期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品

期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品目錄\h第1章引言\h1.1交易所市場\h1.2場外市場\h1.3遠(yuǎn)期合約\h1.4期貨合約\h1.5期權(quán)合約\h1.6交易員的種類\h1.7對沖者\(yùn)h1.8投機(jī)者\(yùn)h1.9套利者\(yùn)h1.10危險(xiǎn)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第2章期貨市場的運(yùn)作機(jī)制\h2.1背景知識\h2.2期貨合約的規(guī)格\h2.3期貨價(jià)格收斂到即期價(jià)格\h2.4保證金賬戶的運(yùn)作\h2.5場外市場\h2.6市場報(bào)價(jià)\h2.7交割\h2.8交易員類型和交易指令類型\h2.9制度\h2.10會(huì)計(jì)和稅收\h2.11遠(yuǎn)期與期貨合約的比較\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第3章利用期貨的對沖策略\h3.1基本原理\h3.2擁護(hù)與反對對沖的觀點(diǎn)\h3.3基差風(fēng)險(xiǎn)\h3.4交叉對沖\h3.5股指期貨\h3.6向前滾動(dòng)對沖\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h附錄3A資本資產(chǎn)定價(jià)模型\h第4章利率\h4.1利率的種類\h4.2利率的度量\h4.3零息利率\h4.4債券定價(jià)\h4.5確定國庫券零息利率\h4.6遠(yuǎn)期利率\h4.7遠(yuǎn)期利率合約\h4.8久期\h4.9曲率\h4.10利率期限結(jié)構(gòu)理論\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第5章如何確定遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格\h5.1投資資產(chǎn)與消費(fèi)資產(chǎn)\h5.2賣空交易\h5.3假設(shè)與符號\h5.4投資資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格\h5.5提供已知中間收入的資產(chǎn)\h5.6收益率為已知的情形\h5.7對遠(yuǎn)期合約定價(jià)\h5.8遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格相等嗎\h5.9股指期貨價(jià)格\h5.10貨幣的遠(yuǎn)期和期貨合約\h5.11商品期貨\h5.12持有成本\h5.13交割選擇\h5.14期貨價(jià)格與預(yù)期未來即期價(jià)格\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第6章利率期貨\h6.1天數(shù)計(jì)算和報(bào)價(jià)慣例\h6.2美國國債期貨\h6.3歐洲美元期貨\h6.4基于久期的期貨對沖策略\h6.5對于資產(chǎn)與負(fù)債組合的對沖\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第7章互換\h7.1互換合約的機(jī)制\h7.2天數(shù)計(jì)算慣例\h7.3確認(rèn)書\h7.4相對優(yōu)勢的觀點(diǎn)\h7.5互換利率的本質(zhì)\h7.6確定LIBOR/互換零息利率\h7.7利率互換的定價(jià)\h7.8期限結(jié)構(gòu)的效應(yīng)\h7.9固定息與固定息貨幣互換\h7.10固定息與固定息貨幣互換的定價(jià)\h7.11其他貨幣互換\h7.12信用風(fēng)險(xiǎn)\h7.13其他類型的互換\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第8章證券化與2007年信用危機(jī)\h8.1證券化\h8.2美國住房市場\h8.3問題出在哪里\h8.4危機(jī)的后果\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第9章OIS貼現(xiàn)、信用以及資金費(fèi)用\h9.1無風(fēng)險(xiǎn)利率\h9.2OIS利率\h9.3當(dāng)用OIS貼現(xiàn)時(shí)互換和遠(yuǎn)期利率合約的價(jià)值\h9.4OIS還是LIBOR：哪一個(gè)正確\h9.5信用風(fēng)險(xiǎn)：CVA和DVA\h9.6融資費(fèi)用\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第10章期權(quán)市場機(jī)制\h10.1期權(quán)類型\h10.2期權(quán)頭寸\h10.3標(biāo)的資產(chǎn)\h10.4股票期權(quán)的細(xì)節(jié)\h10.5交易\h10.6傭金\h10.7保證金\h10.8期權(quán)結(jié)算公司\h10.9監(jiān)管制度\h10.10稅收\h10.11認(rèn)股權(quán)證、雇員股票期權(quán)和可轉(zhuǎn)換債券\h10.12場外市場\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第11章股票期權(quán)的性質(zhì)\h11.1影響期權(quán)價(jià)格的因素\h11.2假設(shè)與記號\h11.3期權(quán)價(jià)格的上限與下限\h11.4看跌-看漲平價(jià)關(guān)系式\h11.5無股息股票上看漲期權(quán)\h11.6無股息股票上看跌期權(quán)\h11.7股息對于期權(quán)的影響\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第12章期權(quán)交易策略\h12.1保本債券\h12.2包括單一期權(quán)與股票的策略\h12.3差價(jià)\h12.4組合\h12.5具有其他收益形式的組合\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第13章二叉樹\h13.1一步二叉樹模型與無套利方法\h13.2風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)\h13.3兩步二叉樹\h13.4看跌期權(quán)例子\h13.5美式期權(quán)\h13.6Delta\h13.7選取u和d使二叉樹與波動(dòng)率吻合\h13.8二叉樹公式\h13.9增加二叉樹的步數(shù)\h13.10使用DerivaGem軟件\h13.11其他標(biāo)的資產(chǎn)上的期權(quán)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h附錄13A由二叉樹模型推導(dǎo)布萊克-斯科爾斯-默頓期權(quán)定價(jià)公式\h第14章維納過程和伊藤引理\h14.1馬爾科夫性質(zhì)\h14.2連續(xù)時(shí)間隨機(jī)過程\h14.3描述股票價(jià)格的過程\h14.4參數(shù)\h14.5相關(guān)過程\h14.6伊藤引理\h14.7對數(shù)正態(tài)分布的性質(zhì)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h附錄14A伊藤引理的推導(dǎo)\h第15章布萊克-斯科爾斯-默頓模型\h15.1股票價(jià)格的對數(shù)正態(tài)分布性質(zhì)\h15.2收益率的分布\h15.3收益率期望\h15.4波動(dòng)率\h15.5布萊克-斯科爾斯-默頓微分方程的概念\h15.6布萊克-斯科爾斯-默頓微分方程的推導(dǎo)\h15.7風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)\h15.8布萊克-斯科爾斯-默頓定價(jià)公式\h15.9累積正態(tài)分布函數(shù)\h15.10權(quán)證與雇員股票期權(quán)\h15.11隱含波動(dòng)率\h15.12股息\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h附錄15A布萊克-斯科爾斯-默頓公式的證明\h第16章雇員股票期權(quán)\h16.1合約的設(shè)計(jì)\h16.2期權(quán)會(huì)促進(jìn)股東與管理人員利益的一致嗎\h16.3會(huì)計(jì)問題\h16.4定價(jià)\h16.5倒填日期丑聞\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第17章股指期權(quán)與貨幣期權(quán)\h17.1股指期權(quán)\h17.2貨幣期權(quán)\h17.3支付已知股息率的股票期權(quán)\h17.4歐式股指期權(quán)的定價(jià)\h17.5歐式貨幣期權(quán)的定價(jià)\h17.6美式期權(quán)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第18章期貨期權(quán)\h18.1期貨期權(quán)的特性\h18.2期貨期權(quán)被廣泛應(yīng)用的原因\h18.3歐式即期期權(quán)和歐式期貨期權(quán)\h18.4看跌-看漲期權(quán)平價(jià)關(guān)系式\h18.5期貨期權(quán)的下限\h18.6采用二叉樹對期貨期權(quán)定價(jià)\h18.7期貨價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)中性世界的漂移率\h18.8期貨期權(quán)定價(jià)的布萊克模型\h18.9美式期貨期權(quán)與美式即期期權(quán)\h18.10期貨式期權(quán)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第19章希臘值\h19.1例解\h19.2裸露頭寸和帶保頭寸\h19.3止損交易策略\h19.4Delta對沖\h19.5Theta\h19.6Gamma\h19.7Delta、Theta和Gamma之間的關(guān)系\h19.8Vega\h19.9Rho\h19.10對沖的現(xiàn)實(shí)性\h19.11情景分析\h19.12公式的推廣\h19.13資產(chǎn)組合保險(xiǎn)\h19.14股票市場波動(dòng)率\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h附錄19A泰勒級數(shù)展開和對沖參數(shù)\h第20章波動(dòng)率微笑\h20.1為什么波動(dòng)率微笑對看漲期權(quán)與看跌期權(quán)是一樣的\h20.2外匯期權(quán)\h20.3股票期權(quán)\h20.4其他刻畫波動(dòng)率微笑的方法\h20.5波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)與波動(dòng)率曲面\h20.6希臘值\h20.7模型的作用\h20.8當(dāng)價(jià)格預(yù)計(jì)有大幅度跳躍時(shí)