煤炭行業(yè)三季報綜述：業(yè)績?nèi)缙趦冬F(xiàn)板塊利潤或?qū)㈤_啟分化

煤炭行業(yè)三季報綜述：業(yè)績?nèi)缙趦冬F(xiàn)，板塊利潤或?qū)㈤_啟分化1

2021年三季報核心解讀2021

年前三季度：三季度環(huán)比繼續(xù)走強，累計業(yè)績同

比大幅增長2021

年前三季度，受益于宏觀經(jīng)濟的強勢復蘇，工業(yè)生產(chǎn)活動增速較高，1-9

月規(guī)模以

上工業(yè)增加值累計同比增加

11.8%，顯著高于

2019

年和

2020

年同期增幅。但或受到

煤礦安監(jiān)及環(huán)保督察常態(tài)化、內(nèi)蒙古倒查二十年、極端天氣頻發(fā)等多方面因素影響，3

月份之后原煤產(chǎn)量同比增速持續(xù)下行，2021

年

1-9

月全國原煤累計產(chǎn)量同比僅增長

3.7%。煤炭供需整體偏緊，年初至今煤價中樞顯著提升。截至目前，秦皇島港山西產(chǎn)（Q5500）

動力煤均價高達

1024

元/噸，遠高于

2019

和

2020

年

588

元/噸和

577

元/噸的年度均

價；京唐港山西產(chǎn)主焦煤均價高達

2447

元/噸，遠高于

2019

和

2020

年

1716

元/噸和

1496

元/噸的年度均價。煤炭板塊的財務表現(xiàn)變化與國家統(tǒng)計局披露的煤炭企業(yè)虧損面指標的變化一致：2021

年以來，經(jīng)歷“十三五”期間的供給側改革之后，煤炭開采和洗選業(yè)企業(yè)數(shù)量基本維持

穩(wěn)定，且年內(nèi)行業(yè)虧損企業(yè)比例環(huán)比呈顯著下降趨勢。受到煤炭需求持續(xù)偏緊以及煤價持續(xù)走高影響，2021

年前三季度長江煤炭板塊實現(xiàn)營

業(yè)收入

10241.98

億元，同比增加

30.75%；實現(xiàn)業(yè)績

1201.83

億元，同比增加

67.65%。2021

年三季度：煤炭價格大幅上行，板塊業(yè)績同環(huán)比

均大幅提升從當前估值與歷史估值中樞來看，煤炭板塊

PE和

PB估值均處于歷史相對低位?？紤]

