伊利股份深度解析-王者之路-扶搖而上

伊利股份深度解析王者之路，扶搖而上

一、顧往昔之路：篳路藍(lán)縷，鑄就全球乳業(yè)龍頭篳路藍(lán)縷，數(shù)十載深耕成就優(yōu)秀乳業(yè)龍頭。公司前身為1956年創(chuàng)立的呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，1993年在呼市回民奶食品廠的基礎(chǔ)上以定向募集方式設(shè)立而來(lái)。1996年公司在上交所掛牌上市，為全國(guó)乳品行業(yè)首家A股上市公司。歷經(jīng)二十余年的持續(xù)創(chuàng)新與精細(xì)運(yùn)營(yíng)，公司從年收入規(guī)模不足5億元的乳品企業(yè)成長(zhǎng)為即將邁入千億級(jí)別的乳業(yè)龍頭。目前已成長(zhǎng)為中國(guó)規(guī)模最大、產(chǎn)品品類(lèi)最全的乳制品企業(yè)，根據(jù)荷蘭合作銀行發(fā)布2021年“全球乳業(yè)20強(qiáng)”榜單，伊利蟬聯(lián)全球五強(qiáng)、連續(xù)8年穩(wěn)居亞洲乳業(yè)第一。2020年躋身全球乳業(yè)“五強(qiáng)”，2025年瞄準(zhǔn)全球乳業(yè)前三、2030年力爭(zhēng)問(wèn)鼎全球乳業(yè)第一。根據(jù)荷蘭合作銀行最新發(fā)布的2020年全球乳業(yè)排行榜，伊利成功躋身全球乳業(yè)五強(qiáng)，成為迄今為止唯一獲此殊榮的亞洲乳企。公司董事長(zhǎng)潘剛先生在2020年10月舉行的伊利集團(tuán)2020年領(lǐng)導(dǎo)力峰會(huì)上宣布，公司制定新的戰(zhàn)略目標(biāo)為，2025年進(jìn)入“全球乳業(yè)前三”，2030年成為“全球乳業(yè)第一”。緊握常溫高端趨勢(shì)，練就百億明星單品我國(guó)乳制品行業(yè)自2000年以來(lái)的發(fā)展歷程主要可以劃分為兩個(gè)階段：1）銷(xiāo)量拉動(dòng)的黃金增長(zhǎng)期（2000年-2008年）：此階段內(nèi)，隨著居民生活水平的提升和奶類(lèi)消費(fèi)習(xí)慣培育逐步獲效，我國(guó)液態(tài)奶人均消費(fèi)量顯著提升，2008年已攀升至11.5kg/人/年（而2000年僅1kg/人/年）。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，此階段內(nèi)乳制品行業(yè)產(chǎn)量保持雙位數(shù)的高增（yoy20%+），且增速與我國(guó)乳制品制造行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速較為相近，可以認(rèn)為銷(xiāo)量的增長(zhǎng)是拉動(dòng)行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。2）消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的品質(zhì)時(shí)代（2008年至今）：2008年的三聚氰胺事件使得乳制品行業(yè)受到明顯沖擊，消費(fèi)者信心下滑導(dǎo)致需求明顯削弱，我國(guó)乳制品行業(yè)的零售量及零售額增速放緩至個(gè)位數(shù)（而2007年均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)）。經(jīng)歷食品安全事件后，我國(guó)各個(gè)乳品企業(yè)均加碼上游奶源控制與建設(shè)，助推行業(yè)開(kāi)啟品質(zhì)時(shí)代。乳制品行業(yè)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力逐步轉(zhuǎn)換為消費(fèi)升級(jí)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2015年起我國(guó)乳制品行業(yè)均價(jià)提升明顯超過(guò)銷(xiāo)量增速（16-20年均價(jià)CAGR：+7.3%；16-20年零售量CAGR：+0.1%），行業(yè)保持量?jī)r(jià)齊升的健康增長(zhǎng)。公司積極把握行業(yè)的重要發(fā)展機(jī)遇，主要體現(xiàn)在：率先推出利樂(lè)液態(tài)奶，奠定常溫奶龍頭地位早期液態(tài)乳以低溫奶為主導(dǎo)，光明乳業(yè)曾為行業(yè)龍頭。液態(tài)奶主要由UHT奶和巴氏殺菌奶構(gòu)成。早期我國(guó)乳制品行業(yè)以奶粉和巴氏殺菌奶為主導(dǎo)，格局方面以短期保質(zhì)期的保鮮乳品為主的光明乳業(yè)占據(jù)行業(yè)龍頭地位，2002年光明的營(yíng)收規(guī)模（50.22億元）明顯超過(guò)伊利（40.10億元）和蒙牛（16.69億元）。率先布局利樂(lè)液態(tài)奶，奠定常溫奶龍頭地位。早期行業(yè)以巴氏殺菌奶為主導(dǎo)，但巴氏奶需全程冷鏈運(yùn)輸且保質(zhì)期較短，覆蓋范圍較小，異地市場(chǎng)開(kāi)拓難度較大，難以出現(xiàn)輻射全國(guó)范圍的乳業(yè)龍頭。在光明乳業(yè)壟斷低溫奶市場(chǎng)的背景下，伊利股份積極把握常溫奶的發(fā)展機(jī)遇，率先引進(jìn)利樂(lè)生產(chǎn)線，1997年公司的第一條利樂(lè)液態(tài)奶生產(chǎn)線投產(chǎn)，UHT技術(shù)明顯延長(zhǎng)了液態(tài)奶的保質(zhì)期，助力液體牛奶產(chǎn)品的輻射范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。在常溫奶迅速發(fā)展的大背景下公司積極推新，2003年公司營(yíng)收規(guī)模首次超過(guò)光明乳業(yè)，奠定了常溫奶龍頭地位，2005年伊利成為唯一利樂(lè)包裝產(chǎn)品突破100億的中國(guó)企業(yè)。自此，公司龍頭地位不斷鞏固，2020年以38.6%的零售額份額穩(wěn)居我國(guó)常溫奶行業(yè)第一，2020年公司液態(tài)類(lèi)乳品的零售額市占份額為33.3%。堅(jiān)守伊利即品質(zhì)信條，整合全球優(yōu)質(zhì)奶源三聚氰胺事件開(kāi)啟行業(yè)品質(zhì)時(shí)代。原奶來(lái)源主要包括：1）乳企或上游牧業(yè)自建的牧場(chǎng)；2）奶牛養(yǎng)殖戶。在2008年之前，我國(guó)規(guī)?；翀?chǎng)占比相對(duì)較低，乳品加工廠的原奶主要來(lái)自奶牛養(yǎng)殖戶（即奶農(nóng)），2008年三聚氰胺事件沉重打擊了消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)乳業(yè)品牌的信心，推動(dòng)乳制品行業(yè)開(kāi)啟品質(zhì)化時(shí)代，奶量低的奶牛和不規(guī)范的養(yǎng)殖散戶被加速淘汰，我國(guó)奶牛單產(chǎn)量穩(wěn)步攀升，且規(guī)?；ù鏅诖笥?00頭）奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)的比例持續(xù)提升。加強(qiáng)上游奶源建設(shè)與控制，逐步實(shí)現(xiàn)100%規(guī)模化養(yǎng)殖。2008年行業(yè)經(jīng)歷了三聚氰胺事件的重創(chuàng)，公司將原奶質(zhì)量安全提升到戰(zhàn)略的高度，持續(xù)強(qiáng)化奶源基地的建設(shè)，以自建、合作、參股等形式打造伊利現(xiàn)代化牧場(chǎng)+奶聯(lián)社+奶源示范基地等多種模式的牧場(chǎng)，確保優(yōu)質(zhì)原奶的供應(yīng)。2015年，公司規(guī)?；s化的養(yǎng)殖在奶源供應(yīng)比例就已達(dá)到100%。目前伊利擁有中國(guó)規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地，掌控西北、內(nèi)蒙古、東北等三大黃金奶源基地及眾多優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，可輻射全國(guó)消費(fèi)者。優(yōu)秀的產(chǎn)品力，培育百億級(jí)高端大單品以產(chǎn)品創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，持續(xù)加碼研發(fā)投入。公司建立相對(duì)完善的三級(jí)研發(fā)體系即“基礎(chǔ)研發(fā)?技術(shù)升級(jí)-產(chǎn)品開(kāi)發(fā)”。與其余主要乳業(yè)龍頭相比，2020年公司研發(fā)費(fèi)用率0.50%，明顯領(lǐng)先于蒙牛乳業(yè)（0.42%）和光明乳業(yè)（0.29%）。順應(yīng)品質(zhì)化新趨勢(shì)，成功打造安慕希、金典等明星品牌。公司緊跟消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，積極開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品以滿足不同消費(fèi)者多元需求，近年來(lái)公司重點(diǎn)培育品牌“金典”、“安慕希”等已步入收獲期，逐步成為增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。20年“金典”“安慕?！薄皶齿p”“金領(lǐng)冠”“巧樂(lè)茲”等重點(diǎn)產(chǎn)品營(yíng)收同比+9.6%，表現(xiàn)優(yōu)于整體營(yíng)收增速（+7.4%），其中高端常溫酸奶安慕希年銷(xiāo)售額已突破300億，占國(guó)內(nèi)常溫酸奶市場(chǎng)超50%份額，成為中國(guó)乳業(yè)一大爆品。安慕希：后來(lái)居上，7年成就常溫酸奶絕對(duì)龍頭酸奶行業(yè)：常溫酸奶優(yōu)勢(shì)突出，備受消費(fèi)者青睞。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，15-20年我國(guó)常溫酸奶規(guī)模CAGR高達(dá)33.7%，份額占比提升至52.7%（2020年），常溫酸奶已然成為酸奶行業(yè)的重要增長(zhǎng)源。