2025年港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)悅己消費(fèi)高景氣GenAI開啟新增長

悅己消費(fèi)高景氣，GenAI開啟新增長2025年港股互聯(lián)網(wǎng)投資策略證券研究報(bào)告41.1

港股互聯(lián)網(wǎng)：漫長調(diào)整后2024年迎來反彈資料來源：Wind，申萬宏源研究21-23年低谷：流動性危機(jī)、地緣政治擔(dān)憂、平臺監(jiān)管、宏觀擔(dān)憂和互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升尾聲。其中23年1月疫情后、平臺經(jīng)濟(jì)常態(tài)化監(jiān)管后出現(xiàn)一輪強(qiáng)勁的反彈，但由于對宏觀壓力、流動性危機(jī)的擔(dān)心，指數(shù)于24年2月見底。24年2月后迎來反彈：宏觀承壓擔(dān)憂仍在，但互聯(lián)網(wǎng)平臺韌性明顯：收入增速略好于宏觀大盤+利潤率好轉(zhuǎn)（競爭格局改善、反內(nèi)卷、降本增效等）以及提高回購分紅，疊加美聯(lián)儲降息開啟、中國9月貨幣和財(cái)政策重大轉(zhuǎn)變。

圖：2016年末至今-港股互聯(lián)網(wǎng)及恒生指數(shù)走勢對比 2500200015001000500030002016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-1港股互聯(lián)網(wǎng)恒生指數(shù)注：指數(shù)采用2026年12月31日為基準(zhǔn)日，基點(diǎn)均為1000點(diǎn)。證券研究報(bào)告51.2

港股互聯(lián)網(wǎng)2024年跑贏個股證券簡稱24年內(nèi)漲幅(%)原因匯量科技175.86業(yè)績改善，AI廣告Applovin映射心動公司134.31游戲《出發(fā)吧麥芬》《心動小鎮(zhèn)》超預(yù)期，Taptap用戶重回增長美團(tuán)-W105.98運(yùn)營提效，抖音競爭沖擊減弱，新業(yè)務(wù)減虧，外賣拼好飯等拉動增長攜程集團(tuán)-S83.18免簽等入境政策紅利，海外擴(kuò)張，國際業(yè)務(wù)高增金山云80.60AI拉動收入增長，25-27年為金山軟件和小米集團(tuán)提供云服務(wù)小米集團(tuán)-W77.88手機(jī)高端化取得成效、汽車新業(yè)務(wù)拓展超預(yù)期數(shù)字王國60.00云鋒基金聯(lián)合創(chuàng)辦人蔡朝暉入股，成立國際研發(fā)中心投入AI嗶哩嗶哩-W59.19《三國謀定天下》游戲超預(yù)期，廣告變現(xiàn)增長，扭虧為盈新華文軒49.46高股息出版天鴿互動40.42宣布回購計(jì)劃騰訊控股36.73提高股東回報(bào)，微信視頻號變現(xiàn)拉動廣告增長，游戲DNF強(qiáng)勁，利潤率提升阜博集團(tuán)34.85業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，AIGC時(shí)代版權(quán)保護(hù)需求提升同程旅行32.69降本增效，利潤率提升，海外業(yè)務(wù)發(fā)力網(wǎng)易云音樂31.48音樂格局穩(wěn)定，付費(fèi)提升京東集團(tuán)-SW31.42提高股東回報(bào)，受益于以舊換新消費(fèi)政策金山軟件31.01《劍網(wǎng)3》帶動游戲增長，辦公和云改善均受益于AI。騰訊音樂-SW.樂格局穩(wěn)定，付費(fèi)提升格局優(yōu)化：美團(tuán)、騰訊音樂、云音樂全球化：攜程、小米集團(tuán)、騰訊音樂AI和汽車等新的增長曲線：匯量科技、小米集團(tuán)、金山云回購分紅：騰訊控股、京東集團(tuán)-SW、天鴿互動、新華文軒表：2024港股互聯(lián)網(wǎng)漲幅靠前個股注：漲幅區(qū)間選取2024年1月1日至2024年11月29日資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告61.2

港股互聯(lián)網(wǎng)股東回報(bào)改善，分紅/回購比例提升資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究回購分紅仍是互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值投資的基石。股東回報(bào)一梯隊(duì)：阿里、京東。股東回報(bào)超過4%：騰訊、網(wǎng)易。關(guān)注美團(tuán)、快手未來是否提升股東回報(bào)。展望25年股東回報(bào)可持續(xù)。表：重點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)公司回購梳理（信息及計(jì)算截止12月11日美股收盤）單位：億人民幣騰訊控股美團(tuán)阿里巴巴拼多多京東集團(tuán)24E收入6,5793,36810,0123,95711,33925E收入7,2343,80410,7544,92611,75224E收入yoy8.0%21.7%6.4%59.8%4.5%25E收入yoy10.0%12.9%7.4%24.5%3.6%24E

nonGAAP利潤2,2474151,5131,23542825E

nonGAAP利潤2,4514911,6491,37446224E

nonGAAP利潤yoy42.5%78.4%-4.5%81.9%21.5%25E

nonGAAP利潤yoy9.1%18.4%9.0%11.3%8.1%分紅比例（23A，常規(guī)+特別）19%-18%-25%回購金額（24E）1,1612911,440-34924年前三季已回購金額（億人民幣）9252631069-26224年截至7.26回購233億港元，24年3月批準(zhǔn)的回購金額占市值比（24E）3.3%3.1%9.5%-8.0%綜合股東回報(bào)率（24E）4.5%3.1%10.6%-10.4%24E

