2025航空系列深度之一：新周期起點(diǎn)再論航空供需差

新周期起點(diǎn)，再論航空供需差新周期起點(diǎn)，再論航空供需差證券分析師wanghuiwu@聯(lián)系人板塊表現(xiàn)：——2025——2025航空系列深度之一航空需求結(jié)構(gòu)形成新常態(tài)。航空業(yè)經(jīng)歷2020-2022年極端低谷后，用了2023-2024兩年時(shí)間恢復(fù)至2019年的客流量；同時(shí)，行業(yè)深受宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際關(guān)系等影響，需求結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化：淡旺季效應(yīng)更強(qiáng)化，2024年月度旅客量4月達(dá)峰、谷值，分別為19.1%/5.3%；國(guó)際線需求雖已恢復(fù)9成以上，但不同區(qū)域市場(chǎng)分化嚴(yán)重，同時(shí)境外承運(yùn)人份額下降。新常態(tài)下，存量供給（機(jī)隊(duì)）與需求表現(xiàn)錯(cuò)配，業(yè)績(jī)波動(dòng)性加劇。供應(yīng)鏈不暢壓制2030年前供給。2024年波音、空客分別交付商業(yè)飛機(jī)348、766架，僅為兩家公司各自歷史高點(diǎn)的43%（2018年）、89%（2019年）。全球航空需求復(fù)蘇下，波音、空客儲(chǔ)備訂單分別達(dá)6246、8658架，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)新下訂單較難在2030年之前交付。頭部租賃商在租率持續(xù)高于景氣線、平均剩余租約超過6年。而國(guó)內(nèi)機(jī)隊(duì)機(jī)齡老化、航司機(jī)隊(duì)管理策略的切換，給未來供給擴(kuò)張速度再添不確定性；國(guó)產(chǎn)飛機(jī)交付雖能一定程度緩解壓力，但難以扭轉(zhuǎn)中期供給趨緊局面。2025年有望成供需差反轉(zhuǎn)起點(diǎn)。預(yù)計(jì)2024年較2019年飛機(jī)運(yùn)力擴(kuò)容（座位系數(shù)加權(quán)后）10%以內(nèi)，而需求增速超過10%，總量供需增速相較2019年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)；但對(duì)比2019年，飛機(jī)利用小時(shí)尚有4.8%閑置，導(dǎo)致實(shí)際需求缺口達(dá)3.1%。2025年得益于國(guó)際線高恢復(fù)程度、持續(xù)增長(zhǎng)的總量需求填補(bǔ)結(jié)構(gòu)性缺口，測(cè)算供需差0.4%（需>供有望迎來2020年后首次轉(zhuǎn)正；展望中期，供給慢變量作用下，測(cè)算2026-2029年供需差擴(kuò)張至4-5%，帶動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)率步入景氣區(qū)間。逐步回升期（2023-2024在2025年預(yù)計(jì)迎來供需差反轉(zhuǎn)，并區(qū)別于此前主要由高速增長(zhǎng)的需求驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)與行情，轉(zhuǎn)入以供給發(fā)揮重要作用的新周期。復(fù)盤行業(yè)歷史，利潤(rùn)率與供需增速差高度正相關(guān)，本輪周期供需差強(qiáng)化確定性高，隨著業(yè)績(jī)逐步修復(fù)、看好板塊景氣度上行。風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，飛機(jī)交付高于預(yù)期，油價(jià)上漲，人民幣匯率貶值。1.變局：需求結(jié)構(gòu)重塑 51.1.旺季強(qiáng)化：淡季托底、利潤(rùn)彈性可期 51.2.國(guó)際航線：區(qū)域、承運(yùn)人結(jié)構(gòu)變化 72.起點(diǎn)：供給引領(lǐng)新周期 92.1.存量：供給低增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用仍有空缺 92.2.增量：供應(yīng)鏈困境，中期機(jī)隊(duì)增長(zhǎng)受阻 122.3.新邊際：機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)面臨挑戰(zhàn) 3.展望：供需差持續(xù)走擴(kuò) 3.1.角度：行業(yè)指標(biāo)選擇 3.2.復(fù)盤：供需差決定景氣度 193.3.推演：新舊周期的切換 4.投資分析意見 245.