2025年信用展望：煤炭開采和洗選 -惠譽博華

年度展望│14January20251惠譽博華2025年信用展望：煤炭開采和洗選預(yù)計2025年中國原煤產(chǎn)量增速放緩至1.0%~1.5%，預(yù)計2025年中國原煤產(chǎn)量增速放緩至1.0%~1.5%，2024年1~11月，中國實現(xiàn)原煤產(chǎn)量43.2億噸，同比增長1.2%。億噸（比重26.8%，下同）、7.1億噸（16.4%）、11.8億噸（27.3%）、4.8億噸（11.0%增速分別達-7.3%、2.1%、5.2%、降幅高達15.0%，下半年（降幅）方才逐步收位數(shù)高增，彌補了山西減產(chǎn)帶來的產(chǎn)量缺口。這使得于2024年前十一個月呈現(xiàn)“前低后高”之勢并錄得溫譽博華預(yù)計，2024年中國原煤產(chǎn)量或?qū)⑼黄?7.5億噸，同比增長約2.0%。其他（億噸）內(nèi)蒙古（億噸）山西（億噸）新疆（億噸）陜西（億噸）中國:產(chǎn)量:累計同比（%，右軸）504030201002021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華3020100-10惠譽博華預(yù)計，2025年中國原煤產(chǎn)量增速將進一步放緩至1.0%~1.5%，對應(yīng)原煤產(chǎn)量值48.0億噸~48.2億噸。需求放緩、庫存高企、煤價下行將促使2025年中國煤炭進口量增速明基于現(xiàn)貨與長協(xié)煤價關(guān)系、綜合運輸成本偏高的疆煤外運經(jīng)濟煤港口價格已接近底部，預(yù)計秦皇島港山西產(chǎn)動力末煤（Q5500）全年平倉價中樞將位于760~810元/噸區(qū)間運行。2025年，惠譽博華授予中國煤炭開采和洗選業(yè)整體“中景氣穩(wěn)定”的信用展望。但仍需關(guān)注償債指標處于行業(yè)偏弱位置，地處非核心產(chǎn)區(qū)、獨立信用狀況偏弱的中小型煤炭開采和洗選分析師唐大千，CPA，CFA+86(10)56633873darius.tang@劉濛洋，CPA，F(xiàn)RM+86(10)56633875mengyang.liu@媒體聯(lián)系人+86(10)59570964jack.li@ 中國(%)山西(%)陜西(%)內(nèi)蒙古(%)新疆(%)其他(%)401030\20\1000-10-202021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華我們預(yù)計，在不發(fā)生特/重大安全事故引發(fā)區(qū)域性安監(jiān)趨嚴情境下，2025年中國原煤產(chǎn)量增速將在2023與2024年2.9%、約2.0%（預(yù)測值）的基礎(chǔ)上進一步放緩至1.0%~1.5%，對應(yīng)原煤產(chǎn)量值48.0億噸~48.2億噸。惠譽博華對2025年中國原煤產(chǎn)量增速退坡的預(yù)判主要基于以下兩點考量：一是從在產(chǎn)礦井角度分析，狀下其進一步擴產(chǎn)能力捉襟見肘且效率已現(xiàn)邊際下滑。2024年前三季度，中國煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率徘徊于71%~73%區(qū)間，較2023年73%~76%的產(chǎn)能利用率有所降低，反映礦井供給效率放緩。二是從在建擬投產(chǎn)礦井角度分析，2024年以來中國煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較快增長，至11月末累計增速錄得能化升級改造而非凈增產(chǎn)能。2024年5月，國家能源局承襲先前的通知》（國能發(fā)煤炭[2024]38號要求大型煤礦至2025能化升級改造而非凈增產(chǎn)能。2024年5月，國家能源局承襲先前的通知》（國能發(fā)煤炭[2024]38號要求大型煤礦至2025年末災(zāi)害嚴重煤礦以及高海拔或采深大的生產(chǎn)煤礦應(yīng)“一智能化改造方案，煤企為達成任務(wù)里程碑料將擴大資智能化升級要求。如僅考慮固定資產(chǎn)投資所對應(yīng)的新增煤礦投產(chǎn)規(guī)模約為7,000萬噸，其中近40%（產(chǎn)能）位于新疆地區(qū)。