惠譽(yù)博華2025年信用展望：汽車金融公司

信用展望│22November2024111,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000汽車金融公司信用展望總覽惠譽(yù)博華認(rèn)為，汽車金融公司2025年行業(yè)展望保持“穩(wěn)定”。盡管汽車行業(yè)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源乘用車銷量下滑，新能源汽車11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000汽車金融公司信用展望總覽惠譽(yù)博華認(rèn)為，汽車金融公司2025年行業(yè)展望保持“穩(wěn)定”。盡管汽車行業(yè)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源乘用車銷量下滑，新能源汽車的蓬勃發(fā)展以及內(nèi)資廠商汽車金融公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升，是汽車金融行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)的核心動(dòng)能；2023年汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量略有改善，但部分公司零售風(fēng)險(xiǎn)仍在蔓延，預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)質(zhì)量仍將承壓；盡管汽車金融公司整體利潤(rùn)增速下滑，盈利能力內(nèi)部分化加劇，但高息差和低信用成本的優(yōu)勢(shì)仍將維持行業(yè)中長(zhǎng)期盈利能力穩(wěn)定；行業(yè)縮表下資本消耗放緩，資本水平穩(wěn)步提升；業(yè)務(wù)需求趨弱致使債券融資規(guī)模持續(xù)縮減，市場(chǎng)利率中樞下行帶動(dòng)公開市場(chǎng)融資成本持續(xù)下降，隨著“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)期限的臨近，綠色ABS在汽車金融ABS中占比提升。2025年汽車金融公司信用狀況展望2025年汽車金融公司信用子因素展望汽車行業(yè)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源汽車銷量下滑，2023年汽車金融公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)承壓中國(guó)汽車金融公司（下文或簡(jiǎn)稱“AFC”）在經(jīng)歷2010-2017年高增長(zhǎng)階段（整體資產(chǎn)增速在30%以上水平）后，行業(yè)增速進(jìn)入波動(dòng)下行區(qū)間。2021年全國(guó)25家汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模首破萬億元，此后步入規(guī)?？s量時(shí)期。截至2023年末，全國(guó)25家汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到9,468.2億元，較上年末下降2.5%，繼去年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-1.8%）后，行業(yè)規(guī)模收縮幅度進(jìn)一步走擴(kuò)。汽車金融行業(yè)規(guī)模增速放緩億元汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模汽車金融行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速（右軸）201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，Wind，惠譽(yù)博華%151050-5-10-15-202023年末全國(guó)25家汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到9,468.2億元，是繼2022年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)后降幅進(jìn)一步走擴(kuò)。一方面由于多數(shù)汽車金融公司主機(jī)廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)能源汽車為主，傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量下滑致使業(yè)務(wù)需求趨弱。另一方面，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及來自商業(yè)銀行的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沖擊，亦使汽車金融公司滲透率不斷下降?；葑u(yù)博華認(rèn)為，傳統(tǒng)能源汽車銷量的持續(xù)疲弱將對(duì)汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)形成掣肘，與此同時(shí)，2024年以來新能源汽車市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，新能源乘用車零售滲透率連續(xù)多月突破50%，帶動(dòng)內(nèi)資廠商汽車金融公司市場(chǎng)份2023年汽車金融公司不良貸款率小幅改善，零售資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放下關(guān)注類比例及核銷率抬升，預(yù)計(jì)短期資產(chǎn)質(zhì)量仍將承壓，但考慮到整體撥備水平充足以及保持低位的不良率絕對(duì)水行業(yè)融資成本下行呵護(hù)高息差優(yōu)勢(shì)，助力汽車金融公司2023年?duì)I收增速回正，營(yíng)業(yè)費(fèi)率及信用成本抬升沖擊利潤(rùn)留存，凈利潤(rùn)增速延續(xù)下降趨勢(shì)。