Mckinsey-新興市場的經(jīng)濟增長將如何使全球融資吃緊

新興市場的經(jīng)濟增長將如何使全球融資吃緊由發(fā)展中經(jīng)濟體引領(lǐng)的、激增的資本需求可能會對利率構(gòu)成壓力，并擠出一些投資。2011年1月?RichardDobbs,SusanLund,andAndreasSchreiner來源：麥肯錫全球研究院盡管存在短期的經(jīng)濟低迷，但隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，世界上許多企業(yè)似乎都處于強勢增長的有利地位。它們坐擁巨大的現(xiàn)金余額——2009年底，現(xiàn)金持有量為3.8萬億美元，而且，它們能夠獲得廉價的資本——實際長期利率低落到接近1.5％。事實上，隨著發(fā)展中經(jīng)濟體繼續(xù)加快城市化的步伐，可以預(yù)計，在未來十年中，能夠利用這種增長的企業(yè)將前途無量。然而，所有這些新的道路、港口、供水和電力系統(tǒng)，以及其他各種公共基礎(chǔ)設(shè)施——加上許多企業(yè)建設(shè)新的工廠和購買機器——可能會給全球金融體系帶來意想不到的巨大壓力。麥肯錫全球研究院（MGI）最近的分析認為，到2030年，全球的資本供應(yīng)——即儲蓄意愿——將無法滿足全球?qū)Y本的需求，即為所有這些項目融資所需的投資期望水平1。事實上，近30年來，成熟經(jīng)濟體的家庭儲蓄率普遍都在下降，而且，人口老齡化似乎也不太可能扭轉(zhuǎn)這一趨勢。中國重新平衡其經(jīng)濟、增加消費的努力也會減少全球儲蓄。全球資本供給與資本投資需求之間的這種缺口，可能會對實際利率構(gòu)成壓力，擠出一些投資，并可能會拖經(jīng)濟增長的后腿。此外，隨著全球儲蓄與投資模式的改變，國家之間的資本流動途徑可能會發(fā)生變化，需要新的金融中介和政策干預(yù)渠道。這些研究結(jié)果對于企業(yè)高管、投資者、政府的政策制定者和金融機構(gòu)都具有重要意義。資本需求激增在歷史上，也有一些經(jīng)濟發(fā)展時期需要對有形資產(chǎn)（如基礎(chǔ)設(shè)施、工廠和住宅）進行大規(guī)模投資2。這些時期包括工業(yè)革命時期，以及二戰(zhàn)后歐洲和日本的重建時期。我們現(xiàn)在正處于另一個投資高潮期的開始階段，這種投資熱潮是由新興市場的快速增長推動的。在整個非洲、亞洲和拉丁美洲，對新的住宅、交通運輸系統(tǒng)、供水系統(tǒng)、工廠、寫字樓、醫(yī)院、學(xué)校和購物中心的需求已經(jīng)引起投資激增。全球投資率從2002年時占GDP的20.8%的近期低點上升到2008年的23.7%，后來，在2009年全球經(jīng)濟衰退時期又再次下跌。2002～2008年期間，全球投資率的增長主要是由中國和印度非常高的投資率引起的，同時也反映了其他新興市場比較高的投資率?？紤]到這些經(jīng)濟體已經(jīng)積累的有形資產(chǎn)存量水平非常低，我們的分析表明，這種高投資率可能還會持續(xù)數(shù)十年。在幾種經(jīng)濟增長的情境模式中，我們預(yù)計，到2030年，全球投資需求可能會超過GDP的25%。為了支持符合普遍認可預(yù)測值的經(jīng)濟增長，到2030年，全球投資額將達到24萬億美元，與此相比，2008年的全球投資額約為11萬億美元3（圖表1）。當(dāng)我們研究其他不同的經(jīng)濟增長情境模式時，我們發(fā)現(xiàn)，投資仍將比目前的水平有所增加，雖然在全球GDP增長放緩的情況下，投資的增長也較慢。隨著新興市場經(jīng)濟體的高速增長，全球投資的格局將會發(fā)生變化。成熟經(jīng)濟體的投資主要是為了對其現(xiàn)有固定資產(chǎn)存量進行升級：工廠購置更高效的設(shè)備以替代舊機器，人們花錢對現(xiàn)有住房進行翻新改進。