998年投產(chǎn)，計劃于2026年退出，并于當(dāng)年完成兩臺百萬機(jī)組的等容替換。吳涇發(fā)電2臺30萬千瓦機(jī)組于1991年底投產(chǎn)，已于2023年到期退出。根據(jù)上海市十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，吳涇煤電已納入上海市等容量異地替代項目。待公司老舊低效機(jī)組改造更新完成后，預(yù)計將有更大的利潤釋放?，F(xiàn)貨市場下土耳其盈利穩(wěn)定性難以預(yù)測，當(dāng)?shù)剌^為緊張的用電需求或提供盈利支持。公司于2022年6月在土耳其投產(chǎn)2臺66萬千瓦煤電機(jī)組，2022-2023年分別實現(xiàn)凈利潤12、10億元人民幣，2022、2023年不含稅上網(wǎng)電價分別為0.959、0.561元/千瓦時。土耳其電力市場化程度高，以現(xiàn)貨市場為主，同時電價受到政府管控。我們分析土耳其電站盈利能力主要受到電力供需、電價限價政策以及匯率影響。根據(jù)電量和裝機(jī)到算，公司土耳其電站2023年利用小時數(shù)為8306小時，幾乎處于自然利用小時數(shù)上限，電力供給非常緊張。而土耳其電站電費(fèi)收入由里拉計價，2023年里拉兌人民幣下滑35%（以年底匯率考慮）。從2024年前五個月的電價考慮，預(yù)計土耳其電力市場仍維持較為緊張的供需格局，其火電機(jī)組盈利情況仍需跟蹤現(xiàn)貨市場電價情況。6臺百萬煤電機(jī)組在建待建，高參數(shù)機(jī)組貢獻(xiàn)增量業(yè)績。截至目前，公司在建機(jī)組400萬千瓦，另有200萬千瓦預(yù)計今年開工，以上均為百萬機(jī)組，分布上海、江蘇兩地。預(yù)計到2026年，公司煤電控股裝機(jī)1457萬千瓦（上海外高橋一發(fā)計劃2026年退出），較當(dāng)前（985萬千瓦）提升48%?？紤]到華東持續(xù)緊張的電力供需格局，以及上海電力充沛的員工儲備，預(yù)計新機(jī)組投產(chǎn)后公司老舊機(jī)組的盈利能力都將得到改善。1）漕涇綜合能源中心二期項目：位于上海市金山區(qū)漕涇鎮(zhèn)，建設(shè)2臺100萬千瓦超超臨界清潔綠色高效煤電機(jī)組。項目動態(tài)投資80.96億元，資本金20%。2）外高橋一廠擴(kuò)容量替代項目：投產(chǎn)后，外高橋一廠原有4臺32萬千瓦煤電機(jī)組關(guān)停轉(zhuǎn)應(yīng)急備用，預(yù)計總投資約77億元。外高橋一廠現(xiàn)有機(jī)組1998年投產(chǎn)，2023年虧損4.56億元，或與老舊機(jī)組容量、效率有關(guān)，參考外高橋三廠（2*100萬千瓦）2023年凈利潤約3億元。預(yù)計一廠擴(kuò)容替代項目提產(chǎn)后顯著提升效益。3）江蘇濱?；痣姅U(kuò)建項目：位于江蘇省鹽城市濱海港鄰港區(qū)，建設(shè)2臺100萬千瓦超超臨界清潔綠色高效煤電機(jī)組。項目動態(tài)投資79.36億元，資本金20%。濱?？h將規(guī)劃打造8×100萬千瓦全國最大火電基地，目前已投產(chǎn)一組2×100萬千瓦機(jī)組，2023年發(fā)電量102.8億千瓦時，實現(xiàn)開票銷售44.3億元、稅收2.2億元。燃機(jī)主要布局上海、浙江，兩部制電價與氣電聯(lián)動下盈利具有較強(qiáng)穩(wěn)定與保障。氣電穩(wěn)定收益。截至2023年底，公司擁有363萬千瓦燃機(jī)，主要布局在上海、浙江兩地，分別擁有238、80萬千瓦。上海、浙江兩地天然氣發(fā)電機(jī)組均執(zhí)行兩部制電價+氣電聯(lián)動政策，氣電機(jī)組盈利較為穩(wěn)定。2021年在高氣價下公司氣電板塊虧損2.8億元（利潤總額口徑），預(yù)計在2023年氣價回落下盈利有所改善。深度綁定長三角，參股當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)火電綠電，投資收益已成重要利潤貢獻(xiàn)。2023年，公司投資收益12.51億元，其中聯(lián)合營投資收益12.29億元，主要為參股的燃煤、燃機(jī)、新能源等。