2024年艾羅能源研究報告：歐洲持續(xù)去庫業(yè)績有望修復-品類拓展與市場開拓助力成長

2024年艾羅能源研究報告：歐洲持續(xù)去庫業(yè)績有望修復_品類拓展與市場開拓助力成長一、行業(yè)知名光儲廠商，重點布局歐洲戶儲（一）持續(xù)專注儲能技術，光伏儲能產品豐富艾羅能源是行業(yè)知名的光伏儲能系統(tǒng)及產品提供商。公司向客戶提供光伏儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器等產品，致力于提供最優(yōu)新能源解決方案。2012年公司成立，持續(xù)專注于儲能領域技術研發(fā)，并于2013年推出SK系列儲能逆變器及相關產品。截至2023年底，公司已擁有167項知識產權，公司產品累計取得了超過500項國內外認證，銷售區(qū)域覆蓋多個國家和地區(qū)。2024年公司于上交所科創(chuàng)板上市。公司提供多種光伏儲能產品。光伏儲能指在光伏系統(tǒng)中引入儲能單元，在發(fā)電基礎上實現(xiàn)負載供能、能量存儲和電網接入等功能，有助于提高用戶經濟效益。公司提供光伏儲能逆變器、儲能電池、儲能一體機、并網逆變器等多種產品，主要應用于分布式光伏儲能及并網領域。（二）公司股權結構穩(wěn)定，實施員工持股計劃公司股權結構穩(wěn)定，實際控制人為李新富、李國妹夫妻。李新富和李國妹為夫妻關系，雙方為一致行動人，合計直接持有公司股份35.06%，李新富/李國妹分別直接持有公司股份19.40%/15.66%。截至2024年一季度末，公司三個員工持股平臺分別為杭州桑貝、聚賢涌金和杭州百承，合計持有公司3.63%的股權，員工持股有利于公司管理團隊穩(wěn)定。實施員工持股計劃，增強員工歸屬感。公司于2020年3月、2020年9月、2020年4月成立了杭州桑貝/聚賢涌金/杭州百承三個員工持股平臺，并實施了員工持股計劃。（三）業(yè)績階段性承壓，盈利能力穩(wěn)步提升公司成長迅速，業(yè)績短期承壓。2019-2023年公司營收CAGR達到84.19%。2023年公司實現(xiàn)營收44.73億元，同比-3.01%；2024Q1公司實現(xiàn)營收6.84億元，同比-65.31%，主要系2023年下半年以來歐洲市場需求下降，以及經銷商庫存較高影響。2023年公司實現(xiàn)歸母凈利10.65億元，同比-6.12%；2024Q1公司實現(xiàn)歸母凈利0.34億元，同比-93.25%。公司主要以儲能業(yè)務為主，營收占比約80%左右。公司儲能業(yè)務產品包括儲能逆變器和儲能電池，為公司的主要產品。2023年，儲能逆變器業(yè)務占總營收占比24.35%，同比3.44pct；儲能電池業(yè)務占總營收占比52.48%，同比-1.64pct。公司營業(yè)收入主要來自海外。2020-2023年，公司營業(yè)收入98%以上來自境外業(yè)務。歐洲是公司主要的海外市場，平均營收占比達90%以上，主要由于歐洲發(fā)達國家光伏市場較為成熟，對光伏等清潔能源的支持力度較大，市場需求旺盛。公司毛利率水平較高，凈利率波動較大。2019-2023年公司綜合毛利率分別為36.54%/41.53%/36.38%/39.01%/39.90%，毛利率維持較高水平。2019-2023年公司凈利率分別為0.03%/8.50%/7.55%/24.59%/23.80%，凈利率波動較大，公司凈利率變動主要系期間費用變動所致。各產品毛利率呈上升趨勢。2023年公司主營業(yè)務產品儲能逆變器/儲能電池/并網逆變器的毛利率分別為52.62%/34.24%/36.23%，同比變動+2.14pct/+1.04pct/+2.16pct，各產品毛利率呈上升趨勢。期間費用率總體呈下降趨勢。2023年公司期間費用率為12.43%，同比+2.69pct，其中銷售費用率、財務費用率、管理費用率（含研發(fā)）分別為6.94%/-3.15%/8.63%，同比變動+0.71pct/-1.95pct/+3.92pct。