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請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明2核心結(jié)論【核心結(jié)論】市場規(guī)模:中國汽車養(yǎng)護快修市場規(guī)模,新能源汽車的影響?預(yù)計新能源汽車滲透率提升,對中國汽車后市場規(guī)模影響較小。我們預(yù)計到2030年,新能源乘用車保有量在乘用車總保有量中的滲透率將達(dá)到26.4

,純電動乘用車保有量在乘用車總保有量中的滲透率將達(dá)到14.8

。我們對汽后養(yǎng)護快修市場規(guī)模進行測算,我們認(rèn)為新能源車占比提升對市場規(guī)模的影響較小,預(yù)計在2024-2030年,中國汽后養(yǎng)護快修市場每年仍有9的同比增速。競爭格局:如何看待京東養(yǎng)車、天貓養(yǎng)車、馳加、小拇指等公司的競爭?途虎競爭優(yōu)勢較為明確,有望搶占4S店+小型修理廠份額。目前與途虎同屬于線上線下一體化汽車服務(wù)供應(yīng)商的、且規(guī)模較大的品牌有天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車兩家。我們認(rèn)為天貓養(yǎng)車及京東養(yǎng)車相比途虎而言,在成本、流量、管理加盟商模式上具有一定區(qū)別。通過對標(biāo)美國市場,我們測算,預(yù)計遠(yuǎn)期中國約將有25萬家獨立修理廠,將較現(xiàn)在大幅縮減。我們認(rèn)為途虎有望憑借高性價比(更多相較于4S店)和高正品率&標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)(更多相較于小型街邊養(yǎng)護修理廠)的優(yōu)勢,不斷提升市場份額。我們針對不同城市層級途虎門店、京東養(yǎng)車門店、天貓養(yǎng)車門店、小型街邊養(yǎng)護修理廠等類型門店進行測算,從測算結(jié)果來看,我們認(rèn)為途虎加盟商穩(wěn)態(tài)利潤有望優(yōu)于其他類型門店。6%2%-2%-6%-10%-14%-18%-22%汽車2023-062023-102024-02相對表現(xiàn)1個月3個月12個月汽車-3.85-3.20-2.08滬深300-2.33-0.80-9.78滬深300行業(yè)評級 超配前次評級 超配評級變動 維持請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明3核心結(jié)論商業(yè)模式:與美國連鎖巨頭、其他行業(yè)連鎖龍頭對比異同點?途虎與Genuine

Parts等美國公司存在相似處。與美國連鎖巨頭對比:

1)相同點:我們認(rèn)為,與途虎商業(yè)模式最接近的美國汽后連鎖公司為Genuine

PartsNAPA,NAPA采取加盟合作門店的形式,實現(xiàn)了對門店庫存的較強管控,根據(jù)AC汽車,加盟修理廠從NAPA購買的零部件可以占到門店總采購量的60-70

。另外二者均通過門店提供服務(wù)。

2)不同點:①從品類來看,美國可比公司收入多集中于故障件、保養(yǎng)、汽車零件及電池等品類。②途虎自有品牌銷售額占比遠(yuǎn)低于美國可比公司。③途虎更重線下履約。此外,美國可比公司2B業(yè)務(wù)占比較高。公司增長:未來開店節(jié)奏,如何在下沉城市拓展?途虎將在下沉城市穩(wěn)健拓展,品類逐步拓寬至快修等。我們認(rèn)為公司將以相對穩(wěn)健的速度進行擴張,主要原因在于:1)總體收入增速受制約于用戶的增長。2)開店速度過快,會帶來管理上的困難,銷售費用、建倉及物流支出將快速上行。3)途虎對加盟商的選擇和培訓(xùn)需要時間。4)新門店成熟需要時間。我們以目前中國乘用車保有量測算,目前途虎開店數(shù)量上限約1.68萬家。我們認(rèn)為,途虎未來有望從相對標(biāo)品逐步拓展到相對非標(biāo)業(yè)務(wù),有望重點拓展的品類包括:1)汽車快修件、底盤件、二類易損件等業(yè)務(wù)。2)深洗美業(yè)務(wù)。3)細(xì)分類別較多的保養(yǎng)業(yè)務(wù)。4)車載電器業(yè)務(wù)。6%2%-2%-6%-10%-14%-18%-22%汽車2023-062023-102024-02相對表現(xiàn)1個月3個月12個月汽車-3.85-3.20-2.08滬深300-2.33-0.80-9.78滬深300行業(yè)評級 超配前次評級 超配評級變動 維持請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明 4核心結(jié)論【核心結(jié)論】公司利潤:門店單店收入和盈利能力變化趨勢?預(yù)計店平均收入將同比微降,較同業(yè)的成本優(yōu)勢不斷提升。我們對途虎未來幾年單店收入進行測算:我們認(rèn)為未來幾年途虎工場店單店平均年收入將同比微降,但降幅較小。我們對流量分?jǐn)傁峦净⒐龅暧芰M行測算:我們認(rèn)為,流量分?jǐn)偛粫^多影響老店。但對更依賴線上流量的新店,開店數(shù)量增多對新店收入或有一定影響。根據(jù)途虎招股書,除了2022年受衛(wèi)生事件影響,單個工場店支付利潤分成有所下降,2019-2021年單個工場店支付利潤分成穩(wěn)步上升。我們預(yù)計在2023-2026年,單個工場店支付利潤分成將呈現(xiàn)先平穩(wěn)、后回升的趨勢。對標(biāo)美國可比公司,預(yù)計途虎的成本優(yōu)勢將不斷提升:1)途虎年采購額達(dá)到或接近一百億元,且采購額逐機油大牌廠商的議價權(quán)相對下降;3)自有品牌供貨比例的提升,加強了途虎的成本優(yōu)勢;4)途虎不斷拓展品類,多品類采購額有望提升,而快修品和深洗美等領(lǐng)域上游廠商議價權(quán)或相對更弱。風(fēng)險提示:汽車服務(wù)市場高度分散且競爭激烈;新能源業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險;監(jiān)管風(fēng)險;汽車技術(shù)進步的風(fēng)險;數(shù)據(jù)測算偏差風(fēng)險。-18%年提升,根據(jù)AC汽車,途虎一年銷售替換胎1500萬條左右,途虎在輪胎領(lǐng)域有較強的議價權(quán);2)上游輪胎、

