2024年菜百股份研究報(bào)告：京城黃金珠寶老字號(hào)-全直營(yíng)模式提質(zhì)增效促成長(zhǎng)

2024年菜百股份研究報(bào)告：京城黃金珠寶老字號(hào)_全直營(yíng)模式提質(zhì)增效促成長(zhǎng)公司概況公司歷史沿革公司前身源于1956年設(shè)立的北京市宣武區(qū)菜市口百貨商場(chǎng)，從事百貨商品經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，1985年開(kāi)始發(fā)展黃金飾品零售業(yè)務(wù)。2001年公司注冊(cè)“菜百”首飾商標(biāo)，2006年成為商務(wù)部第一批命名的“中華老字號(hào)”企業(yè)。隨著黃金珠寶業(yè)務(wù)逐步做大做強(qiáng)，公司自2010年成為黃金珠寶專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)公司，2021年在上交所上市。公司目前經(jīng)營(yíng)品類(lèi)包括黃金飾品、貴金屬投資產(chǎn)品、貴金屬文化產(chǎn)品和鉆翠珠寶飾品等在內(nèi)的全品類(lèi)，除主品牌“菜百首飾”外，還擁有專(zhuān)注于古法黃金的子品牌“菜百傳世”、專(zhuān)注于時(shí)尚輕奢珠寶的子品牌“菜百悅時(shí)光”。渠道方面以直營(yíng)為主，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)主要包括線(xiàn)下直營(yíng)店渠道、銀行渠道和線(xiàn)上電商渠道等，截至2023年，擁有87家直營(yíng)連鎖門(mén)店，其中北京市門(mén)店59家。公司經(jīng)營(yíng)概況經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收165.52億元，同比+50.61%，歸母凈利潤(rùn)7.07億元，同比+53.61%，扣非凈利潤(rùn)6.58億元，同比+62.18%。此外，公司2020-2022年在外部等因素影響下業(yè)績(jī)也表現(xiàn)較為穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，三年?duì)I收復(fù)合增速24.7%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速12.78%。產(chǎn)品特征：以貴金屬投資產(chǎn)品和黃金飾品為收入核心來(lái)源收入結(jié)構(gòu)看，2023年貴金屬投資產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入88.84億元，同比+55.79%，收入占比53.67%，較2022年提升1.78pct，受益金價(jià)上行及居民抗風(fēng)險(xiǎn)投資需求增加，投資產(chǎn)品近年來(lái)占比持續(xù)提升。2023年公司黃金飾品營(yíng)業(yè)收入61.59億元，同比+54.11%，收入占比37.21%，較2022年提升0.84pct，近兩年整體處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。貴金屬文化產(chǎn)品/鉆翠珠寶飾品/聯(lián)營(yíng)傭金收入2023年收入占比分別為6.7%/1.3%/1.05%。受消費(fèi)力影響以及消費(fèi)者對(duì)鉆石等高溢價(jià)品類(lèi)的態(tài)度轉(zhuǎn)變，鉆翠珠寶飾品占比持續(xù)降低。區(qū)域特征：立足北京核心輻射華北區(qū)域，全國(guó)拓展逐步推進(jìn)總體上，公司在以北京為核心的華北地區(qū)取得了廣泛的品牌知名度和影響力，公司2023年華北市場(chǎng)收入占比87.2%，其中又以北京區(qū)域占比較高。在不斷加密京津冀門(mén)店布局的同時(shí)，公司也積極開(kāi)拓其他區(qū)域市場(chǎng)并深耕培育，提升門(mén)店拓展質(zhì)量，現(xiàn)已在西安、蘇州、包頭開(kāi)設(shè)數(shù)家門(mén)店。并利用電商渠道擴(kuò)大銷(xiāo)售區(qū)域，2020年、2021年、2022年、2023年華北以外地區(qū)銷(xiāo)售收入分別較上年同期增長(zhǎng)74.26%、66.45%、71.88%和165.88%。其中位于北京的總店作為公司最大的單體門(mén)店，營(yíng)業(yè)面積達(dá)8800平方米，具備產(chǎn)品款式更加豐富、購(gòu)物體驗(yàn)更加多元化等天然優(yōu)勢(shì)。2023年公司北京總店收入87.88億元，占比超過(guò)50%。