參股煤機(jī)與燃機(jī)仍然以長三角為主，參股燃煤權(quán)益裝機(jī)287萬千瓦，其中外高橋二發(fā)、外高橋三發(fā)均與申能股份合作，淮滬煤電為煤電聯(lián)營項目，以上三個項目2023年貢獻(xiàn)投資收益2億元；氣電權(quán)益裝機(jī)167萬千瓦，2023年三個項目貢獻(xiàn)投資收益0.76億元；公司持續(xù)加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)新能源項目的收并購與參股，2023年新能源類投資收益2.77億元，其他財務(wù)、地產(chǎn)等項目貢獻(xiàn)投資收益5.7億元。3.立足華東海風(fēng)穩(wěn)扎穩(wěn)打發(fā)展新能源扎根長三角，爭取西部新能源基地，新能源規(guī)劃穩(wěn)健。根據(jù)公司年報，公司確定了“深耕上海，站穩(wěn)周邊，推進(jìn)海外，全力打造西部規(guī)模化清潔能源大基地，打造千萬千瓦級新能源航母”的發(fā)展思路。大力發(fā)展西部基地級新能源項目，積極推進(jìn)華東區(qū)域清潔能源項目落地，加快縣域能源資源開發(fā)，努力開拓國際能源市場。截至2023年底，公司控股風(fēng)電裝機(jī)387萬千瓦，控股光伏裝機(jī)511萬千瓦，其中風(fēng)電項目集中在長三角，光伏項目全國性布局，并且日本等地占比6.1%。根據(jù)上證路演，公司計劃十四五清潔能源裝機(jī)占比到60%，截至2024年3月底為56%。根據(jù)現(xiàn)有裝機(jī)情況，預(yù)計2024-2025年兩年合計新增217萬千瓦即可完成60%清潔能源占比目標(biāo)。公司新能源發(fā)展穩(wěn)扎穩(wěn)打，預(yù)計能夠高質(zhì)量完成十四五目標(biāo)。依托長三角海上風(fēng)電基地，在運(yùn)擬建海風(fēng)約3GW。江浙滬處于長三角地區(qū)，為我國五大海上風(fēng)電基地重點(diǎn)建設(shè)集群之一，海風(fēng)資源豐富。江蘇省發(fā)改委2021年發(fā)布《江蘇省“十四五”海上風(fēng)電規(guī)劃》，計劃新建909萬千瓦海上風(fēng)電項目；浙江省發(fā)改委2023年發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)浙江省新能源高質(zhì)量發(fā)展的實施意見（征求意見稿）》，計劃建設(shè)3個以上百萬千瓦級海上風(fēng)電基地；上海市政府2022年發(fā)布《上海市能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，力爭新增近海風(fēng)電180萬千瓦。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，截至2023年底公司已投產(chǎn)海風(fēng)項目超過2.2GW，位于江蘇鹽城、南通兩大基地。2023年4月，公司牽頭的聯(lián)合體獲得上海金山二期項目、奉賢二期項競爭性配置建設(shè)指標(biāo)，合計0.45GW。國電投長三角海風(fēng)核心平臺，集團(tuán)支持與多能互補(bǔ)獲取資源。公司擁有國電投集團(tuán)江蘇分公司89%股權(quán)，國電投集團(tuán)浙江分公司100%股權(quán)，國電投集團(tuán)在江蘇、浙江、上海發(fā)展的海上風(fēng)電項目實質(zhì)性交予上海電力。截至目前，公司新能源主體主要由江蘇公司、浙江新能源、新能源發(fā)展以及大豐海上風(fēng)電四家公司運(yùn)營。新能源發(fā)展負(fù)責(zé)境內(nèi)江蘇、浙江以外新能源經(jīng)營；大豐海上風(fēng)電負(fù)責(zé)大豐H3項目；江蘇公司經(jīng)營2*100萬火電以及江蘇區(qū)域海上風(fēng)電，2017年公司通過定增從集團(tuán)收購；浙江新能源由公司2018年從集團(tuán)現(xiàn)金收購。四家公司2023年凈利潤達(dá)到25.7億元，大豐海上風(fēng)電2019-2023年平均ROE為13.4%。結(jié)合國家多能互補(bǔ)發(fā)展導(dǎo)向，公司在上海、江蘇在建的六臺百萬煤電機(jī)組有望助力公司獲得增量海風(fēng)等新能源資源。另外公司計劃在2024年在上海獲得一個深遠(yuǎn)海項目。當(dāng)前新能源仍面臨消納與補(bǔ)貼回收雙重壓力。我們在1.2節(jié)復(fù)盤公司2023年至今股價提到，2023年下半年至今，公司股價走勢與三峽能源貼近，趨勢向下。表面上，新能源面臨業(yè)績與估值的雙