-22%6%2%-2%-6%-10%-14%2023-06 2023-10 2024-02汽車滬深300行業(yè)評級 超配前次評級 超配評級變動 維持相對表現(xiàn) 1個月 3個月 12個月汽車 -3.85 -3.20 -2.08滬深300 -2.33 -0.80 -9.78目 錄ENTS目 錄CONTENTS2341競爭格局:途虎競爭優(yōu)勢較為明確,有望搶占4S店+小型修理廠份額商業(yè)模式:途虎與Genuine

Parts等美國公司存在相似處公司增長:途虎將在下沉城市穩(wěn)健拓展,品類逐步拓寬至快修等市場規(guī)模:預(yù)計新能源滲透率提升對中國汽車后市場規(guī)模影響較小公司利潤:店平均收入將同比微降,較同業(yè)的成本優(yōu)勢將不斷提升56風(fēng)險提示請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明61

市場規(guī)模:新能源滲透率提升,預(yù)計不會影響中國汽車后市場規(guī)模預(yù)計到2030年前,中國的純電動乘用車保有量在乘用車總保有量中所占的比例仍然較少。根據(jù)途虎招股書,2022年,中國新能源乘用車保有量達(dá)到1260萬輛,占乘用車總保有量的4.6。我們參考新車銷量、報廢量等數(shù)據(jù)對2030年前中國乘用車保有量進行測算,我們預(yù)計到2030年,新能源乘用車保有量在乘用車總保有量中的滲透率將達(dá)到26.4

,純電動乘用車保有量在乘用車總保有量中的滲透率將達(dá)到14.8

。圖:2018年-2030年中國乘用車保有量預(yù)測(百萬輛) 圖:2018年-2030年中國乘用車保有量中的新能源&純電滲透率050100150200250300350400450燃油車 純電車 插混車(含增程)資料來源:途虎招股書,公安部,中汽協(xié),西部證券研發(fā)中心0%5%10%15%20%25%30%中國乘用車保有量中的新能源車滲透率中國乘用車保有量中純電車滲透率請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎招股書,F(xiàn)6大數(shù)據(jù)研究院,西部證券研發(fā)中心71

市場規(guī)模:22年我國平均車齡超過6年,車齡處于7-12年之間的占比達(dá)到35024681012142018年2027E2022年中國 歐盟成員國 美國CAGR2018-2022年2023-2027年中國6.20%5%歐盟成員國2.50%0.60%美國1.10%0.50%1-3年4-6年7-9年>12年平均車齡6.4年我國平均車齡超過6年,恰好處于出保的高峰期,有望直接推動汽后市場增長;其次,用戶車齡的提升也將提升年度平均單車開支。根據(jù)灼識咨詢及目前市場的銷量預(yù)測,我國平均車齡到2022年已超過6年,預(yù)計到2027年有望達(dá)到8年,復(fù)合年增長率為5。預(yù)計中國車主在獨立后市場門店購買汽車服務(wù)的單車年度開支將由2022年的人民幣2102.3元增至2027年的人民幣3001.0元,復(fù)合年增長率為7.4

。根據(jù)F6大數(shù)據(jù)研究院,2022年,中國乘用車平均車齡達(dá)到6.4年。其中車齡處于7-12年之間的占比達(dá)到35

。圖表:預(yù)計未來5年中國平均車齡將保持增長(年) 圖表:2022年中國乘用車車齡分布1-3年26%4-6年29%10-12年7-9年21%10-12年14%>12年10%請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎招股書,途虎門店調(diào)研,F(xiàn)6大數(shù)據(jù)研究院,西部證券研發(fā)中心81

市場規(guī)模:預(yù)計2024-30年,中國汽后養(yǎng)護快修市場每年仍有9

的同比增速我們對汽后養(yǎng)護快修市場規(guī)模進行測算,我們認(rèn)為乘用車保有量中新能源車占比提升,對市場規(guī)模的影響較小,預(yù)計在2024-2030年,中國汽后養(yǎng)護快修市場每年仍有9

的同比增速。主要原因系伴隨新能源車車齡不斷提升,新能源車年均維修養(yǎng)護成本將逐年提升,且增速越來越快(尤其在超過6年之后)。測算中的關(guān)鍵假設(shè)如下:假設(shè)1:車齡較新時年均養(yǎng)護消費額增長速度不快,但超過6年后將會快速提升。假設(shè)2:相較于燃油車,增程車和插混車輪胎和底盤更易磨損,但增程車和插混車發(fā)動機使用時長較低&工況較好,假設(shè)在車主同等車齡的條件下,插混和增程車年度定期保養(yǎng)及維修服務(wù)開支為燃油車的95

。假設(shè)3:按途虎招股書數(shù)據(jù),純電車年度定期保養(yǎng)及維修服務(wù)開支為燃油車70

,此處假設(shè)在同等車齡的情況下上述條件成立。圖:我國乘用車養(yǎng)護快修市場規(guī)模測算(不含事故件)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00200040006000800010000120001400016000201820192029E2030E2020 2021 2022乘用車汽后養(yǎng)護快修市場(億元)2023 2024E 2025E總年均養(yǎng)護快修消費額(元)2026E 2027E 2028E中國乘用車保有量(億輛,右軸)目 錄ENTS目 錄CONTENTS2341競爭格局:途虎競爭優(yōu)勢較為明確,有望搶占4S店+小型修理廠份額商業(yè)模式:途虎與Genuine

