投資學(xué) 課件 王純旭 第8章 固定收益?zhèn)▋r(jià)

投 資 學(xué)第八章 固定收益?zhèn)▋r(jià)第八章

固定收益證券定價(jià)固定收益證券的分類(lèi)債券估價(jià)的一般方法測(cè)度債券的收益率債券屬性與價(jià)值分析債券定價(jià)原理Duration 久期固定收益?zhèn)姆诸?lèi)定義%

純折價(jià)證券%

息票支付證券發(fā)行方%

存款%

活期存款%

定期存款（CDs）%

貨幣市場(chǎng)工具%

特點(diǎn)：短期、高流動(dòng)性%

商業(yè)票據(jù)%

銀行承兌匯票%

回購(gòu)協(xié)議%

政府債券%

國(guó)庫(kù)券%

國(guó)債%

公司債%

優(yōu)先股要素%

本金、面值%

到期日%

息票率%

收益、當(dāng)期收益率與到期收益率債券付息方式%

永久債券統(tǒng)一公債、金邊債券內(nèi)在價(jià)值：%

付息票債券投資者可以在債券期滿(mǎn)時(shí)收回本金（面值），而且可以定期獲得固定的利息收入。內(nèi)在價(jià)值：年金終值年金現(xiàn)值本金（票面額）各期產(chǎn)生的利息（息票收入）t債券價(jià)值(或價(jià)格)%

零息票債券或稱(chēng)“貼現(xiàn)債券”，是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。內(nèi)在價(jià)值：%

一次性還本付息債券判斷債券價(jià)值高估或低估的方法%

NPV法當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，意味著內(nèi)在價(jià)值大于債券價(jià)格，該債券被低估；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時(shí)，該債券被高估。%

IRR法比較到期收益率r*（Yield-to-maturity，實(shí)際收益率）與合理到期收益率r（必要收益率、市場(chǎng)收益率）的差異。若r*>r，則該債券的價(jià)格被低估；若r*<r ，該債券的價(jià)格被高估。%

必要收益率對(duì)債券某些特點(diǎn)以及當(dāng)前市場(chǎng)條件的主觀評(píng)價(jià)，尤其對(duì)其他資產(chǎn)進(jìn)行投資的收益率的比較。%

半年復(fù)利EXP.

政府發(fā)行面值為1000美元，年利率為13%的4年期國(guó)債。利息每半年支付一次。假設(shè)市場(chǎng)利率為10%，則內(nèi)在價(jià)值為債券股價(jià)的一般方法永久債券P=PMT/r=$80/0.1=

$800付息票債券%Unknown:

PV%PMT=

100%A=

1000%N=

3%R=

10%--------------------------Answer:

$1,000%Unknown:

PV%PMT=

100%FV=

1000%N=

3%R=

12%--------------------------%Unknown:

PV%PMT=

100%FV=

1000%N=

3%R=

8%---------------------------Answer:

$952Answer:

$1,052債券的凸性%

10%3year

bondRPV4%$1,1678%$1,05210%$1,00012%$95214%$907%

當(dāng)債券收益率增加或減少時(shí)債券價(jià)格會(huì)如何變化?----債券價(jià)格和收益率呈反向關(guān)系，但這種關(guān)系并非是線性的。即收益率下降引起的債券價(jià)格上升的幅度，在量上要超過(guò)收益率同比例上升

引起的債券價(jià)格下降的幅度。 零息票債券%Unknown:

PV%PMT=

0%FV=

1000%N=

10%R=

7%Answer:

$508債券市場(chǎng)的有效性：半強(qiáng)式有效%到期收益率=實(shí)際收益率=必要收益率=市場(chǎng)收益率）測(cè)度債券收益率到期收益率%是指來(lái)自于某種信用工具的收入的現(xiàn)值總和與其今天的價(jià)值相等時(shí)的利率水平。%或：將該投資獲取的現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值,并使其等于投資價(jià)格（或成本）的利率。%從數(shù)學(xué)角度講，任一投資的收益率

r

是滿(mǎn)足估價(jià)公式的利率。%是投資者購(gòu)入債券并持有至到期日。使得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于價(jià)格的利率，也就是債券的內(nèi)部收益率。票面收益率與到期收益率的區(qū)別%