PE16231081025E

PE141998924E

PS5323024E

EV/FCF19261281325E

EV/FCF16188711已公布回購計(jì)劃港元。24年

元回購計(jì)劃。年初至12月2

24Q3以來回購日已回購990

18.2億美元，9美元可轉(zhuǎn)債支持海外擴(kuò)張和未來股東回報(bào)計(jì)劃。用完先前回購額

24年2月董事會24年計(jì)劃回

度。24年8月公

批準(zhǔn)回購計(jì)劃增購超1000億

告不超過10億美

加250億美元；截至9月底，仍有220億美元回購額度，有效期億港元。 月公告發(fā)行25億

至27年3月。-30億美元回購計(jì)劃，已于8月使用完額度。24年8月批準(zhǔn)不超過50億美元回購計(jì)劃，24年9月起生效，有效期至27年8月。注：騰訊年明確回購額度，其余根據(jù)回購計(jì)劃推算。注2：假設(shè)分紅比例不變且不考慮特殊分紅。注3：阿里巴巴使用FY25E數(shù)據(jù)，以此類推證券研究報(bào)告1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24騰訊控股25%20%13%8%0%-3%-2%1%11%11%10%7%6%8%8%網(wǎng)易20%13%19%23%15%13%10%4%6%4%12%7%7%6%-4%阿里巴巴64%34%29%10%9%0%3%2%2%14%9%5%7%4%5%京東39%26%26%23%18%5%11%7%1%8%2%4%7%1%5%拼多多239%89%51%3%7%36%65%46%58%66%94%123%131%86%44%美團(tuán)121%77%38%31%25%16%28%21%27%33%22%23%25%21%22%騰訊音樂24%16%3%-9%-15%-14%-6%-2%5%6%-11%-7%-3%-2%7%快手37%49%33%35%24%13%13%16%20%28%21%15%17%12%11%嗶哩嗶哩68%72%61%51%30%9%11%6%0%8%0%3%12%16%26%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24騰訊控股24%25%22%17%19%21%23%20%22%25%29%28%32%36%36%網(wǎng)易25%21%17%27%22%23%31%19%30%38%32%27%32%31%29%阿里巴巴15%22%15%19%11%15%17%20%13%19%18%19%11%17%15%京東1%1%1%1%2%2%4%3%3%3%4%3%3%5%5%拼多多-9%18%15%31%18%34%35%30%27%29%25%29%35%35%28%美團(tuán)-11%-5%-11%-8%-8%4%6%1%9%11%7%6%10%17%14%騰訊音樂%%%快手-%-%-% ----嗶哩嗶哩-23%-25%-51%-29%-33%-40%-30%-21%-20%-18%-15%-9%-8%-4%3%71.3

展望25年利潤率繼續(xù)上行，收入主要靠宏觀改善資料來源：各公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究表：重點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)公司利潤率在宏觀下行周期中，互聯(lián)網(wǎng)公司橫向?qū)Ρ葍?yōu)勢突出。收入方面整體增速穩(wěn)健，各類消費(fèi)（廣告電商云支付強(qiáng)周期，娛樂消費(fèi)相對弱相關(guān)）的增速放緩、線上化滲透率20年后提升緩慢。（1）部分賽道線上滲透率還有提升空間，如本地生活、短視頻。（2）作為衣食住行基礎(chǔ)設(shè)施，需求高頻剛性。（3）電商短視頻游戲等出海帶來增長。24Q3收入增速仍超20%-拼多多、嗶哩嗶哩、美團(tuán)。展望25年，利潤率方面具備較大彈性：降本增效（收縮非核心業(yè)務(wù)、解決冗員）、抖音等外部競爭趨緩。利潤率還有提升趨勢-騰訊、阿里、京東、美團(tuán)、嗶哩嗶哩。表：重點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)公司收入增速證券研究報(bào)告8和AI表：大廠互聯(lián)互通舉措2024年，大廠拆墻互聯(lián)互通，封閉的流量生態(tài)不再是最明顯的競爭優(yōu)勢，內(nèi)需承壓下，大廠通過精細(xì)化運(yùn)營深挖用戶價(jià)值，提升平臺運(yùn)營效率，新的競合關(guān)系正在醞釀。字節(jié)國內(nèi)增長降速，抖音聚焦海外，布局AI。2024年，TikTok加速美國電商業(yè)務(wù)布局，與亞馬遜等平臺合作。字節(jié)在海外推出社交應(yīng)用軟件Lemon8，排名美國App

Store前列。字節(jié)加速布局AI，快速推出包括豆包、即夢Dreamina、扣子（Coze）、貓箱等AI產(chǎn)品矩陣，在模型層，應(yīng)用層（包括聊天、社交、圖像視頻、辦公教育、電商、音樂等方向）均有布局。流通要素互聯(lián)互通舉措物流淘天集團(tuán)正式接入京東物流京東接入阿里旗下的菜鳥速遞和菜鳥驛站流量淘寶商品在微信生態(tài)面臨的阻力減少，用戶可以直接點(diǎn)擊微信里的淘寶鏈接，完成下單支付，全程無需跳轉(zhuǎn)回淘寶APP，并且微信端也可以訪問淘寶首頁。支付9月，淘寶天貓接入微信支付；支付寶接入美團(tuán)酒店小程序，美團(tuán)外賣小程序10月，京東接入支付寶支付美團(tuán)外賣接入支付寶支付大力教育ChitChop（海外，基于GPT）河馬愛學(xué)（國內(nèi)）教育2023年9月/Gauth（海外）/資料來源：深響公眾號，申萬宏源研究巨量引擎即創(chuàng)（國內(nèi)）電商內(nèi)容創(chuàng)作2023年10月海綿樂隊(duì)（國內(nèi)）音樂/其他識典古籍（國內(nèi)）教育/CodeGen代碼生成/團(tuán)隊(duì)上線時(shí)間模型層大模型團(tuán)隊(duì)（負(fù)責(zé)人：朱文佳）模型Flow豆包大模型（語言）BuboGPT（多模態(tài)）//Boximator（視頻編輯）PixelDance（文生視頻）//MagicVideo（文生視頻）AnimateDiff-Lightning（文生視頻）//ResAdapter（文生圖）SDXL-Lightning（文生圖）//Agent定制Coze（海外，基于GPT）扣子（國內(nèi)，基于豆包）2023年12月2024年2月應(yīng)用層聊天豆包（國內(nèi)，基于豆包）Cici（海外，基于GPT）2023年8月2023年8月社交貓箱（國內(nèi)）BagelBel（海外）2024年3月/圖像星繪（國內(nèi)）PicPic（海外）2024年5月2024年4月Flow業(yè)務(wù)帶頭人：朱文佳技術(shù)負(fù)責(zé)人：洪定坤產(chǎn)品負(fù)責(zé)人：朱駿社交PC產(chǎn)品負(fù)責(zé)人：齊俊元剪映圖像/視頻今日頭條即夢（Dreamina）/剪映（Capcut）小悟空（國內(nèi)，基于云雀）辦公/2023年9月更新、更名表：字節(jié)跳動海內(nèi)外AI布局梳理產(chǎn)品 類型資料來源：極客公園，申萬宏源研究證券研究報(bào)告91.4