因此，惠譽博華認為2025年新疆原煤產(chǎn)量在煤炭澳大利亞:當月值哥倫比亞:當月值印度尼西亞:當月值俄羅斯:當月值蒙古:當月值750600450產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè):當季值(%)產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè):比上年同期增減（個百分點，右軸）787572602018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開采和洗選業(yè):累計值（億元）固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開采和洗選業(yè):累計同比（%，右軸）9630-3-615002021-012021-102022-072023-042024-012024-10來源：海關(guān)總署，Wind，惠譽博華69666966澳大利亞:當月值加拿大:當月值蒙古:當月值俄羅斯:當月值美國:當月值6360063400200060005000400030002000100060005000400030002000100006050403020100來源：海關(guān)總署，Wind，惠譽博華2021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華需求放緩、庫存高企、煤價下行將促使2025年中國煤2024年以來，煤炭進口量在2023年高基數(shù)下的超預(yù)期增長為持續(xù)擴產(chǎn)的煤炭供給“火上澆油”。2024年，中國實現(xiàn)煤與褐煤進口量5.4億噸，同比增長14.4%，占煤炭總供給的比重為10.2%1，系歷史極高水平。對比2014~2023年7.3%的平均比重，2024年進口對中國煤炭總供給的貢獻可見一斑。若分煤種考量，2024年1~11月，中國錄得廣義動力煤2進口量3.8億噸，同比增長12.6%；錄得煉焦煤進口量1.1億噸，同比大幅增長23.0%。煉焦煤進口增速更快主要為彌補焦煤大省山西于2024上半年因安監(jiān)趨嚴引發(fā)的產(chǎn)量縮減。若分進口來源國考量，2024年1~11月，中國前三大動力煤進口國分別為澳大利亞、俄羅斯聯(lián)邦與印度尼西亞，進口量增速分別為51.7%、-27.2%2021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華需求放緩、庫存高企、煤價下行將促使2025年中國煤2024年以來，煤炭進口量在2023年高基數(shù)下的超預(yù)期增長為持續(xù)擴產(chǎn)的煤炭供給“火上澆油”。2024年，中國實現(xiàn)煤與褐煤進口量5.4億噸，同比增長14.4%，占煤炭總供給的比重為10.2%1，系歷史極高水平。對比2014~2023年7.3%的平均比重，2024年進口對中國煤炭總供給的貢獻可見一斑。若分煤種考量，2024年1~11月，中國錄得廣義動力煤2進口量3.8億噸，同比增長12.6%；錄得煉焦煤進口量1.1億噸，同比大幅增長23.0%。煉焦煤進口增速更快主要為彌補焦煤大省山西于2024上半年因安監(jiān)趨嚴引發(fā)的產(chǎn)量縮減。若分進口來源國考量，2024年1~11月，中國前三大動力煤進口國分別為澳大利亞、俄羅斯聯(lián)邦與印度尼西亞，進口量增速分別為51.7%、-27.2%、35.9%，自澳大利亞進口量的迅猛反彈擠占了俄羅斯聯(lián)邦動力煤的進口份額。2024年1~11月，中2惠譽博華口徑，包含褐煤、煤磚、煤球及用煤制成的類似固體燃料1按2惠譽博華口徑，包含褐煤、煤磚、煤球及用煤制成的類似固體燃料年度展望│14January20252年度展望│14January20253其到岸現(xiàn)金成本時亦將受抑（詳見下文這成為2025年制約中CCTD主流港口煤炭庫存量（萬噸）2024202320222021202020199000、8000、80007000600050006000500040001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1來源：煤炭市場網(wǎng)，Wind，惠譽博華20242023202230252015101/13/15/17/19/111/1來源：Wind，惠譽博華2024202320222021202020192018161412101/13/15/17/19/111/1來源：Wind，惠譽博華惠譽博華認為2025年動力煤需求增長仍將保持韌性，2024年1~11月，中國動力煤消費量合計37.7億噸，同比增長1.1億噸或3.0%。