但是，未來的投資熱潮將更多地涉及在基礎(chǔ)設(shè)施和住宅房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資?？紤]這樣一個事實：新興經(jīng)濟體在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資率比成熟經(jīng)濟體高出一倍以上（2008年，二者分別占到GDP的5.7％與2.8％）。這種差距存在于基礎(chǔ)設(shè)施的所有類別中，但在交通運輸部門（如道路、機場和鐵路），差距特別大，電力和供水系統(tǒng)則緊隨其后。我們預(yù)計，如果全球經(jīng)濟增長符合普遍認可的預(yù)測值，那么，2030年時，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的全球投資需求約為4萬億美元，住宅房地產(chǎn)行業(yè)的全球投資需求約為5萬億美元。注釋：1請參閱麥肯錫全球研究院報告《告別廉價資本？全球投資和儲蓄長期變化的影響》（Farewelltocheapcapital?Theimplicationsoflong-termshiftsinglobalinvestmentandsaving），您可以在麥肯錫公司網(wǎng)站閱讀該報告，還可以從該網(wǎng)站下載該報告的eBook文檔（包括提供的ePub和AmazonKindle格式文檔）。2在本文全文中，“投資”都是指對有形資產(chǎn)的投資，而不是對股票、債券或其他金融資產(chǎn)的投資?！皟π睢笔侵付惡笫杖霚p去消費支出，因此，用于增加消費的任何形式的借貸也會減少儲蓄。3按2005年的不變價和匯率計算。獲得普遍認可的GDP預(yù)測值是《經(jīng)濟學(xué)人》信息部、環(huán)球透視公司和牛津經(jīng)濟研究院預(yù)測值的平均值。儲蓄下降為這種投資融資所需的資金來自全球的儲蓄資金。在2002年以前的大約30年中，全球儲蓄率（儲蓄占GDP的比例）有所下降，這主要是由于發(fā)達國家的家庭儲蓄急劇下降所致。自2002年以來，全球儲蓄率有所增加，從2002年占GDP的20.5％上升到2008年的24％，這是因為成熟經(jīng)濟體的家庭儲蓄回升，以及許多具有最高儲蓄率的發(fā)展中國家——特別是中國——在全球GDP中所占的份額越來越大所致。然而，我們的分析表明，作為世界經(jīng)濟一些結(jié)構(gòu)性變化的結(jié)果，在今后幾十年中，全球儲蓄率不太可能繼續(xù)上升。首先，中國的儲蓄率可能會下降，因為她需要重新平衡其經(jīng)濟，從而使國內(nèi)消費發(fā)揮更大的作用。2008年，中國超過美國，成為世界上儲蓄最多的國家，全國的儲蓄率達到GDP的50％以上。但是，隨著中國變得越來越富裕，如果她效仿其他國家的歷史經(jīng)驗，其儲蓄率將隨著時間的推移而下降，正如在日本、韓國、臺灣地區(qū)以及其他經(jīng)濟體曾經(jīng)歷過的那樣（圖表2）。目前尚不清楚這一進程將何時開始，但中國領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)開始采取將增加消費、減少儲蓄的有關(guān)政策4。如果中國在增加消費上取得成功，將會使2030年的全球儲蓄率較2007年的水平下降大約2個百分點——也就是說，與按照當(dāng)前儲蓄率計算，到2030年中國將會積累的儲蓄資金相比，將會減少大約2萬億美元。此外，與人口老齡化相關(guān)的支出將日益減少全球儲蓄。到2030年，世界各地年齡超過60歲的人口比例將達到創(chuàng)紀錄的水平。提供醫(yī)療保健、養(yǎng)老金和其他服務(wù)的成本將隨著老年人隊伍的壯大而上升。