我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的理論與實(shí)證研究-基于新規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角

我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的

理論與實(shí)證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角

宋鑫?著

WOGUODINGXIANGZENGFA

SUIDAOXIAOYINGDELILUN

YUSHIZHENGYANJIU

企業(yè)管理出版社JIYUXINGUIGUIZHIYUSHEHUIGUANXIDE

ENTERPRISEMANAGEMENTPUBLISHINGHOUSESHIJIAO

作者簡(jiǎn)介

宋鑫，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，講師，

碩士生導(dǎo)師。從事資本市場(chǎng)投融

資、公司金融、環(huán)境會(huì)計(jì)、會(huì)計(jì)信

息化研究。已在《預(yù)測(cè)》《財(cái)貿(mào)研

究》《管理學(xué)報(bào)》、PhysicaA等

CSSCI、SCI雜志發(fā)表多篇論文，

作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人承擔(dān)教育部人文社科

青年基金項(xiàng)目“定向增發(fā)新規(guī)規(guī)制、

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與科創(chuàng)板政策探索研究”

(20YJC790118)，參與多項(xiàng)國(guó)家

自然科學(xué)基金項(xiàng)目的研究工作。在定

向增發(fā)研究領(lǐng)域取得一定成果。

我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的

理淪與實(shí)證研究

——基于新規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角

宋鑫?著

企業(yè)管理出版社

ENTERPRISEMANAGEMENTPUBLISHINGHOUSE

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的理論與實(shí)證研究：基于新

規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角/宋鑫著.--北京:企業(yè)管

理出版社，2022.6

ISBN978-7-5164-2551-0

Ⅰ.①我…Ⅱ.①宋…Ⅲ.①金融市場(chǎng)－研究－中國(guó)

Ⅳ.①F832.5

中國(guó)版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字（2021）第264808號(hào)

書??名：我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的理論與實(shí)證研究：基于新規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角

書??號(hào)：ISBN978-7-5164-2551-0

作??者：宋鑫

策??劃：蔣舒娟

責(zé)任編輯：劉玉雙

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

經(jīng)??銷：新華書店

地??址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號(hào)郵編：100048

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電??話：編輯部（010）68701661發(fā)行部（010）68701816

印??刷：北京虎彩文化傳播有限公司

版??次：2022年6月第1版

印??次：2022年6月第1次印刷

開本：700mm×1000mm1/16

印張：15.75印張

字??數(shù)：265千字

定??價(jià)：88.00元

版權(quán)所有?翻印必究·印裝有誤?負(fù)責(zé)調(diào)換

序言

序言

自年月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布上市公司證券發(fā)行管理辦法后我國(guó)

20065《》,

資本市場(chǎng)引入了定向增發(fā)股權(quán)再融資方式近年來(lái)相比于公開增發(fā)與配股

。,

等傳統(tǒng)的股權(quán)再融資方式我國(guó)定向增發(fā)的融資規(guī)模迅速上升目前已成為

,,

我國(guó)資本市場(chǎng)上最主要的股權(quán)再融資方式但定向增發(fā)中亂象層出不窮特

。,

別是大股東利用隧道行為侵害中小股東利益的現(xiàn)象最為突出在定向增發(fā)利

。

益博弈中大股東及其利益關(guān)聯(lián)方在控制權(quán)與信息知曉等方面具有天然優(yōu)勢(shì)

,;

中小股東因其自身弱勢(shì)和市場(chǎng)因素原因容易受到大股東及其利益關(guān)聯(lián)方的

,

利益侵害大股東社會(huì)關(guān)系的外部關(guān)聯(lián)與內(nèi)在結(jié)構(gòu)對(duì)定向增發(fā)隧道效應(yīng)產(chǎn)生

。

重要影響本書從新規(guī)規(guī)制和社會(huì)關(guān)系的視角探討我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的

,

影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果對(duì)于規(guī)范我國(guó)定向增發(fā)市場(chǎng)提升定向增發(fā)市場(chǎng)效率

,,,

保護(hù)中小股東利益具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義

,。

本書遵循特征機(jī)制行為后果策略的研究范式將社會(huì)關(guān)系

“————”,

納入定向增發(fā)隧道效應(yīng)的研究領(lǐng)域從社會(huì)關(guān)系視角系統(tǒng)深入地探討我國(guó)