到煤炭行業(yè)經(jīng)營情況受到煤價的影響較大，在部分時間區(qū)間

PE估值的可參考不強，我

們通過拉取

2015

年來煤炭子板塊

PB估值水平，發(fā)現(xiàn)動力煤板塊估值水平處于中間分

位與上四分位之間，煉焦煤板塊估值處于下四分位與中間分位之間，煤炭煉制板塊估值

處于下四分位與中間分位之間。2021

年三季度，煤炭板塊實現(xiàn)營業(yè)收入

3963.43

億元，同比增加

50.12%；實現(xiàn)業(yè)績

469.60

億元，同比增加

66.44%。2

動力煤：價格中樞穩(wěn)健上行，業(yè)績逐季走強2021

年前三季度：供需持續(xù)偏緊，業(yè)績逐季走強2021

年，受益于宏觀經(jīng)濟復蘇及

2020

年疫情低基數(shù)影響，全社會用電需求同比大幅增

長，2021

年

1-9

月全社會用電量累計同比大幅增長

12.9%，遠高于

2019

年和

2020

年

同期增幅。2021

年

1-9

月全國火力發(fā)電量累計同比增加

11.9%，遠高于

2019

年和

2020

年同期增幅。2021

年動力煤生產(chǎn)活動或受到安監(jiān)及環(huán)保督察常態(tài)化、內(nèi)蒙古倒查二十年、極端天氣

頻發(fā)等多方面因素影響，1-8

月份產(chǎn)量同比增速雖達到

6.6%，但增量貢獻主要來自

1-2

月迎峰過冬期間的產(chǎn)量驟增，進入

3

月份之后同比增速逐月下滑。通脹疊加供需缺口持

續(xù)擴張之下，截至

2021

年三季度末，港口動力煤價格遠高于去年。整體視角下，今年

1-7

月份，動力煤需求側的同比增速始終高于供給側，8

月份單月供

需缺口有所收窄，9

月份在“能耗雙控”的影響下才實現(xiàn)供需單月的反轉(zhuǎn)。1-8

月份供

需缺口持續(xù)擴大，但上半年與三季度的供需邏輯或存在差異。上半年我國動力煤的供需缺口主要因為供給偏弱而需求較強；進入下半年，尤其是

8

月份以來，供給環(huán)比有所修

復，而需求環(huán)比有所下行。考慮到市場或普遍對于“七一”大慶之后的增產(chǎn)增供存在較

為樂觀的預期，然而實際增量或低于預期疊加迎峰度夏的剛性需求，煤價一路上漲。隨

后，煤價經(jīng)過迎峰度夏后短暫的幾周回調(diào)，又再次迎來北方冬儲的剛性需求，庫存吃緊

下煤價再次一路上行。進入

9

月份，“能耗雙控”對需求側的影響極為顯著，動力煤單月實現(xiàn)供需盈余

2564

萬

噸，但動力煤現(xiàn)貨價格當月依然強勢上漲超過

500

元/噸，漲幅達到

49%。我們認為這

個現(xiàn)象背后來自兩方面原因：1）9

月上旬，或由于先前積累的供需缺口過大，庫存較

低，電廠存在較強的采購補庫需求；2）9

月

13

日，國家發(fā)展改革委辦公廳向各地方和

有關企業(yè)發(fā)出通知，就抓緊做好發(fā)電供熱企業(yè)直保煤炭中長期合同全覆蓋工作做出安排，

要求推動煤炭中長期合同對發(fā)電供熱企業(yè)直保并全覆蓋，確保發(fā)電供熱用煤需要，守住

民生用煤底線；發(fā)電供熱企業(yè)和煤炭企業(yè)在今年已簽訂中長期合同基礎上，再簽訂一批

中長期合同，將發(fā)電供熱企業(yè)中長期合同占年度用煤量的比重提高到

100%。我們認為

該政策的出臺或使得長協(xié)煤占比進一步提升，市場煤的供需缺口或出現(xiàn)邊際進一步擴張

的趨勢，而此時港口動力煤現(xiàn)貨價格走勢或更多反映的是建材、化工、冶金等行業(yè)企業(yè)

的用煤需求及采購價格。2021

年三季度：價格大幅上行，單季度業(yè)績創(chuàng)歷史新

高進入

2021

年三季度，隨著通脹及供需缺口進一步擴張，動力煤現(xiàn)貨價格雖有震蕩但中

樞持續(xù)上揚。三季度全國全社會用電量達到

22312

億千瓦時，同比增加

8.4%，增速遠

高于

2019

年和

2020

年同期水平。三季度全國火電發(fā)電量達到

15011

億千瓦時，同比

增加

7.4%，增速同樣遠高于

2019

年和

2020

年同期水平。2021

年三季度，動力煤板塊營收和業(yè)績均環(huán)比進一步上漲，2021

年三季度動力煤板塊

實現(xiàn)營業(yè)收入

2937.43

億元，同比提升

43.00%，環(huán)比提升

20.48%；業(yè)績?yōu)?/p>

376.33

億

元，同比提升

57.27%，環(huán)比提升

16.28%。動力煤板塊重點公司跟蹤陜西煤業(yè)：價格提升助力業(yè)績增長，全年業(yè)績增幅可觀煤價提升助力公司業(yè)績增長。煤炭產(chǎn)量方面，或受陜西全運會下安監(jiān)較嚴疊加運輸環(huán)境

