宏觀利率篇：債券市場(chǎng)研究分析框架

錄CONTENTS目 錄CONTENTS債市概覽與結(jié)構(gòu)變遷債市影響因素分析基本面分析貨幣政策與流動(dòng)性分析供需分析與機(jī)構(gòu)行為請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明3【核心結(jié)論】由于宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策不再是大開(kāi)大合，我國(guó)債市呈現(xiàn)牛陡越來(lái)越不陡，熊平越來(lái)越不平的發(fā)展特點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策都是債市最主要的影響因素，并隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和利率波動(dòng)放緩，供需面對(duì)債市的影響加大。一方面，資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析更喜歡從需求角度來(lái)看，最終的落腳點(diǎn)都是以地產(chǎn)、汽車為代表的衣食住行需求；另一方面，新貨幣政策框架正在形成中，新框架下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了變化。同時(shí)，資金分層“消失”，季節(jié)性波動(dòng)收窄。此外，近幾年利率周期波動(dòng)放緩，機(jī)構(gòu)行為研究受到重視，加劇投資行為的一致性，行情轉(zhuǎn)換頻繁?！緢?bào)告亮點(diǎn)】從宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、供需面和機(jī)構(gòu)行為角度出發(fā)，結(jié)合債市新發(fā)展特點(diǎn)對(duì)債市研究框架進(jìn)行更新?！局饕壿嫛總薪Y(jié)構(gòu)與變遷：牛陡越來(lái)越不陡，熊平越來(lái)越不平結(jié)構(gòu)上，各品種托管量分化。其中，利率債穩(wěn)增、信用債增速回升、存單增速轉(zhuǎn)正、轉(zhuǎn)債增速下滑。久期上，信用債先降后升、利率債拉長(zhǎng)。債市影響因素分析：宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策都是債市最主要的影響因素近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、工增、通脹、庫(kù)存產(chǎn)能、投資等常用指標(biāo)與利率關(guān)系趨弱。僅剩長(zhǎng)債利率與資金面保持較強(qiáng)相關(guān)性?；久娣治觯簭男枨蠼嵌葋?lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析更喜歡從需求角度來(lái)看，也就是GDP的支出法，最終的落腳點(diǎn)都是以地產(chǎn)、汽車為代表的衣食住行需求。貨幣政策和流動(dòng)性分析：新貨幣政策框架正在形成中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化央行24年7月以來(lái)采取了一系列操作，顯示新貨幣政策框架正在形成中。貨幣操作目標(biāo)發(fā)生了重要變化，主要是形成新的政策利率體系。2021年以來(lái)，隨著債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段逐漸過(guò)去，貨幣信用周期不再明顯，緊貨幣時(shí)期缺失，對(duì)債市的指引意義下降。供需分析和機(jī)構(gòu)行為：利率周期波動(dòng)放緩，機(jī)構(gòu)行為研究受到重視供給方面，利率債的供給與財(cái)政、廣義財(cái)政政策相關(guān)，信用債的供給則對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求和城投債監(jiān)管政策。需求方面，2013年以后債市進(jìn)入“大資管時(shí)代”。近幾年利率周期波動(dòng)放緩，機(jī)構(gòu)行為研究受到重視，可通過(guò)情緒指數(shù)、欠配指數(shù)對(duì)機(jī)構(gòu)行為分析?！撅L(fēng)險(xiǎn)提示】經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策發(fā)生重大變化，金融監(jiān)管加強(qiáng)，貨幣政策新變化，債券供給超預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為超預(yù)期變化，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存

在遺漏或偏差。

資料來(lái)源：西部證券研發(fā)中心SECTION

1債市概覽與結(jié)構(gòu)變遷請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來(lái)源：《中國(guó)債券市場(chǎng)概覽（2023年版）》，西部證券研發(fā)中心5債券市場(chǎng)基本信息主要交易場(chǎng)所現(xiàn)貨：銀行間債券市場(chǎng)、

交易所、商業(yè)銀行柜臺(tái)期貨：中國(guó)金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱“中金所”）國(guó)債期貨市場(chǎng)債券品種政府債券（國(guó)債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府支持機(jī)構(gòu)債券）金融債券（政策性金融債券、商業(yè)銀行債券、非銀行金融債券等）公司信用債券：公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超級(jí)短期融資券、非公開(kāi)定向發(fā)行債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)）同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券

、熊貓債券交易業(yè)務(wù)類型現(xiàn)券交易、回購(gòu)交易、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、國(guó)債期貨交易時(shí)間銀行間債券市場(chǎng)09:00-17:00；交易所09:30-11:30,

13:00-15:00商業(yè)銀行柜臺(tái)：10:00-15:30

（柜臺(tái)流通式債券業(yè)務(wù)）；08:30-16:30

（儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）業(yè)務(wù)）中金所國(guó)債期貨09:30-11:30,

13:00-15:15；09:30-11:30

（最后交易日交易時(shí)間）結(jié)算周期境內(nèi)投資人：T+0

、

T+1；境外投資人：T+0、

T+1

、

T+N債券托管機(jī)構(gòu)中央結(jié)算公司、中國(guó)結(jié)算、上海清算所政府相關(guān)部門中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局、國(guó)家外匯局市場(chǎng)規(guī)模發(fā)行量45萬(wàn)億元（

2023年）托管量141萬(wàn)億元（截至

2023

年底）交易量2601萬(wàn)億元（

2023

年，含現(xiàn)券、回購(gòu)交易及債券借貸）請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明6信用債存量品種結(jié)構(gòu)利率債存量品種結(jié)構(gòu)中國(guó)債券市場(chǎng)10年歷史存量資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年7月12日。債市存量品種結(jié)構(gòu)國(guó)債32%地方政府債43%政策性金融債25%金融債29%企業(yè)債4%公司債24%可轉(zhuǎn)債2%資產(chǎn)支持證券6%非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具(PPN)4%中期票據(jù)22%短期融資券5%政府支持機(jī)構(gòu)債4%利率債60%信用債29%同業(yè)存單11%140%120%100%80%60%40%20%0%1801601401201008060402002014

