2024吉利汽車深度報告：架構迭代產(chǎn)品力提升加速追趕龍一

請務必閱讀正文之后的重要聲明部分流通市值(百萬港指標2022A148,56546% 9% 0.51 7% 27.82023A179,84621% 0.51 2.22 7% 27.52024E211,047213% 3.39 8.82025E257,74422% -25% 2.08 2026E14,700 21% 2.71 9.7 n今年量&利持續(xù)兌現(xiàn)：強勢產(chǎn)品周期打開內(nèi)銷增長+海外自有工廠投建享行業(yè)紅利①出口：24年為出口大年，吉利在東南亞、歐洲、北美均有工廠，把握出口紅利。24年1-9月累計出口31.4萬輛，同比增長61.9%。2025年公司預計在越南新投建年產(chǎn)能7.5萬輛的整車工廠，主要品牌為吉利、領克，加速全球化布局。②內(nèi)銷：8月始，以銀河E5、極氪7X、吉利星愿三款車為代表，開啟新一輪產(chǎn)品。其中，銀河E5首月銷量破1.3W，預計穩(wěn)態(tài)月銷可達1.5W，毛利率爬坡至10%+。作為銀河品牌首款走量且盈利車型，E5的成功證明吉利在市場需求把控、平臺化降本等方面皆有明顯改善。n為何25年基本面可繼續(xù)超預期？銀河從架構、動力系統(tǒng)、車型等方面全面對標龍一開啟混動大年，拉動新能源利潤扭虧。①前期問題：前期銀河L6&L7主要基于CMA架構開發(fā)，動力系統(tǒng)為雷神8848。CMA架構覆蓋領克、吉利、沃爾沃等品牌，兼具燃油車與混動，因此在混動車型的專用性上有所不足。②當前變化：全新架構+動力系統(tǒng)升級+研究院整合三重共振，基本面拐點已至。1）GEA架構：可滿足純電、混動等多種動力形式，模塊化程度高，開發(fā)成本降低，目前基于GEA架構的在售車型主要為銀河E5和吉利星愿，兩者均在上市2-3個月內(nèi)銷量爬坡至1.5W+，25年銀河品牌新車全部基于GEA平臺開發(fā)，規(guī)模效應下性價比進一步凸顯。2）雷神混動升級1：發(fā)動機熱效率提升到46.5%，續(xù)航里程實測突破2390km。與比亞迪DM5.0比，雷神EM-i在熱效率、續(xù)航、百公里虧電油耗、工況效率等參數(shù)上皆領先。3）雷神混動升級2：變速器由三檔變單檔，更加符合市內(nèi)通勤需求。4）研究院整合：24Q3吉利對中央研究院和各子品牌背后的智駕、座艙、E/E架構及后端的采購和供應鏈進行平臺化整合，采購和供應鏈也全部整合至吉利旗下，進而化繁為簡、進一步降本增效。③25年展望：銀河品牌下星艦7、改款L6&L7等多款混動新車齊發(fā)，市占率有望進一步提升?？紤]到吉利明年主要增量在銀河品牌，其價格帶主要在10-20W價格帶，空間上，10-20W乘用車總銷量保持穩(wěn)定，油車銷量810萬輛，純電&插混雙增長，擠壓油車銷量；格局上，自主油車保持穩(wěn)定，自主純電+插混搶占合資油車份額。公司插混產(chǎn)品（星艦7、改款L6&L7等）與競品比：相同價格區(qū)間軸距更長、空間更大；相同空間則定價比合資油車更低，進而搶占市場份額。n盈利預測：公司即將進入強產(chǎn)品周期，且持續(xù)整合內(nèi)部資源，帶來利潤率的提升。我們基于新車型規(guī)劃，小幅調(diào)整2024-2026年公司營業(yè)收入分別為2110.47（原值2162.89）、2577.44（原值2637.51）、3051.14（原值3114.02）億元，歸母凈利潤對應PE分別為8.81X、11.67X、9.68X，維持“買入”評級。n風險提示：宏觀經(jīng)濟回升不及預期；新車型供給增多，“價格戰(zhàn)”仍將繼續(xù)；新車型市場接受度不及預期、電動化滲透率不及預期；研報使用信息更新不及時風險。