Parts等美國公司存在相似處公司增長:途虎將在下沉城市穩(wěn)健拓展,品類逐步拓寬至快修等市場規(guī)模:預(yù)計新能源滲透率提升對中國汽車后市場規(guī)模影響較小公司利潤:店平均收入將同比微降,較同業(yè)的成本優(yōu)勢將不斷提升56風(fēng)險提示請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:中國連鎖經(jīng)營協(xié)會,西部證券研發(fā)中心102.1

競爭格局:我們認(rèn)為,較京東養(yǎng)車和天貓養(yǎng)車,途虎競爭優(yōu)勢較為明確16000001400000120000010000008000006000004000002000000目前與途虎同屬于線上線下一體化汽車服務(wù)供應(yīng)商的、且規(guī)模較大的品牌有天貓養(yǎng)車和京東養(yǎng)車兩家。途虎:截至24年5月8日,根據(jù)途虎養(yǎng)車公眾號,途虎工場店數(shù)量超6000家,預(yù)計公司24年開店數(shù)量在1000家以上。23年全年公司營收達(dá)136億元。天貓:截至24年6月20日,天貓養(yǎng)車小程序中門店數(shù)達(dá)到2009家。根據(jù)天貓養(yǎng)車2024加盟商大會,天貓24年目標(biāo)為門店總產(chǎn)值增長30

以上。京東:京東養(yǎng)車品牌于22年8月正式成立,之前名稱為京車會。根據(jù)途虎招股書,22年末門店數(shù)量為850家。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會,23年末門店數(shù)達(dá)到1518家,全年營收達(dá)到30億元。根據(jù)京東養(yǎng)車官方,2024年,京東養(yǎng)車將聚焦核心的100座城市開拓養(yǎng)車門店。100009000800070006000500040003000200010000圖:汽車養(yǎng)護維修TOP品牌營收規(guī)模(萬元,2023年)圖:汽車養(yǎng)護維修TOP品牌門店數(shù)量(個,2023年)請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明20000001500000100000050000002020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/1途虎養(yǎng)車資料來源:電動車百人會,天貓養(yǎng)車官網(wǎng),DATA

AI

Intelligence,西部證券研發(fā)中心112.1

競爭格局:我們認(rèn)為,較京東養(yǎng)車和天貓養(yǎng)車,途虎競爭優(yōu)勢較為明確我們認(rèn)為,京東養(yǎng)車的優(yōu)勢更多在于品牌及物流,天貓的優(yōu)勢更多在于品牌及供應(yīng)鏈。而天貓及京東養(yǎng)車相比途虎而言,我們認(rèn)為有以下區(qū)別:1)途虎年銷售額高于另外兩家,故規(guī)模效應(yīng)較強(參考上頁圖片)。2)途虎在流量方面有一定優(yōu)勢(參考右圖)。3)天貓及京東養(yǎng)車管理加盟商的模式較途虎也有一定差異。圖表:京東科技/工業(yè)/物流為京東汽車提供云服務(wù)、數(shù)字化、供應(yīng)鏈服務(wù)天貓養(yǎng)車 京東養(yǎng)車圖:天貓養(yǎng)車優(yōu)勢圖表:途虎app月活用戶較其他平臺遙遙領(lǐng)先(月活數(shù))請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:AC汽車,Monro

2022年投資者交流會,西部證券研發(fā)中心122.1

競爭格局:我們認(rèn)為,輪胎和機油品牌門店或不會成為最重要的參與方從其他非線上線下結(jié)合且面向C端消費者的汽車養(yǎng)護維修品牌來看,主要可分為幾類,潤滑油品牌旗下品牌、輪胎品牌旗下品牌、其他品牌。重點品牌情況如下:米其林馳加:參考P10圖片,根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會,米其林馳加2023年底1653家店。自輪胎和輪胎相關(guān)業(yè)務(wù)向快修服務(wù)、汽車洗美、電車養(yǎng)護等業(yè)務(wù)延伸。小拇指:參考P10圖片,根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會,小拇指2023年底1306家店。小拇指依托豐富、專業(yè)的保養(yǎng)、輪胎、油漆等服務(wù)經(jīng)驗,參與汽車維修加盟項目,幫助門店建立持續(xù)盈利能力。我們認(rèn)為,由于欠缺IT技術(shù)對門店管理的賦能,總部可拓展加盟商的管理數(shù)量或存在瓶頸,絕大部分傳統(tǒng)形式中國汽后市場連鎖門店數(shù)量集中在2000家以下。根據(jù)Monro

2022年投資者交流會,2022年美國市場汽后修理保養(yǎng)門店中,一般獨立修理廠數(shù)量占比達(dá)到63,輪胎經(jīng)銷商門店數(shù)量占比僅15,機油品牌門店數(shù)量占比僅5.7

