全球貨幣變局研究一：“記賬工具”：貨幣的進化歷史

相關(guān)研究l在2022年之前的十幾年中，黃金價格和美元實際利率呈現(xiàn)出比較明顯的負相關(guān)關(guān)系，然而2022年以后，美元實際利率大幅攀升、并且居高不下，而黃金價格不跌反而上漲，甚至出現(xiàn)了美元很強、黃金更強的局面，當(dāng)前黃金價格創(chuàng)出了歷史新高。與此同時，新型的貨幣形式也在不斷出現(xiàn)，有些價格也出現(xiàn)了不同程度的上漲。我們認為這些變化的大背景，是全球貨幣體系在穩(wěn)定了幾十年之后的又一次歷史性變化。l在接下來的系列專題中，我們將努力思考全球貨幣體系重構(gòu)帶來的影響。在討論更加深入的問題之前，我們認為弄清楚貨幣的本質(zhì)和發(fā)展歷史是非常有必要的。因為新的貨幣形式也在不斷出現(xiàn)，到底哪些貨幣有價值，哪些沒有價值，哪些價值會上升，哪些會下降，我們可能需要從貨幣的本質(zhì)出發(fā)去找尋答案。理解了貨幣的本質(zhì)，也有助于我們理解后續(xù)的其它話題。所以我們將此話題作為本研究系列的第一篇，試圖提供一些思考的角度。l風(fēng)險提示：全球貨幣體系變化超預(yù)期宏觀專題報告21.任何商品都可為“貨幣” 32.要長期成為貨幣：稀缺性很重要 33.紙幣的出現(xiàn)：貨幣是對勞動的記錄 44.貨幣形態(tài)的創(chuàng)新：貨幣本質(zhì)的回歸 5宏觀專題報告3在2022年之前的十幾年中，黃金價格和美元實際利率呈現(xiàn)出比較明顯的負相關(guān)關(guān)系，然而2022年以后，美元實際利率大幅攀升、并且居高不下，而黃金價格不跌反而上漲，甚至出現(xiàn)了美元很強、黃金更強的局面，當(dāng)前黃金價格創(chuàng)出了歷史新高。與此同時，新型的貨幣形式也在不斷出現(xiàn)，有些價格也出現(xiàn)了不同程度的上漲。我們認為這些變化的大背景，是全球貨幣體系在穩(wěn)定了幾十年之后的又一次歷史性變化。二戰(zhàn)結(jié)束后的幾十年是全球化、貿(mào)易自由化深度推進的歷史時期，產(chǎn)業(yè)鏈的分工越來越細化，各個經(jīng)濟體根據(jù)自身比較優(yōu)勢、有效率的做自己擅長做的事情，全球的貿(mào)易體系和貨幣體系呈現(xiàn)出“一體化”的發(fā)展趨勢，各經(jīng)濟體之間深度融合在一起。而這種“一體化”發(fā)展的基礎(chǔ)是什么？我們認為一個非常重要的基礎(chǔ)是“和平和發(fā)展”的時代主題下，各經(jīng)濟體之間的彼此“信任”。因為有了彼此的信任，各國可以將部分的產(chǎn)業(yè)鏈依賴于別的經(jīng)濟體；因為有了彼此的信任，各國可以相互持有對方貨幣標價的儲備資產(chǎn)，推動全球貨幣體系的一體化發(fā)展。而當(dāng)這種信任逐漸發(fā)生邊際變化的時候，全球化的貿(mào)易體系和貨幣體系都會發(fā)生深度重構(gòu)。而重構(gòu)的過程不僅會影響全球經(jīng)濟體系、貨幣體系，還會影響全球大類資產(chǎn)的走勢。在接下來的系列專題中，我們將努力思考全球貨幣體系重構(gòu)帶來的影響。在討論更加深入的問題之前，我們認為弄清楚貨幣的本質(zhì)和發(fā)展歷史是非常有必要的。因為新的貨幣形式也在不斷出現(xiàn)，到底哪些貨幣有價值，哪些沒有價值，哪些價值會上升，哪些會下降，我們可能需要從貨幣的本質(zhì)出發(fā)去找尋答案。理解了貨幣的本質(zhì)，也有助于我們理解后續(xù)的其它話題。所以我們將此話題作為本研究系列的第一篇，試圖提供一些思考的角度。1.任何商品都可為“貨幣”在比較原始的物物交換時代，并沒有大家理解的傳統(tǒng)意義上的“貨幣”，商品交易也是可以完成的。