第十四章 資產(chǎn)估價

1第十四章資產(chǎn)估價14.1債券估價14.2股票估價14.3企業(yè)整體估價主要采用持有資產(chǎn)未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值來估算內(nèi)在價值2資產(chǎn)的特征：（1）預期未來現(xiàn)金流量（2）預期現(xiàn)金流量持續(xù)時間（3）預期現(xiàn)金流量的風險水平投資者的態(tài)度：（1）投資者對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量風險的評估（2）投資者對承受風險的態(tài)度投資者的必要報酬率資產(chǎn)的內(nèi)在價值：用投資者的必要報酬率貼現(xiàn)資產(chǎn)預期未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量影響估價的因素314.1債券估價債券——是經(jīng)濟主體為籌集資金而發(fā)行的，用以記載和反映債權債務關系的有價證券。由企業(yè)發(fā)行的債券稱為企業(yè)債券或公司債券。債券的要素：債券的面值，債券的票面利率，債券的期限，債券的發(fā)行價格414.1債券估價14.1.1債券價值的形式

14.1.2債券價值的估算

514.1.1債券價值的形式（一）債券的票面價值涵義：債券的票面價值是指公司所設定的本金面額，它表明了公司在到期日對債券持有人應支付的本金額，是計算債券利息的依據(jù)。表現(xiàn)形式：債券的票面價值包括單位面值和面值總額相關規(guī)定：我國規(guī)定公司發(fā)行的累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十。614.1.1債券價值的形式（二）債券的內(nèi)在價值涵義：又稱投資價值、公正價值、資本化價值和理論價格，債券的內(nèi)在價值是指投資者投資債券所能帶來的利息收入與收回的本金按照其要求的報酬率進行折現(xiàn)后的現(xiàn)值決定因素：一是債券預期的利息與本金收入，這一收入取決于債券的面值、息票利率、期限、還本付息方式等因素；二是投資者要求的必要投資報酬率，即計算內(nèi)在價值所使用的折現(xiàn)率，往往與息票利率（票面利率）并不相同，這將導致債券的內(nèi)在價值與票面價值存有差異714.1.1債券價值的形式（三）債券的發(fā)行價格涵義：是指發(fā)行企業(yè)或其承銷機構發(fā)售債券所使用的價格，是發(fā)行企業(yè)發(fā)行每一張債券所能籌集到的資金數(shù)額。發(fā)行方式：發(fā)行時的市場平均利率低于息票利率，則發(fā)行價格高于票面價值，即債券溢價發(fā)行

發(fā)行時的市場平均利率高于息票利率，則發(fā)行價格低于票面價值，即債券折價發(fā)行

發(fā)行時的市場平均利率等于息票利率，則發(fā)行價格與票面價值一致，即債券平價發(fā)行

814.1.1債券價值的形式（四）債券的市場價格涵義：是指債券在債券二級市場上買進或賣出時價格，市場價格除取決于債券剩余期限及其現(xiàn)金流量外，更多地受到市場利率變動的影響。市場利率的影響：市場利率的上升導致債券市場價格的下降，市場利率下降導致債券市場價格的上升債券期限的影響：長期債券的市場價格對市場利率的敏感性會大于短期債券。債券期限越長，對利率變動的反應越靈敏，承擔的利率風險越大，這就是長期債券利率始終高于短期債券的原因。914.1.2債券價值的估算（一）債券估價基本模型（分期支付利息，到期支付面值）其中：Vb——債券內(nèi)在價值；

It——各期利息；

M——面值；

R——折現(xiàn)率（表現(xiàn)為投資者要求的必要投資報酬率）；

n—債券的期限1014.1.2債券價值的估算（二）不同還本付息條件下的債券估價模型1．一次還本付息、不計復利的債券估價模型1114.1.2債券價值的估算2．每期付息一次、復利計息，本金到期收回的債券估價模型1214.1.2債券價值的估算3．貼現(xiàn)發(fā)行的債券估價模型貼現(xiàn)發(fā)行的債券也稱零息票債券，該債券沒有票面利率，債券存續(xù)期內(nèi)不計利息，到期按面值償還，其價值為到期面值的貼現(xiàn)值。債券持有人獲取的收益總額為面值與面值的貼現(xiàn)值之間的差額。1314.2股票估價股票——是股份公司為籌措股權資本而發(fā)行的有價證券，是持股人擁有公司股份的憑證。分類——最基本的分類是按股東的權利和義務將股票分為普通股與優(yōu)先股