風(fēng)險(xiǎn)提示 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖表目錄圖表1：2006-2024年我國(guó)航空旅客量、周轉(zhuǎn)量（RPK）及增速（右軸） 5圖表2：2024年航空月度需求季節(jié)性波動(dòng) 6圖表3：2024年鐵路月度需求季節(jié)性波動(dòng) 6圖表4：2019年國(guó)航成本費(fèi)用構(gòu)成示意 7圖表5：國(guó)航單季歸母凈利率波動(dòng) 7圖表6：2024冬航季國(guó)際航班區(qū)域結(jié)構(gòu) 8圖表7：2024冬航季國(guó)際航班區(qū)域占比變動(dòng)&比2019恢復(fù)率 8圖表8：通航中國(guó)的境外航司數(shù)量與航班量變化 8 8圖表10：2003-2023全國(guó)在冊(cè)運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量 9圖表11：對(duì)比2019年底，2023年底機(jī)隊(duì)（架）增量 10 圖表13：2001年以來飛機(jī)平均日利用率（剔除2020-2022年） 圖表15：2024年每月國(guó)際旅客量較2019年恢復(fù)率 圖表16：波音、空客交付與訂單情況 12圖表17：中國(guó)內(nèi)地航司訂單機(jī)型分布（架） 圖表18：C919交付情況預(yù)測(cè)（架） 圖表19：頭部租賃公司24H1平均剩余租期及在租率 14圖表20：頭部租賃公司剩余租約到期率（%） 14圖表21：截至2024年9月，主流窄體機(jī)市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn) 圖表22：截至2024年9月，主流窄體機(jī)租金表現(xiàn) 14圖表23：截至2024年9月，部分寬體機(jī)市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn) 圖表24：截至2024年9月，部分寬體機(jī)租金表現(xiàn) 15圖表25：2013-2023三大航平均機(jī)齡變化（年） 15圖表26：2013-2023三大航合計(jì)每年飛機(jī)退出情況 圖表27：近年航司退出在役寬體機(jī)梳理 圖表28：2007年以來國(guó)航歸母凈利率&行業(yè)利潤(rùn)率（2008年行業(yè)利潤(rùn)率未公布） 圖表29：2007年以來航空客運(yùn)量&RPK增速 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖表30：2007年以來航空平均機(jī)隊(duì)規(guī)模、ASK、飛行小時(shí)、起降架次增速 圖表31：2007年以來行業(yè)利潤(rùn)率與供需增速差對(duì)比 圖表32：2007年以來行業(yè)利潤(rùn)率與多個(gè)供需增速差指標(biāo)對(duì)比 20圖表33：2025-2029國(guó)內(nèi)飛機(jī)增量預(yù)計(jì)(架) 圖表34：2018-2029年客隊(duì)規(guī)模變動(dòng)及預(yù)測(cè) 圖表35：航空RPK增速與GDP增速的比值 圖表36：2025年春運(yùn)前20天航空旅客量 圖表37：2025-2029年供需增速差預(yù)測(cè) 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明1.變局：需求結(jié)構(gòu)重塑航空業(yè)經(jīng)歷了2020-2022年極端低谷后，2023-2024兩年時(shí)間恢復(fù)，在2024年超過2019年客流總量；同時(shí)，深刻受到宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際關(guān)系等影響，航空需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了大變化。作為典型的周期性行業(yè)，對(duì)于需求的快速變化、供給響應(yīng)是慢變量，行業(yè)虧損多年與此相關(guān)，同樣，一旦重新找到供需平衡點(diǎn)，有望迎來長(zhǎng)時(shí)間景氣度。圖表1：2006-2024年我國(guó)航空旅客量、周轉(zhuǎn)量（RPK）及增速（右軸）春運(yùn)、暑假7、8月份，旅游及探親活動(dòng)頻繁，為航空旺季；4、5、6、9、10等月份氣候宜人，且有“五一”、“十一”等假期，航空需求較旺盛，為航空平季；其他月份為航空淡季。2023年以來，航空淡旺季差異顯著加劇?？瓦\(yùn)量、RPK比2019年同期上半年需求底部回升、趨勢(shì)尚不明顯）。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖表2：2024年航空月度需求季節(jié)性波動(dòng)旺季主要靠因私出行推動(dòng)、平淡季更依賴因公出行支撐，旅游客群較商務(wù)客群比疫情前更加活躍。同期鐵路客運(yùn)也有類似特征，客運(yùn)量增速高點(diǎn)出現(xiàn)在2、7、8月旺季，低點(diǎn)出現(xiàn)在3、9、11月等淡季。圖表3：2024年鐵路月度需求季節(jié)性波動(dòng)成本剛性下，旺季彈性更重要。