2024Q1公司期間費用率為35.00%，同比+25.67pct，其中銷售費用率、財務費用率、管理費用率（含研發(fā)）分別為12.06%/3.39%/19.55%，同比變動+6.05pct/+4.00pct/+15.62pct。公司期間費用率較高主要系公司業(yè)務規(guī)模擴大，研發(fā)人員數(shù)量增加，相應職工薪酬金額及費用增加。公司重視產品研發(fā)，研發(fā)支出持續(xù)增長。2023年公司研發(fā)支出2.75億元，同比增長82.25%；研發(fā)支出占總營收的比例為6.15%，同比+2.88pct。2024Q1公司研發(fā)支出1.05億元，研發(fā)占總營收的比例為15.35%。積極擴張生產規(guī)模，推進智慧能源研發(fā)。從公司融資情況來看，2024年公司IPO募集資金凈額19.88億元，擬用于儲能電池及逆變器擴產項目、光儲智慧能源研發(fā)中心建設項目、海外營銷及服務體系項目以及補充流動資金項目。二、公司以儲能產品為主，深耕歐洲分布式光儲市場公司是國際知名的光伏儲能系統(tǒng)及產品供應商。主要面向海外客戶提供儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器等產品，應用于分布式光伏儲能及并網領域。（一）儲能電池和儲能逆變器貢獻公司主要營收近兩年，公司儲能系統(tǒng)產品營收規(guī)模實現(xiàn)快速增長。2022年，俄烏沖突導致傳統(tǒng)化石能源價格高漲，歐洲區(qū)域電價飆升，帶動公司儲能系統(tǒng)產品營收規(guī)?？缭绞皆鲩L，邁入新的發(fā)展階段。2022年，公司儲能電池/儲能逆變器營收分別為24.96/12.79億元，同比+551%/+597%。2023年，公司儲能系統(tǒng)產品營收規(guī)模仍維持較高水平，電池/儲能逆變器營收分別為23.47/10.89億元，同比-6%/-15%；營收占比分別為53%/24%。受歐洲庫存壓力影響，2023年公司儲能產品出貨量略有下降。2023年公司儲能電池出貨1070MWh，同比-5%；儲能逆變器出貨11.53萬臺，同比-21%。公司儲能電池業(yè)務采用外購電芯和自主研發(fā)電池管理系統(tǒng)（BMS）相結合的策略。儲能電池主要由電池管理系統(tǒng)（BMS）和電芯構成，其中BMS負責電池的檢測、評估、保護、均衡以及通信等功能，電芯是能量的儲存載體。公司擁有自主研發(fā)、生產BMS的能力，并持續(xù)優(yōu)化BMS算法，提高儲能電池整體性能、可靠性和安全性。公司儲能產品主要應用于戶用場景，戶儲系統(tǒng)主要將光伏系統(tǒng)所發(fā)出的電力用于用戶自身使用，并將富余電量接入電網。配備儲能可以幫助用戶實現(xiàn)夜間用電，能提高光伏系統(tǒng)的經濟性。由于部分海外國家能源價格較高，所以配備戶用光儲系統(tǒng)可以降低用戶的用電成本。儲能逆變器可以實現(xiàn)交直流電的轉換，是儲能系統(tǒng)中最核心的部分。儲能逆變器由MPPT單元、充放電單元、逆變單元等核心硬件單元及其相關控制模塊等構成。儲能逆變器既要控制儲能電池的充電和放電過程，實現(xiàn)交直流電變換；也要為用戶提供能量管理功能，幫助用戶解決能量管理痛點，提升經濟性。公司儲能逆變器產品主要適用于家庭儲能、中小型工商業(yè)儲能場景，功率覆蓋3.0kW15.0kW。公司產品已取得德國市場、美國市場、日本市場等全球眾多國家準入資格。（二）公司并網逆變器主要適用于分布式場景公司并網逆變器產品營收規(guī)模穩(wěn)步增長，2023年營收占比約16%。公司并網逆變器主要銷往歐洲等海外地區(qū)，近兩年海外光伏裝機需求持續(xù)旺盛，帶動公司并網逆變器收入規(guī)模呈上升趨勢。