何為票面收益率？%

票面收益率與到期收益率的關(guān)系如何？二者有時(shí)一致，有時(shí)不一致。%

附息票債券：三種情況市場(chǎng)價(jià)格=面值，平價(jià)發(fā)行：到期收益率=票面利率市場(chǎng)價(jià)格>面值，溢價(jià)發(fā)行：到期收益率<票面利率市場(chǎng)價(jià)格<面值，折價(jià)發(fā)行：到期收益率>票面利率到期收益率能否實(shí)現(xiàn)取決于3個(gè)條件：%

投資者持有債券到期%

無(wú)違約(利息和本金能按時(shí)、足額收到）%

收到利息能以到期收益率再投資到期收益率的算法%

未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值利率收入本金償付%

現(xiàn)金流出債券現(xiàn)價(jià)EXP.Unknown:

R%PV=

$952%PMT=

$100%FV=

1000%N=

3Answer:

12%債券屬性和價(jià)值分析用債券的必要收益率描述和評(píng)判性質(zhì)不同的債券的市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)，這一結(jié)構(gòu)被稱(chēng)為收益結(jié)構(gòu)。不同到期日的所有債券的收益率組成了期限結(jié)構(gòu)。不同違約風(fēng)險(xiǎn)的所有債券的收益率構(gòu)成了債券的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。到期時(shí)間%

到期時(shí)間越長(zhǎng)，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越大；%

由單位期限變動(dòng)引起的邊際價(jià)格變動(dòng)率遞減；%

證券下跌空間有限，而上升空間無(wú)限，因此下跌的速度小于上升的速度。%

EXP1.價(jià)格市場(chǎng)利率息票率10%1年到期息票率10%10年到期4%1058148761038129481018113410100010001298288714965791169487101893264020917581%

EXP2.

4種期限分別為1年、10年、20年和30年的債券，面值100，息票率6%，其他屬性完全一致。市場(chǎng)利率期 限1年10年20年30年4%1021161271355%1011081121156%1001001001007%999389888%98868077息票率%

債券息票率越低，債券價(jià)格波動(dòng)幅度越大。%EXP.價(jià)格市場(chǎng)利率息票率8%10年到期息票率14%10年到期4%13241811611471589810001403108771246127741113146871000166139031855182020497748可贖回條款%

允許發(fā)行人在債券到期之前以略高于面值的價(jià)格提前收回債券，該價(jià)格為贖回價(jià)格。與面值之間的差額為贖回溢價(jià)。%

可贖回債券往往規(guī)定了贖回保護(hù)期，即在保護(hù)期內(nèi)，發(fā)行人不得行使贖回權(quán)。%

當(dāng)市場(chǎng)利率下降并低于債券的期票率時(shí)，債券發(fā)行人能夠以更低的成本籌集到資金，此時(shí)發(fā)行人會(huì)行使贖回權(quán)。%

EXP.考察某一平價(jià)發(fā)行的10年期債券，面值為1000、票面利率12%。發(fā)行5年后，如果發(fā)行人認(rèn)為必要，可以在任何時(shí)候以1050美元的價(jià)格收回。如果發(fā)行5年后，5年期債券的收益率是8%，那么，發(fā)行人會(huì)行使贖回權(quán)。這意味著原計(jì)劃在10年內(nèi)每年接受120美元利息支付的投資者實(shí)際上只接受了5年的支付加上5年以后的一筆1050美元的早贖價(jià)格。此時(shí)投資者可以將1050美元進(jìn)行對(duì)5年期債券進(jìn)行再投資，但票面收益率已變?yōu)?%。該投資是投資者得到每年84美元的利息支付，同時(shí)在第10年收回1050美元本金。①可贖回條款，降低了債券內(nèi)在價(jià)值，并降低了投資者的實(shí)際收益率。②息票率越高，發(fā)行人行使可贖回條款的概率越大，投資債券的實(shí)際收益率與債券承諾的到期收益率之間的差額越大。3456456票面利率（%）實(shí)際收益率（%

）%

EXP.

10年債券，面值1000，票面收益率8%，市場(chǎng)收益率9%，發(fā)行價(jià)935；可贖回條款5年后執(zhí)行，贖回價(jià)1050。如果投資人有理由相信發(fā)行公司將履行可贖回條款，則實(shí)際收益率為：假設(shè)市場(chǎng)收益率6%，發(fā)行價(jià)格為1147。如果投資人認(rèn)為發(fā)行公司將履行可贖回條款，則實(shí)際收益率為：%

注釋?zhuān)黑H回和回購(gòu)——折價(jià)發(fā)行的債券在利率降低時(shí)經(jīng)常采用回購(gòu)——溢價(jià)發(fā)行的債券在利率降低時(shí)經(jīng)常采用贖回——息票率較高的債券通常在到期日到來(lái)之前已經(jīng)被清償。稅收待遇%

