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證券研究報
告供給約束強化,關(guān)注春旺行情2025年春季鋼鐵行業(yè)投資策略主要內(nèi)容能耗要求提升,壓制鋼鐵供給需求總量回落,結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化成本壓力緩解,利潤預(yù)期改善投資分析意見31.1
雙碳政策下鋼鐵產(chǎn)量壓減是長期基調(diào)圖2:樣本企業(yè)電爐產(chǎn)能利用率情況(%)圖1:樣本企業(yè)高爐產(chǎn)能利用率情況(%)資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究2022年2月,發(fā)改委等三部委發(fā)布《關(guān)于促進鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》,提出2025年80%以上鋼鐵產(chǎn)能完成超低排放改造,并確保2030年完成鋼鐵行業(yè)碳達峰,是鋼鐵產(chǎn)量調(diào)控的中長期約束。由于我國目前鋼鐵的生產(chǎn)主要以高爐為主,且相對而言,環(huán)保要求對于高爐的生產(chǎn)影響更大,故重點關(guān)注高爐企業(yè)產(chǎn)能利用率的變化。2025年初以來,高爐產(chǎn)能利用率整體高于2024年同期,和23年同期基本持平。41.2
節(jié)能降碳要求提升,鋼鐵產(chǎn)量調(diào)控持續(xù)推進圖4:近年中國粗鋼產(chǎn)量整體趨于回落圖3:2024年噸鋼綜合能耗水平同比下降資料來源:中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會、申萬宏源研究資料來源:國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究2025年3月,政府工作報告提出:“單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低3%左右,生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)改善”,連續(xù)兩年提出了明確的能耗下降目標(biāo),降能耗的政策要求強化產(chǎn)量調(diào)控預(yù)期。根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的2025年中國經(jīng)濟社會發(fā)展“任務(wù)單”,明確提出“持續(xù)實施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控,推動鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組”。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),2024年中國粗鋼產(chǎn)量同比下降1.37%。預(yù)計后續(xù)產(chǎn)量調(diào)控政策具有延續(xù)性,2025年中國粗鋼產(chǎn)量同比將下降2%。5主要內(nèi)容能耗要求提升,壓制鋼鐵供給需求總量回落,結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化成本壓力緩解,利潤預(yù)期改善投資分析意見672.1
需求:建筑需求企穩(wěn),制造業(yè)需求韌性強表1:2019-2027年全國鋼鐵供需情況分析及預(yù)測(億噸,%)資料來源:國家統(tǒng)計局、海關(guān)總署、冶金工業(yè)規(guī)劃院、申萬宏源研究年份2019A2020A2021A 2022A2023A2024A2025E2026E2027E總需求(億噸)9.509.65 9.74 9.159.079.069.059.099.14總需求增速(%)4.70%1.56% 0.90% -6.08%-0.85%-0.11%-0.08%0.48%0.50%(1)建筑行業(yè)需求(億噸)5.705.94 5.73 5.014.574.264.134.084.05建筑行業(yè)需求占比(%)59.93%61.59% 58.87% 54.78%50.39%47.06%45.64%44.88%44.30%建筑行業(yè)需求增速(%)7.76%4.37% -3.55% -12.61%-8.80%-6.70%-3.10%-1.20%-0.80%(2)機械行業(yè)需求(億噸)1.591.65 1.70 1.721.731.741.751.761.77機械行業(yè)需求占比(%)16.73%17.08% 17.41% 18.81%19.08%19.20%19.31%19.31%19.33%機械行業(yè)需求增速(%)2.43%3.65% 2.87% 