渠道特征：全直營(yíng)模式精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，電商渠道成長(zhǎng)快公司采用全渠道營(yíng)銷(xiāo)策略，且不同于多數(shù)黃金珠寶零售企業(yè)，公司堅(jiān)持全直營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式，秉承經(jīng)營(yíng)效率和單店效益領(lǐng)先的原則，保持以穩(wěn)健發(fā)展的策略深耕市場(chǎng)，持續(xù)優(yōu)化整體門(mén)店運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和市場(chǎng)布局。線(xiàn)下門(mén)店渠道：截至2023年末，公司擁有包括覆蓋北京各行政區(qū)和天津、河北、包頭、西安、蘇州的87家直營(yíng)連鎖門(mén)店，2023年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額133.11元，2020-2023年復(fù)合增速28.64%，占總銷(xiāo)售額的比例為80.48%。線(xiàn)上電商渠道：包括菜百首飾官方商城及在京東、天貓、抖音、拼多多等電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)的17家線(xiàn)上店鋪、直播銷(xiāo)售等在內(nèi)的覆蓋全國(guó)市場(chǎng)的線(xiàn)上銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)；2023年取得收入30.17億元，占比18.24%；2020-2023年復(fù)合63.36%，主要受益于消費(fèi)渠道變遷及公司積極推動(dòng)電商渠道建設(shè)，包括推進(jìn)直播合作和私域運(yùn)營(yíng)等。此外，公司與北京農(nóng)村商業(yè)銀行、北京銀行等多家銀行開(kāi)展合作，利用銀行渠道體系完善、網(wǎng)點(diǎn)眾多的優(yōu)點(diǎn)，在銀行網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)展銷(xiāo)售。2023年取得收入2.10億元，占比1.27%；2020-2023年復(fù)合增速25.06%。股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止2023年底，公司第一大股東為北京金正資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司，持股比例為24.57%，實(shí)際控制人則為北京市西城區(qū)國(guó)資委。其余前四大股東分別為浙江明牌實(shí)業(yè)股份有限公司、北京恒安天潤(rùn)投資顧問(wèn)有限公司、北京云南經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)責(zé)任公司，分別持股16.2%/13.28%/8.69%。管理層背景看，董事長(zhǎng)趙志良為高級(jí)黃金投資分析師，自1974年起便在公司前身（北京市宣武菜市口百貨商場(chǎng)）任職，2005年至今任公司董事長(zhǎng)?？偨?jīng)理王春利為高級(jí)黃金投資分析師、HRD國(guó)際注冊(cè)高級(jí)鉆石分析師，歷任菜百商場(chǎng)售貨員、核算員、黃金商品部主任，2005年至今任公司總經(jīng)理。此外，公司主管業(yè)務(wù)的高級(jí)管理人員均有20年以上的珠寶行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有助于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。員工持股，綁定核心人才。公司員工持股制度始于1994年菜百有限成立伊始，先后經(jīng)歷了自然人委托持股階段、職工持股會(huì)持股階段和職工持股會(huì)持股還原到全部真實(shí)自然人持股階段三個(gè)階段。2019年開(kāi)始，菜百股份同意職工持股會(huì)將其持有的公司13.25%的股份,還原登記為職工持股會(huì)的全體會(huì)員(752名)直接持有。除了員工廣泛持股之外，公司對(duì)核心管理人員，為了激勵(lì)其帶領(lǐng)公司良性發(fā)展而進(jìn)行了額外激勵(lì)。截至2023年末，董事長(zhǎng)趙志良、總經(jīng)理王春利分別持股2499.6萬(wàn)股/1600.5萬(wàn)股，持股比例分別為3.21%/2.06%。通過(guò)員工持股，公司有效綁定核心人才，保障可持續(xù)發(fā)展。財(cái)務(wù)分析經(jīng)營(yíng)規(guī)模及成長(zhǎng)性分析收入規(guī)模方面，公司2023年?duì)I收165.52億元，在上市可比公司中排名中游。利潤(rùn)規(guī)模方面，公司2023年歸母凈利潤(rùn)7.07億元，整體規(guī)模在可比公司中較低，主要系公司以黃金首飾及貴金屬投資品為主，毛利率較低。