組合管理系列（2）：詳解止損機(jī)制

證券研究報(bào)告2024.07.03組合管理系列（2詳解止損機(jī)制weishi.song@cicc.coxiaoxiao.zhou@cicc.junwei.liu@止損機(jī)制指以控制組合回撤為目的策略機(jī)制。本篇報(bào)告首先從10個(gè)方面對止損機(jī)制的特點(diǎn)和適用性進(jìn)行詳細(xì)介紹，之后針對不同組合的調(diào)倉屬性，構(gòu)建了單步止損、多步止損和定期止損策略。在止損機(jī)制大概率降低組合收益的理論背景下，本文所構(gòu)建的止損策略均能有效提升國內(nèi)股債配置組合的長期收益，并能實(shí)現(xiàn)良好的止損效果。止損機(jī)制十問十答1）什么是止損機(jī)制？止損機(jī)制可以描述為：當(dāng)組合的凈值損失達(dá)到一定數(shù)額時(shí)，觸發(fā)止損狀態(tài)，調(diào)整組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)的比例來構(gòu)建安全組合，避免組合進(jìn)一步出現(xiàn)損失，并當(dāng)組合凈值恢復(fù)到一定程度后，退出止損狀態(tài)，將組合各資產(chǎn)比例恢復(fù)到原有水平。2）止損機(jī)制能提升組合收益嗎？止損機(jī)制能否提升組合收益，取決于組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行動(dòng)量，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行動(dòng)量越強(qiáng)，止損機(jī)制提升組合收益的概率越大。3）什么樣的組合適合止損機(jī)制？有最大回撤限制的組合、考核期較長的組合、調(diào)倉頻率較高的組合、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)夏普率較低的組合、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)量效應(yīng)較強(qiáng)的組合。4）止損和擇時(shí)有何異同？相異方面：兩者目的有本質(zhì)差異、兩者對組合的收益影響有差異、止損適合低夏普資產(chǎn)而擇時(shí)適合高波動(dòng)資產(chǎn)。相似方面：部分止損機(jī)制能具備“下行擇時(shí)”效果、部分擇時(shí)策略能起到止損目的、兩者均更適合調(diào)倉頻率較高的組合。5）止損和安全墊策略有何異同？相異方面：兩者目的有本質(zhì)差異、兩者在初始狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配比不同、兩者對回撤的忍耐程度不同。相似方面：兩者均存在“安全底線”、凈值距離“安全底線”越近時(shí)兩者組合中安全資產(chǎn)的配置比例大概率越高。6）定期止損和移動(dòng)止損如何選擇？如果組合僅考慮從組合建立日到最終時(shí)點(diǎn)的回撤控制，如封閉式產(chǎn)品，則靜態(tài)止損更加合適；如果組合需考慮任一時(shí)點(diǎn)入場到最終時(shí)點(diǎn)的回撤控制，如開放式產(chǎn)品，則移動(dòng)止損更加合適。7）止損點(diǎn)位如何設(shè)定？對于有最大回撤目標(biāo)的組合，需要兼顧安全組合來設(shè)置止損點(diǎn)位。對于沒有最大回撤目標(biāo)的組合，可以通過技術(shù)指標(biāo)來設(shè)定止損點(diǎn)位。同時(shí)止損點(diǎn)位整體應(yīng)與組合波動(dòng)高低正相關(guān)，與組合調(diào)倉頻率負(fù)相關(guān)。8）安全組合如何選擇？安全組合應(yīng)與止損點(diǎn)位同時(shí)考慮，安全組合可以動(dòng)態(tài)變化。9）終止點(diǎn)位如何設(shè)定？終止點(diǎn)位應(yīng)錨定止損點(diǎn)位。10）單步止損和多步止損有何差異？多步止損的靈活性更強(qiáng)，而單步止損換手率低，適用范圍更廣。單步止損策略構(gòu)建1）構(gòu)建思路。單步止損是指組合進(jìn)入止損狀態(tài)時(shí)，確定本次止損的安全組合配比，并在該次止損期內(nèi)不再進(jìn)行調(diào)整，直到凈值觸及終止點(diǎn)位，結(jié)束止損狀態(tài)。因此其核心在于確定何時(shí)進(jìn)入止損狀態(tài)，以及進(jìn)入止損狀態(tài)后安全組合的選擇。2）策略實(shí)證。從結(jié)果看：?對于2股8債的組合：不論最大回撤目標(biāo)是多少，單步止損策略均能將實(shí)際回撤控制在目標(biāo)之內(nèi)。不同參數(shù)下，策略能平均獲取6.61%的全局超額收益。最優(yōu)策略對應(yīng)最大回撤目標(biāo)10%、安全組合股票比例5%、終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位20%的情形。?對于3股7債的組合：當(dāng)最大回撤目標(biāo)為5%時(shí)，若將安全組合的股票比例設(shè)置為10%的較高水平，則單步止損策略的實(shí)際最大回撤會(huì)突破5%的最大回撤目標(biāo)，其余情形下，單步止損策略均能將實(shí)際回撤控制在目標(biāo)之內(nèi)。不同參數(shù)下，策略能平均獲取8.12%的全局超額收益。最優(yōu)策略對應(yīng)最大回撤目標(biāo)10%、安全組合股票比例0%、終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位80%的情形。?對于4股6債的組合：當(dāng)最大回撤目標(biāo)為10%時(shí)，若將安全組合的股票比例設(shè)置為15%的較高水平，則單步止損策略的實(shí)際最大回撤會(huì)突破10%的最大回撤目標(biāo)。其余情形下，單步止損策略均能將實(shí)際回撤控制在目標(biāo)之1內(nèi)。不同參數(shù)下，策略能平均獲取33.66%的全局超額收益。最優(yōu)策略對應(yīng)最大回撤目標(biāo)15%、安全組合股票比例0%、終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位30%的情形。?對于5股5債的組合：當(dāng)安全組合的股票比例達(dá)到20%時(shí)，單步止損策略的實(shí)際最大回撤有較大概率會(huì)突破5%的最大回撤目標(biāo)，因此安全起見，對于5股5債的組合，安全組合的股票比例不應(yīng)超過20%。不同參數(shù)下，策略能平均獲取63.83%的全局超額收益。最優(yōu)策略對應(yīng)最大回撤目標(biāo)15%、安全組合股票比例5%、終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位50%的情形。?原始組合的股票配置比例越高、最大回撤目標(biāo)越嚴(yán)格、安全組合的股票配置比例越高、終止點(diǎn)位取值越接近止損點(diǎn)位，止損機(jī)制越能提升組合收益。多步止損策略構(gòu)建1）構(gòu)建思路。多步止損策略可以看做多個(gè)“單步止損”的嵌套。我們可以通過設(shè)置多個(gè)安全組合的方法，得到多個(gè)止損點(diǎn)位，在每個(gè)止損點(diǎn)位內(nèi)使用對應(yīng)的安全組合進(jìn)行止損，從而實(shí)現(xiàn)多步止損的效果。2）策略實(shí)證。我們對4股6債組合應(yīng)用多步止損策略。從結(jié)果看，2007年至今，多步止損策略可以將原始組合的累計(jì)凈值從1.94提升至2.93，滾動(dòng)最大回撤由35.24%降至11.26%，期間共調(diào)倉268次，平均每年調(diào)倉15.7次，大約每月調(diào)整一次。分年來看，策略在多數(shù)年份能夠提升組合年收益，僅在2013年微弱增加了組合當(dāng)年最大回撤，在其他年份均能有效降低組合當(dāng)年最大回撤。我們認(rèn)為多步止損策略在調(diào)倉頻率不算太高的情況下，能有效控制原始組合的滾動(dòng)回撤，同時(shí)可以顯著提升原始組合的全局收益。定期止損策略構(gòu)建1）構(gòu)建思路。定期判斷組合在下一期是否需要止損，若需止損，根據(jù)組合當(dāng)前的剩余回撤空間，反推下一期的最優(yōu)安全組合。2）策略實(shí)證。我們對5股5債組合應(yīng)用定期止損策略，止損觀察日選為每月底。從結(jié)果看，2007年至今，定期止損策略可以將原始組合的累計(jì)凈值從1.89提升至2.62，滾動(dòng)最大回撤由43.50%降至18.36%。期間共調(diào)倉48次，平均每年調(diào)倉2.66次，調(diào)倉頻率較低。分年來看，策略在多數(shù)年份能夠提升組合年收益，僅在2009和2019年微弱增加了組合當(dāng)年最大回撤，在其他年份均能有效降低組合當(dāng)年最大回撤。我們認(rèn)為定期止損策略能有效控制原始組合的滾動(dòng)回撤，同時(shí)可以較為顯著地程度提升原始組合的全局收益。3）加入擇時(shí)觀點(diǎn)。我們嘗試在定期止損策略中，加入在報(bào)告《量化配置系列（8）先發(fā)制人：A股左側(cè)擇時(shí)指標(biāo)探討》中所構(gòu)建的A股擇時(shí)指標(biāo)。即在定期調(diào)倉日，獲取A股擇時(shí)指標(biāo)的擇時(shí)觀點(diǎn)，如果是看多或看平信號，則延續(xù)原定期止損策略的邏輯，得到當(dāng)前的最優(yōu)安全組合；如果是看空信號，則直接令安全資產(chǎn)比例最高的一個(gè)安全組合，作為當(dāng)前最優(yōu)安全組合。從結(jié)果看，2007年至今，加入擇時(shí)信號的定期止損策略可以將不加擇時(shí)信號時(shí)的累計(jì)凈值從2.62提升至2.84，滾動(dòng)最大回撤由18.36%降至16.96%。期間共調(diào)倉58次，平均每年調(diào)倉3.22次，調(diào)倉頻率較低。我們認(rèn)為有效的擇時(shí)信號能夠優(yōu)化止損策略的表現(xiàn)，擇時(shí)與止損并不孤立。風(fēng)險(xiǎn)提示：模型基于歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，未來存在失效風(fēng)險(xiǎn)。