1.45%0.60%0.50%0.50%0.50%0.60%(3)汽車行業(yè)需求(億噸)0.540.52 0.53 0.550.590.610.630.640.65汽車行業(yè)需求占比(%)5.68%5.39% 5.45% 6.00%6.48%6.73%6.93%7.06%7.17%汽車行業(yè)需求增速(%)-4.26%-3.70% 2.10% 3.40%7.00%3.77%2.87%2.40%2.00%(4)造船行業(yè)需求(億噸)0.110.12 0.14 0.170.190.220.240.250.26造船行業(yè)需求占比(%)1.19%1.19% 1.43% 1.81%2.12%2.43%2.63%2.76%2.86%造船行業(yè)需求增速(%)-5.89%1.77% 21.00% 19.00%16.34%14.23%8.20%5.60%4.00%(5)家電行業(yè)需求(億噸)0.140.14 0.15 0.140.140.140.140.140.14家電行業(yè)需求占比(%)1.42%1.45% 1.50% 1.56%1.59%1.60%1.59%1.59%1.58%家電行業(yè)需求增速(%)8.00%3.70% 4.30% -2.20%0.67%0.50%-0.10%-0.10%-0.10%(6)鐵道行業(yè)需求(億噸)0.050.06 0.06 0.060.060.060.060.060.06鐵道行業(yè)需求占比(%)0.57%0.57% 0.58% 0.62%0.64%0.64%0.65%0.65%0.65%鐵道行業(yè)需求增速(%)5.90%1.85% 2.00% 1.50%1.20%1.10%0.70%0.60%0.50%(7)集裝箱行業(yè)需求(億噸)0.050.05 0.05 0.050.060.060.060.060.07集裝箱行業(yè)需求占比(%)0.52%0.48% 0.52% 0.60%0.65%0.68%0.70%0.71%0.72%集裝箱行業(yè)需求增速(%)-23.99%-5.64% 9.00% 8.00%7.50%5.20%3.20%2.00%1.00%(8)能源行業(yè)需求(億噸)0.380.39 0.40 0.420.440.460.480.500.52能源行業(yè)需求占比(%)4.05%4.04% 4.11% 4.59%4.86%5.10%5.34%5.54%5.74%能源行業(yè)需求增速(%)3.05%1.47% 2.50% 4.90%5.00%4.80%4.60%4.30%4.00%(9)其他行業(yè)需求(億噸)0.420.46 0.46 0.460.460.460.450.450.45其他行業(yè)需求占比(%)4.44%4.75% 4.74% 5.03%5.05%5.04%5.03%4.99%4.96%其他行業(yè)需求增速(%)11.21%8.56% 2.54% -0.50%-0.40%-0.40%-0.30%-0.20%-0.20%(10)鋼材凈出口量(億噸)0.520.33 0.53 0.570.831.041.101.141.16鋼材出口需求占比(%)5.47%3.46% 5.40% 6.20%9.15%11.52%12.18%12.49%12.71%鋼材出口增速(%)-7.44%-35.68% 57.39% 7.83%46.20%25.78%5.60%3.10%2.20%總產(chǎn)量(億噸)9.9610.65 10.33 10.1910.1910.059.859.709.61產(chǎn)量增速(%).%.% -.% -.% .%-.%-.%-.%-.%理論供需缺口(供給-需求≈△庫存)(億噸)0.461.00 0.59 1.041.120.990.800.610.472.2
地產(chǎn):總量仍然偏弱,降幅預(yù)計收窄圖6:地產(chǎn)開工和施工累計同比數(shù)據(jù)持續(xù)低迷(%)圖5:地產(chǎn)投資和拿地數(shù)據(jù)回落資料來源:國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究資料來源:國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究地產(chǎn)投資低迷,拿地情況不佳,拖累新開工和施工數(shù)據(jù)。2021年以來,房地產(chǎn)企業(yè)投資持續(xù)回落,購置土地面積也表現(xiàn)較為弱勢,2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降9.6%;投資和拿地的低迷進一步傳導(dǎo)至開工和施工端,2024年我國新開工面積同比下降23%、施工面積同比下降12.7%。地產(chǎn)用鋼需求主要集中開工和施工環(huán)節(jié),在當(dāng)前地產(chǎn)開工和施工較弱的背景下,預(yù)計25年地產(chǎn)用鋼需求整體仍然承壓,但降幅較前兩年預(yù)計將有所收窄??紤]到后續(xù)保障性住房、城中村改造等政策支撐下,預(yù)計地產(chǎn)需求降幅將有所收窄。82.3