惠譽(yù)博華認(rèn)為，盡管凈利潤(rùn)增速存在一定下行壓力，盈利能力內(nèi)部分化加劇，汽車金融公司高息差和低信用成本的優(yōu)勢(shì)仍將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持，在金融機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)展望2025年，汽車金融公司整體信用質(zhì)量預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，汽車行業(yè)電動(dòng)化進(jìn)程推進(jìn)將加速汽車金融公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)報(bào)告惠譽(yù)博華2024年信用展望：汽車惠譽(yù)博華銀行間市場(chǎng)個(gè)貸ABS指數(shù)報(bào)告2024Q2分析師+861056633826kexin.zhang@王逸夫，CFA,CPA劉萌+861056633820+861056633822leon.wang@meng.liu@媒體聯(lián)系人+861059570964jack.li@信用展望│22November20242汽車金融公司多由主機(jī)廠商出資成立，資產(chǎn)構(gòu)成以主機(jī)廠商零售汽車貸款為主。近年來汽車金融行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模收縮，2023年全國(guó)乘用車零售增速6%，達(dá)到近五年新高，但同期25家汽車金融公司零售貸款發(fā)放車輛、貸款余額均持續(xù)下滑，背后原因一方面在于車貸市場(chǎng)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，近年來商業(yè)銀行汽車消費(fèi)貸款的強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)，對(duì)汽車金融公司市場(chǎng)份額造成沖擊，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降亦致使汽車金融公司滲透率持續(xù)下滑。另一方面，由于多數(shù)汽車金融公司主機(jī)廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍然以傳統(tǒng)能源汽車為主，汽車行業(yè)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源汽車銷量明顯下滑，導(dǎo)致多數(shù)股東主新能源乘用車與傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量分化加劇，汽車金融公司新能源汽車零售貸款占比顯著提升但不足三成2016-2023年八年間，隨著新能源汽車快速崛起，傳統(tǒng)能源汽車市場(chǎng)份額不斷下滑，2023年末，新能源乘用車零售銷量占全國(guó)乘用車零售銷量比重上升至36%，2024年前三季度該比例進(jìn)一步提升至46%，同期傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量占比降至54%，較年初下降10個(gè)百分點(diǎn)，新能源汽車與傳統(tǒng)能源汽車在乘2021-2023年傳統(tǒng)能源乘用車、新能源乘用車零售銷量復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別為-8.3%、98.5%，反差巨大，其中傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量自2017年起進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段，2021年新能源乘用車零售銷量經(jīng)歷井噴式增長(zhǎng)后逐年降速，2023年增速下降至36.5%，仍顯著高于同期傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量增速-6.0%。傳統(tǒng)能源與新能源乘用車零售銷量占比、銷量增速%100806040200傳統(tǒng)能源-銷量占比新能源-銷量占比2017201820192020202120222023202409%200150100500-50數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，惠譽(yù)博華在此背景下，汽車金融公司貸款結(jié)構(gòu)中新能源汽車貸款占比持續(xù)提升。2023年，新能源汽車貸款余額同比高增61.3%，占汽車金融公司零售貸款余額比重達(dá)到22.1%，較去年同期13.1%大幅提升，新能源汽車貸款車輛/汽車金融公司發(fā)放貸款車輛比重亦由2022年17.7%顯著上升至26.0%。盡管新能源汽車貸款增速可觀，但不足三成的貸款占比亦反映出當(dāng)前汽車金融公司貸款仍以傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)，新能源汽車主機(jī)廠商僅比亞迪成立汽車金融公司，傳統(tǒng)能源汽車式微對(duì)汽車金融公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的沖擊尚不足以被新能源汽車彌補(bǔ)。