財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)（高教 第二版）教案 第五章 資本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)教案

20-20學(xué)年第學(xué)期

學(xué)院：_________________________

教研室：_________________________

主講教師：________________________

授課專業(yè)：_______________________

授課年級(jí)：________________________

20年月

第五章資本結(jié)構(gòu)

教學(xué)目的和要求：通過(guò)本章的學(xué)習(xí)，掌握資本成本的概念及內(nèi)容，掌握個(gè)別

資本成本、綜合資本成本、邊際資本成本的計(jì)算，了解杠桿原理的基礎(chǔ)知識(shí)，掌

握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、綜合杠桿的計(jì)算。

教學(xué)重點(diǎn)、難點(diǎn)：資本成本及三大杠桿的理解與計(jì)算。

授課方式：講授法、案例教學(xué)法、線上線下混合式教學(xué)等。

學(xué)時(shí)分配：6課時(shí)（4理論講授學(xué)時(shí)+2實(shí)踐實(shí)驗(yàn)學(xué)時(shí)）

教學(xué)內(nèi)容：

導(dǎo)入新課：通過(guò)書中情景引例引出這節(jié)課的內(nèi)容。

資本是債權(quán)人和所有者提供的，用以作為進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的長(zhǎng)期資金來(lái)源,

包括利用股票、債券、長(zhǎng)期借款、留存收益等方式所籌集的資金。由于企業(yè)資金

中長(zhǎng)期資金所占的比重較大,成本較高，因此,研究資本成本主要是研究長(zhǎng)期資

金的成本問(wèn)題。資本成本是指資本的價(jià)格。從資本的供應(yīng)者角度看，它是投資者

提供資本時(shí)要求得到的資本報(bào)酬率;從資本的需求者角度看,它是企業(yè)為獲取資

本所必須支付的代價(jià)。資本成本具體包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。

1.用資費(fèi)用。用資費(fèi)用是指企業(yè)在投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因使用資金而支

付的費(fèi)用。如向股東支付的股息、向債權(quán)人支付的利息等,這是資本成本的主要

內(nèi)容。

2.籌資費(fèi)用?；I資費(fèi)用是指企業(yè)在籌集資金過(guò)程中，為取得資金而支付的費(fèi)

用。如發(fā)行股票或債券的發(fā)行費(fèi)、向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)等?；I資費(fèi)用是在

籌資時(shí)一次發(fā)生的,而在用資過(guò)程中不再發(fā)生的費(fèi)用。資本成本在財(cái)務(wù)管理中一

般用相對(duì)數(shù)表示，即表示為用資費(fèi)用與實(shí)際籌得資金（籌資總額減去籌資費(fèi)用）的

比率。其計(jì)算公式：

資本成本=年用資費(fèi)用'資總額-籌資費(fèi)用X100%

=年用資費(fèi)用'籌資總額x（1-籌資費(fèi)用率）X100%

任務(wù)1資本成本的確定

一、個(gè)別資本成本的計(jì)算

個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本,主要包括長(zhǎng)期借款成本、債券

成本、優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本。其中前兩者可以統(tǒng)稱為負(fù)債資

本成本,后三者統(tǒng)稱為權(quán)益資本成本。

(-)長(zhǎng)期借款成本

按照國(guó)際慣例，債務(wù)的利息一般在企業(yè)所得稅前支付。這樣長(zhǎng)期借款具有了

減稅作用,減稅額為“利息額X所得稅稅率”，所以長(zhǎng)期借款實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息額就

要小于實(shí)際支付的利息額,實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息額為“利息額X(『所得稅稅率)”。

不存在籌資費(fèi)用時(shí),長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算公式為KI=IX(1-T)\L=LXi

X(1-T)\L=iX(1-T)式中，KI為長(zhǎng)期借款成本；L為長(zhǎng)期借款籌資總

額；i為長(zhǎng)期借款利息率；T為所得稅稅率。存在籌資費(fèi)用，并且借款時(shí)間比較

長(zhǎng)時(shí),長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算公式為KI=iX(1-T)\1-f式中，f為長(zhǎng)期借款

籌資費(fèi)用率。

(二)債券資本成本

債券資本成本主要是指?jìng)⒑突I資費(fèi)用。由于債券利息在稅前支付,具

有減稅效應(yīng)，其債券利息的處理與長(zhǎng)期借款相同。債券的籌資費(fèi)用一般較高，主

要包括申請(qǐng)發(fā)行債券的手續(xù)費(fèi)、債券注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)等,其計(jì)算公式為Kd=I