煤炭增量消費中，電力、化工、供熱與其他部門分別貢獻6,811萬噸（+2.9%）、3,301萬噸（+14.3%）、1,690萬噸（5.8%）、1,766萬噸（+4.7%）。電力部門仍系動力煤增量需求的核心貢獻方。2024年1~11月，中國實現(xiàn)全社會用電量89,686億千瓦時，同比增長7.1%，增速超越市場預(yù)期，這主要得益于服務(wù)業(yè)相對工業(yè)更為樂觀的復(fù)蘇勢頭、電氣化水平提高與高溫因素帶來的三產(chǎn)與居民用電量高速增長，其累計增速各達10.4%、11.6%。用電量增長強勁推動發(fā)電端加大出力、消納瓶頸下新能源電量替代火電節(jié)奏被抑制：2024年1~11月，風光新增裝機容量占比高達81.8%，而新增電量占比僅為47.7%，這使得火電直接受電力行業(yè)（萬噸）冶金行業(yè)（萬噸）化工行業(yè)（萬噸）供熱行業(yè)（萬噸）建材行業(yè)（萬噸）其他行業(yè)（萬噸）3500025000150005000-50002021202220232024.1-10來源：Wind，惠譽博華益。然而，2024年入夏以來水電高發(fā)對火電形成擠壓，制約了動力煤旺季及全年的需求增速。除電力部門外，2024年1~11月，迎合“固碳”需求的新型煤化工用煤量錄得雙位數(shù)高增，成為增速最快的動力煤消耗領(lǐng)域，而冶金與建材部門在持續(xù)磨底的地產(chǎn)行業(yè)重壓下，動力煤需求量同比分別減少897萬噸（-5.4%）、1,541萬噸（-5.8%）?；痣娝婏L電太陽能 同比：火電（右軸）同比：水電（右軸）同比：風電（右軸）同比：太陽能（右軸）2004000020015030000100502000050010000-500-10002021202220232024.1~11來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華水電太陽能同比：水電（右軸）同比：太陽能（右軸）火電風電水電太陽能同比：水電（右軸）同比：太陽能（右軸）同比：火電（右軸）同比：風電（右軸）40700040500020300001000-20-1000-202021202220232024.1~11來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華動力煤應(yīng)用集中于電廠，其需求與宏觀經(jīng)濟走勢密切相關(guān)。當前，中國經(jīng)濟依然面臨有效需求不足與市場信心偏弱的挑戰(zhàn)。2024年以來，中國政府已陸續(xù)出臺包括降準降息、設(shè)備更新與消費品以舊換新、促地產(chǎn)止跌回穩(wěn)、增加地方化債資源等一系列超預(yù)期增量刺激政策，釋放政策轉(zhuǎn)向的強烈信號，經(jīng)濟有回升向好跡象，但基礎(chǔ)尚不牢固。2025年，包含潛在貿(mào)易摩擦在內(nèi)的外部變量暗流涌動，均可能對工業(yè)生產(chǎn)，特別是與出口掛鉤緊密的領(lǐng)域造成影響進而制約動力煤的需求增長。當然，我們也關(guān)注到以數(shù)據(jù)中心、新能源汽車充電樁為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力所驅(qū)動的增量電力及動力煤需求將在一定程度上對沖前述利空因素，且水電若以“大小年”規(guī)律視之，2025年來水不及預(yù)期概率較大，其對火電的擠出效應(yīng)亦將削弱。多空因素交織下，惠譽博華認為2025年動力煤惠譽博華對2025年煉焦煤需求持“偏空”觀點，預(yù)計其表觀消費量較2024年或?qū)⑦M一步下滑2024年1~11月，中國煉焦煤消費量合計5.4億噸，同比減少378.3萬噸或0.7%，其需求表現(xiàn)較動力煤（同比增長3.0%）倍顯疲軟。煉焦煤應(yīng)用主要集中于鋼鐵冶煉。2024年1~11月，中國實了實質(zhì)性擴產(chǎn)機會。更為重要與嚴峻的是，占據(jù)鋼鐵需求比重逾50%的建筑部門在房地產(chǎn)行業(yè)艱難尋底的旅程中倍感寒意。