。因此參考海外市場經(jīng)驗我們認(rèn)為,未來中國獨立后市場門店中,輪胎品牌經(jīng)銷商和機油品牌門店或不會成為最重要的參與方。圖表:潤滑油、輪胎品牌獨立售后店品類品牌 連鎖潤滑油品牌美孚嘉實多美孚1號車養(yǎng)護嘉實多護車保養(yǎng)站殼牌殼牌喜力愛車養(yǎng)護中心、殼牌喜力精英門店、殼牌鵬致精英車站、殼牌車養(yǎng)護康普頓潤滑油馬石油勝牌安途生康普頓汽車養(yǎng)護專家、康普頓換油中心馬石油智車聯(lián)勝牌車養(yǎng)護安途生專業(yè)換油保養(yǎng)零公里圣羅薩汽車服務(wù)連鎖、零公里精英店、中鑫零公里輪胎品牌米其林玲瓏輪胎中策橡膠普利司通鄧祿普馬牌佳通輪胎馳加玲瓏養(yǎng)車驛站中策車空間車之翼D駕族百世德駕捷樂圖表:美國市場汽后修理保養(yǎng)門店類型以獨立修理廠為主(2014-2022年,家)1677385424204245795

7693MotorVehicle

DealersGeneralRepair

GaragesTire

DealersSpecialty

RepairOil

Change/Lube2014outlets2022outletsCAGRMotorVehicle

Dealers1639612.61677312.30.30GeneralRepair

Garages7924060.78542462.80.90Tire

Dealers1993115.32042415.00.30Specialty

Repair75345.857954.3-3.20Oil

Change/Lube73685.676935.70.50Total130469136109請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎招股書,中國汽車流通協(xié)會,西部證券研發(fā)中心132.2

我們認(rèn)為,途虎有望搶占4S店和小型街邊養(yǎng)護修理廠的份額GMV GMV2018- 2023-2022年

2027年CAGR CAGR覆蓋范圍獨立后市場19141)中國約有86.2萬家門店2)門店密度較高,覆蓋城市及郊區(qū),廣泛分布于全國各地獲授權(quán)經(jīng)銷商541)中國約有3.4萬家門店2)門店密度較低,通常位于郊區(qū)1001009080706050403020IAM(獨立后市場)獲授權(quán)經(jīng)銷商中國汽車服務(wù)市場規(guī)模(GMV按渠道占比)0%20%25%30%1線城市(9個)2線城市(26個)3線城市(68個)4線城市(109個)5線城市(129個)5% 10%2023年

2022年15%2021年我們認(rèn)為,途虎有望搶占的一方面是4S店的份額,一方面是小型街邊養(yǎng)護修理廠的份額。4S店在高線城市網(wǎng)點密度顯著高于低線城市,下沉市場小型街邊養(yǎng)護修理廠市場份額保有量更高。途虎市場份額提升的驅(qū)動力有幾點:1)伴隨中國車主陸續(xù)出保,中國車主將更多從4S店流出至性價比更高的獨立后市場門店(途虎所在類別)。根據(jù)途虎招股書,截至2022年年底,中國保修期屆滿的乘用車占總汽車保有量的73.6%,預(yù)計到2027年年底,這一數(shù)字將達(dá)到79.1%。根據(jù)途虎招股書,獲授權(quán)經(jīng)銷商收取的汽車零配件價格及服務(wù)費分別較IAM門店收取的零配件及服務(wù)費高出約30%及80%,對比美國約60%的獨立后服務(wù)市場份額,我國獨立后服務(wù)市場還有廣闊的發(fā)展空間。根據(jù)途虎招股書,預(yù)計中國汽車服務(wù)獨立后市場GMV

2023年-2027年CAGR將達(dá)14%,高于獲中國汽車服務(wù)授權(quán)經(jīng)銷商GMV

2023年-2027年CAGR10個百分點。圖:4S店按城市層級分布 圖:中國汽車服務(wù)市場渠道分布(GMV按渠道占比、門店數(shù)量和覆蓋范圍)請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明142.2

我們認(rèn)為,途虎有望搶占4S店和小型街邊養(yǎng)護修理廠的份額2)我們預(yù)計合資品牌和部分自主品牌4S店數(shù)量將減少,同時預(yù)計中國獨立后市場門店數(shù)量(絕大部分為小型街邊養(yǎng)護修理廠)將進一步縮減。根據(jù)Monro2022年投資者交流會,美國共有汽后修理保養(yǎng)門店13.6萬家,假設(shè)由于公共交通建設(shè)情況和消費力不同,遠(yuǎn)期中國人均汽車保有量低于美國,據(jù)此測算,預(yù)計遠(yuǎn)期中國約將有25萬家獨立修理廠,將較現(xiàn)在大幅縮減。主流合資、部分自主品牌4S店數(shù)量收縮。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會,2023年4S網(wǎng)絡(luò)新增與退出基本持平,新增網(wǎng)點主要得益于自主品牌貢獻,去年退網(wǎng)網(wǎng)點有3273家,合資品牌收縮門店數(shù)量,如一汽大眾、北京現(xiàn)代、上汽通用等,自主品牌如BEIJING、哈弗、魏牌、長安歐尚、東風(fēng)風(fēng)行等進行了網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化,威馬品牌退出市場。預(yù)計中國獨立后市場門店數(shù)量將縮減,但連鎖比例將上升。根據(jù)AC汽車,24年一季度中國獨立售后門店轉(zhuǎn)讓數(shù)量為3081家,環(huán)比去年四季度增長2.5,部分傳統(tǒng)門店開始轉(zhuǎn)型、轉(zhuǎn)行或縮減規(guī)模。根據(jù)羅蘭貝格,預(yù)計未來幾年中國獨立后市場門店將縮減,小型街邊養(yǎng)護修理廠占比將下降,連鎖店占比將上升。3)在供給側(cè)收縮、用戶從4S店渠道流出的情況下,我們認(rèn)為途虎有望憑借高性價比(更多相較于4S店)和高正品率&標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)(更多相較于小型街邊養(yǎng)護修理廠)的優(yōu)勢,不斷提升輪胎、保養(yǎng)、快修、洗美等細(xì)分市場的份額。圖:中國汽車服務(wù)獨立后市場門店數(shù)量將不斷下降(千家)-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.542010年