(1-T)\P0(1-f)=MXrX(1-T)\P0(1-f)式中，Kd為債券資本

成本；M為債券面值；r為債券票面利率；P0為債券發(fā)行總額，即債券的實(shí)際

發(fā)行價(jià)格；T為所得稅稅率；f為債券籌資費(fèi)用率。

提問(wèn)學(xué)生「2人。

計(jì)算題【1】萬(wàn)達(dá)公司發(fā)行5年期的債券,票面面值為100萬(wàn)元,票面年利率

為10%,每年付一次利息,到期還本。發(fā)行價(jià)為120萬(wàn)元,發(fā)行費(fèi)用率為5%,所得稅

稅率為25%,計(jì)算該筆債券資本成本。

教師講解：Kd=100X10%X(1-25%)120X(1-5%)X100%=6.58%

(三)優(yōu)先股資本成本

企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股,既要支付籌資費(fèi)用，又要定期支付股利。它與債券不同的是,

股利在稅后支付，并且沒(méi)有固定的到期日。優(yōu)先股資本成本的計(jì)算公式為Kp=D

\P0(1-f)式中，Kp為優(yōu)先股資本成本；D為優(yōu)先股每年的股利；P0為優(yōu)先

股發(fā)行總額；f為優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。

提問(wèn)學(xué)生2-3人。

練習(xí)題【1】萬(wàn)達(dá)公司按面值發(fā)行5000萬(wàn)元的優(yōu)先股股票,共支付籌資費(fèi)用

50萬(wàn)元,優(yōu)先股年股利率為10%o計(jì)算其資本成本。

教師講解：Kp=5000X10%5000-50X100%=10.1%

(四)普通股資本成本

發(fā)行普通股籌集的資金為企業(yè)的基本資金，其股利要取決于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情

況,不能事先確定，因此,普通股的資本成本很難預(yù)先準(zhǔn)確地加以計(jì)算。如果公司

采用固定股利增長(zhǎng)率政策，假設(shè)固定股利增長(zhǎng)率為已知數(shù),則其資本成本計(jì)算公

式為Ks=D1P0(If)+g式中，Ks為普通股資本成本；D1為預(yù)計(jì)公司第

一年的股利；P0為普通股發(fā)行總額；f為普通股籌資費(fèi)用率；g為普通股股利

增長(zhǎng)率。

練習(xí)題【1】萬(wàn)達(dá)公司準(zhǔn)備發(fā)行普通股,按面值發(fā)行,發(fā)行價(jià)格為2000萬(wàn)元,

預(yù)計(jì)第一年年末支付10%的股利,籌資費(fèi)用率為2%,預(yù)計(jì)未來(lái)股利年增長(zhǎng)率為3%,

計(jì)算其資本成本。

教師講解：Ks=2000X10%2000X(1-2%)X100%+3%=13.2%

(五)留存收益資本成本

企業(yè)所獲利潤(rùn)，按規(guī)定可留存一定比例的資金,滿足自身資金需要。因留存

收益屬于普通股股東所有，其成本應(yīng)與普通股相同，只是沒(méi)有籌資費(fèi)用。其計(jì)算

公式為Ks=D1P0+g式中，Ks為留存收益資本成本；D1為預(yù)計(jì)公司第

一年的股利；P0為普通股發(fā)行總額；g為普通股股利增長(zhǎng)率。

練習(xí)題【1】依前例，萬(wàn)達(dá)公司留存收益為80萬(wàn)元,普通股股利率為10%o計(jì)

算留存收益資本成本。

教師講解：Ks=80X10%80X100%+3%=13%

二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

如前所述,企業(yè)籌集資金的渠道不相同,其資本成本也不同。在資金運(yùn)用決策

時(shí),如果只以某一種資本成本作為依據(jù),則往往會(huì)造成決策失誤。計(jì)算加權(quán)平均資

本成本主要是保證企業(yè)有一個(gè)合理的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，使各種資金保持合理的比

例,并盡可能使企業(yè)加權(quán)平均資本成本有所降低。加權(quán)平均資本成本是以各種資

金所占的比重為權(quán)數(shù),對(duì)各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的。其計(jì)算公式為

Kw=Znj=1WjKj式中，Kw為綜合資本成本，即加權(quán)平均資本成本；Kj為第

j種個(gè)別資本成本；Wj為第j種個(gè)別資本占全部資本的比重.