2015

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2021

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2023

2024債券余額（萬(wàn)億元） 債券余額/GDP（%，右軸）23年以來(lái)，各品種托管量趨勢(shì)變化分化嚴(yán)重，其中利率債增長(zhǎng)穩(wěn)定，增速始終保持10%以上；信用債增速低位回升，連續(xù)四個(gè)月保持正增；存單增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好；轉(zhuǎn)債增速持續(xù)下滑，并于23年12月轉(zhuǎn)為負(fù)增。2023年1月-2024年6月，利率債、信用債、存單與可轉(zhuǎn)債托管量月度平均同比增速分別為12.10%、0.40%、5.82%、4.98%。政府債占比增加，信用債占比下滑。截至24/7/14，政府債、信用債（除去部分金融債）、同業(yè)存單債券余額占比分別為45%

、21%

、11%

，

較18

年末分別上升7pcts

、下降6pcts、下降1pcts。金融債持平在24%左右。資料來(lái)源：

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，中債登，上清所，上交所，西部證券研發(fā)中心；右上圖數(shù)據(jù)截至24年6月末，右下圖數(shù)據(jù)截至24年7月14日。7年度債市結(jié)構(gòu)變化：信用債占比下降、政府債占比上升（

）各券種托管量同比增速（

）2826242220181614121082018 2019 202020212022 2023 2024請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明國(guó)債 地方政府債 信用債 金融債 同業(yè)存單請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明信用債發(fā)行期限波動(dòng)縮短，2024年反彈。以城投債為例，2020年以來(lái)，監(jiān)管對(duì)城投舉債的管控力度加大，市場(chǎng)較為謹(jǐn)慎，發(fā)行期限持續(xù)壓降；2024年進(jìn)入期限拉長(zhǎng)階段：國(guó)家壓實(shí)地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)各方責(zé)任重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，政策頻出，市場(chǎng)信心提振；“資產(chǎn)荒”行情持續(xù)，供需失衡的態(tài)勢(shì)驅(qū)動(dòng)交投情緒逐步向中長(zhǎng)端轉(zhuǎn)移。利率債發(fā)行期限拉長(zhǎng)。24Q2國(guó)債加權(quán)平均發(fā)行期限為5.9年，今年以來(lái)呈現(xiàn)期限拉長(zhǎng)的趨勢(shì)，為市場(chǎng)上“安全資產(chǎn)”提供補(bǔ)充。地方政府債發(fā)行期限從21Q1的7.9年逐季攀升至21Q4的14.0年，22年以來(lái)基本維持高位，24Q2為12.7年。政金債相對(duì)平穩(wěn)，近期發(fā)行期限拉長(zhǎng)，24Q2為6.2年，較21年Q1上升0.9年。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月末。8利率債加權(quán)平均發(fā)行期限（年）信用債加權(quán)平均發(fā)行期限（年）請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明債市呈現(xiàn)牛長(zhǎng)熊短的特征。利率高點(diǎn)自2013年以來(lái)逐漸下滑。牛市低點(diǎn)：

2016~2023

年下降不明顯、基本在2.5%左右震蕩，但2024年開(kāi)始持續(xù)突破。利率與利差的波動(dòng)區(qū)間都在放緩。由于宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策不再是大開(kāi)大合，牛陡越來(lái)越不陡，熊平越來(lái)越不平。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年7月16日。94.543.532.52債券牛熊市劃分、十年國(guó)債收益率與期限利差（

）熊市 牛市 震蕩市 10年期國(guó)債收益率（%）-0.521.510.502.5熊市牛市震蕩市國(guó)債期限利差（10年-1年，%）請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；標(biāo)灰為收益率3%及以下。標(biāo)紅為收益率3%以上；數(shù)據(jù)截至24年7月29日。10各期限利率債收益率水平（

）隨著利率中樞下移、政府加杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)主體漸漸退出債券市場(chǎng)，票息資產(chǎn)收益率紛紛下滑。21年底2.672.752.82.973.1122年底2.542.792.852.983.11各期限信用債收益率水平（

）利率水平

1年期

2年期

3年期

4年期

5年期

19年初3.623.813.844.014.0119年底3.183.353.493.713.8420年底3.23.363.563.73.842.752.852.933.123.272.863.053.283.413.522.592.712.772.862.931.952.002.062.102.143.894.154.184.424.613.343.563.753.984.1521年底22年底23年底2024/7/2919年初19年底20年底3.683.924.134.284.4421年底33.123.333.643.8622年底3.683.994.24.44.4421年底2.832.873.073.233.32城投債AAA城投債AA二級(jí)資本債普通金融債AAA23年底2.82.933.033.23.2620年底2.472.822.953.173.143.732024/7/292.052.112.162.202.24國(guó)債 21年底2.242.462.612.782.783.3319年初3.744.144.144.374.3522年底2.102.402.642.822.843.2019年底20年底3.323.383.433.743.563.943.844.113.944.32AAA-2024/7/291.451.741.892.032.162.3922年底2.923.173.423.613.7319年初2.653.193.463.693.614.0923年底2.652.722.852.9732024/7/291.941.992.042.122.1619年初3.293.693.673.93.8820年底2.562.983.263.433.534.1419年底2.993.113.193.463.58國(guó)開(kāi)債21年底2.322.572.782.973.083.5020年底3.013.273.383.463.5723年底2.422.542.642.672.782024/7/291.681.871.922.102.222.432024/7/291.891.931.972.042.051y3y5y7y10y30y2.5019年初19年底2.362.792.732.952.893.093.043.173.143.683.7123年底2.082.292.402.532.562.8319年底2.502.923.373.523.584.162.542.832.992.993.3722年底23年底2.232.202.342.492.682.682.94利率水平SECTION