以國(guó)航2019年年報(bào)為例，我們把成本費(fèi)用類科目分為固定成本、航班量相關(guān)成本和旅客量相關(guān)成本三類，有13%左右無法明確歸類（主要是銷售費(fèi)用、其他主營(yíng)成本等）。可以較明確歸類的成本中，固定成本占全部成本費(fèi)用的44.1%、與航班量相關(guān)產(chǎn)生的成本占40%；而與旅客量相關(guān)成本僅3.1%。由此可見，航空公司的成本不隨旅客量增長(zhǎng)而線性增長(zhǎng)，達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)后，邊際旅客毛利率或接近90%。圖表4：2019年國(guó)航成本費(fèi)用構(gòu)成示意從國(guó)航歷年單季業(yè)績(jī)看，Q3歸母凈利率接近10%或以上、貢獻(xiàn)了全年絕大部分利潤(rùn)，而大多數(shù)年份Q4虧損、Q2微盈利。2024年以來，客運(yùn)量在淡季較2019年仍維持正增長(zhǎng)，淡季有托底、旺季強(qiáng)化下，行業(yè)供需恢復(fù)均衡后，盈利彈性有望超過歷史水平。圖表5：國(guó)航單季歸母凈利率波動(dòng)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明2023年以來，國(guó)際航線各區(qū)域市場(chǎng)恢復(fù)分化。相較于2019年冬航季，2024年冬航季北美、東亞航班量占比減少，而其他地區(qū)占比提升。（1）基本盤市場(chǎng)：東南亞與東亞區(qū)域分別恢復(fù)78%/76%，盡管不受航權(quán)限制，但與2019年相比仍有一定的缺口。（2）高利潤(rùn)市場(chǎng)：北美航線恢復(fù)率仍維持在23%的低位，西歐和歐洲其他地區(qū)恢復(fù)分別80%/94%，歐洲航線整體恢復(fù)較好，但客源價(jià)值相對(duì)更高的西歐線恢復(fù)相對(duì)遲緩。（3）“一帶一路”市場(chǎng)：非洲，中、西、南亞等區(qū)域航線恢復(fù)領(lǐng)先，恢復(fù)率分別達(dá)125%/91%。圖表6：2024冬航季國(guó)際航班區(qū)域結(jié)構(gòu)境內(nèi)航司與境外航司供給格局發(fā)生了明顯變化。（1）境外航司29家凈退出中國(guó)市場(chǎng)。相較于2019年冬航季，2024冬航季有37家外航退出、8家新進(jìn)入，仍在運(yùn)營(yíng)的外航數(shù)量96家，與前兩個(gè)航季相比，并沒有明顯變化冬/2023冬/2024夏/2024冬，境外航司航班量分別7335/5935/6067冬僅相當(dāng)于2019冬的72.5%，甚至較前兩個(gè)航季也有明顯下滑，外航航班量占比38%，低于2019年冬的40%。圖表8：通航中國(guó)的境外航司數(shù)量與航班量變化圖表9：2024冬航季對(duì)比2019/2023新進(jìn)&退出航司（個(gè)）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明2.起點(diǎn)：供給引領(lǐng)新周期2019-2023，機(jī)隊(duì)擴(kuò)張帶動(dòng)可用客運(yùn)供給擴(kuò)容約8.7%。2019年起，全國(guó)運(yùn)輸機(jī)隊(duì)結(jié)束高速增長(zhǎng)，增速從兩位數(shù)回落至5%以內(nèi)。2023年底，在冊(cè)運(yùn)輸機(jī)隊(duì)4270架，比2019年底增長(zhǎng)11.8%，其中客運(yùn)機(jī)隊(duì)4013架，比2019年底增長(zhǎng)10.1%。圖表10：2003-2023全國(guó)在冊(cè)運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量整體增速回落的同時(shí)，寬體機(jī)增長(zhǎng)更慢，對(duì)比2019年底，2023年底寬體/窄體/支線飛機(jī)增幅分別為3.5%/9.3%/38.2%，我們分別給予座位數(shù)系數(shù)為2x/1x/0.5x，加權(quán)后推算由于客機(jī)數(shù)量增長(zhǎng)帶動(dòng)運(yùn)力擴(kuò)容為8.7%，預(yù)計(jì)2024年較2019年擴(kuò)容約9%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖表11：對(duì)比2019年底，2023年底機(jī)隊(duì)（架）增量（說明：yoy為2023年相較2019年增速）從客座率看，實(shí)際投放運(yùn)力使用已優(yōu)于2019年。2024年行業(yè)累計(jì)客座率83.3%，略高于2019年同期（83.2%與2019年的差距呈逐月縮小的上揚(yáng)趨勢(shì)，自7月起下半年持續(xù)超過2019年同期。圖表12：2019/2023/2024月客座率（%）從飛機(jī)日利用率看，有閑置供給可投放。