從增速角度看，公司2020-2023年?duì)I收復(fù)合增速為32.8%，在可比公司中表現(xiàn)優(yōu)異，特別是在期間營(yíng)收增速仍保持穩(wěn)定。公司較好的把握了消費(fèi)復(fù)蘇機(jī)遇推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)及渠道擴(kuò)張，同時(shí)受益金價(jià)向上帶來(lái)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)。公司利潤(rùn)增速同樣表現(xiàn)領(lǐng)先，2023年歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)到53.61%，在可比公司中位居第一，受益產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的毛利率提升及金價(jià)穩(wěn)步上行帶來(lái)的利潤(rùn)提振。盈利能力分析毛利率方面各公司受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異以及渠道差異影響而有所不同。從產(chǎn)品維度來(lái)看，一般而言鉆石鑲嵌毛利率較高，較高的可達(dá)到60%以上，黃金產(chǎn)品毛利率多低于20%，其中一口價(jià)和按克銷(xiāo)售產(chǎn)品存在一定差異。從銷(xiāo)售模式來(lái)看，直營(yíng)銷(xiāo)售毛利率一般較加盟模式高。菜百股份2022年/2023年毛利率分別為11.22%/10.68%，在可比公司中領(lǐng)先于同樣以黃金產(chǎn)品為主的老鳳祥及中國(guó)黃金，主要受益公司以直營(yíng)銷(xiāo)售為主，而潮宏基和周大生的鑲嵌/K金等毛利率較高的產(chǎn)品均占有一定比例，故毛利率較高。如潮宏基2022年時(shí)尚珠寶首飾收入占比56.18%，該產(chǎn)品毛利率達(dá)到35.27%。費(fèi)用率方面，從商業(yè)模式來(lái)看，直營(yíng)模式下一般費(fèi)用率較高，品牌商需自行承擔(dān)門(mén)店人員工資、租金、水電等。此外，產(chǎn)品維度看，黃金產(chǎn)品消費(fèi)者接受度高，主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)意愿強(qiáng)，銷(xiāo)售費(fèi)用一般低于其他品類(lèi)，鑲嵌及K金首飾的廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用相對(duì)較高?；谝陨戏治隹梢钥吹?，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率近年來(lái)在2.6%-3%，在以黃金為主的企業(yè)中高于老鳳祥及中國(guó)黃金，主要系直營(yíng)模式影響。同時(shí)低于周大生、潮宏基等鑲嵌及K金首飾占比較高的企業(yè)。營(yíng)運(yùn)能力分析從主要營(yíng)運(yùn)指標(biāo)上看，存貨周轉(zhuǎn)方面，菜百股份2022年/2023年存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.58/4.97次，從產(chǎn)品屬性的角度看，黃金產(chǎn)品銷(xiāo)售周期相對(duì)較短，周轉(zhuǎn)速度快，尤其是金條類(lèi)產(chǎn)品，這其中中國(guó)黃金2023年存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)到12.81次/年。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面，公司以直銷(xiāo)模式進(jìn)行銷(xiāo)售，面向消費(fèi)者進(jìn)行現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)，產(chǎn)生的應(yīng)收賬款較少，且黃金的內(nèi)在屬性帶來(lái)產(chǎn)品周轉(zhuǎn)較快，故公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高。行業(yè)簡(jiǎn)析：金價(jià)上行與產(chǎn)品力提升共振，黃金產(chǎn)品需求向好行業(yè)概況：零售規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，黃金品類(lèi)占比進(jìn)一步提升據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)珠寶首飾行業(yè)零售規(guī)模8412.99億元，同比增長(zhǎng)10.25%，后實(shí)現(xiàn)了較好的復(fù)蘇表現(xiàn)，受益婚嫁等剛性需求的釋放，以及保值避險(xiǎn)和個(gè)性配飾的雙重需求共振等因素共振?？