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h附錄20A由波動(dòng)率微笑來確定隱含風(fēng)險(xiǎn)中性分布\h第21章基本數(shù)值方法\h21.1二叉樹\h21.2利用二叉樹對股指、貨幣與期貨合約上的期權(quán)定價(jià)\h21.3支付股息股票的二叉樹模型\h21.4構(gòu)造樹形的其他方法\h21.5參數(shù)依賴于時(shí)間\h21.6蒙特卡羅模擬法\h21.7方差縮減程序\h21.8有限差分法\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第22章風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值度\h22.1VaR測度\h22.2歷史模擬法\h22.3模型構(gòu)建法\h22.4線性模型\h22.5二次模型\h22.6蒙特卡羅模擬\h22.7不同方法的比較\h22.8壓力測試與回顧測試\h22.9主成分分析法\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第23章估計(jì)波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)\h23.1估計(jì)波動(dòng)率\h23.2指數(shù)加權(quán)移動(dòng)平均模型\h23.3GARCH（1，1）模型\h23.4模型選擇\h23.5極大似然估計(jì)法\h23.6采用GARCH（1，1）模型來預(yù)測波動(dòng)率\h23.7相關(guān)系數(shù)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第24章信用風(fēng)險(xiǎn)\h24.1信用評級\h24.2歷史違約概率\h24.3回收率\h24.4由債券收益率溢差來估計(jì)違約概率\h24.5違約概率估計(jì)的比較\h24.6利用股價(jià)估計(jì)違約概率\h24.7衍生產(chǎn)品交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)\h24.8違約相關(guān)性\h24.9信用VaR\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第25章信用衍生產(chǎn)品\h25.1信用違約互換\h25.2CDS定價(jià)\h25.3信用指數(shù)\h25.4固定券息的使用\h25.5CDS遠(yuǎn)期合約與期權(quán)\h25.6籃筐式CDS\h25.7總收益互換\h25.8債務(wù)抵押債券\h25.10合成CDO的定價(jià)\h25.11其他模型\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第26章特種期權(quán)\h26.1組合期權(quán)\h26.2永續(xù)美式看漲與看跌期權(quán)\h26.3非標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)\h26.4缺口期權(quán)\h26.5遠(yuǎn)期開始期權(quán)\h26.6棘輪期權(quán)\h26.7復(fù)合期權(quán)\h26.8選擇人期權(quán)\h26.9障礙期權(quán)\h26.10二元式期權(quán)\h26.11回望式期權(quán)\h26.12喊價(jià)式期權(quán)\h26.13亞式期權(quán)\h26.14資產(chǎn)交換期權(quán)\h26.15涉及多種資產(chǎn)的期權(quán)\h26.16波動(dòng)率和方差互換\h26.17靜態(tài)期權(quán)復(fù)制\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第27章再談模型和數(shù)值算法\h27.1布萊克-斯科爾斯-默頓的替代模型\h27.2隨機(jī)波動(dòng)率模型\h27.3IVF模型\h27.4可轉(zhuǎn)換債券\h27.5路徑依賴型衍生產(chǎn)品\h27.6障礙期權(quán)\h27.7兩個(gè)相關(guān)資產(chǎn)上的期權(quán)\h27.8蒙特卡羅模擬與美式期權(quán)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第28章鞅與測度\h28.1風(fēng)險(xiǎn)市場價(jià)格\h28.2多個(gè)狀態(tài)變量\h28.3鞅\h28.4計(jì)價(jià)單位的其他選擇\h28.5多個(gè)因子情形下的推廣\h28.6改進(jìn)布萊克模型\h28.7資產(chǎn)交換期權(quán)\h28.8計(jì)價(jià)單位變換\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第29章利率衍生產(chǎn)品：標(biāo)準(zhǔn)市場模型\h29.1債券期權(quán)\h29.2利率上限和下限\h29.3歐式利率互換期權(quán)\h29.4OIS貼現(xiàn)\h29.5利率衍生產(chǎn)品的對沖\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第30章曲率、時(shí)間與Quanto調(diào)整\h30.1曲率調(diào)整\h30.2時(shí)間調(diào)整\h30.3Quanto\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h附錄30A曲率調(diào)整公式的證明\h第31章利率衍生產(chǎn)品：短期利率模型\h31.1背景\h31.2均衡模型\h31.3無套利模型\h31.4債券期權(quán)\h31.5波動(dòng)率結(jié)構(gòu)\h31.6利率樹形\h31.7建立樹形的過程\h31.8校正\h31.9利用單因子模型進(jìn)行對沖\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第32章HJM，LMM模型以及多種零息曲線\h32.1Heath，Jarrow和Morton模型\h32.2LIBOR市場模型\h32.3對多種零息曲線的處理方法\h32.4聯(lián)邦機(jī)構(gòu)住房抵押證券\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第33章再談互換\h33.1標(biāo)準(zhǔn)交易的變形\h33.2復(fù)合互換\h33.3貨幣互換\h33.4更復(fù)雜的互換\h33.5股權(quán)互換\h33.6具有內(nèi)含期權(quán)的互換\h33.7其他互換\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第34章能源與商品衍生產(chǎn)品\h34.1農(nóng)產(chǎn)品\h34.2金屬\h34.3能源產(chǎn)品\h34.4商品價(jià)格模型\h34.5氣候衍生產(chǎn)品\h34.6保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品\h34.7氣候與保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品定價(jià)\h34.8能源生產(chǎn)商如何對沖風(fēng)險(xiǎn)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第35章實(shí)物期權(quán)\h35.1資本投資評估\h35.2風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)的推廣\h35.3估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)市場價(jià)格\h35.4對業(yè)務(wù)的評估\h35.5投資機(jī)會(huì)中期權(quán)的定價(jià)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h練習(xí)題\h作業(yè)題\h第36章重大金融損失與借鑒\h36.1所有衍生產(chǎn)品使用者的教訓(xùn)\h36.2對于金融機(jī)構(gòu)的教訓(xùn)\h36.3對于非金融機(jī)構(gòu)的教訓(xùn)\h小結(jié)\h推薦閱讀\h術(shù)語表\h附錄ADerivaGem軟件\h附錄B世界上的主要期權(quán)期貨交易所\h附錄Cx≤0時(shí)N（x）的取值\h附錄Dx≥0時(shí)N（x）的取值注：原文檔電子版，非掃描，需要的請下載本文檔后留言謝謝。第1章引言在過去的40年中，衍生產(chǎn)品市場在金融領(lǐng)域的地位變得越來越重要?，F(xiàn)在期貨和期權(quán)交易在全世界許多交易所里都十分活躍。金融機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理和企業(yè)的資金部之間經(jīng)常在場外市場進(jìn)行遠(yuǎn)期合約、互換、期權(quán)和其他形式的衍生產(chǎn)品交易。我們常常看到衍生產(chǎn)品被嵌入到債券之中、被用于公司高管的報(bào)酬之中、被用于資本投資項(xiàng)目之中、被用作將按揭風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到投資人的工具，等等。在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，每一個(gè)金融從業(yè)人員（甚至很多金融行業(yè)外的從業(yè)人員）都應(yīng)該了解衍生產(chǎn)品市場的運(yùn)作機(jī)制、衍生產(chǎn)品的應(yīng)用以及產(chǎn)品的定價(jià)過程。不管你是喜歡還是厭惡衍生產(chǎn)品，你絕不能忽略它！衍生產(chǎn)品的市場規(guī)模龐大：如果以標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行衡量的話，衍生產(chǎn)品市場的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場。衍生產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值是全世界經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值的若干倍。本章中我們將會(huì)看到，衍生產(chǎn)品可用于對沖風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)和套利。在轉(zhuǎn)移各式各樣不同類型風(fēng)險(xiǎn)的過程中衍生產(chǎn)品扮演著非常關(guān)鍵的角色。衍生產(chǎn)品（derivative）是指由某種更為基本的變量派生出來的產(chǎn)品。衍生產(chǎn)品的標(biāo)的變量常常是某種交易資產(chǎn)的價(jià)格。例如，股票期權(quán)是由股票價(jià)格派生出的衍生產(chǎn)品。然而，衍生產(chǎn)品價(jià)值可以依賴于幾乎任何變量，其中包括從豬肉價(jià)格到某個(gè)滑雪勝地的降雪量。