白酒2023年中報(bào)總結(jié)：報(bào)表質(zhì)量分化營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)

投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí):看好(維持)12月市場(chǎng)表現(xiàn)食品飲料食品飲料滬深30012%5%-1%-8%-14%-21%分析師 孫瑜SAC證書編號(hào)：S0160523010003sunyu02@相關(guān)報(bào)告 《23Q2基金食品飲料持倉(cāng)分析》2023-07-26《零食量販連鎖賽道系列報(bào)告（二》2023-06-13《白酒2022年報(bào)及2023一季報(bào)總結(jié)》 2023-05-11

報(bào)表質(zhì)量分化，營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng) 食品飲料/食品飲料/行業(yè)專題報(bào)告/2023.09.062023年中報(bào)總結(jié)證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)低基數(shù)溫和復(fù)蘇，商務(wù)需求仍待修復(fù)。23H1白酒板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16.85%19.52%19.25%；23Q2白酒板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18.58%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.03%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.81%。23Q2行業(yè)需求延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，報(bào)表增速環(huán)比23Q1有所回升，主要系基數(shù)回落。宏觀層面，23Q2行業(yè)層面，23Q2高端價(jià)格帶劍南春水晶劍、汾酒青20走勢(shì)最為穩(wěn)健，其他次高端單品批價(jià)小幅波動(dòng)。然保持穩(wěn)??；2023年渠道周轉(zhuǎn)壓力開始向酒企報(bào)表傳導(dǎo)，特別是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏看，22年以來(lái)酒企收現(xiàn)連續(xù)回落，23Q2渠道回款壓力進(jìn)一步在高端酒報(bào)表顯別為19.7%、8.8%、12.9%、12.9%、10.4%，訂單額（收入+△預(yù)收）同比增速分別為20.3%、-0.4%、19.0%、12.1%、16.3%。22Q2以來(lái)白酒行業(yè)動(dòng)銷及發(fā)貨差異導(dǎo)致渠道周轉(zhuǎn)壓力逐季增大，22Q4~23Q1經(jīng)歷開門紅打款、疫情達(dá)峰、渠道信心不振的集中壓力測(cè)試，23Q2需求弱復(fù)蘇背景下供需格局仍待改善，酒企報(bào)表壓力仍在逐步釋放。高端酒企23Q2表現(xiàn)分化，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然穩(wěn)健。23Q2茅臺(tái)、五糧液、老窖營(yíng)收分別同增20%、5%、30%，歸母凈利分別同增21%、5%、27%。次高端酒企底部持續(xù)承壓，報(bào)表端壓力持續(xù)釋放，靜待需求修復(fù)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期，商務(wù)及中產(chǎn)消費(fèi)需求仍待改善，23Q24家次高端酒企合21.93%，板塊內(nèi)部分化明顯（23Q2汾酒/水井坊舍得/酒鬼酒收入分別同增31.75%、2.2%、32.10、-32.02%?；站?、蘇酒消費(fèi)景氣保持相對(duì)占優(yōu)，報(bào)表質(zhì)量表現(xiàn)領(lǐng)先。23Q2伴隨疫后場(chǎng)景修復(fù)，大眾消費(fèi)復(fù)蘇推動(dòng)地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)保持較好兌現(xiàn)，整體收入、歸母凈利分別為22.10%、29.91%33.0%、25.0%。利潤(rùn)端：毛銷差持續(xù)提升，營(yíng)銷投入分化。23Q2上市酒企凈利率同比增幅環(huán)比收窄，主因營(yíng)銷投入加大，毛銷差承壓。我們統(tǒng)計(jì)17家白酒上市公司中，23Q2毛銷差、凈利率同比提升的酒企分別各有8家、9家。存量競(jìng)爭(zhēng)背景下，酒企營(yíng)銷投入分化，23Q2毛銷差同比增長(zhǎng)1.20pct。2023年酒企營(yíng)銷手段也更貼近C端，1是數(shù)字化營(yíng)銷手段全面跟上，各家紛紛上線掃碼紅包及反向獎(jiǎng)勵(lì)刺激開瓶；2是宴席投入白熱化，主要酒企包括醬酒都有布局；3是積請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)的重要聲明！行業(yè)專題報(bào)告/行業(yè)專題報(bào)告/證券研究報(bào)告PAGE2PAGE2謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)極通過(guò)演唱會(huì)、旅游等熱門手段幫助刺激動(dòng)銷。伴隨酒企存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，預(yù)計(jì)全年毛銷差仍待修復(fù)。管理費(fèi)用率方面，23H1白酒企業(yè)管理費(fèi)用率下滑0.47pct至4.72%；營(yíng)業(yè)稅率方面，2023H1白酒上市公司營(yíng)業(yè)稅率為14.61%，同比增長(zhǎng)0.29pct。利潤(rùn)增速方面，23Q2次高端（35.99%）＞（25.02%（18.36%次高端及地產(chǎn)酒增速環(huán)比提升，高端酒增速保持相對(duì)穩(wěn)定。其中，次高端酒主大眾消費(fèi)同比改善。