2025展望：AI或成新增長點(diǎn)公司業(yè)務(wù)進(jìn)展騰訊廣告23Q2：廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了顯著的快速增長，得益于在廣告平臺上應(yīng)用了機(jī)器學(xué)習(xí)能力以及視頻號的商業(yè)化。23Q4：升級了AI驅(qū)動的廣告技術(shù)平臺，顯著提升了精準(zhǔn)投放效果，從而增加了廣告收入。24Q1：網(wǎng)絡(luò)廣告……乃受微信視頻號、小程序、公號及搜一搜的增長拉動，乃由用戶參與度的提升以及我們不斷升級的AI驅(qū)動的廣告技術(shù)平臺所推動。24Q2：視頻號總用戶使用時(shí)長同比顯著增長，得益于推薦算法的增強(qiáng)和更多本地化內(nèi)容。24Q3：持續(xù)在營銷服務(wù)和云服務(wù)中部署AI；微信搜一搜利用大語言模型加強(qiáng)了其對復(fù)雜檢索及內(nèi)容的理解，提升了搜索結(jié)果的相關(guān)性，檢索量與點(diǎn)擊率均同比增長；QQ推廣騰訊頻道以及AI妙繪和相冊回憶等新功能，推動移動端月活同比轉(zhuǎn)正。阿里巴巴云業(yè)務(wù)24Q1：AI相關(guān)收入增長加快，并持續(xù)錄得三位數(shù)的同比增長。AI相關(guān)收入來自基礎(chǔ)模型公司、互聯(lián)網(wǎng)公司，以及如金融服務(wù)、汽車等不同行業(yè)客戶。24Q2：AI相關(guān)產(chǎn)品收入持續(xù)錄得三位數(shù)同比增長。使用阿里云AI平臺（百煉）的付費(fèi)用戶數(shù)量季度環(huán)比增長超過200%。24Q3：AI相關(guān)產(chǎn)品收入第五個季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)同比增長。淘天集團(tuán)24Q2：通過在例如推薦和匹配算法等技術(shù)上的投入，以及通過由多元化供應(yīng)商提供更多有價(jià)格競爭力的供給，改善了產(chǎn)品與用戶需求的匹配度，提升了用戶流量轉(zhuǎn)化為購買力。今年4月，我們推出一款新的AI驅(qū)動的全平臺市場營銷工具“全站推廣”，看到使用此產(chǎn)品的商家數(shù)穩(wěn)步提升。24Q3：AI驅(qū)動的全平臺營銷工具“全站推廣”的商戶滲透率穩(wěn)步上升。提高商家ROI，有望增加商家的營銷支出。百度云業(yè)務(wù)23Q4：生成式AI和大模型相關(guān)的收入在智能云的收入占比4.8%。24Q1：生成式AI和大模型相關(guān)的收入在智能云的收入占比6.9%。24Q2：生成式AI和大模型相關(guān)的收入在智能云的收入占比9%。24Q3：生成式AI和大模型相關(guān)的收入在智能云的收入占比11%。嗶哩嗶哩廣告24Q1：嗶哩嗶哩創(chuàng)意中心上線，通過AIGC技術(shù)實(shí)現(xiàn)廣告素材的批量化處理，提高效率。與AI相關(guān)的日?；钴S內(nèi)容創(chuàng)作者和視頻瀏覽量分別同比增長了60%和80%，推動AI相關(guān)廣告激增。24Q2：新推出的創(chuàng)意中心和積極應(yīng)用AIGC技術(shù)幫助我們的廣告商在優(yōu)化后診斷和改進(jìn)他們的廣告材料，CVR實(shí)現(xiàn)了超過30%的同比增長。24Q3：9月推出自研大語言模型“index”，并將其應(yīng)用于AI字幕翻譯服務(wù)。目前該模型已具備中、英、韓、日、泰語等近10種語言的實(shí)時(shí)翻譯能力，且準(zhǔn)確度接近90%。愛奇藝內(nèi)容制作廣告24Q1：豐富AI工具賦能內(nèi)容從策劃到宣發(fā)全流程。IP評估，閱讀效率增9倍；聲音修復(fù)，改善聲音效果；營銷助力，豐富宣發(fā)物料智能搜索，內(nèi)容推薦更精準(zhǔn)。24Q2：AI助力項(xiàng)目評估、創(chuàng)意、營銷和分發(fā)方面的使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，有效提升內(nèi)容生產(chǎn)和運(yùn)營效率。例如，AI在項(xiàng)目立項(xiàng)初期即可輔助收入預(yù)測。24Q3：目前AI在助力快速生成劇情標(biāo)簽方面，已為超過1.2萬部電影產(chǎn)出劇情標(biāo)簽，準(zhǔn)確率超過92%。Q

：生成式AI賦能素材制作，提升廣告主效率及投資回報(bào)率，游戲、短劇等行業(yè)廣告主投資回報(bào)率提升超%。24Q2：AI賦能的效果廣告收入環(huán)比增長150%。24Q3：AI推動了公司效果廣告業(yè)績增長，AI賦能的效果廣告素材相比普通素材的CPM（千次曝光成本）提高超20%。表：國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司各季度財(cái)報(bào)、業(yè)績會對于AI效果的表態(tài)資料來源：各互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)報(bào)、業(yè)績電話會、公眾號，申萬宏源研究主要內(nèi)容股東回報(bào)提升，新的競合關(guān)系形成，AI初露鋒芒互聯(lián)網(wǎng)平臺：競爭緩和，汽車和AI醞釀第二曲線潮玩谷子：Z世代的悅己消費(fèi)娛樂內(nèi)容：挖掘細(xì)分市場機(jī)會重點(diǎn)公司估值表和風(fēng)險(xiǎn)提示10證券研究報(bào)告112.1

騰訊控股：游戲、視頻號持續(xù)體現(xiàn)α本土游戲如期提速，全球化仍有較大空間：回顧24年，核心旗艦《王者》《和平》構(gòu)筑基本盤，《DNFM》《荒野亂斗》貢獻(xiàn)較大增量。后續(xù)Pipeline關(guān)注《王者榮耀：世界》《星之破曉》《無畏契約手游》《NIKKE：勝利女神》以及全球化IP改編的《刺客信條》《彩虹六號》手游等產(chǎn)品。25年增長確定性仍高。我們參考建構(gòu)騰訊游戲新金字塔體系：基石大DAU+中層垂類+潛力爆款，測算游戲長期空間470億美金。(詳細(xì)分析測算請見240925深度報(bào)告《游戲全球化，以騰訊為例—游戲深度之七》）。視頻號廣告持續(xù)增長，電商生態(tài)起步中：視頻號仍是騰訊廣告業(yè)務(wù)核心增長驅(qū)動，根據(jù)騰訊財(cái)報(bào)及業(yè)績電話會，24Q3騰訊廣告收入同比增長17%，其中視頻號廣告收入同比增長超60%。流量仍在增長，商業(yè)化能力仍有提升空間。24年8月底，視頻號小店升級為微信小店，進(jìn)一步簡化商家入駐流程，升級品牌認(rèn)證和店鋪命名體系，降低入駐門檻及保證金，并支持店鋪及商品信息在公眾號、視頻號、小程序、搜一搜、企微客戶群或單聊等多個微信場景內(nèi)流轉(zhuǎn)。-20%-10%0%10%20%30%40%080160240Q