l量化策略|組合管理系列（1回撤的分布、期望及其在投資組合中的應(yīng)用(2024.02.20)2止損機(jī)制十問十答 4一、什么是止損機(jī)制 4二、止損機(jī)制能提升組合收益嗎 三、什么樣的組合適合止損機(jī)制 四、止損和擇時(shí)有何異同 五、止損和安全墊策略有何異同 六、定期止損和移動(dòng)止損如何選擇 七、止損點(diǎn)位如何設(shè)定 八、安全組合如何選擇 九、終止點(diǎn)位如何設(shè)定 十、單步止損和多步止損有何差異 單步止損策略構(gòu)建 11構(gòu)建思路 11策略實(shí)證 多步止損策略構(gòu)建 構(gòu)建思路 策略實(shí)證 定期止損策略構(gòu)建 21構(gòu)建思路 21策略實(shí)證 22加入擇時(shí)觀點(diǎn) 23 271：止損機(jī)制能提升組合收益的理論條件 272：單步止損回測結(jié)果 28參考文獻(xiàn) 323止損機(jī)制十問十答止損機(jī)制可以描述為：當(dāng)組合的凈值損失達(dá)到一定數(shù)額時(shí)，觸發(fā)止損狀態(tài)，調(diào)整組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)的比例來構(gòu)建安全組合，避免組合進(jìn)一步出現(xiàn)損失，并當(dāng)組合凈值恢復(fù)到一定程度后，退出止損狀態(tài)，將組合各資產(chǎn)比例恢復(fù)到原有水平。通過以上定義可以看出，止損機(jī)制有4項(xiàng)關(guān)鍵要素：（1）凈值損失。根據(jù)凈值損失的定義不同，止損機(jī)制可以被分為靜態(tài)止損和移動(dòng)止損：?靜態(tài)止損：計(jì)算凈值損失時(shí)，以組合當(dāng)前凈值相對初始（建倉日）凈值的變化來計(jì)算凈值損失。如組合初始凈值為1，當(dāng)前凈值為0.9，則凈值損失為10%.?移動(dòng)止損：計(jì)算凈值損失時(shí)，以組合當(dāng)前凈值相對前期最高凈值的變化（即組合當(dāng)前回撤）來計(jì)算凈值損失。如組合初始凈值為1，當(dāng)前凈值為0.9，前期最高凈值為1.1，則凈值損失為18.18%。（2）止損點(diǎn)位。止損點(diǎn)位為觸發(fā)止損狀態(tài)的凈值損失程度。止損點(diǎn)位會(huì)對于止損效果有一定影響。（3）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)。止損機(jī)制會(huì)在觸發(fā)止損狀態(tài)后，提升安全資產(chǎn)的配置比例，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，我們在后文中將提升了安全資產(chǎn)配置比例的組合稱為安全組合。此處風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)波動(dòng)率定義，即波動(dòng)率較低的為安全資產(chǎn)，波動(dòng)率較高的為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。同時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)應(yīng)具備相對安全資產(chǎn)更高的全局期望收益。（4）終止點(diǎn)位。終止點(diǎn)位為退出止損狀態(tài)的組合凈值恢復(fù)程度。終止點(diǎn)位對止損效果也有一定影響。圖表1：止損機(jī)制及其關(guān)鍵要素0.90.82007-1-42007-4-42007-7-42007-10-42008-1-42008-4-42008-7-42008-10-42009-1-42009-4-4——原始組合不止損走勢——安全組合止損期間走勢——原始組合止損前走勢——原始組合止損結(jié)束后走勢資料來源：Wind，中金公司研究部4止損機(jī)制能否提升組合收益，取決于組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行動(dòng)量，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行動(dòng)量越強(qiáng)，止損機(jī)制提升組合收益的概率越大。我們可以將止損機(jī)制對于組合收益的提升程度簡化為以下公式：止損對組合收益的提升=w(Rsafe?Rrisk)?t?n其中，w為止損狀態(tài)下安全資產(chǎn)的超配（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的低配）比例，Rsafe為止損狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率，Rrisk為止損狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率，t為平均單次止損時(shí)長，n為止損次數(shù)。從上述公式可以看出，若想讓止損機(jī)制提升組合收益，則需要在止損狀態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率低于安全資產(chǎn)的期望收益率。顯然，組合進(jìn)入止損狀態(tài)意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)下跌，此時(shí)1）若風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在下行狀態(tài)的動(dòng)量效應(yīng)較強(qiáng)，則其在止損狀態(tài)下的期望收益率有更大概率低于安全資產(chǎn)，從而使止損機(jī)制能夠提升組合收益(Kaminski,2014)2）若風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在下行狀態(tài)的反轉(zhuǎn)屬性較強(qiáng)，則其在止損狀態(tài)下的期望收益率有更大概率高于安全資產(chǎn)，從而使止損機(jī)制無法提升組合收益；（3）若風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在下跌之后具有隨機(jī)游走特征，由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全局期望收益高于安全資產(chǎn)，因此止損機(jī)制也無法提升組合收益。很多情況下止損機(jī)制會(huì)降低組合長期收益。首先，并非資產(chǎn)在任何情況之下均有動(dòng)量特征，一旦資產(chǎn)表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)特征，則止損機(jī)制大概率會(huì)降低組合收益。其次，動(dòng)量分為上行動(dòng)量和下行動(dòng)量，對于期望收益為正的資產(chǎn)（多數(shù)資產(chǎn)期望收益為正一般來說上行動(dòng)量強(qiáng)于下行動(dòng)量，典型的例子為債券資產(chǎn)，因此資產(chǎn)具有較強(qiáng)的下行動(dòng)量是少數(shù)情形。也就是說，很多情況下，止損機(jī)制會(huì)降低組合長期收益。多數(shù)學(xué)術(shù)研究（RobinErdestam,2008;Tooth,2014等）表明，加入止損機(jī)制的組合難以在收益維度戰(zhàn)勝長期持有組合。夏普率越低的組合，動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)的組合，止損機(jī)制提升組合收益的概率越大。我們在附錄1中，參考AndrewW.(2017)論文中的方法，推導(dǎo)了合理假設(shè)下，止損機(jī)制能提升組合收益的理論條件。概括來說，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一階自相關(guān)系數(shù)高于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)夏普率的一定倍數(shù)時(shí)，止損機(jī)制才能提升組合收益。根據(jù)AndrewW.(2017)在論文中的測算，以A股為例，當(dāng)資產(chǎn)日均收益0.04%，日收益波動(dòng)率1.61%的情況下，資產(chǎn)的一階自相關(guān)系數(shù)須超過2.74%，才能使止損機(jī)制提升組合收益。以上結(jié)論反映出夏普率越低的組合，動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)的組合，越適合加入止損我們接下來分析哪些類型的組合比較適合加入止損機(jī)制。（1）有最大回撤限制的組合。部分組合規(guī)定了最大回撤不能超過預(yù)設(shè)水平，對于這種組合來說，可以通過止損機(jī)制對最大回撤進(jìn)行控制。（2）考核期較長的組合。止損機(jī)制觸發(fā)止損狀態(tài)后，會(huì)將較大比例的權(quán)重分配到安全資產(chǎn)之上，而安全資產(chǎn)往往收益率較低，需要較長時(shí)間累積收益來解除止損狀態(tài)。若組合的考核期較短，則可能在考核期內(nèi)多數(shù)時(shí)間處于止損狀態(tài)，影響組合考核期收益，即考核期較長的組合更適合加入止損機(jī)制。（3）調(diào)倉頻率較高的組合。加入止損機(jī)制會(huì)提升組合的調(diào)倉次數(shù)，對于調(diào)倉頻率較低的組合，為控制調(diào)倉頻率，只能設(shè)置一個(gè)較高的止損點(diǎn)位（在凈值損失較大時(shí)止損策略靈活性5較弱；而對于調(diào)倉頻率較高的組合，可以根據(jù)對回撤的忍耐程度，動(dòng)態(tài)設(shè)置較高或較低的止損點(diǎn)位，策略靈活性較強(qiáng)。（4）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)夏普率較低的組合。根據(jù)我們前文分析，止損機(jī)制能否提升組合收益，取決于組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行動(dòng)量。下行動(dòng)量分為兩部分，一是“下行”，二是“動(dòng)量”。從下行維度來說，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)夏普率越低，越有可能進(jìn)入連續(xù)下行狀態(tài)，因此加入止損越有價(jià)值。以國內(nèi)股債為例，2002年至今，滬深300和中債財(cái)富指數(shù)的年化收益接近，但中債財(cái)富指數(shù)的夏普率高于滬深300，因此理論上滬深300更適合加入止損機(jī)制。