投資建議：伴隨地產(chǎn)刺激政策落地，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期邊際強(qiáng)化，預(yù)計(jì)順周期方向較強(qiáng)、自身經(jīng)營(yíng)周期更優(yōu)的標(biāo)的，戰(zhàn)術(shù)上亦可關(guān)注超跌反彈品種。1）展望23H2~24年業(yè)績(jī)彈性及當(dāng)前peg性價(jià)比，持續(xù)推薦山西汾酒、瀘州老窖、迎駕貢酒。2）從中長(zhǎng)期賠率角度，可關(guān)注回落至估值低位的舍得酒業(yè)、伊力特、五糧液、老白干酒。消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u白酒23中報(bào)總結(jié)：報(bào)表質(zhì)量分化，營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng) 5居民消費(fèi)延續(xù)溫和復(fù)蘇，商務(wù)消費(fèi)仍待修復(fù) 5批價(jià)基本維持春節(jié)后水平，預(yù)計(jì)全年走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn) 5收入端：高端、次高端分化加大，地產(chǎn)酒景氣延續(xù) 7高端白酒：節(jié)奏調(diào)整，理性發(fā)展 9次高端白酒：持續(xù)承壓分化明顯，靜待需求修復(fù) 10地產(chǎn)酒：蘇皖景氣延續(xù)，不乏亮眼個(gè)股 11利潤(rùn)端：毛銷差持續(xù)提升，營(yíng)銷投入分化 13毛銷差：結(jié)構(gòu)升級(jí)承壓，酒企持續(xù)分化 13管理費(fèi)率：費(fèi)控持續(xù)優(yōu)化，23Q2降幅延續(xù) 15營(yíng)業(yè)稅率：產(chǎn)銷節(jié)奏更趨匹配，季度波動(dòng)收窄 15利潤(rùn)增速：分化加大，區(qū)域酒表現(xiàn)領(lǐng)先 15投資建議： 17風(fēng)險(xiǎn)提示： 17圖表目錄圖表目錄圖1.社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速表現(xiàn) 5圖3.23H1通脹同比走低，白酒批價(jià)走勢(shì)偏弱 5酒企營(yíng)收增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速基本一致(%) 5圖5.高端酒批價(jià)走勢(shì)(元/瓶) 6圖6.次高端酒批價(jià)走勢(shì)(元/瓶) 67.白酒板塊累計(jì)收入規(guī)模及增速（%） 6圖8.白酒板塊累計(jì)凈利潤(rùn)規(guī)模及增速（%） 6圖9.白酒子版塊單季收入增速(%) 7圖10.白酒子版塊季度累計(jì)收入增速(%) 7單額增速及收現(xiàn)增速對(duì)比 8高端酒收入增速、訂單額增速及收現(xiàn)增速對(duì)比 8次高端酒收入增速、訂單額增速及收現(xiàn)增速對(duì)比 8地產(chǎn)酒收入增速、訂單額增速及收現(xiàn)增速對(duì)比 8圖15.23H1白酒個(gè)股毛銷差變動(dòng)(pct) 14圖16.23Q2白酒個(gè)股毛銷差變動(dòng)(pct) 14圖17.白酒子版塊季度累計(jì)營(yíng)業(yè)稅率 15圖18.白酒子版塊單季營(yíng)業(yè)稅率同比變化 15表1.白酒板塊及公司22Q2-23Q2單季收入及歸母凈利潤(rùn)增速情況 7表2.白酒子板塊單季收現(xiàn)及訂單額增速情況（%） 93.白酒子板塊單季收入增速情況（%） 13白酒子板塊單季毛利率同比變動(dòng)情況（pct） 14酒子板塊單季銷售費(fèi)用率同比變動(dòng)情況（pct） 14白酒子板塊單季毛銷差同比變動(dòng)情況（pct） 14白酒子板塊單季管理用率同比變動(dòng)（pct） 15表8.白酒子板塊歸母凈利增速情況（%） 16表9.白酒子板塊扣非歸母凈利增速情況（%） 1610.白酒子板塊扣非凈利增速-收入增速(pct) 16表11.白酒上市公司23Q2業(yè)績(jī)概覽 16白酒23中報(bào)總結(jié)：報(bào)表質(zhì)量分化，營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)居民消費(fèi)延續(xù)溫和復(fù)蘇，商務(wù)消費(fèi)仍待修復(fù)19.52%，扣非凈18.58%，歸母凈利潤(rùn)同210321812Q223Q1有所回升，主要系基數(shù)回落。據(jù)表現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)期。社零煙酒類消費(fèi)相應(yīng)在低基數(shù)背景下整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)2.81%中樞。3）通脹水平持續(xù)回落，消費(fèi)升級(jí)節(jié)奏暫緩。繼商品消費(fèi)疫后修復(fù)，餐飲鏈、出行鏈等服務(wù)消費(fèi)有明顯改善，但消費(fèi)升級(jí)仍有待購(gòu)買力及消費(fèi)者信心的進(jìn)一步修復(fù)。4）商務(wù)消費(fèi)需求仍然偏弱，有待經(jīng)濟(jì)刺激政策顯效。23H1伴隨地產(chǎn)投資增速波動(dòng)，工業(yè)企業(yè)盈利利潤(rùn)增速回落，商務(wù)招待需求表現(xiàn)承壓。社零總額:當(dāng)月同比社零總額:當(dāng)月同比-預(yù)期值:2019CAGR餐飲收入:當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比餐飲收入:當(dāng)月同比2019CAGR服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)社零總額:當(dāng)月同比社零總額:當(dāng)月同比-預(yù)期值:2019CAGR餐飲收入:當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比餐飲收入:當(dāng)月同比2019CAGR服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比:2019CAGR20%15%10%5%0%-5%