2011年

2012年

2013年

2014年2015年

2016年

2017年2018年

2019年2020年

2021年

2022年2023年網(wǎng)絡(luò)數(shù)量(萬家) 增速資料來源:羅蘭貝格,中國汽車流通協(xié)會,西部證券研發(fā)中心圖:中國4S店數(shù)量增速放緩5318292025E67%17%12%2021全國連鎖

1%區(qū)域連鎖

3%夫妻老婆店連鎖維修獨立維修廠其他連鎖維修~580~450請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:根據(jù)市場調(diào)研測算,西部證券研發(fā)中心152.2

我們認(rèn)為,途虎有望搶占4S店和小型街邊養(yǎng)護修理廠的份額門店模型一線城市二線城市途虎三線城市四線及以下城市門店模型京東天貓門店模型小型街邊養(yǎng)護修理廠收入/月37.833.328.914.9收入/月24.019.0收入/月11.7毛利/月1715137毛利/月1210.8毛利/月7.0毛利率45454547毛利率5057毛利率60房租/月43.83.61.4房租/月3.83.5房租/月3人工/月86.553人工/月65人工/月2管理費/月0.80.80.80.4管理費/月0.60.4管理費/月扣除給途虎10

分成后利潤3.83.53.22.0扣除GMV1

分成后利潤1.41.7利潤1.9我們針對不同城市層級途虎門店、京東養(yǎng)車門店、天貓養(yǎng)車門店、小型街邊養(yǎng)護修理廠等類型門店進行測算,從測算結(jié)果來看,我們認(rèn)為途虎加盟商穩(wěn)態(tài)利潤有望優(yōu)于其他類型門店。對加盟商而言,途虎在流量、品牌力、庫存等方面的支持起到了重要作用。圖表:不同汽后服務(wù)門店單店模型測算(萬元)目 錄ENTS目 錄CONTENTS2341競爭格局:途虎競爭優(yōu)勢較為明確,有望搶占4S店+小型修理廠份額商業(yè)模式:途虎與Genuine

Parts等美國公司存在相似處公司增長:途虎將在下沉城市穩(wěn)健拓展,品類逐步拓寬至快修等市場規(guī)模:預(yù)計新能源滲透率提升對中國汽車后市場規(guī)模影響較小公司利潤:店平均收入將同比微降,較同業(yè)的成本優(yōu)勢將不斷提升56風(fēng)險提示請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明173.1

我們認(rèn)為,與途虎商業(yè)模式最接近的美國公司為GenuineParts050001000015000總計北美 歐洲 澳大利亞分銷中心 公司自有門店 獨立門店資料來源:Genuine

Parts2023年年報,Autozone2013到2023年年報,西部證券研發(fā)中心(家)040002000600080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023租賃 自有(家)相同點:我們認(rèn)為,與途虎商業(yè)模式最接近的美國汽后連鎖公司為Genuine

Parts(NAPA為其子公司),主要原因在于:NAPA采取加盟合作門店的形式,實現(xiàn)了對門店庫存的較強管控。根據(jù)GPC年報,NAPA既不購買也不銷售汽車零部件,它為其成員制定營銷理念和計劃。NAPA的門店分為兩種類型:自有門店和獨立門店,2023年NAPA獨立門店的數(shù)量占比達(dá)67

。NAPA不會從獨立門店收取特許經(jīng)營費,獨立門店可從NAPA經(jīng)營的配送中心購貨,但是獨立門店負(fù)責(zé)管理經(jīng)營。根據(jù)AC汽車,NAPA在進行渠道管理時有很多“獎勵”措施,最終使得加盟修理廠從NAPA購買的零部件可以占到門店總采購量的60-70

。具體措施包括:①金融貸款和庫存掛鉤:如果成員80

庫存使用NAPA供應(yīng)鏈,則NAPA可為成員進行金融貸款擔(dān)保;②專業(yè)形象改造后返利:如果門店按照NAPA官方形象進行改造,NAPA會支付一半裝修費,并用各種返利項目補足門店另一半形象改造費;③NAPA金牌認(rèn)證:NAPA遴選開業(yè)2年以上、符合條件的維修廠成為金牌廠家,金牌廠家可享受NAPA平臺提供的多種權(quán)利;④NAPA配件保修:如果維修廠加入NAPA

AutoCare

Centre會員,一年需交800-1000美元會費,但可享受零件保修、維修補償?shù)忍貦?quán)。NAPA

AutoCare

Centre提供維修和安裝服務(wù)。NAPA擁有17000多家NAPA

AutoCareCentre,為車主提供汽車診斷和維修服務(wù)。而根據(jù)Autozone2023年年報,Autozone不從汽車維修或安裝服務(wù)中獲得收入。圖:2023年NAPA門店類型分布 圖:Autozone門店店鋪均為公司所有,分為租賃和自有2種形式請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:彭博,O’Reily2022年分析師大會,西部證券研發(fā)中心183.2

途虎與美國可比公司不同點在于:品類構(gòu)成和自有品牌比例不同點:1)從品類構(gòu)成來看,美國可比公司收入多集中于故障件、保養(yǎng)、汽車零件及電池等品類。例如美國可比公司Autozone收入以故障件、保養(yǎng)為主,AAP收入以零件和電池為主,途虎收入集中于輪胎和保養(yǎng)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為途虎的品類在未來有較大的拓展空間。2)此外途虎自有品牌銷售額占比遠(yuǎn)低于美國可比公司。根據(jù)途虎23年年報,途虎23年自有品牌比例達(dá)到26%,根據(jù)O’Reilly2022年分析師大會,其自有品牌銷售額占50%的比例。因此我們認(rèn)為,伴隨途虎自有品牌占比不斷提升,途虎毛利率仍有較大提升空間。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年2023年故障