我們可以構(gòu)建一個(gè)簡單的回測案例：從2002年開始，對于滬深300或中債財(cái)富指數(shù)，當(dāng)其回撤超過其年化波動(dòng)率時(shí)，進(jìn)入止損狀態(tài)，完全持有年化收益2%的貨幣資產(chǎn)，直到回撤完全填補(bǔ)至0，再轉(zhuǎn)移至持有原資產(chǎn)。對于滬深300來說，2002年至今，止損的累計(jì)凈值為6.97，不止損的累計(jì)凈值為2.67，加入止損機(jī)制能顯著提升滬深300的歷史表現(xiàn)；而對于中債財(cái)富指數(shù)來說，2002年至今，止損的累計(jì)凈值為2.27，不止損的累計(jì)凈值為2.29，止損反而會(huì)降低中債財(cái)富指數(shù)的歷史表現(xiàn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)夏普率較低的組合，更適合加入止損機(jī)制。圖表2：滬深300比中債財(cái)富指數(shù)更適合加入止損機(jī)制滬深30086422002/1/42007/1/42012/1/42017/1/42022/1/4中債財(cái)富指數(shù)2.2 12002/1/42007/1/42012資料來源：Wind，中金公司研究部（5）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)量效應(yīng)較強(qiáng)的組合。根據(jù)我們前文分析，止損機(jī)制能否提升組合收益，取決于組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行動(dòng)量。下行動(dòng)量分為兩部分，一是“下行”，二是“動(dòng)量”。從動(dòng)量維度來說，組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)，下行狀態(tài)的持續(xù)性越強(qiáng)，加入止損越有價(jià)值。我們通過蒙特卡洛模擬來驗(yàn)證該結(jié)論，具體步驟為：?令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)日收益與其過去30日的平均收益相關(guān)，即：rt=μ+p(rt?30?μ)+εt?上式中，rt為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)第t日收益率；rt?30為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)過去30日平均收益率；μ為長期均衡日收益率，我們令其年化為5%，即μ=252√(1+5%)?1；p為時(shí)序相關(guān)性系數(shù)，取值范圍在-1到1之間，取值接近1（-1）代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)日收益與過去30日平均收益的正（負(fù)）相關(guān)性越強(qiáng)；εt~N(0,σ2)為正態(tài)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差我們設(shè)置為年化10%，即σ=0.1/√252.?為驗(yàn)證不同動(dòng)量效應(yīng)下止損策略的效果，我們分別令p取值為0.5、0.25、0、-0.25、-0.5，共5個(gè)組合，來進(jìn)行后續(xù)策略構(gòu)建。6?止損規(guī)則為：如果組合當(dāng)前回撤超過了5%，則進(jìn)行止損，完全持有年化收益2%的貨幣資產(chǎn)，直到組合的回撤變?yōu)?，結(jié)束止損，恢復(fù)原有配置比例。?每個(gè)p對應(yīng)下的組合進(jìn)行1000輪測試，每次測試按照上述止損規(guī)則進(jìn)行1250個(gè)交易日。取1000次測試組合最終收益率的平均值，作為該p對應(yīng)組合的止損效果。下表展示了不同時(shí)序相關(guān)性系數(shù)p所對應(yīng)組合的止損效果?？梢钥吹?，p越大，則組合加入止損機(jī)制后的累計(jì)收益越高，即組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)，加入止損越有價(jià)值。圖表3：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)量效應(yīng)較強(qiáng)的組合，更適合加入止損機(jī)制0加入止損累計(jì)收益44.63%資料來源：Wind，中金公司研究部相異方面：（1）兩者目的有本質(zhì)差異。止損根本目的是為了控制組合回撤，擇時(shí)根本目的是為了提升組合收益。（2）兩者對組合的收益影響有差異。止損機(jī)制有較高的概率會(huì)降低組合長期收益（原因見前文第二點(diǎn)而有效的擇時(shí)策略能夠提升組合長期收益。（3）止損適合低夏普資產(chǎn)，擇時(shí)適合高波動(dòng)資產(chǎn)。我們在前文第三點(diǎn)分析過，止損機(jī)制更適合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)夏普率較低的組合。而對于擇時(shí)來說，在策略長期有效的情況下，資產(chǎn)波動(dòng)率越高，擇時(shí)收益提升越高。原因在于alp?a=IC?zscore(i)?σ(ri)，對于擇時(shí)策略來說，IC為資產(chǎn)當(dāng)期觀點(diǎn)序列與下期收益序列的相關(guān)性，即預(yù)測準(zhǔn)確度；zscore(i)為當(dāng)前觀點(diǎn)，看多為1，看空為0；σ(ri)為資產(chǎn)波動(dòng)率?？梢钥闯?，在擇時(shí)策略整體有效（IC>0）的情況下，資產(chǎn)波動(dòng)率越高，擇時(shí)策略的收益越高。因此概括來說，止損適合低夏普資產(chǎn)，擇時(shí)適合高波動(dòng)資產(chǎn)。相似方面：（1）部分止損機(jī)制能具備“下行擇時(shí)”效果。根據(jù)前文分析，如果組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的動(dòng)量特征，則止損機(jī)制能夠提升組合長期收益，具備了“下行擇時(shí)”效果。（2）部分擇時(shí)策略能起到止損目的。一些短周期趨勢型擇時(shí)策略能夠在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌初期及時(shí)發(fā)出看空信號，從而規(guī)避組合出現(xiàn)進(jìn)一步下跌，起到了擇時(shí)目的。（3）兩者均更適合調(diào)倉頻率較高的組合。我們在前文已經(jīng)分析得出止損機(jī)制更適合調(diào)倉頻率較高的組合。而對于擇時(shí)策略而言，由于IR=IC?√n，在擇時(shí)策略長期有效的情況下，判斷次數(shù)越多，策略的信息比率越高，即擇時(shí)策略也更加適合調(diào)倉頻率較高的組合。廣義的安全墊策略指：設(shè)定組合在終止日的最低收益率（如5%令組合當(dāng)前配置于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，和組合已實(shí)現(xiàn)收益率與最低收益率的差值相關(guān)（如當(dāng)前組合收益率為8%，風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)7為2，則當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例為(8%-5%)*2=6%）。實(shí)操中安全墊策略可能進(jìn)行多種變形，在此不做過多贅述，我們著重分析止損機(jī)制和安全墊策略的異同點(diǎn)。相異方面：（1）兩者目的有本質(zhì)差異。止損根本目的是為了控制組合回撤，安全墊策略根本目的是為了令組合在終止日的收益率不低于特定水平。（2）兩者在初始狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配比不同。加入止損機(jī)制的組合，在初始點(diǎn)由于不存在回撤，故會(huì)配置較高比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。安全墊策略的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配比與當(dāng)前安全墊厚度相關(guān)，由于初始狀態(tài)安全墊較薄，因此安全墊策略會(huì)在初始點(diǎn)配置較低比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。（3）兩者對回撤的忍耐程度不同。加入止損機(jī)制的組合，其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例取決于當(dāng)前的回撤水平，回撤越大則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例大概率越低。安全墊策略的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例取決于組合當(dāng)前凈值與安全線之間的距離，即使組合已經(jīng)出現(xiàn)了一定回撤，只要組合凈值與安全線之間仍有較大距離，則組合依然可以維持較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例。相似方面：（1）兩者均存在“安全底線”。對于加入止損機(jī)制的組合，如組合最大回撤目標(biāo)為10%，且組合前期凈值高點(diǎn)為2，則組合“安全底線”為1.8，即未來凈值不能低于1.8。對于安全墊策略，如目標(biāo)為組合在終止日的收益率不低于5%，則組合“安全底線”為1.05，即安全墊已形成后，組合任一時(shí)刻凈值盡可能不低于1.05。（2）凈值距離“安全底線”越近，組合中安全資產(chǎn)的配置比例大概率越高。對于止損機(jī)制而言，凈值距離“安全底線”越近，越有可能進(jìn)入止損狀態(tài)，因此組合中安全資產(chǎn)的配置比例大概率越高。對于安全墊策略而言，組合中風(fēng)險(xiǎn)配置比例和組合已實(shí)現(xiàn)收益率與最低收益率的差值正相關(guān)，因此凈值距離“安全底線”越近，組合中安全資產(chǎn)的配置比例大概率越高。我們在前文介紹過，根據(jù)凈值損失的定義不同，止損機(jī)制可以被分為靜態(tài)止損和移動(dòng)止損：?靜態(tài)止損：計(jì)算凈值損失時(shí)，以組合當(dāng)前凈值相對初始（建倉日）凈值的變化來計(jì)算凈值損失。如組合初始凈值為1，當(dāng)前凈值為0.9，則凈值損失為10%.?