2019/2023/2024飛機(jī)日利用率分別為9.3/8.1/8.9小時(shí)，2024年對(duì)比2019年仍有0.4小時(shí)產(chǎn)能利用缺口，如果要恢復(fù)到2019年的日利用率，假設(shè)當(dāng)前客機(jī)數(shù)量4050架，推算年飛行總小時(shí)將增長(zhǎng)59萬小時(shí)（4050x0.4x365即在2019年但是，飛行小時(shí)數(shù)或?qū)⑼ㄟ^仍在恢復(fù)中的國(guó)際長(zhǎng)航線消化，從而并不對(duì)實(shí)際供給產(chǎn)生影響，若恢復(fù)加速，或?qū)⑦M(jìn)一步推高供需差的景氣度。圖表13：2001年以來飛機(jī)平均日利用率（剔除2020-2022年）以2019年行業(yè)供需結(jié)構(gòu)為參照，對(duì)于2024年全年供需結(jié)構(gòu)，推論：（1）我們預(yù)計(jì)2024年由于飛機(jī)數(shù)量增長(zhǎng)帶動(dòng)供給擴(kuò)容約9%，2024旅客量和RPK比2019年增長(zhǎng)均已超過10%，總量供需結(jié)構(gòu)已優(yōu)于2019年。（2）但飛機(jī)日利用率的差異也驗(yàn)證了需求結(jié)構(gòu)重塑對(duì)行業(yè)存量供給的影響，在2024年的航線結(jié)構(gòu)下，相比2019年仍有4.8%的運(yùn)力閑置。造成運(yùn)力閑置的原因并不盡然是投放不足，維修導(dǎo)致停場(chǎng)率提升、國(guó)際線轉(zhuǎn)飛國(guó)內(nèi)導(dǎo)致飛行小時(shí)縮短等都是當(dāng)下客觀存在的情況，因此4.8%閑置運(yùn)力可以視為極差值。（3）由于結(jié)構(gòu)變化，需要用更高的需求增速填補(bǔ)國(guó)際線缺失，以提高產(chǎn)能利用率，即：若恢復(fù)到2019年的產(chǎn)能利用水平，2024年尚有：客運(yùn)量yoy（10.7%）-供給yoy圖表14：2019&2024航空生產(chǎn)指標(biāo)對(duì)比--（4）此外，由于2024年全年國(guó)際線恢復(fù)曲線陡峭，恢復(fù)率從年初7成提升至年底9成以上，導(dǎo)致2024年航線結(jié)構(gòu)是在趨好地變動(dòng)，進(jìn)入穩(wěn)態(tài)后未來需求缺口預(yù)計(jì)收窄。圖表15：2024年每月國(guó)際旅客量較2019年恢復(fù)率2024年波音、空客分別交付商業(yè)飛機(jī)348、766架。受飛機(jī)供應(yīng)鏈紊亂影響，這一交付水平僅為兩家公司各自歷史高點(diǎn)的43%（2018年）、89%（2019年兩家合計(jì)交付量為近年來低位，僅高于2020/2021兩年，疫后供應(yīng)鏈并未如期修復(fù)。當(dāng)前全球航8658架，按當(dāng)前產(chǎn)能、存量訂單交付均超過了10年，即使按各自歷史產(chǎn)能峰值，也分別需要7.7、10年，導(dǎo)致當(dāng)前時(shí)點(diǎn)新下訂單較難在2030年之前交付。圖表16：波音、空客交付與訂單情況波音合計(jì)合計(jì)20177637181481201880680020193808631243飛機(jī)交付量2020566723/架2021340611951202248066111412023538735127320243487661114儲(chǔ)備訂單/架6246865814904按當(dāng)前產(chǎn)能訂單交付年限17.911.3-按歷史最高訂單交付年限7.710.0-內(nèi)地航司客機(jī)訂單/架95323418假設(shè)未來5年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)接收波音、空客新機(jī)400余架。新機(jī)交付確定性趨緊下，中國(guó)內(nèi)地航司在波音、空客未交付客機(jī)訂單量分別為95、323架，合計(jì)418架或?qū)⑹俏磥?年國(guó)內(nèi)承運(yùn)人僅有的新機(jī)數(shù)量。其中包括：216架A321neo、91架A320neo、12架A319neo、84架B737max、4架A350-900、11架B787-9，寬體機(jī)占比僅3.6%。圖表17：中國(guó)內(nèi)地航司訂單機(jī)型分布（架）C919確認(rèn)訂單365架。截至2024年底，C919確認(rèn)訂單包括：東航105架、國(guó)航10、3架，國(guó)東南三大航均公告將于2024-2031年各接收100架C919，僅東航披露年交付計(jì)劃，以東航交付情況推測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2029年合計(jì)交付180架，考慮到新飛機(jī)交付能力與商業(yè)驗(yàn)證頻率互相制約、C919同樣也受到全球航空供應(yīng)鏈影響，實(shí)際交付有低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。圖表18：C919交付情況預(yù)測(cè)（架）東航三大航預(yù)計(jì)資料來源：中國(guó)東航公告，華源證券研究所（以租賃公司在租率高位。