《機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的研究背景及研究意義6000字》

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的研究背景及研究意義綜述1.1研究背景機(jī)構(gòu)投資者誕生于上個(gè)世紀(jì)的英國(guó)，經(jīng)過(guò)上百年時(shí)間的發(fā)展已經(jīng)成為歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的重要組成部分。自上世紀(jì)八十年代開(kāi)始，伴隨著金融市場(chǎng)完善、法律制度變遷、董事會(huì)治理功能的缺失以及接管活動(dòng)的減少，機(jī)構(gòu)投資者在種類(lèi)、規(guī)模和數(shù)目方面均有所增加，同時(shí)持股比例和地位也得到提升，而這也刺激了股東行權(quán)意識(shí)的產(chǎn)生?；诔杀臼找胬碚摚捎跈C(jī)構(gòu)投資者拋售所持有的股票可能會(huì)引致股價(jià)新一輪的下跌，進(jìn)而損害自身利益，因此繼續(xù)采用傳統(tǒng)的“用腳投票”的被動(dòng)治理不如主動(dòng)行使股東權(quán)利，監(jiān)督公司管理層尋求提高公司績(jī)效，以獲取長(zhǎng)期收益。機(jī)構(gòu)股東開(kāi)始發(fā)揮其能動(dòng)性，逐漸從早期的“用腳投票”轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝檬滞镀薄?，試圖積極參與上市公司治理，實(shí)施監(jiān)督行為，而這也促使西方資本市場(chǎng)內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變，同時(shí)引發(fā)大范圍關(guān)于公司治理理論的研究熱潮，促使原來(lái)由自然人主導(dǎo)型公司治理開(kāi)始向機(jī)構(gòu)法人主導(dǎo)型公司治理的轉(zhuǎn)變。我國(guó)證券市場(chǎng)的建立最早可以追溯到上世紀(jì)九十年代，和西方相比我國(guó)證券市場(chǎng)建立較晚，因此國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)也較晚。而伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)以證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)、QFII和主權(quán)財(cái)富基金等類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。自2000年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的措施，以此改善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展，而該政策有力的促進(jìn)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。2004年2月，為了促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)全面有序發(fā)展，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略方針。此后在2005年實(shí)施的股權(quán)分置改革，大量的非流通股被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持有，而這也極大提高機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的比重。2006年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)在《中國(guó)上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中權(quán)責(zé)范圍，包括對(duì)公司董事和高管的監(jiān)督、重大事項(xiàng)的參與決策，以此扮演好積極監(jiān)督者的角色。如下圖1.1所示，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司數(shù)目從2009年的1434家增加到2018年的3493家，持有上市公司的股份占全部上市公司比重從83.47%增加到97.46%，可以說(shuō)，從機(jī)構(gòu)投資者的持股比重來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要組成本部分。圖1.12009年-2018年我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股占上市公司的比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理所得上述種種跡象表明，我國(guó)政府監(jiān)管部門(mén)希望通過(guò)提高國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股地位，結(jié)合其優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮積極監(jiān)督作用，以此提升國(guó)內(nèi)上市公司的治理能力，并進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。而結(jié)合實(shí)際案例，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中也確實(shí)存在部分機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)一系列手段參與公司治理中，表述自身利益訴求并積極監(jiān)督公司的大股東和管理層的自利行為，維護(hù)自身合法權(quán)益不受侵害。如2003年招商銀行提出的最高發(fā)行100億和期限為5年的可轉(zhuǎn)債再融資計(jì)劃因?yàn)?7家機(jī)構(gòu)股東的反對(duì)而被擱淺；又如2010年神火股份可轉(zhuǎn)債預(yù)案，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)樽陨砝媸艿角趾?