移動(dòng)止損：計(jì)算凈值損失時(shí)，以組合當(dāng)前凈值相對前期最高凈值的變化（即組合當(dāng)前回撤）來計(jì)算凈值損失。如組合初始凈值為1，當(dāng)前凈值為0.9，前期最高凈值為1.1，則凈值損失為18.18%。靜態(tài)止損和移動(dòng)止損的適用場景存在差異。如果組合僅考慮從組合建立日到最終時(shí)點(diǎn)的回撤控制，如封閉式產(chǎn)品，則靜態(tài)止損更加合適；如果組合需考慮任一時(shí)點(diǎn)入場到最終時(shí)點(diǎn)的回撤控制，如開放式產(chǎn)品，則移動(dòng)止損更加合適。移動(dòng)止損對最大回撤的控制效果更好。如組合先上漲20%，而后下跌10%，則移動(dòng)止損能夠捕捉到10%的回撤，而靜態(tài)止損無法實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。因此對于最大回撤的控制來說，移動(dòng)止損更加有效。8靜態(tài)止損對組合收益的損耗大概率更低。我們前文使用公式w(Rsafe?Rrisk)*t*n來表示止損機(jī)制對組合收益的提升。多數(shù)情況下，Rrisk>Rsafe，因此在其他變量不變的情況下，n越小，止損機(jī)制對組合收益的損耗越低。而靜態(tài)止損由于只考慮相對初始凈值的變化，其觸發(fā)次數(shù)大概率小于移動(dòng)止損，因此對組合收益的損耗大概率更低。（1）對于有最大回撤目標(biāo)的組合，需要兼顧安全組合來設(shè)置止損點(diǎn)位。一個(gè)簡單的例子，假設(shè)最大回撤目標(biāo)為不超過20%，如果安全組合為100%貨幣基金，則止損點(diǎn)位可以非常接近20%；但若安全組合為90%利率債+10%股票，則可能要在15%左右的位置就開始止損。我們會(huì)在后文說明，止損點(diǎn)位主要由最大回撤目標(biāo)和安全組合的剩余回撤空間決定。（2）對于沒有最大回撤目標(biāo)的組合，可以通過技術(shù)指標(biāo)來設(shè)定止損點(diǎn)位。比較經(jīng)典的例子為海龜交易法中基于ATR來設(shè)置止損點(diǎn)位，即止損點(diǎn)位為前期最高價(jià)-2倍ATR。類似也可根據(jù)MACD、RSI等指標(biāo)來確定止損點(diǎn)位。其中部分技術(shù)指標(biāo)具備趨勢擇時(shí)效果，對于下行動(dòng)量較強(qiáng)的資產(chǎn)，利用技術(shù)指標(biāo)來設(shè)定止損點(diǎn)位能夠在控制回撤的同時(shí)，一定程度提升組合長期收我們稱高止損點(diǎn)位為在凈值損失較大時(shí)止損，低止損點(diǎn)位為凈值損失較小時(shí)止損，則：（3）止損點(diǎn)位整體應(yīng)與組合波動(dòng)高低正相關(guān)。為高波動(dòng)組合設(shè)置較低的止損點(diǎn)位會(huì)頻繁觸發(fā)止損狀態(tài)，影響組合長期收益；為低波動(dòng)組合設(shè)置較高的止損點(diǎn)位會(huì)使止損難以觸發(fā)，失去止損意義。因此止損點(diǎn)位的高低整體應(yīng)與組合的波動(dòng)水平正相關(guān)。（4）止損點(diǎn)位應(yīng)與組合調(diào)倉頻率負(fù)相關(guān)。在其他條件相同的情況下，止損點(diǎn)位越低，止損觸發(fā)次數(shù)越多，因此設(shè)置止損點(diǎn)位時(shí)應(yīng)考慮組合的調(diào)倉頻率，調(diào)倉頻率低的組合應(yīng)設(shè)置相對較高的止損點(diǎn)位，調(diào)倉頻率高的組合可以接受相對較低的止損點(diǎn)位。（1）安全組合應(yīng)與止損點(diǎn)位同時(shí)考慮。在最大回撤目標(biāo)不變的情況下，止損點(diǎn)位取得越低，安全組合可以后續(xù)出現(xiàn)的回撤空間越大，使得我們可以選擇波動(dòng)相對更高的安全組合。舉例來說，如果最大回撤目標(biāo)是-10%，止損點(diǎn)位為-9%，則基本只能選擇現(xiàn)金作為安全組合；而如果最大回撤目標(biāo)為-10%，止損點(diǎn)位為-7%，則安全組合中也可加入波動(dòng)更高的利率債等資產(chǎn)。（2）安全組合可以動(dòng)態(tài)變化。進(jìn)入止損狀態(tài)后，我們可以根據(jù)組合當(dāng)前回撤與最大回撤目標(biāo)之間的距離，動(dòng)態(tài)調(diào)整安全組合倉位。我們會(huì)在后文“多步止損策略構(gòu)建”中，介紹一個(gè)安全組合倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整的模型。終止點(diǎn)位應(yīng)錨定止損點(diǎn)位。原因在于兩方面：、第一，止損點(diǎn)位的設(shè)置一定程度反映了組合屬性，比如，較高的止損點(diǎn)位反映組合的最大回撤目標(biāo)可能較大、組合的目標(biāo)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)容忍度可能較高、組合的收益目標(biāo)可能較高，g等等，因此終止點(diǎn)位的設(shè)定也應(yīng)契合組合屬性，即較高的止損點(diǎn)位應(yīng)有較高的終止點(diǎn)位，較低的止損點(diǎn)位應(yīng)有較低的終止點(diǎn)位。?第二：如果止損點(diǎn)位與終止點(diǎn)位差距過大，則會(huì)使組合長期處于止損狀態(tài)，影響組合收益；如果止損點(diǎn)位與終止點(diǎn)位差距過小，則會(huì)使組合頻繁出現(xiàn)短期止損，帶來較大的沖擊成本。我們在后文止損策略構(gòu)建時(shí)，會(huì)令終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位的固定百分比。單步止損是指：組合進(jìn)入止損狀態(tài)時(shí)，確定本次止損的安全組合配比，并在該次止損期內(nèi)不再進(jìn)行調(diào)整，直到凈值觸及終止點(diǎn)位，結(jié)束止損狀態(tài)。即單步止損對于安全組合只有“一步”調(diào)多步止損是指：組合進(jìn)入止損狀態(tài)時(shí)，初步確定本次止損的安全組合配比，且后續(xù)可根據(jù)組合回撤與最大回撤目標(biāo)之間的距離，動(dòng)態(tài)調(diào)整安全組合倉位，直到凈值觸及終止點(diǎn)位，結(jié)束止損狀態(tài)。即多步止損對于安全組合具有“多步”調(diào)整。從兩者的差異來看：（1）多步止損的靈活性更強(qiáng)。多步止損的安全組合可以動(dòng)態(tài)變化，從而給予了止損機(jī)制更大的調(diào)整和容錯(cuò)空間。而單步止損的安全組合保持固定，需要更加精準(zhǔn)的估計(jì)止損點(diǎn)位和挑選安全組合，靈活性稍差。（2）單步止損換手率低，適用范圍更廣。由于多步止損會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整安全組合情況，因此其換手率和調(diào)倉次數(shù)顯著多于單步止損，對于一些低頻組合來說適用性不足。而單步止損僅有“進(jìn)入止損”和“退出止損”的兩次調(diào)倉，更適合低頻組合，使用范圍更廣。由于單步止損和多步止損各有優(yōu)劣，我們下文將分別構(gòu)建兩種模式的止損策略，方便不同類型投資者參考。單步止損策略構(gòu)建單步止損的關(guān)鍵在于選擇止損點(diǎn)位和安全組合。單步止損是指組合進(jìn)入止損狀態(tài)時(shí)，確定本次止損的安全組合配比，并在該次止損期內(nèi)不再進(jìn)行調(diào)整，直到凈值觸及終止點(diǎn)位，結(jié)束止損狀態(tài)。因此其核心在于確定何時(shí)進(jìn)入止損狀態(tài)，以及進(jìn)入止損狀態(tài)后安全組合的選擇。我們通過以下思路來構(gòu)建單步止損策略：（1）單步止損中，止損點(diǎn)位和安全組合必須先確定其中之一，才能求解另一個(gè)的最優(yōu)解。原因在于單步止損沒有容錯(cuò)空間，必須將止損點(diǎn)位和安全組合同時(shí)確定；而若在求解時(shí)兩者均未給定，則最優(yōu)解存在無數(shù)個(gè)（每個(gè)止損點(diǎn)位均對應(yīng)一個(gè)最優(yōu)止損組合）。因此在單步止損中，必須先給定止損點(diǎn)位或安全組合，才能進(jìn)一步求解。（2）我們在單步止損中預(yù)先給定安全組合，并進(jìn)一步計(jì)算止損點(diǎn)位。原因在于給定了安全組合相當(dāng)于明確了止損后組合的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，方便我們進(jìn)一步計(jì)算止損點(diǎn)位和終止點(diǎn)位。對于預(yù)先給定止損點(diǎn)位再求最優(yōu)安全組合的模型，可參考下文的“定期止損”策略。（3）止損點(diǎn)位的選取依賴最大回撤目標(biāo)和安全組合的剩余回撤空間。最大回撤目標(biāo)是預(yù)先給定的組合回撤上限，安全組合剩余回撤空間是安全組合未來進(jìn)一步可能出現(xiàn)的最高回撤，這兩種共同決定了組合的止損點(diǎn)位。舉例來說，假設(shè)組合的最大回撤目標(biāo)是不超過30%，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)安全組合未來最多再出現(xiàn)20%的回撤，設(shè)當(dāng)前止損點(diǎn)位為x，則有(1-x)*(1-20%)=(1-30%)，可求得x=12.5%。隨著時(shí)間推移，假設(shè)安全組合的剩余回撤空間變?yōu)?8%，則當(dāng)前止損點(diǎn)位應(yīng)變?yōu)?4.6%?？梢钥吹?，在最大回撤目標(biāo)不變的情況下，止損點(diǎn)位完全取決的安全組合的剩余回撤空間。當(dāng)組合實(shí)際回撤首次超過止損點(diǎn)位時(shí)，以下一日作為止損開始日。（4）安全組合的剩余回撤空間可以根據(jù)安全組合的已實(shí)現(xiàn)回撤和潛在最大回撤來進(jìn)行估計(jì)。剩余回撤空間反映了安全組合“未來”進(jìn)一步可能出現(xiàn)的最高回撤，已實(shí)現(xiàn)回撤反映了安全組合“過去”已經(jīng)出現(xiàn)的回撤，潛在最大回撤反映了安全組合“全局”的回撤上限。因此如果我們能夠估計(jì)出安全組合的潛在最大回撤，同時(shí)又能夠觀察到安全組合的已實(shí)現(xiàn)回撤，便能計(jì)算出安全組合未來的剩余回撤空間。（5）安全組合的潛在最大回撤可使用其經(jīng)驗(yàn)分布的VAR進(jìn)行估計(jì)。