15%10%5%0%-5%19-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1219-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、財(cái)通證券研究所 、財(cái)通證券研究所圖3.23H1通脹同比走低，白酒批價(jià)走勢(shì)偏弱 圖4.酒企營(yíng)收增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速基本一致(%) 120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%09-1210-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06

20% 0茅臺(tái)一批價(jià)同比茅臺(tái)一批價(jià)同比（右）CPI+PPI:當(dāng)月同比（右）白酒行業(yè)營(yíng)收：當(dāng)季同比6050403020100工業(yè)企業(yè)：利潤(rùn)總額：當(dāng)月同比1080604020010%5%0%20-5%4014-0614-1215-0614-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所 財(cái)通證券研究所批價(jià)基本維持春節(jié)后水平，預(yù)計(jì)全年走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)相對(duì)平穩(wěn)。Q1控制回款進(jìn)度，23Q2轉(zhuǎn)守為攻，3~5月推進(jìn)春雷行動(dòng)抓搶鋪貨進(jìn)度。在剛性成本約束下，五瀘批價(jià)低位保持平穩(wěn)。20走勢(shì)穩(wěn)健，其他次高端單品批價(jià)小以來(lái)批價(jià)走勢(shì)更趨穩(wěn)固。5.高端酒批價(jià)走勢(shì)(元/瓶) 圖6.次高端酒批價(jià)走勢(shì)(元/瓶) 品味舍得酒鬼酒紅壇劍南春水晶劍水井坊井臺(tái)茅臺(tái)一批價(jià) 五糧液一批價(jià)(右) 國(guó)窖一批價(jià)(右)品味舍得酒鬼酒紅壇劍南春水晶劍水井坊井臺(tái)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500

1100100090080070060050009-0810-0809-0810-0811-0812-0813-0814-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-08

47045043041039037035033031029027025020-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02230820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08數(shù)據(jù)來(lái)源：今日酒價(jià)、財(cái)通證券研究所 源：今日酒價(jià)、財(cái)通證券研究所圖7.白酒板塊累計(jì)收入規(guī)模及增速（%） 圖8.白酒板塊累計(jì)凈利潤(rùn)規(guī)模及增速（%） 億元 白酒板塊收入合計(jì) 400035003000250020001500100050015-0615-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06

4035302520151050-5-10-15

億元 白酒板塊合計(jì) 14001200100080060040020015-0615-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06