傮w上，過(guò)去數(shù)年中國(guó)珠寶首飾零售規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)，2019-2023年復(fù)合增速為4.43%。具體品類(lèi)結(jié)構(gòu)看，在金價(jià)上行及消費(fèi)者追求保值增值的需求推動(dòng)下，黃金產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2021-2023年基于黃金材質(zhì)的產(chǎn)品銷(xiāo)售占比分別為76.7%/77.8%/78.8%，而鉑金材質(zhì)的產(chǎn)品銷(xiāo)售占比有所下降，2021-2023年占比分別為10.4%/10.3%/9.9%。發(fā)展驅(qū)動(dòng)：金價(jià)走強(qiáng)提振需求，渠道及產(chǎn)品力推動(dòng)中長(zhǎng)期發(fā)展金價(jià)穩(wěn)步上行，利好黃金珠寶企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在全球避險(xiǎn)情緒增加及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下，近兩年金價(jià)整體取得穩(wěn)步上漲表現(xiàn)。2024年5月24日上金所au99.99收盤(pán)價(jià)551.43元/克，2024年以來(lái)漲幅15.18%，2023年全年漲幅17%。而金價(jià)的波動(dòng)與黃金珠寶企業(yè)的基本面日益相關(guān)，尤其是隨著近年來(lái)頭部黃金珠寶零售企業(yè)企業(yè)通過(guò)積極開(kāi)拓黃金品類(lèi)布局，金價(jià)對(duì)于其終端銷(xiāo)售業(yè)務(wù)影響也日益加大。通常來(lái)看黃金具備兩大屬性：即消費(fèi)屬性以及投資屬性。1）作為消費(fèi)屬性，金價(jià)上行對(duì)于銷(xiāo)售端的直接影響相對(duì)不明顯，但間接來(lái)看，在當(dāng)前性?xún)r(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)下，消費(fèi)者十分重視每一份支出下所獲取產(chǎn)品的價(jià)值感，而持續(xù)上行的金價(jià)有助于夯實(shí)產(chǎn)品實(shí)際價(jià)值，再加上當(dāng)前黃金產(chǎn)品本身設(shè)計(jì)感的提升，使得黃金在越來(lái)越多場(chǎng)景下實(shí)現(xiàn)了對(duì)鑲嵌等過(guò)高溢價(jià)品類(lèi)的需求替代。2）作為投資屬性，對(duì)于開(kāi)展投資金業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)影響更為明顯。特別是在金價(jià)現(xiàn)階段進(jìn)入高位震蕩期間，無(wú)論價(jià)格上行還是下行，都能夠激發(fā)追漲及抄底的交易熱情，從而帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)投資金業(yè)務(wù)持續(xù)受益。此外，毛利率角度看，國(guó)內(nèi)珠寶品牌在運(yùn)營(yíng)中通常會(huì)保有大量黃金庫(kù)存，包括金錠原料、金飾在產(chǎn)品和成品，銷(xiāo)貨成本以存貨成本計(jì)算。因此一般來(lái)看，金價(jià)的持續(xù)上漲下公司的毛利率將有望得到提升。投資收益角度，當(dāng)前黃金珠寶企業(yè)的套保措施較為靈活，而基于當(dāng)前金價(jià)走勢(shì)的判斷，通過(guò)靈活調(diào)整也有望帶來(lái)一定額外投資收益。如菜百股份2022年/2023年T+D業(yè)務(wù)帶來(lái)的投資收益分別為1.19/1.91億元。產(chǎn)品工藝升級(jí)及設(shè)計(jì)美感提升，推動(dòng)消費(fèi)需求持續(xù)增長(zhǎng)目前消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)黃金飾品時(shí)，除看重保值增值功能外，也更為關(guān)注其飾品特征，對(duì)于工藝設(shè)計(jì)感有了更高的期待，尤其是年輕消費(fèi)者崛起，更為注重產(chǎn)品的個(gè)性化和設(shè)計(jì)美感。在此背景下，各品牌方也在積極改進(jìn)黃金生產(chǎn)技術(shù)，進(jìn)行創(chuàng)意設(shè)計(jì)及研究，以契合終端消費(fèi)者需求，如古法金、3D硬金和5G黃金等多種黃金飾品近年受到消費(fèi)者的青睞。具體來(lái)看，普通黃金產(chǎn)品易變形且產(chǎn)品款式單一，而古法金飾品傳承傳統(tǒng)古法手工制金工藝，風(fēng)格更加國(guó)潮化，做工更加細(xì)膩精致、呈現(xiàn)質(zhì)感更加獨(dú)特；3D硬金飾品硬度高，產(chǎn)品具備立體感；5G黃金飾品硬度高、質(zhì)感足、款式時(shí)尚感強(qiáng)。