,,

定向增發(fā)隧道效應(yīng)的外部條件內(nèi)在機(jī)理和傳導(dǎo)路徑結(jié)合我國(guó)新興資本市

、。

場(chǎng)的基本特征和獨(dú)有的社會(huì)關(guān)系文化構(gòu)建經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)與模型推演定向增

,,

發(fā)中的利益相關(guān)者的利益構(gòu)成和博弈的占優(yōu)策略據(jù)此對(duì)定向增發(fā)舊規(guī)進(jìn)行

,

較系統(tǒng)的隧道效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)運(yùn)用方法驗(yàn)證定向增發(fā)新規(guī)對(duì)大股

。PSM-DID

東隧道效應(yīng)和企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制的影響進(jìn)一步在科創(chuàng)板領(lǐng)域擴(kuò)展定向增發(fā)規(guī)

。,

制的相關(guān)研究運(yùn)用比較法進(jìn)行國(guó)內(nèi)外定向增發(fā)政策的對(duì)比與分析初步探

,,

索注冊(cè)制下定向增發(fā)政策的制定方向根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)和規(guī)范研究的結(jié)果本

。,

書最后將從新規(guī)規(guī)制和社會(huì)關(guān)系視角提出相關(guān)的政策建議

,。

本書基本研究框架如下

。

首先在整理大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合隧道效應(yīng)理論資本市場(chǎng)

,,、

有效理論信息不對(duì)稱理論和代理成本理論等相關(guān)理論基礎(chǔ)構(gòu)建了定向增

、,

Ⅰ

我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的理論與實(shí)證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角

發(fā)隧道效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)與利益博弈模型在完美市場(chǎng)環(huán)境條件下推演社

。,

會(huì)關(guān)系各方在定向增發(fā)中的利益構(gòu)成并逐步放松假設(shè)在信息不對(duì)稱與存

,,

在交易費(fèi)用的條件下推演是否存在大股東隧道效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論在完美

。,

市場(chǎng)環(huán)境下還是在非完美市場(chǎng)環(huán)境下大股東定向增發(fā)中均存在隧道效應(yīng)

,,,

且與大股東參與程度有著重要關(guān)系進(jìn)一步本書構(gòu)建了大股東與機(jī)構(gòu)投資

。,

者合謀博弈模型在一般條件下順序博弈后能實(shí)現(xiàn)非合作均衡但大股東

。,;

與機(jī)構(gòu)投資者存在親密關(guān)系時(shí)能實(shí)現(xiàn)合作均衡

,。

其次本書在定向增發(fā)隧道效應(yīng)理論模型基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)定向增發(fā)市

,,

場(chǎng)現(xiàn)狀以新規(guī)規(guī)制和社會(huì)關(guān)系為研究視角對(duì)我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)進(jìn)行

,,

了系統(tǒng)深入的實(shí)證研究本書第章第章和第章研究定向增發(fā)舊規(guī)

。5、67

規(guī)范與隧道效應(yīng)的關(guān)系運(yùn)用年定向增發(fā)數(shù)據(jù)從上層政

“07”,2006—2015,

治關(guān)系層面實(shí)證檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)盈余管理活動(dòng)與大股東定向增發(fā)隧道行為

,、

之間的關(guān)系從公司外部關(guān)系層面實(shí)證檢驗(yàn)大股東和機(jī)構(gòu)投資者之間的合謀

;,

關(guān)系進(jìn)一步探討定向增發(fā)隧道效應(yīng)從公司內(nèi)部關(guān)系層面實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)

,;,

構(gòu)關(guān)系密度與大股東定向增發(fā)隧道行為之間的關(guān)系第章研究定向增發(fā)新規(guī)

。8

細(xì)則對(duì)隧道效應(yīng)和企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制的影響實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論

“17”。。

第一在定向增發(fā)過(guò)程中大股東壓低定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格利用高折價(jià)

,,,

率實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng)為了提高實(shí)施隧道行為的概率民營(yíng)企業(yè)利用政治關(guān)聯(lián)提

。,

高定向增發(fā)過(guò)會(huì)率推進(jìn)定向增發(fā)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)更加明顯民營(yíng)企業(yè)在政治關(guān)

,。

聯(lián)外在條件下定向增發(fā)折價(jià)率更高隧道效應(yīng)更為顯著進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)