50403020100-10-20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所 財(cái)通證券研究所收入端：高端、次高端分化加大，地產(chǎn)酒景氣延續(xù)23Q2逐2Q218521.1。2022年白酒行業(yè)步入供需弱平衡狀態(tài)，渠道庫(kù)存壓力增加，但酒企報(bào)表增速兌現(xiàn)受商務(wù)需求影響較大的高端、次高端酒企，業(yè)績(jī)分化加大。22Q2-23Q2單季收入及歸母凈利潤(rùn)增速情況收入增速歸母凈利增速證券簡(jiǎn)稱22Q222Q322Q422Q123Q222Q222Q322Q422Q123Q2高端14.9%15.1%14.7%16.5%16.9%17.1%18.1%18.5%19.7%18.4%貴州茅臺(tái)15.9%15.2%16.5%18.7%20.4%17.3%15.8%20.6%20.6%21.0%五糧液10.0%12.2%10.3%13.0%5.1%10.3%18.5%10.8%15.9%5.1%瀘州老窖24.1%22.3%16.3%20.6%30.5%29.0%31.0%27.9%29.1%27.2%次高端-1.3%24.6%15.1%6.5%21.9%-9.2%41.5%58.0%14.1%36.0%山西汾酒0.4%32.5%50.0%20.4%31.8%-4.3%57.0%127.1%29.9%49.6%水井坊10.4%7.0%-25.4%-39.7%2.2%-116.9%10.0%-19.1%-56.0%508.9%舍得酒業(yè)-16.3%30.9%5.6%7.3%32.1%-29.7%55.7%75.9%7.3%14.8%酒鬼酒5.3%2.5%-27.1%-42.9%-32.0%-18.7%21.1%-55.7%-42.4%-38.2%地產(chǎn)酒16.7%19.1%11.7%19.6%22.1%12.7%25.1%7.7%18.2%25.0%洋河股份17.1%18.4%6.3%15.5%16.1%6.1%40.4%3.7%15.7%9.9%古井貢酒29.5%21.6%24.7%24.8%26.8%45.3%19.3%58.2%42.9%47.5%老白干酒24.6%27.9%-4.8%10.4%10.0%41.6%36.6%24.6%-61.5%18.5%今世緣14.0%26.1%27.6%27.3%30.6%16.3%27.3%27.5%25.2%29.1%迎駕貢酒1.8%24.5%15.5%21.6%28.6%3.0%14.4%19.5%27.2%59.0%口子窖-7.9%5.7%-1.9%21.3%34.0%-4.9%-0.2%-39.6%10.4%22.8%金徽酒12.2%-9.1%0.7%26.6%21.0%-34.5%-96.7%-18.6%10.4%53.7%其他0.2%-38.8%-20.2%12.7%15.1%-192.4%-481.6%-2667.9%-10.2%255.4%金種子酒2.6%-18.6%-8.3%25.5%30.5%-13.3%73.2%132.2%228.1%-107.9%伊力特4.7%-60.0%-33.1%18.5%-5.6%-75.2%-79.2%-44.4%37.0%39.8%天佑德酒-13.6%-23.2%-14.2%-6.2%53.0%-367.6%-96.7%10.9%-29.6%-291.8%% 高端合計(jì)地產(chǎn)酒合計(jì)次高端合計(jì)全部合計(jì)圖9.% 高端合計(jì)地產(chǎn)酒合計(jì)次高端合計(jì)全部合計(jì)6060%504030高端地產(chǎn)酒次高端全部合計(jì)2010010100806040200--20

-2018-0618-0918-1218-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0618-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所 財(cái)通證券研究所從現(xiàn)金流表現(xiàn)看，22Q2以來(lái)酒企收現(xiàn)連續(xù)回落，23Q2渠道回款壓力進(jìn)一步在高（收入+△預(yù)收）同比經(jīng)歷開門紅打款、疫情達(dá)峰、渠表壓力仍在逐步釋放。23Q210.90%、4.49%、21.5%，1則需求修復(fù)偏慢，2則回款賬期有一定優(yōu)化。訂單額同比增3.16%、12.55%、-9.81%。蘇酒、徽酒受益大眾消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，景氣仍有較好延續(xù)，23Q2訂單額增速好23Q222.05%39.79%、42.40%。圖11.白酒行業(yè)收入增速、訂單額增速及收現(xiàn)增速對(duì)比圖12.高端酒收入增速、訂單額增速及收現(xiàn)增速對(duì)比40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

收入 訂單 收現(xiàn)增速

30%25%20%15%10%5%0%-5%

收入 訂單 收現(xiàn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所 財(cái)通證券研究所次高端酒收入增速、訂單額增速及收現(xiàn)增速對(duì)比圖14.地產(chǎn)酒收入增速、訂單額增速及收現(xiàn)增速對(duì)比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