-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告前言：整車研究框架2024版 4基于長期視角的整車核心“六力”研究模型 4整車核心“六力”研究模型——吉利汽車視角 4動態(tài)演繹：智能化提速、需求把控維持、電動化邊際遞減 4整車系列研究邏輯-中期視角：細分車格及產(chǎn)品布局分析 5整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品 5一、24年吉利量&利持續(xù)兌現(xiàn)：強勢產(chǎn)品周期打開內(nèi)銷增長+海外自有工廠投建享行業(yè)紅利 6出口：海外工廠持續(xù)投建，俄羅斯銷量高增 6內(nèi)銷：8月開啟新品大周期 7二、展望25年：銀河品牌從架構、動力系統(tǒng)、車型等方面全面對標龍一開啟混動大年，拉動新能源利潤扭虧 7前期：24款銀河L6&L7基于CMA架構、雷神8848系統(tǒng)，成本偏高 7當前：全新架構+動力系統(tǒng)升級+研究院整合三重共振，基本面拐點已至 8明年-行業(yè)層面：基于勝率、空間標準建立方法論，量化評判細分賽道 明年-行業(yè)層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機會多 明年-行業(yè)層面基于價格帶篩選：插混搶占燃油空間且價格不斷向上 明年-行業(yè)層面：電車替代油車、自主替代合資兩大趨勢 明年-行業(yè)層面：自主純電CR5集中度提高，比亞迪龍頭地位穩(wěn)固 明年-行業(yè)層面：自主混動向一超多強發(fā)展，競爭趨于激烈 明年-公司層面：多款新車對標比亞迪 明年-公司插混競品主要為合資品牌燃油車&自主新車型 明年-公司插混產(chǎn)品以電比油低策略瞄準合資燃油轎車市場 明年-插混車型中星艦7有望成為爆款 明年-公司純電競品主要為自主品牌新車，共同替代合資油車 明年-純電車型中星愿瞄準A0級市場，同價格競品中空間更大 明年-純電車型中E5聚焦10-15W下沉市場，性價比突出 三、盈利預測及估值 盈利預測 估值與投資建議 風險提示 圖表1：長期視角下的整車“六力”模型 4圖表2：長期視角下的整車“六力”模型——吉利汽車視角 4圖表3：不同時期核心影響要素重要性不同 5圖表4：整車中期視角研究邏輯 5圖表5：整車短期視角研究邏輯 6圖表6：吉利當前車型矩陣 6圖表7：吉利全球產(chǎn)能布局規(guī)劃 7圖表8：吉利俄羅斯1-9月銷量及市占率 7圖表9：2024年吉利各品牌銷量（萬輛） 7圖表10：雷神8848系統(tǒng)和比亞迪DM5.0對比 8圖表11：銀河L7前期最低價格高于比亞迪宋Pro 8圖表12：銀河L7前期最高價格高于比亞迪宋Pro 8-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表13：GEA架構圖解 9圖表14：GEA架構車型梳理 9圖表15：吉利三代雷神混動系統(tǒng)參數(shù)對比 9圖表16：吉利EM-i與比亞迪DM5.0參數(shù)對比 9圖表17：單檔與三檔變速箱對比 圖表18：星艦7、改款L6、L7均搭載新發(fā)動機 圖表19：吉利研發(fā)&供應鏈整合前后對比 圖表20：細分車格量化評判步驟 圖表21：不同車格及動力形式關注指數(shù)匯總 圖表22：不同價格帶及動力形式關注指數(shù)匯總 圖表23：10-20W銷量穩(wěn)定，23年油車銷量還有810萬輛，純電增長迅速（單位：萬輛） 圖表24：10-20W自主純電+混動搶占合資油車份額 圖表25：10-20W自主純電格局：CR5集中度提高，比亞迪龍頭地位進一步鞏固13圖表26：10-20W自主純電車型銷量TOP10 圖表27：10-20W自主混動格局：CR5集中度高，向一超多強發(fā)展 圖表28：10-20W自主混動車型銷量TOP10 圖表29：吉利部分車型及對應競品 圖表30：主流車企插混及燃油轎車新車規(guī)劃 圖表31：公司插混產(chǎn)品與合資燃油轎車競品對比 圖表32：星艦7與競品對比 圖表33：吉利與主流車企燃油、純電車型及價格 圖表34：公司純電產(chǎn)品與自主競品對比 圖表35：銀河E5競品對比 圖表36：銀河E5及盈利預測（億元） 圖表37：可比公司對比 -4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告前言：整車研究框架2024版基于長期視角的整車核心“六力”研究模型n長期視角：基于我們提出的“六力”模型研究車企的核心能力（產(chǎn)品力與渠道力維度，產(chǎn)品力分為：需求把控能力、電動化節(jié)奏、制造能力、供應體系把控能力、智能化能力）以及各個車企的能力差異，對車企長期發(fā)展勢態(tài)進行預判。