變化影響，三季度公司煤炭產(chǎn)量為

3247

萬噸，同、環(huán)比均有所下跌。煤炭價格方面，

受下游銷售緊俏影響，公司噸煤售價整體提升。綜合影響下，煤炭業(yè)務前三季度公司實

現(xiàn)營業(yè)收入

1213.10

億元，同比增加

89.02%。成本方面，或受資源稅疊加運輸費調(diào)整

影響，公司前三季度煤炭業(yè)務成本同比提升

87.54%。綜合來看，煤炭業(yè)務前三季度毛

利為

365.66

億元，同比提升

79.24%。非經(jīng)常性損益波動及去年同期高基數(shù)制約公司利潤增長規(guī)模。2021

年單三季度，由于

旗下信托產(chǎn)品浮虧，導致公司公允價值變動損益在三季度為虧損

10

億元（而今年二季

度為凈增

11

億元）。此外，受去年三季度公司確認了對隆基股份的投資收益影響，去年

單三季度公司投資凈收益為

50.7

億元（而今年單三季度僅為

8.6

億元）。綜上，公司今

年單三季度歸母凈利潤為

59.71

億元，同比減少了

8.04%。四季度“保供”加碼下煤炭供需環(huán)境或有變化。10

月以來，國家多措并舉推動煤炭增產(chǎn)

增供取得明顯成效，近日全國煤炭日產(chǎn)量超過

1150

萬噸，比

9

月中旬增加

120

萬噸以

上；發(fā)改委“研究依法對煤炭價格實施干預措施”也使得四季度國內(nèi)煤價預期承壓。但

四季度煤價壓力或仍不改全年公司利潤高增本色，公司全年業(yè)績有望表現(xiàn)優(yōu)異。兗州煤業(yè)：海外業(yè)務及煤化工板塊盈利彈性顯著，控本下全年表

現(xiàn)強勁可期海外業(yè)務表現(xiàn)亮眼、成本下降助力公司煤炭板塊業(yè)績大幅提升。2021

年單三季度，公

司商品煤產(chǎn)量

2680

萬噸，雖仍較去年同期下跌

15.3%，然而較二季度環(huán)比提升

218

萬

噸（+8.85%）。煤炭產(chǎn)量環(huán)比提升一方面得益于境外子公司兗煤澳洲煤炭產(chǎn)量環(huán)比提升

110

萬噸，另一方面則和國內(nèi)生產(chǎn)整體平穩(wěn)向好有關。此外，亮眼的煤價同樣也助力公

司利潤環(huán)比高增：1）國內(nèi)方面，前三季度公司本部煤炭售價為

777

元/噸，較

2020

年

前三季度同比提升

256

元/噸（+49.3%）；2）海外方面，兗煤澳洲前三季度平均煤炭價

格為

567

元/噸，同比提升

142

元/噸（+33.6%）。從成本來看，或受商品煤銷量同比減

少、安全投入加大等因素影響，公司本部噸煤成本同比有所提升；但主要受貿(mào)易煤銷量

減少影響，公司前三季度銷售成本總額同比減少

58.82

億元（-16%）。由此可見，國內(nèi)