收入 訂單 收現(xiàn)增速

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

收入 訂單 收現(xiàn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所 財(cái)通證券研究所表2.白酒子板塊單季收現(xiàn)及訂單額增速情況（%）收現(xiàn)增速訂單額（收入+△預(yù)收）增速簡(jiǎn)稱21Q321Q4+22Q222Q322Q4+23Q221Q321Q4+22Q222Q322Q4+23Q222Q123Q122Q123Q1全行業(yè)33.6%19.7%8.8%12.9%12.9%10.4%13.8%20.3%-0.4%19.0%12.1%16.3%高端23.5%11.8%16.0%16.8%20.6%4.2%4.5%17.3%2.5%25.1%16.7%10.6%貴州茅臺(tái)17.1%23.1%6.1%19.6%12.7%12.3%9.8%23.6%3.9%24.0%13.7%10.9%五糧液59.4%-5.4%17.8%10.8%43.7%-18.6%-9.3%8.0%-13.3%38.0%20.8%4.49%瀘州老窖-14.8%21.4%72.2%20.1%-8.2%25.7%14.8%20.8%46.9%2.7%18.4%21.5%次高端104.2%57.4%-4.7%4.8%-4.3%24.9%44.8%21.9%4.2%10.0%10.0%26.3%山西汾酒152.5%79.0%-7.1%5.1%6.4%35.5%41.9%18.9%12.7%17.4%21.8%37.2%水井坊35.0%9.5%36.8%0.3%-30.1%9.4%34.6%12.2%32.1%-0.1%-31.4%12.6%舍得酒業(yè)95.2%44.1%-3.7%1.6%-3.3%36.0%94.6%31.4%-8.4%-10.4%39.8%3.16%酒鬼酒43.1%41.0%-12.0%21.8%-43.2%-40.3%9.9%41.1%-33.6%28.4%-40.7%-9.81%地產(chǎn)酒36.4%30.6%-4.9%7.3%2.4%25.0%27.7%30.0%-12.7%11.6%1.2%33.1%洋河股份40.6%27.5%-8.5%7.7%-10.7%13.8%36.7%31.6%-8.8%6.0%-11.3%28.6%古井貢酒66.3%59.4%7.0%-10.1%13.5%19.3%37.6%38.8%-21.8%11.5%11.3%22.1%老白干酒9.3%10.8%-20.4%-0.1%-5.7%24.9%17.0%14.7%-17.0%8.2%-2.9%20.0%今世緣12.5%33.4%-7.7%52.7%12.5%32.6%8.5%36.8%-5.0%31.2%14.0%39.8%迎駕貢酒23.0%31.5%-8.7%29.6%26.1%42.5%23.3%25.0%-6.6%29.6%18.3%42.4%口子窖39.6%7.2%2.4%-13.2%20.7%48.9%10.9%12.6%-15.9%11.9%12.9%59.5%金徽酒32.5%6.9%-24.6%-16.5%16.7%93.1%5.5%10.4%-10.9%-7.2%8.2%57.3%其他-19.7%3.8%3.5%18.4%-16.7%12.8%-2.1%2.7%-10.8%-33.7%1.3%7.8%金種子酒-49.3%18.0%150.3%163.9%-15.3%52.1%-16.1%5.9%3.7%-7.8%25.1%-5.0%伊力特-21.5%-0.5%-16.5%-26.2%-25.4%-21.6%-3.8%-0.6%-16.0%-58.5%-8.9%-2.2%天佑德酒18.5%-4.8%-12.9%-20.5%0.6%48.9%20.2%5.5%-15.1%-21.4%-6.1%55.7%Wind，財(cái)通證券研究所2.1高端白酒：節(jié)奏調(diào)整，理性發(fā)展23Q2收入增幅有所回落。伴隨經(jīng)濟(jì)刺激逐步落地，期待茅臺(tái)非標(biāo)產(chǎn)品放量空間進(jìn)一步打開，五糧液動(dòng)銷提速推動(dòng)渠道量?jī)r(jià)步入正循環(huán)，老窖中高檔酒齊驅(qū)并進(jìn)實(shí)現(xiàn)量利雙增。貴州茅臺(tái)：Q2靚麗兌現(xiàn)，結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。23H1706億元，同35619.5%。23Q2公司營(yíng)業(yè)總收18.9%、18.0%。分產(chǎn)品看，23Q2茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入253.820.2%，22H118.3%。23Q248.6億23“美行業(yè)專題報(bào)告/行業(yè)專題報(bào)告/證券研究報(bào)告10謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)202341（同增8提升護(hù)航噸價(jià)，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)勢(shì)能兌現(xiàn)積極；中期伴隨擴(kuò)建產(chǎn)能落地，亦看好公司在數(shù)字營(yíng)銷賦能下實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)優(yōu)解。