2-第2章-匯率與外匯市場概述

國際經(jīng)濟(jì)學(xué)國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)第2章

匯率與外匯市場概述1.匯率概要

2.現(xiàn)實(shí)中的匯率

3.外匯市場

4.套匯與即期匯率

5.套匯與利率

6.結(jié)論第2章匯率與外匯市場概述關(guān)鍵術(shù)語I匯率升值貶值有效匯率匯率制度固定（釘住）匯率制浮動（彈性）匯率制自由浮動波幅有管理的浮動爬行貨幣聯(lián)盟美元化貨幣局外匯市場即期合約即期匯率差價(jià)市場摩擦交易成本衍生品遠(yuǎn)期掉期期貨第2章匯率與外匯市場概述關(guān)鍵術(shù)語II期權(quán)商業(yè)銀行銀行間交易公司非銀行金融機(jī)構(gòu)資本管制官方市場黑市干預(yù)套匯均衡無套匯條件交叉匯率媒介貨幣遠(yuǎn)期匯率拋補(bǔ)利率平價(jià)預(yù)期匯率收益率風(fēng)險(xiǎn)流動性預(yù)期收益率無拋補(bǔ)利率平價(jià)預(yù)期貶值率遠(yuǎn)期升水率1.匯率概要

1.匯率概要

1.匯率概要表2-1中有四項(xiàng)是關(guān)于美元-歐元匯率，2012年12月31日，歐元的標(biāo)價(jià)是每歐元1.318美元，這是從美國的角度來看的標(biāo)價(jià)，也被稱作“美國價(jià)格”。1.匯率概要1.2

升值和貶值：定義如果一種貨幣能夠購買更多的另一種貨幣,那么這種貨幣經(jīng)歷了升值(appreciation)——它的價(jià)值上升了、增值了或者走強(qiáng)了。如果一種貨幣只能購買較少的另一種貨幣,那么這種貨幣經(jīng)歷了貶值(depreciation)——它的價(jià)值下降了、貶值了或者走弱了。1.匯率概要

1.匯率概要1.2

升值和貶值：定義1.匯率概要

1.匯率概要1.3

多邊匯率：雙邊匯率與有效匯率

兩個國家或兩種貨幣間的匯率，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為雙邊匯率。經(jīng)常發(fā)生的一種情況是美元可能對某些貨幣貶值了，而對另一些貨幣仍保持不變，抑或升值了。為了把不同的雙邊匯率變化合計(jì)為一種衡量方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對貨幣籃子計(jì)算多邊匯率變化，用貿(mào)易權(quán)重來構(gòu)建一個貨幣籃子中每種貨幣的所有雙邊匯率的平均值。所得到的衡量結(jié)果就是有效匯率（effectiveexchangerate）的變化。1.匯率概要

1.匯率概要1.3

多邊匯率：雙邊匯率與有效匯率名義有效匯率美聯(lián)儲廣義指數(shù)(由26種貨幣組成的籃子)名義有效匯率美聯(lián)儲主要貨幣指數(shù)(由7種貨幣組成的籃子)外幣籃子/美元2002年1月=100美元貶值外幣升值美元升值外幣貶值2002年以來，相比一籃子其他貨幣，美元的價(jià)值在逐步下降。相比于許多主要貨幣，比如歐元、英鎊、加元和瑞士法郎，美元貶值了很多。但如果以美國的貿(mào)易伙伴作為衡量的參照對象，美元的走弱則沒有那么明顯。1.匯率概要1.4

舉例：用匯率來比較以共同貨幣表示的價(jià)格1.匯率概要1.4

舉例：用匯率來比較以共同貨幣表示的價(jià)格當(dāng)假設(shè)匯率可以變化時(shí)，通常假設(shè)國內(nèi)商品價(jià)格在短期內(nèi)固定不變(以本國貨幣計(jì)價(jià))，這被經(jīng)濟(jì)學(xué)家商品市場的短期價(jià)格黏性。匯率的變化會引起用母國貨幣表示的外國商品價(jià)格的變化。匯率的變化會引起不同國家生產(chǎn)的商品相對價(jià)格的變化。1.匯率概要1.4