KPMG與AirlineEconomics聯(lián)合發(fā)布的2023年航空業(yè)領(lǐng)袖報(bào)告顯示，航空租賃在全球滲透率超過50%，是除OEM之外，航司的主要機(jī)源。全球前5大租賃商中的4家上市公司2024半年報(bào)披露：Aercap、渤海租賃、ALC、BOCA在租率分別達(dá)98%、99%、100%、99%，渤海租賃、ALC、BOCA平均剩余租期分別6.9、6.9、7.9年（Aercap未披露）。全球供需差下，二手飛機(jī)價(jià)格水漲船高，與新機(jī)BOCA到期率分別47.9%/40.6%/10.6%,半數(shù)以上飛機(jī)租約在2029年及之后才到期。圖表19：頭部租賃公司24H1平均剩余租期及在租率圖表20：頭部租賃公司剩余租約到期率（%）飛機(jī)緊缺下，存量飛機(jī)價(jià)值和租金持續(xù)走高。據(jù)行業(yè)資深咨詢平臺(tái)IBAInsight發(fā)布，自2023年下半年以來，各主流機(jī)型市場(chǎng)價(jià)值和租金保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，大部分機(jī)型市場(chǎng)價(jià)值和租金均超過了2019年的水平；尤其是窄體機(jī)市場(chǎng)價(jià)值顯著高于基準(zhǔn)價(jià)值。圖表21：截至2024年9月，主流窄體機(jī)市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)圖表22：截至2024年9月，主流窄體機(jī)租金表現(xiàn)圖表23：截至2024年9月，部分寬體機(jī)市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)圖表24：截至2024年9月，部分寬體機(jī)租金表現(xiàn)新一代發(fā)動(dòng)機(jī)故障檢修擠壓OEM產(chǎn)能。新型發(fā)動(dòng)機(jī)追求高油耗效能，但長(zhǎng)時(shí)間、大規(guī)模的商業(yè)驗(yàn)證是所有新型發(fā)動(dòng)機(jī)走向穩(wěn)定的必經(jīng)過程，由于追求更高的性能，新一代發(fā)動(dòng)機(jī)對(duì)材料工藝水平提出了更高的要求。自2016年首架A320neo交付以來，相關(guān)發(fā)動(dòng)機(jī)問題頻現(xiàn)。煙霧，隨后通報(bào)判斷系發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)械故障導(dǎo)致，該機(jī)型搭載的是PW1100系列發(fā)動(dòng)機(jī)。次日PW母公司RTX宣布擴(kuò)大發(fā)動(dòng)機(jī)拆裝和檢查范圍至3000臺(tái)。首先，該事件直接影響所有涉及飛機(jī)的運(yùn)營(yíng)，大航司如有充足的備發(fā)可以緩解，小航司則將面臨較大的運(yùn)力沖擊。根據(jù)航班管家，截至2024年8月末，國(guó)內(nèi)搭載PW1100發(fā)動(dòng)機(jī)的A320系列達(dá)237架，占全部A320系列12.7%、占全部機(jī)隊(duì)6%。其次，PW1100發(fā)動(dòng)機(jī)自應(yīng)用以來故障頻發(fā)，印度曾于2018年宣布停飛所有使用該發(fā)動(dòng)機(jī)的A320neo。目前解決辦法為加快檢修頻率，由于原材料和產(chǎn)能共用，導(dǎo)致新機(jī)制造受影響；一般發(fā)動(dòng)機(jī)檢修周期為100天，由于此次召回檢修數(shù)量激增，維修周期或?qū)⒗L(zhǎng)至一年。我們預(yù)計(jì)或?qū)?duì)中期發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能供給形成擠壓，進(jìn)一步影響交付。機(jī)隊(duì)老化或帶動(dòng)退役率上升。過去行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模不斷增長(zhǎng)、在役機(jī)齡持續(xù)上升，是行業(yè)快速發(fā)展的表現(xiàn)，至2023年末，國(guó)、東、南航平均機(jī)齡分別為9.4、8.7、9.2年，為歷史峰值。圖表25：2013-2023三大航平均機(jī)齡變化（年）2014-2023年，三大航平均每年合計(jì)退役飛機(jī)50架，2023年退役率為2%，未來退役率增長(zhǎng)及老舊飛機(jī)檢修等或?qū)⑦M(jìn)一步壓縮存量供給，預(yù)計(jì)導(dǎo)致每年凈增長(zhǎng)的機(jī)隊(duì)數(shù)量收窄。圖表26：2013-2023三大航合計(jì)每年飛機(jī)退出情況新環(huán)境下，航司調(diào)整機(jī)隊(duì)策略。2021-2025年，行業(yè)內(nèi)發(fā)生了四次大的出售（或宣布出售）壯齡飛機(jī)的情況，分別為南航退出A380和B787-8，海航退出A350和B787-8,這些飛機(jī)都是寬體機(jī)、機(jī)齡尚年輕，退出原因預(yù)計(jì)主要是出于經(jīng)濟(jì)性考慮。