從終端門(mén)店的貨品結(jié)構(gòu)可以看出，古法金及硬足金等工藝產(chǎn)品的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)進(jìn)一步增加。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年古法金已成為門(mén)店庫(kù)存（按金額）中占比最高的產(chǎn)品，達(dá)到27.9%。近年來(lái)開(kāi)發(fā)的重量更輕、鑲嵌其他寶石或琺瑯的古法金產(chǎn)品也較受消費(fèi)者青睞。硬足金占比也不斷提升，達(dá)到22.6%。硬足金產(chǎn)品的高硬度使其在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上更具有靈活性，以各類(lèi)創(chuàng)新的時(shí)尚造型吸引了年輕消費(fèi)群體。對(duì)于企業(yè)而言，在同質(zhì)化較為嚴(yán)重的黃金產(chǎn)品零售行業(yè)，設(shè)計(jì)屬性更強(qiáng)的產(chǎn)品有助于提升企業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，及以較強(qiáng)的設(shè)計(jì)感獲得更高的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。渠道擴(kuò)張：線(xiàn)上渠道增速加快，下沉開(kāi)店擴(kuò)張仍有空間從成長(zhǎng)性角度來(lái)看，線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售占比有所提升，實(shí)際消費(fèi)數(shù)據(jù)可以看到，電商業(yè)態(tài)有效推動(dòng)了行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年珠寶電商銷(xiāo)售額約3398億元，同比增長(zhǎng)40.3%。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，我國(guó)線(xiàn)上渠道占比2023年仍?xún)H為10.2%，與海外成熟國(guó)家比較來(lái)看，行業(yè)線(xiàn)上渠道未來(lái)仍有一定提升空間：2023年美國(guó)/英國(guó)/日本珠寶消費(fèi)線(xiàn)上渠道占比分別為32.9%/18.9%/17.9%。我們認(rèn)為，由于消費(fèi)習(xí)慣和偏好的差異，未來(lái)我們國(guó)家的黃金珠寶消費(fèi)仍將以線(xiàn)下渠道為主，但隨著悅己產(chǎn)品的需求提升，線(xiàn)上渠道占比有一定提升空間。線(xiàn)下開(kāi)店方面，整體上看黃金珠寶行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，在有限的行業(yè)蛋糕擴(kuò)大之外，對(duì)于企業(yè)發(fā)展更核心的在于市占率的獲取，這一過(guò)程中渠道的擴(kuò)張顯得尤為關(guān)鍵。而結(jié)合一二線(xiàn)龍頭企業(yè)當(dāng)前的門(mén)店數(shù)量看，未來(lái)在下沉市場(chǎng)仍有拓展空間，包括增量開(kāi)店及搶占當(dāng)期珠寶品牌的存量門(mén)店。龍頭企業(yè)憑借在產(chǎn)品力、加盟管理等方面的優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)仍保持穩(wěn)健擴(kuò)張節(jié)奏。老鳳祥2020-2023年分別凈開(kāi)店557/495/664/385家；周大生2020-2023年分別凈開(kāi)店178/313/114家；周大福2020-2023年分別凈開(kāi)店653/1204/1758/481家。龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額也在進(jìn)一步提升，據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，中國(guó)黃金珠寶行業(yè)前五大品牌市占率從2018年的18.8%提升至2023年的29.2%。公司分析：渠道擴(kuò)張潛力大，金價(jià)受益?zhèn)鲗?dǎo)順線(xiàn)下渠道全直營(yíng)強(qiáng)化品牌建設(shè)，異地?cái)U(kuò)張逐步推進(jìn)我國(guó)珠寶零售商銷(xiāo)售模式主要分為自營(yíng)和加盟兩種：1）自營(yíng)模式：方便公司進(jìn)行質(zhì)量管控，有利于打造品牌形象，但對(duì)珠寶首飾企業(yè)的資金實(shí)力和扁平式渠道管理能力要求較高；2）加盟模式：有利于品牌迅速擴(kuò)張、獲取市場(chǎng)份額，但同時(shí)要求企業(yè)具有較好的加盟商管理能力和品牌維護(hù)能力。