舉例：用匯率來比較以共同貨幣表示的價(jià)格當(dāng)母國相對于外國匯率貶值時(shí)，母國出口品（外國人的進(jìn)口品）變得相對便宜，外國出口品（母國居民的進(jìn)口品）變得相對昂貴（本幣貶值有利于本國商品出口，并且不利于外國商品進(jìn)口）。當(dāng)母國相對于外國匯率升值時(shí)，母國出口品（外國人的進(jìn)口品）變得相對昂貴，外國出口品（母國居民的進(jìn)口品）變得相對便宜（本幣升值不利于本國商品出口，并且有利于外國商品進(jìn)口）。2.現(xiàn)實(shí)中的匯率2.1

匯率制度：固定匯率制與浮動匯率制固定(釘住)匯率制[fixed(pegged)exchangerateregime]是指在一個相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)（通常是一年或更長），一國對某基礎(chǔ)貨幣的匯率在狹小范圍內(nèi)進(jìn)行波動(或者完全不波動)的情形。只有一國或兩國政府干預(yù)外匯市場時(shí),一國匯率才能在很長時(shí)間內(nèi)維持固定不變。2.現(xiàn)實(shí)中的匯率2.1

匯率制度：固定匯率制與浮動匯率制浮動(彈性)匯率制[floating(flexible)exchangerateregime]是指所有其他情形,即一國匯率在一個較大范圍內(nèi)波動，政府不想固定母國對任何其他基礎(chǔ)貨幣的匯率。升值和貶值每年每月、每時(shí)每刻都在發(fā)生。2.現(xiàn)實(shí)中的匯率2.1

匯率制度：固定匯率制與浮動匯率制一個經(jīng)驗(yàn)法則是把每年的變化幅度超過±2%或±1%作為浮動匯率制的標(biāo)準(zhǔn)?！肮潭ā焙汀案印眱H僅是對匯率制度的一種非常粗糙的描述，實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)的匯率制度之間的區(qū)別不可能這么分明。2.現(xiàn)實(shí)中的匯率發(fā)達(dá)國家的例證：

圖2-2展示的是1996年到2012年不同貨幣對（currencypairs）的日常匯率。從中可以看到，美元與其他三種外國貨幣（日元、英鎊和加元）之間的關(guān)系是一種浮動關(guān)系。波幅從高峰值到低谷值的運(yùn)動要經(jīng)過幾個月甚至幾年才可能發(fā)生，但是匯率還表現(xiàn)出巨大的短期波動，每天都可有上下波動。這種浮動匯率制被稱為自由浮動(freefloat)。案例：最近的匯率歷程2.現(xiàn)實(shí)中的匯率案例：最近的匯率歷程2.現(xiàn)實(shí)中的匯率發(fā)展中國家的例證：圖2-3展示的是1996年到2012年某些發(fā)展中國家對美元的日常匯率。發(fā)展中國家的匯率較發(fā)達(dá)國家而言更加多變。介于固定匯率和自由浮動匯率之間的這個中間區(qū)域被稱為有管理的浮動(managedfloat)(又被稱為骯臟的浮動或有限彈性政策)。案例：最近的匯率歷程2.現(xiàn)實(shí)中的匯率案例：最近的匯率歷程2.現(xiàn)實(shí)中的匯率貨幣聯(lián)盟：在貨幣聯(lián)盟(currencyunion或monetaryunion)條件下，存在某種如對成員國負(fù)責(zé)的單一中央銀行或貨幣當(dāng)局那樣的跨國結(jié)構(gòu)。最典型的一個貨幣聯(lián)盟例子是歐元區(qū)。其他貨幣聯(lián)盟包括非洲金融共同體和太平洋金融共同體法郎區(qū)（由在非洲和太平洋地區(qū)的一些前法國殖民地組成）以及有六個成員國的東加勒比貨幣聯(lián)盟。案例：最近的匯率歷程世界上的匯率制度：貨幣局（currencyboard），或稱貨幣局制度，是一種具有特殊的旨在“更嚴(yán)格地”（即更持久地）釘住匯率的法律與程序規(guī)則的固定匯率制。3.外匯市場