2024年1~11月，中國房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)投資完成額同比下滑10.4%、房屋新開工面積同比減少23.0%，這導(dǎo)致鋼材表觀消費量同比降低消費量:煉焦煤:當月值（萬噸）消費量:煉焦煤:當月同比（%，右軸）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（%，右軸）房屋新開工面積:累計同比（%，右軸）6040200-206040200-20-40500045004500400040002021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華惠譽博華認為，地產(chǎn)行業(yè)仍是嚴重壓制2025年信用展望：房地產(chǎn)開發(fā)》中指出：中性情景下，中國而房地產(chǎn)行業(yè)投資同比降幅將收窄至5%~8%。因此，2025年地產(chǎn)部門或雖有筑底跡象，但其修復(fù)向施工端—建材端—路徑依然漫長，短期對于煉焦煤需求難有提振效用。格處于自2014年以來約三分位，鋼立焦化廠開工率分別居于自2019年以來最低與次低區(qū)間。下對2025年煉焦煤需求維持“偏空”觀點，預(yù)計其表觀消費量較20242023 2022202120202019907050301/13/15/17/19/111/1來源：Wind，惠譽博華20242023 202220219020202019807060501/13/15/17/19/111/1來源：Wind，惠譽博華惠譽博華預(yù)計2025年秦港5500大卡動力煤平倉價中樞將于760~810元/噸區(qū)間運行素的共同推動下，中國動力煤價格中樞進一步回落。2024年，秦皇島港山西產(chǎn)動力末煤（Q5500）平倉均價錄得854.9元/噸，同比下滑11.4%；秦皇島港動力煤（Q5500）年度長協(xié)均價錄得702.3元/噸，同比降低1.8%。年度長協(xié)均價較現(xiàn)貨均價差距絕對值達152.7元/噸，回撤幅度明顯低于現(xiàn)貨煤，凸顯其低波動性的“壓艙石”特征。若分析境內(nèi)外煤價關(guān)系，我們同熱值、不同來源的動力煤庫提價進行對比。2024年，廣州港Q5500澳洲煤、印尼煤、山西優(yōu)混庫提均價分別為938.9元/噸、954.5元/噸、899.4元/噸，同比各回落8.4%、7.3%、14.5%。由此可見，2024年中國境內(nèi)動力煤價跌幅高于進口煤，境內(nèi)煤（山秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn))（元/噸）秦皇島港:年度長協(xié)價:動力煤(Q5500)（元/噸）1800140010006002002014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-012024-01-01來源：Wind，惠譽博華廣州港:庫提價:澳洲煤(A20%,V28%,S0.7%,Q5500)（元/噸）廣州港:庫提價:印尼煤(A10%,V41%,S0.6%,Q5500)（元/噸）廣州港:庫提價(含稅):山西優(yōu)混(A14%,V28%,S0.6%,Q5500)（元/噸）13001200110010009008002023-01-012023-07-012024-01-012024-07-012025-01-01來源：Wind，惠譽博華惠譽博華預(yù)期，2025年中國動力煤價格中樞將延續(xù)回撤之勢。同時，就其價格底部，我們認為可從以下三個方面探究：一是現(xiàn)貨末煤（Q5500）平倉價報768元/噸，已跌破國家發(fā)改委制定的770元/噸的電煤中長期合同合理價格區(qū)間上限。截至同日，秦皇島港動力煤（Q5500）年度長協(xié)價報696元/噸，低于現(xiàn)貨價格72元/噸。若現(xiàn)貨價格跌破長協(xié)價，將刺激買方加大現(xiàn)貨煤炭采購力度，進而拉動煤價回升，特別是在煤炭中長期合同簽訂履約要求邊際放松的當下?；趪野l(fā)改委于2024年11月印發(fā)的《關(guān)于[2024]941號2025年長協(xié)煤簽約率與履約要求較2024年均有2024年2025年發(fā)電企業(yè)簽約率發(fā)電企業(yè)合同簽訂量不應(yīng)低于簽約需求的80%，鼓勵按照100%簽約。發(fā)電企業(yè)合同簽訂量不應(yīng)低于簽約需求的80%，鼓勵根據(jù)供需情況多簽、簽實。煤炭企業(yè)簽約率原則上每家煤炭企業(yè)任務(wù)量不低于自有資源量的80%。原則上每家煤炭企業(yè)任務(wù)量不低于自有資源量的75%。履約要求月度履約率不低于80%，季度履約率不低于90%。全年足額完成履約任務(wù)。