n當前我們認為車企快速提升市占率的核心影響要素是：市場需求把控能力、電動化節(jié)奏和智能化能力。長期看，我們認為市場需求把控能力與智能化能力能為車企帶來差異化。圖表1：長期視角下的整車“六力”模型來源：中泰證券研究所整車核心“六力”研究模型——吉利汽車視角n六力模型來看，吉利汽車在需求把控能力、制造能力、供應體系把控能力三塊有明顯提升。以核心要素-需求把控能力為例，23年以前吉利的電車中極氪001證明成功，市場口碑優(yōu)異。而24年，吉利把握10-15萬下沉市場中，消費者對于經(jīng)濟性的需求，在供應體系把控能力、制造能力的加持下，相繼推出銀河E5、星愿兩大高性價比車型，實現(xiàn)產(chǎn)品力的加速向上。未來，吉利將進一步提高其智能化水平，增加產(chǎn)品競爭力。圖表2：長期視角下的整車“六力”模型——吉利汽車視角來源：中泰證券研究所動態(tài)演繹：智能化提速、需求把控維持、電動化邊際遞減-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告n整車廠核心能力在不同時間維度影響權重變化顯著：進入第三消費時代后，目前車企核心能力的重要性排序為：智能化能力=市場需求把控能力>電動化節(jié)奏；長期來看智能化建設能力會成為差異性的核心影響因素。n零部件層面，消費屬性配置體現(xiàn)差異性，而智能差異性加速提升：電動化方面，差異性邊際減弱（核心電動化技術集中在產(chǎn)業(yè)鏈，消費者體驗差異性弱智能化方面，平價智駕落地+城市L3車型密集推出，消費者體驗差異性提升加速。此外消費屬性配置（座椅等消費者直接感知的）體現(xiàn)的差異性依舊重要。圖表3：不同時期核心影響要素重要性不同來源：中泰證券研究所整車系列研究邏輯-中期視角：細分車格及產(chǎn)品布局分析n中期視角：分析次年細分車格格局及車企產(chǎn)品投放領域與節(jié)奏，年度維度預判車企產(chǎn)品強勢程度n前瞻判斷新車型銷量可從行業(yè)外因（外部競爭環(huán)境）與車企內(nèi)因（產(chǎn)品及主動定價策略）兩個維度考量：1）行業(yè)外因：基于級別、種類、動力形式分類的細分車格是外部競爭環(huán)境，此外也可以從價格帶維度進行細分車格劃分(β,均值2）車企內(nèi)因：產(chǎn)品的車格選擇，車企自身可決定的定價策略及產(chǎn)品力決定產(chǎn)品在細分領域競爭力(α,波動值兩者共同決定一款車型的穩(wěn)態(tài)月銷量水平。圖表4：整車中期視角研究邏輯來源：中泰證券研究所整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品n短期視角：主要從月度視角對核心產(chǎn)品進行跟蹤和驗證，依次是詢單量、訂單、銷量（批發(fā)和終端上險量）、庫存、終端折扣以及競品車型的對應指標。n核心關注指標：庫存高企，折扣松動。-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表5：整車短期視角研究邏輯來源：中泰證券研究所n成長復盤（24年起品牌定位重構-銀河&領克優(yōu)先插混、極氪專注純電圖表6：吉利當前車型矩陣來源：懂車帝、搜狐汽車、汽車之家、中泰證券研究所出口：海外工廠持續(xù)投建，俄羅斯銷量高增n亞洲、歐洲均有生產(chǎn)廠布局，俄羅斯銷量高增：吉利海外工廠（剔除沃爾沃）覆蓋東南亞、歐洲等地，在今年出口大年的背景下持續(xù)受益。其中，俄羅斯地區(qū)為今年出口的重點方向，1-9月吉利（不含極氪&BELGEE）總銷量達11.3萬輛，同比增長96.0%，月平均銷量達12000+，今年9月在俄羅斯市n2025年越南工廠新投建產(chǎn)能7.5萬輛：2025年，公司預計在越南新投建年產(chǎn)能7.5萬輛的整車工廠，主要品牌為吉利、領克，加速全球化布局。-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表7：吉利全球產(chǎn)能布局規(guī)劃來源：Marklines、中泰證券研究所公司深度報告圖表8：吉利俄羅斯1-9月銷量及市占率來源：Autostat、亞銳技術、車問答、電動知家、中泰證券研究所內(nèi)銷：8月開啟新品大周期圖表9：2024年吉利各品牌銷量（萬輛）來源：懂車帝、汽車之家、易車網(wǎng)、公司公告、中泰證券研究所前期：24款銀河L6&L7基于CMA架構、雷神8848系統(tǒng)，成本偏高n圍繞前期采用CMA架構&雷神混動8848系統(tǒng)，成本偏高：前期銀河L7&L6主要基于CMA架構開發(fā)，動力系統(tǒng)為雷神8848。