息票率相同，具有免稅待遇的債券的內(nèi)在價(jià)值一般高于沒(méi)有免稅待遇的債券。流動(dòng)性%

投資者在價(jià)格上不作任何大的讓步的條件下，迅速出售某項(xiàng)資產(chǎn)的能力。%

絕大部分債券是通過(guò)交易商進(jìn)行交易的，因此衡量某種債券流動(dòng)性的一個(gè)標(biāo)志是交易商提供的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。交易活躍債券的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)要比交易冷清的債券小。%

反方向關(guān)系：流動(dòng)性越高的債券到期收益率越低。違約風(fēng)險(xiǎn)%

債券的風(fēng)險(xiǎn)：違約風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、債券被提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)等。%

違約風(fēng)險(xiǎn)：指?jìng)l(fā)行人未履行契約的規(guī)定支付債券的本金和利息，該債券投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。%

債券的信用等級(jí)：是衡量發(fā)債者違約可能性的指標(biāo)。Standard

&

Poor’s：AAA AA A BBB BB B……Moody’sInvestors

Services：Aaa Aa A BaaBa B

……投資級(jí)（評(píng)級(jí)為BBB級(jí)或Baa以上的債券）投機(jī)級(jí)（Speculative

Grade，Junk

Bonds，F(xiàn)allen

Angels）%

違約風(fēng)險(xiǎn)較大的債券收益率較高，流動(dòng)性較差。%

價(jià)格波動(dòng)：違約風(fēng)險(xiǎn)較高的債券價(jià)格波動(dòng)幅度越大。無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)到期收益率到期收益率

預(yù)期收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率%

債券風(fēng)險(xiǎn)分解違約溢價(jià)收益差異風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)債券定價(jià)理論——馬寇勒的債券-定價(jià)關(guān)系債券價(jià)格如何隨到期收益率的變化而變化。假設(shè)每年支付息票利息定理1.

債券價(jià)格與債券的收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。－－－

R和P的關(guān)系EXP1.面值：1000發(fā)行價(jià)：1000到期日：5年息票率：8%到期收益率：8%①

到期收益率：

5.76%②

到期收益率：

10.68%發(fā)行價(jià)：

1100發(fā)行價(jià)：

900定理2.

如果債券的收益率在整個(gè)生命周期保持不變，則折扣和溢價(jià)的大小將隨到期日的臨近而逐漸減小。－－－T和⊿Ｐ的關(guān)系或：如果兩種證券具有相同的面值、息票率、收益率，則具有較短生命期的債券的銷(xiāo)售折價(jià)或溢價(jià)較小。或：長(zhǎng)期債券價(jià)格比短期債券價(jià)格傾向于對(duì)利率更敏感，長(zhǎng)期債券價(jià)格傾向于有更大的利率風(fēng)險(xiǎn)。EXP

2.到期日：5年面值：1000息票率：6%到期收益率：9%①

發(fā)行價(jià)：

883.31$折價(jià)：

116.69$②

一年后的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)：

902.81$ 折價(jià)：

97.19$債券價(jià)格溢價(jià)折價(jià)到期日時(shí)間今天折價(jià)債券價(jià)格面值溢價(jià)債券價(jià)格定理3.

如果債券的收益率在整個(gè)生命周期保持不變，則折扣或溢價(jià)減小的速度將隨著到期日的臨近而逐漸加快。－－－T和⊿Ｐ的關(guān)系或：隨著債券到期日的臨近，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時(shí)間越長(zhǎng)，債券波動(dòng)幅度增加，并且是以遞減的速度增加。EXP

3.到期日：

5年面值：1000息票率：

6%到期收益率：

9%19.521.25883.31 902.81 924.06 947.18 972.48116.69 97.19 75.94 52.82 27.5223.1225.3定理4.

