宏觀專題研究：出口火、消費(fèi)冷政策如何破局

2024年08月05日四季度之前，出口增速中樞保持在10%左右，社零增速中樞從10%以上回落相關(guān)研究相關(guān)研究3.2024年7月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：從7月政治局會(huì)議看PMI動(dòng)向-2024/07/31本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21“出口火、消費(fèi)淡”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重要特征 32回顧歷史，相似階段宏觀政策有哪些變化？ 43對(duì)當(dāng)下有哪些啟示？ 64風(fēng)險(xiǎn)提示 7插圖目錄 8表格目錄 8宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31“出口火、消費(fèi)淡”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重要特征剛剛結(jié)束的7月政治局會(huì)議有一個(gè)重要新提法：“國(guó)內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化”。內(nèi)需方面，二季度固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.5%，較一季度回落1個(gè)百分點(diǎn)；二季度社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)2.6%，較一季度回落2.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比外需，二季度出口同比增長(zhǎng)5.8%，大幅提升4.5個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，當(dāng)前“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分化”集中體現(xiàn)在“出口火、消費(fèi)淡”。（下文再次涉及到出口、社零、投資雖然出口在過(guò)去半年趨于復(fù)蘇，下一階段將面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)下行壓力陡增，近期全球市場(chǎng)甚至開(kāi)啟“衰退交易”；二是關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)上升，11月美國(guó)大選結(jié)果和歐盟電動(dòng)車關(guān)稅終裁結(jié)果都存在不確定性?？紤]到政治局會(huì)議要求“堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，結(jié)合上半年實(shí)際GDP增長(zhǎng)剛好達(dá)成5.0%目標(biāo)進(jìn)度的現(xiàn)實(shí)，以及“外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多”的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策的“更加給力”需要圍繞提振內(nèi)需展開(kāi)。表1：政策層面對(duì)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的定調(diào)時(shí)間表述2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。2024年4月政治局會(huì)議有效需求仍然不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升。2024年7月政治局會(huì)議當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多，國(guó)內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化2024年7月政治局會(huì)議圖1：出口趨勢(shì)向上、消費(fèi)趨勢(shì)向下%502022-032022-122023-09本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告42回顧歷史，相似階段宏觀政策有哪些變化？從2008年金融危機(jī)后到2020年前，我國(guó)消費(fèi)增速在大部分時(shí)間里非常平穩(wěn)且高于出口增速，少數(shù)外需強(qiáng)于內(nèi)需的時(shí)間段主要集中在2018年前后。2020年到2022年，我國(guó)供應(yīng)鏈穩(wěn)定、能源成本優(yōu)勢(shì)凸顯，出口增速再次反超消費(fèi)。2023年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇疊加海外制造業(yè)周期回落，消費(fèi)增速回升到出口之上。圖2：“出口火、消費(fèi)淡”的三個(gè)時(shí)期%02012-012013-112015-092017-072019-對(duì)比內(nèi)、外需強(qiáng)度和各方面情景，與當(dāng)下最為相似的是2018-2019年。2018年四季度之前，出口增速中樞保持在10%左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)、外需周期性恢復(fù)，中美關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)外貿(mào)企業(yè)“搶出口”。相比之下，社零增速中樞從10%以上回落到9%左右，經(jīng)濟(jì)同樣呈現(xiàn)出口好于消費(fèi)的特征。此外，2018年的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是“6.5%左右”，前三季度實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，高于目標(biāo)進(jìn)度。由于出口表現(xiàn)較好、增長(zhǎng)進(jìn)度達(dá)標(biāo)，2018年前三季度的宏觀政策定力較強(qiáng)。影響最大的，是年初啟動(dòng)的地方隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管和4月落地的資管新規(guī)——這也與當(dāng)前的地方財(cái)政紀(jì)律整頓和金融嚴(yán)監(jiān)管頗為相似?；ㄍ顿Y的月度增速?gòu)?018年3月開(kāi)始大幅回落，整個(gè)5月-9月更是持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。但是出口增速?gòu)?018年四季度開(kāi)始大幅回落。隨著美國(guó)連續(xù)加碼關(guān)稅，2018年4、7、12月的政治局會(huì)議分別指出“世界經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜”、“外部大幅回落，到2019年進(jìn)一步滑落至負(fù)增長(zhǎng)。這一階段，政策重心轉(zhuǎn)向提振內(nèi)需。一是地方財(cái)政有所松綁。