宏觀專題研究：出口火、消費(fèi)冷政策如何破局

2024年08月05日四季度之前，出口增速中樞保持在10%左右，社零增速中樞從10%以上回落相關(guān)研究相關(guān)研究3.2024年7月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評：從7月政治局會議看PMI動向-2024/07/31本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21“出口火、消費(fèi)淡”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重要特征 32回顧歷史，相似階段宏觀政策有哪些變化？ 43對當(dāng)下有哪些啟示？ 64風(fēng)險提示 7插圖目錄 8表格目錄 8宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31“出口火、消費(fèi)淡”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重要特征剛剛結(jié)束的7月政治局會議有一個重要新提法：“國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化”。內(nèi)需方面，二季度固定資產(chǎn)投資同比增長3.5%，較一季度回落1個百分點(diǎn)；二季度社會消費(fèi)品零售同比增長2.6%，較一季度回落2.1個百分點(diǎn)。對比外需，二季度出口同比增長5.8%，大幅提升4.5個百分點(diǎn)。由此可見，當(dāng)前“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分化”集中體現(xiàn)在“出口火、消費(fèi)淡”。（下文再次涉及到出口、社零、投資雖然出口在過去半年趨于復(fù)蘇，下一階段將面臨兩大風(fēng)險。一是美國經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)下行壓力陡增，近期全球市場甚至開啟“衰退交易”；二是關(guān)稅風(fēng)險上升，11月美國大選結(jié)果和歐盟電動車關(guān)稅終裁結(jié)果都存在不確定性。考慮到政治局會議要求“堅定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，結(jié)合上半年實(shí)際GDP增長剛好達(dá)成5.0%目標(biāo)進(jìn)度的現(xiàn)實(shí)，以及“外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多”的風(fēng)險，宏觀政策的“更加給力”需要圍繞提振內(nèi)需展開。表1：政策層面對經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的定調(diào)時間表述2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。2024年4月政治局會議有效需求仍然不足，企業(yè)經(jīng)營壓力較大，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，國內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升。2024年7月政治局會議當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化2024年7月政治局會議圖1：出口趨勢向上、消費(fèi)趨勢向下%502022-032022-122023-09本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告42回顧歷史，相似階段宏觀政策有哪些變化？從2008年金融危機(jī)后到2020年前，我國消費(fèi)增速在大部分時間里非常平穩(wěn)且高于出口增速，少數(shù)外需強(qiáng)于內(nèi)需的時間段主要集中在2018年前后。2020年到2022年，我國供應(yīng)鏈穩(wěn)定、能源成本優(yōu)勢凸顯，出口增速再次反超消費(fèi)。2023年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇疊加海外制造業(yè)周期回落，消費(fèi)增速回升到出口之上。圖2：“出口火、消費(fèi)淡”的三個時期%02012-012013-112015-092017-072019-對比內(nèi)、外需強(qiáng)度和各方面情景，與當(dāng)下最為相似的是2018-2019年。2018年四季度之前，出口增速中樞保持在10%左右，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢、外需周期性恢復(fù)，中美關(guān)稅風(fēng)險進(jìn)一步驅(qū)動外貿(mào)企業(yè)“搶出口”。相比之下，社零增速中樞從10%以上回落到9%左右，經(jīng)濟(jì)同樣呈現(xiàn)出口好于消費(fèi)的特征。此外，2018年的全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是“6.5%左右”，前三季度實(shí)際增長6.8%，高于目標(biāo)進(jìn)度。由于出口表現(xiàn)較好、增長進(jìn)度達(dá)標(biāo)，2018年前三季度的宏觀政策定力較強(qiáng)。影響最大的，是年初啟動的地方隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管和4月落地的資管新規(guī)——這也與當(dāng)前的地方財政紀(jì)律整頓和金融嚴(yán)監(jiān)管頗為相似?；ㄍ顿Y的月度增速從2018年3月開始大幅回落，整個5月-9月更是持續(xù)負(fù)增長。但是出口增速從2018年四季度開始大幅回落。隨著美國連續(xù)加碼關(guān)稅，2018年4、7、12月的政治局會議分別指出“世界經(jīng)濟(jì)政治形勢更加錯綜復(fù)雜”、“外部大幅回落，到2019年進(jìn)一步滑落至負(fù)增長。這一階段，政策重心轉(zhuǎn)向提振內(nèi)需。一是地方財政有所松綁。由于財政紀(jì)律整頓，2018年上半年的專項債發(fā)行極少。