外煤價高增疊加煤炭成本下降助力公司三季度業(yè)績騰飛。煤化工板塊利潤增量顯著?；蚴軜s信化工檢修影響，三季度甲醇和乙二醇產(chǎn)量均相較二

季度有所下行，但受益于

2020

年四季度公司對未來能源

49.315%股權、魯南化工

100%

股權資產(chǎn)的收購以及

2021Q2

新增乙二醇項目，因此甲醇和乙二醇產(chǎn)量同比均有提升。

得益于較高的煤化工產(chǎn)品價格，今年前三季度煤化工業(yè)務毛利為

57.71

億元，較去年同

期提升約

50

億元，同比提升

645%。四季度“保供”加碼下煤炭供需環(huán)境或有變化，但公司獨居一份的海外業(yè)務或使得公司

仍具備較高業(yè)績彈性。10

月以來，國家多措并舉推動煤炭增產(chǎn)增供取得明顯成效，近日

全國煤炭日產(chǎn)量超過

1150

萬噸，比

9

月中旬增加

120

萬噸以上；發(fā)改委“研究依法對

煤炭價格實施干預措施”也使得四季度國內(nèi)煤價預期承壓。但考慮到公司具備獨具一格

的海外煤炭業(yè)務，公司煤炭業(yè)務或仍具備較高彈性，公司全年業(yè)績亮眼可期。3

煉焦煤：價格漲勢后發(fā)制人，業(yè)績逐季穩(wěn)健兌現(xiàn)2021

年前三季度：供需持續(xù)偏緊，價格漲勢后發(fā)制人2021

年

1-8

月，我國煉焦煤產(chǎn)量同比增加

2.8%?；蚴芙够袠I(yè)

2020

年下半年大范圍

去產(chǎn)能及焦煤持續(xù)去庫存影響，今年前四個月鋼鐵行業(yè)的高景氣度并未將漲價邏輯傳遞

到煉焦煤，進入

5

月份，在供需缺口持續(xù)擴大的情況下，焦煤價格進入快速上升通道。

通脹疊加供需缺口持續(xù)擴張之下，截至

2021

年三季度末，港口主焦煤價格遠高于去年。整體視角下，結合已有數(shù)據(jù)可將今年前三季度的供需走勢拆分為

1-4

月份和

5-9

月份。

今年

1-4

月份處于供需缺口逐月顯著擴張的狀態(tài)。尤其與往年同期不同的是，今年

3-4

月份的供需缺口合計高達

313

萬噸，而

2018-2020

年的同期情況依次為盈余

143

萬噸、

缺口

92

萬噸和盈余

471

萬噸；今年

5-9

月份，供給側的邏輯基本與先前保持一致，依

舊延續(xù)同比負增長的弱勢狀態(tài)，但需求側的邏輯產(chǎn)生變化，由強轉(zhuǎn)弱，除

8

月份總需求

同比增長

1.3%外，其余月份焦煤的總需求同比增速一直為負。在供需整體相對雙弱的

格局下，今年

7

月份及

8

月份的焦煤單月供需缺口再一次顯著高于往年同期水平。供需

缺口的持續(xù)擴張使得焦煤庫存（產(chǎn)業(yè)鏈上下游及港口樣本庫存）自五月份開始進入下行

通道，并于

7

月底正式降至

2018

年以來同期最低水平。因此我們認為是供需缺口推動

下的庫存吃緊，使得焦煤價格并未在

4

月份以前出現(xiàn)一路上行的趨勢，而是在

5

月份開

始才進入較為“瘋狂”的上行通道。京唐港主焦煤庫提價

5-9

月的單月月內(nèi)漲幅分別為

19%、4%、19%、48%和

10%。其中

8

月份最為“瘋狂”，在庫存由

7

月份的近年同期

最低位繼續(xù)下降的過程中，焦煤現(xiàn)貨價格從月初的

2600

元/噸一路上漲至

3850

元/噸。

進入

9

月份，同樣受到“能耗雙控”對焦煤下游行業(yè)需求的影響，供需雙弱下焦煤單月

供需缺口為

7

萬噸，依然呈供需緊平衡態(tài)勢。2021

年前三季度煉焦煤板塊實現(xiàn)營業(yè)收入

1649.78

億元，同比增加

25.68%，實現(xiàn)業(yè)績

130.85

億元，同比增加

76.48%。板塊業(yè)績創(chuàng)歷史同期新高。2021

年三季度：供需雙弱但庫存較低，煤價大漲帶動

業(yè)績大幅提升2021

年三季度，煤價延續(xù)上漲趨勢，京唐港山西產(chǎn)煉焦煤庫提價均值達到

3176

元/噸，

同比上漲

123.6%，環(huán)比

2021

年三季度上升

64.9%。受下游旺盛需求帶動，煤價持續(xù)