因此，盡管新能源汽車銷量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)為個(gè)別汽車金融公司提供擴(kuò)表動(dòng)能，但尚未對(duì)汽車金融公司整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)形成普居民風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)共同沖擊下，汽車金融公司滲透率持續(xù)下降除主機(jī)廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拖累外，汽車金融公司滲透率下降是導(dǎo)致汽車金融行業(yè)規(guī)模收縮的另一主要因素。2022年汽車金融公司零售金融滲透率由2021年的26%降至24%，2023年進(jìn)一步下降至21%。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇背景下，近兩年居民主動(dòng)降杠桿行為蔓延至汽車金融領(lǐng)域，2023年新車金融滲透率同比下降2個(gè)百分點(diǎn)至56%。從惠譽(yù)博華銀行間市場(chǎng)車貸ABS指數(shù)觀測(cè)，近兩年提前還款潮在車貸領(lǐng)域延續(xù)，2023年車貸提前還款率CPR仍處于歷史高位，2024年二季度末CPR指數(shù)為8.3%，自3月末沖高后持續(xù)回落，恢復(fù)至2023年平均水平，整體保持高位運(yùn)行。（詳見《惠譽(yù)博華銀行間市場(chǎng)車貸ABS指數(shù)2024Q2》）。另一方面，來自商業(yè)銀行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)亦對(duì)汽車金融公司業(yè)務(wù)形成擠壓。近年來，商業(yè)銀行加速汽車消費(fèi)貸款布局，銀行之間汽車消費(fèi)金融業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，競(jìng)爭(zhēng)方式同質(zhì)化，主要通過持續(xù)減費(fèi)讓利、補(bǔ)貼經(jīng)銷商等價(jià)格戰(zhàn)方式爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額，而部分主機(jī)廠商銷AFC零售貸款滲透率新車金融滲透率汽車金融公司零售金融滲透率%70%70605040302010020192020202120222023數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，惠譽(yù)博華綜上，惠譽(yù)博華認(rèn)為，汽車金融公司中長(zhǎng)期發(fā)展面臨兩方面制約，一是汽車金融公司目前整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中新能源業(yè)務(wù)占比偏低，傳統(tǒng)能源汽車仍為其業(yè)務(wù)基本盤，二是在商業(yè)銀行等同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沖擊多重政策提振汽車消費(fèi)，新能源汽車強(qiáng)勁增長(zhǎng)助力汽車金融行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模趨穩(wěn)2024年以來國(guó)內(nèi)汽車需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)公布數(shù)據(jù)，2024年1-10月乘用車零售銷量較去年同期增長(zhǎng)約4%，增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自新能源汽車，期間較去年同期實(shí)現(xiàn)41%的增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)能源汽車銷量延續(xù)下滑趨勢(shì)，同期銷售規(guī)模下降約16%。2024年多項(xiàng)汽車行業(yè)政策陸續(xù)出臺(tái)以及增量經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力有（1）2024年3月28日，人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于調(diào)整汽車貸款有關(guān)政策的通知》，重點(diǎn)優(yōu)化汽車貸款最高發(fā)放比例，自用傳統(tǒng)動(dòng)力汽車、自用新能源汽車貸款最高發(fā)放比例由原先的80%、85%調(diào)整為由金融機(jī)構(gòu)自主確定，汽車貸款門（2）2024年8月，商務(wù)部等七部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好汽車以舊換新工作的通知》，提高報(bào)廢更新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化汽車信用展望│22November20243革委和財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》通知要求，國(guó)家發(fā)改委安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金用于支持地方提升消費(fèi)品以舊換新能力，推動(dòng)汽車報(bào)廢更新汽車報(bào)廢更新及各地以舊換新補(bǔ)貼政策效應(yīng)加速釋放，有望對(duì)購(gòu)（3）2024年10月落地的存量房貸利率下調(diào)有望減輕居民房貸壓力。