疫情前，國(guó)內(nèi)民航業(yè)這種情況并不常見，反映出在新的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，航司機(jī)隊(duì)管理策略適時(shí)調(diào)整；若未來這一趨勢(shì)延續(xù)，成本負(fù)擔(dān)或?qū)⑦M(jìn)一步減少、供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。圖表27：近年航司退出在役寬體機(jī)梳理發(fā)布時(shí)間航司退出機(jī)型平均機(jī)齡/年退出時(shí)間南航5海航462022-2023南航B787-8-海航B787-89-資料來源：海航控股公告、中國(guó)民航網(wǎng)、南航采購3.展望：供需差持續(xù)走擴(kuò)行業(yè)經(jīng)歷了需求高速增長(zhǎng)期（2019年以前）、極端低谷期（2020-2022）、需求恢復(fù)期（2023-2024需求的持續(xù)增長(zhǎng)，使得供需差的拐點(diǎn)有望在2025年到來并持續(xù)走擴(kuò)至中期。新的周期有望開啟之際，把握供需差的真實(shí)情況尤為關(guān)鍵。經(jīng)營(yíng)效益指標(biāo)：行業(yè)利潤(rùn)率（以民航局每年公報(bào)為準(zhǔn)）及具有代表性的國(guó)航歸母凈利率表現(xiàn)趨同性較高，由于后者還受到非經(jīng)常性項(xiàng)目等影響，取行業(yè)利潤(rùn)率作為經(jīng)營(yíng)效益指標(biāo)。圖表28：2007年以來國(guó)航歸母凈利率&行業(yè)利潤(rùn)率（2008年行業(yè)利潤(rùn)率未公布）（說明：剔除2020-2022年數(shù)據(jù)；2008年未公布行業(yè)利潤(rùn)率）需求指標(biāo)：相比于客運(yùn)量，旅客周轉(zhuǎn)量（RPK、客運(yùn)人公里）同時(shí)考慮了運(yùn)距需求和人次需求在內(nèi)，更能反映航司收入全貌，取RPK增速作為需求指標(biāo)。圖表29：2007年以來航空客運(yùn)量&RPK增速（說明：剔除2020-2022年數(shù)據(jù)；2023、2024yoy以2019年為基期）供給指標(biāo)：機(jī)隊(duì)規(guī)模、可用座公里（ASK）、飛行小時(shí)、起降架次等是常見的供給指標(biāo)，后三者僅反映實(shí)際投放的運(yùn)力，對(duì)票價(jià)也有一定影響，但不能反映行業(yè)成本情況和供給上限，也不代表穩(wěn)態(tài)的票價(jià)景氣水平，這也是RPKyoy-ASKyoy并不能準(zhǔn)確反應(yīng)供需差的原因所在；盡管機(jī)型之間提供的座位數(shù)差異較大，但總體上機(jī)隊(duì)規(guī)模指標(biāo)更適于尋找供需差。取平均機(jī)隊(duì)（上年底與本年底行業(yè)機(jī)隊(duì)平均數(shù)）增速作為供給指標(biāo)。從下圖也可以看出，2023年可用座公里、飛行小時(shí)、起降架次增速較2019年大幅下滑，并不代表行業(yè)供給能力的衰退，只是投放供給的減少，而實(shí)際機(jī)隊(duì)較2019年仍然維持增長(zhǎng)，故機(jī)隊(duì)增速在衡量實(shí)際供給時(shí)較其他指標(biāo)更有效。圖表30：2007年以來航空平均機(jī)隊(duì)規(guī)模、ASK、飛行小時(shí)、起降架次增速（說明：剔除2020-2022年數(shù)據(jù)；2023、2024yoy以2019年為基期并假設(shè)2024客機(jī)數(shù)量比2019增長(zhǎng)12.9%；2018年起民航局單獨(dú)披露客機(jī)規(guī)模，2019年起機(jī)隊(duì)增速數(shù)據(jù)取客機(jī)數(shù)據(jù)）行業(yè)供需增速差與利潤(rùn)率表現(xiàn)高度相關(guān)。復(fù)盤2007-2024年，行業(yè)利潤(rùn)率與供需差（RPK與平均機(jī)隊(duì)規(guī)模增速差）曲線擬合度較強(qiáng)，利潤(rùn)率高點(diǎn)2010年（10.5%）、2015-2017年（8%以上）也是供需差高點(diǎn)；除了2008年、2020-2022年行業(yè)極端情況外，利潤(rùn)率低點(diǎn)通常也是供需差低點(diǎn)；2013年相對(duì)比較例外，供需差超過2%、但利潤(rùn)率僅4.2%，主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、兩艙客流流失嚴(yán)重，疊加油價(jià)高位等外部環(huán)境影響?？傮w上，行業(yè)利潤(rùn)率與供需增速差表現(xiàn)趨同，把握供需差是判斷行業(yè)盈利能力的關(guān)鍵。