①架構層面：CMA架構覆蓋領克、吉利、沃爾沃等品牌，兼具燃油車與混動，因此在混動車型的專用性上有所不足；②動力系統(tǒng)層面：與比亞迪DM5.0相比，雷神8848采用1.5T混動專用發(fā)電機+3檔變頻電驅(qū)DHTPro，采用行星齒輪結構與豐富的齒輪比搭配，加速性能更強、同時需要成本更高。-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表10：雷神8848系統(tǒng)和比亞迪DM5.0對比來源：汽車之家、公司官網(wǎng)、懂車帝、搜狐汽車、中泰證券研究所圖表11：銀河L7前期最低價格高于比亞迪宋Pro來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所圖表12：銀河L7前期最高價格高于比亞迪宋Pro來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所當前：全新架構+動力系統(tǒng)升級+研究院整合三重共振，基本面拐點已至nGEA架構可滿足純電、混動等多種動力形式，模塊化程度高，開發(fā)成本降低：GEA架構支持純電、混動、增程、綠色甲醇等多種能源形式，集“硬件、系統(tǒng)、生態(tài)、AI”于一體，模塊化程度高。與此同時，其在碰撞安全、駕駛安全監(jiān)測、電池安全等安全測試中表現(xiàn)優(yōu)異。n基于GEA架構，銀河E5、吉利星愿已證明成功：目前基于GEA架構的在售車型主要為銀河E5和吉利星愿，兩者均在上市2-3個月內(nèi)銷量爬坡至1.5+萬量，主要受益于其開發(fā)成本低，產(chǎn)品性價比高。-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表13：GEA架構圖解來源：易車網(wǎng)、網(wǎng)易汽車、搜狐汽車、車主之家、中泰證券研究所公司深度報告圖表14：GEA架構車型梳理來源：工信部、懂車帝、中泰證券研究所n雷神混動升級1：熱效率&續(xù)航提升。2024年10月，雷神電混平臺推出新一代電混系統(tǒng)，發(fā)動機熱效率進一步提升到46.5%（下一代熱效率突破48%，已研發(fā)成功百公里虧電油耗2L級別，海南島實測2.62L，續(xù)航里程實測突破2390KM。與比亞迪DM5.0比，雷神EM-i在熱效率、續(xù)航、百公里虧電油耗等參數(shù)上皆領先。圖表15：吉利三代雷神混動系統(tǒng)參數(shù)對比來源：易車網(wǎng)、車主之家、汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所（注：月均銷數(shù)據(jù)為202401-202410）圖表16：吉利EM-i與比亞迪DM5.0參數(shù)對比來源：公司官網(wǎng)、搜狐汽車、汽車之家、中泰證券研究所n混動雷神混動升級2：變速器由三檔變單檔，成本降低：設計成本上，DHT單檔較三檔結構簡單，制造成本低、故障率更低。與此同時，其發(fā)動機僅在高速時介入，在市區(qū)通勤場景下更加省油。據(jù)工信部，10月新款銀河L6&7&星艦7的申報圖公示，最大變化在于換裝新的插混發(fā)動機BHE15-BFN1.5L自然吸氣發(fā)動機，最大功率82kw。與其匹配的預計是全新P1+P3雙電機、單檔DHT混動系統(tǒng)。-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表17：單檔與三檔變速箱對比來源：知嘹汽車、中泰證券研究所公司深度報告圖表18：星艦7、改款L6、L7均搭載新發(fā)動機來源：工信部、中泰證券研究所n研發(fā)、采購、供應鏈整合，降本增效為激烈競爭時期的核心競爭力。高增長時期（2023年以前吉利旗下極氪、路特斯等均有研發(fā)團隊，不同子公司獨立運轉(zhuǎn)以求創(chuàng)新多樣化。