任務(wù)2杠桿原理的應(yīng)用

自然界中的杠桿原理,是指人們通過(guò)利用杠桿,用較少的力量移動(dòng)較重物體

的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)管理中也存在著類似的杠桿效應(yīng),表現(xiàn)為由于特定費(fèi)用（如固定生

產(chǎn)成本或固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在,而導(dǎo)致當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小的幅度變動(dòng)時(shí),

另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。了解這些杠桿原理，計(jì)算有關(guān)杠桿系數(shù)，可以

衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小,有助于企業(yè)合理地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高財(cái)務(wù)管理水平。財(cái)務(wù)管理中

的杠桿系數(shù)主要有經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和復(fù)合杠桿系數(shù)。

一、杠桿原理的相關(guān)概念

（一）成本習(xí)性成本習(xí)性是指成本總額（y）與業(yè)務(wù)量（x）之間在數(shù)量上的

依存關(guān)系。成本按習(xí)性分類可分成固定成本、變動(dòng)成本和混合成本。

1.固定成本固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量（銷售量或產(chǎn)量）

范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量的變化而發(fā)生變動(dòng)的那部分成本。如直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、

保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)、租金等。它具有下列特點(diǎn):一是總額不變;二是

單位固定成本將隨業(yè)務(wù)量的增加而逐漸減少。

2.變動(dòng)成本變動(dòng)成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)隨業(yè)務(wù)量

成正比例變動(dòng)的那部分成本。如直接材料、直接人工、計(jì)件工資、工作量法計(jì)

提的折舊費(fèi)等。它具有下列特點(diǎn)：一是總額隨業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng);二是單位變

動(dòng)成本保持不變。

3.混合成本有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng),但不成正比例變動(dòng)，不

能簡(jiǎn)單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。例如，有的租約預(yù)

先規(guī)定一個(gè)起點(diǎn)支付額（相當(dāng)于固定成本），在此基礎(chǔ)上每運(yùn)轉(zhuǎn)一小時(shí)支付一定

數(shù)額（相當(dāng)于變動(dòng)成本）；再比如，化驗(yàn)員、質(zhì)量檢查人員的工資,銷售人員傭金等

成階梯狀變化,即當(dāng)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)到一定限度時(shí)，這種成本就跳躍到一個(gè)新水平。

（二）總成本習(xí)性模型

從以上分析我們知道,成本按習(xí)性分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類，

但混合成本又可以按照一定的數(shù)學(xué)方法分解成變動(dòng)部分和固定部分。因此，可以

建立總成本模型為y=a+bx式中，y為總成本；a為固定成本；b為單位

變動(dòng)成本；x為相關(guān)業(yè)務(wù)量。顯然,在相關(guān)范圍內(nèi)（即相關(guān)時(shí)期以及相關(guān)業(yè)務(wù)量）,

a與b均為常數(shù)。因此只要已知a與b，即可進(jìn)行成本預(yù)測(cè)。

（三）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算

邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本后的余額。其計(jì)算公式為M=px-bx

=（p-b）x=mx式中，M為邊際貢獻(xiàn)總額；p為單價(jià)；m為單位邊際貢獻(xiàn)。

（四）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算息稅前利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱EBIT）是指支付利息和繳納所得稅

前的利潤(rùn)。其計(jì)算公式為EBIT=px-bx-a=（p-b）x-a=M-a息

稅前利潤(rùn)也可以用利潤(rùn)總額加上利息費(fèi)用求得。

二'經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定經(jīng)營(yíng)成本對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響。相對(duì)于固定成本低且變

動(dòng)成本高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，固定成本高且變動(dòng)成本低的企業(yè),其息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅

度較大，即經(jīng)營(yíng)杠桿作用較大。這是因?yàn)楣潭ǔ杀静浑S業(yè)務(wù)量的增加而增加，在

一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，隨著業(yè)務(wù)量的增加，單位業(yè)務(wù)量所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相應(yīng)減

少,從而給企業(yè)帶來(lái)較大的利潤(rùn)。經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度,通常用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)

表示，它是指息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率與產(chǎn)銷量變動(dòng)率的比率。用公式表示為經(jīng)營(yíng)杠

桿系數(shù)（DOL）=AEBIT/EBIT\AS/S=AEBIT/EBIT\AQ/Q

式中，△EBIT為息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額；EBIT為基期息稅前利潤(rùn)；△S為銷售

收入的變動(dòng)額；S為基期的銷售收入；△Q為產(chǎn)銷量的變動(dòng)數(shù)；Q為基期產(chǎn)銷

量。

在實(shí)際工作中，對(duì)上式加以簡(jiǎn)化可得到如下公式為DOL=M\EBIT=M\M-a

（-）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是市場(chǎng)需求和成本等因素的不確定性,經(jīng)營(yíng)杠

桿本身并不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源。但是,經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因