目前我國(guó)居民購(gòu)房貸款占家庭負(fù)債的比重超過70%，據(jù)央行測(cè)算，此次存量房貸利率下調(diào)，將惠及約5,000萬戶家庭，每年降低借款人利息支出約1,500億元。本輪下調(diào)或?qū)⑨尫畔葑u(yù)博華認(rèn)為，考慮到節(jié)前購(gòu)車需求增加、年末車企促銷和地方促消費(fèi)政策的推進(jìn)，預(yù)計(jì)2024年新能源乘用車銷量將保持較快增長(zhǎng)，這將在一定程度上減輕傳統(tǒng)能源乘用車式微對(duì)乘用車市場(chǎng)銷各月汽車消費(fèi)指數(shù)與乘用車零售銷量汽車消費(fèi)指數(shù):當(dāng)月值乘用車:零售銷量:當(dāng)月值（右軸）萬輛12010025012010020080150601004020020002018-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09數(shù)據(jù)來源：中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)，Wind，惠譽(yù)博華另一方面，汽車金融公司也在主動(dòng)加快業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。2023年汽車金融零售貸款中新能源汽車貸款余額同比增速高達(dá)61.3%，同期汽車金融公司發(fā)放新能源新車貸款車輛同比增長(zhǎng)42.9%，超過同年新能源汽車銷量增速，側(cè)面反映汽車金融公司以新能源貸款轉(zhuǎn)型開始提速。值得一提的是，2023年7月14日，國(guó)家金理總局修訂發(fā)布了《汽車金融公司管理辦法》并于2023年8月11日起施行。新版《辦法》除了引導(dǎo)行業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理之外還擴(kuò)大了汽車金融公司的業(yè)務(wù)范圍。其中規(guī)定了允許汽車金融公司開展售后回租模式的租賃業(yè)務(wù)，或向汽車售后服務(wù)商提供庫(kù)存采購(gòu)、維修設(shè)備購(gòu)買等貸款業(yè)務(wù)，并可將汽車附加品融資納入業(yè)務(wù)范圍。新版《辦法》拓寬了汽車金融公司的業(yè)務(wù)范圍，有惠譽(yù)博華認(rèn)為，傳統(tǒng)能源乘用車銷量的持續(xù)疲弱將對(duì)汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)形成掣肘，但與此同時(shí)，新能源汽車市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展以及汽車金融公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的加速，是汽車金融公司行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)的不可忽視的積極因素。自2024年7月以來，新能源乘用車的零售滲透率持續(xù)超越50%的重要關(guān)口，預(yù)計(jì)汽車金融公司2024年資產(chǎn)規(guī)模將較2023年維持穩(wěn)定。2025年，隨著新能源乘用車零售滲透率的穩(wěn)步增長(zhǎng)，加之高基數(shù)效應(yīng)的影響，新能源乘用車零售銷量將邁入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，在此預(yù)期下2025年汽車金融公司行業(yè)規(guī)模有望與2024年持平。新能源零售汽車月度滲透率突破50%關(guān)口，自主品牌崛起帶動(dòng)內(nèi)資廠商市場(chǎng)占有率提升2024年以來新能源汽車滲透率加速提升，截至2024年10月，新能源零售汽車滲透率已升至52.9%的歷史高點(diǎn)，較去年同期大幅增長(zhǎng)約15個(gè)百分點(diǎn)，自7月以來月度滲透率穩(wěn)定在50%以上。新能源汽車市場(chǎng)占有率的高速增長(zhǎng)主要得益于電動(dòng)汽車領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品認(rèn)可度不斷提升。自主品牌廠商擁有健全的產(chǎn)業(yè)鏈及全球領(lǐng)先的核心技術(shù)，在汽車電動(dòng)化、智能化進(jìn)程中具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其市場(chǎng)占有率正快速提升，特別是進(jìn)入2024年二季度后，自主品牌新能源汽車零售滲透率維持在70%以上且逐月升高，2024年10月達(dá)到75%，較去年同期提高約14個(gè)百分點(diǎn)。相比之下合資及外資廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍以傳統(tǒng)能源汽車為主，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型成效尚未顯現(xiàn)。主流合資品牌的新能源汽車零售滲透率近兩年低速增長(zhǎng)，整體維持在10%之下，2024年10月滲透率達(dá)到6.2%，僅較去年同新能源汽車國(guó)內(nèi)零售滲透率uu國(guó)內(nèi)零售u自主品牌u主流合資品牌806040200數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)、惠譽(yù)博華新能源汽車滲透率在各類主機(jī)廠商中的顯著差異業(yè)使汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模增速呈現(xiàn)內(nèi)部分化。