8月，財政部要求專項債在10月之前基本發(fā)行完畢，因此當(dāng)年80%以上專項債額度集中在8-9月發(fā)行；從2019年開始，專項債啟動下達(dá)提前批額度、發(fā)行節(jié)奏靠前。受此影響，基建投資增速在2018年四季度至2019年前三季度達(dá)到4.0%，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5對比2018年二-三季度只有-1.5%。二是貨幣政策獨(dú)立性提高，降息啟動、降準(zhǔn)加速。美聯(lián)儲上一輪加息周期貫穿2015年12月到2018年12月，但2018年4月開始，國內(nèi)不再加息，2019年11月進(jìn)一步啟動降息。降準(zhǔn)速度也有所加快，2018年1-10月累計降準(zhǔn)150BP，2018年10月-2019年9月累計降準(zhǔn)250BP。三是促消費(fèi)政策密集出臺。2018年9月開始，各部門陸續(xù)從提升消費(fèi)潛力、改善消費(fèi)場景、促進(jìn)行業(yè)消費(fèi)等各個方面提出指導(dǎo)意見，社零增速在2019年初止住了下行勢頭，從2月的8.2%回升到6月的9.8%。圖3：2018年四季度之前出口、制造業(yè)投資增速較高圖4：2018年四季度后消費(fèi)、基建增速回升%50%959088787圖5：2018、2019年專項債發(fā)行節(jié)奏%0宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6表2：2018年下半年-2019年促消費(fèi)政策密集出臺 2018-09《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制 2018-09《關(guān)于降低部分商品進(jìn)口關(guān)稅的公告》2018-10《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案(2018~2020年)》 2019-01《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動消費(fèi)平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施方案(2019年)》2019-01《進(jìn)一步促進(jìn)體育消費(fèi)的行動計劃(2019-2020 2019-07建立消費(fèi)機(jī)制設(shè)立聯(lián)席會議制度2019-08《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)文化和旅游消費(fèi)潛力的意見》 2019-08《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》2019-10 2019-10《關(guān)于培育建設(shè)國際消費(fèi)中心城市的指導(dǎo)意見》回到當(dāng)下，內(nèi)外需的現(xiàn)狀和前景、宏觀政策的約束和空間都與當(dāng)年非常相似。因此，以出口景氣度的邊際變化為牽引，關(guān)注下一階段宏觀政策在以下幾方面的潛在積極變化。一是消費(fèi)政策能否加力。政治局會議強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿，把服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)擴(kuò)容升級的重要抓手”，隨后1500億特別國債安排支持二是財政政策能否加力。7月政治局會議提出“要加快專項債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長期特別國債”，截至7月底專項債剩余額度還有約2萬億。另外，政治局會議提出“創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險”，也要關(guān)注新一輪地方財政紀(jì)律整頓的政策支持和力度。三是貨幣政策能否加力。7月央行超預(yù)期降息，8月能否降準(zhǔn)值得期待。此外，當(dāng)前市場對美聯(lián)儲9月降息預(yù)期上升。隨著外部貨幣政策寬松、人民幣匯率壓力緩解，國內(nèi)9月仍有降息空間。表3：近期促消費(fèi)政策密集度有所上升 2024-03《推動消費(fèi)品以舊換新行動方案》 2024-06《關(guān)于打造消費(fèi)新場景培育消費(fèi)新增長點(diǎn)的措施》2024-07《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》 2024-08《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告74風(fēng)險提示1）地緣政治變化超預(yù)期。在美國大選的不確定性下，不同黨派贏得選舉之后的對華政策可能不同，如果特朗普上臺，對我國加征關(guān)稅的概率就會大幅增加，從而進(jìn)一步影響出口。2）外需變化超預(yù)期。如果美國經(jīng)濟(jì)回落速度較快，制造業(yè)周期回升不及預(yù)期，可能會對我國出口造成影響。3）居民收入變化超預(yù)期。消費(fèi)能否回暖的先決條件是居民收入能否回升，如果居民收入受到預(yù)期、房價影響進(jìn)一步加劇，可能會制約居民的消費(fèi)支出。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8插圖目錄圖1：出口趨勢向上、消費(fèi)趨勢向下 3圖2：“出口火、消費(fèi)淡”的三個時期 4圖3：2018年四季度之前出口、制造業(yè)投資增速較高 圖4：2018年四季度后消費(fèi)、基建增速回升 圖5：2018、2019年專項債發(fā)行節(jié)奏 表格目錄表1：政策層面對經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的定調(diào) 3表2：2018年下半年-2019年促消費(fèi)政策密集出臺 6表3：近期促消費(fèi)政策密集度有所上升 6宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報告，并對本報告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本報告清