安慕希后來(lái)居上，練就常溫酸奶絕對(duì)龍頭。2009年光明正式推出常溫酸奶品牌“莫斯利安”，獲得了消費(fèi)者青睞。2013年伊利跟進(jìn)開(kāi)創(chuàng)高端常溫酸奶品牌安慕希，憑借持續(xù)創(chuàng)新的口感風(fēng)味、精準(zhǔn)高效營(yíng)銷(xiāo)和強(qiáng)大的渠道體系迅速崛起，僅用3年時(shí)間就超過(guò)莫斯利安成為常溫酸奶行業(yè)龍頭。高蛋白營(yíng)養(yǎng)+豐富多樣的口感，俘獲眾多消費(fèi)者心智。我們認(rèn)為安慕希常溫酸奶在產(chǎn)品端具備高蛋白營(yíng)養(yǎng)和豐富多樣的口感選擇，助力安慕希鞏固酸奶龍頭地位，根據(jù)歐睿，2020年安慕希以24.9%的零售額份額位居酸奶整體行業(yè)第一單品。高效營(yíng)銷(xiāo)塑造國(guó)民形象，全國(guó)織網(wǎng)完善渠道布局高舉高打，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率始終維持在20%以上的高位。在營(yíng)銷(xiāo)上采取高舉高打的策略，21H1公司銷(xiāo)售費(fèi)用為124.3億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為22.0%，2015-21H1費(fèi)用率始終維持在20%以上的高位。全面且精準(zhǔn)的營(yíng)銷(xiāo)，成功塑造國(guó)民品牌形象牽手奧運(yùn)會(huì)和世博會(huì)等多項(xiàng)官方活動(dòng)，助力提升品牌知名度。熱門(mén)綜藝+流量明星，進(jìn)一步奠定公司國(guó)民品牌形象。公司在營(yíng)銷(xiāo)端具備敏銳精準(zhǔn)的目光，廣告投放了眾多爆款現(xiàn)象級(jí)熱門(mén)綜藝，同時(shí)積極邀請(qǐng)眾多流量明星代言，以明星的粉絲效應(yīng)觸及更多的年輕消費(fèi)者。積極嘗試營(yíng)銷(xiāo)新法，緊握年輕消費(fèi)者心智。近年來(lái)直播電商、跨界合作、品牌IP化等營(yíng)銷(xiāo)新方式興起，公司緊跟行業(yè)趨勢(shì)，積極拓展?fàn)I銷(xiāo)邊界。持續(xù)精耕+積極拓展，渠道體系日漸完善1）公司采取經(jīng)銷(xiāo)和直營(yíng)相結(jié)合的模式。經(jīng)銷(xiāo)模式上，公司借助深度分銷(xiāo)體系，盡管前期的推進(jìn)速度較慢，但深度分銷(xiāo)制下公司對(duì)終端控制力較強(qiáng)；直營(yíng)模式上，2014年公司對(duì)直營(yíng)旗艦店進(jìn)行了優(yōu)化，并大力發(fā)展直供平臺(tái)商、建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。目前公司銷(xiāo)售以經(jīng)銷(xiāo)模式為主導(dǎo)，21H1經(jīng)銷(xiāo)收入貢獻(xiàn)達(dá)96.9%。2）積極拓展新渠道合作模式，電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)亮眼。公司積極探索新的渠道合作模式，大力推進(jìn)社交電商、O2O到家等渠道業(yè)務(wù)的發(fā)展，助力銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)。21H1公司電商業(yè)務(wù)保持亮眼表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)21.8%，優(yōu)于公司整體收入增長(zhǎng)（yoy+18.9%），根據(jù)星圖零研數(shù)據(jù)顯示，在電商平臺(tái)，公司常溫液態(tài)奶市場(chǎng)份額第一。3）持續(xù)推進(jìn)渠道精耕，低線市場(chǎng)布局愈發(fā)完善。2006年公司在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展織網(wǎng)計(jì)劃，率先完善了“縱貫?zāi)媳薄⑤椛鋿|西”的戰(zhàn)略布局，成為國(guó)內(nèi)第一家覆蓋全國(guó)市場(chǎng)的乳品企業(yè)。2013年起公司推進(jìn)渠道精耕計(jì)劃，通過(guò)開(kāi)發(fā)空白網(wǎng)點(diǎn)和強(qiáng)化現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)的維護(hù)，逐步提升銷(xiāo)售終端的掌控能力與門(mén)店效率。憑借率先布局渠道下沉優(yōu)勢(shì)，公司目前已建立較為完善的低線市場(chǎng)渠道體系，截至2020年底，服務(wù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)近109.6萬(wàn)家，同比提升5.5%。管理層治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)綁定員工利益管理層結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，利于戰(zhàn)略貫徹與執(zhí)行。目前公司的高管均為內(nèi)部提拔而來(lái)，且在伊利股份已任職多年，尤其是董事長(zhǎng)潘剛加入公司已二十余年，從2002年至今長(zhǎng)期擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。而蒙牛自創(chuàng)立以來(lái)總裁已更換三輪。相較之下，伊利股份的管理層治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，利于戰(zhàn)略的一致和貫徹，為公司的持續(xù)增長(zhǎng)奠定良好穩(wěn)健的治理環(huán)境。股權(quán)激勵(lì)充分到位，深度綁定員工利益公司實(shí)施多輪股權(quán)激勵(lì)，可深度綁定員工利益。自2006年以來(lái)公司已推出多輪激勵(lì)計(jì)劃，包括2006年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、2016年股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃和2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，可有效綁定公司主要員工利益，充分調(diào)動(dòng)員工積極性，助力公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。主要高管均為公司重要股東，保證了利益一致性。截至2021年中報(bào)，呼和浩特投資有限責(zé)任公司（實(shí)際控制人為呼和浩特國(guó)資委）持有公司8.85%的股份，為公司第一大股東，另外公司高管潘剛（董事長(zhǎng)）、趙成霞（副總裁&財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人）、劉春海（副總裁）均為公司重要股東，分別持有4.71%、1.52%、1.51%的股份，保證了高管與公司的利益一致性。卓越的戰(zhàn)略眼光和調(diào)整能力，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力回顧伊利的成功之路，管理層卓越的戰(zhàn)略眼光和優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力是助力公司快速發(fā)展的秘鑰?？梢詮囊韵聝煞矫鎭?lái)看：一是管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)公司多次克服危機(jī)，實(shí)現(xiàn)跨越式長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司成立至今經(jīng)歷了多輪競(jìng)爭(zhēng)與危機(jī)，管理團(tuán)隊(duì)展現(xiàn)了卓越的領(lǐng)導(dǎo)能力，助力公司跨越“?！迸c“機(jī)”：1）2005年：潘剛就任伊利股份董事長(zhǎng)，成功帶領(lǐng)公司化危為機(jī)。2005年伊利正值“高管危機(jī)”，年僅35歲的潘剛出任伊利董事長(zhǎng)，潘剛以其特有的穩(wěn)健縝密風(fēng)格，提出銷(xiāo)售下沉全面推行精確化管理，加大資源整合力度，強(qiáng)化信息披露透明制度，高度重視盈利能力，迅速增強(qiáng)了公司員工、投資者與輿論的向心力，實(shí)現(xiàn)了05年銷(xiāo)售收入百億的目標(biāo)。2）2006年：外部競(jìng)爭(zhēng)加劇。伊利率先踐行渠道下沉，在全國(guó)范圍內(nèi)推出“織網(wǎng)計(jì)劃”，同時(shí)上控優(yōu)質(zhì)奶源、下掌全國(guó)渠道、中建奶源樞紐，在實(shí)現(xiàn)“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”戰(zhàn)略布局的同時(shí)很大程度上縮短了產(chǎn)品從生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)剿瓦_(dá)消費(fèi)者手中的時(shí)間。3）2008年：三聚氰胺事件對(duì)奶粉業(yè)造成了毀滅性打擊。董事長(zhǎng)潘剛及管理團(tuán)隊(duì)敏銳決斷積極應(yīng)對(duì)，率領(lǐng)公司大力發(fā)展上游奶源建設(shè)，推廣奶聯(lián)社合作，2011年定增募資12.3億元用于在內(nèi)蒙古、四川、安徽等地的奶源建設(shè)項(xiàng)目，經(jīng)不斷努力后伊利率先走出行業(yè)風(fēng)暴。4）2018年：抓住大健康飲品增長(zhǎng)紅利，成立健康飲品事業(yè)部。5）2020年：新冠疫情的到來(lái)對(duì)全球企業(yè)造成了沖擊。