我們在報(bào)告《組合管理系列（1回撤的分布、期望及其在投資組合中的應(yīng)用》中，介紹了使用帕累托分布來計(jì)算組合最大回撤的經(jīng)驗(yàn)分布的方法。得到組合最大回撤的經(jīng)驗(yàn)分布后，我們可以取其95%VAR或99%VAR，作為其潛在最大回撤的估計(jì)，記為a。其背后含義為：在95%(99%)的置信度下，安全組合的最大回撤不會(huì)超過a。圖表4：單步止損策略的構(gòu)建思路0.90.8前期高點(diǎn)：1.700.90.8前期高點(diǎn)：1.70止損點(diǎn)位x，計(jì)算公式為(1-x)(1-20%)=(1-30%),求得x=12.5%。止損點(diǎn)位每日動(dòng)態(tài)變化，取決于當(dāng)日安全組合剩余回撤空間。當(dāng)組合實(shí)際回撤首次超過止損點(diǎn)位時(shí)，以下一日作為止損開始日安全組合剩余回撤空間。取決于安全組合的已實(shí)現(xiàn)回撤和潛在最大回撤。假設(shè)當(dāng)前為20%原始組合剩余回撤空間（不重要）最大回撤目標(biāo)30%2007-1-42007-4-42007-7-42007-10-42008-1-42008-4-42008-7-42008-10-42009-1-4 原始組合未來模擬走勢安全組合未來模擬走勢原始組合歷史凈值資料來源：Wind，中金公司研究部我們以國內(nèi)股債配置組合為例，來展示單步止損策略的實(shí)施方法：（1）確定原始組合。原始組合是在不止損的狀態(tài)下，股債的配置比例。我們分別嘗試2股8債、3股7債、4股6債、5股5債等4種原始組合，進(jìn)行后續(xù)回測。股票資產(chǎn)我們使用滬深300指數(shù)，債券資產(chǎn)我們使用中債財(cái)富指數(shù)。（2）選定安全組合。安全組合是在止損狀態(tài)下，股債的配置比例。我們分別嘗試從0股10債~2股8債等多種安全組合，進(jìn)行后續(xù)回測。（3）設(shè)定最大回撤目標(biāo)。最大回撤目標(biāo)是預(yù)先給定的組合可承受的回撤上限。為更貼近實(shí)際投資需求，我們在本例中聚焦?jié)L動(dòng)1年最大回撤，我們分別嘗試從5%~30%等多種滾動(dòng)1年最大回撤目標(biāo)，進(jìn)行后續(xù)回測。（4）每日估算安全組合潛在最大回撤。每日，我們以安全組合當(dāng)日之前的凈值數(shù)據(jù)，計(jì)算安全組合的滾動(dòng)1年最大回撤，可以得到n個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。我們以這n個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)作為樣本，使用帕累托分布來擬合其經(jīng)驗(yàn)分布，并進(jìn)而計(jì)算經(jīng)驗(yàn)分布的95%VAR，記為a，作為安全組合的潛在滾動(dòng)1年最大回撤估計(jì)。其背后含義為：在95%的置信度下，安全組合的滾動(dòng)1年最大回撤不會(huì)超過a。（5）每日估算安全組合剩余回撤空間。剩余回撤空間反映了安全組合“未來”進(jìn)一步可能出現(xiàn)的最高回撤，已實(shí)現(xiàn)回撤反映了安全組合“過去”已經(jīng)出現(xiàn)的回撤，潛在最大回撤反映了安全組合“全局”的回撤上限。我們在上一步已經(jīng)估算出了安全組合的潛在滾動(dòng)1年最大回撤a，同時(shí)我們可以觀測安全組合近1年的已實(shí)現(xiàn)回撤b，記安全組合的剩余回撤空間為c，則有(1-b)*(1-c)=(1-a)，從而可以每日估算安全組合的剩余回撤空間c。（6）每日計(jì)算止損點(diǎn)位。舉例來說，假設(shè)組合的最大回撤目標(biāo)是不超過20%，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)安全組合的剩余回撤空間為5%，即未來最多再出現(xiàn)5%的回撤，設(shè)當(dāng)前止損點(diǎn)位為x，則有(1-x)*(1-5%)=(1-20%)。（7）每日計(jì)算終止點(diǎn)位。終止點(diǎn)位為退出止損狀態(tài)的組合凈值恢復(fù)程度。終止點(diǎn)位應(yīng)錨定止損點(diǎn)位，原因在上章有所分析。在本例中，我們令終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位的固定百分比，嘗試其從20%~80%不同取值下的回撤效果。（8）每日判斷止損狀態(tài)。如果當(dāng)日組合的滾動(dòng)1年回撤超過了止損點(diǎn)位，則從下一日開始進(jìn)入止損狀態(tài)，將配置比例調(diào)整為安全組合；在止損狀態(tài)下，如果當(dāng)日組合的滾動(dòng)1年回撤修復(fù)到了終止點(diǎn)位，則結(jié)束止損狀態(tài)，將配置比例恢復(fù)為原始組合。圖表5：單步止損策略的構(gòu)建流程選定安全組合確定原始組合給定結(jié)束止損條件設(shè)定最大回撤目標(biāo)參數(shù)設(shè)定選定安全組合確定原始組合給定結(jié)束止損條件設(shè)定最大回撤目標(biāo)策略實(shí)施3.每日計(jì)算止損點(diǎn)位每日觀測組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)回撤1.每日估算安全組合潛在最大回撤（帕累托分布）每日觀測安全組合已實(shí)現(xiàn)回撤4.每日判斷止損狀態(tài)if止損狀態(tài)下，策略實(shí)施3.每日計(jì)算止損點(diǎn)位每日觀測組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)回撤1.每日估算安全組合潛在最大回撤（帕累托分布）每日觀測安全組合已實(shí)現(xiàn)回撤4.每日判斷止損狀態(tài)if止損狀態(tài)下，回撤修復(fù)至終止點(diǎn)位結(jié)束止損開始止損if已實(shí)現(xiàn)回撤超過止損點(diǎn)位2.每日估算安全組合剩余回撤空間計(jì)算終止點(diǎn)位資料來源：資料來源：Wind，中金公司研究部在上述回測流程中，涉及以下幾個(gè)參數(shù)：原始組合的股債配置比例、安全組合的股債配置比例、最大回撤目標(biāo)、終止點(diǎn)位。這4個(gè)參數(shù)中，原始組合的股債配置比例和最大回撤目標(biāo)是在組合構(gòu)建初期便預(yù)先設(shè)定的，可以看做超參數(shù)；安全組合的股債配置比例和終止點(diǎn)位是在止損機(jī)制中加入的，可以看做模型參數(shù)。也就是說，止損機(jī)制專門涉及的參數(shù)其實(shí)只有安全組合的股債配置比例和終止點(diǎn)位兩個(gè)。我們在附錄部分展示了原始組合不同股債配置比例下，加入止損機(jī)制后的組合表現(xiàn)?；販y時(shí)間為2007年初~2024年3月，每次調(diào)倉收取單邊千一手續(xù)費(fèi)。（1）對于2股8債的組合：?不論最大回撤目標(biāo)是多少，我們的單步止損策略均能將實(shí)際回撤控制在目標(biāo)之內(nèi)。?不同參數(shù)下，策略能平均獲取6.61%的全局超額收益，即止損機(jī)制整體提升了組合表現(xiàn)。分情況看，在最大回撤目標(biāo)取20%時(shí)，止損機(jī)制會(huì)降低組合全局收益；其余情況下，止損機(jī)制能夠提升組合全局收益。?最優(yōu)策略對應(yīng)最大回撤目標(biāo)10%、安全組合股票比例5%、終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位20%的情形，此時(shí)單步止損策略能將組合凈值從1.98提升至2.35，獲取36.91%的全局超額收益，期間共止損6次，平均止損時(shí)長124.3個(gè)交易日。圖表6：2股8債組合的最優(yōu)止損策略2016/2/142019/2/14資料來源：Wind2016/2/142019/2/14資料來源：Wind，中金公司研究部（2）對于3股7債的組合：?當(dāng)最大回撤目標(biāo)為5%時(shí)，若將安全組合的股票比例設(shè)置為10%的較高水平，則單步止損策略的實(shí)際最大回撤會(huì)突破5%的最大回撤目標(biāo)，最高達(dá)到7.73%，超過目標(biāo)水平2.73%。其余情形下，單步止損策略均能將實(shí)際回撤控制在目標(biāo)之內(nèi)。?不同參數(shù)下，策略能平均獲取8.12%的全局超額收益，即止損機(jī)制整體提升了組合表現(xiàn)。分情況看，在最大回撤目標(biāo)為5%、25%、30%時(shí)，止損機(jī)制會(huì)降低組合全局收益，原因?yàn)楫?dāng)最大回撤目標(biāo)過小時(shí)，組合會(huì)頻繁止損，產(chǎn)生過多交易費(fèi)用；當(dāng)最大回撤目標(biāo)過大時(shí)，組合在止損狀態(tài)下的凈值恢復(fù)期太長，損失反彈收益。其余情況下，止損機(jī)制能夠提升組合全局收益。?最優(yōu)策略對應(yīng)最大回撤目標(biāo)10%、安全組合股票比例0%、終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位80%的情形，此時(shí)單步止損策略能將組合凈值從1.97提升至3.02，獲取104.98%的全局超額收益，期間共止損25次，平均止損時(shí)長46.1個(gè)交易日。圖表7：3股7債組合的最優(yōu)止損策略2007/2/142010/2/142013/2/142016/2/142019/2/142022/2/14資料來源：Wind，中金公司研究部（4）對于4股6債的組合：?當(dāng)最大回撤目標(biāo)為10%時(shí)，若將安全組合的股票比例設(shè)置為15%的較高水平，則單步止損策略的實(shí)際最大回撤會(huì)突破10%的最大回撤目標(biāo)，最多達(dá)到13.04%，超過目標(biāo)水平3.04%。其余情形下，單步止損策略均能將實(shí)際回撤控制在目標(biāo)之內(nèi)。?不同參數(shù)下，策略能平均獲取33.66%的全局超額收益。分情況看，在最大回撤目標(biāo)為30%時(shí)，止損機(jī)制對組合全局收益的提升不大，平均只有0.44%，原因?yàn)楫?dāng)最大回撤目標(biāo)過大時(shí)，組合在止損狀態(tài)下的凈值恢復(fù)期太長，損失反彈收益。其余情況下，止損機(jī)制能夠較為明顯地提升組合全局收益。?