月度履約率不低于80%，季度履約率不低于90%。全年原則上足額履約，最低不得低于90%。來源：國家發(fā)改委，惠譽博華二是疆煤外運對煤炭供給的影響。因晉陜蒙產(chǎn)量預(yù)期平穩(wěn)，作為2025年原煤增產(chǎn)的核心貢獻方，新疆煤炭開采成本低但運輸費用高，外運經(jīng)濟性較晉陜蒙明顯偏弱。若市場煤價持續(xù)回落將首先3系3~11月合計消費量，1~2月數(shù)據(jù)公開資料未披露。年度展望│14January20254已接近底部，預(yù)計2025年秦皇島港山西產(chǎn)動力末煤（Q5500）平倉價中樞將位于760~810元/噸區(qū)間運行，較2024年（中樞）下滑5.3%~11.1%?；葑u博華預(yù)計2025年焦煤價格中樞將下探且其回落幅速回落。2024年，京唐港山西產(chǎn)主焦煤含稅庫提均價錄得2,022.3元/噸，同比下滑11.4%。若分析境內(nèi)外煤價關(guān)系，2024年京唐港澳大利亞產(chǎn)主焦煤庫提均價錄得2,024.6元/噸，同比下滑10.4與動力煤一致，2024年中國境內(nèi)煉焦煤價跌幅高于進口煤。截至為1,520元/噸、1,540元/噸，國產(chǎn)焦煤價格稍具優(yōu)勢。已接近底部，預(yù)計2025年秦皇島港山西產(chǎn)動力末煤（Q5500）平倉價中樞將位于760~810元/噸區(qū)間運行，較2024年（中樞）下滑5.3%~11.1%?；葑u博華預(yù)計2025年焦煤價格中樞將下探且其回落幅速回落。2024年，京唐港山西產(chǎn)主焦煤含稅庫提均價錄得2,022.3元/噸，同比下滑11.4%。若分析境內(nèi)外煤價關(guān)系，2024年京唐港澳大利亞產(chǎn)主焦煤庫提均價錄得2,024.6元/噸，同比下滑10.4與動力煤一致，2024年中國境內(nèi)煉焦煤價跌幅高于進口煤。截至為1,520元/噸、1,540元/噸，國產(chǎn)焦煤價格稍具優(yōu)勢。京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產(chǎn))（元/噸）京唐港:庫提價:主焦煤(A9%,V26%,S0.4%,G87,Y15京唐港:庫提價:主焦煤(A9%,V26%,S0.4%,G87,Y15mm,澳大利亞產(chǎn))（元/噸）4500350025001500500代表企業(yè)所在礦區(qū)熱值（大卡）開采成本(元/噸）材料人工制造費用其他合計轉(zhuǎn)5500大卡特變電工準東4400~460065.94.461.7—132.0161.4廣匯能源哈密5000~620070.9143.5140.9來源：各公司年報，惠譽博華煤田路線鐵路運輸費率煤田路線鐵路運輸費率（元/噸公里）里程（公里）運輸成本（元/噸）開采成本（元/噸）底線完稅煤價（元/噸）吐哈煤田淖毛湖—青海格爾木淖毛湖—甘肅蘭州淖毛湖—寧夏中衛(wèi)淖毛湖—重慶淖毛湖—河北秦皇島準東煤田將軍廟—青海格爾木將軍廟—甘肅蘭州將軍廟—寧夏中衛(wèi)將軍廟—重慶將軍廟—河北秦皇島來源：Wind，惠譽博華來源：中國鐵路95306，黑金新視野，惠譽博華流礦商所采煤炭的到岸現(xiàn)金成本，海外煤向中國發(fā)商采購將明顯受抑，進而減弱進口煤炭的供給調(diào)劑能煤價回升?；葑u博華考察了澳洲典型煤炭生產(chǎn)商兗煤澳大利亞（03668.HK）2024年的成本數(shù)據(jù)，其包含特許權(quán)使用費的現(xiàn)金開采成本錄得101澳元/噸4。結(jié)合紐卡斯爾港至青島港海運費約15噸。以同樣方法測算另一典型生產(chǎn)商嘉能可（以澳煤到岸完稅現(xiàn)金成本約為694元/噸。因此，生產(chǎn)商動力煤到岸完稅現(xiàn)金成本約為680元/噸，低于2025年1月6來源：中國鐵路95306，黑金新視野，惠譽博華流礦商所采煤炭的到岸現(xiàn)金成本，海外煤向中國發(fā)商采購將明顯受抑，進而減弱進口煤炭的供給調(diào)劑能煤價回升?；葑u博華考察了澳洲典型煤炭生產(chǎn)商兗煤澳大利亞（03668.HK）2024年的成本數(shù)據(jù)，其包含特許權(quán)使用費的現(xiàn)金開采成本錄得101澳元/噸4。結(jié)合紐卡斯爾港至青島港海運費約15噸。以同樣方法測算另一典型生產(chǎn)商嘉能可（以澳煤到岸完稅現(xiàn)金成本約為694元/噸。因此，生產(chǎn)商動力煤到岸完稅現(xiàn)金成本約為680元/噸，低于2025年1月6日秦皇島港山西產(chǎn)動力末煤（Q5500）平倉價約90元/噸。