例如牧民用自己的牛羊去換取農(nóng)民的谷物，1頭牛換4只羊，1只羊換100升大麥，在這種交換過程中沒有黃金、紙幣等大家傳統(tǒng)意義上理解的貨幣的參與，商品交易同樣可以完成。這就說明，貨幣僅僅是交易媒介的選項之一，而并非必要條件。那么，在這個過程中是不是沒有“貨幣”呢？其實也可以換個角度來理解，牛、羊、大麥都可以理解為是貨幣。人們拿著自己勞動生產(chǎn)出的大麥去購買牛羊，和拿著紙幣或黃金去購買牛羊，沒有特別本質(zhì)的區(qū)別，都是大家勞動成果的交換。這讓我們想到，在經(jīng)濟學(xué)中的瓦爾拉斯一般均衡中，有N種商品，對應(yīng)有N個市場價格，當(dāng)每一種商品都實現(xiàn)供需均衡的情況下，為了保證有唯一解，我們會設(shè)定任意一種商品的價格為1，這樣其他商品的均衡價格也就確定了下來。而這種價格被設(shè)定為1的商品被稱為“計價物”（numéraire其實就可以理解為是貨幣。而且將任何一種商品的價格設(shè)定為1，最終都能實現(xiàn)相同的市場均衡。講得直白一些，在前面的例子中，我們可以將大麥作為貨幣，將其價格設(shè)定為1，那么牛、羊的價格就是400、100；而如果我們將牛作為貨幣，將其價格設(shè)定為1，羊、大麥的價格就是1/4、1/400。價格只是商品之間的交換比例而已。所以從交易的角度看，任何商品都可以作為貨幣，貨幣并不必然是金銀。即使到了現(xiàn)代經(jīng)濟，也經(jīng)常會出現(xiàn)脫離主流貨幣、進行物物交換的情況。例如在上世紀的德國魏瑪共和國、蘇聯(lián)解體后的俄羅斯、08-09年的津巴布韋，當(dāng)傳統(tǒng)貨幣大幅貶值、惡性通脹出現(xiàn)的時候，物物交換這種“樸素”的方式又會流行起來。在一些特殊的環(huán)境中，物物交換也會出現(xiàn)，例如美國監(jiān)獄中方便面會成為“硬通貨”，敘利亞內(nèi)戰(zhàn)期間居民會用燃料換面包、藥品換武器，被制裁的伊朗會用能源換糧食，等等。既然物物交換就可以實現(xiàn)商品交易，人們歷史上為何還需要一些大家認可的商品來宏觀專題報告4作為貨幣呢？因為物物交換存在效率低下、成本高昂等諸多問題。例如牧牛人需要的可能是糧食，種糧食的需要的是羊，牧羊人需要的可能是牛，需求未必能夠完全匹配到一起，即使能夠匹配，交易起來也是比較復(fù)雜的。所以人們需要一些“社會共識”的貨幣，來讓交易更便利、效率更高。所以人類社會逐步進入到了商品貨幣時代和金屬貨幣時代。歷史上，貝殼、谷物、牲畜、獸皮、鹽、金銀銅等，都曾作為貨幣來使用，但有的還在繼續(xù)使用，有的則被替代掉了。為何有的商品沒有成為人們長期使用的共識貨幣，而只有少數(shù)的商品能夠勝出呢？這是因為，要成為長期的共識貨幣，要完成交易媒介、計價單位、價值儲藏的基本貨幣功能，商品還需要具有一些特定的屬性。我們認為其中一個重要的屬性是“長久期”，即“耐久性”，不易被損壞。因為貨幣要承擔(dān)價值儲藏的功能，如果容易損壞或折舊，那就很難保值。例如人們不會選擇水果、蔬菜作為貨幣存在家里，因為這些很容易就腐爛掉了。貝殼、谷物、鹽、金屬等之所以能夠成為共識貨幣，也是因為他們能夠長期儲藏，即商品本身的久期比較長。不過，具備“耐久性”的商品是很多的，所以這個屬性是比較容易滿足的。要成為共識貨幣，還需要具備一個非常重要的屬性是相對“稀缺性”。如果不滿足相對稀缺性，那么貨幣能夠交換的其他商品就會變少，人們手中的貨幣就縮水了。例如，如果大麥的供給大幅增加，而牛羊的供給沒有明顯增加，那么同樣多的大麥能夠換的牛羊數(shù)量就變少了，大家手里儲存的大麥就縮水了；與此同時，如果之前有人借了大麥去買牛羊，大麥貶值后，債務(wù)人的債務(wù)也就縮水了，這個過程就發(fā)生了財富的轉(zhuǎn)移。