債券收益率的下降會(huì)引起債券價(jià)格的上升，且上升的幅度要超過(guò)債券收益以同樣比率上升引起債券下降的幅度。（凸性）－－－

R和P的關(guān)系定理5.息票率越高，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越小?；颍焊呦⑵甭实膫瘍r(jià)格與低息票率的債券價(jià)格相比，前者對(duì)利率變化的敏感性較低。-----息票率和⊿p的關(guān)系研究當(dāng)債券收益率增加或減少時(shí)債券價(jià)格會(huì)如何變化?----------以上即債券定價(jià)的五個(gè)基本原則%

定理1、定理4：債券價(jià)格與市場(chǎng)利率之間最一般的變動(dòng)關(guān)系。%

定理2、定理3：息票率相同，到期日不同的兩種債券價(jià)格波動(dòng)的比較。%

定理5：到期日相同，息票率不同的兩種債券價(jià)格波動(dòng)的比較。%

息票率和到期日都不同的兩種債券不能進(jìn)行比較。比較不同息票率和到期日債券價(jià)格對(duì)利率的敏感性-----------久期久期馬考勒久期%

投資者受到債券本金和利息的平均時(shí)間.%

計(jì)算—每年現(xiàn)金流入現(xiàn)值t

—

每筆現(xiàn)金流入的收到時(shí)間EXP. 面值：1000息票率：8%到期日：3年發(fā)行價(jià)：950.25市場(chǎng)收益率：10%支付時(shí)間支付金額利率因子現(xiàn)值1800.909172.7372.732800.826466.12132.23310800.7513811.402434.21950.252639.17久期

=

2639.17/950.25=2.78注釋?zhuān)?

債券的所有現(xiàn)金流入并不是在2.78年的得到的。%

久期并不是未來(lái)現(xiàn)金流入現(xiàn)值的簡(jiǎn)單加總。%

另一種計(jì)算久期的方法：c

—

息票率n

—

到期日r

—

市場(chǎng)收益率% 永久債券%

零息票債券久期=到期日%

久期<到期日%

半年復(fù)利EXP. 面值：1000息票率：9%到期日：3年發(fā)行價(jià)：926.24市場(chǎng)收益率：12%支付時(shí)間支付金額利率因子現(xiàn)值1450.94342.4442.442450.89040.0580.043450.84037.8113.404450.79235.64142.565450.74733.615168.08610450.705736.734420.35926.244966.87久期

=

4966.87/926.24=2.68對(duì)久期的理解%

現(xiàn)金流現(xiàn)值是以市場(chǎng)價(jià)格一定比率表示的；%

將比率分別乘以獲得各個(gè)現(xiàn)金流所需的時(shí)間；%

將乘積加總。債券市場(chǎng)價(jià)格的0.07653（72.73/950.25）將在一年后獲得；債券市場(chǎng)價(jià)格的0.06958（66.12/950.25）將在兩年后獲得；債券市場(chǎng)價(jià)格的0.85338（811.4/950.25）將在三年后獲得。比率和為1，即為加權(quán)平均的權(quán)重久期與債券價(jià)格波動(dòng)%

久期相同的債券價(jià)格波動(dòng)幅度相似%

久期越大，債券波動(dòng)幅度越大%

價(jià)格的利率彈性——彈性越大，波動(dòng)幅度越大證明：%

EXP1.債券A息票率：10%到期日：20年發(fā)行價(jià)：1000久期：9.36債券B息票率：7%到期日：10年發(fā)行價(jià)：815.66久期：7.22當(dāng)市場(chǎng)利率上升至12%，債券A與B的價(jià)格分別變?yōu)?50.61和717.49，價(jià)格變化率分別為15%與12%%

EXP2.

發(fā)行價(jià)：1000息票率：8%市場(chǎng)利率：8%久期：10△r:1%IE=

7.4%△P/P=

-9.26%P’=

907.4%

債券的到期時(shí)間與債券價(jià)格的波動(dòng)幅度之間成正比關(guān)系。由于債券到時(shí)間與久期成正相關(guān)關(guān)系，因此債券價(jià)格與久期之間的關(guān)系與定理2是一致的。凸性與久期y-yy+p+pD+pp-pD-久期法則%

零息票債券的久期等于它的到期時(shí)間。%

到期日不變時(shí)，債券的久期隨著息票利率的降低而延長(zhǎng)。%

當(dāng)息票利率不變時(shí)，債券的久期通常隨著債券到期時(shí)間的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。債券無(wú)論是以面值還是以面值的溢價(jià)出售，久期總是隨著到期時(shí)間的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。%

在其他因素都不變，債券的到期收益率較低時(shí)，息票債券的久期較長(zhǎng)。久期與到期日息票利率10%YTM

15%免疫資產(chǎn)一名基金經(jīng)理在第七年年末需要一筆$2200的現(xiàn)金。目前本金為$1000。%

投資計(jì)劃A：購(gòu)買(mǎi)面值為$1000，息票率為12%，7年到期的債券。該債券發(fā)行價(jià)為1000。則終值為：1000+120（10.089）=2211缺點(diǎn)：再投資風(fēng)險(xiǎn)①如果市場(chǎng)利率上升，導(dǎo)致該債券市場(chǎng)利率變?yōu)?4%，則終值為：1000+120（10.073）=2288②如果市場(chǎng)利率下調(diào)，導(dǎo)致該債券市場(chǎng)利率變?yōu)?%，則終值為：1000+120（8.923）=2071%