,,。,

上市公司大股東通過(guò)真實(shí)盈余管理行為造成定向增發(fā)折價(jià)實(shí)現(xiàn)自我利益輸

,

送形成了定向增發(fā)隧道效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑

,。

第二一般情況下機(jī)構(gòu)投資者更多地參與以項(xiàng)目融資為目的的定向增

,,

發(fā)融資承擔(dān)了更多的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)從而制衡了大股東的隧道行為降低了定向

,,,

增發(fā)的隧道效應(yīng)而與大股東有密切關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會(huì)參與資本運(yùn)作的

。

定向增發(fā)項(xiàng)目與大股東形成合謀的隧道效應(yīng)顯著二者以此獲取超額收益

,,。

第三股權(quán)關(guān)系親密度與大股東參與定向增發(fā)行為呈倒關(guān)系而且相

,U,

比國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)中的這種現(xiàn)象更為顯著增強(qiáng)股權(quán)關(guān)系親密度能夠形

,。

成大股東關(guān)系聯(lián)盟協(xié)助大股東在定向增發(fā)中進(jìn)行資本運(yùn)作而非進(jìn)行實(shí)體

,,

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)提高定向增發(fā)隧道效應(yīng)從股權(quán)關(guān)系制衡角度股權(quán)關(guān)系制衡度

,。,

與大股東定向增發(fā)參與程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系股權(quán)關(guān)系制衡度的提高對(duì)大股東

。

Ⅱ

序言

在定向增發(fā)中隧道行為的制衡有顯著的效果在抑制大股東定向增發(fā)折價(jià)方

。

面聯(lián)合第二大股東持股制衡效果最為顯著同時(shí)其他股東股權(quán)聯(lián)合還有

,。,

效地降低了大股東定向增發(fā)資本運(yùn)作行為

。

第四定價(jià)新規(guī)實(shí)施以前上市公司大股東利用政治關(guān)聯(lián)提高定向增發(fā)

,,

過(guò)會(huì)率并利用自身權(quán)益優(yōu)勢(shì)通過(guò)盈余管理機(jī)構(gòu)合謀和股權(quán)親密關(guān)系等

,,、

一系列手段進(jìn)行利益輸送定向增發(fā)新規(guī)規(guī)制修改了舊規(guī)中定價(jià)基準(zhǔn)日選擇

。

權(quán)有效抑制了大股東利益輸送行為不僅規(guī)范資本市場(chǎng)交易行為穩(wěn)定各

,,,

利益相關(guān)者關(guān)系同時(shí)支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展使更多的定向增發(fā)融資投入企業(yè)

,,

的創(chuàng)新項(xiàng)目中一定程度上避免了利用定向增發(fā)進(jìn)行資本運(yùn)作

,“”。

最后本書運(yùn)用規(guī)范研究法基于科創(chuàng)板的定向增發(fā)政策制定的需求

,,,

對(duì)比了國(guó)內(nèi)股市場(chǎng)的定向增發(fā)政策科創(chuàng)板市場(chǎng)的再融資征求意見(jiàn)稿和納

A、

斯達(dá)克私募融資定向增發(fā)規(guī)則得到了不同政策的差異性由于我國(guó)科

(),。

創(chuàng)板的設(shè)立是基于更開放的融資環(huán)境通過(guò)對(duì)我國(guó)監(jiān)管環(huán)境的分析建議可

,,

以在一定程度上借鑒納斯達(dá)克的相關(guān)政策以完善科創(chuàng)板定向增發(fā)過(guò)程的全流

程監(jiān)管

。

本書從新規(guī)規(guī)制和社會(huì)關(guān)系的視角為抑制我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)提

,,

升定向增發(fā)市場(chǎng)效率保護(hù)中小股東利益提出相關(guān)的政策建議完善資

,,。①

本市場(chǎng)信息披露制度實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)三公原則解決中小股東與大股東

,“”,

之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題同時(shí)規(guī)范上市公司的盈余管理行為避免大股東

。,,

通過(guò)盈余管理實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng)規(guī)范完善定向增發(fā)市場(chǎng)提升定向增發(fā)市場(chǎng)

。②,

化程度一是進(jìn)一步深化定向增發(fā)定價(jià)的市場(chǎng)化機(jī)制避免大股東通過(guò)停牌

。,

操控和定價(jià)擇時(shí)等手段實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)折價(jià)帶來(lái)的隧道效應(yīng)二是優(yōu)化定向