基建:專項債發(fā)行規(guī)模維持高位,支撐基建需求圖8:地方政府新增專項債發(fā)行節(jié)奏(%)圖7:近年新增專項債規(guī)模位于較高水平資料來源:財政部、申萬宏源研究資料來源:財政部、申萬宏源研究(注:年總量按擬安排計劃量4.4萬億計算)基建資金投入的主要增量來源于專項債,近年規(guī)模上整體處于較高水平。2020年以來,地方政府新增專項債規(guī)模整體處于相對高位,根據(jù)政府工作報告,2025年擬安排地方政府專項債4.4萬億,同比24年有明顯增長。24下半年發(fā)債進度提速,疊加25年總量增加,預(yù)計3-4月旺季需求有較強支撐。2024年地方政府專項債的發(fā)行進度偏慢,下半年的存量項目部分積存至25年體現(xiàn);同時25年新增專項債的發(fā)行總量增加,預(yù)計3-4月旺季需求將有較強支撐。9圖9:PMI整體平穩(wěn),高技術(shù)制造業(yè)相對較好(%)圖10:部分機械產(chǎn)量當(dāng)月同比情況整體上看,2023年10月以來,中國制造業(yè)PMI基本處于49%~51%間,整體較為平穩(wěn);同時高技術(shù)制造業(yè)PMI相對景氣,24年1月至今,多數(shù)時間保持在榮枯線之上。具體分產(chǎn)品看,工程機械需求邊際有所改善,高端制造業(yè)維持較好水平。工程機械以挖掘機為例,23年6-12月當(dāng)月產(chǎn)量同比均為負值,進入24年后,4-12月同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正;而金屬切削機床和工業(yè)機器人等高端機械品種則維持較好表現(xiàn)。資料來源:國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究資料來源:國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究10圖11:2019-2025/1汽車產(chǎn)量當(dāng)月情況(萬輛,%)圖12:新能源車月產(chǎn)量保持高增速(萬輛,%)汽車領(lǐng)域需求整體較好。2024年,國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》,提出要“開展汽車以舊換新”,1-12月乘用車和商用車產(chǎn)量合計約3126萬輛,同比增長3.77%。同時結(jié)構(gòu)上,新能源車的高速增長帶動了高端特鋼材料需求。2021年以來,新能源汽車產(chǎn)量持續(xù)處于較高增速,2024年3月以來,當(dāng)月產(chǎn)量同比保持20%以上增速,帶動無取向硅鋼等高端特種鋼材需求增長。資料來源:中國汽車工業(yè)協(xié)會、申萬宏源研究資料來源:中國汽車工業(yè)協(xié)會、申萬宏源研究112.6
造船:
航運景氣持續(xù),中厚板需求保持增長圖13:2024年中國新接船舶訂單量恢復(fù)增長圖14:2021年至今中國手持船舶訂單量持續(xù)增長?
2021
年以來,
全球航運景氣度維持高位。2024
年,
我國船舶新訂單量同比增長58.78%至11305萬載重噸,手持訂單量同比增長49.74%至20872萬載重噸。?
由于造船周期一般為1-2年,新接船舶訂單將逐步轉(zhuǎn)為手持訂單??紤]到2019年以來新接船舶訂單量需求較為穩(wěn)定,且23年恢復(fù)較高增長,預(yù)計未來2年內(nèi)手持訂單量將保持較高水平,進而維持中厚板需求1-2年內(nèi)的較高增速。資料來源:工信部、申萬宏源研究資料來源:工信部、申萬宏源研究122.7
家電:
當(dāng)前需求較好,但持續(xù)性有待觀察圖15:家電產(chǎn)量當(dāng)月同比(%)圖16:家電出口量當(dāng)月同比(%)受前期“保交樓”政策影響,地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)較好,23年以來,家電產(chǎn)量整體同比表現(xiàn)較好,支撐相關(guān)用鋼需求。2024年3-12月,空調(diào)、洗衣機、冰箱的當(dāng)月產(chǎn)量多數(shù)時間同比保持增長。出口方面,家電出口量整體也處于較高水平。23年6月至24年12月,空調(diào)、冰箱、洗衣機出口量當(dāng)月同比整體也表現(xiàn)較好。但考慮到當(dāng)前地產(chǎn)整體較為低迷,新開工和施工數(shù)據(jù)回落或?qū)⑼侠劭⒐?,進而影響家電用鋼需求的持續(xù)性。資料來源:國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究資料來源:海關(guān)總署、申萬宏源研究132.8
出口:維持較高景氣,但需警惕貿(mào)易風(fēng)險?