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Q廣告收入（億元）YoY（右軸）資料來源：騰訊控股財(cái)報(bào)，申萬宏源研究-6%6%3%0%-3%9%0110220330440550Q

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Q網(wǎng)絡(luò)游戲收入（億元）YoY（右軸）圖：騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入（億元，%） 圖：騰訊廣告收入（億元，%）15% 32012%證券研究報(bào)告122.1

騰訊控股：AI對廣告、云業(yè)務(wù)的拉動已開始體現(xiàn)資料來源：SuperCLUE，申萬宏源研究騰訊在AI積極投入，優(yōu)勢主要為1）數(shù)據(jù)，文字視頻有獨(dú)特資源；2）場景，toC社交娛樂+toB辦公均可結(jié)合AI。AI模型、產(chǎn)品持續(xù)迭代：23年9月發(fā)布混元大模型；24年5月全面升級，9月發(fā)布混元大模型Turbo，12月正式上線視頻生成能力。24年5月推出AI助手APP騰訊元寶，提供AI搜索、AI總結(jié)、AI寫作、創(chuàng)建個人智能體等功能，亮點(diǎn)在于能夠檢索微信公眾號的文章，11月推出2.0版本；11月推出AI智能工作臺ima.copilot的Mac版和Windows版。廣告、云已體現(xiàn)AI拉動效果：騰訊24Q3財(cái)報(bào)表述“我們持續(xù)在產(chǎn)品和運(yùn)營中部署AI，包括營銷服務(wù)和云服務(wù)，所帶來的切實(shí)可見效益也愈加顯現(xiàn)”。廣告：1）量：推薦算法增強(qiáng)帶動視頻號總用戶時(shí)長；2）價(jià)：廣告技術(shù)平臺升級推薦更精準(zhǔn)；AI提升創(chuàng)意客服環(huán)節(jié)效率。云：根據(jù)騰訊24Q3業(yè)績電話會，當(dāng)前AI算力對騰訊IaaS收入貢獻(xiàn)已超過10%。圖：SuperCLUE中文大模型基準(zhǔn)測評（2024年11月8日） 圖：騰訊新廣告投放（3.0）唯一廣告ID：過去分散的數(shù)據(jù)被集中到一條廣告上，讓模型可以通過充分的數(shù)據(jù)積累獲得更為正向的建模成果。AI創(chuàng)意生成平臺騰訊廣告妙思：生成能力向多模態(tài)演進(jìn)；向一站式工作流轉(zhuǎn)變；和騰訊廣告系統(tǒng)整合，從技術(shù)底層跟隨混元大模型做長期能力提升，更多的實(shí)現(xiàn)自動化、實(shí)時(shí)化和智能化。AI客服騰訊廣告妙問：針對廣告主和代理商的AI客服，幫助客戶快速上手。資料來源：騰訊廣告服務(wù)號，申萬宏源研究證券研究報(bào)告132.2

阿里巴巴：電商競爭中求變，國內(nèi)整合海外，關(guān)注AI提效2023年阿里聚焦電商，淘天集團(tuán)多項(xiàng)改革，跟蹤消費(fèi)承壓下，頭部電商份額和利潤率變化。大盤承壓，傳統(tǒng)貨架電商和短視頻電商GMV降速，頭部電商平臺從補(bǔ)貼用戶擴(kuò)充到補(bǔ)貼商家，利潤率整體承壓。淘天集團(tuán)改革重點(diǎn)是：1）滿足不同用戶的性價(jià)比消費(fèi)需求；2）優(yōu)化互聯(lián)互通后流量分配；3）提升商品和用戶匹配效率，提升商家長期ROI，重點(diǎn)觀察全站等新工具落地后，CMR增速和電商份額變化。成立阿里電商事業(yè)群，蔣凡任CEO，打通供應(yīng)鏈、物流、數(shù)據(jù)。關(guān)注AI技術(shù)的規(guī)模化應(yīng)用可能對阿里好價(jià)、好服務(wù)、好產(chǎn)品體驗(yàn)的提升。圖：社零增速及實(shí)物網(wǎng)上商品零售增速（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2M20May-20Aug-20Nov-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Apr-22Jul-22Oct-222M23May-23Aug-23Nov-23Mar-24Jun-24Sep-24社零同比增速線上零售同比增速50%48%46%44%42%40%38%36%700006000050000400003000020000100000淘天集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA資料來源：Wind，申萬宏源研究經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率圖：淘天經(jīng)調(diào)整EBITA及利潤率（百萬元，%）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-%圖：淘天集團(tuán)GMV增速（%）資料來源：申萬宏源研究測算證券研究報(bào)告142.2

阿里云：AI拉動收入增速、利潤率向上29%33%20%12%10%4%3%-2%4%2%3%3%6%7%1.8%2.1%2.0%1.5%1.4%2.1%1.8%2.1%1.5%5.1%8.4%5.6%8.8%9.0%0%2%4%6%8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%吳泳銘在23年底接管阿里云后，確定新戰(zhàn)略為“AI

驅(qū)動，公共云優(yōu)先”，回歸技術(shù)驅(qū)動，回歸競爭優(yōu)勢。阿里云AI的核心競爭力：1）自研芯片，全資自研芯片主體平頭哥；2）模型能力，國內(nèi)海外第三方榜單靠前。此外，互聯(lián)網(wǎng)云廠領(lǐng)軍，傳統(tǒng)云客戶都是AI云潛客。收入端展望：負(fù)面因素基本消化（國內(nèi)云計(jì)算減速、阿里云存量大客流失），新戰(zhàn)略起效（AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)五個季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)同比增長）；我們判斷AI將帶動阿里云業(yè)務(wù)收入增速進(jìn)一步上行。利潤率展望：國內(nèi)云廠價(jià)格戰(zhàn)或持續(xù)；但阿里云聚焦公有云，且有一定自研硬件成本優(yōu)勢；利潤率仍將上行。圖：阿里云收入同口徑Y(jié)oY，調(diào)整后EBITAMargin40% 37% 10%1Q212Q213Q2140Q.72%11Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24阿里云收入增速阿里云調(diào)整后EBITA

Margin（右軸）資料來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)，申萬宏源研究注：Q

-Q

，收入口徑包含釘釘；Q

起不再進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)合并抵消。注2：收入YoY增速使用同口徑進(jìn)行計(jì)算。證券研究報(bào)告152.3