2債市影響因素分析請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明12利率的主要影響因素為基本面、政策面、資金面、供需面?；久姘▏?guó)內(nèi)國(guó)外的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)和通脹水平，資金面和政策面主要影響因素為貨幣政策、財(cái)政政策、金融監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)政策和季節(jié)性因素，債市供給取決于財(cái)政政策、融資政策和融資需求，債市需求取決于廣義流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)行為、金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)偏好和居民資產(chǎn)配置變化。無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策都是債市最主要的影響因素。另外，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和利率波動(dòng)放緩，供需面對(duì)債市的影響加大。利率水平流動(dòng)性曲線形態(tài)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通貨膨脹貨幣政策金融監(jiān)管商業(yè)銀行保險(xiǎn)券商廣義基金境外機(jī)構(gòu)供需信用債利率債存單ABS轉(zhuǎn)債REITS宏觀政策供給財(cái)政政策國(guó)內(nèi)海外機(jī)構(gòu)行為 需求資料來(lái)源：西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明09年Q1、10年Q3、12年Q3的GDP增速階段性見(jiàn)底，與09年1月、10年7月、12年7月的牛轉(zhuǎn)熊基本同步；11年Q1、13年Q3的GDP增速階段性見(jiàn)頂，分別領(lǐng)先11年8月、13年11月的熊轉(zhuǎn)牛5個(gè)月、2個(gè)月；其他GDP增速的拐點(diǎn)對(duì)債市牛熊轉(zhuǎn)換領(lǐng)先性并不顯著。從相關(guān)性來(lái)看，08年以來(lái)GDP增速與季度平均10Y國(guó)債到期收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0.49；16年以來(lái)相關(guān)系數(shù)僅為0.34，難以作為跟蹤國(guó)債收益率的有效指標(biāo)。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。1310Y國(guó)債利率與GDP同比（

）2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，GDP呈現(xiàn)趨勢(shì)下移、波動(dòng)減少的特征。由于GDP的統(tǒng)計(jì)頻率為季度，作為債市信號(hào)的時(shí)效性或相對(duì)遲鈍。2.53.03.54.04.55.0-8-32712172207/608/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/620/621/622/623/624/6GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值（右軸）請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性偏離可能與中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)中的資本結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)在加快推進(jìn)，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式生在發(fā)生變化，新興產(chǎn)業(yè)的比例逐漸提升，經(jīng)濟(jì)更為輕型化。08年-15年，工業(yè)增加值與10Y國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)為0.23；而16年以來(lái)，兩者相關(guān)系數(shù)已下降至0.15。23年5月以來(lái)，工業(yè)增加值與10Y國(guó)債收益率走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離，其中工業(yè)增加值整體處于上升區(qū)間，但國(guó)債收益率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；工增21年用2年平均增速，數(shù)據(jù)截至24年6月。14工業(yè)增加值與10Y國(guó)債利率近期走勢(shì)背離（

）-10151050-52520302.02.53.03.54.04.55.008/1

08/1209/1110/10

11/9

12/8

13/7

14/6

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19/1

19/1220/1121/10

22/9

23/810年國(guó)債到期收益率 規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比(右軸)請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明1515年之前，通脹指標(biāo)與10年國(guó)債收益率有一定的正相關(guān)性，但相關(guān)性不強(qiáng)。部分時(shí)間通脹會(huì)滯后于市場(chǎng)利率。2020年疫情后，通脹與市場(chǎng)利率發(fā)生了背離。原因可能是，一方面因?yàn)?020年下半年以來(lái)CPI處于低位，通脹壓力不大；另一方面貨幣政策更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定、認(rèn)為輸入型通脹是暫時(shí)的。08~14年期間，10Y期國(guó)債利率與CPI、PPI、綜合通脹(0.5*CPI+0.5*PPI)的相關(guān)系數(shù)分別為0.48、0.32、0.39；15-20年期間，上述相關(guān)系數(shù)已分別變動(dòng)為-0.29、0.50、0.42。2020年以來(lái)，10Y國(guó)債利率與CPI、PPI、綜合通脹的相關(guān)系數(shù)分別為0.09、0.33、0.49；1Y國(guó)債收益率、1Y中債AAA企業(yè)債到期收益率和CPI的相關(guān)系數(shù)分別為-0.27、-0.16。CPI、PPI與10Y國(guó)債利率（%）資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。5.04.54.03.53.02.52.0-10-505101508/1

09/1

10/1

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22/1

23/1

24/1CPI:當(dāng)月同比 PPI:當(dāng)月同比 綜合通脹 10年國(guó)債到期收益率（右軸）請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明使用工業(yè)增加值同比＋0.5*CPI同比+0.5*PPI同比作為衡量名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。08年以來(lái)名義經(jīng)濟(jì)增速與10Y國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)為0.48，且階段性見(jiàn)底往往伴隨或在一定程度上領(lǐng)先于國(guó)債利率的低點(diǎn)；近年來(lái)兩者相關(guān)性明顯走低，走勢(shì)出現(xiàn)階段性背離。如09年1月、12年1月、15年2月二者低點(diǎn)位置基本同步，13年2月、20年2月名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低點(diǎn)約領(lǐng)先國(guó)債利率低點(diǎn)1-2個(gè)月。名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)10年期AAA級(jí)中債企業(yè)債到期收益率也有指示意義，08年以來(lái)二者的相關(guān)系數(shù)同樣達(dá)到了0.47。近年來(lái)名義經(jīng)濟(jì)增速指示意義減弱，如21年、22年Q4與10Y國(guó)債收益率走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離，兩者相關(guān)系數(shù)20年以來(lái)僅為0.19；PMI可用于刻畫經(jīng)濟(jì)短期的景氣程度。08年以來(lái)PMI

3MMA與10Y國(guó)債利率的相關(guān)系數(shù)為0.41，20年以來(lái)縮小至0.33。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；工增21年用2年平均增速；數(shù)據(jù)截至24年6月。16PMI與10Y國(guó)債利率23年以來(lái)相關(guān)系數(shù)縮小至0.33（

）名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與10Y國(guó)債利率近年來(lái)相關(guān)性減弱（

）-30-20-1001020302.22.73.23.74.24.708/1

09/7

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23/110年國(guó)債到期收益率 工業(yè)增加值同比+0.5*CPI+0.5*PPI（右軸）424752572.22.73.23.74.24.708/1