，在多次提交議案后成功將該項(xiàng)預(yù)案撤銷(xiāo)；2012年熔盛重工收購(gòu)全柴動(dòng)力事件，熔盛重工多次推遲收購(gòu)協(xié)議，而為了維護(hù)自身利益，興業(yè)全球基金聯(lián)合東方證券多次逼宮，致函榮盛重工和以及全柴動(dòng)力要求就相關(guān)事項(xiàng)給出聲明，同時(shí)券商也利用輿論逼迫熔盛重工就范；2012年格力電器5月25日召開(kāi)的股東大會(huì)中，國(guó)內(nèi)首次由證券投資基金和QFIIl聯(lián)合推舉的董事得到聘任；2014年澤熙投資因不滿(mǎn)意上市公司分紅方案，向上市公司黔緣電力和寧波聯(lián)合提出新的利潤(rùn)分配提案。但是在實(shí)際事件中我們也發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的比重提升，部分機(jī)構(gòu)投資者受到短時(shí)主義的影響，并不能從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度扮演好積極監(jiān)督的角色，反而可能為了自身利益去侵占中小股東的利益。如在國(guó)美電器的控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程中，貝恩資本與時(shí)任高管合謀，以及利用其與摩根大通等關(guān)聯(lián)方關(guān)系，安排特殊交易間接進(jìn)行利益輸送，使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，企業(yè)價(jià)值受損，損害了中小股東的利益；又如在粵泰股份的定向增發(fā)過(guò)程中，消極的機(jī)構(gòu)投資者與大股東會(huì)形成合謀，共同侵占中小股東的利益。以上事件在一定程度上表明，機(jī)構(gòu)投資者可能為了短期利益和公司高管合謀對(duì)公司進(jìn)行利益侵占，損害公司中小股東利益，難以起到監(jiān)督公司大股東和管理層，改善公司治理效率，提升公司價(jià)值的積極作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者是否能夠改善公司治理效率，起到積極監(jiān)督公司大股東和管理層的作用，這樣的問(wèn)題未能得到統(tǒng)一的結(jié)論。與上述現(xiàn)實(shí)情況相類(lèi)似，目前關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演何種角色，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者至今未形成一致結(jié)論。一些研究指出，機(jī)構(gòu)投資者由于其在信息搜集分析、資金、投資經(jīng)驗(yàn)以及專(zhuān)業(yè)技能方面的特征優(yōu)勢(shì)，往往使得機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)施監(jiān)督行為的收益要高于成本，因而能夠利用自身的股權(quán)對(duì)公司大股東和管理層起到制衡和監(jiān)督作用，提升公司治理水平，促進(jìn)公司積極的短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善（Shleifer和Vishny，1996；Maug，1998；Gillan和Starks，2007；Cornett等，2007；薄仙慧和吳聯(lián)生，2009；吳先聰和張健，2016）。但另外也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)出于短期交易的目的進(jìn)行持股，缺乏足夠的動(dòng)力監(jiān)督上市公司，并不能改善公司治理效率，甚至特殊情況下會(huì)與公司高管合謀，為自身謀取利益，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效果（Pound，1988；Useem等，1993；趙濤與鄭祖玄，2005；潘越等，2011）。從現(xiàn)有研究狀況來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理影響從各個(gè)角度進(jìn)行研究，為我們深入理解機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用提供了重要的認(rèn)識(shí)，但由于研究角度、主體甚至環(huán)境的不同，并未給出較為統(tǒng)一的結(jié)論，究其原因可能在于西方資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，機(jī)構(gòu)投資者由于持股比重較高，話(huà)語(yǔ)權(quán)也較高，更容易表述訴求維護(hù)自身利益，而國(guó)內(nèi)由于自身國(guó)情影響，市場(chǎng)內(nèi)公司股權(quán)呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的趨勢(shì)，大股東或管理層內(nèi)部人控制問(wèn)題較為嚴(yán)重，在機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較低時(shí)，一方面可能因?yàn)槭艿酱蠊蓶|或管理層的制約，其難以在公司中有效發(fā)揮監(jiān)督作用，另一方面可能因?yàn)殡p重委托代理特性決定機(jī)構(gòu)投資者的本質(zhì)是逐利的，因而在監(jiān)督成本大于監(jiān)督收益時(shí)，其會(huì)選擇與大股東或管理層合謀，難以在公司中發(fā)揮監(jiān)督作用。因此本文認(rèn)為，有必要選定新的研究視角，探討機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中究竟扮演何種角色，考察機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理行為的動(dòng)因、行為表現(xiàn)及其經(jīng)濟(jì)后果，以豐富我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色研究。自黨的十八大以來(lái)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)推進(jìn)“依法監(jiān)管，全面監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管”的制度改革。