小米集團(tuán)：24Q3汽車交付目標(biāo)上調(diào)，線下擴(kuò)張加速新零售戰(zhàn)略擴(kuò)張加速：

24Q3

末小米之家門店數(shù)超1.3

萬家，

同比凈增3000+

家。規(guī)劃2024/2025年擴(kuò)張至1.5萬家/2萬家（此前計(jì)劃2026年擴(kuò)張至2萬家）。線下目標(biāo)意在高端化和下沉市場搶份額，難點(diǎn)在于平衡低定倍率及渠道商利益?！爸苻D(zhuǎn)換毛利+產(chǎn)品組合連帶銷售+數(shù)字化”模式基本跑通。2024重啟擴(kuò)張，且將在海外市場和汽車業(yè)務(wù)復(fù)制。24Q3上調(diào)小米汽車全年交付目標(biāo)由12萬臺至13萬臺，毛利率再提升（環(huán)比提升1.7pcts至17.1%）。24Q3

手機(jī)高端化軌跡驗(yàn)證、小米15

銷量突破100

萬臺速度超14

。中國份額14.7%

，yoy+1.2pcts，連續(xù)3個季度環(huán)比提升。中國大陸高端智能手機(jī)3000-4000元/4000-5000元/5000-6000元價(jià)格帶的份額提升至18.1%/22.6%/6.9%。IoT

收入&

毛利率均新高、核心產(chǎn)品全線高增。24Q3

空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)出貨量分別yoy55+%、yoy20+%、yoy50+%?？偼顿Y人民幣1.2億元的智能家電實(shí)驗(yàn)中心于10月啟動運(yùn)營。隨著“以舊換新”等補(bǔ)貼的加碼，公司四季度的IoT業(yè)務(wù)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長。證券研究報(bào)告162.3

小米集團(tuán)：效率模型的變化，從互聯(lián)網(wǎng)到互聯(lián)網(wǎng)制造第一階段：早期“爆品”，核心是性價(jià)比，生產(chǎn)和營銷模式均較低低價(jià)，以研發(fā)門檻相對低的中低端手機(jī)+IOT生態(tài)鏈產(chǎn)品為主，營銷銷售聚焦線上，制造設(shè)計(jì)組裝+ODM早期效率模型遭遇的困難：隨著智能機(jī)滲透率提升、線上化的紅利消失營銷低價(jià)和貼牌生產(chǎn)難以成為爆品，中低端市場難以提高互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)ARPU，線上流量紅利變?nèi)醯诙A段：當(dāng)前“爆品”，核心是高端化，制造和渠道均在變重高端，發(fā)力中高端手機(jī)+大家電+汽車，發(fā)力線下渠道，生產(chǎn)環(huán)節(jié)自研核心技術(shù)和零部件+自建智能工廠高端化爆品需要的經(jīng)營要素更豐富、要求更高，松散的合伙人模式迭代為靈魂領(lǐng)袖+職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)代化企業(yè)管理模式圖：小米效率模型的演進(jìn)資料來源：申萬宏源研究證券研究報(bào)告172.4

本地生活：拼團(tuán)提升到家利潤率，抖音對到店競爭邊際趨緩資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究本地生活業(yè)務(wù)邊際改善，拼團(tuán)、拼好飯等形式提升到家業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率。根據(jù)阿里巴巴財(cái)報(bào)，F(xiàn)Y2025Q2，阿里巴巴本地生活集團(tuán)收入177億元，同比增長14%，主要由于高德和餓了么訂單增長，以及市場營銷服務(wù)增長帶動，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率由FY2024Q2的-16.5%大幅收窄至-2.2%，規(guī)模效應(yīng)和運(yùn)營提升下經(jīng)營虧損進(jìn)一步收窄。根據(jù)美團(tuán)財(cái)報(bào)，24Q3，美團(tuán)核心本地商業(yè)收入同比增長20.2%，經(jīng)營溢利同比增長44.4%，利潤率同比提升3.5pct至21%，即時(shí)配送訂單量同比增長14.5%。美團(tuán)對供給新模式的探索初見成效：拼好飯和神會員均注重性價(jià)比也能幫助拓展下沉，神搶手主打沖動消費(fèi)的品牌餐飲爆品，品牌衛(wèi)星店深入商家供應(yīng)鏈優(yōu)化。

閃購用戶和交易頻次同比雙位數(shù)增長，有效拉動即時(shí)零售單量。圖：阿里巴巴本地生活經(jīng)調(diào)整EBITA及利潤率（百萬元，%） 圖：美團(tuán)核心商業(yè)經(jīng)營溢利及利潤率（百萬元，%）0%5%10%15%20%25%12,00010,0008,0006,0004,0002,000016,000 30%14,0004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24經(jīng)營溢利經(jīng)營利潤率0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%0-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-4500Adjusted

EBITAAdjustedEBITA

margin證券研究報(bào)告182.4

本地生活：拼團(tuán)提升到家利潤率，抖音對到店競爭邊際趨緩資料來源：晚點(diǎn)Latepost，申萬宏源研究時(shí)間 戰(zhàn)略調(diào)整抖音集團(tuán)商業(yè)化負(fù)責(zé)人蒲燕子（2013年加入抖音集團(tuán)，是抖音早期2023年11月

成員之一，長期從事商業(yè)化和銷售相關(guān)的工作）兼任生活服務(wù)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。2024年3月

抖音生活服務(wù)部門進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整2024年4月

抖音外賣由生活服務(wù)業(yè)務(wù)將調(diào)整至電商業(yè)務(wù)2024年6月抖音團(tuán)購配送業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至抖店到家外賣平臺，并在抖音小時(shí)達(dá)上線外賣專區(qū)2024年8月原隸屬于抖音電商即時(shí)零售的抖音外賣業(yè)務(wù)，重新回到抖音生活服務(wù)業(yè)務(wù)線。抖音外賣回歸生活服務(wù)部門后，將原團(tuán)購配送業(yè)務(wù)升級為“隨心團(tuán)”2024年10月

業(yè)務(wù)，同一件團(tuán)購商品既支持用戶到店核銷，也支持配送大家。原“團(tuán)購配送”業(yè)務(wù)將于2024年11月1日起逐步向“隨心團(tuán)”業(yè)務(wù)遷移。抖音生活服務(wù)調(diào)整策略打持久戰(zhàn)，組織架構(gòu)調(diào)整，到店業(yè)務(wù)按區(qū)劃分，到家外賣暫時(shí)收縮。到店組織架構(gòu)調(diào)整：2024年3月，抖音將原先按照行業(yè)劃分的到店餐飲、到店綜合和酒旅部門，重整為按照區(qū)域劃分的北、中、南區(qū)和