23H1455.06億元，Q2報(bào)表壓力釋放，近期公司正圍繞區(qū)域市場(chǎng)及經(jīng)銷商銷售能力進(jìn)行重新甄別，有望通過(guò)合同任務(wù)調(diào)整、終端培育建設(shè)優(yōu)化普五量?jī)r(jià)關(guān)系?？紤]公司當(dāng)前回款節(jié)奏保持正常，渠道歷史庫(kù)存持續(xù)清理，未來(lái)報(bào)表與實(shí)際動(dòng)銷增速將更佳匹配，期待后續(xù)需求轉(zhuǎn)好實(shí)現(xiàn)報(bào)表彈性傳導(dǎo)。23H1145.93億元，同比增70.9028.2%。23Q2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、69.83、33.7830.5%、27.2%。Q2收入增長(zhǎng)超預(yù)期主因25.2%，噸價(jià)、銷量同比+29.1%、-3.0%，國(guó)窖結(jié)算價(jià)提升貢獻(xiàn)23增長(zhǎng)，未來(lái)在品牌引領(lǐng)、營(yíng)銷進(jìn)取攻勢(shì)下，華北、華東及華南區(qū)域亦23中長(zhǎng)期仍然看好公司領(lǐng)先的營(yíng)銷管理及C300~500元價(jià)格帶發(fā)揮積極作用。2.2次高端白酒：持續(xù)承壓分化明顯，靜待需求修復(fù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期，23Q2商務(wù)及中產(chǎn)消費(fèi)需求仍待改善，4家次高端酒企合計(jì)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)21.9%，板塊內(nèi)部分化明顯（23Q2汾酒舍得水井坊酒鬼酒收入分別同增31.75%/32.10%/2.22%/-32.02%，汾酒、舍得報(bào)表兌現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，顯示二者具備更為突出的終端擴(kuò)張能力以及更為扎實(shí)的全國(guó)化動(dòng)銷基礎(chǔ)。后續(xù)靜待經(jīng)濟(jì)周期上行拉力確認(rèn)，次高端酒水的居民及商務(wù)消費(fèi)有望迎來(lái)全面復(fù)蘇。67.7535.15%23Q2營(yíng)19.5650.14%。需行業(yè)專題報(bào)告/行業(yè)專題報(bào)告/證券研究報(bào)告11謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)345-350，復(fù)興版培育落地亦更為細(xì)化。作為梯隊(duì)市場(chǎng)承接完62%，環(huán)山西、華東華南市場(chǎng)增長(zhǎng)后勁仍足、動(dòng)銷反饋領(lǐng)先、香型紅利可觀的龍頭酒企，公司全國(guó)化空間仍然廣闊，看好汾酒業(yè)績(jī)持續(xù)積極兌現(xiàn)。舍得酒業(yè)：次高端逆境承壓，激勵(lì)完善以待云開。23H135.3億元，同15.1、3.532.1%、14.8%。Q2利潤(rùn)增速低于市場(chǎng)預(yù)期，修復(fù)帶動(dòng)舍得彈性重新顯現(xiàn)。23H115.4139.2%；實(shí)4.2241.2%。23Q25.77、1.2232.0%、38.2%。23H1/Q2公司酒類收入分別同比下滑C家，有效提升酒鬼網(wǎng)點(diǎn)覆蓋及終端服務(wù)效率。伴隨省內(nèi)酒鬼紅壇組織架構(gòu)及運(yùn)作體系調(diào)整走上正軌，未來(lái)其他產(chǎn)品有望通過(guò)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制實(shí)現(xiàn)逐個(gè)突破。伴隨省內(nèi)庫(kù)存回落，下半年收入端或有修復(fù)。43.15%。23Q26.732.22%；歸母凈利潤(rùn)508.87%。22Q4以來(lái)公司主動(dòng)控制出貨，23Q2公司社會(huì)庫(kù)存同比有所改善，帶動(dòng)公司收入重返增長(zhǎng)，八大核心市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定。未來(lái)伴隨公業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步修復(fù)。2.3地產(chǎn)酒：蘇皖景氣延續(xù)，不乏亮眼個(gè)股23Q2伴隨疫后場(chǎng)景修復(fù)，22.10%、良好放量趨勢(shì)。后續(xù)持續(xù)看好蘇酒、徽酒業(yè)績(jī)兌現(xiàn)保持穩(wěn)健。