2023年，公司并網逆變器實現(xiàn)營收7.00億元，同比+39%；營收占比為16%。出貨量方面，2023年，公司并網逆變器實現(xiàn)出貨18.23萬臺，同比+15%。并網逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心設備，主要作用是將直流電轉換成交流電。并網逆變器作為光伏電池板與電網的接口裝置，將光伏組件所發(fā)直流電能轉換成交流電能并傳輸?shù)截撦d或者并入電網。同時并網逆變器還能夠控制光伏組件的最大功率點追蹤，提高光伏發(fā)電效率。按照技術路線可大致分為三類，組串式逆變器、集中式逆變器和微型逆變器，公司并網逆變器產品主要系組串式逆變器。公司并網逆變器功率覆蓋0.6kW至150kW，可滿足戶用、工商業(yè)等分布式光伏電站需求。公司現(xiàn)有X1-Mini、X1-Boost、X1-Smart、X3-Mic、X3-Pro、X3-Mega和X3-Forth等多個產品系列并網逆變器產品，功率覆蓋0.6kW至150kW。此外，公司將原有多個系列產品進行優(yōu)化升級，例如X1-MiniG4產品、X1-BoostG4產品、X1-SmartG2產品均為原有系列產品的升級款。（三）產品主要銷往境外，歐洲市場占比超80%歐洲是公司最大的銷售市場，2023年主營業(yè)務營收中歐洲市場占比約88%。公司產品主要銷往境外國家，包括歐洲、美國、澳大利亞等國家和地區(qū)，其中歐洲為公司的主要市場，2020-2023年歐洲市場占比分別為74%/78%/95%/88%。分產品情況來看，2023年公司儲能電池、儲能逆變器、并網逆變器的營收中歐洲占比分別為90.8%、89.7%、73.3%。2022年，俄烏沖突助推公司營收及出貨量邁上新臺階。2022年，受俄烏沖突影響，歐洲傳統(tǒng)化石能源價格快速上漲，導致居民電價飆升，刺激戶用光儲需求激增。受益于歐洲市場占比較高，公司營收及出貨量均實現(xiàn)跨越式增長，2022年公司總營收增速達454%，逆變器（并網+儲能）整體出貨量增速達210%。（四）自主品牌為核心，ODM模式協(xié)同發(fā)展自主品牌為核心，ODM模式協(xié)同發(fā)展。公司客戶主要包括貿易商、系統(tǒng)集成商和ODM客戶。（1）貿易商：公司直接向貿易商客戶進行銷售，銷售完成后，由貿易商客戶自行決定向下一級客戶銷售的產品定價及市場區(qū)域。（2）系統(tǒng)集成商：系統(tǒng)集成商能夠為客戶提供光伏電池板、光伏逆變器、儲能電池及其他光伏發(fā)電及儲能系統(tǒng)所需設備的集成服務，在系統(tǒng)集成施工完畢后交付給終端客戶。（3）ODM客戶：ODM模式下，公司根據客戶的產品規(guī)格、性能要求等完成自主設計、開發(fā)和制造，最后將產品直接銷售給新能源產品供應商，由其自由決定后續(xù)銷售。公司ODM營收占比約20%-30%左右。公司的ODM客戶包括韓華集團、PeimarIndustriesSrl和TigoEnergyInc等。2020-2023H1公司ODM營收占比分別為2.05%、30.08%、33.03%和18.87%。在ODM模式下，公司與ODM客戶實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補和合作共贏，ODM客戶獲得公司戶用儲能產品及技術支撐；公司則利用其渠道和品牌等優(yōu)勢進一步擴大銷售規(guī)模，鞏固了市場競爭優(yōu)勢。公司前五大客戶占比相對穩(wěn)定，占比約40%。2020-2023年公司前五大客戶營收占比分別為30.16%、44.24%、55.42%、43.36%，大客戶占比相對穩(wěn)定，且對單一客戶不存在重大依賴。2023年公司前五大客戶占比有所下降，隨著公司營收規(guī)模上升，預計客戶將呈現(xiàn)分散化。