最優(yōu)策略對應(yīng)最大回撤目標(biāo)15%、安全組合股票比例0%、終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位30%的情形，此時(shí)單步止損策略能將組合凈值從1.94提升至2.93，獲取99.27%的全局超額收益，期間共止損6次，平均止損時(shí)長207.7個(gè)交易日。圖表8：4股6債組合的最優(yōu)止損策略2007/2/142010/2/142013/2/142016/2/142019/2/142022/2/14資料來源：Wind，中金公司研究部（4）對于5股5債的組合：?當(dāng)安全組合的股票比例達(dá)到20%時(shí)，單步止損策略的實(shí)際最大回撤有較大概率會(huì)突破5%的最大回撤目標(biāo)。因此安全起見，對于5股5債的組合，安全組合的股票比例不應(yīng)超過20%。?不同參數(shù)下，策略能平均獲取63.83%的全局超額收益。各最大回撤目標(biāo)下，止損機(jī)制能夠較為明顯地提升組合全局收益。?最優(yōu)策略對應(yīng)最大回撤目標(biāo)15%、安全組合股票比例5%、終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位50%的情形，此時(shí)單步止損策略能將組合凈值從1.89提升至4.07，獲取218.03%的全局超額收圖表9：5股5債組合的最優(yōu)止損策略2007/2/142010/2/142013/2/142016/2/142019/2/142022/2/14資料來源：Wind，中金公司研究部（5）我們嘗試分析4個(gè)參數(shù)對止損策略超額收益的影響，即以歷次測試的止損策略超額收益為因變量，4個(gè)參數(shù)為自變量，進(jìn)行線性回歸。從回歸結(jié)果看：?“原始組合的股票比例”對策略超額收益的影響顯著為正，即原始組合的股票配置比例越高，止損機(jī)制越能提升組合收益。背后原因在于上一章我們分析過，夏普率越低的組合，越適合加入止損機(jī)制，而對于國內(nèi)股債配置組合來說，股票配置比例越高，其長期夏普率越低，因此止損機(jī)制越能提升組合收益。?“最大回撤目標(biāo)（絕對值）”對策略超額收益的影響顯著為負(fù)，即最大回撤目標(biāo)越嚴(yán)格，止損機(jī)制越能提升組合收益。從我們前文的實(shí)證分析看，造成這一現(xiàn)象的主要原因是最大回撤目標(biāo)取得較大時(shí)，組合容易在股票已經(jīng)具備一定回撤時(shí)才開始止損，一方面容易錯(cuò)失股票大幅下跌后的快速反彈，另一方面會(huì)造成止損期過長。這一現(xiàn)象說明，如果一個(gè)組合可以容忍相對較高的回撤（最大回撤目標(biāo)較大則加入止損機(jī)制的必要性較低。?“安全組合股票比例”對策略超額收益的影響顯著為正，即安全組合的股票配置比例越高，止損機(jī)制越能提升組合收益。背后原因在于安全組合的股票配置比例越高，安全組合的期望收益越高，從而使止損機(jī)制在實(shí)現(xiàn)回撤控制的基礎(chǔ)上，盡可能減少對組合長期收益的削減。?“終止點(diǎn)位”對策略超額收益的影響顯著為正，即終止點(diǎn)位取得越接近止損點(diǎn)位，止損機(jī)制越能提升組合收益。背后原因在于終止點(diǎn)位取得越接近止損點(diǎn)位，組合在止損狀態(tài)下的時(shí)長越短，從而使止損機(jī)制在實(shí)現(xiàn)回撤控制的基礎(chǔ)上，盡可能減少對組合長期收益的削綜合上述結(jié)論，我們建議在單步止損中，對于2股8債和3股7債的組合，最大回撤目標(biāo)選擇10%，對于4股6債和5股5債的組合，最大回撤目標(biāo)選擇15%；安全組合的股票比例控制在5%附近，終止點(diǎn)位為止損點(diǎn)位的50%左右。這樣可以在滿足最大回撤目標(biāo)的情況下，獲取相對較高的超額收益。多步止損策略構(gòu)建多步止損策略可以看做多個(gè)“單步止損”的嵌套。多步止損是指組合進(jìn)入止損狀態(tài)時(shí)，初步確定本次止損的安全組合配比，且后續(xù)可根據(jù)組合回撤與最大回撤目標(biāo)之間的距離，動(dòng)態(tài)調(diào)整安全組合倉位，直到凈值觸及終止點(diǎn)位，結(jié)束止損狀態(tài)。可以看到，多步止損相當(dāng)于進(jìn)行了多次止損，如果我們把每次止損均看做一次單步止損，則多步止損策略可以看做多個(gè)“單步止損”的嵌套。因此，我們可以基于上一章的單步止損策略，拓展得到多步止損策略。多步止損策略的"多步"體現(xiàn)為多個(gè)安全組合和止損點(diǎn)位。回顧上一章單步止損中我們對于安全組合和止損點(diǎn)位的介紹，在同一時(shí)點(diǎn)，每一個(gè)安全組合均對應(yīng)一個(gè)止損點(diǎn)位，安全組合的剩余回撤空間越?。ㄔ桨踩鋵?yīng)的止損點(diǎn)位越低（越接近最大回撤目標(biāo)）。因此在多步止損策略中，我們可以通過設(shè)置多個(gè)安全組合的方法，得到多個(gè)止損點(diǎn)位，在每個(gè)止損點(diǎn)位內(nèi)使用對應(yīng)的安全組合進(jìn)行止損，從而實(shí)現(xiàn)多步止損的效果。我們以國內(nèi)股債配置組合為例，來展示多步止損策略的實(shí)施方法：（1）確定原始組合。原始組合是在不止損的狀態(tài)下，股債的配置比例。為提升止損步數(shù)，我們以波動(dòng)較大的4股6債組合作為原始組合，進(jìn)行后續(xù)回測。股票資產(chǎn)我們使用滬深300指數(shù)，債券資產(chǎn)我們使用中債財(cái)富指數(shù)。（2）選定多個(gè)安全組合。我們選定0股10債~3股7債共4個(gè)安全組合，進(jìn)行后續(xù)回測。后文中，我們使用安全組合1指代3股7債組合，安全組合2指代2股8債組合，安全組合3指代1股9債組合，安全組合4來指代0股10債組合。（3）設(shè)定最大回撤目標(biāo)。最大回撤目標(biāo)是預(yù)先給定的組合可承受的回撤上限。為更貼近實(shí)際投資需求，我們在本例中聚焦?jié)L動(dòng)2年最大回撤，將滾動(dòng)2年最大回撤目標(biāo)定為15%，進(jìn)行后續(xù)回測。（4）每日估算各安全組合潛在最大回撤。每日，我們以各安全組合當(dāng)日之前的凈值數(shù)據(jù)，計(jì)算各安全組合的滾動(dòng)2年最大回撤。對于每個(gè)安全組合，可以得到n個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，我們以這n個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)作為樣本，使用帕累托分布來擬合其經(jīng)驗(yàn)分布，并進(jìn)而計(jì)算經(jīng)驗(yàn)分布的95%VAR，記為a，作為該安全組合的潛在滾動(dòng)2年最大回撤估計(jì)。其背后含義為：在95%的置信度下，該安全組合的滾動(dòng)2年最大回撤不會(huì)超過a。（5）每日估算各安全組合剩余回撤空間。剩余回撤空間反映了安全組合“未來”進(jìn)一步可能出現(xiàn)的最高回撤，已實(shí)現(xiàn)回撤反映了安全組合“過去”已經(jīng)出現(xiàn)的回撤，潛在最大回撤反映了安全組合“全局”的回撤上限。對于每個(gè)安全組合，我們在上一步已經(jīng)估算出了該安全組合的潛在滾動(dòng)2年最大回撤a，同時(shí)我們可以觀測該安全組合近2年的已實(shí)現(xiàn)回撤b，記該安全組合的剩余回撤空間為c，則有(1-b)*(1-c)=(1-a)，從而可以每日估算各安全組合的剩余回撤空（6）每日計(jì)算4個(gè)止損點(diǎn)位。我們在上一步，每日估算了各安全組合的剩余回撤空間，記為a1~a4。設(shè)最大回撤目標(biāo)為c，則每日計(jì)算的4個(gè)止損點(diǎn)位b1~b4可以通過公式(1-ai)*(1-bi)=(1-c)得到。（7）每日計(jì)算4個(gè)終止點(diǎn)位。終止點(diǎn)位為退出止損狀態(tài)的組合凈值恢復(fù)程度。終止點(diǎn)位應(yīng)錨定止損點(diǎn)位，原因在第一章有所分析。在本例中，我們令第1個(gè)終止點(diǎn)位為第1個(gè)止損點(diǎn)位的50%，后續(xù)第i個(gè)終止點(diǎn)位為第i-1個(gè)止損點(diǎn)位與第i個(gè)止損點(diǎn)位的平均值。（8）每日判斷止損狀態(tài)。如果①當(dāng)日組合回撤超過了第1個(gè)止損點(diǎn)位，則從下一日開始進(jìn)入止損狀態(tài)，將配置比例調(diào)整為安全組合1；②在止損狀態(tài)下，如果當(dāng)日組合回撤超過了第i個(gè)止損點(diǎn)位，則將配置比例調(diào)整為安全組合i，稱為升檔；③在止損狀態(tài)下，如果組合當(dāng)日回撤修復(fù)到了終止點(diǎn)位i，則將配置比例調(diào)整為安全組合i-1，稱為降檔；④在安全組合1狀態(tài)下，如果組合當(dāng)日回撤修復(fù)到了終止點(diǎn)位1，則結(jié)束止損狀態(tài)，將配置比例恢復(fù)為原始組合。圖表10：多步止損策略的構(gòu)建思路原始組合原始組合止損點(diǎn)位1安全組合1剩余回撤空間升檔止損點(diǎn)位2安全組合2剩余回撤空間升檔止損點(diǎn)位3安全組合3剩余回撤空間升檔止損點(diǎn)位4安全組合4剩余回撤空間升檔回撤達(dá)到回撤達(dá)到安全組合1安全組合2回撤達(dá)到回撤達(dá)到止損點(diǎn)位1安全組合1剩余回撤空間升檔止損點(diǎn)位2安全組合2剩余回撤空間升檔止損點(diǎn)位3安全組合3剩余回撤空間升檔止損點(diǎn)位4安全組合4剩余回撤空間升檔回撤達(dá)到回撤達(dá)到安全組合1安全組合2回撤達(dá)到安全組合3安全組合4資料來源：資料來源：Wind，中金公司研究部降檔終止點(diǎn)位1回撤縮至降檔終止點(diǎn)位2回撤縮至降檔終止點(diǎn)位3回撤縮至降檔終止點(diǎn)位4回撤縮至我們按照上述流程對4股6債組合應(yīng)用多步止損策略，回測區(qū)間為從2007年初至2024年3月。每次產(chǎn)生調(diào)倉信號時(shí)，以第二天的收盤價(jià)進(jìn)行調(diào)倉，調(diào)倉時(shí)收取單邊千一手續(xù)費(fèi)。多步止損具有較好的回撤控制效果。從結(jié)果看，2007年至今，多步止損策略可以將原始組合（4股6債）的累計(jì)凈值從1.94提升至2.93，滾動(dòng)最大回撤由35.24%降至11.26%，期間共調(diào)倉268次，平均每年調(diào)倉15.7次，大約每月調(diào)整一次。