然而，隨著國內(nèi)汽車行業(yè)的競爭加劇，重復開發(fā)、資源額外消耗等問題逐步顯現(xiàn)。24Q3吉利對中央研究院和各子品牌背后的智駕、座艙、E/E架構及后端的采購和供應鏈進行平臺化整合，基本都收縮到中央研究院統(tǒng)一管理。相對應，采購和供應鏈也全部整合至吉利旗下，進而化繁為簡、進一步降本增效。圖表19：吉利研發(fā)&供應鏈整合前后對比來源：中泰證券研究所明年-行業(yè)層面：基于勝率、空間標準建立方法論，量化評判細分賽道n關注指數(shù)計算方式：對勝率和空間維度的四個指標賦予權重，然后進行計算比較1）意義：量化勝率維度與空間維度指標，綜合給出不同車格的指導性關注建議。2）指標：量化勝率維度+量化空間維度=(m*車格/價格帶勝率+n*車格/價格帶單車型月均銷量)+(p*車格/價格帶年銷量+d*車格/價格帶同比增速)；3）評判標準：關注指標越高，則建議關注程度越高，指數(shù)數(shù)值僅為不同車格橫向?qū)Ρ仁褂茫^對值無意義。-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表20：細分車格量化評判步驟來源：中泰證券研究所明年-行業(yè)層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機會多n結合篩選指標和權重計算各個車格的關注指數(shù)，并計算平均值，篩選出高于均值的優(yōu)質(zhì)車格：n插混機會更多，公司產(chǎn)品符合優(yōu)質(zhì)賽道：剔除誤差數(shù)據(jù)后，純電中A/B級SUV以及A0/B級轎車為優(yōu)質(zhì)賽道，插混中除A0級SUV以及A00/A0級轎車以外，其余車格均處在優(yōu)質(zhì)賽道。相比之下，燃油賽道整體表現(xiàn)不佳。（紅色填充單元格為定量分析得出的優(yōu)質(zhì)賽道）。圖表21：不同車格及動力形式關注指數(shù)匯總來源：乘聯(lián)會、中泰證券研究所深紅：代表≥車格關注指數(shù)均值；注：①表中數(shù)值是關注指數(shù)，指數(shù)越大代表關注程度越高；②車格等級按照乘聯(lián)會源數(shù)據(jù)劃分；③源數(shù)據(jù)不包含外資獨資車型④剔除部分干擾數(shù)據(jù)：D級燃油SUV：僅紅旗LS7與BJ90兩款車，不具備普適性；A0純電SUV：高于均分，但月均銷量下降；A0插混SUV：僅有領克06車型，不具備普適性；A00純電轎車：高于均分，但月均銷量下降明年-行業(yè)層面基于價格帶篩選：插混搶占燃油空間且價格不斷向上n價格帶維度看，插混與燃油優(yōu)質(zhì)價格帶交錯：各燃油形式優(yōu)質(zhì)價格帶中，燃油占據(jù)的優(yōu)質(zhì)價格帶較少；純電所處優(yōu)質(zhì)價格帶區(qū)間位于15萬以下、20-30萬SUV；10-15萬、20-40萬轎車；而插混呈現(xiàn)與燃油價格帶交錯趨勢（20萬以下及25-30萬轎車；15-25萬、30萬以上SUV當前插混優(yōu)勢價格帶為早先合資燃油品牌優(yōu)質(zhì)價格帶區(qū)間，近年燃油合資被以公司為代表的插混產(chǎn)品不斷壓縮空間。-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表22：不同價格帶及動力形式關注指數(shù)匯總來源：乘聯(lián)會、中泰證券研究所深紅：代表＞價格帶關注指數(shù)均值；注：①表中數(shù)值是關注指數(shù)，指數(shù)越大代表關注程度越高；②價格區(qū)間按照車型配置劃分，不同配置視為不同價格帶；③源數(shù)據(jù)不包含外資獨資車型明年-行業(yè)層面：電車替代油車、自主替代合資兩大趨勢n考慮到吉利明年主要增量在銀河品牌，其價格帶主要在10-20W價格帶，因此后文重點分析10-20W行業(yè)情況。n電車替代油車：空間上，10-20W乘用車總銷量保持穩(wěn)定，23年油車銷量810萬輛，純電&插混雙增長，擠壓油車銷量：23年10-20W乘用車總銷量1145.9萬量，其中燃油車占比70.9%，較20年下滑24.8pct；純電車型快速增長，銷量由20年的40.5萬量增長至23年的208.3萬量，占比由3.9%提升至18.2%。