三、光儲行業(yè)蓬勃發(fā)展，公司市占率提升空間較大（一）戶用光儲經濟性提升+電力供應穩(wěn)定，雙輪驅動光儲需求快速增長經濟性以及保障電力穩(wěn)定供應驅動海外戶用光儲快速發(fā)展。海外戶儲市場快速發(fā)展的原因主要有兩個，1）能源成本較高，隨著光儲系統(tǒng)成本降低，光儲電站經濟性凸顯，裝機需求上升；2）當?shù)仉娏A設施弱，自建光儲電站有望加強電力供應的穩(wěn)定性。1、歐洲等高電價區(qū)域光儲主要系經濟性驅動較高的用電價格、持續(xù)下降的戶用光儲成本是歐洲光儲市場的主要推動力。2022年，俄烏沖突導致歐洲電價飆升，當前仍處于較高水平。俄烏沖突升級后，俄羅斯削減對歐洲的天然氣供應，歐洲陷入能源危機，導致電價飛漲。以歐洲主要的光儲市場德國為例，據HEPI數(shù)據，2022年11月德國居民電價達到當年月度最高值，漲至58.27歐分/KWh，較2021年均價上漲71%。隨著歐洲天然氣和電力供應危機的逐步緩解，盡管當前德國居民電價已有明顯回落，但仍處于較高水平；據HEPI數(shù)據，2024年4月德國居民電價38.13歐分/KWh，較2021年初上漲14%。德國戶用光儲度電成本（LCOE）明顯低于居民電價水平。從戶儲成本來看，據CNESA援引SPE數(shù)據，近年來德國光儲系統(tǒng)度電成本(LCOE)不到零售電價的一半，預計2023年戶用光伏/戶用光儲系統(tǒng)LCOE分別為9.2/12.8歐分/kWh，明顯低于居民電價。德國戶用光伏儲能系統(tǒng)具有較好的內部收益率（IRR）。以4kW的德國屋頂光伏系統(tǒng)為例，全年發(fā)電量預計約4000kWh，光伏發(fā)電自用率和家庭用電自給率約20%；若配置儲能，4kW/6kWh的光伏儲能系統(tǒng)可將光伏發(fā)電自用率和家庭用電自給率分別提升到70%、60%。假設用電價格取2022年底德國家庭電價0.40歐元/kWh，光伏上網電價取0.086歐元/kWh；假設4kW光伏系統(tǒng)初始投資4000歐元，4kW/6kWh光儲系統(tǒng)初始投資12160歐元；其他假設見下表。據CNESA測算，光伏系統(tǒng)的投資回收期為10.3年，25年使用周期的內部收益率為8.8%。光儲系統(tǒng)的投資回收期為14.2年，25年使用周期(第11年更換一次電池)的內部收益率為6.5%。儲能電池價格對戶儲系統(tǒng)收益率敏感性測算。據CNESA測算，在前述假設基礎上，當儲能電池單位容量投資在600～1000歐元/kWh之間變動時，戶用光儲系統(tǒng)內部收益率在4.4%～9.2%之間變動；即儲能電池價格每下降100歐元/kWh，光儲系統(tǒng)內部收益率可提升約1.2pct。歐洲等區(qū)域電價較高，經濟性驅動光儲需求。從全球各國的電價情況來看，美國、英國、韓國等地區(qū)居民電價呈上漲趨勢。2019-2023年，美國居民零售電價年均上漲約5%；2023年英國居民電價上漲19%，較2019年翻倍。從歐洲居民簽訂的長期協(xié)議電價及PPA電價來看，價格或難以回落至2020年之前水平。電價的持續(xù)提升，增加了家庭用電負擔，但同時光儲系統(tǒng)收益率提升，驅動歐美等高電價區(qū)域光儲需求高漲。組件及儲能電池價格回落助推收益率改善，預計將進一步刺激光儲需求釋放。組件價格方面，據InfoLinkConsulting數(shù)據，2024年4月歐洲單晶PERC組件均價為0.12USD/W，同比下降45%。電芯價格方面，據鑫欏鋰電數(shù)據，2024年4月方形鐵鋰電芯均價為0.38元/Wh，同比下降70%。2、南非等其他市場光儲需求主要系備電剛需除經濟性因素驅動以外，南非等其他地區(qū)光儲需求主要由備電剛需驅動?；痣娛悄戏请娏髁?，電力供應端問題頻發(fā)。據南非科學與工業(yè)研究委員會(CSIR)統(tǒng)計，2022年南非火電發(fā)電量為176.6TWh，占總發(fā)電量比例為80.1%。