外匯市場（exchangemarket，orforexmarket，

FXmarket）是買賣外匯的個人、公司和一些公共機(jī)構(gòu)的集合體。外匯市場不是一個有組織的市場：每一筆交易都是在“場外”進(jìn)行的，交易各方在世界各地許許多多相互聯(lián)系的場所完成交易。2010年，三個主要的外匯中心——英國（幾乎都在倫敦）、美國（大部分在紐約）和日本（主要在東京）——占據(jù)了75%以上的交易量。其他重要的外匯交易中心包括中國香港、新加坡、悉尼和蘇黎世。3.外匯市場3.1

即期合約

最簡單的外匯交易是雙方之間用一種貨幣即刻兌換成另一種貨幣的合約。這種交易被稱為即期合約(spotcontract)，因?yàn)樗恰爱?dāng)場”發(fā)生的。相應(yīng)地，這種交易所使用的匯率通常被稱為即期匯率(spotexchangerate)。在本課程中，“匯率”一詞的使用常指即期匯率。即期交易現(xiàn)在幾乎是沒有風(fēng)險(xiǎn)的：現(xiàn)在的科技使得大部分即期交易的清算都是實(shí)時(shí)的，一方無法履約而給交易另一方帶來風(fēng)險(xiǎn)(違約風(fēng)險(xiǎn)或清算風(fēng)險(xiǎn))的可能性基本為零。3.外匯市場3.2

交易成本

當(dāng)個人通過零售渠道（例如銀行）購買外幣時(shí)，所付的價(jià)格會高于在新聞媒體中所看到的中間價(jià)；賣出時(shí)的價(jià)格會較低?！百I入”與“賣出”價(jià)格之間的差價(jià)（spread）可能在2%到5%。差價(jià)是市場摩擦(marketfriction)或交易成本(transactioncost)的一個重要例子。盡管差價(jià)對外匯市場的任何微觀經(jīng)濟(jì)分析都相當(dāng)重要，但宏觀經(jīng)濟(jì)分析往往假設(shè)，對于重要投資者而言市場上的交易成本差額非常小，以至在大多數(shù)情況下都可以忽略不計(jì)。3.外匯市場3.3

衍生品

外匯交易合約還包括遠(yuǎn)期、掉期、期貨和期權(quán)。這些相關(guān)的外匯合約被統(tǒng)稱為衍生品（derivatives），因?yàn)檫@些合約和定價(jià)都是由即期匯率衍生而來的。

除遠(yuǎn)期合約以外，外匯衍生品市場相對于全球外匯市場并不大。根據(jù)國際清算銀行（BIS）2016年9月公布的“央行三年期外匯調(diào)查”，2016年4月外匯市場交易額日均5.1萬億美元，這比2013年4月的5.4萬億美元有所下降，其中即期交易額日均1.7萬億美元（占比33%），遠(yuǎn)期交易額日均0.7萬億美元（占比14%），掉期交易額日均2.5萬億美元（占比49%），其他衍生品日均交易額0.3萬億美元（5%）。3.外匯市場3.3