行業(yè)專題報(bào)告/行業(yè)專題報(bào)告/證券研究報(bào)告1PAGE1PAGE2謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)78.614.1%。23Q2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母過(guò)多項(xiàng)品牌及動(dòng)銷活動(dòng)部署，積極推動(dòng)中秋國(guó)慶旺季回款達(dá)成全年任務(wù)。長(zhǎng)期來(lái)著手加強(qiáng)銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，優(yōu)化薪酬激勵(lì)以激發(fā)銷售人員積極性，依托數(shù)字化營(yíng)銷及渠道建設(shè)，未來(lái)營(yíng)銷管控效率有望提升。后續(xù)伴隨團(tuán)隊(duì)建設(shè)收效、宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)6+、水晶夢(mèng)擴(kuò)容趨勢(shì)仍然可期。23H1113.125.6%；44.9%23Q247.3、26.26%23H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他系列產(chǎn)品分別。憑借公司較強(qiáng)的渠道深耕能力及完善的產(chǎn)品矩陣，公司充分受益安徽省內(nèi)經(jīng)濟(jì)旺盛帶來(lái)各價(jià)邏輯清晰。同時(shí)公司費(fèi)用管理持續(xù)優(yōu)化，通過(guò)“重規(guī)劃，降隨量”提高費(fèi)用使用效率，降低費(fèi)用損失。數(shù)字化管控升級(jí)疊加市場(chǎng)和產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，公司盈利能力有望穩(wěn)步提升，高質(zhì)量邁向營(yíng)收雙百億及后雙百億時(shí)代。今世緣：銷售多點(diǎn)提升，營(yíng)銷求變高質(zhì)沖線。23H159.7億元，同比提21.7、7.930.6%、29.1%。公司不斷升級(jí)市場(chǎng)營(yíng)銷體系，潤(rùn)中心，管理體制持續(xù)扁平化。省內(nèi)以區(qū)縣為單位持續(xù)深耕，優(yōu)勢(shì)區(qū)域（淮安、南京）推動(dòng)渠道下沉，薄弱區(qū)域（蘇南等）積極開拓；省外引入賽馬機(jī)制激活增23H2，考慮經(jīng)濟(jì)見底預(yù)期明確，四開升級(jí)換代在即，預(yù)計(jì)中秋國(guó)慶回款勢(shì)頭有望維持，全年?duì)I收目標(biāo)達(dá)成能見度高。迎駕貢酒：Q2利潤(rùn)高增，結(jié)構(gòu)景氣凸顯。2023H131.4億元，同比3.629.5%60.9%23H1公司白酒收入同增25.4%，28.0%、16.3%，收入增速有所平滑，兌現(xiàn)符合預(yù)期。69升級(jí)，結(jié)alpha明顯。23H120.3210.2%；實(shí)23.0%23Q212.291.150.96億元，同比變化+10.0%、+18.5%、+14.5%。23Q213.6%，增速較Q11則次高端產(chǎn)品全面推廣唐山模式，在省酒龍頭認(rèn)知優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)渠道綁定、激活渠道推力，有望在石家莊、保定、滄州、邯鄲等地市實(shí)現(xiàn)低基數(shù)高2來(lái)有望修復(fù)終端動(dòng)銷對(duì)公司銷售的順暢傳導(dǎo)。表3.白酒子板塊單季收入增速情況（%）22Q222Q322Q423Q123Q2高端合計(jì)14.9415.1214.6616.5316.95次高端合計(jì)(1.34)24.6115.116.4721.93地產(chǎn)酒合計(jì)16.6819.1111.7219.5722.10其他合計(jì)0.21(38.77)(20.19)12.7315.08全部合計(jì)13.0516.4613.7015.7718.58利潤(rùn)端：毛銷差持續(xù)提升，營(yíng)銷投入分化23Q28家、23Q21.20pct。毛銷差：結(jié)構(gòu)升級(jí)承壓，酒企持續(xù)分化差均同比小幅回落；23Q23.31pct，主因汾酒毛銷差提升模效應(yīng)，古井、今世緣、迎駕等蘇皖地產(chǎn)酒毛銷差繼續(xù)同比提升。2023年酒企營(yíng)銷手段也更貼近C端，1是數(shù)字化營(yíng)銷手段全面跟上，各家紛紛上線掃碼紅包及反向獎(jiǎng)勵(lì)刺激開瓶；2是宴席投入白熱化，主要酒企包括醬酒都有劇，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，預(yù)計(jì)全年毛銷差仍待修復(fù)。圖15.23H1白酒個(gè)股毛銷差變動(dòng)(pct) 圖16.23Q2白酒個(gè)股毛銷差變動(dòng)(pct) 銷售費(fèi)用率同比變動(dòng)(負(fù)) 毛利率同比變動(dòng) 毛銷差同比變動(dòng)1086420-2-4-6