自從本書的第1版在1988年出版以來，衍生產(chǎn)品市場發(fā)生了許多變化。現(xiàn)在信用衍生產(chǎn)品、電力衍生產(chǎn)品、氣候衍生產(chǎn)品和保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的交易均十分活躍。在市場上產(chǎn)生了許多有關(guān)利率、外匯、股權(quán)的新型衍生產(chǎn)品；在風(fēng)險(xiǎn)測量和風(fēng)險(xiǎn)管理方面也出現(xiàn)了許多新的方法；對資本投資估算方面常常會(huì)使用所謂的實(shí)物期權(quán)（realoption）對項(xiàng)目進(jìn)行分析與估值。本書將反映所有這些方面的進(jìn)展。由于在2007年開始的信用危機(jī)中所扮演的角色，衍生產(chǎn)品市場受到了猛烈抨擊。利用證券化過程，市場參與者可以從美國市場中具有較大風(fēng)險(xiǎn)的按揭組合來派生出新的衍生產(chǎn)品。許多這樣的產(chǎn)品在房價(jià)下跌時(shí)變得一錢不值，使全世界許多金融機(jī)構(gòu)和投資人都蒙受了巨大損失，并使整個(gè)世界陷入了75年來最糟糕的經(jīng)濟(jì)蕭條之中。在本書的第8章里我們解釋了證券化過程，同時(shí)說明了為什么市場上會(huì)出現(xiàn)這樣的損失。正是由于信用危機(jī)，衍生產(chǎn)品市場受到了比過去更加嚴(yán)格的監(jiān)管。例如，銀行需要對自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定更多的資本金，同時(shí)也需要投入更多的精力去管理流動(dòng)性。銀行對衍生產(chǎn)品定價(jià)的方法也隨時(shí)間經(jīng)歷了許多變化，與過去相比，人們更加注意有關(guān)抵押品與信用方面的一些問題。盡管無法從理論上解釋其合理性，許多銀行都將代表“無風(fēng)險(xiǎn)”的利率改成了反映其融資費(fèi)用的利率。在本版新加的第9章中，我們討論了有關(guān)這方面的一些發(fā)展。在后面的第24章里我們將對信用與抵押品給出更詳細(xì)的討論。在第1章中，我們首先討論衍生產(chǎn)品市場及其變化，我們還將描述遠(yuǎn)期、期貨和期權(quán)市場，然后我們概括地討論了在市場上對沖者、投機(jī)者以及套利者如何使用這些衍生產(chǎn)品。在今后的章節(jié)中，我們將對這方面的問題給予更加詳細(xì)的討論。1.1交易所市場在衍生產(chǎn)品交易所市場中，人們所交易的是經(jīng)過交易所標(biāo)準(zhǔn)化之后的衍生產(chǎn)品。衍生產(chǎn)品交易所已經(jīng)存在了很久。為了將農(nóng)場主和商人聯(lián)系起來，芝加哥交易所（ChicagoBoardofTrade，CBOT）于1848年成立。CBOT在最初的主要職能是將所交易的谷物進(jìn)行數(shù)量和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化。幾年以后，在CBOT開發(fā)了最初的期貨類合約（當(dāng)時(shí)這類合約也稱為將至合約（to-arrivecontract））。投機(jī)者很快發(fā)現(xiàn)用這種合約可以替代對谷物的直接交易，從而對這種合約產(chǎn)生了很大興趣。CBOT的競爭對手芝加哥商業(yè)交易所（ChicagoMercantileExchange，CME）成立于1919年?，F(xiàn)在世界上已經(jīng)有許多期貨交易所（見本書最后的列表）?，F(xiàn)在CME和CBOT已經(jīng)合并成立了CME集團(tuán)（CMEGroup，），該集團(tuán)還包括紐約商品交易所（NewYorkMercantileExchange，NYMEX）、商品交易所（CommodityExchange，COMEX）以及堪薩斯市交易所（KansasCityBoardofTrade，KCBT）。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE，）從1973年開始交易關(guān)于16種股票的看漲期權(quán)合約。事實(shí)上，期權(quán)遠(yuǎn)在1973年之前就已經(jīng)開始交易，但CBOE首先明確地定義了期權(quán)合約，并成功地為這樣的產(chǎn)品建立了市場。交易所在1977年開始交易看跌期權(quán)。到目前為止，CBOE交易超過2500種股票期權(quán)和許多股指期權(quán)。與期貨一樣，期權(quán)合約也非常流行?，F(xiàn)在世界上已經(jīng)有許多交易所進(jìn)行期權(quán)交易（見本書最后的列表），期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)包括外匯、期貨合約以及股票和股指。一旦兩位交易員對一樁交易達(dá)成共識，具體的交易手續(xù)由交易所的清算中心負(fù)責(zé)。清算中心是兩位交易員之間的中介，并對交易風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。例如，假設(shè)交易員A同意在將來某時(shí)間從交易員B手中按每盎司\h[1]1450美元的價(jià)格購買100盎司黃金，這項(xiàng)交易的結(jié)果是交易員A有一份從清算中心按每盎司1450美元的價(jià)格購買100盎司黃金的合約，而交易員B有一份按每盎司1450美元的價(jià)格賣給清算中心100盎司黃金的合約。這樣安排交易的優(yōu)點(diǎn)是交易員們不需要顧慮對手的信用問題。清算中心解決這個(gè)問題的方式是要求兩個(gè)交易員都在清算中心儲(chǔ)存一定數(shù)目的資金（保證金），以便確保他們履行自己的契約。在第2章里我們討論對保證金的要求以及清算中心的運(yùn)作方式。電子交易市場在傳統(tǒng)上，衍生產(chǎn)品交易所是通過所謂的公開喊價(jià)系統(tǒng)（openoutcrysystem）來進(jìn)行交易的。這一系統(tǒng)包括在交易大廳上的面談、喊叫和一套復(fù)雜的手勢來表達(dá)交易意向。交易所已逐漸采用電子交易（electronictrading）來替代公開喊價(jià)系統(tǒng)。在電子交易中，交易員需要輸入交易指令，然后電腦會(huì)促成買賣雙方的交易。雖然公開喊價(jià)系統(tǒng)有它的擁護(hù)者，但隨著時(shí)間的推移，公共喊價(jià)系統(tǒng)已變得越來越少。電子交易促成了高頻率交易（high-frequencytrading）與算法交易（algorithmictrading）的發(fā)展，這種交易方式借助于計(jì)算機(jī)程序來進(jìn)行，在交易過程中常常無須人員介入。電子交易已成為衍生產(chǎn)品市場的一個(gè)重要特色。業(yè)界事例1-1雷曼的破產(chǎn)2008年9月15日，雷曼兄弟向法庭提出破產(chǎn)保護(hù)，這是美國歷史上一起最大破產(chǎn)案，整個(gè)衍生產(chǎn)品市場都受到震動(dòng)。直到破產(chǎn)的最后時(shí)刻，雷曼兄弟一直好像都有生存的機(jī)會(huì)。幾家公司（比如韓國發(fā)展銀行、英國巴克萊銀行以及美國銀行）都曾表示有購買雷曼的愿望，可是一直到最后都沒有達(dá)成交易。許多人認(rèn)為雷曼會(huì)是“大而不倒”（toobigtofail）的公司，同時(shí)認(rèn)為在最終沒有買主的情況下，政府也會(huì)出資救助雷曼，但事實(shí)并非如此。究竟發(fā)生了什么呢？雷曼的破產(chǎn)是由于高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)投資以及流動(dòng)性問題等多種原因。商業(yè)銀行因承接存款的原因，必須按照監(jiān)管規(guī)定設(shè)定一定數(shù)量的資本金，但雷曼兄弟是一家投資銀行，從而不受這一資本金監(jiān)管規(guī)則的約束。在2007年，雷曼兄弟的杠桿比率高達(dá)31：1，這意味著資產(chǎn)只要跌價(jià)3%~4%就會(huì)消耗掉整個(gè)銀行的資本金。雷曼的主席與首席執(zhí)行官理查德·福爾德（RichardFuld）崇尚激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)文化，據(jù)說他曾對自己的高管講“每天都是在打仗，你們必須去消滅敵手?！崩茁氖紫L(fēng)險(xiǎn)官很有能力，但其影響卻有限，這位風(fēng)險(xiǎn)官甚至在2007年被從高管委員會(huì)上除名。雷曼兄弟最終承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品包括大量由次債派生出的債券（我們將在第8章對這些產(chǎn)品進(jìn)行描述）。雷曼的運(yùn)作大多依賴于短期債務(wù)，但是當(dāng)市場對雷曼失去信心時(shí)，這些貸款人拒絕再將貸款進(jìn)行延期，因此造成了雷曼的破產(chǎn)。雷曼在場外衍生產(chǎn)品市場上非?；钴S，其交易對手?jǐn)?shù)量高達(dá)8000多個(gè)，交易數(shù)量在百萬筆以上。雷曼的交易對手在交易中常常要支付抵押品，但這些抵押品卻被雷曼用于不同的目的。顯然，在這種情況下要想搞清楚究竟誰欠誰的錢，簡直就是個(gè)噩夢。業(yè)界事例1-2系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指的是當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)宣布破產(chǎn)時(shí)，它所產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致其他金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，從而威脅整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在銀行之間有很多場外交易，如果銀行A破產(chǎn)，由于和銀行A所做的許多交易，這將會(huì)給銀行B帶來重大損失，從而可能會(huì)導(dǎo)致B的破產(chǎn)，與銀行A和銀行B有許多交易的銀行C也許同樣會(huì)有巨大損失，從而產(chǎn)生嚴(yán)重困難，等等。盡管金融系統(tǒng)挺過了1990年德崇證券（Drexel）的破產(chǎn)以及2008年雷曼兄弟的破產(chǎn)，但目前監(jiān)管部門仍是憂心忡忡。由于對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，政府在2007年和2008年的市場動(dòng)蕩期間營救了許多大型金融機(jī)構(gòu)，使它們避免了破產(chǎn)的后果。\h[1]1盎司＝28.3495克。1.2場外市場并不是所有的衍生產(chǎn)品交易都是在交易所里進(jìn)行的，場外市場（over-the-counter，OTC）上也有許多交易。銀行與其他大型金融機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理以及一些大公司都是衍生產(chǎn)品場外市場的主要參與者。