2023年以來,海外地緣沖突和區(qū)域性供需矛盾加劇,我國鋼鐵出口出現(xiàn)較大增長。23-24年我國鋼材凈出口量分別為8261萬噸、10391萬噸,同比分別增長46%、26%。分出口國別來看,24年占比較高的為越南(12%)、韓國(7.4%)、阿聯(lián)酋(5%)、泰國(4.6%)、菲律賓(4.5%)。整體來看,中東地區(qū)出口量大幅增長,同時在東南亞也維持了相對較高的市場份額。展望25年,預(yù)計成本優(yōu)勢下鋼材出口量仍將維持高位,但考慮到海外對我國鋼鐵產(chǎn)品反傾銷調(diào)查風(fēng)險增加,預(yù)計增速將有所回落。圖17:2011年以來中國鋼材凈出口量情況(萬噸,%) 圖18:2024年中國鋼材出口國家分布(%)資料來源:海關(guān)總署、申萬宏源研究資料來源:海關(guān)總署、申萬宏源研究142.9
庫存相對低位,預(yù)計鋼價企穩(wěn)回升圖19:樣本鋼廠庫存+社會庫存情況(萬噸)圖20:螺紋鋼和熱軋板價格走勢(元/噸)庫存方面,當(dāng)前整體處于歷史同期相對低位;且環(huán)比來看,截至2025年3月初,鋼鐵庫存已經(jīng)從累庫轉(zhuǎn)為去化趨勢,去庫時間點較往年有所提前。庫存偏低的情況下,隨著3-4月旺季到來,預(yù)計需求環(huán)比持續(xù)改善,驅(qū)動后續(xù)鋼價企穩(wěn)回升??紤]到后續(xù)供給端約束有望強化,疊加需求端仍有韌性,目前實際庫存去化情況好于往年,預(yù)計后續(xù)鋼價企穩(wěn)回升;同時若財政政策兌現(xiàn)度超預(yù)期,25Q2旺季鋼價或有較大向上彈性。資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究15主要內(nèi)容能耗要求提升,壓制鋼鐵供給需求總量回落,結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化成本壓力緩解,利潤預(yù)期改善投資分析意見163.1
鐵礦石:主流礦山產(chǎn)量基本平穩(wěn),發(fā)運量維持穩(wěn)定圖21:全球鐵礦石產(chǎn)量及主產(chǎn)地占比資料來源:世界鋼鐵工業(yè)協(xié)會、申萬宏源研究圖22:澳洲和巴西鐵礦石合計發(fā)運量(萬噸)資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究全球鐵礦石產(chǎn)量近年基本平穩(wěn),且整體呈現(xiàn)較高的集中度。根據(jù)世界鋼鐵工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),在近兩年鐵礦石價格有所回落的情況下,全球鐵礦產(chǎn)量整體仍保持相對穩(wěn)定;同時,澳洲與巴西鐵礦石產(chǎn)量合計占全球的50%以上,四大礦山集中度較高,對下游鋼企有較強的議價能力。澳洲和巴西鐵礦供給平穩(wěn),近年兩地發(fā)運量保持穩(wěn)定。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù),2020年以來,
澳洲及巴西19港周度平均發(fā)運量基本穩(wěn)定,預(yù)計當(dāng)前礦山利潤較高的情況下,未來主流礦山供給仍將維持穩(wěn)定。173.1
鐵礦石:大型礦山投產(chǎn)在即,或沖擊全球供給格局資料來源:
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Minerals官網(wǎng)、申萬宏源研究資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究大型鐵礦投產(chǎn)在即,預(yù)期25年開始貢獻增量。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)及力拓集團,西芒杜鐵礦位于幾內(nèi)亞東南部,已探獲標(biāo)準資源量44.1億噸,平均鐵品位超過65%,初期規(guī)劃年產(chǎn)能1.2億噸,占23年全球鐵礦產(chǎn)量的4.8%,預(yù)期將于2025年開始投產(chǎn)。西芒杜鐵礦的投產(chǎn),不僅貢獻了礦石增量,也有助于提高中國企業(yè)在鐵礦上的議價能力。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng),西芒杜鐵礦分為南北兩個礦區(qū),南段由力拓和中鋁鐵礦控股合資,北段由贏聯(lián)盟和寶武集團合作開發(fā)。中資企業(yè)參與鐵礦開發(fā)并持有股權(quán),一定程度上有利于保障我國鐵礦石供給,根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會數(shù)據(jù),23年我國鐵礦石表觀消費量約13.38億噸,若西芒杜投產(chǎn)并全部運回國內(nèi),預(yù)計自給率可提升約9%。圖23:澳洲和巴西鐵礦石合計發(fā)運量(萬噸) 圖24:全球鐵礦石成本曲線183.1