圖表23：10-20W銷量穩(wěn)定，23年油車銷量還有810萬輛，純電增長迅速（單位：萬輛）n自主替代合資：格局上，自主油車保持穩(wěn)定，自主純電+插混搶占合資油車份額。合資油車銷量由20年的722.3萬量降至2023年的513.6萬輛，合計減少208.7萬輛，基本被自主純電（+154.6圖表23：10-20W銷量穩(wěn)定，23年油車銷量還有810萬輛，純電增長迅速（單位：萬輛）圖表24：10-20W自主純電+混動搶占合資油車份額來源：乘聯(lián)會、中泰證券研究所來源：乘聯(lián)會、來源：乘聯(lián)會、中泰證券研究所明年-行業(yè)層面：自主純電CR5集中度提高，比亞迪龍頭地位穩(wěn)固n10-20W自主純電：CR5集中度提高，比亞迪王朝&海洋系列爆款車型頻出。自主純電格局來看，21年與24H1前五大整車廠變化較大，主要系21年北汽等更多面向ToB端，當前多為ToC端場景。從24H1銷量來看，前10款車有5款來自比亞迪，帶動CR5集中度由21年的65.6%提升至24H1的77.6%。-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分比亞迪龍頭地位進一步鞏固來源：乘聯(lián)會、中泰證券研究所公司深度報告圖表26：10-20W自主純電車型銷量TOP10來源：乘聯(lián)會、中泰證券研究所明年-行業(yè)層面：自主混動向一超多強發(fā)展，競爭趨于激烈圖表27：10-20W自主混動格局：CR5集中度高，向一超多強發(fā)展n10-20W自主混動：CR5集中度高，向一超多強發(fā)展。自主混動格局來看，由比亞迪一家逐漸向一超多強發(fā)展，比亞迪份額由21年的75.4%降低至24H1的60.5%,圖表27：10-20W自主混動格局：CR5集中度高，向一超多強發(fā)展圖表28：10-20W自主混動車型銷量TOP10來源：乘聯(lián)會、中泰證券研究所來源：乘聯(lián)會、來源：乘聯(lián)會、中泰證券研究所明年-公司層面：多款新車對標比亞迪-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表29：吉利部分車型及對應競品來源：懂車帝、中泰證券研究所（注：月銷為2024H1均值）明年-公司插混競品主要為合資品牌燃油車&自主新車型n明年吉利插混新車主要為銀河L6&L7改款、銀河L9等，競品仍然以合資油車為主，比亞迪、長安等自主品牌亦有部分混動車型推出，預計競爭趨于激圖表30：主流車企插混及燃油轎車新車規(guī)劃來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所；注：①含2023H2和2024年目前已知新車，基于公開信息搜集；②黑色為合資汽車，藍色為其他自主車企，紅色為吉利汽車：明年-公司插混產(chǎn)品以電比油低策略瞄準合資燃油轎車市場n公司插混產(chǎn)品與競品比：①相同價格區(qū)間軸距更長、空間更大；②相同空間則定價比合資油車更低，進而搶占市場份額。-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表31：公司插混產(chǎn)品與合資燃油轎車競品對比來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所注：黑色為合資汽車，藍色為吉利，紅色為其他自主明年-插混車型中星艦7有望成為爆款n星艦7實際售價9.98-13.28w，與競品比亞迪宋pro相比，其饋電油耗更低、空間更大、內(nèi)飾堆料更扎實，預計穩(wěn)態(tài)月銷有望突破2萬輛。圖表32：星艦7與競品對比來源：懂車帝、公司官網(wǎng)、中泰證券研究所注：①“●”表示標配；②最低荷電狀態(tài)燃料消耗量星艦7使用CLTC參數(shù)明年-公司純電競品主要為自主品牌新車，共同替代合資油車n明年吉利純電的增量主要為24H2發(fā)布的星愿、銀河E5兩款車。截至24年10月，兩款車月銷均已1.5+萬輛，隨著產(chǎn)能的持續(xù)爬坡，預計25Q1穩(wěn)態(tài)月銷有望進一步提升。從競品來看，其主要與其他自主品牌電車一起，共同替代本田、大眾等合資油車。