2520151050-5-10

銷售費(fèi)用率同比變動(dòng)(負(fù)) 毛利率同比變動(dòng) 毛銷差同比變動(dòng)金山迎古瀘老種西駕井州白子汾貢貢老干酒酒酒酒窖酒

伊五洋貴力糧河州特液股茅份臺(tái)

口今金舍子世徽得窖緣酒酒業(yè)

酒天水鬼佑井酒德坊酒

金迎天種駕佑子貢德酒酒酒

山古洋西井河汾貢股酒酒份

瀘今五州世糧老緣液窖

貴水伊州井力茅坊特臺(tái)

金舍口老酒徽得子白鬼酒酒窖干酒業(yè) 酒數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所 財(cái)通證券研究所表4.白酒子板塊單季毛利率同比變動(dòng)情況（pct） 22Q222Q322Q423Q123Q2高端合計(jì)1.20(0.29)(0.48)0.380.10次高端合計(jì)(0.41)1.05(3.29)(0.32)(1.08)地產(chǎn)酒合計(jì)(1.08)(0.87)2.76(0.13)4.65其他合計(jì)(6.25)(5.90)(3.74)(4.29)2.82全部合計(jì)0.49(0.13)(0.01)0.150.91表5.白酒子板塊單季銷售費(fèi)用率同比變動(dòng)情況（pct） 22Q222Q322Q423Q123Q2高端合計(jì)0.39(0.70)(1.28)(0.27)(0.59)次高端合計(jì)1.040.28(5.98)(3.20)(4.39)地產(chǎn)酒合計(jì)(1.17)(0.17)8其他合計(jì)1.329.661.60(0.18)(4.15)全部合計(jì)0.01(0.31)(1.34)(0.59)(0.29)表6.白酒子板塊單季毛銷差同比變動(dòng)情況（pct） 22Q222Q322Q423Q123Q2高端合計(jì)0.810.410.800.650.69次高端合計(jì)(1.45)0.772.692.883.31地產(chǎn)酒合計(jì)0.09(0.70)1.57(0.30)2.17其他合計(jì)(7.56)(15.56)(5.33)(4.11)6.97全部合計(jì)0.480.171.330.741.20管理費(fèi)率：費(fèi)控持續(xù)優(yōu)化，23Q2降幅延續(xù)表7.白酒子板塊單季管理用率同比變動(dòng)（pct）22Q222Q322Q423Q123Q2管理費(fèi)率方面，酒企費(fèi)控持續(xù)優(yōu)化，23H1/Q2表7.白酒子板塊單季管理用率同比變動(dòng)（pct）22Q222Q322Q423Q123Q2高端合計(jì)(1.09)(0.79)(0.22)(0.76)(0.11)次高端合計(jì)(0.09)(0.77)(3.63)(0.46)(0.05)地產(chǎn)酒合計(jì)(0.59)(0.65)(0.41)(0.25)(1.12)其他合計(jì)1.644.333.61(0.61)0.01全部合計(jì)(0.83)(0.73)(0.49)(0.58)(0.32)營(yíng)業(yè)稅率：產(chǎn)銷節(jié)奏更趨匹配，季度波動(dòng)收窄營(yíng)業(yè)稅金及附加方面，酒企季度稅率保持窄幅波動(dòng)，2023H1/Q2白酒上市公司營(yíng)4.61、5150.2pc.30pc更趨匹配，酒企營(yíng)業(yè)稅率同比波動(dòng)收窄。圖17.白酒子版塊季度累計(jì)營(yíng)業(yè)稅率 圖18.白酒子版塊單季營(yíng)業(yè)稅率同比變化 高端合計(jì)全部合計(jì) 高端合計(jì)全部合計(jì)其他合計(jì)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4高端合計(jì) 次高端合計(jì) 地產(chǎn)酒合計(jì) 全部合計(jì)20 18 3216 14 -112 10 -418-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-068 -518-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06

pct 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所 財(cái)通證券研究所利潤(rùn)增速：分化加大，區(qū)域酒表現(xiàn)領(lǐng)先2Q2（3.9925.28.36。速保持相對(duì)穩(wěn)定。其中，次高端酒主要系汾酒增速環(huán)比提升拉動(dòng)，地產(chǎn)酒則主要受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為多元，本地市場(chǎng)大眾消費(fèi)同比改善。表8.白酒子板塊歸母凈利增速情況（%）22Q222Q322Q423Q123Q2高端合計(jì)17.1018.0618.5119.7318.36次高端合計(jì)(9.21)41.5257.9614.1335.99地產(chǎn)酒合計(jì)12.7225.157.6518.2125.02全部合計(jì)13.7120.9819.0418.6721.03表9.白酒子板塊扣非歸母凈利增速情況（%）22Q222Q322Q423Q123Q2高端合計(jì)17.3717.3418.9019.3018.47次高端合計(jì)(10.79)39.7566.9914.3036.04地產(chǎn)酒合計(jì)24.5123.0713.0920.8429.91全部合計(jì)15.4619.9819.9918.9021.81表10.白酒子板塊扣非凈利增速-收入增速(pct)22Q222Q322Q423Q123Q2高端合計(jì)2.471.52次高端合計(jì)-9.4615.1551.887.8314.10地產(chǎn)酒合計(jì)7.833.961.361.277.81全部合計(jì)2.413.516.293.123.2323Q2業(yè)績(jī)概覽23Q223Q1證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY(%)歸母凈利（億元）YOY(%)營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY(%)歸母凈利（億元）YOY(%)貴州茅臺(tái)709.8719.4%151.8621.01393.7918.66207.9520.59五糧液455.0610.4%44.955.11311.3913.03125.4215.89瀘州老窖145.9325.1%33.7827.1676.1020.5737.1329.10山西汾酒190.1124.0%19.4849.57126.8220.4448.1929.89水井坊15.27-26.4%0.43508.878.53(39.69)1.59(56.02)沱牌舍得35.2916.6%3.5014.8320