2025年宏觀經濟展望：內需或“接力”外需-國聯(lián)證券-202412

證券研究報告證券研究報告請務必閱讀報告末頁的重要聲明|分析師及聯(lián)系人|分析師及聯(lián)系人SAC：S0590523030001SAC：S0請務必閱讀報告末頁的重要聲明望率高達23.8%（前值-14.9%達到近十年加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，國內宏觀環(huán)境有望持續(xù)改善觀環(huán)境有望持續(xù)改善。隨著海外主要經濟體逐步推進降息、中國的貨幣政策空間今年以來，廣義基建投資增速先降后升，但整體仍保持在相對較高的水平（1-11明年財政政策更加積極，疊加財政資金使用效率提升，我們預計基建投資有望全放緩，內需則有望加快修復，全年GDP同比增速可能達到5.0%。投資方面，基建出口方面，由于關稅政策、高基數(shù)、海外庫存偏高的影響，出口可能面臨下行壓風險提示：政策與預期不一致，地緣政治惡化，請務必閱讀報告末頁的重要聲明1.貿易環(huán)境不確定性上升，明年 5 2.2明年政策將加強超常規(guī)逆周 4.補貼加力疊加信心改善，消費有望加快修復 4.1今年消費整體有所放緩，但近期大宗商品消費表現(xiàn) 5 6 7 7 7 8 8 8 9 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明4/41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明5/41貢獻率高達23.8%（2023Q1-Q3：-14.13090 50 -10:-30請務必閱讀報告末頁的重要聲明50請務必閱讀報告末頁的重要聲明-4.5%-5.2%-5.6%-3.92024-09230210902019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10出行消費——家具等大件耐用品紡織紗線）（2,0009509008508006506005505002019-102019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10機電產品出口（季調）高新技術產品(RHS)請務必閱讀報告末頁的重要聲明（億美元億美元）200402019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10汽車集成電路醫(yī)療儀器及器械(rhs)509555452019-072019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10農產品農產品 ）（5505305104904704504304102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07美國——歐盟日本(rhs)——韓國(rhs)）（4005505004504002502002021-012021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10俄國中國香港(rhs)東盟(rhs)中國香港(rhs)響東南沿海碼頭作業(yè)，造成部分貨物壓港，請務必閱讀報告末頁的重要聲明9/41請務必閱讀報告末頁的重要聲明0請務必閱讀報告末頁的重要聲明5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明考慮到在全球出口份額的官方指標僅有年度數(shù)據，難以追蹤月度出口份額的變442個國家與地區(qū)包括：阿爾巴尼亞、阿根廷、澳大利亞、巴拉圭、巴西、北馬其頓、冰島、波黑、玻利維亞、俄羅斯、厄瓜多爾、菲律賓、哥倫比亞土耳其、危地馬拉、烏拉圭、新加坡、新西蘭、以色列、印度、印請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明日，特朗普再度發(fā)表關稅相關言論9，表示將在上任首日就簽發(fā)行政命令，對國對華加征的第一輪“301”關稅正式實施，美國對華的平均關上升并擴大覆蓋范圍。中國在美國進口中的占比則是自2018年1月開始明顯超越中關稅事件美對華關稅稅率特朗普1.0“特別關稅”的涵蓋范圍2018年1月1日/3.1%2018年2月7日美對太陽能電池板和洗衣機征收201條款2018年3月23日美對自中國進口的鋼鐵和鋁產品征收232條款關稅2018年7月6日美對340億美元的中國商品加征25%的301條款關稅6.7%8.2%2018年8月23日美對160億美元的中國商品加征25%的301條款關稅2018年9月24日美對約2000億美元的中國商品加征10%的301關稅44.7%2019年2月8日美降低太陽能電池板和洗衣機的201條款44.7%2019年5月10日美對從中國進口的2000億美元清單商品加征的30144.7%2019年9月1日美對約3000億美元自華進口商品加征10%的301關稅2020年1月15日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明較高水平，中國是否能夠在新興經濟體以及一些美國以外的傳統(tǒng)貿易伙伴的進口中請務必閱讀報告末頁的重要聲明2016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07——非傳統(tǒng)貿易伙伴進口:中國占比（季調）——美國盟友進口:中國占比（季調）資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料水平或進一步提高，可能影響后續(xù)海外進口商下單。請務必閱讀報告末頁的重要聲明——美國:庫存銷售比:季調美國:零售商庫一步拓寬，2025年我國將加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，實施適2.19月下旬以來逆周期調節(jié)加力加速/zhe%88%E9%99%8D%E5%87%86%EF%BC%81請務必閱讀報告末頁的重要聲明20/41 本；同時，降低土地增值稅預征率下限，有助于辦舉辦房地產相關新聞發(fā)布會14，宣布將主要通1115請務必閱讀報告末頁的重要聲明21/41年份實際開工套數(shù)完成投資額貨幣化安置貨幣化安置貨幣化安置去庫存面積5069.0%4648.5%59.9%10.17會議安排主要采取貨幣化安置的方式（假設據2016推算）資料來源：住建部，財政部，國新辦，Wind，同花順，經濟日報，第一財陸續(xù)出臺。