衍生品3.外匯市場3.3

衍生品匯率(美元/歐元)即期匯率遠(yuǎn)期匯率3個月圖2-5描繪了美元-歐元市場上近期的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率走勢。從圖可以看出，遠(yuǎn)期匯率的變動趨勢與即期匯率的變動趨勢相當(dāng)接近。遠(yuǎn)期：遠(yuǎn)期(forward)合約不同于即期合約，因?yàn)殡p方于今日簽署合約，但貨幣的交割結(jié)算日期是在未來，或者說遠(yuǎn)期。交割日期(或者稱為到期日)依合約而不同，有30日、90日、6個月、1年或者更長時(shí)間。然而，由于是按今天的價(jià)格固定的，合約不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。案例：外匯衍生品3.外匯市場掉期：掉期(swap)合約是指在即期賣出某種外國貨幣的同時(shí)，在遠(yuǎn)期回購?fù)环N貨幣。對于反復(fù)進(jìn)行同一對貨幣交易的交易雙方來說，這是一種共同的合約。兩種交易組合在一起減少了交易成本，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人的費(fèi)用和傭金比分別在即期和遠(yuǎn)期市場購買更低。案例：外匯衍生品3.外匯市場期貨：期貨(futures)合約是指持有合約的雙方在未來某個日期以預(yù)先約定的匯率彼此進(jìn)行外匯交割的承諾，就像遠(yuǎn)期合約一樣。但與遠(yuǎn)期合約不同的是，期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的,在某個指定日期到期，可以在一個有形的期貨交易所進(jìn)行交易。因此，期貨合約并不要求交割之日的雙方與最初進(jìn)行交易的雙方相同。案例：外匯衍生品3.外匯市場期權(quán)：期權(quán)(option)賦予一方——買方，在未來某一天以預(yù)先約定的匯率買入(看漲)或賣出(看跌)一種貨幣以換取另一種貨幣的權(quán)利。另一方——賣方，在買方要求行使這種權(quán)利時(shí)必須履行這種交易，但是買方?jīng)]有交易的義務(wù)，尤其是在到期日的即期價(jià)格對他更為有利的時(shí)候就不會行使權(quán)利。案例：外匯衍生品3.外匯市場例1：套期保值（Hedging）：作為一家美國公司的首席財(cái)務(wù)官，你預(yù)計(jì)90天后要收到出口到法國的100萬歐元貨款。目前的即期匯率是每歐元換1.20美元。如果美元升值到1歐元換取不到1.10美元，那么交易就會遭受損失。你建議公司以每歐元換1.15美元的匯率買入100萬歐元的美元看漲期權(quán)，以確保公司的歐元收入可以至少在這個匯率水平售出。這樣，即使是即期匯率低于1.15美元，公司的微小利潤仍然能夠?qū)崿F(xiàn)。這就是套期保值。案例：外匯衍生品3.外匯市場例2：投機(jī)（Speculation）：

1年期的歐元期貨的現(xiàn)行市場價(jià)格是1.30美元，但你認(rèn)為在未來的12個月歐元會升值(美元會貶值)到1歐元換1.43美元。如果你想賭一把，便可以買入這些期貨。倘若你的預(yù)測是正確的，就會實(shí)現(xiàn)10%的利潤。事實(shí)上，任何超過1.30美元/歐元的匯率都會產(chǎn)生利潤。然而，如果在一年后匯率等于或低于1.30美元/歐元，你的期貨投資就會虧損。這就是投機(jī)。案例：外匯衍生品3.外匯市場3.外匯市場3.4

私人交易商（PrivateActors）

外匯市場的主角是交易商。大部分外匯交易商是為商業(yè)銀行(commercialbanks)服務(wù)的。這些銀行不僅自己進(jìn)行交易以謀取利潤，而且為那些想要進(jìn)口或出口貨物、服務(wù)和資產(chǎn)的客戶服務(wù)。這些貿(mào)易往往涉及貨幣兌換，商業(yè)銀行是提供此類服務(wù)的主要金融中介。

大部分外匯交易都屬于逐利的銀行間交易，而銀行同業(yè)交易的匯率也正是市場的外匯報(bào)價(jià)，它們是外匯市場上決定即期匯率的關(guān)鍵因素。3.外匯市場3.5