NKA

部門。拓店期內(nèi)，采用區(qū)域制有利于增加商家供給。到家外賣業(yè)務(wù)暫時(shí)收縮。根據(jù)晚點(diǎn)LatePost，2023年抖音核銷后銷售額低預(yù)期，城市范圍收縮，截至2023年底抖音已暫緩除成都、長沙、上海、深圳、福州五個城市以外的服務(wù)商續(xù)約。抖音或?qū)⒈镜嘏渌椭匦姆旁诩磿r(shí)零售，有利于復(fù)用電商業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。圖：抖音生活服務(wù)部門組織架構(gòu)調(diào)整 圖：抖音生活服務(wù)2024年布局抖音生活服務(wù)部門中區(qū)北區(qū)南區(qū)NKA曹淼原本地消費(fèi)業(yè)務(wù)中心負(fù)責(zé)人涂晴原投資消費(fèi)業(yè)務(wù)中心負(fù)責(zé)人吳嘉偉原內(nèi)容消費(fèi)業(yè)務(wù)中心負(fù)責(zé)人王雪芹原大眾消費(fèi)業(yè)務(wù)中心負(fù)責(zé)人主要內(nèi)容股東回報(bào)提升，新的競合關(guān)系形成，AI初露鋒芒互聯(lián)網(wǎng)平臺：競爭緩和，汽車和AI醞釀第二曲線潮玩谷子：Z世代的悅己消費(fèi)娛樂內(nèi)容：挖掘細(xì)分市場機(jī)會重點(diǎn)公司估值表和風(fēng)險(xiǎn)提示19證券研究報(bào)告3.1

4億+泛年輕人精神消費(fèi)高景氣，關(guān)注Z潮玩、谷子等新機(jī)會20泛精神消費(fèi)賽道高景氣，Z世代消費(fèi)催生新行業(yè)機(jī)會。2024年社零中體育、娛樂用品增速明顯跑贏社零大盤，年輕人對陪伴、悅己消費(fèi)的需求不斷提升，可能催生新的消費(fèi)機(jī)會。潮玩、卡牌、谷子等均是Z世代精神消費(fèi)，潮玩是IP塑造、運(yùn)營和變現(xiàn)的完整過程，而卡牌、谷子等不參與IP塑造，是對成熟IP的變現(xiàn)和渠道銷售。卡牌、谷子的受眾相對潮玩更年輕，陪伴需求也有差異。資料來源：卡游官網(wǎng)，miHoYo天貓旗艦店，申萬宏源研究谷子潮玩消費(fèi)屬性精神消費(fèi)品消費(fèi)價(jià)值悅己、收藏、社交、交易等IP類型?通常為內(nèi)容IP：小說、動漫、電視劇等。例如《原神》、《奧特曼》、《小馬寶莉》。?

有明確的內(nèi)容支撐。?通?；跓o內(nèi)容IP。例如Molly、Labubu、Bearbrick、Kaws。?通過設(shè)計(jì)形成直觀的視覺吸引。消費(fèi)心智用戶受內(nèi)容吸引后為其衍生產(chǎn)品付費(fèi)。用戶為設(shè)計(jì)和審美付費(fèi)。消費(fèi)人群?動漫、游戲等二次元用戶為主。?

主要集中在歲以下。 主?有一定的欣賞能力和購買能力的門檻。?要在-歲區(qū)間。產(chǎn)品類型卡牌、徽章、手辦、立牌、疊疊樂、毛絨玩具等手辦、人偶、毛絨玩具、積木等平均單價(jià)通常在百元以內(nèi)百元左右，高端收藏品千至萬元。表：谷子”與潮玩對比圖：二次元周邊衍生產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模（千億人民幣） 圖：整體社零增速vs.

社零中體育娛樂用品增速3020102022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-100(10)(20)中國:限額以上企業(yè)商品零售額:體育、娛樂用品類:當(dāng)月同比中國:社會消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究注：二次元周邊衍生產(chǎn)業(yè)主要包括二次元的潮流玩具、虛擬偶像、服飾等相關(guān)授權(quán)商品的銷售收入，以及二次元的展會展覽、主題店、主題公園等相關(guān)授權(quán)空間的門票收入資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告3.2

卡牌vs潮玩：供應(yīng)鏈和渠道生意到IP運(yùn)營和品牌生意21資料來源：卡游招股書，泡泡瑪特財(cái)報(bào)，申萬宏源研究對比卡游和泡泡瑪特，我們認(rèn)為卡游目前仍是渠道產(chǎn)品，泡泡瑪特已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從渠道向品牌產(chǎn)品轉(zhuǎn)化。有IP優(yōu)勢的閱文集團(tuán)也有相關(guān)布局。卡游：利潤率更高，收入有波動，目前仍是渠道產(chǎn)品。少數(shù)外購IP+

抽卡盲盒玩法

+

龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)超高利潤率，但中間也經(jīng)歷了收入波動?？ㄅ菩袠I(yè)未來關(guān)注：1）如何實(shí)現(xiàn)爆款I(lǐng)P的可復(fù)制性以保持收入穩(wěn)健增長（如23年前三季收入同比下滑，但24年小馬寶莉成為卡牌的爆款）；2）用戶中有未成年人，抽卡模式經(jīng)營需關(guān)注合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)控制。近年來卡游拓展自營門店和自有IP，力圖形成更全面的產(chǎn)業(yè)布局以提升品牌價(jià)值，加強(qiáng)經(jīng)營穩(wěn)定性。泡泡瑪特：自主IP平臺化，實(shí)現(xiàn)從渠道產(chǎn)品向品牌產(chǎn)品轉(zhuǎn)化設(shè)直營店強(qiáng)化品牌力

+

孵化腰部設(shè)計(jì)師IP等方式實(shí)現(xiàn)IP平臺化

+

拓展品類（盲盒、毛絨玩具、大娃、手機(jī)殼等）延長爆款I(lǐng)P生命周期并放大價(jià)值。并將這一模式向海外市場復(fù)制，2024年前三季高增長驗(yàn)證模式的可持續(xù)性和可復(fù)制性。閱文集團(tuán)：1）影視周邊：已經(jīng)推出《慶余年》、《全職高手》等IP的盲盒、手辦、軟周等周邊。2）卡牌：24H1卡牌業(yè)務(wù)重點(diǎn)突破，IP卡牌GMV合計(jì)約為1億元，將繼續(xù)推出影視卡牌、動漫卡牌，并具備全球化發(fā)行卡牌的能力。表：卡游和泡泡瑪特財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比證券研究報(bào)告0%100%2023H12024H1東南亞

東亞及中國港澳臺地區(qū)