伊利不僅扛住了考驗(yàn)還實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，去庫(kù)存速度顯著領(lǐng)先于同行，市占率不降反增，其高效率運(yùn)作的背后是公司優(yōu)秀執(zhí)行力的有力支撐。二是企業(yè)文化價(jià)值觀的形成，實(shí)現(xiàn)了多方位價(jià)值觀（效率、創(chuàng)新、企業(yè)責(zé)任、內(nèi)部治理、戰(zhàn)略眼光），不斷提升競(jìng)爭(zhēng)力以滿足不斷變化的需求。這樣的企業(yè)文化和價(jià)值觀帶來(lái)了：1）效率：高效率應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。伊利對(duì)線下渠道的觸及深度使其能夠更靈活應(yīng)對(duì)急速變化的市場(chǎng)環(huán)境。2）創(chuàng)新：產(chǎn)品推陳出新，注入增長(zhǎng)活力。3）責(zé)任：樹(shù)立負(fù)責(zé)企業(yè)形象，再創(chuàng)品質(zhì)管理新高度?！捌焚|(zhì)提升”在伊利內(nèi)部被稱(chēng)作“一條沒(méi)有終點(diǎn)的跑道”。4）團(tuán)隊(duì)：企業(yè)內(nèi)部治理人性化，激發(fā)員工工作積極性。5）戰(zhàn)略：前瞻布局，科學(xué)戰(zhàn)略，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。二、望來(lái)日之方：大象起舞，開(kāi)啟健康食品新征程液態(tài)乳仍是公司目前收入和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)來(lái)源，但近年來(lái)公司的業(yè)務(wù)拓展愈發(fā)多元，在完善乳制品全品類(lèi)布局的同時(shí)加速進(jìn)入大健康產(chǎn)業(yè)。我們認(rèn)為公司：短期之內(nèi)有望憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)優(yōu)化持續(xù)鞏固液乳的優(yōu)勢(shì)；中期有望推進(jìn)全乳品類(lèi)拓展（享受奶粉行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代紅利、挖掘低溫奶潛能、進(jìn)軍奶酪新興領(lǐng)域）躋身全乳業(yè)龍頭；長(zhǎng)期布局切入健康飲品有望培育出明星爆款，轉(zhuǎn)型邁向健康食品集團(tuán)。短期：需求旺盛，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，競(jìng)爭(zhēng)趨緩常溫奶仍將引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，乳業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化向好短期來(lái)看，常溫奶仍是乳業(yè)市場(chǎng)主流，將引領(lǐng)行業(yè)整體發(fā)展，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：1）低溫奶受保質(zhì)期、冷鏈配送物流限制，短期難以突破區(qū)域限制。通常低溫奶的保質(zhì)期在7-15天內(nèi)，相較保質(zhì)期6個(gè)月左右的常溫奶，保質(zhì)期短、渠道可操作性小，對(duì)上游奶源品質(zhì)、冷鏈配送及終端存放的依賴程度更大。我們認(rèn)為，短期內(nèi)低溫奶仍難以突破區(qū)域限制，主要參與者仍將以地方性乳企為主；而常溫奶受益于長(zhǎng)保質(zhì)期及渠道可操作性，預(yù)計(jì)依舊將是乳業(yè)市場(chǎng)主流，有望繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。2）常溫奶高端化發(fā)展趨勢(shì)確定，營(yíng)養(yǎng)成分滿足人們健康需求。順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，伊利加大產(chǎn)品研發(fā)力度，伴隨著超高溫滅菌工藝的不斷進(jìn)步，常溫奶也能保留大量?jī)?yōu)質(zhì)乳蛋白、原生鈣等營(yíng)養(yǎng)成分。以伊利純牛奶為例，其營(yíng)養(yǎng)成分含量與伊利的低溫奶明星產(chǎn)品伊利鮮牛奶并無(wú)太大差別，而高端產(chǎn)品伊利金典有機(jī)奶的營(yíng)養(yǎng)含量甚至更高。未來(lái)，伴隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下人們對(duì)于健康生活的向往，伊利有望受益于高端市場(chǎng)的提前卡位，充分滿足消費(fèi)者對(duì)于健康的需求。疫情催生公眾健康意識(shí)，乳制品認(rèn)知度加速提升。疫情影響下公眾對(duì)均衡營(yíng)養(yǎng)、提升免疫力的產(chǎn)品關(guān)注度提升，白奶憑借乳鐵蛋白等營(yíng)養(yǎng)成分和提升免疫力的功能得到了社會(huì)大眾的廣泛認(rèn)可。國(guó)家衛(wèi)健委等部門(mén)2020年2月發(fā)布《新型冠狀病毒感染的肺炎防治營(yíng)養(yǎng)膳食指導(dǎo)》，提出“盡量每天飲用300g牛奶或奶制品”并說(shuō)明攝入乳品是提高免疫力較為便捷、有效的方法。疫后公眾健康意識(shí)崛起，2020年我國(guó)液態(tài)奶表觀消費(fèi)量顯著提升至2701萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.9%，液態(tài)奶人均消費(fèi)量達(dá)到19.3kg，同比增長(zhǎng)2.6%，經(jīng)歷17-18年兩年下滑之后，在19年的基礎(chǔ)上提速增長(zhǎng)。近年來(lái)我國(guó)乳制品行業(yè)加速步入消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的品質(zhì)化時(shí)代，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：1）子類(lèi)產(chǎn)品均價(jià)穩(wěn)步提升。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，我國(guó)牛奶和酸奶的零售均價(jià)明顯攀升，其中牛奶從2009年5月初的7.75元/升提高至2021年7月23日的15.96元/升，酸奶則從9.79元/kg穩(wěn)步提升至12.48元/kg；2）乳制品品類(lèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。液態(tài)乳主要包括飲用奶和酸奶，其中飲用奶含鮮奶和UHT奶等，酸奶為酸奶和酸奶飲料。近年來(lái)易吸收、助消化的酸奶消費(fèi)步入快速上升通道，根據(jù)歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)顯示，17-20年我國(guó)酸奶零售額CAGR達(dá)5.3%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于飲用奶，至2020年酸奶在液態(tài)奶中的零售額份額提升至37.5%，且預(yù)計(jì)憑借健康屬性與豐富的產(chǎn)品可拓空間，其占比仍將持續(xù)提升。對(duì)標(biāo)日本市場(chǎng)：未來(lái)我國(guó)乳制品結(jié)構(gòu)有望更加均衡。根據(jù)歐睿，我國(guó)乳制品（不含嬰幼兒奶粉）品類(lèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，主要以飲用奶（66.2%）為主導(dǎo)；但日本市場(chǎng)品類(lèi)分布更為均衡，酸奶（28.9%），飲用奶（60.1%）、奶酪（5.0%）品類(lèi)均占據(jù)重要市場(chǎng)。我國(guó)消費(fèi)者的飲食習(xí)慣與口味偏好與日本較為相似，因此我們認(rèn)為后續(xù)我國(guó)乳制品市場(chǎng)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)有望向日本傾斜。近年來(lái)我國(guó)酸奶品類(lèi)正迎來(lái)快速發(fā)展，逐步成為行業(yè)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。以日本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)為鑒，未來(lái)我國(guó)乳制品的消費(fèi)結(jié)構(gòu)有望更加均衡，酸奶、奶酪等其他品類(lèi)收入貢獻(xiàn)或繼續(xù)提升。產(chǎn)品高端化提價(jià)增利，短期與成本上漲共舞2015年以來(lái)，液態(tài)乳品銷(xiāo)售額增長(zhǎng)價(jià)格貢獻(xiàn)大于量的貢獻(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，低端產(chǎn)品增長(zhǎng)較快受益于低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)增長(zhǎng)，高端產(chǎn)品增長(zhǎng)較快受益消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)品高端化和低線城市持續(xù)滲透趨勢(shì)有望持續(xù)。