Failure可選消費

Discretionary保養(yǎng)

MaintenanceItems其他

Other圖:O’Reilly自有品牌銷售額占50%10090807060504030201002017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年其他Other發(fā)動機維護

Engine

Maintenance配件和化學(xué)品

Accessories

and

Chemicals零件和電池

Parts

and

Batteries圖:AUTOZONE收入品類構(gòu)成 圖:Advance

Auto

Parts收入品類構(gòu)成(%)請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:O’Reily2017-2023年年報,O’Reily2022年分析師大會,西部證券研發(fā)中心193.2

途虎與美國可比公司不同點在于:2B業(yè)務(wù)占比較低0%5%10%15%20%25%1816141210864202023年2021年 2022年P(guān)rofessionalServiceDIY同比(右軸)2017年 2018年 2019年 2020年Do-it-Yourself(DIY)OtherProfessional

Service同比(右軸)

(十億USD) 不同點:3)美國用戶DIY占比較高,因此美國可比公司采用網(wǎng)站/APP進行在線銷售,支持郵寄交付的方式,并可為DIY用戶提供工具套件;而途虎更重線下履約。另外美國可比公司2B業(yè)務(wù)占比較高。根據(jù)O’Reilly2022年分析師大會,美國汽車后市場DIY方式占整體市場比例達(dá)到23%(2021年)。根據(jù)O’reilly2023年年報,

O’reilly收入來源包括DIY和專業(yè)客戶,DIY面向C端,收入占比超過五成;專業(yè)客戶包括汽車服務(wù)站和汽車經(jīng)銷商等,O’reilly免費為DIY客戶提供各種服務(wù),包括電池和雨刷安裝、發(fā)動機燈檢查、電氣系統(tǒng)測試、油和電池回收、貸款工具程序等。根據(jù)Autozone2023年年報,Autozone通過銷售汽車維修件及配件、非汽車零件,還為用戶免費提供專業(yè)服務(wù)套件工具。圖:O’Reily網(wǎng)站和APP在線銷售頁面 圖:O’Reily收入來源包括DIY和Professional

service兩種目 錄ENTS目 錄CONTENTS2341競爭格局:途虎競爭優(yōu)勢較為明確,有望搶占4S店+小型修理廠份額商業(yè)模式:途虎與Genuine

Parts等美國公司存在相似處公司增長:途虎將在下沉城市穩(wěn)健拓展,品類逐步拓寬至快修等市場規(guī)模:預(yù)計新能源滲透率提升對中國汽車后市場規(guī)模影響較小公司利潤:店平均收入將同比微降,較同業(yè)的成本優(yōu)勢將不斷提升56風(fēng)險提示請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明214.1

我們認(rèn)為,途虎將以相對穩(wěn)健的速度開店4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02019年 2020年 2021年資料來源:途虎招股書,同花順,途虎2023年年報,西部證券研發(fā)中心2022年2023年(億元)05101520我們認(rèn)為途虎將以相對穩(wěn)健的速度開店,原因如下:即使門店快速擴張,總體收入的增長也會受制約于用戶的增長,具體影響因素可拆解為新客的獲取和老客的復(fù)購兩類。我們認(rèn)為,公司最終收入的實際增速更取決于用戶數(shù)和單用戶消費額的增長速度。開店速度過快,會給途虎帶來管理上的困難,途虎會安排督導(dǎo)巡視,幫助加盟商管理手下門店。對途虎而言,如果開店速度過快,還要確保門店能賺錢,就需要增加投廣告的費用,最終會導(dǎo)致銷售費用快速上行。開店需要租賃或建設(shè)倉庫、建設(shè)物流網(wǎng)絡(luò),快速開店會造成較高額外支出。途虎對加盟商的選擇、對店長的培訓(xùn)需要時間,同樣限制了開店的速度。對于新開門店而言,需要一定時間留住老客戶,同時需要橫向擴張品類以提高門店收入和利潤,因此門店成熟也需要一定時間。圖:途虎取得固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金 圖:途虎交易用戶、廣告及推廣相關(guān)開支、及廣告轉(zhuǎn)化效果指標(biāo)252019年2021年2022年20232020年交易用戶(百萬)廣告及推廣相關(guān)開支(億元)廣告及推廣相關(guān)開支(億元)/新增交易用戶(百萬個)請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎招股書,途虎APP,西部證券研發(fā)中心224.2

途虎在下沉市場的競爭優(yōu)勢主要為產(chǎn)品性價比、正品率和服務(wù)規(guī)范性我們認(rèn)為,途虎在下沉市場的競爭優(yōu)勢主要為產(chǎn)品性價比,其次為正品率和服務(wù)規(guī)范性。根據(jù)途虎招股書,獲授權(quán)經(jīng)銷商收取的汽車零配件價格及服務(wù)費分別較IAM門店收取的零配件及服務(wù)費高出約30%及80%。此外,相比于小型街邊養(yǎng)護修理廠,途虎能保障產(chǎn)品正品率和服務(wù)規(guī)范性。我們認(rèn)為,伴隨下沉市場用戶逐步體驗、接受并認(rèn)可“互聯(lián)網(wǎng)+汽修”模式,途虎有望在下沉市場復(fù)刻過去在中高線城市的發(fā)展歷程。通過與某四線城市門店和某新一線城市門店交流,我們測算得出途虎在一線城市、四線及以下縣城的門店模型如下圖。門店模型(萬元)一線城市四線及以下縣城毛利/月177房租/月4.01.4人工/月83管理費/月0.80.4扣除給途虎10分成后利潤/月3.82.0圖:途虎一線城市/四線及以下縣城門店模型測算圖:途虎自有輪胎價格大幅低于品牌輪胎價格品牌輪胎途虎自有輪胎請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎招股書,西部證券研發(fā)中心234.2