一旦同意了場外交易，雙方可以將交易遞交到中央交易對手（centralcounterparty，CCP）或進(jìn)行雙邊清算，中央交易對手的作用如同交易所的清算中心：它介于交易對手之間，從而使交易的一方不用顧慮對手的違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)雙邊清算時(shí)，交易雙方通常會(huì)簽署一份覆蓋它們之間所有交易的協(xié)約，在協(xié)約中常常會(huì)說明在什么情況下可以終止現(xiàn)存的交易、在終止交易時(shí)如何計(jì)算最終結(jié)算數(shù)量以及如何計(jì)算雙方必須繳納的抵押品（如果需要的話）數(shù)量。在第2章里我們將更詳細(xì)地討論中央交易對手與雙邊清算。衍生產(chǎn)品場外市場參與者通常是通過電話或電子郵件來聯(lián)系對方，或者通過經(jīng)紀(jì)來為自己的交易尋找對手。金融機(jī)構(gòu)常常是市場上流行產(chǎn)品的做市商（marketmaker）。這意味著他們在隨時(shí)準(zhǔn)備提供買入價(jià)（bidprice）（即以這一價(jià)格買入產(chǎn)品）的同時(shí)，也提供賣出價(jià)（offerprice）（即以這一價(jià)格賣出產(chǎn)品）。在2007年開始的信用危機(jī)之前（見第8章中的討論），在很大程度上衍生產(chǎn)品場外市場是不受監(jiān)管約束的。在信用危機(jī)與雷曼兄弟倒閉之后（見業(yè)界事例1-1），場外市場受到了許多新規(guī)則的影響，這些規(guī)則的目的是改善場外市場的透明度、改善市場有效性程度以及降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（見業(yè)界事例1-2）。從某些方面來看，場外交易被強(qiáng)制性地變得越來越像交易所市場。三項(xiàng)最大的變化如下。（1）在可能的情況下，美國的場外標(biāo)準(zhǔn)衍生產(chǎn)品必須按互換交易執(zhí)行場所（swapexecutionfacilities，SEF）中所述的方式進(jìn)行交易。在這樣的交易平臺上，市場參與者可以出示買入價(jià)與賣出價(jià)，并且一個(gè)市場參與者可以選擇接受另一個(gè)市場參與者所出示的報(bào)價(jià)而進(jìn)行交易。（2）對于大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)衍生產(chǎn)品交易，世界上許多地區(qū)都要求使用中央交易對手。（3）所有交易都必須向登記中心提供備案。市場規(guī)模場外市場與交易所里的衍生產(chǎn)品交易數(shù)量都很大。盡管與交易所市場相比，場外市場交易數(shù)量相對較小，但是交易的平均規(guī)模卻大得多。雖然這兩個(gè)市場的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不具有完全可比性，但很顯然場外市場規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易所市場。國際清算銀行（BankofInternationalSettlement，）從1998年起開始統(tǒng)計(jì)市場交易數(shù)據(jù)，圖1-1比較了①從1998年6月至2012年12月場外市場未平倉交易的面值總和，與②同一段時(shí)間內(nèi)，交易所合約中的標(biāo)的資產(chǎn)的總價(jià)值。這些數(shù)據(jù)顯示，到2012年12月為止，場外市場交易量已經(jīng)增至632.6萬億美元，而交易所市場交易量增至52.6萬億美元。\h[1]圖1-1場外衍生產(chǎn)品市場和交易所交易衍生產(chǎn)品市場的規(guī)模市場規(guī)模在分析這些數(shù)據(jù)時(shí)，我們應(yīng)該認(rèn)識到場外市場交易產(chǎn)品的合約金額（面值）與其價(jià)值并不是一回事。例如，某場外市場交易為1年期按某一指定匯率以英鎊買入1億美元的合約，這一交易的合約金額為1億美元，但是這一交易的價(jià)值可能只有100萬美元。據(jù)國際清算銀行估計(jì)，截至2012年12月所有場外市場合約的市場總值大約為24.7萬億美元。\h[2]\h[1]如果場外市場中的一筆交易是通過了中央交易對手，那么在國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)中會(huì)顯示成兩筆交易。\h[2]一個(gè)交易對于某一方價(jià)值為100萬美元，而對另一方價(jià)值為-100萬美元，該交易的總值會(huì)被計(jì)為100萬美元。1.3遠(yuǎn)期合約一種比較簡單的衍生產(chǎn)品是遠(yuǎn)期合約（forwardcontract），它是在將來某一指定時(shí)刻以約定價(jià)格買入或賣出某一產(chǎn)品的合約。遠(yuǎn)期合約可以與即期合約（spotcontract）對照，即期合約是指立刻就要買入或賣出資產(chǎn)的合約，遠(yuǎn)期合約常常是金融機(jī)構(gòu)之間或金融機(jī)構(gòu)與其客戶之間在場外市場進(jìn)行的交易。在遠(yuǎn)期合約中，同意在將來某一時(shí)刻以約定價(jià)格買入資產(chǎn)的一方被稱為持有多頭寸（longposition，簡稱多頭），遠(yuǎn)期合約中的另外一方同意在將來某一時(shí)刻以同一約定價(jià)格賣出資產(chǎn)，這一方被稱為持有空頭寸（shortposition，簡稱空頭）。外匯遠(yuǎn)期合約在市場上十分流行。許多大銀行都既雇用了即期交易員，也雇用了遠(yuǎn)期合約交易員。在后面的章節(jié)里我們會(huì)看到，在遠(yuǎn)期價(jià)格、即期價(jià)格以及兩種貨幣的利率之間存在一種關(guān)系。表1-1列出的是2013年5月6日一家大型跨國銀行給出的有關(guān)英鎊（GBP）和美元（USD）之間匯率的買入和賣出價(jià)格，這里的匯率價(jià)格是指1英鎊可兌現(xiàn)的美元數(shù)量。表中左邊第1行數(shù)字表示該銀行準(zhǔn)備以每英鎊1.5541美元的價(jià)格在即期市場（即馬上交割）買入英鎊（英鎊也被稱為sterling），同時(shí)也準(zhǔn)備以每英鎊1.5545美元的價(jià)格在即期市場賣出英鎊；表中左邊第2行、右邊第1行和第2行表示該銀行準(zhǔn)備在1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月后分別以每英鎊1.5538美元、1.5533美元和1.5526美元的價(jià)格買入英鎊，同時(shí)銀行也準(zhǔn)備在1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月后分別以每英鎊1.5543美元、1.5538美元和1.5532美元的價(jià)格賣出英鎊。表1-12013年5月6日美元/英鎊即期和遠(yuǎn)期的買入和賣出價(jià)（表中所示價(jià)格為每英鎊所對應(yīng)的美元價(jià)格）（單位：美元）遠(yuǎn)期合約可以用來對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，假定在2013年5月6日美國一家企業(yè)的資金部主管已經(jīng)預(yù)料到在6個(gè)月后（2013年11月6日）需要支付100萬英鎊，這位主管準(zhǔn)備對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，他可以同銀行達(dá)成一個(gè)以表1-1所示的遠(yuǎn)期合約，在合約中約定在6個(gè)月后，這家企業(yè)必須以每英鎊1.5532美元的價(jià)格買入100萬英鎊，在遠(yuǎn)期合約中這家企業(yè)為多頭方，也就是說這家企業(yè)在2013年11月6日以155.32萬美元的價(jià)格買入100萬英鎊，而銀行在合約中處在空頭方的位置，也就是說銀行必須在2013年11月6日以155.32萬美元的價(jià)格賣出100萬英鎊。企業(yè)和銀行都必須履行合約。1.3.1遠(yuǎn)期合約的收益考慮上述交易中企業(yè)持有的頭寸，遠(yuǎn)期合約在簽署以后會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果呢？在這里的遠(yuǎn)期交易中，企業(yè)有義務(wù)在6個(gè)月后以1533200美元價(jià)格買入100萬英鎊。當(dāng)匯率上漲時(shí)，假如在6個(gè)月后1英鎊值1.6000美元，這時(shí)對企業(yè)來講，遠(yuǎn)期合約價(jià)值為+46800美元（1600000-1553200）。遠(yuǎn)期合約保證企業(yè)可以按每英鎊1.5332美元（而不是1.6000美元的價(jià)格）買入100萬英鎊。類似地，當(dāng)在6個(gè)月后匯率降到1.5000時(shí)，對企業(yè)來講，遠(yuǎn)期合約價(jià)值為-53200美元，這是因?yàn)橛捎诔钟羞h(yuǎn)期合約而使企業(yè)比從市場直接購買英鎊多花了53200美元。一般來講，在合約到期時(shí)，對于遠(yuǎn)期合約多頭方來講，每1單位合約的收益為ST-K這里K為合約的交割價(jià)格（deliveryprice），ST為資產(chǎn)在合約到期時(shí)的市場價(jià)格，合約中的多頭方必須以K的價(jià)格買入價(jià)值為ST的資產(chǎn)。同樣，對于遠(yuǎn)期合約的空頭方來講，合約所帶來的收益為K-ST以上所列的兩項(xiàng)收益均可正可負(fù)，這些收益表示在圖1-2中。因?yàn)楹炗嗊h(yuǎn)期合約的費(fèi)用為0，所以合約的收益也就是交易員所有的盈虧。圖1-2遠(yuǎn)期合約的收益注：合約的交割價(jià)格=K，資產(chǎn)在合約到期時(shí)的價(jià)格=ST。在上面例子中，K=1.5532，企業(yè)持有多頭。當(dāng)ST=1.6000時(shí)，每英鎊的收益為0.0468美元；當(dāng)ST=1.5000時(shí)，每英鎊的收益為-0.0532美元。1.3.2遠(yuǎn)期價(jià)格和即期價(jià)格我們將在第5章里詳細(xì)討論遠(yuǎn)期價(jià)格和即期價(jià)格之間的關(guān)系。為了粗略地描述兩者之間的關(guān)系，考慮現(xiàn)價(jià)為60美元的無股息股票。假定借入和借出1年期現(xiàn)金的利率均為5%，1年期的遠(yuǎn)期價(jià)格是多少呢？答案是60美元以5%增長到1年后的數(shù)量，即63美元。如果股票的遠(yuǎn)期價(jià)格大于63美元，比如為67美元。你可以借入60美元資金，買進(jìn)股票，然后以遠(yuǎn)期合約的價(jià)格在1年后以67美元賣出股票。在1年后，償還貸款，你可以得到4美元的盈利。如果股票的遠(yuǎn)期價(jià)格小于63美元，比如為58美元。在投資組合中持有股票的投資者可以賣出股票而獲得60美元資金，然后簽訂在1年后以58美元買進(jìn)股票的遠(yuǎn)期合約。將賣出股票所得資金以5%進(jìn)行投資后可以得到3美元的利息。在1年后以58美元的價(jià)格買回股票，這樣做會(huì)使投資者在一年中比保留股票的做法多賺5美元。1.4期貨合約與遠(yuǎn)期合約類似，期貨合約（futurescontract）也是在將來某一指定時(shí)刻以約定價(jià)格買入或賣出某一產(chǎn)品的合約。與遠(yuǎn)期合約不同的是，期貨合約交易是在交易所進(jìn)行的。為了能夠進(jìn)行交易，交易所對期貨合約做了一些標(biāo)準(zhǔn)化。