以2019年為基數(shù)，2023-2024年供需增速差分別為-23.6%/-2.6%，供給快于需求，行業(yè)利潤(rùn)分別為-2.1%/-0.5%，反映了過去兩年供需拐點(diǎn)尚未到來，航司業(yè)績(jī)承壓。圖表31：2007年以來行業(yè)利潤(rùn)率與供需增速差對(duì)比（剔除2020-2022年數(shù)據(jù)；2023、2024yoy以2019年為基期并假設(shè)2024客機(jī)數(shù)量比2019增長(zhǎng)12.9%； 2018年起民航局單獨(dú)披露客機(jī)規(guī)模，2019年起機(jī)隊(duì)增速數(shù)據(jù)取客機(jī)數(shù)據(jù)；2008年未公布行業(yè)利潤(rùn)率）其他一些代表供需差的指標(biāo)擬合度較差:(1)“RPKyoy-ASKyoy”幾乎失效，2020-2022年分別僅-7.6%/-0.7%/-5.2%，并不足以反映行業(yè)供需嚴(yán)重失衡狀況,更無法作為景氣度水平判定依據(jù)；在此前的年份，也不能很好地?cái)M合，如2012年負(fù)值、2018-2019約為0，但行業(yè)利潤(rùn)率仍有高于這一指標(biāo)正值的2013-2014年。主要原因是該指標(biāo)只考慮實(shí)際投放運(yùn)力，而沒有考慮停場(chǎng)飛機(jī)的剛性成本。（2）由于沒有考慮運(yùn)距對(duì)于票價(jià)的影響，“客運(yùn)量yoy-平均機(jī)隊(duì)yoy”擬合度也不理想，如2011、2012、2018年行業(yè)利潤(rùn)率表現(xiàn)較好，而該指標(biāo)為負(fù)值，忽視了航線結(jié)構(gòu)的拓展帶動(dòng)遠(yuǎn)程出行需求的增量。圖表32：2007年以來行業(yè)利潤(rùn)率與多個(gè)供需增速差指標(biāo)對(duì)比（剔除2020-2022年數(shù)據(jù)；2023、2024yoy以2019年為基期并假設(shè)2024客機(jī)數(shù)量比2019增長(zhǎng)12.9%； 2018年起民航局單獨(dú)披露客機(jī)規(guī)模，2019年起機(jī)隊(duì)增速數(shù)據(jù)取客機(jī)數(shù)據(jù)；2008年未公布行業(yè)利潤(rùn)率）（1）供給增速假設(shè)：2024-2029年CAGR2.15%。（A）據(jù)前文分析，我們推測(cè)未來5年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)飛機(jī)供給量：波音訂單量95架+空客訂單量323架+C919交付量假設(shè)200架+租賃機(jī)源假設(shè)250架=868架，年均173.6（B）依據(jù)三大航2014-2023年平均每年退出飛機(jī)數(shù)量53.7架，按照2023年底三大航合計(jì)占行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模61%，考慮到三大航機(jī)齡偏高、取65%的權(quán)重，假設(shè)全行業(yè)每年退出飛機(jī)82.6架。圖表33：2025-2029國(guó)內(nèi)飛機(jī)增量預(yù)計(jì)(架)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明（A）-（B可得2025-2029年行業(yè)每年凈增長(zhǎng)客運(yùn)飛機(jī)數(shù)為91架。假設(shè)2024年供給CAGR2.15%。供給增速較2019年及以前大幅回落，行業(yè)或告別機(jī)隊(duì)高速擴(kuò)張時(shí)代，供應(yīng)鏈困境壓制了可交付供給上限、而航司轉(zhuǎn)入更加務(wù)實(shí)的策略下，行業(yè)或?qū)⑵ヅ湫碌墓┬杵胶恻c(diǎn)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)加快改善。圖表34：2018-2029年客隊(duì)規(guī)模變動(dòng)及預(yù)測(cè)(2)2025-2029需求增速假設(shè)：6.2%-7.75%2005-2019年，航空RPK增速與GDP增速的比值均值為1.55x；其中2014-2019請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明年，GDP增速回落，但航空RPK增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁，維持均值以上。取1.55作為未來5年系數(shù)，假設(shè)2025-2029，GDP增速4-5%，航空RPK增速約為6.2%-7.75%。圖表35：航空RPK增速與GDP增速的比值2023年國(guó)內(nèi)航空需求率先修復(fù)，2024年國(guó)際航空需求加快修復(fù)、帶動(dòng)行業(yè)整體需求超過2019年，2024年旅客量、RPK比2019年分別增長(zhǎng)10.6%、10.3%；2025年開萬人次，同比增長(zhǎng)7.1%，比2019年增長(zhǎng)27.2%。