由于財(cái)政紀(jì)律整頓，2018年上半年的專項(xiàng)債發(fā)行極少。8月，財(cái)政部要求專項(xiàng)債在10月之前基本發(fā)行完畢，因此當(dāng)年80%以上專項(xiàng)債額度集中在8-9月發(fā)行；從2019年開(kāi)始，專項(xiàng)債啟動(dòng)下達(dá)提前批額度、發(fā)行節(jié)奏靠前。受此影響，基建投資增速在2018年四季度至2019年前三季度達(dá)到4.0%，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5對(duì)比2018年二-三季度只有-1.5%。二是貨幣政策獨(dú)立性提高，降息啟動(dòng)、降準(zhǔn)加速。美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息周期貫穿2015年12月到2018年12月，但2018年4月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)不再加息，2019年11月進(jìn)一步啟動(dòng)降息。降準(zhǔn)速度也有所加快，2018年1-10月累計(jì)降準(zhǔn)150BP，2018年10月-2019年9月累計(jì)降準(zhǔn)250BP。三是促消費(fèi)政策密集出臺(tái)。2018年9月開(kāi)始，各部門陸續(xù)從提升消費(fèi)潛力、改善消費(fèi)場(chǎng)景、促進(jìn)行業(yè)消費(fèi)等各個(gè)方面提出指導(dǎo)意見(jiàn)，社零增速在2019年初止住了下行勢(shì)頭，從2月的8.2%回升到6月的9.8%。圖3：2018年四季度之前出口、制造業(yè)投資增速較高圖4：2018年四季度后消費(fèi)、基建增速回升%50%959088787圖5：2018、2019年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏%0宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6表2：2018年下半年-2019年促消費(fèi)政策密集出臺(tái) 2018-09《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制 2018-09《關(guān)于降低部分商品進(jìn)口關(guān)稅的公告》2018-10《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案(2018~2020年)》 2019-01《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案(2019年)》2019-01《進(jìn)一步促進(jìn)體育消費(fèi)的行動(dòng)計(jì)劃(2019-2020 2019-07建立消費(fèi)機(jī)制設(shè)立聯(lián)席會(huì)議制度2019-08《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)文化和旅游消費(fèi)潛力的意見(jiàn)》 2019-08《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)》2019-10 2019-10《關(guān)于培育建設(shè)國(guó)際消費(fèi)中心城市的指導(dǎo)意見(jiàn)》回到當(dāng)下，內(nèi)外需的現(xiàn)狀和前景、宏觀政策的約束和空間都與當(dāng)年非常相似。因此，以出口景氣度的邊際變化為牽引，關(guān)注下一階段宏觀政策在以下幾方面的潛在積極變化。一是消費(fèi)政策能否加力。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿，把服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)的重要抓手”，隨后1500億特別國(guó)債安排支持二是財(cái)政政策能否加力。7月政治局會(huì)議提出“要加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，截至7月底專項(xiàng)債剩余額度還有約2萬(wàn)億。另外，政治局會(huì)議提出“創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，也要關(guān)注新一輪地方財(cái)政紀(jì)律整頓的政策支持和力度。三是貨幣政策能否加力。7月央行超預(yù)期降息，8月能否降準(zhǔn)值得期待。此外，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期上升。隨著外部貨幣政策寬松、人民幣匯率壓力緩解，國(guó)內(nèi)9月仍有降息空間。表3：近期促消費(fèi)政策密集度有所上升 2024-03《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》 2024-06《關(guān)于打造消費(fèi)新場(chǎng)景培育消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)的措施》2024-07《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》 2024-08《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告74風(fēng)險(xiǎn)提示1）地緣政治變化超預(yù)期。在美國(guó)大選的不確定性下，不同黨派贏得選舉之后的對(duì)華政策可能不同，如果特朗普上臺(tái)，對(duì)我國(guó)加征關(guān)稅的概率就會(huì)大幅增加，從而進(jìn)一步影響出口。2）外需變化超預(yù)期。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落速度較快，制造業(yè)周期回升不及預(yù)期，可能會(huì)對(duì)我國(guó)出口造成影響。3）居民收入變化超預(yù)期。消費(fèi)能否回暖的先決條件是居民收入能否回升，如果居民收入受到預(yù)期、房?jī)r(jià)影響進(jìn)一步加劇，可能會(huì)制約居民的消費(fèi)支出。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8插圖目錄圖1：出口趨勢(shì)向上、消費(fèi)趨勢(shì)向下 3圖2：“出口火、消費(fèi)淡”的三個(gè)時(shí)期 4圖3：2018年四季度之前出口、制造業(yè)投資增速較高 圖4：2018年四季度后消費(fèi)、基建增速回升 圖5：2018、2019年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏 表格目錄表1：政策層面對(duì)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的定調(diào) 3表2：2018年下半年-2019年促消費(fèi)政策密集出臺(tái) 6表3：近期促消費(fèi)政策密集度有所上升 6宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊(cè)分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本報(bào)告清