風險評估投資的激勵機制論文

風險評估投資的激勵機制論文風險評估投資的激勵機制論文風險評估投資的激勵機制論文風險投資的激勵機制李昌奕激勵機制的形成與設計是風險投資業(yè)務運作中十分必要和關鍵的要素。風險投資激勵機制主要運用的手段一般包括有限合伙制的激勵制度、股票期權、經(jīng)理人市場競爭、精神激勵等，激勵機制的實現(xiàn)方式有退出的激勵機制、可轉換優(yōu)先股等。一、有限合伙制的激勵機制有限合伙制對風險企業(yè)中的風險投資方的激勵機制具體體現(xiàn)在兩個方面：一是風險投資方對風險投資企業(yè)債務所承擔的無限責任。由于風險投資方對風險投資企業(yè)的債務承擔無限責任，所以風險投資方如果經(jīng)營不善，所造成的超過基金數(shù)額的虧損將完全由風險投資企業(yè)中的普通合伙人承擔。所以從強化理論的角度看，不利的結果將弱化風險投資方降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的行為。在有限合伙制的規(guī)則下，風險投資方將努力經(jīng)營企業(yè)并避免虧損，從而形成了對風險投資方的激勵。二是風險投資方獲得的遠遠多于其出資比例的投資收益。風險投資企業(yè)以1%的出資獲得利潤的15%—30%，這種與投資不成比例的利潤分配，實際上是對風險投資管理者勞動的充分肯定，這種有利的結果將強化風險投資方努力經(jīng)營的行為。由于風險企業(yè)利益與風險投資方利益的一致性，這種機制將激勵風險投資方追求股東利益的最大化以實現(xiàn)自身利益的最大化。從強化理論的角度看，有限合伙制規(guī)則構成了同時包含強化與弱化過程的激勵機制，本文稱之為“強化——弱化激勵機制”。由于普通合伙人——風險企業(yè)的風險投資方——對虧損承擔無限責任，因此起到了對于風險投資方的懲戒作用，這種不利的結果不斷弱化風險投資方“道德風險”和“逆向選擇”。與此同時，風險投資方不僅可以每年獲得約1.5—2.5%的基金管理費用，而且還可以獲得遠高于其1%出資比例的15%—30%的利潤分配，這種對風險投資方有利的結果不斷強化其追求股東利益的最大化。此外，在某些情況下，有限合伙人有權更換普通合伙人，這也對風險投資方起到了激勵作用。二、經(jīng)理層的激勵機制經(jīng)理層的激勵機制主要包括以股票期權為特征的薪酬制度的激勵機制，以及經(jīng)理人市場的榮譽激勵機制。1、經(jīng)理人股票期權激勵在美國，經(jīng)理層的薪酬包括四個基本組成部分：首先是基本薪資；其次是短期激勵收入，主要是獎金；三是長期激勵收入，主要是股票期權；最后是額外收入。根據(jù)1998年的調(diào)查，在美國經(jīng)理人員的報酬結構中，固定工資、年末獎金和股票期權的比例大約為4:3:3左右，美國86家大公司的行政總裁收入的54%來自股票期權，平均達到了500萬美元。風險企業(yè)的經(jīng)理層通常采用以股票期權為核心的薪酬體系，典型的組合為“較低的基本薪資+較高的股票期權”。自1952年美國瑞輝制藥公司第一個推出股票期權計劃后，經(jīng)理人股票期權逐漸盛行，并自90年代以來在經(jīng)理層薪資構成中扮演重要角色。美國高級管理人員的薪資水平隨著股票期權計劃的引入快速增長，平均收入從1982年的94.5萬上升到1994年的248.8萬，年增長8.4%。股票期權給那些管理能力出眾，創(chuàng)新能力突出、經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)高級管理人員提供豐厚的回報，并起到了良好的激勵效果。1996年《財富》雜志評出的全球500強中，89%的公司實施經(jīng)理人股票期權制度。1998年美國高層管理人員的薪資結構中，基本工資占36%，獎金占15%，股票期權占38%，其他收入占11%，美國86家大公司的行政總裁收入的54%來自股票期權，平均達到了500萬美元。在1998年，實施股票期權制的美國總裁年薪達到了天文數(shù)字，其中CA公司創(chuàng)辦人王嘉廉以6.7億美元年收入創(chuàng)造記錄。迪斯尼公司的總裁艾斯納，薪水加獎金不過是576萬美元，但是股票期權帶來的財富卻有5.7億美元。由于股票期權不但具有巨大升值潛力，而且以經(jīng)理層長期服務于企業(yè)為前提條件，所以被稱為經(jīng)理人員的“金手銬”。賦予風險企業(yè)經(jīng)理層期權的做法也可能產(chǎn)生一定負作用，持有較大比例股權或期權的經(jīng)理層往往偏好從事收益很高但風險很大的項目，可能產(chǎn)生對風險投資方利益的背離。