根據(jù)惠譽(yù)博華選取的16車金融公司數(shù)據(jù)測(cè)算，2023年外資與合資汽車金融公司加權(quán)平均資產(chǎn)增速分別為-1.1%和-2.2%，而受益于自主品牌主機(jī)廠商新能源汽車業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，內(nèi)資汽車金融公司2023年加權(quán)平均資產(chǎn)增速達(dá)到4.8%，其中比亞迪、奇瑞徽銀等自主品牌主機(jī)廠商新能源汽車銷售強(qiáng)勁帶動(dòng)旗下汽車金融公司資產(chǎn)增速領(lǐng)跑同業(yè)。2021年與2022年，比亞迪汽金分別實(shí)現(xiàn)高達(dá)114%及78%的資產(chǎn)增速，市場(chǎng)份額亦快速攀升，2023年末資產(chǎn)增速放緩至29%，奇瑞徽銀汽金同期資產(chǎn)增速則高達(dá)40%。從樣本汽車金融公司已披露的資產(chǎn)規(guī)模觀察，近年來外資與合資汽車金融公司合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模在行業(yè)中占比持續(xù)下滑，而內(nèi)資汽車金融公司規(guī)模占比則在2021年開始穩(wěn)步上升，與新能源汽車爆發(fā)時(shí)點(diǎn)基本一致，但由于目前汽車金融公司中以新能源汽車業(yè)務(wù)為主的內(nèi)資主機(jī)廠商較少，新能源汽車行業(yè)的高景氣度尚未顯著體樣本各類型AFC資產(chǎn)規(guī)模占整體行業(yè)比例外資+合資AFC資產(chǎn)占比內(nèi)資AFC資產(chǎn)占比%180140%1801401006020-201008060402002018201920202021202220232024E數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，惠譽(yù)博華信用展望│22November20244惠譽(yù)博華認(rèn)為，隨著汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)一步深化，燃油車和新能源汽車競(jìng)爭(zhēng)格局正發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，汽車金融公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在汽車銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整的推動(dòng)下正在加速演變。隨著新能源汽車市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)以及自主品牌的強(qiáng)勢(shì)崛起，品牌地位及市場(chǎng)占有率將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)內(nèi)資汽車金融公司未來將更大程度受益于新能源汽車長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的紅利，規(guī)模占比有望持續(xù)提升，亦將成為零售資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放下資產(chǎn)質(zhì)量壓力不減近五年來汽車金融公司不良貸款率波動(dòng)上升，但絕對(duì)水平仍處于0.6%以下，在各類金融機(jī)構(gòu)中處于較低水平。2021年后行業(yè)資產(chǎn)增速顯著放緩，行業(yè)不良貸款增加較快，汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量壓力逐漸抬升并在2022年達(dá)到高峰，當(dāng)年汽車金融公司不良貸款率升至0.71%，行業(yè)不良貸款增速顯著高于資產(chǎn)增速。2023年行業(yè)延續(xù)縮表態(tài)勢(shì)，伴隨著不良資產(chǎn)陸續(xù)出清，年內(nèi)不良貸款增速降至-21%，汽車金融公司不良貸款貸款率降至0.58%，同比下降13bps，行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)改善。AFC行業(yè)資產(chǎn)增速與行業(yè)不良貸款增速對(duì)比%0.80.70.60.50.40.30.20.10行業(yè)不良貸款率行業(yè)總資產(chǎn)增速（右軸）行業(yè)不良貸款增速（右軸）0.710.580.580.500.5020192020202120222023%100806040200-20-40數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)協(xié)會(huì)，惠譽(yù)博華從樣本汽車金融公司觀測(cè)，2021-2023年樣本汽車金融公司不良率呈逐年上升趨勢(shì)，2023年不良率同比上升11bps至0.54%，關(guān)注類貸款比例自2022年明顯抬升，2023年略降至1.35%。與此同時(shí)，樣本汽車金融公司凈核銷率近三年逐年上升，信用減值損失增速近兩年亦維持在相對(duì)高位，表明盡管樣本汽車金融公司加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置力度，但不良貸款生成率偏高，資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨樣本AFC資產(chǎn)質(zhì)量%80400-40-80%0.40樣本不良貸款率樣本關(guān)注類貸款占比樣本凈核銷率樣本信用減值損失增速（右軸）1.391.350.870.800.850.370.330.300.430.5420192020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司公告，惠譽(yù)博華從車貸ABS的M2和M3逾期率指數(shù)觀察，2024年以來逾期率有所抬升，二季度末車貸ABS的M2和M3逾期率指數(shù)分別為0.18%和0.11%，季度內(nèi)指數(shù)保持平穩(wěn)運(yùn)行，雖然當(dāng)前逾期率指數(shù)的絕對(duì)值水平仍很低，但顯著高于2023年全年整體水平。