,。

增發(fā)的準(zhǔn)入機(jī)制避免大股東利用政治關(guān)聯(lián)提高定向增發(fā)過(guò)會(huì)率從而實(shí)現(xiàn)

,,

隧道效應(yīng)同時(shí)有效監(jiān)控大股東與機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)關(guān)系避免大股東與

;,,

機(jī)構(gòu)投資者合謀實(shí)施隧道行為為保持市場(chǎng)融資活力借鑒國(guó)外再融資相

。③,

關(guān)政策加強(qiáng)定向增發(fā)事后監(jiān)管提高違約成本利用嚴(yán)厲的懲罰措施來(lái)防

,,,

止公司的違規(guī)行為以保護(hù)投資者的利益

。

理論上本書將社會(huì)關(guān)系研究納入定向增發(fā)隧道效應(yīng)研究領(lǐng)域拓展了

,,

定向增發(fā)研究領(lǐng)域的研究范式建立了定向增發(fā)隧道效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)與利

,

益博弈模型為定向增發(fā)隧道效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)構(gòu)建了一個(gè)基本理論框架深

,,

化了定向增發(fā)隧道效應(yīng)的理論基礎(chǔ)從社會(huì)關(guān)系視角實(shí)證檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)

;,、

Ⅲ

我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的理論與實(shí)證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角

機(jī)構(gòu)投資者合謀與股權(quán)關(guān)系親密度對(duì)大股東隧道行為的影響以及定向增發(fā)

,

新規(guī)規(guī)制對(duì)隧道效應(yīng)和企業(yè)創(chuàng)新的影響從而更加明確了定向增發(fā)大股東隧

,

道效應(yīng)的機(jī)理實(shí)踐上本書對(duì)如何完善資本市場(chǎng)信息披露制度優(yōu)化定向

。,,

增發(fā)定價(jià)及準(zhǔn)入機(jī)制進(jìn)一步抑制我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)提升定向增發(fā)市

,,

場(chǎng)效率保護(hù)中小股東利益探索新興市場(chǎng)科創(chuàng)板未來(lái)政策制定的方向具

,,,

有較重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義

。

本書的創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在四個(gè)方面研究視角上將社會(huì)關(guān)系納入隧

。①,

道效應(yīng)研究范疇拓展了定向增發(fā)隧道效應(yīng)的研究范式圍繞定向增發(fā)隧道

,。

效應(yīng)從大股東社會(huì)關(guān)系的上層政治關(guān)系層面公司外部關(guān)系層面以及公司

,、

內(nèi)部關(guān)系層面進(jìn)行了理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)理論構(gòu)建上結(jié)合隧道效應(yīng)

,。②,

理論資本市場(chǎng)有效理論等相關(guān)理論基礎(chǔ)構(gòu)建了定向增發(fā)隧道效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)

、,

學(xué)假設(shè)與博弈模型探討了完美與非完美資本市場(chǎng)環(huán)境下利益關(guān)系各方的

,,

利益構(gòu)成與博弈為定向增發(fā)隧道效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)提供了理論基礎(chǔ)研究

,。③

內(nèi)容上實(shí)證檢驗(yàn)了大股東政治關(guān)系外部機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系內(nèi)部股權(quán)關(guān)系

,、、

親密度以及社會(huì)關(guān)系強(qiáng)度對(duì)隧道效應(yīng)的影響并進(jìn)一步檢驗(yàn)了定向增發(fā)大股

,

東行為與隧道效應(yīng)之間的中介效應(yīng)揭示了定向增發(fā)隧道效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理

,,

彌補(bǔ)了大股東隧道效應(yīng)傳導(dǎo)路徑描述的不足運(yùn)用方法檢驗(yàn)定向

。PSM-DID

增發(fā)新規(guī)對(duì)隧道效應(yīng)和企業(yè)創(chuàng)新的作用效果并運(yùn)用規(guī)范研究方法對(duì)比了國(guó)

,

內(nèi)外再融資相關(guān)政策豐富了有關(guān)政策的研究?jī)?nèi)容研究結(jié)論上發(fā)現(xiàn)了

,。④,

在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)條件下政治關(guān)聯(lián)大股東盈余管理行為與股權(quán)關(guān)系親密度等因

,、

素加劇了定向增發(fā)的隧道效應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者參與及股權(quán)關(guān)系制衡度對(duì)大股東

;