素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且通過(guò)上述計(jì)算可以看出，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，利潤(rùn)變

動(dòng)越激烈,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。一般來(lái)說(shuō),在其他條件相同的情況下,經(jīng)營(yíng)性

固定成本占總成本的比例越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。如果經(jīng)營(yíng)

性固定成本為零,則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1,息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率將恒等于產(chǎn)銷量變動(dòng)

率。

三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（―）財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿也稱融資杠桿或資本杠桿，是指資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期負(fù)債的運(yùn)用對(duì)每

股收益的影響。企業(yè)的融資來(lái)源不外乎兩種：債務(wù)資金與權(quán)益資金。不論企業(yè)營(yíng)

業(yè)利潤(rùn)為多少，債務(wù)的利息、融資租賃的租金和優(yōu)先股的股息通常都是固定不變

的。這種由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)大于息稅前利

潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小，通常用財(cái)務(wù)杠桿

系數(shù)來(lái)表示，它是指普通股每股收益（EPS）的變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)（EBIT）變

動(dòng)率的比率。用公式表示為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=AEPS/EPS\AEBIT/EBIT

式中，AEPS為普通股每股收益的變動(dòng)額；EPS為基期每股收益。上述公式是

計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的理論公式，必須同時(shí)已知變動(dòng)前后兩期的資料才能計(jì)算，比

較麻煩。實(shí)際工作中，可以簡(jiǎn)化為DFL=EBIT\EBIT-I-d\（1-T）式中，I

為債務(wù)利息；d為優(yōu)先股股息；T為所得稅稅率。如果企業(yè)沒(méi)有發(fā)行優(yōu)先股，

其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化為DFL=EBITEBITI必須說(shuō)明的

是,上述公式中的EBIT、I、d、T均為基期值。

（-）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

從簡(jiǎn)化公式可以看出，若企業(yè)資金中沒(méi)有負(fù)債，即I為0,則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

將恒等于1,EPS的變動(dòng)率將恒等于EBIT的變動(dòng)率。企業(yè)也就得不到財(cái)務(wù)杠桿

利益，當(dāng)然也就沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在資金總額、息稅前利潤(rùn)相同的情況下，負(fù)債比

率越高,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,普通股每股收益的波動(dòng)幅度越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大;

反之,負(fù)債比率越低,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小,普通股每股收益的波動(dòng)幅度越小,財(cái)務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)就越小。實(shí)務(wù)中，企業(yè)的財(cái)務(wù)決策者在確定企業(yè)的負(fù)債水平時(shí),必須認(rèn)識(shí)到

負(fù)債可能帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿收益和相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而在利益與風(fēng)險(xiǎn)之間做出

合理的權(quán)衡。

四、復(fù)合杠桿與復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)

（一）復(fù)合杠桿

復(fù)合杠桿又稱總杠桿，是由經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用形成的總杠桿。如

前所述，由于存在固定性的經(jīng)營(yíng)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿作用，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅

度大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的變動(dòng)幅度；同樣由于存在固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效

應(yīng),使企業(yè)每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。如果兩種杠桿共同起作

用，那么產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量稍有變動(dòng)，每股收益就會(huì)發(fā)生更大的變動(dòng)。這種由于固定生產(chǎn)

經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量

變動(dòng)率的杠桿效應(yīng),稱為復(fù)合杠桿效應(yīng)。

復(fù)合杠桿效應(yīng)的大小用復(fù)合杠桿系數(shù)(簡(jiǎn)稱DCL)來(lái)衡量，它是經(jīng)營(yíng)杠桿與

財(cái)務(wù)杠桿的乘積,是指每股收益變動(dòng)率與產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的比率。其計(jì)算公式

為DCL=AEPS/EPS\AS/S=AEPS/EPSAQ/Q或DCL=DOLXDFL

=M\EBIT-I

(-)復(fù)合杠桿與復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

由于復(fù)合杠桿的作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。

從以上分析可以看出,在復(fù)合杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí),每股收益會(huì)大

幅度上升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí),每股收益會(huì)大幅度下降。企業(yè)復(fù)合杠桿系數(shù)越大,每

股收益的波動(dòng)幅度越大。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大,復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)

越大;復(fù)合杠桿系數(shù)越小,復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越小。

任務(wù)3資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

資本結(jié)構(gòu)理論是西方國(guó)家財(cái)務(wù)理論的重要組成部分之一。研究資本結(jié)構(gòu)理論

的意義在于它可以降低企業(yè)的綜合資本成本,可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益,可以增加

企業(yè)的價(jià)值。進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策就是要確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。一、資本