鐵礦石:庫存歷史高位,預(yù)計價格承壓供給寬松的同時,鐵礦需求向上空間有限。鐵水產(chǎn)量是鐵礦需求的最直接反映,考慮到粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策延續(xù),同時部分鋼企因利潤低迷、現(xiàn)金流壓力增加出現(xiàn)主動減產(chǎn),預(yù)期后續(xù)鐵礦需求上行空間有限。港口庫存處于歷史高位,預(yù)計價格承壓。截至25年3月初,根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù),港口鐵礦石庫存合計為1.46億噸,同比增長約7%,整體也處于歷史相對高位。高庫存壓制鐵礦價格表現(xiàn),且隨著后續(xù)供給增量釋放,預(yù)計未來鐵礦價格中樞或呈下行趨勢,25年均價有望回落至700-750元/噸附近。圖25:樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量情況(萬噸/日) 圖26:鐵礦石港口庫存及價格變化(萬噸,元/噸)資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究193.2
雙焦:焦煤進口維持高位,預(yù)計價格偏弱震蕩資料來源:海關(guān)總署、申萬宏源研究資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究蒙古焦煤進口量持續(xù)增長,供給端預(yù)期寬松。高爐煉鋼的直接原料為焦炭,但由于目前多數(shù)鋼廠自備焦化產(chǎn)能,故而對于鋼廠來說,采購原料主要為焦煤。當(dāng)前國內(nèi)焦煤供給較為平穩(wěn),同時進口端持續(xù)增長,2024年焦煤總進口量同比增長19%,創(chuàng)歷史新高,預(yù)計后續(xù)焦煤供給較為寬松。需求端預(yù)計鋼鐵產(chǎn)量承壓,焦煤價格偏弱震蕩。焦煤需求情況與鐵礦類似,鋼鐵產(chǎn)量調(diào)控政策下預(yù)計焦煤需求總量回落,同時在供給寬松的情況下,預(yù)計焦煤價格偏弱震蕩。圖27:焦煤進口量持續(xù)增長(萬噸) 圖28:主焦煤價格走勢(元/噸)203.3
盈利:利潤有所修復(fù),板材好于長材資料來源:國家統(tǒng)計局、鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究資料來源:鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究22年下半年以來,鋼企利潤整體回落,基本處于歷史底部,近期有所回升。回顧歷史,上一次鋼企出現(xiàn)大面積虧損為2015-2016年供給側(cè)改革前期,彼時行業(yè)低谷持續(xù)時間約為1年,而本輪低谷期已經(jīng)持續(xù)約1年半;同時據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù),22年下半年至24年下半年,樣本鋼企盈利比例多數(shù)時間低于50%,基本位于歷史底部。利潤低迷下鋼廠減產(chǎn)意愿提升,疊加能耗水平管控要求,鋼鐵供給端相對承壓,壓制成本端原料價格,近期鋼企利潤有所修復(fù)。分品種看,下游以制造業(yè)為主的板材需求好于建筑相關(guān)領(lǐng)域,整體維持板強長弱格局。圖29:鋼鐵行業(yè)利潤及螺紋價格變化(元/噸) 圖30:247家鋼企盈利比例(%)213.4
周期底部,關(guān)注安全邊際和向上彈性22周期底部,重點關(guān)注利潤底和頭部企業(yè)的安全邊際。悲觀情形下:當(dāng)行業(yè)整體出現(xiàn)虧損時,頭部企業(yè)憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本管控能力等優(yōu)勢仍可保持盈利;假設(shè)25年行業(yè)仍整體維持虧損狀態(tài),測算得重點鋼企仍維持可觀利潤。樂觀情況下,假設(shè)行業(yè)供需關(guān)系有所好轉(zhuǎn),且原料端鐵礦和焦煤均價分別下跌50元/噸和100元/噸,景氣度修復(fù)時具備較高向上彈性。資料來源:
wind,申萬宏源研究(
華菱鋼鐵、馬鋼股份和新鋼股份24年預(yù)測歸母凈利潤采用業(yè)績預(yù)告中值,其余24年、25年中性情況下歸母凈利潤預(yù)測均采用wind一致預(yù)期,PE均值排除異常數(shù)據(jù)干擾)表2:鋼鐵行業(yè)重點公司盈利彈性測算表總股本 總市值 股價 噸鋼凈利(元/噸) 歸母凈利潤(億元) PE證券代碼 公司簡稱 彈性(億股)
(億元)
2025/3/11
25E悲觀
25E中性
25E樂觀 2024E
25E悲觀25E中性
25E樂觀
25E悲觀
25E中性
25E樂觀600282.SH
南鋼股份61.652974.8214624330623.815.726.232.91911926%000932.SZ 華菱鋼鐵69.093635.256612820120.017.634.053.52111757%000708.SZ 中信特鋼50.4762312.3423530436352.545.158.369.71411920%600808.SH
馬鋼股份77.222273.29-1801191-46.0-36.02.318.3-10012707%600782.SH
新鋼股份31.461454.61-32401200.
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