上漲。量價齊升背景下，三季度煉焦煤板塊實現(xiàn)營業(yè)收入

633.63

億元，同比增長

41.67%，

環(huán)比增長

19.78%；實現(xiàn)業(yè)績

49.13

億元，同比增長

96.15%，環(huán)比增長

14.17%。煉焦煤板塊重點公司追蹤平煤股份：三季度業(yè)績穩(wěn)健兌現(xiàn)，四季度業(yè)績有望創(chuàng)造新高產(chǎn)銷量小幅下降，但噸煤售價顯著上行助力公司三季度業(yè)績實現(xiàn)高增?；蚴艿?/p>

2021

年

煤礦安監(jiān)及環(huán)保督察常態(tài)化影響，公司

2021

年前三季度原煤產(chǎn)量及商品煤銷量同比分

別小幅下降

5.09%和

1.75%，但受益于公司前三季度噸煤售價同比上漲

19.28%，公司

前三季度營業(yè)收入同比增長

16.24%，業(yè)績同比增長接近

70%。分季度視角下，三季度

環(huán)比二季度同樣呈現(xiàn)出“量跌價升”的情況。其中，公司三季度原煤產(chǎn)量和商品煤銷量

分別下降

2.57%和

4.08%，但噸煤售價超過

900

元/噸，環(huán)比二季度上漲

15.25%。綜合

影響下，公司三季度營收環(huán)比增長

9.23%，業(yè)績環(huán)比增長

38.40%。成本管控有效，煤炭業(yè)務毛利顯著提升。2021

年前三季度公司煤炭業(yè)務營收同比增長

17.18%，而煤炭業(yè)務成本同比增長

12.79%?？紤]到今年公司對于安全生產(chǎn)投入的增加

及

2020

年因疫情原因社保減免取消，公司成本管控效果較為顯著。在以上因素共同推

動下，公司煤炭業(yè)務毛利同比大幅增長

29.29%，毛利率同比提升接近

3

個百分點，達

到

29.36%。三季度主焦煤港口現(xiàn)貨均價環(huán)比上漲超過1200元/噸，公司四季度業(yè)績或有望創(chuàng)造新高。

三季度港口主焦煤均價達到

3176

元/噸，遠超二季度

1926

元/噸的均價水平。此外，10

月份以來，公司所在地平頂山地區(qū)的主焦煤車板價達到

2960

元/噸，環(huán)比

9

月底

1760

元/噸的價格水平，噸煤價格漲幅達到

1200

元。因此，我們認為，公司四季度的長協(xié)執(zhí)