09/4

10/7

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24/4中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值制造業(yè)PMI

3M移動(dòng)平均（右軸）

62榮枯線（右軸）請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明庫(kù)存周期與利率周期之間的相關(guān)性實(shí)際上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的變化。與工業(yè)企業(yè)相比，金融市場(chǎng)的靈敏度更高，因而債市周期拐點(diǎn)在16年以前略領(lǐng)先于庫(kù)存周期。08年-15年，產(chǎn)成品庫(kù)存與10Y國(guó)債利率相關(guān)系數(shù)為0.33，16年以來(lái)降至0.09。如09年、12年，10Y國(guó)債利率低點(diǎn)后工業(yè)企業(yè)由去庫(kù)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù);而11年、14年，利率高點(diǎn)后工業(yè)企業(yè)也由補(bǔ)庫(kù)轉(zhuǎn)為去庫(kù)。16年后庫(kù)存周期拐點(diǎn)多次提前于債市拐點(diǎn)出現(xiàn)，或因近年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)承壓，市場(chǎng)對(duì)基本面邊際改善更謹(jǐn)慎，如16年、20年。疫情后庫(kù)存與利率走勢(shì)出現(xiàn)背離，如20年Q1疫情爆發(fā)需求減弱企業(yè)被動(dòng)加庫(kù)存、21年疫情反復(fù)庫(kù)存被動(dòng)積壓，利率中樞下行。此外，利率走勢(shì)與產(chǎn)能周期存在相關(guān)性，但近年來(lái)相關(guān)性同樣走低。一般而言，在產(chǎn)能周期上升階段，利率觸底回升；在下降階段，企業(yè)融資需求減弱，利率趨于回落。13年-19年，產(chǎn)能利用率與10Y國(guó)債利率相關(guān)系數(shù)為0.46，20年以來(lái)降至0.40。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。17產(chǎn)能利用率與10Y國(guó)債利率20年以來(lái)相關(guān)系數(shù)為0.40（）產(chǎn)成品庫(kù)存同比與10Y國(guó)債利率16年以來(lái)相關(guān)系數(shù)為0.09（

）2.02.53.03.54.04.55.030.025.020.015.010.05.00.0(5.0)08/109/410/711/1013/114/415/716/1018/119/420/721/1023/1

24/4規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨期末同比中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值(右軸)2.02.53.03.54.04.55.07978777675747372717013/314/114/1115/916/717/518/319/119/1120/921/722/523/3

24/1工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值中債國(guó)債到期收益率:10年:季:平均值（右軸）請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明固定資產(chǎn)投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ?，由制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資構(gòu)成，其中地產(chǎn)投資與債市相關(guān)性更強(qiáng)。11年以來(lái)，固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比與10Y國(guó)債利率的相關(guān)性為0.64，與5Y中債AAA企業(yè)債到期收益率的相關(guān)性為0.68。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、制造業(yè)投資、基建投資同比增速與10Y國(guó)債利率的相關(guān)性為0.70、0.50、0.32。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、基建投資21年為兩年平均增速，數(shù)據(jù)截至24年6月。18房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與10Y國(guó)債利率相關(guān)系數(shù)0.70（

）固定資產(chǎn)投資與10Y國(guó)債利率相關(guān)系數(shù)0.64（）302520151050-5-102.22.73.23.74.24.7中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:當(dāng)月同比（右軸）-20-1001020302.22.73.23.74.24.7 40中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值 地產(chǎn)投資當(dāng)月同比(右軸)請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明19貨幣是銀行的存款，相當(dāng)于銀行的負(fù)債，而另一面則是銀行的資產(chǎn)，例如信貸。

2008年底四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，金融數(shù)據(jù)成為經(jīng)濟(jì)與債市最重要的領(lǐng)先指標(biāo)。2013年以來(lái)，隨著直接融資的發(fā)展，信貸與工業(yè)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度下降，而包含直接融資的社會(huì)融資總量余額增速成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)。隨著2021年地產(chǎn)周期下行，2024年資金防空轉(zhuǎn)、金融數(shù)據(jù)“擠水分”，債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段逐漸過(guò)去，金融數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先意義減弱，社融與利率的關(guān)系也出現(xiàn)了變化。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截止24年6月。社融過(guò)去領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、領(lǐng)先債市走勢(shì)（

）2.02.53.03.54.04.55.05.50510152025303505/108/111/114/117/120/123/1社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(新口徑) 名義GDP增速 10年國(guó)債收益率：月均（右軸）請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明20社融頂一般領(lǐng)先利率頂6-12個(gè)月，社融底一般領(lǐng)先利率底1-2個(gè)月。21年以來(lái)，社融增速對(duì)利率的領(lǐng)先性走弱。同時(shí)，2024年在金融“擠水分”擾動(dòng)下，短期金融數(shù)據(jù)的參考意義或繼續(xù)下降。18年以來(lái)，社融存量同比增速與10Y國(guó)債利率的相關(guān)系數(shù)為0.53；近年金融數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示作用下降，市場(chǎng)嘗試采用經(jīng)濟(jì)敏感度較低的分項(xiàng)剔除等方式對(duì)社融指標(biāo)進(jìn)行修正。18年以來(lái)，修正社融同比增速與10Y國(guó)債利率相關(guān)系數(shù)為0.64。社融與10Y國(guó)債利率（%）資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；社融數(shù)據(jù)為新口徑，修正社融是指從社融中剔除票據(jù)融資、企業(yè)短貸、政府債券；左圖數(shù)據(jù)截至24年6月，右圖數(shù)據(jù)截至24年3月。2.02.53.03.54.04.518171615141312111098社會(huì)融資規(guī)模存量:期末同比 中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸)7個(gè)月 1個(gè)月16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/14.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.07%8%9%10%11%12%13%14%18/3