普通股與優(yōu)先股的差異——相比于優(yōu)先股，由于投資普通股股利收入不穩(wěn)定，普通股價格波動大，剩余索取權后于優(yōu)先股，因而普通股的投資風險要高于優(yōu)先股，投資者對普通股比之優(yōu)先股將要求更高的必要投資報酬率1414.2股票估價14.2.1股票價值的形式

14.2.2股票價值的估算1514.2.1股票價值的形式（一）股票的票面價值涵義：股票的票面價值又稱為面額或面值，是指公司發(fā)行的股票的票面上載明的每股金額。面值可用總股本金額除以總股數(shù)求得。作用：表示每股原始份額，作為計算股股利的依據(jù)，形成保護債權人的股本基礎。1614.2.1股票價值的形式（二）股票的內(nèi)在價值涵義：與債券相同，股票的內(nèi)在價值又稱投資價值、公正價值、資本化價值和理論價格。是投資者按照其要求的必要投資報酬率對預期未來的現(xiàn)金流入計算出來的現(xiàn)值。該現(xiàn)金流入包括兩部分：每期的預期股利和出售股票時的價格收入。據(jù)此，股票內(nèi)在價值的基本模型為：

注：V為股票內(nèi)在價值；Dt為股東在年末預期收到的股利；Pn為在n年末的預計股票價格；n為股票預計持有期數(shù)；KS為折現(xiàn)率。1714.2.1股票價值的形式(三)股票的賬面價值涵義：一般是指普通股的賬面價值，它是按賬面計算的每一普通股份的資產(chǎn)，是普通股股東實際擁有的資產(chǎn)權益，賬面價值也稱普通股每股權益，計算公式：

公司資產(chǎn)凈值-優(yōu)先股本普通股每股賬面價值

=————————————

流通在外的普通股股數(shù)普通股本+資本公積+留存收益

=——————————————

流通在外的普通股股數(shù)1814.2.1股票價值的形式（四）股票的發(fā)行價格涵義：股票發(fā)行價格是指股份公司在募集股本或增發(fā)股票時，公開向特定或非特定投資者出售股票所采用的價格。股票發(fā)行價格通常由發(fā)行公司根據(jù)股票面值、股市行情和其他因素綜合決定。股票發(fā)行價格種類：首發(fā)價格、配股價格、增發(fā)價格和轉換價格等。相關規(guī)定：我國上市公司股票發(fā)行價格的確定采用市場決定機制，通過向機構投資者詢價的方式以及由全體投資者競價的方式確定股票發(fā)行價格。1914.2.1股票價值的形式（五）股票的市場價格涵義：股票市場價格是指股票上市進入二級市場轉讓時的交易價格。股票進入市場時間越長，股票市場價格就會有較大波動，有時與股票的內(nèi)在價值相差幾倍乃至幾十倍。分類：股票市場上的價格分為開盤價、收盤價、最高價和最低價等，投資者在進行股票評價時主要使用收盤價

影響因素：除了股票預期的未來現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率以外，股票的市場價格還受到公司內(nèi)部因素和外部因素的影響2014.2.1股票價值的形式（六）股票的清算價值優(yōu)先股的清算價值：是指當公司停止經(jīng)營時，在處置各項財產(chǎn)，清償各種債務后，支付給優(yōu)先股股東求償權的現(xiàn)金數(shù)額。普通股的清算價值：是指支付完優(yōu)先股股東的求償權之后，分配給普通股股東每一股份的剩余財產(chǎn)價值2114.2.2股票價值的估算（一）短期持有股票，未來準備出售的股票估價模型股票的價值為投資者股票持有期間內(nèi)各期股利的現(xiàn)值與出售價款收入的現(xiàn)值之和。2214.2.2股票價值的估算（二）長期持有股票、股利穩(wěn)定不變的股票估價模型對于長期持有某種股票的股東而言，股票的價值就是永續(xù)股利年金的現(xiàn)值之和

