金融市場學(xué)課件：抵押和證券化資產(chǎn)

抵押和證券化資產(chǎn)

學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解資產(chǎn)證券化的本質(zhì)、運(yùn)作及基本分類；了解由抵押貸款產(chǎn)生的證券市場；了解資產(chǎn)支持債券及交易結(jié)構(gòu)框架；了解中國的資產(chǎn)證券化市場；本章框架第一節(jié)資產(chǎn)證券化第二節(jié)抵押支持證券第三節(jié)資產(chǎn)支持證券第四節(jié)過手證券的定價及影響因素

第一節(jié)資產(chǎn)證券化一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作三、資產(chǎn)證券化的分類四、資產(chǎn)證券化案例分析一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化是可以預(yù)見的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行證券在資本市場進(jìn)行融資的一個過程?？深A(yù)見的現(xiàn)金流式進(jìn)行證券化的先決條件。產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以是實(shí)物資產(chǎn)(如高速公路的收費(fèi))，也可以是非實(shí)物資產(chǎn)(如住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、信用卡等)。資產(chǎn)證券化實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓所在。一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

換句話說資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，美國華爾街的投資銀行家們有句名言——“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”。資產(chǎn)證券化包括廣義的資產(chǎn)證券化和狹義的資產(chǎn)證券化。一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括以下四類：實(shí)體資產(chǎn)證券化即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。信貸資產(chǎn)證券化即把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

證券資產(chǎn)證券化即證券資產(chǎn)的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券?，F(xiàn)金資產(chǎn)證券即現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。具體而言，它是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作

一般而言，資產(chǎn)證券化的參與方包括：原始債務(wù)人(Obligators)、原始債權(quán)人(Originators)、特別目的機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投資者以及專門服務(wù)人(Servicer)、信托機(jī)構(gòu)(Trustee)、信用評級機(jī)構(gòu)(RatingAgency)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)(Guarantors)和承銷商(Underwriters)等中介結(jié)構(gòu)。

資產(chǎn)池的組建設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)證券化資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)信用增級資產(chǎn)證券化的信用評級證券出售證券化資產(chǎn)價款支付證券清償資產(chǎn)池管理圖10-1：資產(chǎn)證券化一般流程圖下圖為資產(chǎn)證券化的一般流程圖二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作

（一）參與主體一般而言，資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：發(fā)起人、特別目的載體、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人。（二）一般流程

1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池；

2、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售；二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作

3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級；

4、資產(chǎn)證券化的評級；

5、安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格；

6、證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。三、資產(chǎn)證券化的分類

過手證券(pass-through)按照抵押物的不同根據(jù)證券償付結(jié)構(gòu)的不同抵押支持證券（MBSs）資產(chǎn)支持證券（ABSs）轉(zhuǎn)服證券(pay-through)第二節(jié)抵押支持證券一、抵押轉(zhuǎn)手證券二、擔(dān)保抵押貸款債券三、剝離抵押支持證券

本節(jié)焦點(diǎn)是分析由抵押貸款產(chǎn)生的證券市場?；镜牡盅褐С肿C券是指抵押過手證券。從這個證券產(chǎn)生了衍生抵押支持證券:擔(dān)保抵押契約和零息抵押支持證券。我們以描述證券化抵押過程如何產(chǎn)生現(xiàn)今強(qiáng)大的二級市場作為開始。二級抵押市場的發(fā)展二級抵押市場的基礎(chǔ)抵押品的證券化

一、抵押過手證券現(xiàn)金流動特點(diǎn)抵押轉(zhuǎn)手債券的現(xiàn)金流動依賴于基礎(chǔ)抵押貸款的現(xiàn)金流動。現(xiàn)金流動由每月抵押利息支付、本金償還計(jì)劃、任何提前支付組成。現(xiàn)金流量的時間也是不同的。一、抵押過手證券一、抵押過手證券抵押貨款轉(zhuǎn)手證券發(fā)行人

三種主要類型的抵押轉(zhuǎn)手證券分別由國會創(chuàng)建的三個機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，目的是增加現(xiàn)存住宅抵押貸款市場的資本供給，為活躍二級市場提供支持。這三個政府機(jī)構(gòu)是:政府國民擔(dān)保協(xié)會、聯(lián)邦住宅貸款擔(dān)保公司、聯(lián)邦國家抵.政府國民擔(dān)保協(xié)會

GinnieMae的抵押支持證券是發(fā)行在外的抵押轉(zhuǎn)手證券的大多數(shù)。利息和本金的按期支付由美國政府信用作完全保證。即使抵押貸款借款人不能按月進(jìn)行他們的支付，利率和本金也將到期支付。一、抵押過手證券聯(lián)邦住宅貨款擔(dān)保公司(FHLMC）構(gòu)抵押轉(zhuǎn)手證券的第二大類是聯(lián)邦住宅貸款擔(dān)保公司發(fā)行的證券。由FreddieMac發(fā)行的證券稱做“參與憑證”(PC)，第一張PCs在1971年發(fā)行。抵押轉(zhuǎn)手證券相聯(lián)的預(yù)付風(fēng)險擁有抵押證券的投資者不知道現(xiàn)金流怎樣，因?yàn)楝F(xiàn)金流依賴于預(yù)先支付。與預(yù)先支付相聯(lián)系的風(fēng)險被稱做提前支付風(fēng)險。二、擔(dān)保抵押貸款債券