期貨合約的交易雙方并不一定知道交易對手，交易所設(shè)定了一套機(jī)制來保證交易雙方會(huì)履行合約承諾。世界上最大的期貨交易所是芝加哥交易所（CBOT）和芝加哥商業(yè)交易所（CME），這兩個(gè)交易所已經(jīng)合并成為CME集團(tuán)。在這兩個(gè)以及世界各地其他交易所中，期貨交易的標(biāo)的資產(chǎn)包括各種商品和金融資產(chǎn)。商品包括豬肉、活牛、糖、羊毛、木材、黃銅、鋁、黃金和錫。金融資產(chǎn)包括股指、貨幣和國債。金融媒體會(huì)定期公布期貨價(jià)格定期。假定在9月1日，12月份黃金期貨的價(jià)格為1380美元，該價(jià)格為（除傭金外）交易員同意買入或賣出在12月份交割的黃金價(jià)格。同其他資產(chǎn)價(jià)格一樣，這一價(jià)格是由資產(chǎn)的供需關(guān)系來決定的：如果想買入資產(chǎn)的交易員比想賣出資產(chǎn)的交易員多，價(jià)格將會(huì)上漲；在相反情況下，價(jià)格將會(huì)下跌。在第2章中將進(jìn)一步討論關(guān)于保證金要求、每日結(jié)算過程、交割過程、賣出-買入差價(jià)以及交易所清算中心的作用。1.5期權(quán)合約期權(quán)產(chǎn)品在交易所市場和場外市場里均有交易。期權(quán)產(chǎn)品可以分成兩種基本類型：看漲期權(quán)（calloption）的持有者有權(quán)在將來某一特定時(shí)間以某一特定價(jià)格買入某種資產(chǎn)，看跌期權(quán)（putoption）的持有者有權(quán)在將來某一特定時(shí)間以某一特定價(jià)格賣出某種資產(chǎn)。合約中所說的特定價(jià)格叫執(zhí)行價(jià)格（exerciseprice）或敲定價(jià)格（strikeprice）；期權(quán)合約所指的特定時(shí)間叫到期日（expirationdate）或期限（maturity）。美式期權(quán)（Americanoption）是指期權(quán)持有人在到期日之前任何時(shí)間都可以選擇行使期權(quán)；歐式期權(quán)（Europeanoption）是指期權(quán)持有人只能在到期日才能選擇是否行使期權(quán)。（注：這里的術(shù)語歐式期權(quán)及美式期權(quán)同這些產(chǎn)品的交易地點(diǎn)與交易中心無關(guān)，有些在北美交易中心交易的期權(quán)是歐式期權(quán)。）在交易所交易的股票期權(quán)大多為美式期權(quán)。一份合約的標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量通常為100股。歐式期權(quán)比美式期權(quán)分析起來要容易一些，美式期權(quán)的性質(zhì)常常與相應(yīng)歐式期權(quán)性質(zhì)一樣。在這里應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是期權(quán)賦予持有者去做某一項(xiàng)事情的權(quán)利，當(dāng)然持有者可以選擇不去行使這一權(quán)力。與此相比，遠(yuǎn)期和期貨合約中的雙方必須要買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)。這里我們應(yīng)該注意到，盡管進(jìn)入遠(yuǎn)期或期貨合約時(shí)不需要支付任何費(fèi)用，但必須付出一定費(fèi)用才能擁有期權(quán)。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）是世界上最大的股票期權(quán)交易所。表1-2給出了谷歌（股票代碼：GOOG）股票看漲期權(quán)在2013年5月8日的買入價(jià)和賣出價(jià)。表1-3給出了相應(yīng)看跌期權(quán)的價(jià)格。這些報(bào)價(jià)均來自于CBOE網(wǎng)頁。谷歌公司股票在2013年5月8日的收盤買入價(jià)和賣出價(jià)分別為871.23美元和871.37美元，期權(quán)的買入-賣出差價(jià)（作為價(jià)格的百分比）通常比其標(biāo)的股票的差價(jià)要大，而且同時(shí)也取決于其交易量。表1-2與表1-3中期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格分別為820美元、840美元、860美元、880美元、900美元和920美元。表中所示期權(quán)的到期日期分別為2013年6月、2013年9月和2013年12月。6月份期權(quán)的到期日為2013年6月22日，9月份期權(quán)的到期日為2013年9月21日，12月份期權(quán)的到期日為2013年12月21日。表1-2谷歌股票看漲期權(quán)在2013年5月8日的價(jià)格：股票買入價(jià)為871.23美元，賣出價(jià)為871.37美元①n.a.表示無數(shù)據(jù)，下同。資料來源：CBOE。表1-3谷歌股票看跌期權(quán)在2013年5月8日的價(jià)格：股票買入價(jià)為871.23美元，賣出價(jià)為871.37美元資料來源：CBOE。這些表格顯示了期權(quán)的一些性質(zhì)。當(dāng)執(zhí)行價(jià)格上升時(shí)，看漲期權(quán)價(jià)格下降，而看跌期權(quán)價(jià)格上升。當(dāng)期權(quán)期限增大時(shí)，這兩種期權(quán)價(jià)值均會(huì)上升。在第11章，我們將討論期權(quán)的這些性質(zhì)。假如某投資者向其經(jīng)紀(jì)人發(fā)出購買谷歌股票12月看漲期權(quán)的指令，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為880美元，經(jīng)紀(jì)人會(huì)向CBOE的交易員傳遞購買指令，從而完成這項(xiàng)交易。如表1-2所示，期權(quán)的價(jià)格為56.30美元（列表中的賣出價(jià)格），這一價(jià)格是指買入1只股票的期權(quán)價(jià)格。在美國，每份股票期權(quán)合約的規(guī)模為100股，因而投資者必須通過經(jīng)紀(jì)人向交易所注入5630美元資金，然后交易所會(huì)將此項(xiàng)資金轉(zhuǎn)給期權(quán)的賣出方。在我們的例子中，投資者以5630美元的價(jià)格買入了在將來某時(shí)刻以每股880美元價(jià)格買入100股谷歌股票的權(quán)利。如果在2013年12月21日之前，谷歌的股票價(jià)格沒有高于880美元，期權(quán)持有人則不會(huì)行使權(quán)利，投資者（期權(quán)持有人）因此也就損失了5630美元。\h[1]但是，如果谷歌公司的股票表現(xiàn)很好，在期權(quán)被行使時(shí)，谷歌股票（買入）價(jià)格為1000美元，這時(shí)期權(quán)持有人能夠以每股880美元的價(jià)格買入每股實(shí)際價(jià)值為1000美元的股票，這會(huì)給投資者帶來12000美元的收益。將最初買入期權(quán)的費(fèi)用考慮在內(nèi)后，期權(quán)持有人的實(shí)際盈利為6370美元。\h[2]另外一種情形是假定投資者以31美元的價(jià)格賣出了執(zhí)行價(jià)格為840美元的9月份看跌期權(quán)（列表中的買入價(jià)格）。出售期權(quán)后會(huì)馬上收入100×31.00=3100美元。如果谷歌股票價(jià)格一直高于840美元，期權(quán)也就不會(huì)被行使，投資者的盈利為3100美元。但是，如果股票價(jià)格下跌，當(dāng)期權(quán)被行使時(shí)股票價(jià)格為800美元，投資人將會(huì)產(chǎn)生損失。盡管股票的價(jià)格是800美元，但是投資者必須按每股840美元的價(jià)格購買100只股票，從而損失4000美元，將最初的期權(quán)收費(fèi)考慮在內(nèi)，投資者實(shí)際損失為900美元。在CBOE內(nèi)交易的期權(quán)為美式。但為了便于討論，我們假設(shè)這些期權(quán)為歐式，也就是假設(shè)只有在到期日才能行使這些期權(quán)。將投資者的盈利作為到期時(shí)股票價(jià)格的函數(shù)，我們可以在圖1-3中畫出期權(quán)的盈利圖。圖1-3交易產(chǎn)生的凈盈利在今后的章節(jié)里我們將進(jìn)一步討論期權(quán)市場的運(yùn)作機(jī)制以及交易員如何對表1-2和表1-3中的期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。我們在這里指出，期權(quán)市場上有4種參與者。（1）看漲期權(quán)的買方；（2）看漲期權(quán)的賣方；（3）看跌期權(quán)的買方；（4）看跌期權(quán)的賣方。期權(quán)的買入方被稱為持有多頭（longposition），期權(quán)的賣出方被稱為持有空頭（shortposition），賣出期權(quán)也被稱為對期權(quán)承約（writingtheoption）。\h[1]計(jì)算中沒有包括投資人所支付的手續(xù)費(fèi)。\h[2]在計(jì)算中我們沒有考慮貼現(xiàn)的影響。從理論上講，當(dāng)計(jì)算盈利時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)將行使期權(quán)后所得的12000美元貼現(xiàn)到購買期權(quán)的時(shí)間。1.6交易員的種類衍生產(chǎn)品市場已經(jīng)非常成功，其中主要原因是這些市場吸引了許多不同類型的交易員，而且市場具有極強(qiáng)的流動(dòng)性。當(dāng)一個(gè)投資者想進(jìn)入某個(gè)交易的一方時(shí)，通?？梢院苋菀椎卣业较脒M(jìn)入交易另一方的投資者。交易員可以粗略地分為三大類：對沖者（hedger）、投機(jī)者（speculator）以及套利者（arbitrageur）。對沖者采用衍生產(chǎn)品合約來減小自己所面臨的由于市場變化而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)者利用這些產(chǎn)品對今后市場變量的走向下賭注，套利者則采用兩個(gè)或更多相互抵消的交易來鎖定盈利。如業(yè)界事例1-3所示，無論出于哪種目的，對沖基金都已經(jīng)成為衍生產(chǎn)品的最大用戶。在接下來的幾節(jié)中，我們將更詳細(xì)地討論每種交易員的交易行為。業(yè)界事例1-3對沖基金在近年來對沖基金已經(jīng)成為衍生產(chǎn)品市場的重要參與者，它們運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行對沖、投機(jī)以及套利。對沖基金與共同基金類似，基金管理者將客戶的資金進(jìn)行投資，但是對沖基金的資金來自較為老練的客戶，并且對沖基金不能進(jìn)行公開融資。共同基金受監(jiān)管條約的限制：基金份額隨時(shí)可以兌現(xiàn)，必須公布投資方針，限制使用杠桿效應(yīng)，等等。而對沖基金通常不受這些條例的制約，從而可以采用較為復(fù)雜、與眾不同并具有獨(dú)到見解的投資策略。