最近的研究表明，到2030年，退休人員支出在全球GDP中所占的份額可能會增加大約3.5個百分點5。所有這些額外消費都將降低全球儲蓄，或者通過增加政府赤字的方式，或者通過減少家庭和企業(yè)儲蓄的方式。對此持懷疑態(tài)度的人可能會指出，自從2008年爆發(fā)金融危機以來，美國和英國的家庭一直保持了較高的儲蓄率，尤其是通過償還債務(wù)。在美國，家庭儲蓄從2005年第3季度時占GDP的2.8％，上升到2010年第2季度的6.6％。在英國，儲蓄從2007年時占GDP的1.4％，上升到2010年上半年的4.5％。但是，即使這些儲蓄率能夠保持20年，到2030年時，它們也只能使全球儲蓄率增加1個百分點——還不足以抵消中國增加消費和人口老齡化的影響?？傊?，這些趨勢意味著，如果獲得普遍認可的GDP增長預(yù)測得到證實，到2030年，全球儲蓄供應(yīng)量將占到GDP的23%左右，比全球投資需求少2.4萬億美元。這種資金缺口可能會使全球GDP的增長每年減緩大約1%。此外，對幾種情境模式的靈敏度分析表明，即使中國和印度的GDP增長放緩，世界經(jīng)濟從這次全球金融危機中復(fù)蘇的速度比預(yù)期更緩慢，或其他一些似乎合理的可能性（如新興市場匯率升值，或全球為防止和適應(yīng)氣候變化而大量投資）成為現(xiàn)實，同樣會出現(xiàn)類似的資金缺口（圖表3）。影響我們的分析對于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人和政策制定者都具有重要意義。企業(yè)和投資者將不得不適應(yīng)一個資本成本更高，且新興市場占有大部分全球儲蓄和投資的新時代。在制定規(guī)則，以及創(chuàng)造條件促進這種轉(zhuǎn)變上，政府將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。更高的資本成本目前，名義和實際利率處于近30年的低點，但在未來幾年中，這兩種利率都可能會升高。如果實際長期利率回升到其40年的平均水平，它們將在2010年秋天的水平上升高大約150個基點。到2020年，儲蓄供應(yīng)量與投資資金需求之間不斷擴大的失衡狀態(tài)將非常嚴重。然而，當(dāng)投資者預(yù)見到這種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變時，實際長期利率——如一種10年期債券的實際收益率——甚至在未來5年內(nèi)就可能會開始上升。此外，利率上行不太可能只是一次性調(diào)整，因為預(yù)計在2020年到2030年期間，投資需求與資本供給之間的差距將不斷擴大。資本成本可能會輕而易舉地一路走高。由于存在通貨膨脹的升幅超過預(yù)期的可能性，為了對投資者進行補償，實際利率中可能還要包括風(fēng)險溢價。歷史經(jīng)驗表明，當(dāng)投資者擔(dān)心通貨膨脹率可能會出現(xiàn)始料不及的飚升時，實際利率就會上升?，F(xiàn)在，投資者已開始預(yù)期，一些重要國家的政府所采取的擴張性貨幣政策將會導(dǎo)致較高的通貨膨脹率。最后，正如最近這次金融危機所表明的，在一個受到資本制約的經(jīng)濟環(huán)境中，短期資本并不總是唾手可得。企業(yè)應(yīng)該尋求更穩(wěn)定（雖然也更昂貴）的資本來源，扭轉(zhuǎn)過去20年來短期資金的使用日益增多的趨勢。一年之內(nèi)到期的短期債券部分在所有債務(wù)中所占的比例，已從20世紀90年代前半期的23%上升到2000年代后半期的47%。在新的經(jīng)濟環(huán)境中，與通過股權(quán)和長期債券為企業(yè)的長期投資進行融資相比，通過短期債券進行融資的做法將具有更大的風(fēng)險。