10月以來，多地結合居民消費習慣，在國家明確16請務必閱讀報告末頁的重要聲明22/41“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。海外主要發(fā)達經濟體的貨幣政策相繼轉向，歐美等多個主要經濟體已經進入降息周此前國新辦財政發(fā)布會提及了多個增量財政政策方向，包括：1）專項債方面，究建立健全償債備用金制度；2）財政改革方面，擬在今計，相關提振資本市場的措施與改革或將加力推進，包括此前9月政治局會議中提請務必閱讀報告末頁的重要聲明23/41工作部署的細節(jié)，對明年逆周期調節(jié)政策的安排更加細化，傳遞了較為積極的信號請務必閱讀報告末頁的重要聲明24/41主題2024年12月政治局會議2024年9月政治局會議2024年7月政治局會議宏觀形勢經濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，我國經濟實力、科技實力、綜合國力持續(xù)增強。新質生產力穩(wěn)步發(fā)展，改革開放持續(xù)深化，重點領域風險化解有序有效，民生保障扎實有力，全年經濟社會發(fā)展主要目標任務將順利完成。我國經濟的基本面及市場廣闊、經濟韌性強、潛力大等有利條件并未改變。同時，當前經濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題。經濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，延續(xù)回升向好態(tài)勢，新動能新優(yōu)勢加快培育，高質量發(fā)展扎實推進，社會大局保持穩(wěn)定……當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現(xiàn)分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛。后續(xù)經濟工作思路更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求……高質量完成“十四五”規(guī)劃目標任務，為實現(xiàn)“十五五”良好開局打牢基礎……明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合……充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經濟社會發(fā)展目標任務……要支持經濟大省挑大梁，更好發(fā)揮帶動和支柱作用。圍繞推進中國式現(xiàn)代化進一步全面深化改革，加大宏觀調控力度……堅定不移完成全年經濟社會發(fā)展目標任務……宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力……加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。要加強逆周期調節(jié)。要切實增強宏觀政策取向一致性……要繼續(xù)發(fā)揮好經濟大省挑大梁作用。財政政策實施更加積極的財政政策。要加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。實施好積極的財政政策……要加快專項債發(fā)行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領域安全能力建設，更大力度推動大規(guī)模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新。要優(yōu)化財政支出結構，兜牢“三保”底線。貨幣政策實施適度寬松的貨幣政策。要加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度……要降低存款準備金率，實施有力度的降息。實施好穩(wěn)健的貨幣政策……要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。消費要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。要培育新型消費業(yè)態(tài)。要支持和規(guī)范社會力量發(fā)展養(yǎng)老、托育產業(yè)，抓緊完善生育支持政策體系。更大力度推動大規(guī)模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新……要以提振消費為重點擴大國內需求……要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養(yǎng)老、育幼、家政等消費。外貿外資防范化解重點領域風險和外部沖擊……要擴大高水平對外開放，穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資。要加大引資穩(wěn)資力度，抓緊推進和實施制造業(yè)領域外資準入等改革措施，進一步優(yōu)化市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境。落實制造業(yè)領域外資準入限制措施“清零”要求，推出新一輪服務業(yè)擴大開放試點舉措，促進利用外資企穩(wěn)回升。要積極培育外貿發(fā)展新動能，拓展中間品貿易、綠色貿易。要扎實推進高質量共建“一帶一路”。要持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅成果，統(tǒng)籌推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進城鄉(xiāng)融合發(fā)展?！哟蟊Ｕ虾透纳泼裆Χ龋鰪娙嗣袢罕姭@得感幸福感安全要守住兜牢民生底線，重點做好應屆高校畢業(yè)生、農民工、脫貧人口、零就業(yè)家庭等重點人群就業(yè)工作，加強對大齡、殘疾、較長時間失業(yè)等就業(yè)困難群體的幫扶。要加強低收入人口救助幫扶。強化就業(yè)優(yōu)先政策，做好高校畢業(yè)生等重點群體就業(yè)。要加強低收入人口救助幫扶，織密扎牢社會保障網。