政府行為：資本管制

外匯市場上政府的一種極端行為是，阻止外匯市場的自由運(yùn)行，限制外匯交易或外匯流動，或者只允許通過政府渠道進(jìn)行外匯交易，試圖借此完全控制外匯市場。

但資本管制不是百分之百成功的。非法交易不可避免，也不可能完全阻止。政府可以建立一個外匯的官方市場并制定法律要求人們在市場上按官方規(guī)定的匯率買賣外匯。但在黑市或平行市場上，匯率仍由市場決定。3.外匯市場3.5

政府行為：央行干預(yù)政府采取的一種較為溫和的措施是讓私人外匯市場發(fā)揮作用，但通過干預(yù)來固定或控制外匯價(jià)格，這項(xiàng)工作往往由一國的中央銀行承擔(dān)。為了維持固定或釘住匯率，中央銀行必須以固定價(jià)格持續(xù)買入或賣出本國貨幣，換取釘住的其他國家的貨幣。但這種做法會擠占資源，同時(shí)也對維持一定的外匯儲備規(guī)模提出了要求。4.套匯與即期匯率在任何市場上，私人交易商從事的最基本的行為是套利（arbitrage），這是一種從價(jià)格差別中尋找盈利機(jī)會的交易策略。（外匯市場上的套利行為被稱為套匯。）

如果在一個市場上存在以低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出而賺取利潤的機(jī)會，那么這樣的市場就被認(rèn)為是非均衡的。否則，就不存在套利空間，市場就處于均衡狀態(tài)（equilibrium），也就是市場滿足無套利條件（no-arbitragecondition）。

4.套匯與即期匯率4.1

兩種貨幣的套匯4.套匯與即期匯率

4.套匯與即期匯率

4.套匯與即期匯率4.3

交叉匯率和媒介貨幣世界上有眾多貨幣，如果每兩種貨幣確定以一個匯率，那么這樣的匯率會有很多，但現(xiàn)實(shí)中只有少數(shù)的匯率在市場上起作用，大部分貨幣都是通過第三種貨幣進(jìn)行相互兌換，也就是世界上大多數(shù)貨幣只與一種或兩種主要貨幣進(jìn)行直接交易，如美元、歐元、日元或英鎊，或者鄰國的幾種其他貨幣。當(dāng)交易中用到美元等第三種貨幣時(shí),這第三種貨幣就被稱為媒介貨幣(vehiclecurrency)。國際清算銀行2016年的數(shù)據(jù)顯示，外匯交易中最常用的貨幣包括美元（87.5%）、歐元（31.4%）等（見下頁表）。4.套匯與即期匯率4.3

交叉匯率和媒介貨幣4.套匯與即期匯率各年度4月份外匯市場日均交易額按貨幣占比情況5.1無風(fēng)險(xiǎn)套匯：拋補(bǔ)利率平價(jià)5.套匯與利率

5.套匯與利率美元存款的美元收益歐元存款的美元收益這個表達(dá)式被稱為拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterestparity,CIP)，因?yàn)闅W元存款的所有匯率風(fēng)險(xiǎn)都通過遠(yuǎn)期合約“覆蓋”了。我們可以說這種交易利用了遠(yuǎn)期拋補(bǔ)。5.1無風(fēng)險(xiǎn)套匯：拋補(bǔ)利率平價(jià)5.套匯與利率遠(yuǎn)期匯率如何確定？拋補(bǔ)利率平價(jià)是一種無套匯條件，它描述了這樣一種均衡，在均衡條件下投資者對于兩種貨幣的含息銀行存款的收益沒有偏好，匯率風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)因?yàn)檫h(yuǎn)期合約的使用得到了消除。因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率影響了收益，所以拋補(bǔ)利率平價(jià)可以被認(rèn)為為我們提供了一種遠(yuǎn)期匯率的決定理論。5.1無風(fēng)險(xiǎn)套匯：拋補(bǔ)利率平價(jià)5.套匯與利率