因此，在雙方簽訂的風險投資協(xié)議中，一般含有專門的經(jīng)理層雇傭條款，即賦予風險投資方解雇、撤換經(jīng)理層的權利，并使企業(yè)能夠從離職經(jīng)理層那里購回股份。以此來懲罰那些業(yè)績不佳的經(jīng)理人員，限制其偏好風險的傾向。防止被解雇也是激勵經(jīng)理層努力工作的原因之一。根據(jù)美國的一項研究，風險投資方解雇管理層主要有三個原因：戰(zhàn)略分歧、能力不足和代理問題。因與風險投資方存在戰(zhàn)略分歧而被解雇的情況占被解雇總數(shù)的37%，能力不足占47%，代理問題占16%。在因代理問題而被解雇的經(jīng)理人員中，有16%是因為追求個人利益最大化，84%是由于其他原因。該研究還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理層的投機行為與其持有企業(yè)股份的比例呈正相關關系。2、經(jīng)理人市場的榮譽激勵機制經(jīng)理人市場的榮譽激勵機制在于：經(jīng)理人業(yè)績、經(jīng)歷與聘任與解聘密切相關，風險企業(yè)的經(jīng)理層為謀求自身職業(yè)生涯的發(fā)展，具有維持良好聲譽的動機，激勵其為實現(xiàn)風險企業(yè)股東利益最大化而努力工作。三、對創(chuàng)業(yè)者的激勵機制創(chuàng)業(yè)者的激勵機制主要包括可中斷分期投資策略的激勵機制，可轉換優(yōu)先股的激勵機制，以及創(chuàng)業(yè)的經(jīng)濟與精神激勵機制。1、可中斷分期投資策略的激勵機制可中斷的分期投資策略是對于創(chuàng)業(yè)者的一個重要激勵機制。在風險投資方可中斷分期投資策略的威脅下，創(chuàng)業(yè)者為了從風險投資方獲得生存發(fā)展所必須的后續(xù)投資，必須提高公司的運營效率，改善公司的經(jīng)營管理。他們中的成功者將獲得風險企業(yè)發(fā)展所必須的追加投資，從而發(fā)揮了可中斷分期投資策略對創(chuàng)業(yè)者的激勵作用，形成了對創(chuàng)業(yè)者的激勵機制。分期投資策略在蘋果電腦公司和聯(lián)邦快遞的案例中得到充分體現(xiàn)。對蘋果電腦公司的風險投資分為三期，第一期發(fā)生于1978年1月，以每股9美分的價格投入了51.8萬美元；第二期發(fā)生于1978年的9月，以每股28美分的價格投入70.4萬美元；第三期發(fā)生于1980年12月，以每股97美分的價格投入233.1萬美元。對聯(lián)邦快遞公司的風險投資也分為三期，第一期發(fā)生于1973年9月，以每股204.17美元的價格投入了1225萬美元；第二期發(fā)生于1974年3月，以每股7.34美元投入640萬美元；第三期發(fā)生于1974年9月，以每股63美分投入388萬美元。有趣的是，在兩個分期投資的案例中，投資的股票價格一個隨著企業(yè)價值的增長而提高，這是符合投資規(guī)律的，另一個卻隨著企業(yè)的價值增長而降低，這多少令人費解。經(jīng)有關專家介紹，這主要是因為風險投資的股票定價參考股票的市場價格，在對聯(lián)邦快遞投資的過程中，正好遇上股票市場價格“大跳水”，所以對聯(lián)邦快遞的投資時股票作價越來越低。2、可轉換優(yōu)先股的激勵機制風險投資方通常以可轉換優(yōu)先股向風險企業(yè)投資。一般意義上的可轉換優(yōu)先股是指發(fā)行時定下可轉換條款，允許持有人在某種情況下轉換為普通股的優(yōu)先股，轉換比例可以根據(jù)優(yōu)先股與普通股的價格比例事先確定，持有人一般不享有投票權。優(yōu)先股的優(yōu)先權是相對于普通股而言的，具體體現(xiàn)在兩個方面：一方面是在企業(yè)有贏利時，優(yōu)先股優(yōu)先于普通股獲得股利；另一方面是在企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先股獲取剩余財產(chǎn)的次序優(yōu)先于普通股。當企業(yè)有贏利時，優(yōu)先股股東可以按事先規(guī)定的股息在普通股之前優(yōu)先取得公司分配的股利，而且股息通常是固定的，不受公司經(jīng)營狀況和贏利水平的影響，這一點類似于債券。根據(jù)股利發(fā)放情況的差別，優(yōu)先股又可以分為可累積優(yōu)先股和不可累積優(yōu)先股。可累積優(yōu)先股是指股利固定并且股息可以累積，公司經(jīng)營不善時未分發(fā)股利可以累積到公司經(jīng)營狀況改善時，一起付給優(yōu)先股持有者。