隧道行為具有抑制作用在大股東與機(jī)構(gòu)投資者親密關(guān)系條件下兩者合謀

,,

共同實(shí)施隧道行為定向增發(fā)新規(guī)能夠有效抑制定向增發(fā)隧道效應(yīng)降低大

;,

股東和機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中資本運(yùn)作的程度使更多再融資資金投入企

,

業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目在如科創(chuàng)板的開放性更強(qiáng)的融資環(huán)境中定向增發(fā)政策更偏重

;,

于事后監(jiān)管和合格投資者的衡量標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)分多維化政策

“”。

全書共個(gè)章節(jié)第章至第章和第章由宋鑫獨(dú)自撰寫第章由

10,1710,8

宋鑫和楊舒景共同撰寫第章由宋鑫和鄧月緣共同撰寫本書的撰寫得到

,9。

教育部人文社科青年基金項(xiàng)目定向增發(fā)新規(guī)規(guī)制國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與科創(chuàng)板政策

“、

探索研究上海市課程思政領(lǐng)航課程項(xiàng)目年度

(20YJC790118)”,“”,2020

上海高校青年教師培養(yǎng)資助計(jì)劃重點(diǎn)推薦項(xiàng)目的資助

()。

Ⅳ

目錄

第1章導(dǎo)論

1研究背景與意義………………

1.11

研究?jī)?nèi)容和研究路徑…………

1.25

本研究的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)…………

1.38

第2章文獻(xiàn)綜述

11基于經(jīng)典金融理論的隧道效應(yīng)相關(guān)研究綜述……………

2.111

基于社會(huì)關(guān)系的公司金融領(lǐng)域相關(guān)研究綜述……………

2.217

定向增發(fā)中隧道效應(yīng)的相關(guān)研究綜述……

2.320

文獻(xiàn)評(píng)述……………………

2.424

第3章基于社會(huì)關(guān)系的隧道效應(yīng)理論模型分析與構(gòu)建

27定向增發(fā)發(fā)行定價(jià)的制度演進(jìn)……………

3.127

定向增發(fā)價(jià)格機(jī)理和利益關(guān)系的博弈分析模型…………

3.228

本章小結(jié)……………………

3.347

第4章定向增發(fā)市場(chǎng)現(xiàn)狀與社會(huì)關(guān)系分析

49定向增發(fā)市場(chǎng)現(xiàn)狀…………

4.149

定向增發(fā)社會(huì)關(guān)系分析……

4.260

本章小結(jié)……………………

4.363

Ⅴ

我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的理論與實(shí)證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角

第5章政治關(guān)聯(lián)、盈余管理與定向增發(fā)隧道效應(yīng)研究

65理論分析與研究假說(shuō)………

5.165

樣本選擇及研究設(shè)計(jì)………

5.270

實(shí)證結(jié)果與分析……………

5.379

穩(wěn)健性檢驗(yàn)…………………

5.487

本章小結(jié)……………………

5.592

第6章認(rèn)購(gòu)者合謀關(guān)系與定向增發(fā)隧道效應(yīng)研究

94理論分析與研究假說(shuō)………

6.195

樣本選擇及研究設(shè)計(jì)………

6.297

實(shí)證結(jié)果與分析……………

6.3103

穩(wěn)健性檢驗(yàn)…………………

6.4115

本章小結(jié)……………………

6.5118

第7章股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系與定向增發(fā)隧道效應(yīng)研究

120理論分析與研究假說(shuō)………

7.1120

樣本選擇及研究設(shè)計(jì)………

7.2123

實(shí)證結(jié)果與分析……………

7.3128

穩(wěn)健性檢驗(yàn)…………………

7.4135

本章小結(jié)……………………

7.5140

第8章定向增發(fā)定價(jià)新規(guī)對(duì)隧道效應(yīng)影響研究

142理論分析與研究假說(shuō)………

8.1143

樣本選擇及研究設(shè)計(jì)………

8.2146

實(shí)證結(jié)果與分析…………

8.3Ⅰ151

實(shí)證結(jié)果與分析…………

8.4Ⅱ156

實(shí)證結(jié)果與分析…………

8.5Ⅲ159

實(shí)證結(jié)果與分析……………

8.6PSM-DIDⅠ162

實(shí)證結(jié)果與分析……………

8.7PSM-DIDⅡ167

本章小結(jié)……………………

8.8170

Ⅵ

目錄

第9章科創(chuàng)板定向增發(fā)實(shí)施規(guī)制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較研究