根據(jù)歐睿，2015年以來(lái)液態(tài)乳銷(xiāo)售額主要受價(jià)格驅(qū)動(dòng)，2020年液態(tài)乳品銷(xiāo)售額同比-1.2%，其中均價(jià)/銷(xiāo)售量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)為-2.2%/+1.1%；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，不同檔次的產(chǎn)品銷(xiāo)售額增長(zhǎng)及滲透率呈現(xiàn)U型，2020年均價(jià)21.1元/升的高端產(chǎn)品及均價(jià)11元/升的低端產(chǎn)品銷(xiāo)售額分別錄得同比增長(zhǎng)-1.1%/+16.2%，滲透率分別為88.5%/81.6%，同比+1.5/4.1pct，我們認(rèn)為低端產(chǎn)品受益于低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)增長(zhǎng)，而高端產(chǎn)品不論是在銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率、滲透率以及滲透率變化上均高于中端產(chǎn)品，乳品高端化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)。高端化同原奶漲價(jià)互動(dòng)，伊利盈利中樞有望向上抬升。公司把握常溫高端液乳的發(fā)展機(jī)遇，此前培育的高端品牌經(jīng)過(guò)多年深耕獲效顯著，已經(jīng)逐步進(jìn)入品牌紅利期，份額優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。2020年金典和安慕希終端零售額分別突破120/300億元，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，金典零售額增長(zhǎng)20%以上，增速位居高端白奶細(xì)分品類(lèi)行業(yè)第一。21Q1金典較19Q1增長(zhǎng)超過(guò)30%。金典有機(jī)液體乳零售額增長(zhǎng)35.1%，市占份額高達(dá)50.6%，在對(duì)應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)中位居首位。根據(jù)歐睿，公司金典品牌在飲用奶市場(chǎng)品牌零售額份額與蒙牛旗下高端白奶品牌特侖蘇的差距明顯縮?。还景材较Ｆ放圃谒崮淌袌?chǎng)的零售額份額逐年攀升，2020年以24.9%的零售額份額位居行業(yè)第一，且品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)主要受公司競(jìng)爭(zhēng)策略、上游原奶成本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響，雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下規(guī)模訴求使公司僅具有相對(duì)定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品高端化成為公司盈利能力提升的關(guān)鍵，其進(jìn)程長(zhǎng)期受益于消費(fèi)升級(jí)，短期受上游原奶成本上漲驅(qū)動(dòng)。以15-17年為例，由于上游供給充足拉低公司平均成本，且兩龍頭競(jìng)爭(zhēng)白熱化，公司價(jià)格降幅大于成本降幅以搶占市場(chǎng)份額，但毛利率仍然穩(wěn)中有升，我們認(rèn)為系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化抬升盈利中樞。2018年中以來(lái)，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能去化使得國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格震蕩上行，2017年底奶牛憑欄量同比大幅下滑24%，2018年存欄量繼續(xù)下滑創(chuàng)新低，考慮奶牛1.5-2年生長(zhǎng)期，短期供給仍偏緊，一方面龍頭可憑借其奶源掌控能力加速提升市占率，另一方面在奶源有限背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化加速，預(yù)計(jì)公司盈利中樞穩(wěn)中有升。低線市場(chǎng)空間廣闊，渠道精耕步入收獲期我國(guó)液態(tài)奶人均消費(fèi)量仍處低點(diǎn)，未來(lái)低線市場(chǎng)更具成長(zhǎng)潛力。2020年我國(guó)乳制品人均消費(fèi)量?jī)H22.8kg，遠(yuǎn)低經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的美國(guó)（97.4kg）和日本（39.8kg），未來(lái)仍有較大的提升空間。分地區(qū)來(lái)看，我國(guó)液態(tài)奶人均消費(fèi)量城鄉(xiāng)差距較大，2020年一線城市液態(tài)奶的滲透率超過(guò)90%，二線/三線城市的滲透率則分別在70%/50%左右，而農(nóng)村地區(qū)滲透率僅20%左右。隨著未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升及城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，低線城市尤其是農(nóng)村消費(fèi)者的液態(tài)奶人均消費(fèi)量料將迎來(lái)快速增長(zhǎng)，后續(xù)中小型城市及農(nóng)村地區(qū)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力充足。公司渠道精耕計(jì)劃逐漸步入收獲期，伊利較早布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道，渠道下沉優(yōu)勢(shì)助力收割未來(lái)增量空間。戰(zhàn)略上，伊利自2006年開(kāi)啟“織網(wǎng)計(jì)劃”，率先建設(shè)“縱貫?zāi)媳?、輻射西東”的全國(guó)市場(chǎng)布局，2007年作為唯一一家乳品企業(yè)被商務(wù)部推薦加入到“萬(wàn)村千鄉(xiāng)市場(chǎng)工程”活動(dòng)中，開(kāi)展牛奶下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)。據(jù)公司公告，伊利繼續(xù)執(zhí)行年度渠道精耕計(jì)劃，2020年服務(wù)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)近109.6萬(wàn)家（同比+5.5%），渠道滲透水平不斷提升，凱度零研數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月，伊利常溫液態(tài)類(lèi)乳品的市場(chǎng)滲透率為85.7%（同比+1.5pct）。伊利率先推廣扁平化經(jīng)銷(xiāo)渠道，采取深度分銷(xiāo)的模式，減少經(jīng)銷(xiāo)層級(jí)。伊利以銷(xiāo)售區(qū)域?yàn)閱卧?，?duì)渠道實(shí)施“一級(jí)配送、二級(jí)強(qiáng)化、決勝終端”的分級(jí)管理，同經(jīng)銷(xiāo)商采取“合作模式”，主導(dǎo)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、終端訂貨、物流、收款、調(diào)貨，經(jīng)銷(xiāo)商只參與店內(nèi)理貨、導(dǎo)購(gòu)及促銷(xiāo)等環(huán)節(jié)，終端掌控力強(qiáng)、市場(chǎng)敏感度高；而蒙牛采用大商分銷(xiāo)的模式以加快全國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)拓，同經(jīng)銷(xiāo)商之間采取“經(jīng)銷(xiāo)模式”，經(jīng)銷(xiāo)商主導(dǎo)從訂單到收款全部環(huán)節(jié)，后期隨著經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)力增強(qiáng)，渠道利潤(rùn)降低，于2012年才開(kāi)啟渠道扁平化改革，將經(jīng)銷(xiāo)商層級(jí)由11級(jí)壓縮至6級(jí)，全國(guó)10個(gè)大區(qū)分割成20個(gè)，2017年實(shí)行村鎮(zhèn)通發(fā)展電商平臺(tái)，其渠道扁平化、精細(xì)化、多元化進(jìn)程均晚于伊利。雙寡頭格局穩(wěn)定，伊利蒙牛競(jìng)爭(zhēng)趨緩雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，常溫奶領(lǐng)域勝負(fù)已分。我國(guó)乳制品企業(yè)根據(jù)其經(jīng)營(yíng)范圍可分為全國(guó)性乳制品企業(yè)、區(qū)域性乳制品企業(yè)、地方性乳制品企業(yè)及小型乳制品企業(yè)，其中伊利和蒙牛作為全國(guó)性乳制品企業(yè)2020年分別實(shí)現(xiàn)收入969/763億元，在乳制品大行業(yè)中市占率分別達(dá)26.4%/21.6%，同第三名光明拉開(kāi)數(shù)倍差距。自20世紀(jì)末我國(guó)乳制品行業(yè)起步，兩公司相繼成立，液體乳收入占比均在80%左右，業(yè)務(wù)重合度高，隨著行業(yè)發(fā)展，兩公司在產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷(xiāo)等方面展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，2011年伊利收入超過(guò)蒙牛，并在近10年的競(jìng)爭(zhēng)中憑借扁平化渠道優(yōu)勢(shì)、精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)能力、穩(wěn)定的管理層及合理的激勵(lì)制度保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2020年在常溫奶領(lǐng)域市占率38.6%，較蒙牛高6.7pct，基本鎖定勝局。乳業(yè)雙雄競(jìng)爭(zhēng)趨緩，費(fèi)用投放的邊際效益將逐步遞減。回溯過(guò)去幾年的銷(xiāo)售費(fèi)用投放，我們可以觀測(cè)到，伊利及蒙牛的銷(xiāo)售費(fèi)用體量相差不大，近年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)的銷(xiāo)售費(fèi)用投放奠定了其穩(wěn)固的市場(chǎng)地位。