行價環(huán)比三季度有望大幅提升，公司四季度的業(yè)績更加值得期待，或有望創(chuàng)造新高?？?/p>

慮到短期內(nèi)焦煤行業(yè)或?qū)⒀永m(xù)供需雙弱的格局，焦煤價格仍有望維持高位震蕩?；幢钡V業(yè)：成本及費用提升致

Q3

業(yè)績增速放緩，焦煤長協(xié)提漲

下

Q4

業(yè)績高增可期成本及費用提升致三季度業(yè)績增速放緩，三季度焦煤現(xiàn)貨價格環(huán)比大幅提升下，四季度

業(yè)績高增可期。公司前三季度商品煤銷量同比增長

20.99%，噸煤售價同比增長

7.45%，

雖噸煤成本亦有所增長，但噸煤毛利仍實現(xiàn)同比增長

4.18%。量價齊升助力公司前三季

度業(yè)績同比增長超

30%。分季度視角下，三季度環(huán)比二季度呈現(xiàn)出“量跌價升”的情況。

其中，三季度商品煤銷量環(huán)比減少

5.33%，噸煤售價環(huán)比僅提升

0.71%，煤炭業(yè)務收入

環(huán)比減少

4.65%。同時，公司煤化工產(chǎn)品焦炭和甲醇三季度收入分別環(huán)比減少

13.14%

和

21.88%。成本與費用方面，營業(yè)成本與費用均分別環(huán)比提升

40.66%和

33.87%。收

入與成本均大幅提升或與商品貿(mào)易板塊占比提升相關。綜合影響下，三季度業(yè)績環(huán)比下

降

15.03%。展望四季度，考慮到三季度港口主焦煤現(xiàn)貨價格環(huán)比二季度漲幅超過

1250

元/噸，公司四季度焦煤長協(xié)價格有望環(huán)比三季度實現(xiàn)進一步上漲，因此四季度業(yè)績同比

及環(huán)比高增可期。山西焦煤：業(yè)績增長如期而至，四季度焦煤提價增厚利潤受益于受煤炭市場需求旺盛、價格上漲影響，公司三季度價格及產(chǎn)量景氣向好兌現(xiàn)。

產(chǎn)量方面，參考煤炭市場網(wǎng)山西煉焦煤供應量數(shù)據(jù)，三季度產(chǎn)量基本和二季度持平；

價格方面，由于公司焦煤中大部分為長協(xié)煤，因此其價格主要依據(jù)二季度末簽訂的長

協(xié)價執(zhí)行。根據(jù)我們模型測算，三季度公司煤炭綜合售價或較二季度提升了

120-130

元/噸左右。量價齊升下，公司單三季度營業(yè)收入環(huán)比約提升

5%，同比約提升

27%。

成本方面，雖然受原材料、運輸?shù)瘸杀咎嵘绊?，公司三季度噸煤成本或有提升，?/p>

而在公司積極推行精益化管理、持續(xù)強化成本費用管控影響下，公司成本預計整體可

控。展望四季度，受益于當前焦煤市場價格較高影響，公司焦煤四季度長協(xié)價仍將逐

步向市場價靠齊，焦煤四季度業(yè)績繼續(xù)改善可期。焦煤集團資產(chǎn)上市提速，未來進展值得期待。在《國企改革三年行動方案（2020—

2022

年）》和焦煤集團“三個三年三步走”戰(zhàn)略規(guī)劃下，公司繼

2020

年收購騰暉煤業(yè)

與水峪煤業(yè)共計

520

萬噸產(chǎn)能后，在今年三季度發(fā)布公告稱擬收購控股股東焦煤集團

持有的華晉焦煤

51%股權。本次重組是對集團煤礦資產(chǎn)專業(yè)化重組和煤炭資源優(yōu)進劣

退的更進一步行動。據(jù)公告，截至

2020

年，集團煤炭資源儲量

224.92

億噸，可采儲

量

117.03

億噸，核定產(chǎn)能

13075

萬噸。本次公司擬以定增+現(xiàn)金等方式收購華晉焦

煤，也進一步表現(xiàn)出焦煤集團資產(chǎn)上市提速，公司產(chǎn)能外延增長依舊可期。焦煤需求短期承壓，若澳煤進口持續(xù)受限，焦煤價格有望長期維持高位。當前來看，

雖然鋼鐵限產(chǎn)、焦化廠停限產(chǎn)使得焦煤需求短期承壓；然而公司焦煤主要為優(yōu)質(zhì)主

焦，若澳煤進口持續(xù)受限，焦煤短缺形勢仍然存在，公司焦煤銷售或仍有保障，焦煤

價格或也將高位震蕩。4

煤炭煉制：收入與成本博弈下，業(yè)績逐季穩(wěn)中有降2021

年前三季度：焦炭價格中樞大幅上行，業(yè)績高增2021