新興產業(yè)推動科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展……要以科技創(chuàng)新引領新質生產力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產業(yè)體系……要協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加快經濟社會發(fā)展全面綠色轉型。要培育新型消費業(yè)態(tài)。要培育壯大新興產業(yè)和未來產業(yè)。要大力推進高水平科技自立自強，加強關鍵核心技術攻關……要有力有效支持發(fā)展瞪羚企業(yè)、獨角獸企業(yè)。地產穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。要促進房地產市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發(fā)展新模式。要落實好促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅持消化存量和優(yōu)化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發(fā)展新模式。資本市場穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。提振投資者信心，提升資本市場內在穩(wěn)定性。其他重點領域防風險要有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。今年以來……防范化解重點領域風險取得積極進展。要完善和落實地方一攬子化債方案，創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺債務風險。民營經濟要發(fā)揮經濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落地見效。要出臺民營經濟促進法，為非公有制經濟發(fā)展營造良好環(huán)境。促進各種所有制經濟優(yōu)勢互補、共同發(fā)展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明25/41 864209.79.3—o—制造業(yè)投資當月同比28000260002400022000200002019-032019-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11制造業(yè)投資（季調）首先，在加快發(fā)展培育新質生產力的背景下，高技術產業(yè)投資的增長請務必閱讀報告末頁的重要聲明26/41（單位：%）2024年11月制造業(yè)細分行業(yè)同比增速同比貢獻率占制造業(yè)比重計算機通信和其他電子設備制造業(yè)農副食品加工業(yè)專用設備制造業(yè)通用設備制造業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)9.6金屬制品業(yè)5.2食品制造業(yè)24.5有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)25.3橡膠和塑料制品業(yè)5.74.5鐵路船舶航空航天等運輸設備制造酒、飲料和精制茶制造業(yè)4.0紡織服裝、服飾業(yè)造紙及紙制品業(yè)請務必閱讀報告末頁的重要聲明27/412004200520062007200820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202450400-10-20制造業(yè)投資同比出口同比（美元計價）出口同比（美元計價，%）0出口同比（美元計價，%）0y=0.736x-1.7823R2=y=0.736x-1.7823R2=0.4266400-10-10-20制造業(yè)投資同比（%）資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所；注首先，政策將進一步支持大規(guī)模設備更新，預計設備更新相關的制造業(yè)投資將請務必閱讀報告末頁的重要聲明28/4150規(guī)上工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比規(guī)上工業(yè)企業(yè)存貨同比最后，我們認為貨幣政策力度也能夠對制造業(yè)投資擴張?zhí)峁┮欢ㄖС帧Ρ绕篌w而言仍能產生回報。98765432013-112018-112013-112018-11請務必閱讀報告末頁的重要聲明29/41建投資同比增長4.2%。這表明，電力相關領域的金投86420廣義基建投資累計同比基建投資（不含電力）累計同比86420廣義基建投資當月同比狹義基建投資當月同比請務必閱讀報告末頁的重要聲明投隨著近期專項債發(fā)行加速、2023年增發(fā)國債資金加快使用，以及超長期特別國債資“兩重”建設項目清單，支持地方加快開展前期工作、先行開工實施。請務必閱讀報告末頁的重要聲明0商品房待售面積:累計值——商品房待售面積:累計同比（右軸）—o—房地產開發(fā)投資（季調）請務必閱讀報告末頁的重要聲明合理控制新增商品住宅用地供應，對于去化周期過請務必閱讀報告末頁的重要聲明4.1今年消費整體有所放緩，但近期大宗9753149004900470045004500430041004100—o—商品社零（季調）—o—餐飲社零(季調，rhs)請務必閱讀報告末頁的重要聲明9-10月，在消費品“以舊換新”補貼措施加力支持下——社零（季調） 請務必閱讀報告末頁的重要聲明7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5002019-112020-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11汽車產業(yè)鏈地產后周期消費(rhs)9008006002,7002,5002,3002,1002019-112020-022019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11必選消費外出相關消費——日常消費請務必閱讀報告末頁的重要聲明從最近兩個月公布的經濟數(shù)據來看，新房銷售面積已經出現(xiàn)了一些邊際改善的5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明）（——商品房