172科創(chuàng)板定向增發(fā)政策研究背景……………

9.1172

科創(chuàng)板定向增發(fā)政策研究目的與意義……

9.2174

科創(chuàng)板與納斯達(dá)克相關(guān)研究綜述…………

9.3175

中美市場(chǎng)環(huán)境對(duì)比分析……

9.4179

我國(guó)上市公司定向增發(fā)發(fā)行制度對(duì)比……

9.5187

納斯達(dá)克定向增發(fā)發(fā)行規(guī)制研究…………

9.6191

本章小結(jié)……………………

9.7195

第10章主要結(jié)論及政策建議

197主要結(jié)論…………………

10.1197

政策建議…………………

10.2199

不足與展望………………

10.3202

參考文獻(xiàn)……………………

203

附錄…………

219

附錄年月日頒布施行上市公司證券發(fā)行管理辦法部分……

1200658《》()219

附錄年月日發(fā)布上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則部分……

22007917《》()220

附錄年月日公布關(guān)于修改上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施

32017215《〈

細(xì)則的決定部分………

〉》()223

附錄年月日發(fā)布關(guān)于就上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行

42019118《

承銷實(shí)施細(xì)則征求意見(jiàn)稿公開征求意見(jiàn)的通知部分……………

()》()227

附錄納斯達(dá)克實(shí)行的規(guī)則…………

5“20%”230

Ⅶ

第章

導(dǎo)1論

第1章導(dǎo)論

1.1研究背景與意義

1.1.1研究背景

自年月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布上市公司證券發(fā)行管理辦法后我國(guó)

20065《》,

資本市場(chǎng)引入了一種新的股權(quán)再融資方式定向增發(fā)定向增發(fā)主要是上

———。

市公司向特定對(duì)象非公開發(fā)行股票的一種行為已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)上股

,

權(quán)再融資的主要方式年月到年月我國(guó)采用增發(fā)形式融資

。20065201912,

的股上市公司數(shù)量總體呈上升趨勢(shì)尤其是年更是呈幾何倍數(shù)

A,2013—2015

上漲問(wèn)題也逐步突顯出來(lái)越來(lái)越多的資本市場(chǎng)亂象隱藏其中最典型的

①。,。

案例是年月澤熙投資管理有限公司法定代表人總經(jīng)理徐翔等人因

201511、

通過(guò)非法手段獲取股市內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易操縱股票交易價(jià)格被捕

,、。

有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示定向增發(fā)公告日當(dāng)天的平均超額收益率是平時(shí)平均超額收

,

益率的倍以上學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)業(yè)領(lǐng)域青睞有加的定向增發(fā)也產(chǎn)生了一定的

13②。

質(zhì)疑如此高的收益背后的定向增發(fā)的真實(shí)目的和增發(fā)主體的行為會(huì)是什

。,

么是定向增發(fā)融資支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)的效果還是一系列資本運(yùn)作產(chǎn)

?,

生的結(jié)果學(xué)術(shù)界正積極地結(jié)合國(guó)內(nèi)外最近研究成果對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)定向增

?

發(fā)行為進(jìn)行系統(tǒng)地研究

。

不同于國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚相關(guān)制度并不完

,,

善大股東隧道行為也尤為嚴(yán)重我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)

,?！啊?/p>

象同時(shí)大陸法系對(duì)投資者的保護(hù)較弱第二類代理問(wèn)題尤為突出相對(duì)于

,,。

詳見(jiàn)上市公司融資偏好

①4.1.1。

計(jì)算方法用定向增發(fā)公告日累計(jì)超額收益率除以定向增發(fā)前日累計(jì)超額收益率平均值

②:20。

1

我國(guó)定向增發(fā)隧道效應(yīng)的理論與實(shí)證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會(huì)關(guān)系的視角

國(guó)有企業(yè)第二類代理問(wèn)題在民營(yíng)企業(yè)中更為普遍而在二級(jí)市場(chǎng)上中小

,。,

股東的非理性行為又使股權(quán)交易金融異象嚴(yán)重支曉強(qiáng)近年

“”①(,2014)。

來(lái)隨著法律法規(guī)的不斷完善監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)大股東侵害中小股東

,、,

的方式從關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價(jià)債務(wù)融資資金占用等明顯方式轉(zhuǎn)變?yōu)槎ㄏ?/p>