對沖基金的收費(fèi)與對沖基金的表現(xiàn)有關(guān)，一般收費(fèi)都較高，收費(fèi)數(shù)量通常是管理資產(chǎn)的1%~2%再加上盈利的20%。對沖基金現(xiàn)在已經(jīng)十分普遍，全球有高達(dá)2萬億美元的資金投資在對沖基金上?！盎鹗交稹保╢undsoffunds）的建立是在對沖基金的組合上進(jìn)行投資。對沖基金經(jīng)理采用的投資策略常常包括利用衍生產(chǎn)品來設(shè)定投機(jī)和套利頭寸。一旦設(shè)定這些策略，對沖基金投資經(jīng)理要采取以下行動(dòng)：（1）對基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估；（2）決定哪些風(fēng)險(xiǎn)可以接受，哪些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)對沖；（3）設(shè)計(jì)交易策略（通常會(huì)涉及衍生產(chǎn)品）來對沖不能接受的風(fēng)險(xiǎn)。以下是對沖基金的幾種類型以及常常采用的交易策略。股票多空對沖（long/shortequities）：對沖組合包括買入價(jià)格被市場低估的股票和賣出價(jià)格被市場高估的股票，因此市場總體變化趨勢對組合的影響會(huì)很小。可轉(zhuǎn)換債券套利（convertiblearbitrage）：進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券的多頭以及標(biāo)的股票的空頭，并以動(dòng)態(tài)形式管理標(biāo)的股票的空頭。受壓（高風(fēng)險(xiǎn)）債券（distressedsecurities）：買入瀕臨破產(chǎn)企業(yè)的證券。新興市場（emergingmarkets）：投資于發(fā)展中國家或新興市場公司的債券和股票，或投資于這些國家的國債。全球宏觀（globalmacro）：投資反映預(yù)期全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的交易。兼并套利（mergerarbitrage）：在兼并和收購消息公布后進(jìn)行交易。當(dāng)并購交易成功后，可以達(dá)到盈利的目的。1.7對沖者在這一節(jié)中，我們將說明對沖者如何利用遠(yuǎn)期合約和期權(quán)來減小他們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。1.7.1利用遠(yuǎn)期進(jìn)行對沖假定今天是2013年5月6日，一家美國進(jìn)口公司ImportCo得知在2013年8月6日因買入商品將向一家英國供應(yīng)商支付1000萬英鎊。表1-1列出了金融機(jī)構(gòu)關(guān)于美元/英鎊匯率的報(bào)價(jià)。ImportCo可以從金融機(jī)構(gòu)買入3個(gè)月期限、匯率為1.5538的英鎊（GBP）遠(yuǎn)期合約來對沖其外匯風(fēng)險(xiǎn)。這樣做的實(shí)際效果是向其英國供應(yīng)商支付的美元數(shù)量鎖定為15538000美元。接下來我們考慮另一家美國出口公司ExportCo，該公司向英國出口商品。在2013年5月6日得知公司在3個(gè)月后將收入3000萬英鎊。ExportCo可以在3個(gè)月遠(yuǎn)期合約中以1.5533的價(jià)格賣出3000萬英鎊。這樣做的實(shí)際效果是確定賣出英鎊后收入美元的數(shù)量為46599000美元。注意，一個(gè)公司選擇不對沖時(shí)有可能會(huì)比選擇對沖的盈利效果更好，但也有可能更差?？紤]ImportCo公司。如果匯率在8月6日為1.4000，假如公司沒有選擇對沖，這時(shí)對于1000萬英鎊只需支付14000000美元，這一數(shù)量小于15538000美元。但如果匯率變?yōu)?.6000，1000萬英鎊值16000000美元，這時(shí)公司會(huì)希望自己進(jìn)行了對沖！ExportCo的情形與以上剛好相反：如果8月份的匯率低于1.5533，那么公司會(huì)希望進(jìn)行了對沖；如果匯率高于1.5533，公司會(huì)希望自己沒有進(jìn)行對沖。這一例子說明了對沖的一個(gè)關(guān)鍵性質(zhì)：對沖的目的是減小風(fēng)險(xiǎn)，對沖后的實(shí)際結(jié)果并不一定能保證比不對沖更好。1.7.2采用期權(quán)進(jìn)行對沖期權(quán)也可以用來對沖。考慮一位投資人在5月份擁有1000只某種股票的情形。股票價(jià)格為每股28美元。投資者非常擔(dān)心在今后2個(gè)月內(nèi)股票價(jià)格下跌，所以想買入保護(hù)。投資人可以在CBOT買入10份在這個(gè)股票上7月到期的股票看跌期權(quán)合約，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為27.50美元。持有這一期權(quán)可使投資者以27.50美元的價(jià)格賣出1000只股票。如果期權(quán)報(bào)價(jià)為1美元，每份期權(quán)合約的費(fèi)用為100×1=100美元，對沖的整體費(fèi)用為10×100=1000美元。這一策略的費(fèi)用為1000美元，它可以保證賣出股票的價(jià)格在期權(quán)期限內(nèi)至少為27.50美元。如果市場價(jià)格低于27.50美元，投資者行使期權(quán)，這時(shí)持有股票的收入為27500美元。將期權(quán)費(fèi)用考慮在內(nèi)，實(shí)際收入26500美元。如果股票價(jià)格高于27.50美元，期權(quán)不會(huì)被行使，這時(shí)期權(quán)到期時(shí)價(jià)值為0。但是擁有股票的實(shí)際收入總是高于27500美元（將期權(quán)費(fèi)用考慮在內(nèi)，實(shí)際收入高于26500美元）。圖1-4顯示了交易組合的凈值（考慮期權(quán)費(fèi)用以后）與兩個(gè)月時(shí)股票股價(jià)的函數(shù)關(guān)系圖形。虛線顯示沒有對沖時(shí)交易組合的價(jià)值。圖1-4證券組合在對沖與不對沖情形下，在兩個(gè)月后的價(jià)值1.7.3比較采用期貨合約與采用期權(quán)進(jìn)行對沖有一個(gè)關(guān)鍵性區(qū)別：以期貨合約來中和風(fēng)險(xiǎn)的形式是通過設(shè)定買入和賣出標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格來對沖；而期權(quán)產(chǎn)品則是提供了價(jià)格保險(xiǎn)。當(dāng)價(jià)格向不利方向變化時(shí)，期權(quán)產(chǎn)品對投資者提供了保護(hù)，但同時(shí)又能使投資者在價(jià)格向有利方向變化時(shí)盈利。與期貨不同，擁有期權(quán)是需要付費(fèi)的。1.8投機(jī)者我們接下來考慮投機(jī)者如何利用期貨和期權(quán)。對沖者是想避免面對將來資產(chǎn)價(jià)格不利波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而投機(jī)者卻要建立頭寸：他們或者對資產(chǎn)價(jià)格上漲下注，或者對資產(chǎn)價(jià)格下跌下注。1.8.1利用期貨進(jìn)行投機(jī)在2月份，一位美國投機(jī)者認(rèn)為英鎊（相對美元）在今后兩個(gè)月會(huì)升值。投機(jī)者的一種做法是在即期市場買入250000英鎊，然后希望在今后以更高的價(jià)格賣出這些英鎊（買入的英鎊被存入支付利息的賬戶中）。另外一種做法是進(jìn)入4份CME的4月份期貨合約的多頭（1份合約是買入62500英鎊的合約）。表1-4總結(jié)了以上兩種策略，其中當(dāng)前匯率為1.5470（美元/英鎊），4月份期貨價(jià)格為1.5410。在4月份時(shí)如果匯率為1.6000，采用期貨合約的做法可以使投機(jī)者盈利（1.6000-1.5410）×250000=14750美元。當(dāng)采用即期匯率的做法時(shí)，投機(jī)者以1.5470的價(jià)格在2月份買入250000英鎊，并以1.6000的價(jià)格在4月份將英鎊賣出，其盈利為（1.6000-1.5470）×250000=13250美元。如果匯率跌至1.5000，期貨帶來的損失為（1.5410-1.5000）×250000=10250美元，而采用即期產(chǎn)品做法的損失為（1.5470-1.5000）×250000=11750美元。在兩種情形下，即期市場的結(jié)果看上去比期貨市場稍微差一點(diǎn)，這是因?yàn)閷σ陨蟽煞N做法所產(chǎn)生的盈利與虧損計(jì)算中沒有考慮利息的收入和支出。以上兩種做法的差別是什么呢？第1種做法在最初需要386750美元（=250000×1.5470）的投資。與之相比，第2種做法只需要將少量資金存入保證金賬戶（在第2章中，我們將解釋保證金賬戶的運(yùn)作過程）。在表1-4中，最初的保證金要求為每份合同5000美元，總共為20000美元。期貨市場可以使投機(jī)者取得杠桿效應(yīng)，即投資者只需要支出少量資金就可以建立一個(gè)很大的投機(jī)頭寸。表1-4利用即期和期貨合約進(jìn)行投機(jī)，1份期貨合約的規(guī)模為62500英鎊，初始保證金為20000美元（單位：美元）1.8.2利用期權(quán)進(jìn)行投機(jī)投機(jī)者還可以利用期權(quán)進(jìn)行投機(jī)。假定現(xiàn)在是10月，一位投機(jī)者認(rèn)為某公司的股票在今后兩個(gè)月內(nèi)要漲價(jià)。股票的當(dāng)前價(jià)格為20美元，執(zhí)行價(jià)格為22.50美元、期限為兩個(gè)月的看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)格為1美元。表1-5說明了投資者可以選擇的兩種投機(jī)方式（這里假設(shè)他準(zhǔn)備投資2000美元）：一種方式是買進(jìn)100只股票，另外一種方式是買入2000份看漲期權(quán)（即20份合約）。假定投資者的猜測是正確的：股票在12月上漲到27美元。第1種投資方法帶來的盈利為100×（27-20）=700（美元）但這時(shí)第2種方法盈利會(huì)更高。執(zhí)行價(jià)格為22.50美元的看漲期權(quán)的收益為4.50美元（因?yàn)槌钟羞@一期權(quán)投資者可以按22.50美元的價(jià)格買入價(jià)值27美元的產(chǎn)品）。在第2種策略下，持有2000個(gè)期權(quán)的總收益為2000×4.50=9000（美元）將最初的費(fèi)用扣除后，凈盈利為9000-2000=7000（美元）因此買入期權(quán)的投機(jī)策略盈利是買入股票盈利的10倍。表1-5將2000美元投資于價(jià)格為20美元股票的兩種不同策略的盈虧比較（單位：美元）期權(quán)策略也會(huì)觸發(fā)更大的損失：假定股票價(jià)格在12月降至15美元，買入股票的投機(jī)策略損失為100×（20-15）=500（美元）因?yàn)槠跈?quán)在到期時(shí)價(jià)值為0，期權(quán)策略的損失為2000美元（即最初付出的期權(quán)費(fèi)用）。