分年來看，策略在多數(shù)年份能夠提升組合年收益，僅在2013年微弱增加了組合當(dāng)年最大回撤，在其他年份均能有效降低組合當(dāng)年最大回撤。綜上，我們認(rèn)為多步止損策略在調(diào)倉頻率不算太高的情況下，能有效控制原始組合的滾動(dòng)回撤，同時(shí)可以顯著提升原始組合的全局收益。圖表11：多步止損策略效果4332100——止損檔位(右軸——止損檔位(右軸)資料來源：Wind，中金公司研究部圖表12：多步止損策略分年統(tǒng)計(jì)年份圖表12：多步止損策略分年統(tǒng)計(jì)年份策略年收益基準(zhǔn)年收益策略最大回撤基準(zhǔn)最大回撤年調(diào)倉次數(shù)-9.03%-34.93%-10.60%-11.19%-11.75%-8.27%2013-3.47%-18.95%-7.95%-2.79%-10.45%-5.04%-6.55%-5.94%-10.39%-7.28%-1.82%-3.34%-7.75%5.58%-3.25%25.62%9.00%-3.36%8.42%-6.34%16.65%12.71%1.23%-7.20%-2.03%1.95%-1.69%-2.05%7.09%-4.88%28.43%14.68%-0.95%5.34%-1.69%15.82%11.24%1.23%-3.68%-1.48%2.38%20142015201620172018201920202021202220232024/3/1-2.04%-9.03%-4.29%-2.34%-6.77%-5.04%-6.07%403306535.87%-28.59%32.29%-5.43%-4.73%-3.02%-4.44%-5.42%-0.89%29.08%-2.63%24.28%-7.67%-9.39%-8.12%-9.12%-8.85%2007200820092010201120124-5.94%資料來源：Wind，中金公司研究部定期止損策略構(gòu)建我們在前文所構(gòu)建的單步和多步止損策略有一個(gè)共同點(diǎn)：調(diào)倉時(shí)點(diǎn)不固定，只有當(dāng)組合實(shí)際回撤達(dá)到止損點(diǎn)位時(shí)，才會(huì)觸發(fā)止損狀態(tài)。在實(shí)際投資中，部分組合僅能在特定時(shí)點(diǎn)調(diào)倉，因此可能不太適用于我們前文所構(gòu)建的單步和多步止損策略。出于此考慮，我們在本章介紹一個(gè)定期止損策略的構(gòu)建思路。（1）指定原始組合和最大回撤目標(biāo)。為使備選安全資產(chǎn)之間的差異相對較大，我們以5股5債組合作為原始組合，股票資產(chǎn)我們使用滬深300指數(shù)，債券資產(chǎn)我們使用中債財(cái)富指數(shù)。最大回撤目標(biāo)選擇30%。除此之外，我們在測試時(shí)也嘗試了其他原始組合和最大回撤目標(biāo)，篇幅原因未在文中展示回測效果。（2）給定備選安全組合。我們選定1股9債~2.5股7.5債共4個(gè)安全組合，進(jìn)行后續(xù)回測。（3）確定止損觀察日。定期止損體現(xiàn)為：僅在若干確定的時(shí)點(diǎn)來判斷止損狀態(tài)以及確定最優(yōu)安全組合。我們將每月底作為止損觀察日。（3）在止損觀察日，根據(jù)組合當(dāng)前的剩余回撤空間，反推下一期的最優(yōu)安全組合。在前文的單步和多步止損中，我們是先給定安全組合，后計(jì)算止損點(diǎn)位。而在定期止損中，我們會(huì)先計(jì)算當(dāng)前的剩余回撤空間，后計(jì)算下一期的最優(yōu)安全組合。以月頻調(diào)倉的組合為例，假設(shè)組合的最大回撤目標(biāo)是20%，而當(dāng)前組合已經(jīng)出現(xiàn)了15%的回撤，則組合未來的剩余回撤空間還剩1-(1-20%)/(1-15%)=5.88%。我們所選擇的下一期最優(yōu)安全組合為：安全組合未來一個(gè)月的剩余回撤空間在不超過5.88%的情況下，盡可能接近5.88%。這樣做是為了讓組合未來期望走勢在不突破最大回撤目標(biāo)的情況下，預(yù)期收益盡可能高。安全組合未來一個(gè)月剩余回撤空間的計(jì)算方式為：先估算安全組合滾動(dòng)一年最大回撤的期望，結(jié)合安全組合過去11個(gè)月的以實(shí)現(xiàn)回撤，計(jì)算出其未來一個(gè)月剩余回撤空間。圖表13：定期止損策略的構(gòu)建思路安全組合1安全組合3安全組合4備選安全組合安全組合1安全組合3安全組合4安全組合2安全組合1未來1個(gè)月剩余回撤空間安全組合3未來1個(gè)月剩余回撤空間安全組合4未來1個(gè)月剩余安全組合1未來1個(gè)月剩余回撤空間安全組合3未來1個(gè)月剩余回撤空間安全組合4未來1個(gè)月剩余回撤空間最大回撤目標(biāo)安全組合2未來1個(gè)月剩余回撤空間未來1個(gè)月的剩余回撤空間在不超過X的情況下，最接近X的安全組合，為下期最優(yōu)安全組合組合未來1個(gè)月可接受最大回撤X組合已實(shí)現(xiàn)回撤資料來源：Wind，中金公司研究部我們按照上述流程對5股5債組合應(yīng)用定期止損策略，回測區(qū)間為從2007年初至2024年3月，止損觀察日選為每月底。每次產(chǎn)生調(diào)倉信號時(shí)，以第二天的收盤價(jià)進(jìn)行調(diào)倉，調(diào)倉時(shí)收取單邊千一手續(xù)費(fèi)。定期止損策略具有較好的回撤控制效果。從結(jié)果看，2007年至今，定期止損策略可以將原始組合（5股5債）的累計(jì)凈值從1.89提升至2.62，滾動(dòng)最大回撤由43.50%降至18.36%。期間共調(diào)倉48次，平均每年調(diào)倉2.66次，調(diào)倉頻率較低。分年來看，策略在多數(shù)年份能夠提升組合年收益，僅在2009和2019年微弱增加了組合當(dāng)年最大回撤，在其他年份均能有效降低組合當(dāng)年最大回撤。綜上，我們認(rèn)為定期止損策略能有效控制原始組合的滾動(dòng)回撤，同時(shí)可以較為顯著地提升組合的全局收益。圖表14：定期止損策略效果43432102007/2/142010/2/142013/2/142016/2/142019/2/142022/2/定期止損策略4股6債原始組合——止損檔位(右軸)資料來源：Wind，中金公司研究部圖表15：定期止損策略分年統(tǒng)計(jì)年份年份策略年收益基準(zhǔn)年收益策略最大回撤基準(zhǔn)最大回撤年調(diào)倉次數(shù)200733.83%46.70%-11.09%-11.09%32008-2.76%-36.51%-12.17%-43.04%6200941.70%-13.20%-13.18%22010-4.79%-2.64%-14.48%12011-3.37%-10.79%-7.96%-15.36%220126.01%-4.65%-10.75%22013-4.42%-3.88%-6.21%-11.14%3201435.36%29.74%-2.45%-4.53%120158.84%-11.30%-23.51%22016-1.53%-4.61%-3.86%-9.92%320175.42%-2.94%-3.18%22018-3.36%-9.70%-10.30%-14.11%420199.01%-6.71%-6.48%320209.93%15.16%-8.19%-8.19%420210.22%-7.53%-7.97%42022-3.88%-9.68%-5.68%-13.66%12023-3.25%-3.61%-7.01%-9.65%42024/3/12.05%-0.45%-2.54%1資料來源：Wind，中金公司研究部我們嘗試在定期止損策略中，加入在報(bào)告《量化配置系列（8）先發(fā)制人：A股左側(cè)擇時(shí)指標(biāo)探討》中所構(gòu)建的A股擇時(shí)指標(biāo)。具體來說：?在定期調(diào)倉日，獲取A股擇時(shí)指標(biāo)的擇時(shí)觀點(diǎn)。?如果是看多或看平信號，則延續(xù)上一小節(jié)定期止損策略的邏輯，得到當(dāng)前的最優(yōu)安全組合。?如果是看空信號，則直接令安全資產(chǎn)比例最高的一個(gè)安全組合，作為當(dāng)前最優(yōu)安全組合。圖表16：A股左側(cè)擇時(shí)指標(biāo)體系維度維度指標(biāo)定義邏輯最終應(yīng)用場景估值分位滬深300市盈率和市凈率滾動(dòng)5年分位數(shù)的平均值PE和PB分位處于歷史極高分位水平時(shí)，意味著股市有更大概率被高估，未來可能會(huì)出現(xiàn)市場下跌。反之可能會(huì)出現(xiàn)上漲上漲判斷+下跌判斷指標(biāo)較低時(shí)，意味著股市未來風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率過低，則當(dāng)指標(biāo)較低時(shí)，意味著股市未來風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率過低，則當(dāng)前市場應(yīng)下跌以提升未來風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。反之市場應(yīng)上漲滬深300盈市率-10年期國債到期收益率，然后求其在自身過去5年分位數(shù)估值水平股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上漲判斷+下跌判斷50ETF所有看跌期權(quán)合約當(dāng)日總成交量/所有看漲期權(quán)合約當(dāng)日總成交量上漲判斷+下跌判50ETF所有看跌期權(quán)合約當(dāng)日總成交量/所有看漲期權(quán)合約當(dāng)日總成交量上漲判斷+下跌判斷上漲判斷+下跌判斷期權(quán)認(rèn)沽認(rèn)購比A股融券余額近21日增長率-A股流通市值近21日增長率，然后將時(shí)間序列做5期移動(dòng)平均，再求其在自身過去5年的融券余額增長率融券余額上漲較快時(shí)，意味著市場看跌情緒嚴(yán)重，未來可能會(huì)有反彈。反之未值近21日增長率，然后將時(shí)間序列做5期移動(dòng)平均，再求其在自身過去5年的融券余額增長率市場情緒分位數(shù)市場情緒基于50ETF期權(quán)的VIX指數(shù)基于50ETF期權(quán)的VIX指數(shù)上漲判斷低，并在市場磨底期達(dá)到極小值。即當(dāng)中國波指較高時(shí)，可能市場未來會(huì)有調(diào)整，而當(dāng)中國波指較低時(shí)，可能市場未來會(huì)有反彈大量個(gè)股創(chuàng)新高時(shí)，意味著市場熱度極高，未來可能大量個(gè)股創(chuàng)新高時(shí)，意味著市場熱度極高，未來可能會(huì)有調(diào)整。