18/9

19/3

19/9

20/3

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21/3

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23/9

24/3修正社融與10Y國(guó)債利率（%）修正社融同比 社融同比

10年國(guó)債利率（右軸）從2010年央行重申匯率改革以來(lái)，美元兌人民幣匯率波動(dòng)性增加。但從大趨勢(shì)來(lái)看，人民幣匯率與10Y國(guó)債利率的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)比較吻合。在近3個(gè)匯率周期中，人民幣升值基本都伴隨著國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率上行。人民幣匯率與國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率也存在短期分化，主要表現(xiàn)為匯率升值和利率下行，比如2020年4季度至2022年1季度。匯率的影響因素較多，包括美元指數(shù)的變化、貨幣利差變化、國(guó)際收支情況以及市場(chǎng)預(yù)期等。美元指數(shù)綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，指數(shù)上行代表美元升值，與中國(guó)國(guó)債收益率存在的穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性，且相關(guān)性較強(qiáng)。08年以來(lái)，兩者相關(guān)系數(shù)為-0.75。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；廣義名義美元指數(shù)基期為1973年3月，數(shù)據(jù)截至2024年7月15日。21人民幣匯率與10Y國(guó)債利率美元指數(shù)與10Y國(guó)債利率80901001101201301402.02.53.03.54.04.55.008/1 10/112/114/116/118/1 20/1 22/1 24/1請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明中債國(guó)債到期收益率:10年（%）美國(guó):名義美元指數(shù):廣義(右軸，逆序)5.86.06.26.46.66.87.07.27.42.02.53.03.54.04.55.014/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1中債國(guó)債到期收益率:10年（%）即期匯率:USD/CNY(右軸，逆序)請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明22從7天質(zhì)押式回購(gòu)利率作為反映金融市場(chǎng)短期資金價(jià)格和資金面流動(dòng)性程度的指標(biāo)。從12年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率與1Y、10Y國(guó)債到期收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.79、0.74；與1Y、5Y中債AAA級(jí)中短期票據(jù)到期收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.86和0.79。資金利率走勢(shì)與債券利率走勢(shì)（%）資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。123456712/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1R007:月:平均值中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年:月:平均值中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年:月:平均值中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):10年:月:平均值0123456708/1

09/7

11/1

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23/1中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值7天回購(gòu)移動(dòng)加權(quán)算術(shù)平均利率（B_1M）:月:平均值SECTION

3基本面分析請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明24GDP核算有三種方法，其中資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析更喜歡從需求角度來(lái)看，也就是GDP的支出法（最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物與服務(wù)凈出口），最終的落腳點(diǎn)都是以地產(chǎn)、汽車為代表的衣食住行需求。此外，也可以從供給的角度來(lái)看，也就是GDP的生產(chǎn)法（Σ

各行業(yè)總產(chǎn)出－

Σ

各行業(yè)中間投入），核心是工業(yè)上中下游的景氣傳導(dǎo)分析。GDP第三種核算方法是收入法（勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊、營(yíng)業(yè)盈余）GDP支出法生產(chǎn)法投資消費(fèi)凈出口第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)汽車工業(yè)、服務(wù)業(yè)資料來(lái)源：西部證券研發(fā)中心消費(fèi)、投資和出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”。2023年，消費(fèi)占GDP的比重在56%，投資占比42%，凈出口占比2%

。從對(duì)GDP的拉動(dòng)率來(lái)看，2000年以來(lái)一直保持正拉動(dòng)的是投資；消費(fèi)總體表現(xiàn)為正拉動(dòng)，但2020年為負(fù)，此外22年萎縮程度較大；凈出口時(shí)正時(shí)負(fù)，和國(guó)外的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況相關(guān)。2012年以前，投資對(duì)GDP的拉動(dòng)力量占主導(dǎo)；2012年后，消費(fèi)的拉動(dòng)作用不斷上升。對(duì)比2020-2022年三年與2017-2019年，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)邊際大幅提升。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至23年末。25三大需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)（

）三大需求占支出法GDP的比重（

）-10%0%50%40%30%20%10%60%70%80%1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020最終消費(fèi)支出 資本形成總額 貨物和服務(wù)凈出口-10-505101520251980198419881992199620002004200820122016

2020請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出 對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口消費(fèi)上升，投資波動(dòng)，出口多負(fù)三者波動(dòng)較大投資波動(dòng)上升，消費(fèi)穩(wěn)定，出口貢獻(xiàn)較小投資波動(dòng)下投資平穩(wěn)，消降，消費(fèi)波動(dòng)上升，投資驅(qū) 費(fèi)波動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變動(dòng)，出口先上后下請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明按類別/行業(yè)劃分，制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資三項(xiàng)，占投資的比重超過(guò)75

，24年6月占比分別為33

、28

、14

?；ㄊ钦械捉?jīng)濟(jì)的手段之一，具有逆周期性。地產(chǎn)和制造業(yè)投資則是順周期的，分別取決于房地產(chǎn)銷售、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等指標(biāo)。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。26各項(xiàng)投資增速（

）投資實(shí)際增速、GDP實(shí)際增速（

）-10-202010050403060-505101520-10 -3002/2

04/2

06/2

08/2

10/2

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22/2

24/2GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:累計(jì)同比(右)-25-15-55152535-3511/2