V=D/Ks2314.2.2股票價值的估算（三）長期持有股票、股利固定增長的股票估價模型基本模型：假設：股利每期按一個不變的增長比率g增長，最近一期支付過的股利為D0，且KS〉g則

：所以：2414.2.2股票價值的估算當時，因為KS〉g，根據(jù)等比數(shù)列的求和公式和極值原理，將上式簡化為：2514.2.2股票價值的估算（四）長期持有股票、股利非固定增長的股票估價模型假定一：投資者永久地持有股利非固定增長的股票，一直到發(fā)行公司解散清算為止。假定二：公司股利增長分兩個階段：一是從現(xiàn)在時點至N時點，每期股利以g1的增長率超速增長，超速增長的期限為N；二是從若干年后（N+1時點）開始至無窮的未來，每期股利以g2的增長率正常增長2614.2.2股票價值的估算（四）長期持有股票、股利非固定增長的股票估價模型V=+其中：第二部分根據(jù)（三）模型可簡化為：V2=DN(1＋g2)/(KS－g2)×（P/F，KS,N）2714.2.2股票價值的估算（五）市盈率法市盈率——又叫價格收益比，用P/E表示，計算公式為：市盈率=股票市價÷每股凈收益。一般來說，一個具有增長前景的公司，其股票的市盈率一般較高；反之，一個前途暗淡的公司，其股票的市盈率相對較低。2814.3企業(yè)整體估價

企業(yè)價值概念內(nèi)涵的豐富性和企業(yè)價值評估的目的，決定了企業(yè)估價方法的多樣性目前實務上常見的對企業(yè)價值評估的基本途徑有三條：收益途徑、資產(chǎn)途徑、市場途徑收益途徑主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、股利資本化法和市盈率乘數(shù)法；資產(chǎn)途徑采用資產(chǎn)基準法市場途徑包括股票市價法、市場比較法及業(yè)務分拆法股利資本化法和市盈率乘數(shù)法及股票市價法在股票估價中已經(jīng)介紹過，本節(jié)主要介紹的是企業(yè)整體估價的基本方法。

2914.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法涵義：是根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營各年的預計現(xiàn)金凈流量，按照一定的折現(xiàn)率所折算的現(xiàn)值作為企業(yè)價值（不包括非營運資產(chǎn)的價值）的一種評估方法。計算公式：其中：PV——企業(yè)的評估價值

Ft——第t年預期現(xiàn)金凈流量

n——預測期限

i——折現(xiàn)率

t——年份

Vn——預測期期末第n年的終值（殘值）3014.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法關鍵因子：1．預測期限n的確定2．各年的現(xiàn)金凈流量Ft的測算3．預測期期末終值Vn的測算4．折現(xiàn)率i的確定3114.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法預測期限n的確定預測期越長，預測的準確性也就越差。確定預測期限時應考慮的因素有：①對企業(yè)未來各年財務狀況，經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況所作預測的不確定性程度。一般來說，當逐期預測到某一時期，因現(xiàn)金流量的不確定性程度加大而難以做更進一步的預測時，這一時期就定為預測期限的最后一期。②在預測期限內(nèi)，重大的現(xiàn)金流入和流出能合理預測。3214.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法各年的現(xiàn)金凈流量Ft的測算

現(xiàn)金凈流量的涵義：是屬于所有收益索取權持有人所擁有的累計的現(xiàn)金流量，屬于企業(yè)的現(xiàn)金流量最一般的形式為“屬于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量”（FCFF，以下簡化為Ft）——意指企業(yè)經(jīng)營活動所創(chuàng)造的、可供管理當局自主支配運用的那一部分現(xiàn)金流量。3314.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法Ft=息稅前利潤（1-所得稅稅率）+折舊-資本支出-營運資本變動額