南非的電力生產主要由南非國家電力公司Eskom負責，近90%的電力由該公司供應，處于壟斷地位；但由于其基礎設施嚴重老化故障頻發(fā)、供電管理不善、新建電站進度緩慢等因素，電力供應端問題頻發(fā)。南非停電從2007年起，至今持續(xù)超過16年。據南非商業(yè)科技網數(shù)據，2023年南非累計停電時間為1742小時（約合72.6天），一年中很大一部分時間處于五級和六級限電，預計2024年南非仍將繼續(xù)實施減載。電力供應短缺，驅動南非光儲需求快速增長。2023全年我國出口至南非電池組件金額為60.42億元，同比+159%，連續(xù)多年實現(xiàn)較高增長。2023全年我國出口至南非逆變器金額為35.74億元，同比+103%。今年以來印度、巴基斯坦等新興市場需求旺盛，逆變器出口實現(xiàn)高速增長。2024Q1，我國出口至印度的逆變器金額為5.85億元，同比+49.5%，環(huán)比+9.3%；出口至巴基斯坦的逆變器金額為4.47億元，同比+148.1%，環(huán)比+79.9%。（二）目前歐洲為全球第一大戶用市場，新興市場隨之崛起能源轉型需求疊加經濟性驅動，歐洲光伏裝機需求持續(xù)高漲。俄烏沖突后，歐洲能源自主意識增強，2023年新增光伏裝機延續(xù)高景氣。據SolarPowerEurope數(shù)據，2023年歐盟新增光伏裝機55.9GW，同比+35%；其中戶用/工商業(yè)/集中式光伏裝機占比分別為33%/33%/34%。考慮海外價格傳導周期，組件價格回落刺激的光伏裝機需求有望于2024年進一步釋放，歐洲光伏裝機有望維持較高增長，我們預計2024年歐盟新增光伏裝機有望達到70-80GW，同比增長34%左右。歐洲是目前全球最大的戶儲市場之一，戶儲裝機高速增長。據EESA數(shù)據，2023年全球新增戶儲裝機約16.1GWh，同比約增長100.5%，其中歐洲新增戶儲裝機規(guī)模約9.5GWh，同比增長近60%。盡管2023年歐洲電價有所回落，但戶儲裝機仍然保持穩(wěn)步增長趨勢。政策推動可再生能源發(fā)展，歐洲光儲市場有望維持高景氣，新興市場有望隨之崛起。政策端來看，2022年5月歐盟委員會發(fā)布REPowerEU計劃，將歐盟2030年可再生能源目標提高到45%，計劃到2025年實現(xiàn)光伏裝機超320GW，到2030年實現(xiàn)光伏裝機近600GW，歐洲光伏裝機有望進一步提速。分國家來看，德國、英國、印度、巴西等國家均出臺了相關政策支持光儲行業(yè)發(fā)展，歐洲戶用光儲支持政策景氣度延續(xù)，新興市場有望隨之崛起實現(xiàn)快速發(fā)展。（三）歐洲分布式光儲市場預計可達萬億空間，公司市占率持續(xù)提升歐洲市場的光儲需求主要由經濟性驅動，以德國為例，德國光儲電站度電成本低于居民電價水平，經濟性已經具備。隨著光儲電站的裝機成本逐漸下降，預計未來光儲電站的經濟性將逐漸增強。根據我們測算，預計2030年歐洲戶用光儲市場將達到萬億空間。針對歐盟戶用市場，我們測算如下。根據歐盟統(tǒng)計局統(tǒng)計，歐盟現(xiàn)有人口約為4.48億，預計對應2.26億戶家庭。1）假設2025/2030年，安裝戶用光儲電站的比例達到30%、40%，預計對應安裝戶數(shù)為0.68/0.91萬戶；2）假設戶均安裝規(guī)模2025/2030年分別為7.5/10KW/戶，對應光伏安裝規(guī)模為508/907GW；3）假設逆變器均價未來每年小幅下降，預計2025/2030年價格為0.19/0.14元/W，對應光伏逆變器市場空間為642/635億元。針對戶儲市場，我們假設：1）假設2025/2030年單戶配儲14/21KWh，對應儲能裝機規(guī)模338/952GWh（178/452GW）；2）假設2025/2030年儲能逆變器單價0.6/0.45元/W，對應市場空間1067/206