但隨著未來(lái)行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展期，費(fèi)用投放的邊際效益將逐步遞減。19Q2伴隨著渠道庫(kù)存清理的逐步完成，伊利及蒙牛的促銷(xiāo)力度明顯減弱。21H1蒙牛為盡快降低渠道庫(kù)存投入額外營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，銷(xiāo)售費(fèi)用率為28.1%，伊利21H1銷(xiāo)售費(fèi)用率為22.0%（同比-1.8pct），促銷(xiāo)趨于理性。我們預(yù)計(jì)在費(fèi)用投放效益邊際遞減、原奶價(jià)格上漲壓力的大背景下，未來(lái)乳企間的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步趨緩。競(jìng)爭(zhēng)趨緩下伊利的毛銷(xiāo)差顯著提升，企業(yè)盈利能力在奶價(jià)見(jiàn)頂回落的拐點(diǎn)處兌現(xiàn)。毛銷(xiāo)差（毛利率-銷(xiāo)售費(fèi)用率）體現(xiàn)了在權(quán)衡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)后公司的真實(shí)盈利水平，過(guò)去幾年伊利和蒙牛毛銷(xiāo)差的拐點(diǎn)均是出現(xiàn)在原奶價(jià)格的頂部拐點(diǎn)處。原奶上行周期：伊利和蒙牛通過(guò)升級(jí)結(jié)構(gòu)、提價(jià)、降低促銷(xiāo)等方式提升平均售價(jià)，維持盈利的相對(duì)穩(wěn)定。原奶下行周期：提價(jià)效應(yīng)延續(xù)，促銷(xiāo)短期并未恢復(fù)，原奶回落形成成本紅利，毛銷(xiāo)差出現(xiàn)躍遷式的提升。以伊利為例，2011年毛利率受成本影響下降，但銷(xiāo)售費(fèi)用率變化幅度高于毛利率，從而帶領(lǐng)毛銷(xiāo)差提升；2013年提價(jià)后毛利率同比大幅提升，但銷(xiāo)售費(fèi)用率提升幅度小于毛利率，故2014年后毛銷(xiāo)差再次上行。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，在原奶價(jià)格上漲壓力的背景下，乳企有望縮減費(fèi)用投放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩，帶動(dòng)毛銷(xiāo)差進(jìn)一步提升，21H1伊利/蒙牛毛銷(xiāo)差分別為15.3%/10.2%，同比+1.1/+1.5pct。中期：奶粉釋放增長(zhǎng)動(dòng)能，全乳品類(lèi)加速拓展奶粉釋放增長(zhǎng)潛力：緊抓國(guó)產(chǎn)替代紅利，資源傾斜盼突破奶粉市場(chǎng)步入千億時(shí)代，國(guó)產(chǎn)品牌正實(shí)現(xiàn)快速替代。盡管2017年以來(lái)我國(guó)新出生人口數(shù)量有所下滑，但隨著居民消費(fèi)水平的提高及年輕一代育兒觀念的升級(jí)，我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)仍呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2020年零售額規(guī)模已達(dá)1885億元。伴隨著近年來(lái)我國(guó)乳品企業(yè)持續(xù)加強(qiáng)品控管理及政策的持續(xù)推動(dòng)，奶粉行業(yè)集中度有所提升（2012年CR5：41.5%；2020年CR5：49.7%），且國(guó)產(chǎn)品牌的份額加速集中，2012年奶粉行業(yè)零售額份額前五中國(guó)產(chǎn)品牌公司市占率僅14.4%，至2020年該數(shù)值已提升至21.2%。我們認(rèn)為未來(lái)奶粉行業(yè)國(guó)產(chǎn)品牌份額仍將持續(xù)提升，且伊利有望享受?chē)?guó)產(chǎn)替代紅利，主要系：行業(yè)層面：日本市場(chǎng)存在乳制品全品類(lèi)龍頭，我國(guó)政策有望加速推動(dòng)國(guó)產(chǎn)奶粉品牌競(jìng)爭(zhēng)力提升。日本市場(chǎng)：明治、雪印已成乳制品全品類(lèi)龍頭。根據(jù)歐睿，2020年明治在日本飲用奶、酸奶、奶酪和奶粉市場(chǎng)中分別以10.8%、25.6%、8.3%和21.1%的零售額份額位居行業(yè)前列，其中飲用奶、酸奶和奶粉品類(lèi)優(yōu)勢(shì)地位更為明顯；另外雪印在日本乳制品各品類(lèi)市場(chǎng)均占據(jù)重要地位，零售額份額均位居各品類(lèi)前四，在飲用奶、奶酪品類(lèi)市場(chǎng)地位突出。乳粉行業(yè)政策推動(dòng)提升國(guó)產(chǎn)乳粉品牌競(jìng)爭(zhēng)力。2008年的三聚氰胺事件重創(chuàng)我國(guó)奶粉行業(yè)，國(guó)產(chǎn)乳粉品牌深陷消費(fèi)者信任危機(jī)。近年來(lái)各部門(mén)先后出臺(tái)多項(xiàng)政策，其中注冊(cè)管理辦法推出提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，加速淘汰部分不合格的小品牌，推動(dòng)行業(yè)集中度的提升。此外2014年的乳粉企業(yè)兼并重組工作方案和2019年推出的乳粉提升行動(dòng)方案，均提出加速建設(shè)國(guó)產(chǎn)乳粉品牌，助力提高國(guó)產(chǎn)品牌的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。公司層面：伊利股份曾為國(guó)產(chǎn)乳粉品牌龍頭，掌控優(yōu)質(zhì)奶源且研發(fā)實(shí)力突出，目前正在聚集資源投入奶粉行業(yè)，不斷擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，有望充分享受?chē)?guó)產(chǎn)替代紅利。根據(jù)歐睿，2010年我國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)中伊利以8.3%的零售額份額躋身行業(yè)前三位（與美贊臣并列第三），且為國(guó)產(chǎn)乳粉龍頭（與貝因美份額接近）。但2012年受汞含量異常事件的影響，公司奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入明顯下滑，而后公司在嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的地位有所掉隊(duì)，2020年國(guó)產(chǎn)乳粉企業(yè)飛鶴、君樂(lè)寶分別以14.5%、6.8%的零售額份額位居行業(yè)第1和第5位，伊利則以6.2%的份額位居行業(yè)第6位。伊利奶粉金領(lǐng)冠始終將科研創(chuàng)新作為推動(dòng)品牌發(fā)展、行業(yè)進(jìn)步的核心動(dòng)力。自2003年起就啟動(dòng)了母乳研究工作，建立了中國(guó)首個(gè)企業(yè)“母乳研究數(shù)據(jù)庫(kù)”，積累了上千萬(wàn)母乳營(yíng)養(yǎng)成分?jǐn)?shù)據(jù)，并把“含α-乳清蛋白和β-酪蛋白組合的嬰兒配方奶粉及其制備方法”等多項(xiàng)專(zhuān)利應(yīng)用到產(chǎn)品當(dāng)中，領(lǐng)先行業(yè)推出含源自對(duì)乳脂肪結(jié)構(gòu)模擬的乳源二代OPO的產(chǎn)品，以創(chuàng)新科研成果成就了強(qiáng)大的中國(guó)專(zhuān)利配方。未來(lái)，伴隨著伊利奶粉新品的不斷入場(chǎng)，伊利奶粉金領(lǐng)冠中國(guó)專(zhuān)利配方的應(yīng)用價(jià)值和受眾范圍將得到進(jìn)一步擴(kuò)充，給予3-6歲兒童個(gè)性化、專(zhuān)業(yè)化的精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)呵護(hù)，為中國(guó)寶寶的成長(zhǎng)保駕護(hù)航。我們看好伊利有望憑借渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，逐步投入行業(yè)資源，進(jìn)軍高端型奶粉：一是渠道優(yōu)勢(shì)：三四線線下優(yōu)勢(shì)突出，發(fā)力母嬰店，增強(qiáng)渠道掌控力。根據(jù)上文分析，出生率制約未來(lái)行業(yè)空間，但從結(jié)構(gòu)看，由于一線城市生活及撫養(yǎng)成本較高，三四線城市生育率更高，伊利常溫奶深耕三四線城市，可共享商超渠道帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，相較小品牌及國(guó)外品牌優(yōu)勢(shì)顯著；另外，母嬰店渠道由于專(zhuān)業(yè)度高、產(chǎn)品齊全占比提升，成為最重要的銷(xiāo)售渠道，伊利借助于“伊利母嬰體驗(yàn)店”模式積極布局母嬰渠道，據(jù)公司公告，17-19年伊利母嬰渠道嬰幼兒配方奶粉同比增長(zhǎng)39%/32%/27%。二是產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：聚焦資源加大投入、不斷擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣：伊利奶粉部門(mén)主要包括金領(lǐng)冠嬰幼兒配方奶粉及欣活成人配方奶粉，布局以嬰幼兒奶粉為主，金領(lǐng)冠具有菁護(hù)、睿護(hù)、珍護(hù)三個(gè)低、中、高檔產(chǎn)品，覆蓋1-3段，主打更接近母乳蛋白比例的“α+β”專(zhuān)利配方，其更適合中國(guó)傾向母乳喂養(yǎng)的國(guó)情。公司不斷投入行業(yè)資源，擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)不斷完善產(chǎn)品矩陣。