=來自于經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量-資本支出-營運資本變動額＋利息費用（1-稅率）3414.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法預測期期末終值Vn的測算涵義：企業(yè)的殘值是指在持續(xù)經(jīng)營的預期年限終止時，其整體所具有的價值。估算方法：一般可假定預期年限終止時，企業(yè)進入成熟期，其每年現(xiàn)金流量將有一個較穩(wěn)定的凈流入。（1）假定企業(yè)自預測期末（第n年）開始每年的現(xiàn)金凈流量保持不變，并設為Fn，可采用永續(xù)年金進行估算，則現(xiàn)值估算公式為：Vn=Fn/i（2）如果假定企業(yè)從預測期末開始每年現(xiàn)金凈流量以一個固定比率g增長，且一直延續(xù)下去，則現(xiàn)值Vn估算公式為：Vn=Fn(1+g)/(i-g)3514.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法折現(xiàn)率i的確定折現(xiàn)率的確定通常應當以估價資產(chǎn)的市場利率為依據(jù)。如果是對公司股票（債券）價值進行估算，折現(xiàn)率可以選擇股票（債券）的市場利率。當估價資產(chǎn)所采用的折現(xiàn)率無法從市場上獲取，可以使用加權平均資本成本等替代利率估計折現(xiàn)率。企業(yè)整體估價針對的是企業(yè)全部資產(chǎn)，且全部資產(chǎn)創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流量屬于所有收益索取權持有人，則折現(xiàn)率的確定也必須包括所有的融資來源，即按加權平均資本成本來確定。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估價企業(yè)例子見教材例14-123614.3.2資產(chǎn)基準法涵義：資產(chǎn)基準法是通過對企業(yè)的資產(chǎn)、負債和商譽進行逐項評估的方式來評估企業(yè)價值的一種方法。

步驟：首先，需要對各項資產(chǎn)、負債進行評估，并計算出凈資產(chǎn)的公允價值

其次，對企業(yè)商譽價值進行評估最后，求出企業(yè)的評估價值計算公式：企業(yè)評估價值=（資產(chǎn)公允價值—負債公允價值）+商譽價值

=凈資產(chǎn)公允價值+商譽價值3714.3.2資產(chǎn)基準法

（一）資產(chǎn)評估標準1．賬面價值是指在會計核算中賬面所記載的資產(chǎn)價值。2．市場價值是指把該資產(chǎn)作為一種商品在市場上公平競爭，在供求關系平衡狀態(tài)下確定的價值。3．清算價值是指在公司出現(xiàn)財務危機而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時，把公司中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售時的資產(chǎn)價值。4．續(xù)營價值與清算價值相反，是指公司資產(chǎn)作為一個整體仍然有增值能力，在保持其繼續(xù)經(jīng)營的條件下，以未來的收益能力為基礎來評估公司資產(chǎn)的價值。5．公平價值是在企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營的情況下，以其所有資產(chǎn)所產(chǎn)生的預期收益的貼現(xiàn)值作為評估企業(yè)價值的一種評估標準。3814.3.2資產(chǎn)基準法（二）企業(yè)資產(chǎn)、負債公允價值的確定和評估首先要確認資產(chǎn)和負債。資產(chǎn)和負債的確認主要是通過財產(chǎn)清查來完成其次進行資產(chǎn)評估，確定其公允價值。評估主體可以委托獨立的專業(yè)資產(chǎn)評估機構對被評估企業(yè)的資產(chǎn)、負債進行評估。評估后的企業(yè)價值應得到有關各方的同意和確認。評估后的資產(chǎn)公允價值減去負債的公允價值，就是可辨認凈資產(chǎn)公允價值。3914.3.2資產(chǎn)基準法（三）企業(yè)商譽的確認和評估涵義：超過公司凈資產(chǎn)價值的續(xù)營價值被視為一種無形資產(chǎn)，稱為商譽。形成方式：商譽一般可理解為因令人崇拜的公司形象、良好的顧客關系、較高的雇員道德水準和其他能轉化成增加企業(yè)高于正常盈利能力的各種因素而形成的無形資產(chǎn)。這種無形資產(chǎn)沒有獨立的市場或清算價值，一般只有在企業(yè)收購時才出現(xiàn)。4014.3.2資產(chǎn)基準法（三）企業(yè)商譽的確認和評估確認方法確定商譽價值的一種比較合理的方法是折現(xiàn)超額收益法