再例如，中原內(nèi)陸地區(qū)曾用貝殼作為貨幣，是因為人們遠離海洋、獲取貝殼需要依賴長途貿(mào)易，地理限制保證了貝殼的稀缺性。但隨著交通技術(shù)的進步和貿(mào)易的發(fā)展，貝殼變得越來越容易獲得，稀缺性就無法保證了。假如內(nèi)陸的人們到了海邊發(fā)現(xiàn)遍地都是貝殼，獲取貝殼就不需要什么成本了，那么大家之前用勞動成果換取的貝殼就變得一文不值；而那些之前借貝殼去提前消費的人們，反而債務(wù)負擔(dān)也大幅減輕了。所以相對“稀缺性”是一種貨幣能夠成為長期大家認可的貨幣、贏得大家信任的非常重要的屬性。而事實上，隨著經(jīng)濟的發(fā)展、技術(shù)的進步、生產(chǎn)率的提高，很多之前稀缺的商品慢慢變得不再稀缺，就很難承擔(dān)貨幣的功能了。貝殼、谷物、鹽等商品貨幣逐漸被人們拋棄，金屬貨幣中，最開始銅、鐵還可以作為貨幣使用，當(dāng)冶煉技術(shù)提高到一定程度，銅、鐵的稀缺性保證起來也越來越困難，就越來越難作為貨幣來使用。即使古代官方會筑造金屬貨幣，但在官方財政困難的時候，也經(jīng)常通過減重的方式來超發(fā)貨幣，這個時候就會出現(xiàn)人們減少使用官方貨幣的情況。從相對稀缺性的角度看，黃金之所以能夠成為長周期歷史上、各國公認的、天然的貨幣，一個非常重要的原因是黃金具備天然的稀缺性。黃金在地球上的儲量相對稀少，開采難度較大，所以黃金的稀缺性是由大自然來保證的。同時黃金具有極佳的化學(xué)穩(wěn)定性和物理穩(wěn)定性，不易生銹、腐蝕或變質(zhì)，能夠長期保存且保持其原有價值。不過，即使黃金這種天然的貨幣，在流通過程中也有一定的缺陷。例如貴金屬的供給有限，難以匹配快速增長的經(jīng)濟交易需求，會引發(fā)長期的通縮壓力。要長期成為人們認可的貨幣，并不需要絕對的“稀缺性”，而是相對的稀缺性。此外，商品和金屬貨幣攜帶不夠便利，儲存和運輸成本也較高，這些貨幣的可切割性也比較差，不利于在市場中快速的流通。這些缺陷逐漸催生了紙幣的誕生。例如，世界上最早的紙幣是1000多年前的北宋成都地區(qū)的“交子”。在北宋初年，宋太祖為戰(zhàn)爭籌款，四川地區(qū)筑造的銅錢大量外流，民間交易更多依賴鐵錢，但鐵錢在清點、儲存、運輸?shù)确矫娉杀据^高，蜀道艱難更是提高了運輸成本。而當(dāng)時成都地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，對貨幣的需求量較大。于是開始有商家發(fā)行交子，持有交子可到商家兌換鐵錢，所以當(dāng)時交子已經(jīng)有了銀行匯票或支票的雛形。后經(jīng)官府批準，成都十六戶富商聯(lián)合設(shè)立交子鋪發(fā)行交子，再之后宋代官方開始在全國范宏觀專題報告5圍內(nèi)推廣交子。所以紙幣的出現(xiàn)，就是來解決其他商品和金屬貨幣的缺陷問題的。不過紙幣和商品、金屬貨幣的一個很重要的區(qū)別是，紙幣的內(nèi)在價值幾乎可以忽略不計，至少其生產(chǎn)成本和面值相比是相差甚遠的。而商品貨幣和金屬貨幣本身是有內(nèi)在價值的，生產(chǎn)這些貨幣本身也要投入大量的勞動時間。所以人們用自己投入勞動時間獲得的勞動成果，去換取商品貨幣或黃金白銀，是一種相對等值的交換，背后是大家的勞動時間和勞動成果的交換。那么如何來理解紙幣的誕生和流通呢？其實紙幣能夠成為貨幣，說明貨幣本質(zhì)上是一種“記賬工具”。人們投入勞動時間生產(chǎn)出的商品，消耗掉一部分后，將剩余的商品換成紙幣，相當(dāng)于紙幣記錄了大家的剩余勞動成果。人們拿著紙幣去購買其他商品，其實是用自己創(chuàng)造的勞動成果去和別人的勞動成果做交換。