投資計(jì)劃B：購(gòu)買(mǎi)面值為$1000，息票率為12%，12年到期的債券。該債券發(fā)行價(jià)為1000，久期6.9。①市場(chǎng)利率變?yōu)?4%，在第七年的投資終值：120（10.730）+120（3.433）+1000（0.519）=2219②市場(chǎng)利率變?yōu)?%，在第七年的投資終值：120（8.923）+120（3.993）+1000（0.681）=2231第九章 專(zhuān)業(yè)投資公司和公司績(jī)效比較內(nèi)容專(zhuān)業(yè)基金投資公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)專(zhuān)業(yè)基金投資公司專(zhuān)業(yè)投資公司的優(yōu)勢(shì)%

規(guī)模經(jīng)濟(jì)%

專(zhuān)業(yè)管理投資公司的主要形式%

契約型基金%

公司型基金%

封閉式基金%

開(kāi)放式基金%

股票共同基金%

債券共同基金%

貨幣市場(chǎng)共同基金貨幣市場(chǎng)共同基金%

投資于貨幣市場(chǎng)工具（CDs、歐洲美元、商業(yè)票據(jù)、國(guó)庫(kù)券、回購(gòu)協(xié)議）%

流動(dòng)性較高、安全性較好、收益較低%

收益率能夠較好地反映短期證券的利率房地產(chǎn)信托基金%

專(zhuān)門(mén)進(jìn)行與房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押有關(guān)的封閉式基金。%

股權(quán)信托——擁有物業(yè)%

抵押信托——持有抵押貸款外國(guó)證券%Global

funds%International

funds%Regional

funds%Emergingmarket

funds%

QDII：合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者%

QFII：合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資外國(guó)證券的優(yōu)勢(shì)%

獲取超額收益%

降低風(fēng)險(xiǎn)%

市場(chǎng)有效性%

分散化投資交易所指數(shù)基金iShares——國(guó)外證券市場(chǎng)指數(shù)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)Jensen

指數(shù)%α=rP-[rf+(rm-rf)

β]%

若某資產(chǎn)組合具有高（低）于證券市場(chǎng)線的收益%

資產(chǎn)組合的實(shí)際收益率與SML直線上具有相同風(fēng)險(xiǎn)的組合期望收益率之間的偏差。%

α

值越大越好，即資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)。%

α

值實(shí)際上得到的是特有風(fēng)險(xiǎn)的收益%

EXP.

一名基金經(jīng)理A投資于β系數(shù)為1.1的資產(chǎn)組合，實(shí)際收益率15%。市場(chǎng)收益率為14.6%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率7%。α=rP-[rf+(rm-rf)β]=0.15-[0.07+（0.146-0.07）1.1]=-0.0036基金經(jīng)理B投資于β系數(shù)為0.8的資產(chǎn)組合，實(shí)際收益率13.5%。α=rP-[rf+(rm-rf)β]=0.135-[0.07+（0.146-0.07）0.8]=0.0042Treynor

指數(shù)%rp-

rfβ%

EXP.

接上例Sharpe

指數(shù)%rp-

rf標(biāo)準(zhǔn)差%

EXP.

接上例三個(gè)指標(biāo)的聯(lián)系%

Sharpe指數(shù)、

Treynor測(cè)度是比率衡量法（單位風(fēng)險(xiǎn)收益率），Jensen測(cè)度是差異收益率。%

所有測(cè)度（指數(shù)）都是越大越好！區(qū)別%

Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量不同，前者是以標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，包括所有的風(fēng)險(xiǎn)，后者指考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）%排序結(jié)論上不一致%若資產(chǎn)組合完全分散化，則Sharpe指數(shù)與Treynor測(cè)度是一致的%當(dāng)分散程度較差的組合與分散程度較好的組合進(jìn)行比較時(shí)，兩個(gè)指標(biāo)結(jié)果就不同。一個(gè)分散程度差的組合Treynor測(cè)度可能很好，但Sharpe指數(shù)很差%深度和廣度：

Treynor測(cè)度和Jensen測(cè)度只對(duì)深度考察，

Sharpe指數(shù)二者皆有%深度：超額回報(bào)的大小%廣度：組合的分散