直營(yíng)模式優(yōu)勢(shì)在于可在產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)質(zhì)量等方面實(shí)現(xiàn)良好控制，使消費(fèi)者在公司全銷(xiāo)售渠道得到一致性的良好購(gòu)物體驗(yàn)。公司作為直營(yíng)模式的代表性企業(yè)，目前已經(jīng)形成了一套有菜百特色的、標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制的直營(yíng)連鎖經(jīng)營(yíng)模式，包括原料采購(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、商品質(zhì)量控制、服務(wù)承諾體系、門(mén)店標(biāo)準(zhǔn)化管理、信息系統(tǒng)支持、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等。同時(shí)，公司可以更為直接的獲得消費(fèi)者需求反饋，并快速傳導(dǎo)至供應(yīng)鏈端、設(shè)計(jì)端、運(yùn)營(yíng)端，更靈活的調(diào)整產(chǎn)品、適應(yīng)市場(chǎng)，從而促進(jìn)整體銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?？偟陜?yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，區(qū)域輻射效應(yīng)顯著公司北京總店?duì)I業(yè)面積達(dá)8800平方米，是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的單店最大規(guī)模門(mén)店。2023年銷(xiāo)售額達(dá)到87.88億元，占公司收入比重超過(guò)50%，同比增長(zhǎng)40%，每平方米營(yíng)業(yè)面積銷(xiāo)售額達(dá)到99.86萬(wàn)元。而從未來(lái)發(fā)展空間來(lái)看，通常黃金珠寶企業(yè)的線(xiàn)下門(mén)店的獲客銷(xiāo)售受制于區(qū)位輻射半徑，單店存在銷(xiāo)售天花板，但是菜百憑借在當(dāng)?shù)氐纳詈衿放频滋N(yùn)，不斷擴(kuò)大的店鋪的客群輻射的廣度和精度；同時(shí)，公司以精細(xì)化的門(mén)店運(yùn)營(yíng)能力，加強(qiáng)了消費(fèi)者單客價(jià)值的挖掘，從而在量?jī)r(jià)兩端助力不斷打破門(mén)店銷(xiāo)售天花板。具體來(lái)看：1）首先，公司是商務(wù)部第一批命名的“中華老字號(hào)”企業(yè)，并于2004年被授予“中國(guó)黃金第一家”的稱(chēng)號(hào)，公司在華北地區(qū)品牌影響力極強(qiáng)，特別是在北京當(dāng)?shù)睾诵牡闹欣夏晗M(fèi)人群心智中占據(jù)了核心地位，而這部分消費(fèi)人群具有品牌粘性高，黃金核心品類(lèi)消費(fèi)能力強(qiáng)的特征。2）其次，創(chuàng)新“館店結(jié)合”模式，能夠加強(qiáng)品牌輻射效應(yīng)，總店也是在北京市文物局備案的國(guó)有博物館——“北京菜百黃金珠寶博物館”，通過(guò)館店結(jié)合的運(yùn)營(yíng)模式，為黃金珠寶愛(ài)好者提供體驗(yàn)式服務(wù)，構(gòu)筑沉浸式情景化購(gòu)物場(chǎng)景。3）數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，門(mén)店精細(xì)化管理。公司建立數(shù)字化會(huì)員體系（截至2023年末公司注冊(cè)會(huì)員人數(shù)約為343萬(wàn)名），通過(guò)快速分析了解客戶(hù)需求和消費(fèi)特點(diǎn)，向產(chǎn)品和銷(xiāo)售端形成及時(shí)反饋。同時(shí)，公司已經(jīng)建立標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)及人員培訓(xùn)管理標(biāo)準(zhǔn)。公司對(duì)直營(yíng)店進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的店面管理及銷(xiāo)售人員服務(wù)技能培訓(xùn)，執(zhí)行33項(xiàng)服務(wù)承諾并跟蹤并顧客反饋，持續(xù)提升服務(wù)質(zhì)量，沉淀忠實(shí)的客戶(hù)群體。