（詳見《惠譽(yù)博華銀行間市場(chǎng)車貸ABS指數(shù)2024Q2》）。部分樣本汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量趨弱一定程度受汽車行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下行業(yè)整體資產(chǎn)增速放緩影響，但其零售貸款為主的結(jié)構(gòu)，亦反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩下居民信用狀況承壓，這與商業(yè)銀行展望2025年，惠譽(yù)博華認(rèn)為汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量仍將承壓，但從絕對(duì)水平來看，汽車金融公司不良率仍遠(yuǎn)優(yōu)于商業(yè)銀行整體水平，亦優(yōu)于同期商業(yè)銀行零售汽車貸款。因此，盡管汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量未來一段時(shí)間內(nèi)仍將經(jīng)受檢驗(yàn)，但對(duì)比其他類型信貸資產(chǎn)，汽車貸款在中長(zhǎng)期階段仍是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)考慮到汽車金融公司充足的撥備水平，預(yù)計(jì)未來兩年汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量仍AFC與商業(yè)銀行不良貸款率對(duì)比%商業(yè)銀行商業(yè)銀行零售貸款：汽車貸款汽車金融%商業(yè)銀行商業(yè)銀行零售貸款：汽車貸款21.510.50201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：國(guó)家金管局，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)金融年鑒，惠譽(yù)博華注：自2021年后商業(yè)銀行汽車貸款不良率不再披露融資成本下行呵護(hù)高息差優(yōu)勢(shì)，營(yíng)業(yè)費(fèi)率及信用成本抬升沖擊盈利2023年樣本汽車金融公司營(yíng)業(yè)收入增速2.9%，較2022年增速回正，凈利潤(rùn)增速則延續(xù)下滑趨勢(shì)，同比下降11.2%，主要由于資產(chǎn)質(zhì)量承壓下部分汽車金融公司加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)核銷力度，信用減值對(duì)利潤(rùn)留存造成一定侵蝕，2023年樣本汽車金融公司信用成本同比上升約4個(gè)百分點(diǎn)至10%，但該水平在金融機(jī)構(gòu)中仍然位于較低區(qū)間。此外，持續(xù)抬升的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率亦對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)造成拖累。盈利趨弱下2023年樣本汽車金融公司資產(chǎn)利潤(rùn)率下降至約2%，20151050-5-1020151050-5-10-15信用成本營(yíng)業(yè)收入增速。營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（右軸）%信用成本營(yíng)業(yè)收入增速。營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（右軸）%20192020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，惠譽(yù)博華%3530252015105收入端，盡管定價(jià)下行趨勢(shì)延續(xù)，高息差仍然是汽車金融公司維持較高盈利水平的主要因素。近年來，在汽車金融行業(yè)多元競(jìng)爭(zhēng)加劇、傳統(tǒng)燃料乘用車銷量下降以及減費(fèi)讓利政策導(dǎo)向的多重影響下，多數(shù)汽車金融公司在價(jià)格戰(zhàn)中犧牲一定收益率以獲取客戶增長(zhǎng)，通過對(duì)樣本汽車金融公司觀察，2023年貸款收益率由上年的8.6%降至7.8%，但受益于負(fù)債成本下降對(duì)息差形成有效呵護(hù)，2023年樣本汽車金融公司凈息差4.86%，同比僅微幅下降，近三信用展望│22November20245年凈息差穩(wěn)定維持在較高區(qū)間，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行低于2%的息差水樣本AFC凈息差等指標(biāo)%12108642-%654321-凈息差：AFC凈息差：商業(yè)銀行生息資產(chǎn)收益率（右軸）貸款總收益率（右軸）付息負(fù)債成本（右軸）20192020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，Wind，惠譽(yù)博華負(fù)債端，汽車金融公司負(fù)債端融資期限以短久期為主，融資渠道主要包括銀行存款、債券融資（含ABS）、股東存款三類，從樣本汽車金融公司資金結(jié)構(gòu)來看，上述三類資金來源在全部資金中整體占比近三年穩(wěn)定分別在60%/30%/10%左右，其中個(gè)別汽車金融公司依賴股東資金支持，資金結(jié)構(gòu)中股東存款超過50%。