從這個角度看，貨幣本身有沒有內(nèi)在價值并沒有那么重要，即使沒有內(nèi)在價值，只要這種“記賬工具”能夠被大多數(shù)人認可就行，即形成一種社會共識。而社會共識的背后，是人們對“記賬工具”相對“稀缺性”的信任，即人們相信這種“記賬工具”不會被超發(fā)，自己持有的“記賬工具”是保值的。從這個角度看，商品貨幣、金屬貨幣也可以視作是“記賬工具”，記錄了大家的勞動成果。而這些“記賬符號”恰好是有內(nèi)在價值的，而其內(nèi)在價值是大家在市場上交易出來的，本身就已經(jīng)形成了社會共識了。例如牛、羊、大麥、黃金的價值，本身就是市場上大家交易出的結(jié)果。當(dāng)這些商品或金屬貨幣能夠保證相對稀缺性時，其內(nèi)在價值穩(wěn)定，就可以成為社會共識的貨幣；而當(dāng)相對稀缺性無法保證時，其內(nèi)在價值縮水，就很難再成為社會共識的貨幣。對于法定紙幣來說，其社會共識的形成，依靠的是貨幣發(fā)行者——政府的信用，由政府來保證貨幣的相對稀缺性。雖然紙幣本身的內(nèi)在價值可以忽略不計，但紙幣發(fā)行者保證紙幣可以在市場上換成有內(nèi)在價值的商品，或者人們可以找紙幣發(fā)行者換成有價值的商品。而這種信用如果成為了社會共識，紙幣也就自然在市場上流通起來。就像公元前3500年的美索不達米亞文明中，神廟作為中心化的主體，掌控著大量的土地、牲畜和其他資源，采用了一套系統(tǒng)的“虛擬記賬”方法，來記錄經(jīng)濟資源的收支、分配和存儲等情況。雖然當(dāng)時沒有統(tǒng)一的貨幣，但人們會根據(jù)物品的稀缺性、重要性等因素，為不同的商品設(shè)定相對的價值標準，以便在交易和記賬中進行比較和核算。例如，一定數(shù)量的谷物可能等價于若干頭牲畜，這種等價關(guān)系會在記賬中體現(xiàn)出來，方便進行資源的調(diào)配和核算。而這種記賬系統(tǒng)之所以能夠運轉(zhuǎn)，一個重要的基礎(chǔ)是人們對中心化的記賬者的信任，而且這種信任成為了社會共識。而要維持紙幣發(fā)行者的信用，長期依靠的是自身經(jīng)濟的穩(wěn)定性。盡管在短期內(nèi)，紙幣發(fā)行者可以通過“法定”的強制力來維持紙幣的信用，或者通過持有更強信用的貨幣儲備來保證紙幣的可兌換性；但長期來看，紙幣總有替代者，例如天然的貨幣黃金，或者信用更強的其他紙幣。長期經(jīng)濟穩(wěn)定才是幣值穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)，如果經(jīng)濟不穩(wěn)定，紙幣的超發(fā)是大概率會發(fā)生的事情，貨幣的相對“稀缺性”就很難成為社會共識。隨著經(jīng)濟和科技的發(fā)展進步，貨幣的形態(tài)還在不斷演進、變革，很多新型的貨幣形式在不斷出現(xiàn)，尤其是在海外傳統(tǒng)貨幣超發(fā)的背景下，這種貨幣的創(chuàng)新或還會延續(xù)。在新型的貨幣形態(tài)中，我們?nèi)绾伪鎰e哪些具有貨幣屬性，哪些沒有？哪些形式能夠長期突顯出來，哪些不能？結(jié)合前面的分析，我們認為回歸到貨幣的本質(zhì)來看待新型的貨幣形態(tài)，結(jié)論顯而易見。從貨幣的發(fā)展歷史來看，貨幣本身是否有內(nèi)在價值并不是那么重要，關(guān)鍵是要看能否成為“社會共識”的記錄勞動成果的工具。要成為記錄工具，需要大多數(shù)人認可，否則很難流通；要大多數(shù)人長期認可，其長期相對稀缺性也需要有保證機制。面對貨幣的創(chuàng)新，我們既要開放的去認識，也需要嚴謹?shù)娜ケ嬲鎮(zhèn)?。宏觀專題報告6風(fēng)險提示：全球貨幣體系變化超預(yù)期宏觀專題報告7本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入