圖1-5顯示了兩種交易策略在兩個(gè)月后的收益與股票價(jià)格的函數(shù)關(guān)系圖形。圖1-5對價(jià)格為20美元的股票的兩種投機(jī)策略的盈虧與期貨類似，期權(quán)給投資者提供了杠桿效應(yīng)。對于一項(xiàng)投資，使用期權(quán)會(huì)放大最終的經(jīng)濟(jì)效果：好的收益會(huì)更好，壞的收益可能會(huì)使投資者喪失最初的全部投資。1.8.3比較對于投機(jī)者所取得的杠桿效應(yīng)而言，期貨和期權(quán)比較相似。但是，這兩種產(chǎn)品有一個(gè)重要區(qū)別：投機(jī)者使用期貨時(shí)，潛在的損失與收益都很大。但采用期權(quán)產(chǎn)品時(shí)，不管市場有多么糟糕，投機(jī)者的損失不會(huì)超過所支付的期權(quán)費(fèi)用。1.9套利者套利者是期貨、遠(yuǎn)期以及期權(quán)市場的第3種重要參與者。套利包括同時(shí)進(jìn)行兩種或更多的交易來鎖定無風(fēng)險(xiǎn)盈利。在后面的章節(jié)中，我們將會(huì)論述當(dāng)某一個(gè)資產(chǎn)的期貨價(jià)格與其即期市場價(jià)格不協(xié)調(diào)時(shí)，如何會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。我們也將描述如何在期權(quán)市場中應(yīng)用套利。在這一節(jié)里，我們用一個(gè)簡單的例子來說明套利的概念。我們考慮在紐約交易所（NYSE，）和倫敦股票交易所（LondonStockExchange，www.stockex.co.uk）均有交易的某一股票。假定這一股票在紐約的價(jià)格為150美元，同時(shí)在倫敦的價(jià)格為100英鎊，相應(yīng)的匯率為每英鎊1.5300美元。一個(gè)套利者可以在紐約買入100份股票并同時(shí)在倫敦將股票賣出，其無風(fēng)險(xiǎn)盈利為100×［（1.53×100）-150］即300美元（計(jì)算中忽略了交易費(fèi)用）。交易費(fèi)用的存在可能會(huì)消除小投資者的盈利。但是，大型投資銀行在股票市場以及外匯市場的交易費(fèi)用都很低，所以投資銀行會(huì)發(fā)現(xiàn)這一套利機(jī)會(huì)很誘人，他們會(huì)試圖從中獲利。以上描述的套利機(jī)會(huì)不會(huì)持續(xù)太久。隨著套利者在紐約買入股票，供需關(guān)系會(huì)使股票的美元價(jià)格上漲。類似地，隨著套利者在倫敦賣出股票，供需關(guān)系會(huì)使股票的英鎊價(jià)格下跌。市場會(huì)很快會(huì)使兩個(gè)價(jià)格在當(dāng)前匯率下趨向于平衡。事實(shí)上，套利者對于套利的急切渴望使得股票的美元價(jià)格以及英鎊價(jià)格之間不可能存在如此嚴(yán)重的失衡。將此例推廣，我們可以說正是由于套利者的存在，才使得在實(shí)際中的大多數(shù)金融市場報(bào)價(jià)中只會(huì)存在很小的套利機(jī)會(huì)。在本書中，大多數(shù)關(guān)于期貨價(jià)格、遠(yuǎn)期價(jià)格和期權(quán)價(jià)格的討論都是建立在無套利機(jī)會(huì)的假設(shè)之上。1.10危險(xiǎn)衍生產(chǎn)品變化莫測，它們可以被用來對沖、投機(jī)和套利。正是因?yàn)楫a(chǎn)品的變幻莫測才可能會(huì)帶來巨大危害。有時(shí)一些被指定只能對沖或套利的交易員會(huì)在有意或無意之中變成市場投機(jī)者，而投機(jī)的后果有時(shí)是災(zāi)難性的。法國興業(yè)銀行（SociétéGénéral）的杰洛米·科維爾（JeromeKerviel）給我們提供了一個(gè)典型的反面教材（見業(yè)界事例1-4）。業(yè)界事例1-42008年法國興業(yè)銀行的重大損失衍生產(chǎn)品變化莫測，它們可以被用來對沖風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)及套利。有時(shí)某些被指定只能做對沖或套利的交易員會(huì)在自覺或不自覺之中成為市場投機(jī)者，這正是公司在交易衍生產(chǎn)品時(shí)要面臨的挑戰(zhàn)之一。杰洛米·科維爾在2000年加入法國興業(yè)銀行，一開始從事合規(guī)工作。2005年，他被提升為初級交易員，在銀行的DeltaOne產(chǎn)品組工作。他主要交易股指，比如德國的DAX股指、法國的CAC40和歐元的Stoxx50。他的職責(zé)是尋找套利機(jī)會(huì)：當(dāng)股指期貨在不同交易所的交易價(jià)格不相等時(shí)，就可能會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，或者當(dāng)股指期貨的價(jià)格與構(gòu)成指數(shù)的股票價(jià)格不一致時(shí)，套利機(jī)會(huì)也可能會(huì)出現(xiàn)（見第5章里有關(guān)這種套利的討論）。由于科維爾對銀行監(jiān)管流程非常熟悉，他進(jìn)行了表面上看起來是套利，而實(shí)際是投機(jī)的交易。他持有很大的股指頭寸，同時(shí)建立了虛假的對沖交易。事實(shí)上，他在豪賭股指的走向，隨著日積月累，他的未對沖的實(shí)際頭寸高達(dá)上百億歐元。2008年1月，科維爾的行為被法國興業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)，興業(yè)銀行用了3天時(shí)間對他的頭寸進(jìn)行平倉，損失高達(dá)49億歐元，這是當(dāng)時(shí)金融歷史上由舞弊造成的最大經(jīng)濟(jì)損失。（后來由麥道夫的龐氏騙局造成的損失更大）。在2008年之前，由無賴交易員而造成的損失就早有耳聞。比如20世紀(jì)90年代的尼克·利森是巴林銀行派往新加坡分行的一名雇員。利森的職責(zé)類似于科維爾的職責(zé)，他負(fù)責(zé)在大阪交易所與新加坡交易所之間辨別日經(jīng)225（Nikkei225）期貨指數(shù)的套利機(jī)會(huì)，而在交易過程中，利森由一個(gè)套利者變成了一個(gè)投機(jī)者：他用期貨和期權(quán)對日經(jīng)225進(jìn)行豪賭，結(jié)果損失了近10億美元。這一損失使得一家有近200年歷史的銀行破產(chǎn)。在2002年，愛爾蘭銀行的約翰·盧斯內(nèi)克因進(jìn)行非授權(quán)的外匯投機(jī)交易而損失了7億美元。從以上的事例中我們可以吸取一個(gè)重要的教訓(xùn)：在交易行為中，金融或非金融機(jī)構(gòu)一定要給交易員定義一個(gè)清楚的風(fēng)險(xiǎn)限額，并對限額進(jìn)行謹(jǐn)慎的監(jiān)測以保證交易員遵守風(fēng)險(xiǎn)限額。要想避免類似興業(yè)銀行的錯(cuò)誤，金融或非金融機(jī)構(gòu)一定要控制其衍生產(chǎn)品的交易機(jī)制。衍生產(chǎn)品一定要被用于指定的目的，在交易中必須建立風(fēng)險(xiǎn)額度，銀行必須經(jīng)常監(jiān)控交易員的交易以保證風(fēng)險(xiǎn)額度制度的貫徹執(zhí)行。不幸的是，有時(shí)即使交易員遵循風(fēng)險(xiǎn)額度，大的錯(cuò)誤也會(huì)出現(xiàn)。在2007年7月危機(jī)開始以前，市場上某些交易員所做交易的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比雇用他們的金融機(jī)構(gòu)所意識到的要大得多。如第8章所述，美國的房價(jià)在很長一段時(shí)間內(nèi)增長極快，多數(shù)人認(rèn)為房價(jià)增加的趨勢會(huì)持續(xù)下去，即使在最糟糕的情形下房價(jià)即使不漲也不會(huì)下跌，很少有人對所發(fā)生的房價(jià)的急劇下跌有任何準(zhǔn)備，也很少有人對全國不同地區(qū)按揭市場違約的高相關(guān)性有任何準(zhǔn)備。盡管有些金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員對機(jī)構(gòu)所存在的房產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口表示出憂慮，但是在市場欣欣向榮的情況下（至少看起來是欣欣向榮），風(fēng)險(xiǎn)管理人員的聲音是不會(huì)得到重視的。2006~2007年的市場就是這樣一種狀態(tài)。信用危機(jī)帶給我們的教訓(xùn)之一就是：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)時(shí)常捫心自問“問題會(huì)出在哪里？”，同時(shí)還要問自己“如果出現(xiàn)問題，我們的損失會(huì)是多大？”小結(jié)在過去的40年中，衍生產(chǎn)品市場的迅猛增長是金融市場中最令人鼓舞的發(fā)展之一。在許多情形下，對沖者和投機(jī)者都會(huì)發(fā)現(xiàn)交易衍生產(chǎn)品比直接交易標(biāo)的資產(chǎn)本身更為方便。有些衍生產(chǎn)品的交易是在交易所里，有些衍生產(chǎn)品的交易是在金融機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理和企業(yè)資金部之間的場外市場進(jìn)行，還有一些衍生產(chǎn)品被嵌入在債券或股權(quán)之中。本書的目的是為了給出一套對衍生產(chǎn)品定價(jià)的統(tǒng)一框架，而不是僅僅對期權(quán)和期貨進(jìn)行定價(jià)。在這一章中我們初步了解了遠(yuǎn)期、期貨以及期權(quán)合約。遠(yuǎn)期和期貨是在將來某一時(shí)刻以某一約定價(jià)格買入或賣出一項(xiàng)特定資產(chǎn)的合約。期權(quán)有兩種類型：看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)的持有者有權(quán)在將來某一約定時(shí)間以某一約定價(jià)格買入某種資產(chǎn)；看跌期權(quán)的持有者有權(quán)在將來某一約定時(shí)間以某一約定價(jià)格賣出某種資產(chǎn)。遠(yuǎn)期、期貨和期權(quán)的標(biāo)的產(chǎn)品范圍很廣。衍生產(chǎn)品是資本市場上很成功的創(chuàng)新。在市場上有3類投資者：對沖者、投機(jī)者和套利者。對沖者面臨資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，他們利用衍生產(chǎn)品來減小或消除風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)者則是對今后的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)下注，衍生產(chǎn)品可以給他們提供更強(qiáng)的杠桿效應(yīng)。套利者試圖從兩個(gè)不同市場價(jià)格的失衡中盈利。例如，當(dāng)套利者發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格和即期價(jià)格之間失衡時(shí)，他們會(huì)同時(shí)在兩個(gè)市場中做相互抵消的交易來鎖定盈利。