-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表33：吉利與主流車企燃油、純電車型及價格來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所；注：①含2023H2和2024年目前已知新車，基于公開信息搜集；②黑色為合資汽車，藍色為其他自主車企，紅色為吉利汽車明年-純電車型中星愿瞄準A0級市場，同價格競品中空間更大nA0級純電市場競品較少，主要為比亞迪海鷗、海豚，以及五菱繽果。在GEA架構加持下，與同價格的海鷗等相比，星愿的軸距更寬，空間更大。星愿9月發(fā)布，10月其零售銷量已1.51萬輛，隨著產(chǎn)能爬坡，預計25Q1穩(wěn)態(tài)月銷有望突破2萬輛。圖表34：公司純電產(chǎn)品與自主競品對比來源：懂車帝、汽車之家、中泰證券研究所注：價格參考懂車帝經(jīng)銷商價格，黑色為合資汽車，藍色為吉利，紅色為其他自主明年-純電車型中E5聚焦10-15W下沉市場，性價比突出萬輛、1.57萬輛。與競品元Plus比，E5在定價、百公里耗電、尺寸等參數(shù)上皆有優(yōu)勢，預計隨著產(chǎn)能爬坡，其穩(wěn)態(tài)月銷有望突破2萬輛。-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表35：銀河E5競品對比來源：懂車帝、中泰證券研究所（注：“●”表示標配）盈利預測n整車業(yè)務-基于不同品牌銷量及均價：1）吉利品牌（不含銀河、幾何以燃油車為主，為吉利的基本盤業(yè)務，隨著新能源滲透率的提升，吉利品牌銷量預計有小幅下滑，假設銷量為2024-2026年107、87、83萬輛；2）極氪品牌：隨著極氪7X熱銷及后續(xù)車型的發(fā)布，預計極氪2024-2026年銷量分別為23、32、34萬輛；3）領克：持續(xù)看好領克08、領克07的熱銷，疊加后續(xù)E337等車型及出海持續(xù)推進，預計2024-2026年領克整體銷量為27、30、33萬輛；4）銀河：和幾何合并后銷量明顯提升。作為明年新能源轉(zhuǎn)型關鍵，有多款新車待發(fā)，預計2024-2026年銷量分別為44、88、131萬輛。我們預計2024-2026年公司整體營收分別為2110.47、2577.44、3051.14億元。n利潤率：隨著公司銷量提升帶來的規(guī)模效應以及品牌的持續(xù)整合，毛利率有望進一步提升，預計2024-2026年分別為16.15%、16.66%、17.02%。圖表36：銀河E5及盈利預測（億元）來源：Wind、中泰證券研究所預測估值與投資建議n選取業(yè)務領域相近的頭部自主品牌車企和已經(jīng)盈利的新勢力車企作為可比公司：1）傳統(tǒng)自主品牌車企：廣汽集團、上汽集團、長安汽車、比亞迪和長城汽車；2）新勢力車企：特斯拉和理想（選取已經(jīng)盈利的新能源車企n根據(jù)我們預測，公司24-25年歸母凈利潤分別為161.55、121.93億元，以12月13號收盤價計算，2024-2025年對應PE分別為8.81X、11.67X，低于行業(yè)平均，維持“買入”評級。-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表37：可比公司對比來源：Wind,中泰證券研究所預測注：市值選取2024.12.13數(shù)據(jù)，可比公司數(shù)據(jù)選取Wind數(shù)據(jù)及Wind一致性預測，新勢力車企中特斯拉選擇美股指標，財務指標貨幣單位均為美元；理想汽車股價單位為港幣，市值單位換算成人民幣n行業(yè)層面-需求端：宏觀經(jīng)濟回升不及預期受國際復雜局勢影響，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟回升和出口銷量不及預期，居民消費欲望有待進一步提高。n行業(yè)層面-供給端：新車型供給增多，“價格戰(zhàn)”仍將繼續(xù)自主車企轉(zhuǎn)型電動化以及新勢力、華為入局，新車型密集上市，電車市場競爭格局惡化，擠壓公司產(chǎn)品市場空間。n公司層面：新車型市場接受度不及預期、電動化滲透率不及預期公司新車型較多，部分車型價格帶重疊，市場接受度可能不及預期。此外，智能化水平、動力性能的差異可能會導致滲透率提升速度不及預期。