伊利在新西蘭投資30億元修建的大洋洲乳業(yè)有限公司一期項(xiàng)目在2014年11月投產(chǎn)，年產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)4.7萬(wàn)噸嬰幼兒配方奶粉，2017年揭牌的二期工程預(yù)計(jì)年產(chǎn)量達(dá)3萬(wàn)噸。2019年，公司在《2018年年度股東大會(huì)會(huì)議資料》公布將再投16.79億于奶粉項(xiàng)目，擴(kuò)建新西蘭生產(chǎn)基地，進(jìn)一步夯實(shí)全球乳業(yè)資源保障能力。為滿足中國(guó)寶寶個(gè)性化營(yíng)養(yǎng)需求，伊利投入大量行業(yè)資源，在中國(guó)專(zhuān)利配方的助力下，多次推陳出新完善產(chǎn)品矩陣。低溫奶貢獻(xiàn)邊際增長(zhǎng)動(dòng)能，伊利仍處于布局過(guò)程中受奶源分布不均衡、冷鏈技術(shù)受限、環(huán)境承載力等因素影響，目前常溫奶占據(jù)了我國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)的絕大部分份額。低溫奶主要?jiǎng)澐譃榘褪夏毯偷蜏厮崮?，其中巴氏奶是?4h內(nèi)以巴氏消毒法進(jìn)行滅菌處理生產(chǎn)得到的液體奶，保質(zhì)期一般不超15天；低溫酸奶則兼具口感及功能性，保質(zhì)期一般在28天內(nèi)，兩者對(duì)冷鏈運(yùn)輸、渠道鋪設(shè)、終端存放及周轉(zhuǎn)率均有較高要求。低溫奶規(guī)模相對(duì)較小，但增速相對(duì)較快，未來(lái)巴氏奶在白奶中占比有望提升。根據(jù)歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)口徑，我國(guó)巴氏鮮奶2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)465億元，我國(guó)巴氏奶市場(chǎng)規(guī)模增速高于常溫白奶，預(yù)計(jì)21-24年有望保持6%左右的復(fù)合增速。截至2020年，我國(guó)巴氏奶的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，其在液態(tài)奶中的產(chǎn)業(yè)占比僅為27%，相較于加拿大（99.9%）、美國(guó)（99.7%）、英國(guó)（99.5%）等發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大提升空間。中長(zhǎng)期看，低溫奶迎來(lái)發(fā)展窗口期，巴氏奶在白奶中占比提升空間較大。考慮到低溫奶規(guī)模相對(duì)較小，且區(qū)域限制和供應(yīng)鏈系統(tǒng)仍存在較多問(wèn)題，伊利在低溫奶領(lǐng)域的布局相對(duì)謹(jǐn)慎，目前正在布局低溫高端產(chǎn)品，推進(jìn)供應(yīng)鏈系統(tǒng)改造和酸奶產(chǎn)能釋放，未來(lái)低溫奶業(yè)務(wù)板塊有望為伊利貢獻(xiàn)邊際增長(zhǎng)動(dòng)能。布局低溫高端產(chǎn)品相對(duì)謹(jǐn)慎。相比蒙牛早在2018年就推出了17個(gè)鮮奶新品，伊利布局鮮奶業(yè)務(wù)較晚，2018年在哈爾濱地區(qū)推出訂奶入戶產(chǎn)品“百格特”，于2019年12月正式推出三款鮮奶產(chǎn)品：伊利金典鮮牛奶、伊利牧場(chǎng)清晨鮮牛奶及伊利鮮牛奶，均布局高端定位。借技改創(chuàng)新之力，酸奶產(chǎn)能有望持續(xù)釋放。公司逐步完善全國(guó)產(chǎn)能布局，可有效應(yīng)對(duì)低溫對(duì)于生產(chǎn)設(shè)備的要求。協(xié)調(diào)管理供應(yīng)鏈信息流，顯著提升周轉(zhuǎn)率。伊利主要產(chǎn)能在北方奶源地附近，部分產(chǎn)品需要全國(guó)范圍內(nèi)長(zhǎng)距離配送，影響周轉(zhuǎn)效率。公司持續(xù)推動(dòng)低溫供應(yīng)鏈改革，將供應(yīng)鏈系統(tǒng)分為四個(gè)泛區(qū)域市場(chǎng)，區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)、供應(yīng)鏈和銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)一體化，逐步提高周轉(zhuǎn)效率。受制于渠道協(xié)同性不強(qiáng)、區(qū)域性特征過(guò)強(qiáng)、冷鏈布局緩慢等因素，短期仍難以趕上整體增長(zhǎng)水平。為改善經(jīng)營(yíng)效率，公司近年來(lái)持續(xù)推動(dòng)供應(yīng)鏈系統(tǒng)改造，建設(shè)信息共享平臺(tái)，有效提升周轉(zhuǎn)率。低溫酸奶領(lǐng)域，伊利目前已經(jīng)建立起全國(guó)化渠道及品牌，未來(lái)隨著渠道下沉及經(jīng)銷(xiāo)商細(xì)化，伊利有望在低溫奶領(lǐng)域獲得更大的定價(jià)空間及市場(chǎng)份額，貢獻(xiàn)中期增長(zhǎng)動(dòng)力。我們認(rèn)為，伊利加速布局的健康飲品領(lǐng)域（軟飲行業(yè)2020年市場(chǎng)規(guī)模4824億元，同比增長(zhǎng)2.4%，且行業(yè)集中度較低，有望出現(xiàn)百花齊放局面）仍具備較大空間，伊利落棋多個(gè)高成長(zhǎng)性細(xì)分賽道，有望助力其打開(kāi)自身成長(zhǎng)邊界，貢獻(xiàn)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。在健康飲品領(lǐng)域，公司向下可借鑒元?dú)馍值刃滦惋嬈菲髽I(yè)通過(guò)差異化產(chǎn)品定位打造爆品的思路，向上可參考農(nóng)夫山泉多元矩陣搭建飲品大平臺(tái)以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的迭代推新、鑄就和延長(zhǎng)品牌生命力。長(zhǎng)期來(lái)看，伊利可對(duì)標(biāo)健康食飲方舟——雀巢，學(xué)習(xí)其通過(guò)品類(lèi)擴(kuò)張（優(yōu)選高成長(zhǎng)賽道）、地域擴(kuò)張（形成全球視角）、內(nèi)生+外延的模式最終完成向健康食品集團(tuán)的全面轉(zhuǎn)型。健康飲品多品類(lèi)布局，乘借行業(yè)增長(zhǎng)之勢(shì)健康飲品多賽道落棋，欲乘行業(yè)增長(zhǎng)β。根據(jù)歐睿，2020年我國(guó)軟飲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4824億元，14-20年CAGR為4.0%，健康飲品預(yù)計(jì)增速快于行業(yè)整體，目前我國(guó)人均飲料消費(fèi)量較歐美日等國(guó)家相比仍較低，仍有成長(zhǎng)空間。從細(xì)分行業(yè)看，目前公司健康飲品板塊布局常溫乳酸菌飲料、植物蛋白飲料、功能飲料、礦泉水等，均為高增或大規(guī)模板塊（包裝飲用水）。在入局初期，通過(guò)多點(diǎn)布局高增長(zhǎng)品類(lèi)以借助行業(yè)β帶動(dòng)自身增長(zhǎng)，待飲品培育成熟后，再向打造爆款單品及構(gòu)建平臺(tái)化持續(xù)推新邁進(jìn)。飲料行業(yè)相對(duì)分散，龍頭競(jìng)爭(zhēng)激烈。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，飲料行業(yè)較乳制品行業(yè)更為分散，根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)的可對(duì)比數(shù)據(jù)，2020年乳制品/飲料行業(yè)CR5分別為56.9%/34.2%，相對(duì)于乳制品行業(yè)的雙寡頭格局，飲料行業(yè)單個(gè)企業(yè)市占率均在10%以下，TOP5企業(yè)自身的市占率落在5%-9%，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。乳制品和飲料行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局差距是表象，其深層原因在于乳制品行業(yè)與飲料行業(yè)下游消費(fèi)需求的差異，該差異以產(chǎn)品為核心，衍生體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)方式與渠道運(yùn)轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為公司的健康飲品業(yè)務(wù)背靠伊利大平臺(tái)，打造爆款單品可期，但由于兩個(gè)行業(yè)存在種種差異，公司優(yōu)勢(shì)難以全部移植，下文我們將通過(guò)乳制品與飲料行業(yè)的對(duì)比，分析公司主業(yè)優(yōu)勢(shì)在新領(lǐng)域效能及新領(lǐng)域護(hù)城河建造速度。產(chǎn)品：弱壁壘，快迭代，“品牌力”弱化“產(chǎn)品力”強(qiáng)化飲料行業(yè)“易、多、快、”特征顯著，創(chuàng)新重于品質(zhì)。乳制品具有營(yíng)養(yǎng)品屬性，品質(zhì)成為下游消費(fèi)者最關(guān)注的特征，龍頭乳企壟斷優(yōu)質(zhì)奶源，筑起產(chǎn)品及品牌壁壘。而飲料生產(chǎn)工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，原材料易得，小企業(yè)也有打造爆品的機(jī)會(huì)，因而競(jìng)爭(zhēng)者眾多；下游需求多樣化趨勢(shì)顯著，相較2005年，2020年軟飲市場(chǎng)中瓶裝水占比大幅提升至56.0%，碳酸飲料占比跌18.1pct，其余品類(lèi)市場(chǎng)份額走向均衡，功能性飲料（能量+運(yùn)動(dòng)飲料）發(fā)展充分，隨著供需多樣化，飲品迭代速度加快，對(duì)飲料供應(yīng)商的持續(xù)推新能力提出更高要求。低壁壘+快更迭，品牌標(biāo)簽被弱化，龍頭亦需保持高度專(zhuān)注。