綜上所述，2025年初秦皇島港山西產(chǎn)動力末煤（Q5500）平倉價高于同期長協(xié)價、疆煤外運秦皇島底線完稅價與澳煤成本等三個基準或參考價格，價差分別為72元/噸、19~153元/噸、成本測算尚未考慮礦企費用攤銷與折舊（即完全成理利潤。若將上述因素納入考量，當前動力煤港口價近外運綜合成本較高的疆煤與部分海外主流礦企的成惠譽博華授予中國煤炭開采和洗選業(yè)2025年“中景煤價是引發(fā)煤炭開采企業(yè)盈利變化最為關(guān)鍵的變量。2024年1~11月，中國煤炭開采和洗選業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入28,739.910.7%；實現(xiàn)利潤總額5,640.5億元，同比下滑20.8%。若以（累計）利潤率考量，1~11月行業(yè)利潤總額/營業(yè)收入錄得19.6%，較2022年1~5月峰值27.1%回撤7.5個百分點。2024年以來煤價中隨著2025年煤價繼續(xù)回落，煤企盈利將進一步弱化，不足以將企業(yè)盈利能力削弱至堪憂水平，進而對其“中景氣穩(wěn)定”的信用展望形成實質(zhì)性挑戰(zhàn)。以動力煤為例，預(yù)期760~810元/噸的港口煤價中樞仍遠高于國家發(fā)改委制定的570~770元/噸的電煤4系自產(chǎn)煤綜合現(xiàn)金開采成本。2024年兗煤澳大利亞自產(chǎn)煤銷售中動力煤占比88%，以自產(chǎn)煤綜合現(xiàn)金開采成本替代動力煤現(xiàn)金開采成本誤差較小。年度展望│14January20255動性指標持續(xù)弱化。然而，這一弱化幅度可能并未達到惠譽博華潤。另外，動性指標持續(xù)弱化。然而，這一弱化幅度可能并未達到惠譽博華1.受披露限制，2024Q3全部債務(wù)未經(jīng)調(diào)整，凈債務(wù)計算時僅扣除貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)，未剔除受限資產(chǎn)。2.2024Q3CFO系截至20241.受披露限制，2024Q3全部債務(wù)未經(jīng)調(diào)整，凈債務(wù)計算時僅扣除貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)，未剔除受限資產(chǎn)。2.2024Q3CFO系截至2024年9月末最近12個月CFO合計，即已進行年化處理。來源：各公司年報，Wind，惠譽博華5000040000300002000010000028242016122021-022021-102022-062023-022023-102024-06用展望，但我們認為仍需關(guān)注償債指標處于行下位置的主體。與此同時，亦需關(guān)注地處非5000040000300002000010000028242016122021-022021-102022-062023-022023-102024-06來源：國家統(tǒng)計局，Wind，惠譽博華部分煤炭生產(chǎn)商償債能力指標表現(xiàn)（2024Q3）22家樣本煤炭開采企業(yè)季度銷售毛利率均值橫軸：全部債務(wù)/CFO(x)22家樣本煤炭開采企業(yè)季度銷售毛利率均值4035302520151053.02.52.01.5◆團4035302520151053.02.52.01.5◆團榆林晉1.0晉\0.50.0051015202530來源：Wind，惠譽博華2022~2023年，煤炭開采和洗選業(yè)債務(wù)規(guī)模增長溫和。惠譽博華所選22家樣本煤炭生產(chǎn)商5全部債務(wù)（合計）同比分別錄得3.9%、3.2%的增速。2024年前三季度，樣本煤企全部債務(wù)增速則提升至6.5%。凈債務(wù)呈現(xiàn)與全部債務(wù)類似的特征性表現(xiàn)，2022~2024年前三季度，樣本煤企凈債務(wù)（合計）增速分別錄得0.8%、7.6%、9.6%。煤價趨勢性下行導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金積累放緩，進而引發(fā)凈債務(wù)較快增長。雖然資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，樣本煤企全部債務(wù)資本化率自2021年以來維持在\0.50.005