北美

歐洲、澳洲及其他0%20%40%-5,00010,000中國內(nèi)地外營收（百萬元）公司總營收（百萬元）中國內(nèi)地外營收占比（%）3.3

泡泡瑪特：IP新品類不斷擴(kuò)張，關(guān)注北美歐洲空間22IP塑造和運(yùn)營能力驗(yàn)證，成熟IP擴(kuò)品類深挖商業(yè)價(jià)值。IP收入占比分散驗(yàn)證公司有持續(xù)塑造優(yōu)質(zhì)IP和運(yùn)營IP的能力。公司通過新系列、新主題、新品類（毛絨、積木、飾品、卡牌）等方式延長IP生命周期，基本盤不斷夯實(shí)，2024H1非手辦類產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收19.01億元，同比增長146.0%，占收入41.7%，關(guān)注毛絨、卡牌、積木等新品類持續(xù)擴(kuò)張。IP出海不斷驗(yàn)證，東南亞持續(xù)火爆，關(guān)注北美和歐洲市場空間。出海路線東亞-東南亞-澳洲-北美/歐洲，24H1公司東南亞、東亞及中國港澳臺地區(qū)占中國大陸外營收的76%。3Q24海外加速大超預(yù)期，中國內(nèi)地外同比增長超440%（同期中國內(nèi)地營收同樣超預(yù)期，同比增長約60%），下半年渠道穩(wěn)步落地海外，截止12月10日海外已開120家零售店。關(guān)注25年東亞及東南亞擴(kuò)店，北美地區(qū)能否進(jìn)一步打開空間。資料來源：公司公告，申萬宏源研究0%60%40%20%100%80%DIMOO小甜豆PUCKY其他藝術(shù)家IPSKULLPANDATHE

MONSTERSCRYBABYPINO

JELLY授權(quán)IPMOLLY小野ZsigaHACIPUPU外采及其他多元圖：品牌化（IP平臺化）不斷驗(yàn)證 圖：集團(tuán)化（擴(kuò)品類）不斷驗(yàn)證0%50%100%泡泡瑪特盲盒第三方盲盒產(chǎn)品其他品類73%58%0%100%手辦HMEGAH毛絨玩具衍生品及其他圖：國際化（出海）不斷驗(yàn)證30%主要內(nèi)容股東回報(bào)提升，新的競合關(guān)系形成，AI初露鋒芒互聯(lián)網(wǎng)平臺：競爭緩和，汽車和AI醞釀第二曲線潮玩谷子：Z世代的悅己消費(fèi)娛樂內(nèi)容：挖掘細(xì)分市場機(jī)會重點(diǎn)公司估值表和風(fēng)險(xiǎn)提示23證券研究報(bào)告410162330362125365673871211120%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140201820192020202120222023 24H1/Q1-Q3騰訊音樂YOY244.1

云音樂：高景氣，格局好，年輕用戶長期商業(yè)化空間大網(wǎng)易云音樂 騰訊音樂 云音樂YOY資料來源：各公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究注：云音樂取24上半年，騰訊音樂取24前三季度圖：云音樂與騰訊音樂訂閱會員收入及增速（億元，%）音樂行業(yè)景氣高、格局清晰。音樂賽道抗周期得到驗(yàn)證（小確幸消費(fèi)），云音樂/騰訊音樂會員收入增速保持在20%水平；在線音樂的格局清晰且穩(wěn)定（一超一強(qiáng)），在互聯(lián)網(wǎng)平臺中難能可貴。網(wǎng)易云音樂年輕用戶是亮點(diǎn)，中長期成長潛力較大。云音樂年輕用戶活躍滲透率高（見下右圖），

根據(jù)財(cái)報(bào)，云音樂“90后”“00后”用戶占比超9成，Z世代構(gòu)筑中長期成長潛力。云音樂付費(fèi)墻比例、盈利能力亦有提升空間（3Q24云音樂

vs.騰訊音樂毛利率—33%

vs.43%）。表：泛年輕人群媒介偏好APP活躍滲透率TGI

TOP10資料來源：

Questmobile，申萬宏源研究注：活躍滲透率TGI為目標(biāo)人群中某個APP媒介的越活滲透率除以全網(wǎng)中該APP媒介的月活滲透率*100；數(shù)據(jù)時(shí)間為24年3月排名行業(yè)媒介活躍滲透率TGI活躍用戶數(shù)（萬）1網(wǎng)絡(luò)購物得物208.26,0362生活服務(wù)餓了么206.16,1373網(wǎng)絡(luò)視頻嗶哩嗶哩204.214,3574網(wǎng)絡(luò)視頻芒果TV203.315,7255網(wǎng)絡(luò)音樂網(wǎng)易云音樂196.610,0296生活服務(wù)大眾點(diǎn)評183.26,6207網(wǎng)絡(luò)購物閑魚179.310,3428旅游服務(wù)攜程旅行174.65,5509網(wǎng)絡(luò)社交微博171.828,01610網(wǎng)絡(luò)社交小紅書170.011,589證券研究報(bào)告25Pipeline34826%27%31%350300250200150100500809010011003030%

15029%

1209028%60180嗶哩嗶哩微博2022 2023 24H1年化用戶保持增長的同時(shí)粘性提升，商業(yè)化走出低谷?！度\》驗(yàn)證非二次元游戲能力，關(guān)注后續(xù)Pipeline。廣告基建優(yōu)化效果逐漸體現(xiàn)，用戶商業(yè)價(jià)值仍待釋放。B站23年單Q廣告增速已經(jīng)回到20%以上，主要體現(xiàn)基建改善的效果；包括與電商平臺打通；升級投放系統(tǒng)、優(yōu)化工具、改進(jìn)素材診斷和可視化數(shù)據(jù)分析等。主要用戶付費(fèi)能力提升，部分用戶已經(jīng)從學(xué)生步入工作階段，B站前五大廣告主已出現(xiàn)汽車等更高客單價(jià)產(chǎn)品。扭虧為盈，提高股東回報(bào)。24Q3首次盈利，調(diào)整后歸母利潤率3.2%。計(jì)劃未來2年內(nèi)回購不超過2億美元股份。圖：B站MAU、D/M（百萬，%） 圖：單DAU廣告收入比較（元）-10%0%10%20%30%40%50%06121824QQQQQQQQ Q廣告收入（億元）Q QYoY（右軸）快手 愛奇藝 芒果TV圖：B站廣告收入（億元，%）資料來源：嗶哩嗶哩財(cái)報(bào)，申萬宏源研究MAU（百萬） DAU/MAU（右軸）圖：人均單日使用時(shí)長（分鐘）證券研究報(bào)告264.3

網(wǎng)易：業(yè)績觸底、回購加速，拐點(diǎn)臨近資料來源：公司官網(wǎng)，國家新聞出版署，申萬宏源研究業(yè)績、估值均在底部，期待拐點(diǎn)到來。我們判斷Q3或是公司業(yè)績增速觸底的季度；當(dāng)前PE亦在歷史底部分位。而Q4開始管線逐步充沛：Q4《爐石》貢獻(xiàn)將開始體現(xiàn)；核心產(chǎn)品《漫威爭鋒》《燕云十六聲》將于12月上線；25年有望推出《Fragpunk界外狂潮》《漫威秘法狂潮》等新品；此外，市場關(guān)注的《命運(yùn)：崛起》手游于11月測試，《代號無限大》亦將于年內(nèi)開啟線下測試。25年游戲增長有望重新提速、步入拐點(diǎn)?；刭徖^續(xù)加速，股東回報(bào)率可觀。公司Q3回購5億美金（vs