為了更好地協(xié)調(diào)激勵機制，董事會應(yīng)當(dāng)重新審視自己的一些錯誤的債務(wù)導(dǎo)向偏見，如采用每股收益（EPS）作為業(yè)績評價指標(biāo)。不斷變化的商業(yè)模式如果資本成本提高，那些具有更高資本效率——每一美元投資能獲得更多產(chǎn)出——的企業(yè)將享有更多的戰(zhàn)略靈活性，因為它們在為自己的增長融資時，所需的資金較少。那些擁有直接和特許融資來源的企業(yè)也將擁有明顯的競爭優(yōu)勢。在過去，這種做法意味著培養(yǎng)與金融中心（如倫敦、紐約和東京）的主要金融機構(gòu)的良好關(guān)系。在未來，它可能也意味著與另外的資本來源（如主權(quán)財富基金、養(yǎng)老基金和來自高儲蓄率國家的其他金融機構(gòu)）建立聯(lián)系。此外，對于那些其商業(yè)模式依賴于廉價資本的企業(yè)，實際長期利率的上升將大大降低它們的盈利能力——如果還不至于損害其運營的話。例如，耐用消費品生產(chǎn)企業(yè)的融資和租賃部門將會發(fā)現(xiàn)，隨著資金成本的增加，要實現(xiàn)不久以前的那種高回報將越來越困難。那些其銷售取決于很容易獲得的消費信貸的企業(yè)將會發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)增長變得更加困難。不斷調(diào)整的投資者戰(zhàn)略隨著實際長期利率的上升，投資者將會重新考慮自己的一些投資戰(zhàn)略。從短期來看，利率的任何上升都意味著當(dāng)前債券持有人的損失。但從長期來看，更高的實際利率將使投資者能夠從固定收益投資中獲得比在廉價資本時期更好的回報。這種變化可能會使一些投資組合重新回到傳統(tǒng)的固定收益投資工具和儲蓄存款，并遠離股票和替代性投資。對于養(yǎng)老基金、保險公司、捐贈基金，以及其他擁有數(shù)十年長期債務(wù)的機構(gòu)投資者而言，全球不斷增長的基礎(chǔ)設(shè)施投資可能是一個極具吸引力的機會。但是，很多這些機構(gòu)將需要改進其治理和激勵機制，減輕對滿足季度或年度業(yè)績指標(biāo)的壓力（這些指標(biāo)是基于按市場計價法會計準則制定的），以及允許管理層重點關(guān)注長期回報。隨著金融機構(gòu)管理的投資組合中，流動性較小的長期投資的比例不斷增加，這種變革將很有必要，因為市場價格的波動可能只是反映了市場的流動性條件，而并未反映投資內(nèi)在的、長期的價值6盡管新興市場可能會出現(xiàn)各種具有吸引力的機會，但也帶來了許多風(fēng)險和復(fù)雜性，而且在不同的國家，投資回報可能會大相徑庭。隨著新興市場人民收入的提高，以及資本市場的發(fā)展，非金融企業(yè)可以期望通過對有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投資獲得強勁增長。然而，金融投資者的回報卻不太確定，尤其是在那些資本回報率低，或儲蓄資金因為資本管制或國內(nèi)儲戶與投資者中的“本國偏好”而受困于國內(nèi)市場的國家7，更是如此。這些國家仍然容易受到股市、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)市場泡沫的影響，這些市場的估值水平超過了資產(chǎn)的內(nèi)在價值。外國投資者在投入自己的資金之前，需要仔細評估市場估值。他們還必須采取一種長遠眼光，因為與發(fā)達國家的市場相比，在這些容易產(chǎn)生泡沫的市場中，可能波動性仍然更大。政府需要采取行動各國政府必須鼓勵資本從全球儲戶手中流向合適的地方，在這些地方，資本能以富有成效的方式進行投資，同時可以盡量減小在聯(lián)系日益密切的全球資本市場中的內(nèi)在風(fēng)險。在那些具有成熟資本市場的國家中，政府應(yīng)該鼓勵更多的儲蓄和國內(nèi)投資，重新平衡自己的經(jīng)濟，使其較少依賴消費來推動經(jīng)濟增長。