n研報使用信息更新不及時風險-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告盈利預測表資產(chǎn)負債表單位:百萬元2025E2026E利潤表單位:百萬元2025E2026E會計年度2023A2024E會計年度2023A2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物36,77567,88183,437109,600營業(yè)總收入179,84211,04257,74305,11應收款項合計42,35844,60358,54562,842主營業(yè)務收入179,204210,293256,824304,024存貨15,4228,76111,10713,633其他營業(yè)收入6437549211,090其他流動資產(chǎn)19,0801,1801,4451,722營業(yè)總支出175,80203,81246,20291,07流動資產(chǎn)合計113,635122,425154,534187,797營業(yè)成本151,789175,219213,593252,460固定資產(chǎn)凈額27,35126,88926,46926,087營業(yè)開支24,01228,60032,61738,611權益性投資15,70317,27319,00120,901營業(yè)利潤4,0467,22811,53514,042其他長期投資251凈利息支出-544-1,600-800-800商譽及無形資產(chǎn)23,95424,00224,04124,075權益性投資損益000土地使用權3,6003,5933,6263,640其他非經(jīng)營性損益-443000其他非流動資產(chǎn)8,2378,6509,0819,534非經(jīng)常項目前利潤4,7468,82812,33514,842非流動資產(chǎn)合計78,96380,65882,43684,433非經(jīng)常項目損益204000資產(chǎn)總計192,59203,08236,97272,23除稅前利潤4,9508,82812,33514,842應付賬款及票據(jù)59,07168,33584,36999,722所得稅000短長期借貸當期到期部分0少數(shù)股東損益-373000其他流動負債37,75326,64733,55239,660持續(xù)經(jīng)營凈利潤5,3088,82812,33514,842流動負債合計96,82495,036117,998139,458非持續(xù)經(jīng)營凈利潤07,47000長期借貸5,4405,9406,4405,440凈利潤5,30816,29812,33514,842其他非流動負債5,1828009001,000優(yōu)先股利及其他調(diào)整項非流動負債合計10,6226,7407,3406,440歸屬普通股東凈利潤5,16616,15512,19314,700負債總計歸屬母公司所有者權益107,4480,509101,7796,664125,33108,857145,89123,557EPS（按最新股本攤薄）0.511.601.211.46少數(shù)股東權益股東權益總計負債及股東權益總計4,64385,151192,594,643101,30203,082,775111,63236,972,775126,33272,23主要財務比率2026E18.4%會計年度2023A2024E2025E成長能力營業(yè)收入增長率21.1%17.3%22.1%現(xiàn)金流量表單位:百萬元2025E2026E20,99627,349獲利能力毛利率0.8%15.3%212.7%16.7%-24.5%16.8%20.6%17.0%會計年度2023A2024E經(jīng)營活動現(xiàn)金流22,34234,188凈利潤5,16616,15512,19314,700凈利率3.0%7.8%4.8%4.9%折舊和攤銷8,2036,5096,4786,447ROE6.6%18.2%11.9%12.6%營運資本變動10,04813,1223,1267,003ROA2.9%8.2%5.5%5.8%其他非現(xiàn)金調(diào)整-1,074-1,599-801-801償債能力投資