2Q24

2.9億、1Q24

1.7億、4Q23

0.6億、3Q23

0.5億），回購明顯加速，24年前三季度累計(jì)回購9.6億美金、分紅8.8億美金。我們假設(shè)Q4分紅、回購規(guī)模與Q3一致，則全年股東回報(bào)將達(dá)到26.1億美金，股東回報(bào)率4-5%（若Q4回購繼續(xù)提速，則股東回報(bào)更高）。表：網(wǎng)易游戲重點(diǎn)管線梳理 表：網(wǎng)易23-24年季度股東回報(bào)趨勢（億美元）游戲產(chǎn)品類型手游/端游版號備注單位：億美元 分紅回購合計(jì)漫威：爭鋒英雄射擊端游有定檔24年12月6日3Q24 2.85.07.8燕云十六聲武俠題材開放世界RPG端手一體有預(yù)計(jì)2024年12月2Q24 2.82.95.7七日世界開放世界MMO手游有端游已于2Q24上線，預(yù)計(jì)2025年1Q24 3.21.74.8界外狂潮多人戰(zhàn)術(shù)射擊端游有預(yù)計(jì)2025年4Q23 6.90.67.5漫威：秘法狂潮策略RPG手游無預(yù)計(jì)2025年3Q23 3.20.53.7命運(yùn)：崛起科幻RPG射擊手游無Bungie與網(wǎng)易聯(lián)合開發(fā)，24年11月開啟測試2Q23 3.42.76.1無限大都市二次元開放世界端手一體無24年底開啟線下測試1Q23 3.02.75.7資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月《香腸派對》（全球） 《出發(fā)吧麥芬》（全球）8月 9月 10月 11月《心動小鎮(zhèn)》（國內(nèi)）1632194824802660286734474173411733973765432420 4,00018 3,50016 3,00014 2,50012 2,00010 1,5008 1,0006 50042050004500400035003000250020001500100050001H192H191H202H201H21

2H211H222H221H232H23

1H24Taptap單用戶廣告收入（元，右軸）Taptap月活重回增長，受益于行業(yè)供給向上。24年Taptap國內(nèi)月活回暖（1H24同比增長27%），拉動因素來自：1）監(jiān)管寬松環(huán)境下供給持續(xù)增加；2）自研爆款（一般為Taptap獨(dú)家）驅(qū)動平臺流量增長。Taptap受益行業(yè)供給擴(kuò)張的邏輯較為稀缺（對內(nèi)容方而言加劇競爭），考慮到版號發(fā)放趨勢，用戶規(guī)模繼續(xù)向上可期。24年廣告商業(yè)化較為克制（限制Ad

load），除行業(yè)供給驅(qū)動外，關(guān)注廣告精準(zhǔn)度提升帶來的單用戶價(jià)值和毛利率向上（規(guī)模效應(yīng)）。遞延儲備大幅增厚，關(guān)注《麥芬》《小鎮(zhèn)》長周期能力。24年《麥芬》《小鎮(zhèn)》等自研產(chǎn)品爆發(fā)并未完全體現(xiàn)在利潤表，1H24合同負(fù)債3.5億（vs

23年末1.8億），支撐后續(xù)利潤釋放；《麥芬》《小鎮(zhèn)》逐步進(jìn)入成熟階段，關(guān)注長周期穩(wěn)定性；25年自研新品方面關(guān)注策略回合制RPG《伊瑟重啟日》，當(dāng)前市場預(yù)期并不充分。274.4

心動公司：Taptap受益行業(yè)供給擴(kuò)張，自研游戲帶動業(yè)績成長圖：Taptap國內(nèi)MAU及單用戶廣告收入變化 圖：心動公司核心產(chǎn)品24年流水變化（萬美金）Taptap國內(nèi)MAU（萬，左軸）資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究資料來源：點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究注：第三方監(jiān)測僅供參考；《麥芬》大陸地區(qū)為iOS，其他地區(qū)為iOS+Google證券研究報(bào)告-1002003004005006009829108321,0229191,0739611,0249121,2861,7088719251,0051,0901,0521,1211,0981,2861,2251,1881,207050010001500200025003000游戲業(yè)務(wù)1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24

3Q24辦公業(yè)務(wù)284.5

金山軟件：24年老游戲盤活，25年新品周期驅(qū)動24年老游戲有效盤活，帶動收入增長。1）二次元射擊手游《塵白禁區(qū)》23年上線，今年4月改版后流水爆發(fā)，二次元垂類拓展終于得到驗(yàn)證；2）手游《劍網(wǎng)3無界》6月上線，與《劍網(wǎng)3》PC端數(shù)據(jù)互通，有效激活老用戶回流（回流玩家占比超60%），驅(qū)動《劍網(wǎng)3》8月全平臺流水新高。新品儲備豐富，25年開啟新一輪產(chǎn)品周期。自研儲備包括《劍俠情緣·零》《解限機(jī)》《劍俠世界4》，以及兩款代理產(chǎn)品《封神再臨》《此間山海》。其中重點(diǎn)關(guān)注科幻機(jī)甲端游《解限機(jī)》（已有版號），8月完成首測，預(yù)計(jì)全球預(yù)約人數(shù)近三百萬，在Steam心愿單最高排名第17位。圖：22-24年金山軟件核心業(yè)務(wù)季度變化（百萬元） 圖：《塵白》《劍網(wǎng)3無界》上線后iOS端流水變化（萬美金）資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究《塵白禁區(qū)》 《劍網(wǎng)3無界》資料來源：點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究注：第三方監(jiān)測僅供參考；《劍網(wǎng)3無界》導(dǎo)流為主證券研究報(bào)告294.6

貓眼娛樂：電影的smart

β+演出第二成長曲線電影大盤25年低基數(shù)下增長確定性強(qiáng)，演出市場仍處于高景氣（供需兩旺，各地積極支持，滿足悅己消費(fèi)）。電影票務(wù)領(lǐng)軍，提供利潤墊：線上滲透率、競爭格局、單票商業(yè)模型基本穩(wěn)定，直接受益于電影大盤增長。電影內(nèi)容業(yè)務(wù)數(shù)量與成功率均在提升，提供彈性：數(shù)據(jù)賦能帶來互聯(lián)網(wǎng)宣發(fā)效率提升，宣發(fā)帶動投資