飲料行業(yè)壁壘較低，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境開(kāi)放，爆款單品號(hào)召力更高，龍頭亦難以構(gòu)建持續(xù)性的品牌護(hù)城河，對(duì)伊利而言，上述特征既是機(jī)遇，亦是挑戰(zhàn)：作為飲料行業(yè)的新進(jìn)者，伊利無(wú)需面對(duì)過(guò)高壁壘，而隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，其亦面臨小企業(yè)攻城風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為，公司乳制品業(yè)務(wù)的奶源+品牌護(hù)城河寬深，其切向飲料業(yè)務(wù)在一定程度上屬降維，本業(yè)穩(wěn)健發(fā)展能在資金、渠道、營(yíng)銷(xiāo)等方面反哺新業(yè)務(wù)，為其成長(zhǎng)提供一定空間。營(yíng)銷(xiāo)+渠道：極致精細(xì)化+多元化，一推一拉增強(qiáng)產(chǎn)品動(dòng)能營(yíng)銷(xiāo)拉動(dòng)購(gòu)買(mǎi)欲，渠道保障購(gòu)買(mǎi)力。相較于乳制品，飲料“非必需品”屬性更強(qiáng)，可選品類(lèi)多，黏性較低，消費(fèi)頻率較為不穩(wěn)定，為增強(qiáng)產(chǎn)品銷(xiāo)售，飲企需雙管齊下，通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)大產(chǎn)品知名度、塑造產(chǎn)品形象，激發(fā)消費(fèi)者的認(rèn)可及購(gòu)買(mǎi)欲；另外通過(guò)渠道的多元建設(shè)，提升產(chǎn)品滲透度及方便可得性，成功使購(gòu)買(mǎi)欲落地轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)力。行業(yè)加速細(xì)化+消費(fèi)者Z世代特征，營(yíng)銷(xiāo)手段需精準(zhǔn)且多元。從人口結(jié)構(gòu)看，0-24歲的人群占人口總數(shù)達(dá)30%，消費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭更為猛烈，消費(fèi)者注意力稀缺、個(gè)人意愿崛起、渴望即刻滿足、信息風(fēng)險(xiǎn)分享及獲取的意愿和渠道增加等特征顯著，使得品牌的“短期效應(yīng)”越來(lái)越明顯。從下游消費(fèi)者結(jié)構(gòu)看，乳制品主要消費(fèi)者年齡較飲料行業(yè)更高，故伊利在乳制品行業(yè)傾向于“國(guó)民化”營(yíng)銷(xiāo)手法，通過(guò)贊助體育賽事、大型會(huì)議等凸顯“品質(zhì)+高端”的形象，而軟飲料消費(fèi)者中29歲以下占比達(dá)72.5%，其中19歲以下占52.4%，公司需調(diào)整營(yíng)銷(xiāo)思路以適應(yīng)新特征，近年來(lái)，在酸奶等業(yè)務(wù)的營(yíng)銷(xiāo)上，伊利通過(guò)選擇青春偶像代言、包裝創(chuàng)意化、發(fā)布創(chuàng)意短片、同年輕品牌/KOL聯(lián)名互動(dòng)等方式試水多元化營(yíng)銷(xiāo)手法。極致下沉+多元化，渠道動(dòng)能仍待強(qiáng)化。相較于乳制品，飲料上游供應(yīng)鏈相對(duì)簡(jiǎn)單、SKU更多，對(duì)接市場(chǎng)的渠道精細(xì)化布局重要性凸顯。從渠道情況看，2020年伊利液態(tài)奶終端網(wǎng)點(diǎn)191萬(wàn)家，較飲料企業(yè)農(nóng)夫山泉（243萬(wàn)家，2020）及康師傅（400多萬(wàn)家，2019）仍有一定差距，但從消費(fèi)者觸及數(shù)看，伊利遠(yuǎn)高于兩家龍頭飲企，我們認(rèn)為主要系由兩類(lèi)產(chǎn)品消費(fèi)場(chǎng)景的差異造成的，乳制品下游渠道以大賣(mài)場(chǎng)和大型超市為主，2020年合計(jì)占比64.5%，而飲料行業(yè)中此類(lèi)渠道（現(xiàn)代渠道）占比僅22%，便利店等小微渠道占比更高，反映出飲料下游渠道下沉及精細(xì)化程度更高，這亦是伊利切入飲料行業(yè)的挑戰(zhàn)之一。啟示：向下借鑒元?dú)馍直顔纹匪悸?，向上參考農(nóng)夫搭建平臺(tái)元?dú)馍郑罕顔纹繁澈蟮摹拔！迸c“機(jī)”差異化產(chǎn)品精準(zhǔn)定位，打造“互聯(lián)網(wǎng)+”營(yíng)銷(xiāo)及渠道。2020年天貓618購(gòu)物節(jié)，元?dú)馍謿馀菟桨偈?、可口可?lè)成為天貓飲品類(lèi)冠軍，2020年全年銷(xiāo)售額已近29億元，公司提出2021年將沖擊75億元營(yíng)收。作為一家成立于2016年的飲企，元?dú)馍秩绾纹凭铸堫^林立的飲品行業(yè)？根據(jù)上文分析，飲料行業(yè)弱壁壘+快更迭，使得小公司打造爆款成為可能，公司通過(guò)線下搭建供應(yīng)鏈，互聯(lián)網(wǎng)賦能營(yíng)銷(xiāo)及渠道。2018年之前，元?dú)馍肿裱瓊鹘y(tǒng)飲品打法，在一二線城市打造線下供應(yīng)鏈，以白領(lǐng)為主要目標(biāo)人群，聚焦全家、羅森等連鎖便利店而非大型商超；2018年開(kāi)始，營(yíng)銷(xiāo)和渠道重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至線上，一方面借助魏大勛等明星推薦代言以及冠名《我們的樂(lè)隊(duì)》、《元?dú)鉂M滿的哥哥》、B站紀(jì)錄片《人生一串》等吸引年輕受眾，積累一定粉絲流量，緊接著通過(guò)微博、抖音、小紅書(shū)等社交平臺(tái)，以好物分享及直播等形式，發(fā)酵線上口碑并引流至電商以及線下渠道，轉(zhuǎn)流量為購(gòu)買(mǎi)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)閉環(huán)。元?dú)馍值膯⑹荆涸獨(dú)馍殖晒︱?yàn)證了產(chǎn)品（滿足口味+健康多元需求）+精確的用戶定位（健康意識(shí)崛起的青年人）+營(yíng)銷(xiāo)及渠道（線上及線下聯(lián)動(dòng)）的爆款密碼，但仍需關(guān)注其后續(xù)發(fā)展動(dòng)能。2021.4.9日，元?dú)馍中纪瓿尚乱惠啈?zhàn)略融資，投后估值達(dá)60億美元（約人民幣400億元）。這是元?dú)馍肿?018年天使輪以來(lái)的第六輪融資及第二輪戰(zhàn)略融資，新晉投資方包含LVMH。高估值下，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂元?dú)馍钟某掷m(xù)性，但我們認(rèn)為，在渠道和營(yíng)銷(xiāo)渠道壁壘弱化的背景下，公司未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵在于其能否通過(guò)不斷研發(fā)推出契合市場(chǎng)的新品，否則僅依靠垂直品類(lèi)貢獻(xiàn)收入，難以消化產(chǎn)品加速迭代的風(fēng)險(xiǎn)及高額的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。農(nóng)夫山泉：多元矩陣搭建增長(zhǎng)平臺(tái)，迭代推新鑄就品牌生命力多賽道布局打造飲品大平臺(tái)，合力貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能。農(nóng)夫山泉飲料SKU超過(guò)40個(gè)，除包裝飲用水外，涉及茶飲、咖啡、功能性飲料、果汁等子品類(lèi)，產(chǎn)品體系豐富，致力于打造多元飲品平臺(tái)，在產(chǎn)品加速迭代進(jìn)程中始終保證具有主力產(chǎn)品拉動(dòng)公司整體增長(zhǎng)。而承德露露/香飄飄/養(yǎng)元飲品2020年主要產(chǎn)品營(yíng)收占比99.9%/99.0%/99.9%，產(chǎn)品較為單一，在產(chǎn)品迭代進(jìn)程中，公司增長(zhǎng)動(dòng)能顯著弱于多元布局較為充分的農(nóng)夫山泉及康師傅。農(nóng)夫山泉的啟示：我們認(rèn)為雖然飲料行業(yè)品牌力及壁壘相對(duì)較弱，但農(nóng)夫山泉通過(guò)多年精耕鑄就平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)能力，并通過(guò)平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的迭代推新、不斷延長(zhǎng)品牌的生命力，打造了另一種意義上的護(hù)城河：1）單品打造能力vs持續(xù)推新能力。通過(guò)上文對(duì)元?dú)馍值慕馕觯梢钥吹疆?dāng)前互聯(lián)網(wǎng)及便利店等新渠道降低營(yíng)銷(xiāo)、獲客壁壘，小企業(yè)可以集中資源打造成功單品，但在消費(fèi)者需求不斷細(xì)化、粘性不斷降低的背景下，產(chǎn)品研發(fā)儲(chǔ)備+營(yíng)銷(xiāo)+渠道能力仍是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的活水之源。在產(chǎn)品研發(fā)與儲(chǔ)備方面，農(nóng)夫山泉具有較強(qiáng)的市場(chǎng)敏感度，提前布局高端化、健康化和年輕化市場(chǎng)，橫向品類(lèi)及縱向價(jià)格構(gòu)成多元產(chǎn)品矩陣，預(yù)研到生產(chǎn)的整套研發(fā)流程順暢，并通過(guò)口味、包裝、代言人等不斷更新維護(hù)產(chǎn)品以延長(zhǎng)其生命周期；營(yíng)銷(xiāo)上，從“農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜”到Bigbang代言茶π，再到偶像練習(xí)生“買(mǎi)水投票”，農(nóng)夫山泉精準(zhǔn)把握潮流，成為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿；渠道上，一方面公司在全國(guó)范圍內(nèi)有243萬(wàn)家網(wǎng)點(diǎn)及4454家經(jīng)銷(xiāo)商，傳統(tǒng)渠道根基穩(wěn)固，另外根據(jù)市場(chǎng)需求不斷拓展自動(dòng)販賣(mài)機(jī)、芝麻店、電商等為代表的新渠道，固本開(kāi)源實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。