12/2

13/2

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24/2

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資:累計(jì)同比 制造業(yè):累計(jì)同比長(zhǎng)期看人口。長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)周期背后是人口周期和城鎮(zhèn)化周期。我國(guó)2012年左右迎來(lái)人口拐點(diǎn)，勞動(dòng)人口占比下降，城鎮(zhèn)化接近尾聲，意味著地產(chǎn)大周期處于下行趨勢(shì)。中期看政策。中期來(lái)看，地產(chǎn)周期與貨幣周期、地產(chǎn)調(diào)控政策同步，一般存在3年左右的小周期，背后是經(jīng)濟(jì)周期、債務(wù)周期和貨幣政策周期的博弈。但18年~19年，因城施策政策、房住不炒、高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，地產(chǎn)周期被熨平。2020年以來(lái)，新冠疫情和地產(chǎn)調(diào)控政策加劇了地產(chǎn)行業(yè)的出清。伴隨房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生深刻變化，2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，消除多年來(lái)‘高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)’發(fā)展模式弊端，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。27地產(chǎn)銷量過(guò)去領(lǐng)先地產(chǎn)投資地產(chǎn)是最重要的需求來(lái)源，是經(jīng)濟(jì)分析的核心房地產(chǎn)地產(chǎn)是最長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，帶動(dòng)上下游多個(gè)行業(yè)帶動(dòng)下游家電、汽車、家居等消費(fèi)增長(zhǎng)地產(chǎn)投資占投資比重下滑但依然重要投資貸款、非標(biāo)、債券等多項(xiàng)資產(chǎn)中地產(chǎn)占比此前較高融資工業(yè)消費(fèi)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%25%20%15%12/213/815/216/818/219/8 21/2 22/8 24/2請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比 商品房銷售面積：當(dāng)月同比(右)基建是逆周期的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段，非市場(chǎng)化、政策驅(qū)動(dòng)，因此分析起來(lái)相對(duì)困難?；ê诵牡挠绊懸蛩厥莾牲c(diǎn)：一是意愿，即經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，政府基建托底的意愿，偏主觀。二是資金，通過(guò)各個(gè)途徑的資金來(lái)源來(lái)測(cè)算基建投資。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。28基建投資增速（

）基建資金來(lái)源11/212/814/215/817/218/8 20/2 21/8 23/2請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明基建投資（舊口徑）當(dāng)月同比 基建投資（新口徑）當(dāng)月同比50403020100-10-20-30-40請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明與基建不同，制造業(yè)投資是市場(chǎng)化、順周期的，和企業(yè)盈利有很強(qiáng)的相關(guān)性，節(jié)奏上滯后企業(yè)盈利1年左右。此外，制造業(yè)投資與出口相關(guān)性較高。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。29制造業(yè)投資與出口增速（

）制造業(yè)投資與企業(yè)利潤(rùn)增速（

）-30-10103050709005/2

06/8

08/2

09/8

11/2

12/8

14/2

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20/2

21/8

23/2固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:制造業(yè):累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比-25-15-5515253545-30-20-1001020304005/1

06/7

08/1

09/7

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20/1

21/7

23/1制造業(yè):累計(jì)同比 出口總值(美元計(jì)價(jià)):累計(jì)同比(右)請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明2015年以來(lái)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用超過(guò)了投資，但疫情期間大幅走弱。消費(fèi)的主要波動(dòng)來(lái)自于除必需消費(fèi)品以外其他的產(chǎn)品消費(fèi)變化，其中汽車和石油及制品類消費(fèi)的波動(dòng)最大。消費(fèi)與居民收入有很強(qiáng)的相關(guān)性，還與地產(chǎn)周期有關(guān)。一方面，地產(chǎn)可以帶動(dòng)下游家電、家具、建材等消費(fèi)的上升，且對(duì)居民有一定的財(cái)富效應(yīng)。另一方面，15-16年的地產(chǎn)周期也使居民負(fù)債率大幅上升，一定程度上擠出了消費(fèi)。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；左圖數(shù)據(jù)截至23年底，右圖數(shù)據(jù)截至24年6月。30消費(fèi)增速與收入增速相關(guān)（

）2022年消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率僅為33（

）-70-50-30-1090705030101980198419881992199620002004200820122016

2020最終消費(fèi)支出 資本形成總額 貨物和服務(wù)凈出口-15-10-5051015202515/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1人均可支配收入:累計(jì)同比

人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比消費(fèi)增速（僅21年為兩年平均增速，當(dāng)月）海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口貿(mào)易是指實(shí)際進(jìn)出口我國(guó)國(guó)境的各種貨物總金額，包括數(shù)量的和價(jià)格。而GDP中的貨物和服務(wù)凈出口既包括貨物貿(mào)易差額，也包括服務(wù)貿(mào)易差額，此外也剔除了價(jià)格的因素。從出口國(guó)別來(lái)看，我國(guó)主要出口經(jīng)濟(jì)體是美國(guó)、歐盟以及東南亞國(guó)家，但近兩年一帶一路國(guó)家出口占比有所提升。31出口金額包括數(shù)量和價(jià)格（

）2024年出口增速與

2022

年、2023

年同期“此起彼伏”（）-60-40-200204060801001003005007009001100-10013/1

14/1

15/1

16/1

17/1

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19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

24/1資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。貿(mào)易差額（億美元） 出口當(dāng)月增速（%，右軸）進(jìn)口當(dāng)月增速（%，右軸）-30-20-10010203040-10-5051015-1515/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/121/1 22/1 23/1 24/1請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明

出口價(jià)格指數(shù):人民幣口徑:同比 出口數(shù)量指數(shù):同比（右軸）CPI權(quán)重主要以全國(guó)城鄉(xiāng)居民家庭消費(fèi)支出資料，其中，截至2024年6月，食品的權(quán)重為18.57

，食品中豬肉的權(quán)重為1.16

。CPI食品的波動(dòng)遠(yuǎn)高于非食品，對(duì)CPI有很強(qiáng)的影響。而食品中豬價(jià)的波動(dòng)幅度最大，導(dǎo)致CPI受豬價(jià)的影響最明顯。除了豬價(jià)外，油價(jià)是PPI和CPI非食品項(xiàng)的主要影響因素。資料來(lái)源：

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，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年6月。32油價(jià)是PPI的主要影響因素CPI食品的波動(dòng)遠(yuǎn)高于非食品（

）-10.0-5.00.05.010.015.020.025.016/117/118/119/120/121/122/123/124/1CPI:當(dāng)月同比 CPI:食品:當(dāng)月同比

CPI:非食品:當(dāng)月同比-10-5051015153555759511513505/107/109/111/113/115/117/119/121/1

23/1請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明商品價(jià)格:布倫特原油:當(dāng)月值（美元/桶）PPI:當(dāng)月同比（%，右軸）SECTION