異地開(kāi)店循序漸進(jìn)，區(qū)域加密與異地?cái)U(kuò)張協(xié)同推進(jìn)在成熟可復(fù)用的直營(yíng)管理體系下，近年來(lái)公司也依托北京總店的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，逐步推進(jìn)異地?cái)U(kuò)張。異地?cái)U(kuò)張方面，公司構(gòu)建了以京津冀為核心，逐步拓展至西北地區(qū)、華東地區(qū)的線(xiàn)下直營(yíng)連鎖門(mén)店布局。一方面，公司仍在不斷加密京津冀的門(mén)店布局，2022/2023年在華北地區(qū)分別凈開(kāi)店5/16家，占當(dāng)期凈開(kāi)店的45%/94%，2023年期末門(mén)店數(shù)量78家，占公司門(mén)店總數(shù)的90%。通過(guò)區(qū)域門(mén)店加密，可以進(jìn)一步強(qiáng)化公司基本盤(pán)地區(qū)的知名度和銷(xiāo)售覆蓋精度。另一方面，公司也在穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)布局，門(mén)店逐步覆蓋了陜西西安、江蘇蘇州和內(nèi)蒙古包頭，為收入增長(zhǎng)提供了新的增量，2021-2023年公司在華北以外地區(qū)銷(xiāo)售收入分別較上年同期增長(zhǎng)61.41%/58.76%/165.88%，收入占比從2021年的4.81%增長(zhǎng)至2023年的12.8%。公司異地?cái)U(kuò)張的門(mén)店在爬坡期均取得較好的坪效增長(zhǎng)表現(xiàn)，有效提供了業(yè)績(jī)?cè)隽?。如公?022年進(jìn)入西安市場(chǎng)，截止2023年底共擁有6家們門(mén)店，2023年每平方米營(yíng)業(yè)面積銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)率達(dá)到413.18%；2021年進(jìn)入蘇州市場(chǎng)，2022年每平方米營(yíng)業(yè)面積銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)率達(dá)到410.26%。隨著公司異地經(jīng)營(yíng)的逐步成熟，為公司跨區(qū)域門(mén)店運(yùn)營(yíng)積累了品牌營(yíng)銷(xiāo)、門(mén)店管理等方面的寶貴經(jīng)驗(yàn)和人才團(tuán)隊(duì)，從而為公司未來(lái)進(jìn)一步異地?cái)U(kuò)張打下基礎(chǔ)。此外，精細(xì)化的提升經(jīng)營(yíng)效益。線(xiàn)上渠道增速快，突破地理限制以打開(kāi)成長(zhǎng)空間對(duì)于黃金珠寶企業(yè)而言，電商渠道的發(fā)展有其必要性：在代際消費(fèi)變遷中，年輕一代成為了主力消費(fèi)群體，他們偏好的消費(fèi)渠道為線(xiàn)上。長(zhǎng)期來(lái)看，電商的布局也將有利于打開(kāi)本土品牌的渠道天花板。菜百股份抓住新零售業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，公司2014年便成立了電商子公司，2023年公司2023年線(xiàn)上銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，取得銷(xiāo)售額30.17億元，同比增長(zhǎng)105.1%，線(xiàn)上平臺(tái)累計(jì)訪(fǎng)客量約3600萬(wàn)名，同比增長(zhǎng)約18%，品牌影響力進(jìn)一步提升。1）通過(guò)差異化的產(chǎn)品布局，更加符合線(xiàn)上渠道特征。公司的電商渠道中主要為標(biāo)準(zhǔn)化的投資金品類(lèi)。通過(guò)來(lái)看線(xiàn)下渠道具有體驗(yàn)式的特點(diǎn)，因此適合更加時(shí)尚化和個(gè)性化的珠寶品類(lèi)，而相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的貴金屬投資產(chǎn)品則更加適合電商，同時(shí)投資類(lèi)產(chǎn)品也具有下單及時(shí)性要求較高的特點(diǎn)，因此公司根據(jù)線(xiàn)上渠道的特征，大力推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化的貴金屬投資產(chǎn)品，驅(qū)動(dòng)電商渠道實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。根據(jù)菜百招股書(shū)披露，2018-2020年電商渠道的貴金屬投資產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為1.6億元/2.5億元/4.5億元，同比增速分別為+61%/+79%，占電商渠道總收入提升至65%（2020年）。