美元存款的美元收益歐元存款的美元收益

現(xiàn)在我們可以知道為什么遠(yuǎn)期合約被稱為“衍生”合約：要確定遠(yuǎn)期合約的價(jià)格（遠(yuǎn)期匯率F），我們首先要知道即期合約的價(jià)格（期匯率E）。也就是說，遠(yuǎn)期合約的定價(jià)是運(yùn)用額外的利率信息從基本的即期合約定價(jià)中派生出來的。案例：拋補(bǔ)利率平價(jià)的證據(jù)5.套匯與利率偏離CIP所隱含的利潤（年百分比，%）德國存款收益率減去英國存款收益率（以英鎊表示）1979年：英國取消資本管制1981年：德國取消資本管制圖2-9金融自由化和拋補(bǔ)利率平價(jià)：英國和德國之間的套匯圖2-9顯示了投資商將資金從英國轉(zhuǎn)移到德國且進(jìn)行遠(yuǎn)期拋補(bǔ)情況下所等獲得的利潤。只有當(dāng)拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)這一利潤才為零。放松資本管制后，套匯使利率平價(jià)成立。5.2風(fēng)險(xiǎn)套匯：無拋補(bǔ)利率平價(jià)5.套匯與利率

5.套匯與利率美元存款的美元收益歐元存款的美元收益這個表達(dá)式被稱為無拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterestparity，UIP），因?yàn)閰R率風(fēng)險(xiǎn)未被避免遠(yuǎn)期拋補(bǔ)的決定所“覆蓋”，只是等待著一年后使用即期合約來兌換。5.2風(fēng)險(xiǎn)套匯：無拋補(bǔ)利率平價(jià)5.套匯與利率即期匯率如何確定？無拋補(bǔ)利率平價(jià)也是一種無套匯條件，它描述了這樣一種均衡，在均衡條件下投資者對于未對沖的兩種貨幣的含息銀行存款的收益沒有偏好（遠(yuǎn)期合約未使用）。因?yàn)榧雌趨R率影響了收益，所以無拋補(bǔ)利率平價(jià)可以被認(rèn)為為我們提供了一種即期匯率的決定理論。5.2風(fēng)險(xiǎn)套匯：無拋補(bǔ)利率平價(jià)5.套匯與利率

美元存款的美元收益歐元存款的美元收益

5.套匯與利率

5.套匯與利率

遠(yuǎn)期升水率預(yù)期貶值率

5.套匯與利率案例：無拋補(bǔ)利率平價(jià)的證據(jù)最優(yōu)擬合線根據(jù)CIP和UIP預(yù)測的關(guān)系(本幣對外幣，年百分比，%)預(yù)期貶值率遠(yuǎn)期升水率（本幣對外幣，年百分比，%）即期匯率和遠(yuǎn)期匯率都可以在市場上獲得，預(yù)期匯率可以通過調(diào)查要求交易商報(bào)告預(yù)期這樣一種方式獲取。圖2-11顯示最優(yōu)擬合線與預(yù)測關(guān)系線并不完全重合，這種偏差可能是由選樣誤差以及噪音（個人交易商的觀點(diǎn)不一致）造成的。擬合線斜率接近于1為無拋補(bǔ)利率平價(jià)的成立提供了一些支持。5.3無拋補(bǔ)利率平價(jià)：一種有用的近似方法

無拋補(bǔ)利率平價(jià)的近似法含義為：持有美元存款賦予投資者以美元利息收益。持有歐元存款會以兩種方式賦予投資者收益：得到歐元利息,但還會得到等于歐元升值率（約等于美元貶值率）的歐元收益（或損失）。因此，如果UIP成立，且要使美元存款和歐元存款對