4貨幣政策與流動(dòng)性分析請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明34最終目標(biāo)：《中國(guó)人民銀行法》從法律上規(guī)定了央行的職責(zé)和目標(biāo)，即“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。黨的十九屆四中、五中全會(huì)和黨的二十大都明確提出建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，對(duì)央行的最終目標(biāo)進(jìn)行了精簡(jiǎn)，逐步形成了以幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)，包含充分就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡的現(xiàn)代貨幣政策最終目標(biāo)。中介目標(biāo)：從數(shù)量到價(jià)格。央行最終目標(biāo)的達(dá)成，依賴中介目標(biāo)的傳導(dǎo)。數(shù)量方面，央行主要關(guān)注M2和社融，但一直處于淡化趨勢(shì)中，例如2018年開(kāi)始政府工作報(bào)告不再設(shè)定M2和社融增速目標(biāo)，2023中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。價(jià)格方面，央行主要關(guān)注降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。利率市場(chǎng)化改革，尤其是LPR改革在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面發(fā)揮了重要作用。資料來(lái)源：外發(fā)報(bào)告《貨幣政策框架的新演進(jìn)20240710》，人民銀行，西部證券研發(fā)中心現(xiàn)代貨幣政策最終目標(biāo)關(guān)于數(shù)量型中介目標(biāo)的表述演進(jìn)日期文件/會(huì)議具體表述2016年政府工作報(bào)告廣義貨幣M2預(yù)期增長(zhǎng)13%左右，社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)13%左右。2017年廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模余額預(yù)期增長(zhǎng)均為12%左右。2018年保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。2019年廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配2020年引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。2021年貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。2022年擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。2023年保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定金融穩(wěn)定充分就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)際收支平衡請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明35當(dāng)前金融市場(chǎng)環(huán)境從流動(dòng)性相對(duì)短缺演變?yōu)榱鲃?dòng)性相對(duì)充裕，流動(dòng)性傳導(dǎo)出現(xiàn)梗阻。潘功勝行長(zhǎng)在陸家嘴論壇的講話論述了未來(lái)貨幣政策框架的演進(jìn)方向，央行24年7月以來(lái)采取了一系列操作，顯示新貨幣政策框架正在形成中。貨幣操作目標(biāo)發(fā)生了重要變化，主要是形成新的政策利率體系：明確以7天逆回購(gòu)利率為主要政策利率，淡化MLF等其他期限的政策利率。改變7天逆回購(gòu)招標(biāo)方式，從利率招標(biāo)變?yōu)椤肮潭ɡ?、?shù)量招標(biāo)”，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告中量的表述從中標(biāo)量變成操作量。提高

LPR

利率市場(chǎng)化程度，

LPR

報(bào)價(jià)將主要以

7天逆回購(gòu)利率為錨，

輔助參考國(guó)債利率。收窄利率走廊，創(chuàng)設(shè)臨時(shí)隔夜正逆回購(gòu)操作，并將和原利率走廊一起，形成新的利率走廊體系。限制資金價(jià)格在更窄范圍內(nèi)波動(dòng)，非對(duì)稱設(shè)置意味著央行對(duì)資金利率過(guò)低容忍度較低。（未完見(jiàn)下頁(yè)）資料來(lái)源：外發(fā)報(bào)告《貨幣政策框架的新演進(jìn)20240710》，人民銀行,

iFinD，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年7月29日。新的利率走廊體系（%）0.02016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/11.02.03.04.0

超額存款準(zhǔn)備金利率

7天SLF利率DR007

臨時(shí)隔夜正回購(gòu)利率

7天逆回購(gòu)利率臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)利率2016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1

2024/10.01.02.03.04.0

超額存款準(zhǔn)備金利率

DR001

7天SLF利率

7天逆回購(gòu)利率臨時(shí)隔夜正回購(gòu)利率臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)利率請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明36資料來(lái)源：外發(fā)報(bào)告《貨幣政策框架的新演進(jìn)20240710》，人民銀行，西部證券研發(fā)中心價(jià)格型工具7天逆回購(gòu)利率+臨時(shí)隔夜正逆回購(gòu)+利率走廊LPR、MLF利率、其他再貸款工具利率數(shù)量型工具總量型政策工具結(jié)構(gòu)性政策工具政策溝通和預(yù)期管理貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)（季度）公開(kāi)市場(chǎng)操作公告（操作前）金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)、信貸形式分析會(huì)、其他新聞發(fā)布會(huì)、論壇講話、媒體文章、學(xué)術(shù)論文等（不定期）公開(kāi)市場(chǎng)操作債券交易：質(zhì)押式正/逆回購(gòu)交易、買斷式現(xiàn)券交易、發(fā)行央票短期流動(dòng)性管理總量型政策工具其他資金管理：國(guó)庫(kù)定存、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO常備借貸便利（SLF）、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）中長(zhǎng)期流動(dòng)性管理中期借貸便利（MLF）、法定存款準(zhǔn)備金率結(jié)構(gòu)性政策工具其他具有結(jié)構(gòu)性特征的工具長(zhǎng)期性工具：支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)再貸款階段性工具：普惠小微貸款支持工具、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、碳減排支持工具、科技創(chuàng)新再貸款、保交樓貸款支持計(jì)劃等，截至2024年Q2共有14項(xiàng)定向中期借貸便利（TMLF）貨幣政策工具體系與操作目標(biāo)基本對(duì)應(yīng)數(shù)量型貨幣政策工具（接上頁(yè)）4.更加關(guān)注國(guó)債收益率曲線形態(tài)，將通過(guò)現(xiàn)券市場(chǎng)買賣國(guó)債、債券借貸等操作錨定價(jià)格和收益率曲線結(jié)構(gòu)。更加重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，促進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展。重視提升貨幣政策透明度，加強(qiáng)政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)，重視政策權(quán)威性。新貨幣政策框架確定了操作目標(biāo)之后，政策工具的演進(jìn)水到渠成。請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明37資料來(lái)源：外發(fā)報(bào)告《貨幣政策框架的新演進(jìn)20240710》，人民銀行，