、、、

增發(fā)等更為隱蔽的形式

。

由于不同的制度背景我國(guó)上市公司的定向增發(fā)行為有別于西方上市公

,

司的交易行為國(guó)外學(xué)者研究認(rèn)為上市公司實(shí)施定向增發(fā)的目的是鞏固控制

。

權(quán)等或是引入有利的投資者對(duì)公司的管理層進(jìn)行有效的

(Barclay,2007),

監(jiān)控從而降低代理成本而國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)資

,(Wruck,1989)。,

本市場(chǎng)中上市公司大股東存在通過(guò)定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行自我利益輸送的隧道

,

行為郭思永等黃葉苨等而影響定向增發(fā)折價(jià)的主要手段

(,2013;,2017)。

包括擇時(shí)定價(jià)行為盈余管理行為和內(nèi)幕交易行為等吳育輝等

:、(,2013;

章衛(wèi)東等謝琳等這些行為嚴(yán)重?fù)p害了處于信息劣勢(shì)的中小

,2013;,2011)。

股東的利益

。

我國(guó)中小投資者是一個(gè)龐大的群體以其龐大的參與人數(shù)和總投資份額

,

在資本市場(chǎng)占據(jù)主體地位對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行有著重要影響但從契約角度看

,。,

中小投資者一直是契約關(guān)系中的弱勢(shì)群體中小投資者受到利益侵害與其自

。

身的特征有著重要的關(guān)系其一中小投資者個(gè)體投資份額小難以參與公

。,,

司的經(jīng)營(yíng)管理很難了解公司內(nèi)部決策和信息其二中小投資者往往存在

,;,

非理性投資短期行為傾向嚴(yán)重并不注重價(jià)值投資盲目跟從他人獲得收

,,,

益有嚴(yán)重的羊群效應(yīng)朱少醒在股市上漲和下跌時(shí)具有嚴(yán)重的投

,(,2000),

資者情緒過(guò)于樂(lè)觀和悲觀等等是典型

,(Lee,1991;Ben-Rephael,2012),

的噪聲交易者此外根據(jù)監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)可假說(shuō)

“”(Schmeling,2008)。,“”“”

防御假說(shuō)等相關(guān)研究定向增發(fā)往往向市場(chǎng)傳遞有利信號(hào)

“”,(Wruck,

和此時(shí)短期內(nèi)市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)利好的情況而中

1989;HertzelSmith,1993)。,,

小投資者熱衷于投資該類型股票卻未能識(shí)別定向增發(fā)的真實(shí)意圖最終表

,,

現(xiàn)出贏者詛咒

“”。

從金融市場(chǎng)的復(fù)雜性看金融異象主要存在于三個(gè)層面一是證券市場(chǎng)總體層面如股票溢

①,:,

價(jià)之謎和股價(jià)過(guò)度波動(dòng)之謎等二是上市公司個(gè)體層面如規(guī)模優(yōu)先效應(yīng)長(zhǎng)期逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象動(dòng)量交易

;,、、

現(xiàn)象盈利公告效應(yīng)紅利之謎股票回購(gòu)現(xiàn)象和封閉式基金之謎等三是投資者行為層面如投資

、、、;,

分散化不足過(guò)度交易和賣出決定之謎等

、。

2

第章

導(dǎo)1論

基于我國(guó)中小投資者的特征上市公司大股東通過(guò)構(gòu)建有效的社會(huì)關(guān)系

,

在資本市場(chǎng)上對(duì)中小投資者的利益產(chǎn)生重要的影響一方面大股東聯(lián)合關(guān)

。,

聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者來(lái)侵占中小投資者利益謝琳等研究發(fā)現(xiàn)大股東

。(2011)

和機(jī)構(gòu)投資者存在明顯的內(nèi)幕交易行為操控定向增發(fā)股票價(jià)格侵害中小

,,

投資者利益王志強(qiáng)等研究發(fā)現(xiàn)大股東和關(guān)聯(lián)方聯(lián)合打壓定向增發(fā)

。(2010)

定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)向其自身輸送利益另一方面大股東管理層機(jī)構(gòu)投

,。,、、

資者之間存在相互制衡關(guān)系以此影響中小投資者利益研究表明投資者保

,。

護(hù)水平與公司的治理程度存在明顯的正相關(guān)關(guān)系王克敏和陳井勇

(,2004;

王鵬由于兩權(quán)分離股東與管理層之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題管理

,2008),