樣本AFC融資結(jié)構(gòu)%10080604020020192020202120222023%90858075706560數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，惠譽(yù)博華2023年樣本汽車金融公司平均付息負(fù)債成本持續(xù)下行，年末錄得3.01%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)息差形成有力支撐。負(fù)債成本的壓降一方面受到近年來市場(chǎng)利率下行影響，汽車金融公司持續(xù)加大短期債務(wù)配比，2023年短期債務(wù)占比達(dá)81%。另一方面，2023年各類融資渠道中成本較低的股東借款同比多增，帶動(dòng)汽車金融AFC付息負(fù)債成本率與市場(chǎng)利率全國(guó)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易：加權(quán)平均利率DR007AFC付息成本率全國(guó)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易：加權(quán)平均利率DR007%6543212018201920202021202220232024-062024-092024-11數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽(yù)博華短期負(fù)債成本與DR007呈現(xiàn)較高相關(guān)性，2024年以來中國(guó)人民銀行綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)逆回購(gòu)、國(guó)債買入等操作保持市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，9月美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期緩解了人民幣匯率約束貨幣政策釋放空間，惠譽(yù)博華認(rèn)為，2025年貨幣保持寬松基調(diào)下，利率中樞或?qū)⒉▌?dòng)下行，將助力汽車金融公司付息負(fù)債成本進(jìn)一展望2025年，惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)行業(yè)整體盈利能力存在下行壓力，但當(dāng)前汽車金融公司高息差和低信用成本的優(yōu)勢(shì)仍將長(zhǎng)期維持，在金融機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)仍將保持較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。未來汽車金融公司盈利增長(zhǎng)（1）定價(jià)下行限制營(yíng)收增長(zhǎng)。當(dāng)前多元競(jìng)爭(zhēng)格局下汽車金融公司仍將面臨較為嚴(yán)峻的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，行業(yè)貸款收益率或?qū)⒊掷m(xù)下（2）行業(yè)規(guī)模增速下滑。汽車行業(yè)由傳統(tǒng)能源向新能源過渡背景下，以傳統(tǒng)能源汽車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為主的汽車金融公司仍面臨轉(zhuǎn)型壓（3）不良生成情況。盡管汽車金融公司相對(duì)較優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量使其信用成本在長(zhǎng)期處于金融機(jī)構(gòu)中較低水平，但2023年資產(chǎn)質(zhì)量壓行業(yè)縮表下資本消耗放緩，資本水平提升截至2023年年末，行業(yè)平均資本充足率為24.57%，較上年末提股東增資方面，2021-2023年共有7家汽車金融公司完成增資，其中3家在2023年完成增資，合計(jì)增資48億元，相較于2021、2022年股東增資規(guī)模有所減弱。從樣本汽車金融公司數(shù)據(jù)觀察，在2023年行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)未見明顯起色，內(nèi)生資本衡量指標(biāo)資本利潤(rùn)率小幅下降，且股東增資次數(shù)及規(guī)模未見明顯增長(zhǎng)的情況下，我們認(rèn)為汽車金融公司資本充足水平的提升大概率歸結(jié)于業(yè)務(wù)規(guī)模收縮下資本消耗減速，2023年樣本汽車金融公司風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速約為-4%，近五年首次落入惠譽(yù)博華認(rèn)為，考慮到行業(yè)資本消耗減弱，盈利端相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)資本水平仍將維持穩(wěn)健。AFC資本水平%25AFC資本水平%252015105020192020202120222023數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)協(xié)會(huì)，公司年報(bào)，惠譽(yù)博華%24181260-6行業(yè)債券融資規(guī)?？s減，資產(chǎn)負(fù)債久期匹配汽車金融公司屬于典型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型金融機(jī)構(gòu)，其融資規(guī)模主要取決于對(duì)未來業(yè)務(wù)增量的預(yù)期。