結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它是

企業(yè)籌資決策中的關(guān)鍵問(wèn)題。20世紀(jì)50年代前的資本結(jié)構(gòu)理論被美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)

者歸納為早期資本結(jié)構(gòu)理論，20世紀(jì)50年代后以MM理論為代表的資本結(jié)構(gòu)理

論被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

資本結(jié)構(gòu)理論主要有以下幾種：

(-)凈利理論

凈利理論的基本觀點(diǎn)是，企業(yè)價(jià)值不只取決于息稅前利潤(rùn)，更取決于由資產(chǎn)

盈利能力和資本結(jié)構(gòu)共同決定的歸于股東的凈利潤(rùn)。凈利理論有兩個(gè)假設(shè)：(1)

假設(shè)企業(yè)能以固定利率籌措負(fù)債資金,即企業(yè)籌資中債務(wù)資本成本保持不變；（2）

股票投資者要求的報(bào)酬率不變,即權(quán)益資本成本固定不變。在財(cái)務(wù)理論分析中，

一般債務(wù)資本成本小于權(quán)益資本成本。那么隨著負(fù)債比例的上升,企業(yè)加權(quán)平均

資本成本將趨于下降，企業(yè)價(jià)值會(huì)因負(fù)債的增加而增加。因此，當(dāng)負(fù)債率接近

100%Ht,企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低,企業(yè)價(jià)值將最大。

（-）營(yíng)業(yè)凈利理論

營(yíng)業(yè)凈利理論的基本觀點(diǎn)是，企業(yè)價(jià)值僅僅取決于企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力即

息稅前利潤(rùn),而與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。也就是說(shuō),是營(yíng)業(yè)凈利而不是凈利潤(rùn)決定企業(yè)

價(jià)值。營(yíng)業(yè)凈利理論建立在以下假設(shè)條件下：（1）假設(shè)債務(wù)資本成本固定不變，

企業(yè)能以固定的利率籌措負(fù)債資金；（2）權(quán)益資本成本隨著企業(yè)負(fù)債率的提高而

上升，即假設(shè)隨著負(fù)債程度的增加，股東認(rèn)為自身風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，因此會(huì)要求更高

的報(bào)酬率；（3）假設(shè)負(fù)債帶來(lái)的收益正好被負(fù)債帶來(lái)的成本（權(quán)益資本成本上升）

所抵消。在上述假設(shè)條件成立的情況下,不管企業(yè)的負(fù)債程度怎樣,加權(quán)平均資

本成本固定不變，企業(yè)價(jià)值也保持不變。也就是說(shuō),資本成本以及企業(yè)價(jià)值與資

本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

（三）傳統(tǒng)理論

根據(jù)凈利理論,企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是負(fù)債率接近100%。根據(jù)營(yíng)業(yè)凈利理

論，企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。西方大多數(shù)財(cái)務(wù)學(xué)者和實(shí)際工作者在20世紀(jì)

50年代都采用了一種折中理論，介于凈利理論和營(yíng)業(yè)凈利理論之間，稱為傳統(tǒng)

理論。該理論假設(shè)：（1）債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本并非固定不變，因此，企業(yè)

加權(quán)平均資本成本也是變化的；（2）在一定的負(fù)債率范圍內(nèi)，債務(wù)資本成本和權(quán)

益資本成本的上升均不明顯，但超過(guò)一定負(fù)債率范圍后，債務(wù)資本成本和權(quán)益資

本成本均不斷加速上升。根據(jù)上述假設(shè),在一定負(fù)債率范圍內(nèi)，隨著負(fù)債程度的

增加,盡管權(quán)益資本成本也隨著上升，但不會(huì)完全抵消利用較低的債務(wù)資本所獲

得的好處，因此,企業(yè)加權(quán)平均資本成本會(huì)下降,企業(yè)價(jià)值上升。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率超

過(guò)一定范圍后，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本均不斷加速上升，因此加權(quán)平均資

本成本會(huì)整體上升，企業(yè)價(jià)值下降。那么，加權(quán)平均資本成本由下降變?yōu)樯仙?/p>

轉(zhuǎn)折點(diǎn)，就是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)企業(yè)價(jià)值最大,對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)

就是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。

（四）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是在MM理論的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，它是指同時(shí)考慮負(fù)債的減稅利益和

預(yù)期成本或損失,并將利益和成本或損失進(jìn)行權(quán)衡來(lái)確定企業(yè)價(jià)值的理論。權(quán)衡

理論考慮的因素更為現(xiàn)實(shí)，因此其研究結(jié)論更符合實(shí)際情況。

二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各種籌資方式籌