在這些國家，尤其是英國和美國，政策制定者應(yīng)該首先建立各種機制，以保持近來家庭儲蓄增加的勢頭。例如，他們可以執(zhí)行鼓勵職工增加儲蓄、參加養(yǎng)老金計劃，以及比現(xiàn)有退休年齡工作更長年限的各種政策。此外，政府自己也可以通過削減開支，為增加國家總的儲蓄額做出貢獻。為了取代以消費作為經(jīng)濟增長發(fā)動機的模式，這些國家的政府還應(yīng)該采取旨在刺激國內(nèi)投資的措施。例如，它們可以為企業(yè)提供加快稅收折舊的優(yōu)惠，以及在碳交易定價上增大清晰度——目前存在的不確定性正在阻礙對清潔能源技術(shù)的投資。它們還應(yīng)該解決自己在基礎(chǔ)設(shè)施投資上積壓的欠賬，盡管這可能需要修改政府的會計方法，這些會計方法以相同的方式來處理投資與消費。在新興經(jīng)濟體，各國政府應(yīng)促進金融市場深入而穩(wěn)定地持續(xù)發(fā)展，使其能有效地聚集國民儲蓄并引導(dǎo)資金流向最富有成效的投資。目前，一般來說，新興市場的金融體系將儲蓄資金分配給資本用戶的能力有限。我們可以從這些國家低水平的金融深度——即國內(nèi)股票、債券和銀行存款的價值在GDP中所占比例——了解到這一點8。政策制定者還應(yīng)該制定激勵措施，擴大銀行業(yè)務(wù)和其他金融服務(wù)的范圍，使其覆蓋全體人民。與此同時，世界各地的政策制定者應(yīng)該創(chuàng)造條件，促進長期融資，消除阻礙資本流動的金融保護主義措施。這就要求取消對跨境投資的限制，無論是通過對養(yǎng)老基金和其他投資者的限制，還是通過對資本賬戶的限制。政策制定者還必須建立治理和激勵機制，使擁有長期負債（如養(yǎng)老基金、保險公司和主權(quán)財富基金）的投資基金經(jīng)理能專注于長期投資回報，而不是只關(guān)注反映市場波動，并可能會偏離長期估值的季度業(yè)績。在撰寫本文時，全球投資已顯示出正從2009年的經(jīng)濟衰退中反彈的態(tài)勢。而全球儲蓄的前景則不很明確。一種成本更高的信貸環(huán)境將會考驗整個全球經(jīng)濟，并且可能會抑制未來的經(jīng)濟增長。領(lǐng)導(dǎo)者面臨的挑戰(zhàn)將是，解決當(dāng)前的經(jīng)濟問題，同時為今后幾年穩(wěn)健的長期增長創(chuàng)造條件。作者簡介：RichardDobbs是麥肯錫全球研究院（MGI）聯(lián)席院長和麥肯錫首爾分公司資深董事，SusanLund是麥肯錫全球研究院研究總監(jiān)，AndreasSchreiner是麥肯錫紐約分公司咨詢顧問。本文改編自《告別廉價資本？全球投資和儲蓄長期變化的影響》（Farewelltocheapcapital?Theimplicationsoflong-termshiftsinglobalinvestmentandsaving）），您可以在麥肯錫公司網(wǎng)站閱讀該報告，還可以從該網(wǎng)站下載該報告的eBook文檔（包括提供的ePub和AmazonKindle格式文檔）。作者謹向?qū)Ρ疚牡男纬勺龀鲐暙I的RiccardoBoin,RohitChopra和AlexKim致謝。返回頂端注釋：4中國政府官員已公開表示，增加消費，從而減少經(jīng)常賬戶盈余，將是“十二五”規(guī)劃的一項目標(biāo)。還可參閱麥肯錫全球研究院（MGI）網(wǎng)站免費提供的MGI報告《如果你掙了錢，就花掉它：釋放中國的消費潛力》（Ifyou’vegotit,spendit:UnleashingtheChineseconsumer）。5請參閱《財政監(jiān)測：克服將要面臨的財政挑戰(zhàn)》（FiscalMonitor:NavigatingtheFiscal