反之未來可能會(huì)有反彈當(dāng)天創(chuàng)新高的個(gè)股數(shù)量占比，剔除上市5個(gè)交易日內(nèi)的股票上漲判斷+下跌判斷創(chuàng)新高個(gè)股占比重要股東減持剔除限售股減持之后，統(tǒng)計(jì)近30天有重要股東減持的股票數(shù)量之和，占當(dāng)前上市總公司數(shù)量的比例，然后求其在自身過去5年分位數(shù)出現(xiàn)重要股東減持的股票數(shù)量較多時(shí)，意味著市場情緒過于悲觀，則未來市場應(yīng)反彈。反之市場大概率有所調(diào)整上漲判斷+下跌判斷北向資金大幅凈流入時(shí)，意味著市場可能處于過北向資金大幅凈流入時(shí)，意味著市場可能處于過熱狀態(tài)，未來可能會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。反之市場可能會(huì)出現(xiàn)反彈上漲判斷+下跌判斷北向資金近5日凈流入之和北向資金凈流入資金流向偏股基金募資額偏股型基金近1周的發(fā)行份額下跌判斷偏股型基金發(fā)行火熱時(shí)，意味著大量資金涌入股市，市場處于過熱狀態(tài)，未來可能會(huì)出現(xiàn)調(diào)整資金流向偏股基金募資額偏股型基金近1周的發(fā)行份額下跌判斷指標(biāo)較高時(shí)，意味著資金開始流入上漲股票，市場上漲行情或?qū)?dòng)；指標(biāo)較低時(shí)，意味著資金開始流出下跌股票，市場下跌行情或?qū)㈤_始。特別說明的是，所有10個(gè)指標(biāo)中僅有本指標(biāo)不是反轉(zhuǎn)型指標(biāo)，而是趨勢性指標(biāo)前后成交額差異上漲判斷計(jì)算每日漲幅前50%股票的成交額與后指標(biāo)較高時(shí)，意味著資金開始流入上漲股票，市場上漲行情或?qū)?dòng)；指標(biāo)較低時(shí)，意味著資金開始流出下跌股票，市場下跌行情或?qū)㈤_始。特別說明的是，所有10個(gè)指標(biāo)中僅有本指標(biāo)不是反轉(zhuǎn)型指標(biāo)，而是趨勢性指標(biāo)前后成交額差異上漲判斷資料來源：Wind，中金公司研究部加入擇時(shí)信號的定期止損策略具有更高的年化收益和更強(qiáng)的回撤控制效果。從結(jié)果看，2007年至今，加入擇時(shí)信號的定期止損策略可以將不加擇時(shí)信號時(shí)的累計(jì)凈值從2.62提升至2.84，滾動(dòng)最大回撤由18.36%降至16.96%。期間共調(diào)倉58次，平均每年調(diào)倉3.22次，調(diào)倉頻率較低。綜上，我們認(rèn)為有效的擇時(shí)信號能夠優(yōu)化止損策略的表現(xiàn)，擇時(shí)與止損并不孤立。圖表17：加入擇時(shí)信號的定期止損策略效果4321002007/2/142010/2/142013/2/142016/2/142019/2/142022/2/14——4股6債原始組合——止損檔位(右軸)資料來源：Wind，中金公司研究部圖表18：加入擇時(shí)信號的定期止損策略分年統(tǒng)計(jì)圖表18：加入擇時(shí)信號的定期止損策略分年統(tǒng)計(jì)年份策略年收益基準(zhǔn)年收益策略最大回撤基準(zhǔn)最大回撤年調(diào)倉次數(shù)-11.09%-43.04%-13.18%-14.48%-15.36%-10.75%-11.14%-4.53%-23.51%-11.09%-10.67%-13.20%-2.41%-2.71%-7.49%-7.59%-2.45%-4.28%46.70%-36.51%41.70%-4.79%-10.79%6.01%-3.88%29.74%8.84%33.83%-2.96%13.59%1.36%4.67%2.61%-4.72%32.15%25.88%200720082009201020112012201320142015352161222201620172018201920202021202220232024/3/1-9.26%-4.61%-9.92%-9.92%2.16%10.56%-1.61%-3.18%-5.07%-9.70%-9.55%-14.11%11.99%19.80%-6.71%-6.48%8.91%15.16%-8.19%-8.19%5.29%0.22%-2.65%-7.97%-2.47%-9.68%-6.90%-13.66%-0.51%-3.61%-3.70%-9.65%1.68%2.05%-0.45%-2.54%206574451資料來源：Wind，中金公司研究部以上，我們分別構(gòu)建了單步止損、多步止損和定期止損策略，各策略的特點(diǎn)與對比見下表。圖表19：各類止損策略對比單步止損策略多步止損策略定期止損策略操作方式組合進(jìn)入止損狀態(tài)時(shí)，確定本次止損的安全組合配比，并在該次止損期內(nèi)不再進(jìn)行調(diào)整，直到凈值觸及終止點(diǎn)位，結(jié)束止損狀態(tài)組合進(jìn)入止損狀態(tài)時(shí)，初步確定本次止損的安全組合配比，且后續(xù)可根據(jù)組合回撤與最大回撤目標(biāo)之間的距離，動(dòng)態(tài)調(diào)整安全組合倉位，直到凈值觸及終止點(diǎn)位，結(jié)束止損狀態(tài)定期判斷組合在下一期是否需要止損，以及止損狀態(tài)下最優(yōu)的安全組合倉位核心要素確定何時(shí)進(jìn)入止損狀態(tài)，以及進(jìn)入止損狀態(tài)后安全組合的選擇將多步止損看做多個(gè)“單步止損”的嵌套，確定多個(gè)安全組合和止損點(diǎn)位根據(jù)組合的已實(shí)現(xiàn)回撤和安全組合的下期潛在回撤空間，判斷下期的最優(yōu)安全組合倉位優(yōu)點(diǎn)調(diào)倉頻率低靈活性強(qiáng)、容錯(cuò)率高調(diào)倉頻率適中，時(shí)點(diǎn)確定缺點(diǎn)靈活性較差、容錯(cuò)率較低部分時(shí)期調(diào)倉頻率較高靈活性稍差適用場景調(diào)倉頻率較低的組合、調(diào)倉成本較高的組合可以隨時(shí)調(diào)倉的組合、調(diào)倉成本較低的組合定期調(diào)倉的組合資料來源：Wind，中金公司研究部假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對數(shù)日收益rt滿足AR(1)過程：rt=μ+p(rt?1?μ)+εt,εt~N(0,σ2)其中p為一階自相關(guān)系數(shù)?？紤]一個(gè)簡單的止損規(guī)則：初始狀態(tài)全部投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)連續(xù)J日收益率低于y時(shí)，進(jìn)入止損狀態(tài)，全部投資于日收益為rf的安全資產(chǎn)，直到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)連續(xù)I日收益率達(dá)到δ時(shí)，退出止損狀態(tài)，全部投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。每次調(diào)倉的收益損耗為C。AndrewW.(2017)證明了，上述止損策略能夠提升組合長期收益的條件為：近似化簡得：即資產(chǎn)的一階自相關(guān)系數(shù)高于其收益風(fēng)險(xiǎn)比的1.25倍時(shí)，止損策略理論上可以提升組合長期收益。圖表20：2股8債組合22股8債最大回撤目標(biāo)安全組合股票比例終止止損點(diǎn)位累計(jì)凈值最大回撤止損次數(shù)平均止損時(shí)長不止損：累計(jì)凈值不止損：最大回撤與最大回撤目標(biāo)距離止損超額收益最大回撤目標(biāo)安全組合股票比例終止止損點(diǎn)位累計(jì)凈值最大回撤止損次數(shù)平均止損時(shí)長不止損：累計(jì)凈值不止損：最大回撤與最大回撤目標(biāo)距離止損超額收益-5%0%0%0%0%0%0%0%5%5%5%5%5%5%5%20%30%40%50%60%70%80%20%30%40%50%60%70%80%2.092.192.062.131.942.041.912.032.152.172.032.212.102.24-4.89%-4.89%-4.89%-4.89%-4.89%-4.89%-4.89%-4.88%-4.88%-4.88%-4.97%-4.88%-4.88%-4.88%313241424555803536374748616986.878.363.560.453.439.930.179.473.067.152.749.238.431.8-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%0.11%0.11%0.11%0.11%0.11%0.11%0.11%0.12%0.12%0.12%0.03%0.12%0.12%0.12%11.15%21.60%8.59%15.39%-4.14%6.34%-6.31%5.54%17.75%19.38%5.21%23.19%12.58%26.78%-20%0%0%0%0%0%0%0%5%5%5%5%5%5%5%20%30%40%50%60%70%80%20%30%40%50%60%70%80%1.811.841.891.931.972.011.861.871.911.921.921.972.00-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%-15.19%11111111111111181.0178.0166.0121.0115.060.033.0169.0158.0122.0119.095.060.035.0-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%-15.75%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%4.81%-17.70%-16.26%-13.61%-8.93%-5.12%-0.55%3.41%-12.00%-10.59%-6.82%-5.99%-6.08%-0.36%2.64%-10%0%0%0%0%0%0%0%5%5%5%5%5%5%5%20%30%40%50%60%70%80%20%30%40%50%60%70%80%2.062.132.182.222.172.092.202.352.322.262.162.162.182.21-6.03%-6.03%-6.03%-6.03%-6.03%-6.03%-6.03%-6.33%-6.33%-6.33%-6.33%-6.33%-6.33%-6.33%555568966799233.8218.0158.2132.6118.083.855.4124.31