為了推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的有序發(fā)展，改善市場(chǎng)內(nèi)信息披露質(zhì)量，黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)需要“轉(zhuǎn)變政府職能，深化簡(jiǎn)政放權(quán)，創(chuàng)新監(jiān)管方式”，這意味證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管策略開(kāi)始轉(zhuǎn)變，在發(fā)揮交易所一線監(jiān)管職能的同時(shí)，逐步減少行政審批事項(xiàng)，在事中事后領(lǐng)域加強(qiáng)監(jiān)管，切實(shí)將監(jiān)管職能落到實(shí)處，這表明未來(lái)將要進(jìn)一步突出交易所的“一線監(jiān)管”職責(zé)（陳運(yùn)森等，2019）。而且隨著新修訂的《證券交易所管理辦法》在2018年的正式實(shí)施，交易所的上述監(jiān)管職責(zé)有了更加堅(jiān)實(shí)的制度保障。為了更好的發(fā)揮一線監(jiān)管的職能，交易所通過(guò)與上市公司簽訂《證券上市協(xié)議》以及按照《證券法》、《證券交易所管理辦法》等相關(guān)法律和行政授權(quán)，不僅具有審核、安排、決定終止證券上市或者轉(zhuǎn)讓的職能，更是有“組織、監(jiān)督證券交易”、“管理和公布市場(chǎng)信息”的責(zé)任和權(quán)力。隨著交易所在證券市場(chǎng)監(jiān)管的職能越發(fā)明確，由于交易所擁有專(zhuān)業(yè)的技術(shù)與分析人員、優(yōu)秀的信息渠道以及獨(dú)特的監(jiān)管地位，能夠更有效地甄別市場(chǎng)內(nèi)信息披露和經(jīng)營(yíng)管理方面存在的問(wèn)題以及管理層的潛在違規(guī)行為，以此促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)有序發(fā)展。（Conyon和He，2016；Ryans，2019；鄧祎璐等，2018）本文認(rèn)為，在交易所監(jiān)管的背景下，考察探討機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理動(dòng)因、行為表現(xiàn)及其經(jīng)濟(jì)后果，可能更有優(yōu)勢(shì)，這是因?yàn)椋旱谝?，隨著當(dāng)前“信息披露直通車(chē)”監(jiān)管策略的實(shí)施，我國(guó)兩大交易所會(huì)及時(shí)全面在自身官網(wǎng)上披露上市公司所發(fā)布的有關(guān)定期報(bào)告、并購(gòu)重組類(lèi)公告以及針對(duì)相關(guān)媒體報(bào)道、投資者投訴等事件的詳細(xì)問(wèn)詢(xún)內(nèi)容，同時(shí)還會(huì)要求公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)給出回函，并在回函中對(duì)被關(guān)注的問(wèn)題及時(shí)作出解釋說(shuō)明或者額外披露，甚至要求第三方機(jī)構(gòu)給出證明，而如果被問(wèn)詢(xún)企業(yè)未能在規(guī)定時(shí)間作出回復(fù)或者給出的回復(fù)并不能正確解決被關(guān)注的問(wèn)題或又回復(fù)又引出新的問(wèn)題，交易所會(huì)對(duì)被問(wèn)詢(xún)公司持續(xù)發(fā)函表示關(guān)注直至問(wèn)題得到合理正確的解釋。因此如果當(dāng)上市公司存在信息披露質(zhì)量低或者管理層利益侵占等行為時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采取“用手投票”方式參與公司治理時(shí)，如果因?yàn)槠渲闄?quán)和投票權(quán)受到公司大股東或管理層制約時(shí)，會(huì)引發(fā)交易所關(guān)注，并會(huì)要求上市公司說(shuō)明是否存在違規(guī)限制機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司大股東和管理層的行為，在一定時(shí)限內(nèi)通過(guò)回函的方式予以解釋說(shuō)明，這種具有權(quán)威性的監(jiān)管對(duì)上市公司大股東或管理層的違規(guī)行為將產(chǎn)生有力的威懾作用，而這樣的威懾性將在一定程度上震懾機(jī)構(gòu)投資者出于短期利益的投機(jī)行為，進(jìn)而增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施監(jiān)督行為的動(dòng)機(jī)。第二，交易所監(jiān)管具有明顯的信息溢出效應(yīng)，交易所對(duì)上市公司的關(guān)注和問(wèn)詢(xún)能夠引發(fā)或強(qiáng)化媒體、證券分析師等市場(chǎng)參與者的關(guān)注程度，同時(shí)還會(huì)提高公司集團(tuán)內(nèi)子公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（丁龍飛和謝獲寶，2020；Bozanic等，2017），第三，交易所發(fā)出問(wèn)詢(xún)函公告后，被問(wèn)詢(xún)的企業(yè)可能需要數(shù)個(gè)交易日甚至更長(zhǎng)的時(shí)間給出回函，而在這樣的期間內(nèi)關(guān)于交易所關(guān)注的問(wèn)題會(huì)被媒體持續(xù)報(bào)道和市場(chǎng)內(nèi)投資者的廣泛關(guān)注（陳運(yùn)森等，2018），而如果被問(wèn)詢(xún)公司并不能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)給出合適令人滿(mǎn)意的回復(fù)，這將引來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)更嚴(yán)厲的監(jiān)管措施以及市場(chǎng)內(nèi)輿論壓力的提升。特別是當(dāng)交易所認(rèn)為上市公司相關(guān)問(wèn)題比較嚴(yán)重時(shí)，還會(huì)發(fā)函具體要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)某些問(wèn)題發(fā)表專(zhuān)業(yè)核查意見(jiàn)時(shí)，上市公司會(huì)連同會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)一起回函。上市公司也能夠預(yù)期到未來(lái)在信息披露和違規(guī)行為等方面將會(huì)面臨更高的違規(guī)成本（陳運(yùn)森等，2019），而且公司的審計(jì)師、律師在經(jīng)歷問(wèn)詢(xún)和回復(fù)的過(guò)程后，為了自身的聲譽(yù)不受到影響，在后續(xù)階段中會(huì)采取更嚴(yán)厲的措施對(duì)被問(wèn)詢(xún)公司進(jìn)行監(jiān)控。