途虎倉儲和物流網(wǎng)絡(luò)不斷鋪設(shè)完善,有望保障進一步下沉擴張我們認(rèn)為,公司開設(shè)前置倉的進度可視為公司下沉開店的前瞻指標(biāo)。我們認(rèn)為,為保障低頻SKU交付的及時性,在公司下沉開店之前,公司需提前或同步開設(shè)前置倉。根據(jù)途虎2023年年報,截至2023年底,目前全國75%以上途虎工場店已被前置倉及時配送服務(wù)覆蓋,2023年公司的當(dāng)日/次日達(dá)線上輪胎訂單達(dá)到60%,當(dāng)日/次日達(dá)線上保養(yǎng)及其他訂單全年占比已近80%。公司在下沉市場新開前置倉,有望保障公司進一步下沉擴張。根據(jù)途虎2023年年報,截至2023年底,公司在全國擁有34個區(qū)域倉,包括合伙人模式在內(nèi)共計511個前置倉,且在公司每一家工場店都擁有一個門店倉。公司前置倉主要用于陳列大量低頻SKU,區(qū)域倉鋪貨高頻購買SKU。我們認(rèn)為,公司倉儲和物流網(wǎng)絡(luò)不斷鋪設(shè)完善,有望保障公司進一步下沉擴張。圖:途虎全國主要倉庫布局圖:途虎利用自研軟件優(yōu)化物流、倉庫管理和小倉配送請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎招股書,公安部,西部證券研發(fā)中心;注:24.5.30日途虎各城市門店數(shù)量為根據(jù)途虎小程序獲取244.3

我們測算目前途虎開店數(shù)量上限約為1.68萬家萬臺汽車)成都639.5412.6146北京638.4411.9234重慶600.5387.4145上海527.3341.0341蘇州521.2336.3187鄭州484.4312.553西安459.4296.494武漢438.3282.8180東莞497.4320.9141天津411.7265.673城市保有量(萬輛)理論可開門店(家,假設(shè)一家門店對應(yīng)附近2目前擁有門店(家,截至5.30)根據(jù)公安部數(shù)據(jù),2023年年末中國汽車保有量達(dá)到3.36億輛。假設(shè)一家門店對應(yīng)附近2萬臺汽車,則公司目前開店上限約為1.68萬家店。圖:2023年中國保有量前十名城市途虎開店上限測算請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明0020222019 2020 2021一線城市新一線及以上城市其它市系新一線及以上城市增速(右軸)1Q23 1H23 2023新一線城市二線城市二線及以下城市二線及以下城市增速(右軸)(家)資料來源:途虎招股書,途虎2023年年報,交通部,2023年沈陽市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報,合肥通,掌上長沙,南京市公安局,西部證券研發(fā)中心254.3

途虎在一線、新一線、二線及以下市縣均有較大擴張空間一線城市16.52176新一線城市50.62799.8二線及以下市縣206.51797總計273.61947.4汽車保有量(百萬輛)每千人汽車保有量(輛)2018-2022年汽車保有量復(fù)合年增長率圖:不同等級城市汽車保有量(截至2022年末)圖:不同等級城市途虎開店上限測算(截至2023年底)二線及以下市縣有望成為中國汽車保有量增長主要來源。每千人乘用車保有量在不同線城市之間存在巨大差異,二線及以下市縣每千人乘用車保有量有充足的增長空間。途虎在下沉市場工場店數(shù)量較少,未來仍有拓展空間。途虎在一線和新一線城市擁有較多門店,而在二線及以下城市門店相對較少。如右下圖所示,假設(shè)一家門店對應(yīng)2萬臺汽車保有量,途虎在一線、新一線、二線及以下市縣均有較大擴張空間,尤其在二線及以下市縣擴張空間巨大。圖:途虎約40門店集中于一線、新一線城市(截至2023年底)10000 200汽車保有量(萬輛)臺汽車)底)一線城市1938.31251新一線城市6336.340882489二線及以下市縣25325.4163393420理論可開門店(家,假

途虎工場店數(shù)目設(shè)一家門店對應(yīng)附近2萬(家,截至23年請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:中升集團2023年投資者日交流內(nèi)容,羅蘭貝格,途虎養(yǎng)車APP,西部證券研發(fā)中心264.4

途虎拓展重點品類包含:快修、深洗美、保養(yǎng)、車載電器等0%20%10%40%30%50%60%事故車 質(zhì)保 非事故維修 保養(yǎng)ABS輪速傳感器我們認(rèn)為,途虎未來有望從相對標(biāo)品逐步拓展到相對非標(biāo)業(yè)務(wù),重點品類包括:1)汽車快修件、底盤件、二類易損件等業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)包括控制臂、減震器、傳感器、喇叭、剎車盤等多項產(chǎn)品。該業(yè)務(wù)毛利率相對較高,根據(jù)中升集團2023年投資者日交流內(nèi)容,2022年汽車服務(wù)行業(yè)經(jīng)銷商非事故維修業(yè)務(wù)毛利率約40

左右。圖:汽車服務(wù)行業(yè)經(jīng)銷商各業(yè)務(wù)毛利率 圖:汽車后市場零部件產(chǎn)值拆分 圖:途虎養(yǎng)車APP配件維修產(chǎn)品70%控制臂減震器氣門室蓋墊發(fā)動機支架膠剎車片喇叭剎車盤最常見最不常見保養(yǎng)維修易損事故請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎養(yǎng)車APP,西部證券研發(fā)中心274.4