2）協(xié)同效應(yīng)凸顯平臺(tái)化紅利。農(nóng)夫山泉“飲用水+飲料”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展，兩類(lèi)業(yè)務(wù)不僅在研發(fā)及營(yíng)銷(xiāo)資源上可實(shí)現(xiàn)較快切換，在渠道上平臺(tái)化的協(xié)同效應(yīng)顯著。一方面，飲用水及各類(lèi)飲料渠道重合度高，新產(chǎn)品可迅速嫁接龐大渠道推向市場(chǎng)；另外，產(chǎn)品多元化可增加貨架占比，終端陳列優(yōu)化帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)；最后，品牌效應(yīng)雖在消費(fèi)端式弱，但對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商而言卻仍然較為重要，公司研發(fā)及營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力過(guò)硬可增強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)產(chǎn)品的信心，產(chǎn)品黏性加速周轉(zhuǎn)可為經(jīng)銷(xiāo)商帶來(lái)資金杠桿效應(yīng)。對(duì)標(biāo)：雀巢百年經(jīng)營(yíng)，內(nèi)生+外延共筑健康食飲方舟若以更宏觀、長(zhǎng)期的視角認(rèn)識(shí)伊利多元化版圖，需落實(shí)到伊利明確提出的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，即對(duì)標(biāo)雀巢，回顧雀巢的業(yè)務(wù)發(fā)展史、分析戰(zhàn)略抉擇、解構(gòu)護(hù)城河，并借此展望伊利未來(lái)空間。通過(guò)梳理，我們認(rèn)為相較于廣為人道的外延并購(gòu)能力，雀巢的核心競(jìng)爭(zhēng)力是形成了從品類(lèi)/地域拓展決策—內(nèi)生/外延落地—優(yōu)秀管理模式的完整閉環(huán)，并在縱深發(fā)展過(guò)程中不斷優(yōu)化。前期：多元化戰(zhàn)略目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，把握品類(lèi)+地區(qū)輪動(dòng)增長(zhǎng)趨勢(shì)，提前布局系統(tǒng)性增長(zhǎng)。從品類(lèi)多元化角度，公司根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)趨勢(shì)帶來(lái)的下游需求變化，提前布局高增長(zhǎng)板塊，享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利+龍頭自身α收益；入局后，公司仍不斷推動(dòng)品類(lèi)內(nèi)部升級(jí)及多元化進(jìn)程，在行業(yè)增速放緩時(shí)仍可獲得結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)。從區(qū)域多元化角度，公司以區(qū)域市場(chǎng)發(fā)展為基礎(chǔ)，因地制宜布局全球，20世紀(jì)初起于歐洲并深耕市場(chǎng)，隨后進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)并在二戰(zhàn)后充分受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、中產(chǎn)階級(jí)崛起，八九十年代中國(guó)等亞洲市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崛起雀巢亦加碼布局，2010年公司在非洲自建產(chǎn)能以打開(kāi)非洲國(guó)家市場(chǎng)。多品類(lèi)+多區(qū)域布局分散單一經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，合力穩(wěn)定驅(qū)動(dòng)公司不斷成長(zhǎng)。中期：內(nèi)生+外延推動(dòng)戰(zhàn)略落地。雀巢的外延并購(gòu)能力廣為人道，但通過(guò)對(duì)其業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間線的梳理可以看到，內(nèi)生的新品研發(fā)與升級(jí)在業(yè)務(wù)發(fā)展早期亦占據(jù)重要地位，并為公司收入增長(zhǎng)提供穩(wěn)定支撐，同并購(gòu)一同驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)，公司通過(guò)大規(guī)模研發(fā)投入打造核心實(shí)力，形成瑞士雀巢研發(fā)中心-各地市場(chǎng)研發(fā)中心-各生產(chǎn)基地研發(fā)單位三級(jí)研發(fā)架構(gòu)，其不僅使公司能跟隨市場(chǎng)不斷推新，亦成功研發(fā)出速溶咖啡等單品引領(lǐng)市場(chǎng)。對(duì)公司而言，并購(gòu)是重要的擴(kuò)張手段，能夠幫助其迅速打入新產(chǎn)品或新地區(qū)市場(chǎng)，獲取客戶、產(chǎn)能等上下游資源，但公司70年代入股歐萊雅及收購(gòu)愛(ài)爾康亦陷入盲目多元并購(gòu)的泥潭，80年代精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)確立“營(yíng)養(yǎng)、健康和幸福生活”的千年戰(zhàn)略，戰(zhàn)略及資源聚焦健康食品。后期：“分權(quán)集中”的管理模式平衡商業(yè)帝國(guó)集中管理與本土運(yùn)營(yíng)的需求。隨著公司業(yè)務(wù)復(fù)雜程度與跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)深化，僅憑公司總部難以保障產(chǎn)品-地域多元矩陣的活力，故公司在研發(fā)、品牌、人才、資金等層面設(shè)立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、集中管理，而在成熟產(chǎn)品端的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)等則需因地制宜的部分將管理權(quán)下放，推動(dòng)本土化經(jīng)營(yíng)。雀巢的啟示：我們認(rèn)為，雀巢作為全球領(lǐng)先的健康食品企業(yè)，其百年發(fā)展史并非僅是一本并購(gòu)教科書(shū)，對(duì)于伊利等國(guó)內(nèi)食飲龍頭，更重要的是學(xué)習(xí)和復(fù)制被雀巢所驗(yàn)證的品類(lèi)+區(qū)域擴(kuò)張的成長(zhǎng)模式：1）品類(lèi)擴(kuò)張：選擇高成長(zhǎng)賽道，打造營(yíng)銷(xiāo)、渠道、研發(fā)等核心能力，推動(dòng)板塊內(nèi)部品類(lèi)升級(jí)并向具備協(xié)同效應(yīng)的新板塊發(fā)展，伊利進(jìn)軍健康飲品行業(yè)亦堅(jiān)定踐行這一邏輯，通過(guò)選擇高成長(zhǎng)的健康飲品子品類(lèi)并共享其乳制品業(yè)務(wù)沉淀的渠道和營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)，乘行業(yè)之勢(shì)打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間；2）地域擴(kuò)張：雀巢的地域擴(kuò)張系全球視角，目的是為了全面獲取時(shí)間-地域坐標(biāo)系中的高增點(diǎn)，伊利作為國(guó)內(nèi)乳制品龍頭，短期內(nèi)仍以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，但根據(jù)上文分析，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)亦存在三四線崛起的結(jié)構(gòu)性變化，渠道下沉成為重要增長(zhǎng)引擎。研判：出色的產(chǎn)品打造力，看好伊利健康飲品領(lǐng)域護(hù)城河的續(xù)接與再建伊利在乳制品板塊以產(chǎn)品創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，持續(xù)“推新+維新”的能力已被驗(yàn)證，從高端常溫酸奶品牌安慕希的成功經(jīng)驗(yàn)可以看到公司具備打造健康飲品明星單品的潛力，我們認(rèn)為這些均將有助于其在健康飲品板塊獲得成功。1）推新能力：從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力看，伊利聚焦液態(tài)乳下游差異化、多元化需求而不斷推出新產(chǎn)品，廣泛切中消費(fèi)痛點(diǎn)，如針對(duì)減肥人群推出只減脂肪不減營(yíng)養(yǎng)的脫脂奶，針對(duì)兒童身體和智力發(fā)育中需要的營(yíng)養(yǎng)推出QQ星系列牛奶，針對(duì)較常出現(xiàn)的乳糖不耐受人群推出舒化系列奶等，公司具有較高的市場(chǎng)敏感度，并通過(guò)強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力和完善的三級(jí)研發(fā)體系支撐公司不斷推新；從單品打造能力看，公司通過(guò)多種廣告營(yíng)銷(xiāo)方式將產(chǎn)品推向市場(chǎng)，以金典和安慕希兩大爆款單品為例，其分別于2006/2013年推出，公司銷(xiāo)售費(fèi)用增速在3年