2023年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)縮減，業(yè)務(wù)需求下滑致使負(fù)債規(guī)模同步下降，各類融資渠道中僅股東存款同比多增，銀行借款與債券融資規(guī)模分別下降3.7%與12.4%。汽車金融公司短期資金多來源于銀行借款，長(zhǎng)期資金主要源于資產(chǎn)證券化工具（ABS）及金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行，其中ABS是最為主信用展望│22November20246樣本AFC債務(wù)增速%20151050-5-10-15%403020100-10-20-30應(yīng)付債券增速銀行借款增速股東存款增速20192020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司公告，惠譽(yù)博華2021年以來，隨著行業(yè)規(guī)模進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，汽車金融公司債券發(fā)行規(guī)模逐年下降。2023年，汽車金融公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券和金融債規(guī)模共計(jì)1932.8億元，同比減少14%，其中15家汽車金融公司發(fā)行38單資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模1,799.8億元，5家汽車金融公司發(fā)行8單金融債，發(fā)行規(guī)模133億元。2024年以來，汽車金融公司債券融資規(guī)模持續(xù)下降，其中金融債發(fā)行規(guī)模相較去年浮動(dòng)不大，2024年1-10月共發(fā)行9單金融債，規(guī)模共計(jì)118億元，相當(dāng)于去年全年規(guī)模約89%，1-10月發(fā)行資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模共計(jì)1,141.2億元，2024年前三季度發(fā)行規(guī)模均低于去年同汽車金融公司債務(wù)工具發(fā)行情況30002500200015001000 5000ABS發(fā)行總額金融債發(fā)行總額ABS發(fā)行單數(shù)（右軸）金融債發(fā)行單數(shù)（右軸）2018201920202021202220232024-106050403020100數(shù)據(jù)來源：CNABS，惠譽(yù)博華值得關(guān)注的是，隨著“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)期限的臨近，中共中央、國(guó)務(wù)院于2024年8月印發(fā)《關(guān)于加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的意見》，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化轉(zhuǎn)型，新能源汽車政策扶持交織作用下，個(gè)人汽車抵押貸款綠色資產(chǎn)支持證券（綠色ABS）發(fā)行快速增長(zhǎng)，其在汽車金融公司ABS融資中規(guī)模占比逐年提升。2024年7月，梅賽德斯-奔馳汽金在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行首只綠色ABS，是其在全球范圍內(nèi)發(fā)行的首只綠色ABS，該公司亦成為首家在中國(guó)發(fā)行綠色ABS的國(guó)際車企。2024年1-10月，共有9家汽車金融公司在銀行間發(fā)行綠色ABS，規(guī)模合計(jì)341億元，盡管較去年同期下降14%，但在汽車金融公司ABS發(fā)行縮量更為顯著的情況下，綠色ABS在汽車金融ABS中占比提升至約30%。汽車金融綠色ABS發(fā)行情況50050040030020010002021202220232024-10數(shù)據(jù)來源：CNABS，惠譽(yù)博華%403020100ABS融資成本上，2024年以來市場(chǎng)利率下行帶動(dòng)汽車金融公司公開市場(chǎng)融資成本下降，根據(jù)CNABS統(tǒng)計(jì)，2024年以來各評(píng)級(jí)汽車金融公司發(fā)行的個(gè)人汽車貸款A(yù)BS發(fā)行利率由2023年3%-4%區(qū)間下探至2%-3%區(qū)間，其中汽車金融公司個(gè)人汽車貸款A(yù)BS的AAAsf級(jí)證券利率穩(wěn)定在2%附近，融資成本較前兩年明顯改善。預(yù)計(jì)在市場(chǎng)持續(xù)寬松預(yù)期下，汽車金融公司通過發(fā)行資產(chǎn)證券化AAAAAAAA+AA7%2018-01-232018-06-132018-09-182018-12-072019-03-222019-06-182019-07-192019-09-102019-11-152019-12-182020-03-132020-05-192020-06-192018-01-232018-06-132018-09-182018-12-072019-03-222019-06-182019-07-192019-09-102019-11-152019-12-182020-03-132020-05-192020-06-192020-08-252020-11-112020-12-092021-03-092021-05-132021-06-082021-08-122021-09-142021-11-172022-01-272022-03-242022-04-282022-06-282022-09-142022-11-112023-02-212023-04-072023-06-092023-09-072023-10-272024-01-24202