iFinD，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年7月。新框架下利率體系、調(diào)控框架和傳導(dǎo)機(jī)制流動(dòng)性相對(duì)短缺的環(huán)境下，央行通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金制度的設(shè)計(jì)，使得銀行體系始終處于準(zhǔn)備金短缺狀態(tài)，此時(shí)央行作為準(zhǔn)備金供給方處于優(yōu)勢(shì)地位，通過(guò)逆回購(gòu)和MLF操作，可以通過(guò)較少資金投放回籠影響整個(gè)市場(chǎng)資金價(jià)格和中長(zhǎng)期利率水平。目前市場(chǎng)處于流動(dòng)性相對(duì)充裕環(huán)境，央行通過(guò)“逆回購(gòu)+買賣國(guó)債”的新組合管理短期、中長(zhǎng)期流動(dòng)性以及收益率曲線結(jié)構(gòu)，可能形成“OMO利率——>DR等資金利率——>債券利率”“OMO利率/國(guó)債利率——>LPR——>信貸市場(chǎng)利率”“OMO利率——>國(guó)債利率/LPR利率——>存款利率”的新傳導(dǎo)機(jī)制。貸款利率、LPR與MLF利率（%）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.016/118/120/122/124/1一般貸款利率LPR:5年LPR:1年MLF:1年請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明廣義流動(dòng)性：央行向金融機(jī)構(gòu)（銀行為主）投放資金，銀行將資金借貸給企業(yè)/居民，形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性。狹義流動(dòng)性：央行向金融機(jī)構(gòu)（銀行為主）投放資金，金融機(jī)構(gòu)之間相互拆借/質(zhì)押回購(gòu)，形成銀行間流動(dòng)性，影響貨幣利率和債市利率。核心指標(biāo)是超儲(chǔ)率，這是銀行體系可用的資金規(guī)模，代表銀行間流動(dòng)性。?超額準(zhǔn)備金=

?（外匯占款+公開(kāi)市場(chǎng)操作）-

?（財(cái)政存款+流通中現(xiàn)金+法定存款準(zhǔn)備金）。隨著銀行資金使用效率提高，超儲(chǔ)率與資金面的相關(guān)性在降低，更多在于分析貨幣政策態(tài)度、季節(jié)性因素。資料來(lái)源：

iFinD

，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年5月。38超儲(chǔ)率與資金利率的相關(guān)性不高（

）狹義流動(dòng)性與廣義流動(dòng)性央行銀行居民企業(yè)銀行/非銀債市實(shí)體經(jīng)濟(jì)銀行間流動(dòng)性實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性超儲(chǔ)率影響因素公開(kāi)市場(chǎng)操作央行的貨幣投放和回籠途徑法定存款準(zhǔn)備金存款派生過(guò)程中消耗的流動(dòng)性：準(zhǔn)備金=法定準(zhǔn)備金+超額準(zhǔn)備金外匯占款資本流動(dòng)，境外流動(dòng)性的流入流出財(cái)政存款流動(dòng)性的季節(jié)性擾動(dòng)，季初（1/4/7/10）財(cái)政存款上繳，資金面收緊流通中的現(xiàn)金銀行體系流出的現(xiàn)金0.01.02.03.04.05.01.51.03.02.52.015/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1超儲(chǔ)率:金融機(jī)構(gòu) DR007(右軸，逆序)請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來(lái)源：外發(fā)報(bào)告《貨幣政策框架的新演進(jìn)20240710》，

iFinD

，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至24年7月。39資金分層幾乎消失。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)有效需求不足，貸款增速減緩，存款派生能力下降，疊加提前還貸等影響，存款余額增速下降，銀行體系準(zhǔn)備金需求下降，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕，銀行、非銀的資金需求均下降。此外，由于受到“存款脫媒”和而“禁止手工補(bǔ)息”等因素的影響，銀行的資金持續(xù)流向非銀機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)融資成本持續(xù)下行，R007與DR007的利差基本消失。資金利率季節(jié)性仍存但波動(dòng)收窄，這是因?yàn)檠胄欣首呃鹊膶?duì)于資金利率的管理更加精準(zhǔn)，疊加流動(dòng)性相對(duì)充裕、貨幣政策近幾年處于寬松環(huán)境。而在17~18年金融去杠桿時(shí)期，資金利率的波動(dòng)更大。2024年2季度資金分層現(xiàn)象幾乎消失（

，bp）020406080100123415/7 16/7 17/7 18/7 19/7 20/7 21/7 22/7 23/7 24/7

R007-DR007（BP,右軸） DR007:月均（%）R007:月均（%）稅期、月末、春節(jié)的資金波動(dòng)（

）2.01.91.81.71.61.5T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10近五年（2020-2024.7）繳稅前后R001均值2.02.22.42.62.8T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10近六年（2019-2024.7）跨月前后R007均值近六年（2019-2024.7）春節(jié)前后R007均值我們用央行貨幣政策為主+存單利率為輔來(lái)判斷貨幣是寬松還是收緊，以此劃分貨幣周期；以M1或社融增速為主來(lái)衡量信用周期。2002年至今，每輪貨幣信用周期時(shí)間約為3.3年。2020年以前，寬貨幣+緊信用對(duì)應(yīng)牛市前半段，寬貨幣+寬信用對(duì)應(yīng)牛市后半段。但2021年以來(lái)，隨著債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段逐漸過(guò)去，貨幣信用周期不再明顯，緊貨幣時(shí)期缺失，對(duì)債市的指引意義下降。40近三年貨幣信用周期不完整，主要是緊貨幣周期缺失（

）2.002/103/104/105/106/107/108/109/1

10/1資料來(lái)源：iFinD

，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截止24年7月31日。11/1

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24/1請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明寬貨幣+寬信用 寬貨幣+緊信用 緊貨幣+緊信用 緊貨幣+寬信用 10Y國(guó)債利率6.05.55.04.54.03.53.02.5SECTION

5供需分析與機(jī)構(gòu)行為利率債的供給與財(cái)政、廣義財(cái)政政策相關(guān)，信用債的供給則對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求和城投債監(jiān)管政策。利率債的供給是可以預(yù)測(cè)和計(jì)算的：財(cái)政赤字、專項(xiàng)債額度、政