我們預(yù)計(jì)，隨著近兩年金價(jià)上行支撐下的消費(fèi)者投資保值需求繼續(xù)增加，貴金屬投資產(chǎn)品的銷(xiāo)售占電商收入比例預(yù)計(jì)維持高位。2）把握新媒體營(yíng)銷(xiāo)渠道變化機(jī)遇。近兩年直播模式的出現(xiàn)進(jìn)一步催化各品類(lèi)在電商渠道中的發(fā)展，其中珠寶類(lèi)產(chǎn)品的直播滲透率日益提升，根據(jù)新抖主播帶貨榜的數(shù)據(jù)，自2023年6月以來(lái)，每月穩(wěn)定有兩個(gè)以上的珠寶類(lèi)直播間榮登榜單。至2023年底，銷(xiāo)售額排名前百的直播間中，以珠寶首飾為主營(yíng)類(lèi)目的占比已近三成。公司在直播領(lǐng)域，持續(xù)深化與外部主播合作，并不斷加強(qiáng)公司自播團(tuán)隊(duì)建設(shè)，積極培養(yǎng)具有專(zhuān)業(yè)黃金珠寶知識(shí)和銷(xiāo)售服務(wù)技能的自播團(tuán)隊(duì)，并嘗試應(yīng)用新技術(shù)，探索數(shù)字人直播，公司也在2023年被認(rèn)定為首批北京市特色直播基地。金價(jià)傳導(dǎo)較為直接：投資金占比高，靈活的套保政策給予加持公司的投資金業(yè)務(wù)占比處于板塊較高位置，因此其業(yè)務(wù)與金價(jià)相關(guān)性也相對(duì)更高。在當(dāng)前金價(jià)受到國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)累積，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，以及各國(guó)央行加大黃金儲(chǔ)備等多因素影響，仍處于長(zhǎng)期向上趨勢(shì)中。特別是在當(dāng)前金價(jià)現(xiàn)階段進(jìn)入高位震蕩期間，逐步形成“牛市”氛圍后，價(jià)格的短期波動(dòng)都能夠激發(fā)投資型消費(fèi)者的交易熱情，從而帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)投資金業(yè)務(wù)的持續(xù)受益。具體來(lái)看，菜百的獨(dú)特模式使得其相對(duì)于板塊其他公司更加受益于金價(jià)上行趨勢(shì)：1）全直營(yíng)的渠道模式，使得傳導(dǎo)更為直接。目前多數(shù)黃金珠寶企業(yè)以加盟模式開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，加盟模式在價(jià)格傳導(dǎo)過(guò)程中起到了緩沖墊的作用，主要由于經(jīng)銷(xiāo)商與門(mén)店都有一定庫(kù)存，終端需求傳導(dǎo)至品牌出貨存在一定的時(shí)滯；同時(shí)部分品牌商的黃金業(yè)務(wù)只對(duì)加盟商收取固定的品牌使用費(fèi)，或是與金價(jià)同比例變化的費(fèi)用，因此金價(jià)的帶來(lái)影響極為有限。而菜百股份堅(jiān)持全直營(yíng)模式，金價(jià)的傳導(dǎo)更為直接。2）靈活的套保政策給予投資收益加持。金價(jià)穩(wěn)步上行期間，公司在利潤(rùn)端除了毛利率直接受益外，也通過(guò)靈活合理的套保策略，取得了較為明顯的相關(guān)投資收益。公司2022年/2023年T+D業(yè)務(wù)帶來(lái)的投資收益分別為1.19/1.91億元，T+D業(yè)務(wù)的公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為0.49/0.89億元。具體來(lái)看，公司獲取原材料的方式主要包括黃金現(xiàn)貨交易、黃金租賃及部分以舊換新業(yè)務(wù)取得舊金。在黃金租賃部分，公司通過(guò)與銀行簽訂租賃合同，按照一定租賃利率從銀行借入黃金原材料并對(duì)租入黃金原料擁有處置權(quán)，根據(jù)協(xié)議約定定期支付黃金租賃利息，租借到期后公司歸還租賃黃金原材料。同時(shí)，公司通過(guò)黃金T+D合約對(duì)沖金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。3）專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，敏銳把握終端需求以及金價(jià)走勢(shì)。公司主要管理層具備較為系統(tǒng)的金價(jià)套保知識(shí)基礎(chǔ)以及豐富的一線(xiàn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。如董事長(zhǎng)趙志良擁有高級(jí)黃金投資分析師資質(zhì)，是北京市有突出貢獻(xiàn)的科學(xué)、技術(shù)、管理人才；董事、總經(jīng)理王春利擁有高級(jí)黃金投資分析師資質(zhì)，且是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商