不可累積優(yōu)先股到了期限沒有支付的股利則不可以累積至以后各期。按照有關法規(guī)和公司財務學的原則，企業(yè)破產(chǎn)清算的順序如下：（1）清算所需各項費用;；（2）拖欠工人的工資、有關保險與福利支出；（3）企業(yè)所欠稅款；（4）抵押債券；（5）一般債券；（6）優(yōu)先股；（7）普通股。由企業(yè)破產(chǎn)清算的順序可以看出，優(yōu)先股獲取剩余財產(chǎn)分配的權利優(yōu)先于普通股，因此其風險較一般股較小。此外，優(yōu)先股根據(jù)是否可以由公司收回，分為可收回優(yōu)先股與不可收回優(yōu)先股。優(yōu)先股的收回通常用于調(diào)整公司的資本結構。根據(jù)優(yōu)先股是否可以參與多余贏利的分配，分為參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股。參與優(yōu)先股除獲取固定股利外，在普通股股利高于優(yōu)先股股利時，可以參與股利的分配，其數(shù)額相當于每股普通股與優(yōu)先股股息差別，非參與優(yōu)先股則沒有這種待遇。一般優(yōu)先股股東不享有投票權。但是在風險投資中，可轉換優(yōu)先股有兩個特點：1.風險企業(yè)中可轉換優(yōu)先股股東，即風險投資方，不僅享有投票權，而且在企業(yè)決策中一般占據(jù)主導地位。2.可轉換優(yōu)先股的轉換比例可以調(diào)整，其依據(jù)是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)業(yè)績越好則轉換比例越低。風險企業(yè)可轉換優(yōu)先股對創(chuàng)業(yè)者的激勵作用來自兩個方面：（1）風險投資方持有可轉換優(yōu)先股，而創(chuàng)業(yè)者持有普通股，在企業(yè)剩余財產(chǎn)分配上，可轉換優(yōu)先股比普通股具有優(yōu)先權，所以若風險企業(yè)經(jīng)營不當，必然使創(chuàng)業(yè)者遭受更大的風險，從而激勵創(chuàng)業(yè)者努力提高企業(yè)的經(jīng)營績效。（2）風險投資協(xié)議中一般規(guī)定：可轉換優(yōu)先股的轉換比例隨企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高而遞減。所以風險企業(yè)創(chuàng)業(yè)者為了獲取更多的股份，防止對企業(yè)控制權削弱，必須努力提高風險企業(yè)經(jīng)營績效，避免風險投資方過高的轉換比例，由此對創(chuàng)業(yè)者構成了激勵機制。3、對創(chuàng)業(yè)者的精神激勵創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)可以帶來高額的經(jīng)濟回報。然而，經(jīng)濟收益并非激勵創(chuàng)業(yè)者的唯一因素，甚至不是最重要的因素。英國在1991年就創(chuàng)業(yè)動機進行了的一項研究，其中98%的創(chuàng)業(yè)者將個人成就感列為重要的原因，在這98%的創(chuàng)業(yè)者中又有70%將其列為非常重要的原因；有88%的人將“能夠按自己的方式做事”列為重要原因，87%將“采取長遠觀點的自由”列為重要或非常重要的原因，追求個人成就感是企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的最重要原因。根據(jù)馬斯洛需求層次論，該調(diào)查說明滿足“自我實現(xiàn)”是創(chuàng)業(yè)者重要的需求，因此創(chuàng)業(yè)并經(jīng)營好風險企業(yè)本身就對創(chuàng)業(yè)者構成激勵。應當指出，精神激勵對于社會的發(fā)展與進步有著重要作用，特別是在艱苦的創(chuàng)業(yè)活動中，它對于創(chuàng)業(yè)者的作用遠非物質激勵可比，風險投資事業(yè)誕生的歷史就是精神激勵的典型案例。作為美國風險投資業(yè)誕生標志的美國研究與發(fā)展公司（ARD），從成立至1957年，在長達11年的時間里始終是慘淡經(jīng)營，然而風險投資的先驅并沒有在困難面前退縮。創(chuàng)始人之一弗朗德斯有這樣一段話：“美國的企業(yè)、美國的就業(yè)和居民的財富作為一個整體，在自由企業(yè)制度下不可能得到無限的保障，除非在經(jīng)濟結構中不斷有健康的嬰兒出生。我們經(jīng)濟的安全不可能依靠那些老牌的大企業(yè)的擴張得到保障。