集合抵押證券現(xiàn)金流被重新分配到不同的債券種類造成的證券叫做抵押擔(dān)保債券(CMO)。CMO的產(chǎn)生不能消除提前償還風(fēng)險，它只是能在不同類別的債券持有人中分配這種風(fēng)險的不同形式。CMO的主要金融創(chuàng)新是證券的創(chuàng)造更好地滿足了機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)/負(fù)債需要，這擴(kuò)大了抵押支持證券對傳統(tǒng)債券投資者的吸引力。三、剝離抵押支持證券

剝離一種支持證券，由FannieMae于1986年最早介紹，是衍生抵押證券的一種。抵押轉(zhuǎn)手證券按證券持有比例劃分來自基礎(chǔ)抵押集合的現(xiàn)金流。剝離抵押證券的產(chǎn)生是通過改變本金和利息的分配，從比例分配到不均等分配。原因是一些創(chuàng)造證券的價格/收益關(guān)系不同十擔(dān)保組合的價格/收益關(guān)系。如果正確使用，剝離抵押支持證券為投資者提供了保值償還風(fēng)險的一種方法。第三節(jié)資產(chǎn)支持證券一、資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生的背景二、資產(chǎn)支持債券的概述三、交易結(jié)構(gòu)基本框架一、資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生的背景①商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的國際實(shí)踐資產(chǎn)證券化是指一個實(shí)體將其在未來一段時間內(nèi)可識別的現(xiàn)金流收益集合起來，并轉(zhuǎn)移給投資者，從而達(dá)到融資目的的融資方式。②在我國的發(fā)展歷程我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。而對于我國的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。二、資產(chǎn)支持債券的概述何謂信貸資產(chǎn)證券化信貸資產(chǎn)證券化通常是指將缺乏流動性、但具有可預(yù)期收入的銀行信貸資產(chǎn)，通過發(fā)行證券的方式予以出售。通過證券化，銀行可在負(fù)債不變的情況下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量，分散經(jīng)營風(fēng)險。二、資產(chǎn)支持債券的概述資產(chǎn)證券化（asset-backedsecuritization，ABS）按基礎(chǔ)資產(chǎn)分為抵押貸款證券化（MBS）與資產(chǎn)證券化（ABS）。前者基礎(chǔ)資產(chǎn)是房地產(chǎn)抵押貸款，包括住房抵押貸款和商用房產(chǎn)抵押貸款；后者基礎(chǔ)資產(chǎn)是除房地產(chǎn)抵押貸款以外的其他信貸資產(chǎn)，包括汽車消費(fèi)貸款、個人消費(fèi)貸款、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款等。二、資產(chǎn)支持債券的概述主要特點(diǎn)：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收帳款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化的過程，將貸款、應(yīng)收帳款重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資和將資產(chǎn)移出表外的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。二、資產(chǎn)支持債券的概述主要模式：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)（即SPV，通常為新設(shè)立的信托公司，設(shè)立這樣的公司旨在風(fēng)險隔離），由受托機(jī)構(gòu)向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付證券收益。該受益證券即為資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)支持證券可在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易。二、資產(chǎn)支持債券的概述

圖10—3信貸資產(chǎn)證券化交易過程三、交易結(jié)構(gòu)基本框架交易結(jié)構(gòu)基本框架貸款本息收益證券本息三、交易結(jié)構(gòu)基本框架商業(yè)銀行直接操作模式

圖10-5商業(yè)銀行直接操作流程圖三、交易結(jié)構(gòu)基本框架證券化管道公司模式商業(yè)銀行證券化公司受托機(jī)構(gòu)投資人轉(zhuǎn)讓對價貸款本金利息轉(zhuǎn)讓對價貸款本金利息貸款本金利息發(fā)行收入出售貸款出售資產(chǎn)發(fā)行證券貸款貸款池證券圖10-6證券化管道公司模式第四節(jié)過手證券的定價及影響因素一、過手證券定價二、過手證券的定價的影響因素三、過手證券定價中的假設(shè)及問題一、過手證券定價到期收益率 抵押貸款過手證券到期收益率，指證券當(dāng)前現(xiàn)金流的價值等于當(dāng)前的價格所折算出的折現(xiàn)率。對于抵押支持證券而言，每一美元的抵押貸款都含有一個獨(dú)立的看漲期權(quán)，因?yàn)榫涂傮w而言，一個投資者可以在任何時候提前繳付部分或全部的抵押貸款。其計(jì)算公式11-1如下：

三、交易結(jié)構(gòu)基本框架期限和凸度“有效久期”經(jīng)常作為計(jì)算價格敏感度的一種可取的方法。有效久期包括提前支付水平的變動，這種變動可能是由于利率的變動所引發(fā)的，有效久期用D表示。

三、交易結(jié)構(gòu)基本框架

凸度凸度指的是價格變動率/收益率變動關(guān)系曲線的曲度，通常用T表示凸度。二、過手證券的定價的影響因素持有期收益率（1）利率變動中的價格行為（2）期權(quán)調(diào)整利差持有期和利率與收益變動短期持有證券的收益比長期持有證券的收益對利率的變動更敏感。原因如下：二、過手證券的定價的影響因素首先，持有期長的證券，息票和再投資收益在總的收益中占有更大的比例，因此減弱了隨利率變動的證券價格變動的影響。其次，因?yàn)樵陬A(yù)定的還款額度以及提前還款額度下，持有期長的證券將會有更大比例的本金支付。這也說明在利率下跌，提前還款率上升對證券價格變動的重要意義三、過手證券定價中的假設(shè)及問題提前付款率當(dāng)前利率水平的改變將會影響抵押貸款債券的提前還款率。當(dāng)利率上升時，提前還款率會受到抑制，同樣，當(dāng)利率下降時，提前還款率將會