途虎拓展重點品類包含:快修、深洗美、保養(yǎng)、車載電器等汽車深洗美業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)的拓展有助于提高用戶進店頻次,同時由于該業(yè)務(wù)更依靠人工,有助于提升門店及技師收入。汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)包含細(xì)分類別較多,包含雨刷、濾清器、機油、蓄電池、剎車片、剎車盤、空調(diào)制冷劑、火花塞、變速箱油、防凍液等多種品類,因此公司未來可拓展空間較大。車載電器業(yè)務(wù)。具體包括行車記錄儀、胎壓監(jiān)測、車載充電器、空氣凈化器等。針對拓品類帶來的SKU管理難度提升的問題,我們認(rèn)為無需過度擔(dān)憂。首先我們認(rèn)為公司自主研發(fā)了數(shù)字化庫存管理系統(tǒng),可以顯著提升管理供應(yīng)鏈的能力,根據(jù)途虎招股書,截至2023年3月31日,途虎已建立全面的零部件匹配大數(shù)據(jù)平臺,涵蓋540萬個汽車零部件SKU。另一方面,我們認(rèn)為在未來,公司有望借助前置倉“合伙人”、當(dāng)?shù)仄嚭笫袌隽悴考l(fā)商等多方力量,減輕庫存管理壓力。圖:途虎養(yǎng)車APP洗車服務(wù) 圖:途虎養(yǎng)車APP貼膜車衣服務(wù) 圖:途虎養(yǎng)車APP車載電器產(chǎn)品目 錄ENTS目 錄CONTENTS2341競爭格局:途虎競爭優(yōu)勢較為明確,有望搶占4S店+小型修理廠份額商業(yè)模式:途虎與Genuine

Parts等美國公司存在相似處公司增長:途虎將在下沉城市穩(wěn)健拓展,品類逐步拓寬至快修等市場規(guī)模:預(yù)計新能源滲透率提升對中國汽車后市場規(guī)模影響較小公司利潤:店平均收入將同比微降,較同業(yè)的成本優(yōu)勢將不斷提升56風(fēng)險提示請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎招股書,途虎2023年年報,西部證券研發(fā)中心295.1

我們認(rèn)為途虎工場店店平均年收入將同比微降,但降幅較小73978694010001050122513281900220025008149872300260029001075155221002500290024893420100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2026E2021A 2022A 2023A一線城市門店數(shù)量(家)二線城市門店數(shù)量(家)新一線及以上城市門店數(shù)量(家)2024E 2025E新一線城市門店數(shù)量(家)其它市系門店數(shù)量(家)二線及以下市縣(家)我們對途虎未來幾年單店收入進行測算,重點假設(shè)如下:1)假設(shè)公司未來3年每年新開一千多家店,其中重點開店區(qū)域在于二線及以下城市。2)2021年之前,假設(shè)新店收入為老店的1/2;2022年及之后,伴隨流量分?jǐn)?,假設(shè)新店收入為老店的1/3。3)假設(shè)除個別開店密度較高的城市的個別老店,同個門店年收入將不斷增長,主要動力來自品類拓張和老客留存兩方面。通過測算,我們認(rèn)為未來幾年途虎工場店單店平均年收入將同比微降,但降幅較小。圖:途虎門店數(shù)量結(jié)構(gòu)假設(shè)請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:途虎招股書,西部證券研發(fā)中心305.2

我們認(rèn)為,后續(xù)流量分?jǐn)倢ν净㈤T店盈利情況的影響較小0.721.292.062.470.795.4846.097.496.791.928060402001002019年1Q232020年 2021年 2022年來自直接到店客戶訂單的收入(十億元)來自線上訂單的收入(十億元)基于利潤的分成費(億元)0.40.81.31.42.02.43.03.7支付基于利潤的分成費的自營工場店的數(shù)目(個)6192102106121.6124.5124.7124.6占所有自營工場店比例5277577680838689支付基于利潤的分成費的加盟工場店的數(shù)目(個)8381504242833204721588568507829占所有途虎工場店比例9089878182838485單個工場店支付基于利潤的分成費(元)43715488724980240864411363977842838469622019年

2020年

2021年

2022年

2023E2024E2025E2026E我們認(rèn)為,流量分?jǐn)偛粫^多影響老店。但對更依賴線上流量的新店,開店數(shù)量增多對新店收入或有一定影響。主要原因包括:從途虎流量維度來看,伴隨公司廣告投放和門店數(shù)量增加,途虎用戶數(shù)量將不斷增加,途虎APP月活用戶將穩(wěn)步增長。從門店維度來看,一方面,根據(jù)調(diào)研,伴隨門店成熟,門店來自線上的收入占比會逐漸下降,因此門店對途虎流量的依賴程度會不斷下降。另一方面,伴隨途虎不斷新增門店,公司在線下有望不斷加強曝光,進而不斷吸引用戶自然進店。最后,伴隨公司門店數(shù)量不斷擴張,公司口碑和服務(wù)能力有望更多依靠用戶口口相傳,形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),促使公司用戶數(shù)量不斷提升。根據(jù)途虎招股書,除了2022年受衛(wèi)生事件影響,單個工場店支付利潤分成有所下降,2019-2021年單個工場店支付利潤分成穩(wěn)步上升。我們對工場店向途虎支付利潤分成的費用作出測算,我們預(yù)計在2023-2026年,單個工場店支付利潤分成將呈現(xiàn)先平穩(wěn)、后回升的趨勢。我們認(rèn)為后續(xù)流量分?jǐn)倢ν净㈤T店盈利情況的影響較小。圖:公司來自線上訂單的收入逐年下降 圖:途虎工場店向途虎支付基于利潤的分成費的測算請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明資料來源:WIND,途虎招股書,西部證券研發(fā)中心315.3

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