據(jù)民航局預(yù)測(cè)，2025全年將實(shí)現(xiàn)旅客量7.8億人次，比2024年增長(zhǎng)6.8%。持續(xù)穩(wěn)健偏強(qiáng)的出行需求釋放，或?qū)⒉粩鄰?qiáng)化未來供需差。圖表36：2025年春運(yùn)前20天航空旅客量請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明由（1）和（2預(yù)計(jì)2025年客機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模約增長(zhǎng)約7.7%（高于旅客量增速）。以2019年為基期，預(yù)計(jì)2025年RPKyoy為18.8%，平均機(jī)隊(duì)yoy為15.0需增速差達(dá)3.9個(gè)百分點(diǎn)。但是如本報(bào)告開篇強(qiáng)調(diào)的，行業(yè)變局已經(jīng)發(fā)生，當(dāng)前的區(qū)域需求與機(jī)型供給的錯(cuò)配，即中美、中歐等部分國(guó)際航線的缺失短期或難以扭轉(zhuǎn)，需要更高的需求缺口作為補(bǔ)償，通過2024年飛機(jī)日利用率測(cè)算后得出，對(duì)照2019年，仍有4.8%的運(yùn)力閑置的原因，航線結(jié)構(gòu)而非投放不足導(dǎo)致的飛行小時(shí)缺失。我們預(yù)計(jì)2025年與2019年飛機(jī)利用率差異或在[-3%，1%]區(qū)間，我們?nèi)”Ｊ刂?3%，為2020年以來首次轉(zhuǎn)正。按上述邏輯，我們以2025年為基期，預(yù)測(cè)2026-2029年供需增速差在4-5%區(qū)間，有望超過2015-2017年的行業(yè)景氣區(qū)間，行業(yè)利潤(rùn)率有望達(dá)10%。此外，可能進(jìn)一步強(qiáng)化供需差的邊際還包括：機(jī)齡增長(zhǎng)帶動(dòng)退役率上升、C919/租賃商供應(yīng)的飛機(jī)低于預(yù)期、航司進(jìn)一步優(yōu)化機(jī)隊(duì)。圖表37：2025-2029年供需增速差預(yù)測(cè)RPK/億人公里平均機(jī)隊(duì)/架RPKyoy機(jī)隊(duì)yoyRPKyoy-機(jī)隊(duì)yoy2025e139094095.5---2026e149114186.57.2%2.2%5.0%2027e158804277.56.5%2.2%4.3%2028e169124368.56.5%2.1%4.4%2029e180114459.56.5%2.1%4.4%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明4.投資分析意見航空行業(yè)經(jīng)歷了高速發(fā)展期（2019以前）、極端低谷期（2020-2022）、逐步回升期（2023-2024在2025年預(yù)計(jì)迎來供需差反轉(zhuǎn)，并區(qū)別于此前主要由高速增長(zhǎng)的需求驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)與行情，轉(zhuǎn)入以供給發(fā)揮重要作用的新周期。復(fù)盤行業(yè)歷史，利潤(rùn)率與供需增速差高度正相關(guān)，本輪周期供需差強(qiáng)化確定性高，隨著業(yè)績(jī)的逐步修復(fù)、看好板塊景氣度上行。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說明和重要聲明5.風(fēng)險(xiǎn)提示（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。航空出行需求與宏觀經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，商務(wù)活動(dòng)、居民可支配收入等密切關(guān)聯(lián)航空出行決策；若經(jīng)濟(jì)增速放緩，航空需求增速可能下行。（2）飛機(jī)交付高于預(yù)期。飛機(jī)供應(yīng)鏈修復(fù)若超過預(yù)期值，供給寬松將導(dǎo)致供需差收窄，同時(shí)航司固定資產(chǎn)或使用權(quán)資產(chǎn)成本將上升，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。?）油價(jià)上漲。航空煤油成本是航司最主要成本項(xiàng)之一，若油價(jià)上漲，將使航司經(jīng)營(yíng)承壓，轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者也將抑制需求。（4）人民幣匯率貶值。航司存在較高美元負(fù)債敞口，同時(shí)進(jìn)口航油、航材等均需以外匯結(jié)算，若人民幣匯率貶值，航司經(jīng)營(yíng)成本將上漲。（5）全文關(guān)于行業(yè)供、需數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)基于多種假設(shè)條件，或與實(shí)際情況有出入，僅供參考