我們需要從下而來的新的力量、能量和能力。我們需要把信托基金中的一部分和那些正在尋找支持的新主意結合起來?！鄙鐣熑胃泻蛯硇缘淖非?，激勵他們戰(zhàn)勝了創(chuàng)業(yè)的艱辛，開創(chuàng)了一番空前的偉業(yè)！四、退出的激勵機制退出的激勵機制源于退出收益的經(jīng)濟激勵。風險投資不同退出方法的收益有較大差別，但是良好的經(jīng)營業(yè)績是獲取高額退出收益的必要條件。以2000年美國NASDAQ上市標準為例，申請上市風險企業(yè)凈有形資產(chǎn)最低標準為600萬美元，前一年稅前收益應達到100萬美元。由于有限合伙制的利潤分享機制，風險投資的退出實現(xiàn)了風險投資方個人利益最大化與風險企業(yè)股東利益最大化之間的統(tǒng)一，對個人利益的追求激勵著風險投資方追求股東利益的最大化。五、我國風險投資激勵機制的現(xiàn)狀、問題與對策有限合伙制我國目前由于有限合伙制尚無合法地位，風險投資主要采取股份制公司的組織形式設立，該形式限制了風險投資管理人的責任，從而喪失了有限合伙制下由于股東的無限責任所產(chǎn)生的利益約束與激勵機制。而且大多數(shù)風險投資公司的利益分配與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績脫鉤，或者沒有顯著的相關關系，風險企業(yè)缺乏有限合伙制下風險投資方為追求自身利益最大化而追求風險企業(yè)股東利益最大化的動機，因此存在著明顯的激勵不足現(xiàn)象。并且，我國目前風險投資退出機制不完善，風險投資難以實現(xiàn)投資收益，也削弱了運用經(jīng)濟手段進行激勵的基礎。因此國家立法機關應當修訂有關法律，允許有限合伙制企業(yè)的存在，促進我國今后風險投資業(yè)的發(fā)展。職業(yè)經(jīng)理人市場的培育職業(yè)經(jīng)理人與市場經(jīng)濟與現(xiàn)代企業(yè)制度相伴而生，我國已經(jīng)涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的經(jīng)理人。但我國經(jīng)理人市場也存在一定問題，主要表現(xiàn)在三方面：一.我國經(jīng)理人教育的質量還有一定提高的余地；二.應當營造有利于職業(yè)經(jīng)理人施展才能的社會文化環(huán)境；三.經(jīng)理人的職業(yè)素養(yǎng)還應進一步提高。經(jīng)理人市場的建立與完善是一個長期過程，經(jīng)理人市場激勵機制的發(fā)揮也需要以完善的經(jīng)理人市場為必要條件。因此我國社會各界應當密切協(xié)作，完善經(jīng)理人市場，以便充分發(fā)揮經(jīng)理人市場對風險企業(yè)經(jīng)理層的激勵作用。管理層激勵問題管理層激勵不足，是困擾我國包括風險企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)發(fā)展的痼疾。激勵不公也是我國企業(yè)的重大問題，在中國800家上市公司1998年年報披露中,虧損企業(yè)老總“勇奪”年薪狀元。期權在我國尚處于實驗階段，正式推行受到種種限制,這些限制使實施股票期權計劃給高級管理人員帶來的收益只能長期停留在賬面上而不能兌現(xiàn)，因此大大削弱了其激勵作用的發(fā)揮。上海貝嶺推出的模擬股票期權計劃采用內(nèi)部結算的辦法進行操作，是我國部分企業(yè)為了避免現(xiàn)有法規(guī)而采取的變通方法。除了股票期權的問題之外，我國企業(yè)管理層的基本薪資水平也普遍偏低。日本企業(yè)家的年薪是一般職工的7倍左右；以各國維修技工平均工資為標準，美國的公司主管的年報酬是美國技工的15倍，英國是10倍，德國是8倍，差別最小的愛爾蘭是5.7倍。我國經(jīng)理層的年薪如果按照一般職工的5—7倍應該是符合我國基本國情的。我國的風險企業(yè)經(jīng)理層可以采用“較低的基本薪資+較高的股票期權”，建議分享企業(yè)剩余部分占年薪60%左右，可以采用虛擬股票期權、持有股票等形式來實現(xiàn)?？赊D換優(yōu)先股創(chuàng)新工具的推出我國法律還不允許企業(yè)中存在優(yōu)先股，所以可轉換優(yōu)先股也不可能存在，使這一被國外風險投資界廣泛應用的投資方式無法在我國得到應用，其結果必然是降低對于創(chuàng)業(yè)者的激勵水平。從理論上講，我國在現(xiàn)階段可以利用可轉換債券實現(xiàn)類似的激勵機制，然而由于可轉換債券的發(fā)行受到《可