因此如果當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為了尋求短期利益最大化而與上市公司大股東或管理層合謀的話(huà)，這種行為在監(jiān)管和反腐力度逐年加強(qiáng)背景下會(huì)受到越來(lái)越嚴(yán)厲的制裁，而因交易所關(guān)注和問(wèn)詢(xún)事件導(dǎo)致進(jìn)一步的后續(xù)調(diào)查以及媒體報(bào)道也會(huì)隨之公之于眾，進(jìn)而有助于我們甄別機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中究竟是“積極監(jiān)督”角色，還是“管理層合謀”角色。綜上所述，在交易所監(jiān)管背景下，可能有助于我們深入觀察機(jī)構(gòu)投資者在其合理訴求被上市公司大股東或管理層拒絕后，是選擇公開(kāi)發(fā)聲施壓，提起訴訟，甚至發(fā)起更具殺傷力的代理投票權(quán)爭(zhēng)奪，以尋求更換董事會(huì)成員，迫使董事會(huì)就范；還是遵循“逐利原則”的根本目標(biāo)與公司大股東或管理層進(jìn)行合謀以謀取私利，最終損害公司以及其他中小股東的利益?；谏鲜隹紤]，本文選擇基于交易所監(jiān)管強(qiáng)化背景下，通過(guò)考察機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理行為的動(dòng)機(jī)、行為表現(xiàn)及其經(jīng)濟(jì)后果，以期深入挖掘機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中是扮演有效監(jiān)督者還是利益攫取者的角色，這有助于我們更深刻地理解機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用?；谝陨媳尘?，本文選擇以兆新股份為例，探討在機(jī)構(gòu)投資者多次提議罷免公司管理層受阻進(jìn)而引發(fā)交易所關(guān)注的背景下，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的動(dòng)因，重點(diǎn)分析其在交易所關(guān)注后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司大股東和管理層的監(jiān)督制衡能力是否有所提高，進(jìn)而采取了哪些相關(guān)的行為策略以此維護(hù)自身合法權(quán)益，最后分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所產(chǎn)生的效果，能否成功達(dá)到要求公司改變其經(jīng)營(yíng)策略、終止特定關(guān)聯(lián)交易、更換董事會(huì)成員或高管等目的，以及最終是否能改善公司業(yè)績(jī)。研究這些問(wèn)題對(duì)于促進(jìn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展、改進(jìn)公司治理機(jī)制以及完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制具有重要的理論和實(shí)踐意義。1.2研究意義1.2.1理論意義從理論意義來(lái)看，伴隨著機(jī)構(gòu)投資者積極主義興起，機(jī)構(gòu)投資者相較于普通散戶(hù)所擁有的特征優(yōu)勢(shì)使其在公司股東中扮演著特殊的角色，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也因此對(duì)其能否提高公司治理效率進(jìn)行廣泛研究，然而學(xué)者們并沒(méi)有得到統(tǒng)一的結(jié)論。同時(shí)，與西方自上世紀(jì)六十年代就出現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者相比，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者誕生時(shí)點(diǎn)較晚，因此國(guó)內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的理論研究和西方相比并不足夠深入，需要更進(jìn)一步深入全面的探討。此外，由于我國(guó)資本市場(chǎng)和西方國(guó)家的資本市場(chǎng)存在較大差異，這也導(dǎo)致西方關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的理論和研究不能一概而論的照搬，在借鑒西方關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理研究，需要考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度和西方的不同，才能使得國(guó)內(nèi)的相關(guān)理論研究更具有代表性。因此本文探索機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)因、行為表現(xiàn)及其經(jīng)濟(jì)后果，有利于進(jìn)一步深入認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者如何維護(hù)自身利益并有效地參與到公司治理中去，能為上市公司如何改善公司治理機(jī)制提供有效的解決途徑，有利于降低委托代理成本，對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理和提升公司績(jī)效具有一定的參考價(jià)值。另外，近年來(lái)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)致力于深化證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制改革，注重充分發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管的職能和作用。其中，區(qū)別于以往證監(jiān)會(huì)行使的“行政處罰性監(jiān)管”，由證券交易所為實(shí)施主體的“一線監(jiān)管”往往注重事后監(jiān)管，通過(guò)發(fā)放問(wèn)詢(xún)函和關(guān)注函以及被問(wèn)詢(xún)公司給出的回函這樣雙向信息交流的形式，幫助機(jī)構(gòu)投資者了解公司可能存在的問(wèn)題和實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的同時(shí)還能降低公司代理成本。因此基于交易所監(jiān)管的背景來(lái)探討機(jī)構(gòu)投資者