推薦閱讀練習(xí)題1.1遠(yuǎn)期合約多頭與遠(yuǎn)期合約空頭的區(qū)別是什么？1.2仔細(xì)解釋對沖、投機(jī)以及套利之間的區(qū)別。1.3解釋以下交易的不同之處（a）當(dāng)期貨價(jià)格為50美元時(shí)，進(jìn)入期貨的多頭；（b）進(jìn)入1份執(zhí)行價(jià)格為50美元的看漲期權(quán)的多頭。1.4仔細(xì)解釋賣出一個(gè)看漲期權(quán)同買入一個(gè)看跌期權(quán)之間的差別。1.5一個(gè)投資者進(jìn)入了一個(gè)遠(yuǎn)期合約的空頭：在該合約中，投資者能夠以1.5000的匯率（美元/英鎊）賣出100000英鎊。當(dāng)遠(yuǎn)期合約到期時(shí)的匯率為（a）1.4900，（b）1.5200時(shí)，投資者的損益分別為多少？1.6某交易員進(jìn)入期貨價(jià)格每磅\h[1]50美分的棉花遠(yuǎn)期合約空頭方。合約的規(guī)模是50000磅棉花。當(dāng)合約結(jié)束時(shí)棉花的價(jià)格分別為（a）每磅48.20美分，（b）每磅51.30美分，對應(yīng)以上價(jià)格交易員的盈虧為多少？1.7假定你承約了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為40美元的看跌期權(quán)，期限為3個(gè)月，股票的當(dāng)前價(jià)格為41美元，1份看跌期權(quán)合約的規(guī)模是100只股票。你做出的是什么承諾？你的盈虧將是什么？1.8場外交易市場和交易所交易市場的區(qū)別是什么？場外交易市場的造市商給出的賣出-買入差價(jià)是什么？1.9你認(rèn)為某股票價(jià)格將要上升，股票的當(dāng)前價(jià)格為29美元，而3個(gè)月期限，執(zhí)行價(jià)格為30美元的看漲期權(quán)價(jià)格為2.90美元，你總共有5800美元的資金。說明兩種投資方式：一種是利用股票，另一種是利用期權(quán)。每種方式的潛在盈虧是什么？1.10假如你擁有5000只股票，每股價(jià)格為25美元。你如何采用看跌期權(quán)而使你投資的價(jià)值在將來4個(gè)月內(nèi)得到保護(hù)？1.11股票在最初發(fā)行時(shí)會(huì)給公司提供資金，對期權(quán)來講這種說法是否正確？1.12解釋為什么期貨合約既可以用于投機(jī)也可以用于對沖。1.13假如1份在3月份到期的看漲期權(quán)價(jià)格為2.50美元，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為50美元。假設(shè)期權(quán)一直被持有到到期日，在什么情形下期權(quán)持有人會(huì)盈利？在什么情形下持有人會(huì)行使期權(quán)？畫出期權(quán)多頭的盈利與在期權(quán)到期時(shí)股票價(jià)格之間關(guān)系的圖形。1.14假如一個(gè)在6月份到期、執(zhí)行價(jià)格為60美元的看跌期權(quán)價(jià)格為4美元。假設(shè)期權(quán)被一直持有到到期日。在什么情形下期權(quán)的賣出方會(huì)盈利？在什么情形下期權(quán)會(huì)被行使？畫出一個(gè)期權(quán)空頭在到期時(shí)的收益與股票價(jià)格之間的關(guān)系圖。1.15現(xiàn)在是5月，一位交易員賣出了1份9月份到期的看漲期權(quán)，其執(zhí)行價(jià)格為20美元。當(dāng)前的股票價(jià)格為18美元，期權(quán)價(jià)格為2美元。如果期權(quán)一直被持有到9月份，那時(shí)股票價(jià)格為25美元，討論投資者的現(xiàn)金流狀況。1.16一個(gè)交易員賣出了12月到期的看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為30美元。期權(quán)價(jià)格為4美元。在什么情況下交易員會(huì)有盈利？1.17一家公司預(yù)期在4個(gè)月后將收入一定數(shù)量的外幣。哪種期權(quán)可以作為合適的對沖產(chǎn)品？1.18一家美國公司得知在6個(gè)月后要支付100萬加元。解釋如何采用（a）遠(yuǎn)期，和（b）期權(quán)產(chǎn)品來對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。1.19一個(gè)交易員進(jìn)入了面值為1億日元期貨的空頭。遠(yuǎn)期匯率為0.0090（美元/日元）。在合約到期時(shí)匯率如下的情況下，交易員的損益是什么？（a）0.0084，（b）0.0101。1.20CME集團(tuán)提供長期國債上的期貨。具有什么特征的交易員可能會(huì)使用這些產(chǎn)品？1.21“期權(quán)和期貨是零和博弈”（zero-sumgame）。你如何理解這句話？1.22描述以下交易組合的盈利情況：某資產(chǎn)上遠(yuǎn)期合約多頭和同一資產(chǎn)上與遠(yuǎn)期合約有相同期限的歐式看跌期權(quán)多頭的組合，其中執(zhí)行價(jià)格等于在建立交易組合時(shí)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格。1.23在20世紀(jì)80年代，信孚銀行（BankersTrust）開發(fā)了一種指數(shù)貨幣期權(quán)債券（IndexCurrencyOptionNotes，ICONs）。債券持有人在到期時(shí)得到的收益與某個(gè)匯率有關(guān)。其中一個(gè)例子是信孚銀行與日本長期信用銀行（LongTermCreditBankofJapan）所做的一筆交易。在ICON中約定如下：在到期日（1995年）如果匯率ST高于169（YEN/USD），債券持有人會(huì)收到1000美元。如果在到期日匯率低于169（YEN/USD），債券持有人的收益為如果在到期日匯率低于84.5，債券持有人收益為零。證明ICON是一個(gè)簡單債券與兩個(gè)期權(quán)的組合。1.24在2011年7月1日，一家公司進(jìn)入了在2012年1月1日到期的遠(yuǎn)期合約，在合約中公司要買入1000萬日元。在2011年9月1日，公司進(jìn)入了在2012年1月1日到期的遠(yuǎn)期合約，在合約中公司要賣出1000萬日元，描述這一交易策略的收益。1.25假如美元/英鎊之間即期和遠(yuǎn)期匯率如以下表格所示當(dāng)有以下兩種情形時(shí)，套利者會(huì)有什么樣的機(jī)會(huì)：（a）180天期限、執(zhí)行價(jià)格為1.52美元（USD/GBP）的歐式看漲期權(quán)價(jià)格為2美分；（b）90天期限、執(zhí)行價(jià)格為1.59美元（USD/GBP）的歐式看跌期權(quán)價(jià)格為2美分。1.26某交易員按3美元的價(jià)格買進(jìn)執(zhí)行價(jià)格為30美元的看漲期權(quán)，交易員是否會(huì)在選擇行使期權(quán)的情況下而虧損？為什么？1.27某交易員按5美元的價(jià)格賣出1份執(zhí)行價(jià)格為40美元的看跌期權(quán)。交易員的最大盈利與最大虧損是多少？為什么？1.28“購買已經(jīng)持有的股票上的看跌期權(quán)其實(shí)是買了一份保險(xiǎn)”。解釋這句話的意思。\h[1]1磅＝453.592克。作業(yè)題1.29如表1-2所示，在2013年5月8日谷歌股票的即期賣出報(bào)價(jià)為871.37美元，而執(zhí)行價(jià)格為880美元的9月份看漲期權(quán)賣出報(bào)價(jià)為41.60美元。某交易員在考慮兩種不同策略：買100只谷歌股票，或者買100份9月份看漲期權(quán)。對每種選擇計(jì)算（a）交易費(fèi)用，（b）當(dāng)9月份股票的價(jià)格是950美元時(shí)交易的總回報(bào)，（c）當(dāng)9月份股票的價(jià)格是800美元時(shí)交易的總損失。我們假設(shè)在9月份之前期權(quán)未被行使，而且如果購買股票的話，我們假設(shè)在9月份將股票賣掉。1.30什么是套利？解釋以下的套利機(jī)會(huì)：一家在兩個(gè)交易所同時(shí)上市的礦業(yè)公司股票在紐約交易所的價(jià)格是50美元，在多倫多交易所的價(jià)格是52加元，而美元與加元之間的匯率是1美元兌換1.01加元。如果交易員利用這些機(jī)會(huì)取利，那么價(jià)格將會(huì)受何影響？1.31交易員A簽訂了在1年后以1000美元價(jià)格買入一種資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭，交易員B購買了1份1年后有權(quán)以1000美元價(jià)格買入同項(xiàng)資產(chǎn)的看漲期權(quán)，期權(quán)的費(fèi)用為100美元。這兩個(gè)交易員的頭寸有什么區(qū)別？以1年以后的資產(chǎn)價(jià)格為自變量，展示兩位交易員的盈利情況。1.32在3月，一位美國投資人指示其經(jīng)紀(jì)人出售7月份到期的股票看跌期權(quán)，目前的股票價(jià)格為42美元，執(zhí)行價(jià)格為40美元，期權(quán)的價(jià)格為3美元。解釋投資人承諾了什么。在什么情況下，這個(gè)交易對投資人是有利可圖的？風(fēng)險(xiǎn)又是什么？1.33一家美國公司知道它在3個(gè)月后需要支付300萬歐元，現(xiàn)在的匯率為每歐元兌換1.3500美元。討論該公司如何運(yùn)用遠(yuǎn)期合約和期權(quán)合約來對沖其匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。1.34股票價(jià)格為29美元，一位投資人買入1份看漲期權(quán)合約，執(zhí)行價(jià)格為30美元；同時(shí)又賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為32.50美元的看漲期權(quán)。市場上關(guān)于這兩個(gè)期權(quán)的價(jià)格分別為2.75美元和1.50美元，期權(quán)具有相同的到期日。描述投資人的頭寸情況。1.35當(dāng)前黃金市價(jià)為每盎司1400美元，1年期遠(yuǎn)期合約的遠(yuǎn)期價(jià)格為1500美元，一位套利者能夠以每年4%的利息借入資金，套利者應(yīng)如何去做才能達(dá)到套利目的？這里我們假設(shè)黃金存儲(chǔ)費(fèi)為0，同時(shí)黃金不會(huì)帶來任何利息收入。1.36股票的當(dāng)前價(jià)格為94美元，同時(shí)3個(gè)月期、執(zhí)行價(jià)格為95美元的歐式看漲期權(quán)價(jià)格為4.70美元，一個(gè)投資者認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)上漲，但他無法決定是應(yīng)買入100只股票還是買入2000份（相當(dāng)于20份合約）期權(quán)，這兩種投資所需資金均為9400美元。在此你會(huì)給出什么樣的建議？股票價(jià)位漲到什么樣的水平后會(huì)使得期權(quán)投資盈利更好？1.372013年5月8日，一個(gè)投資者擁有100股谷歌股票